你每日睡眠够吗？研究发现缺觉人胳膊大腿更粗 妹纸最惨：快放下手机

作者：快科技

发布时间：2022-08-11 12:18

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妹子们怕了吗，如果休息不好睡眠不够，那么身形是要改变的，所以要特别注意了。

总是睡不够身体会怎样？近日，一项研究发现，睡眠不足的人，腿、胳膊更“粗”。刊登在国际营养学杂志《Nutrients》上一项研究发现，“肥肉”长的地方，和睡眠时长有关。

研究显示，在考虑社会人口学特征、生活方式、合并症和药物后，与每日睡够7~9小时的人相比，每天缺觉（即睡眠不足7小时）的人躯干、手臂和腿部的脂肪质量指数均较高。不过与每日睡眠时间长于9小时的人相比未发现差异。

就男女而言，缺觉的男性和女性观察到结果差不多，不过就手臂脂肪质量多，仅在缺觉的女性中可见。

此外，就肥胖人群中，与每日睡7~9小时者相比，睡不足7小时人其手臂和腿部的脂肪质量指数均较高，不过这在非肥胖人群中未观察到相关性。

睡眠不足，为何会引起肥胖？要知道，长期睡眠不足或者熬夜，随着能量消耗，身体内的饥饿素就会快速增加，从而往往会让人更容易感到肚子饿，进而过量进食。

同时睡眠时间过长，血清瘦素（一种能让食欲减退的激素）降低，血清胃饥饿素（一种促进食欲的激素）会逐渐上升，导致饥饿感与食欲增加，会促使人渴望进食高热量的食物。

要想保持睡眠充足，睡前不应该做哪些事情？不要暴饮暴食、过度情绪化、长时间接触电子产品、饮酒抽烟等等。

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别熬夜，真的会变胖！研究实锤，缺觉的人，胳膊大腿更粗

作者：李医生健康谈

发布时间：2022-08-13 17:20

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“你昨晚是不是又熬夜了？眼睛下一圈乌青。”

“别提了，和男朋友分手了，难过得睡不着。”

“经常缺觉，小心发胖！”

“我才不会胖，我是易瘦体质。”

01身材胖或瘦，和体质有关，还是和其他因素有关？

关于身材胖瘦一直有争议，有人认为是天生基因问题，有人认为是天生习惯问题。研究发现，几乎每个人都有肥胖基因，区别就在于基因的数量，有的人携带的肥胖基因更多，那么他就更容易肥胖，这个时候生活和饮食就显得至关重要了。

如果携带的肥胖基因多，平时还不注意控制饮食和运动，体重超重的概率很高，反之，如果能健康饮食增加运动，则可以降低肥胖基因的影响，保持匀称身材。

由此可见，基因并不是唯一决定因素，肥胖是多种因素综合的结果，所以以后不要再说自己天生就胖，喝口水都胖了。

不存在“喝口水都胖”的体质

水和脂肪是两回事，喝水并不会带来过剩的能量，不会导致人肥胖，要从其他地方找原因。

其一，是自己基础代谢太低。身体一直在消耗能量，包括睡觉、走路、上厕所、思考问题等等，有的人代谢率低，光靠日常行为无法大幅度降低热量，热量一多就容易发胖，所以造成喝水都胖的错觉。

其二，是上文提到的基因因素，但基因并不是决定因素，不能把责任都怪在父母身上，如果能注意调节，提升代谢率，身材是不会太胖的，毕竟生活中还有父母很瘦，孩子却很胖的例子。

02为啥没有乱吃，但是体重还是“蹭蹭蹭”呢？

可能是代谢紊乱造成的，也有可能和服药有关，比如说激素性肥胖，或生病后水肿了，这些都会让人看起来变胖。另外，有的人减肥比较极端，总是不吃不喝，身体缺少水分，等到这些水分被补充上来，就会发现自己变胖了。

另外，生活习惯不良也会容易发胖，比如说熬夜。很多年轻人一到晚上就来精神，不到凌晨不睡觉，可是很多人不知道，长期缺觉也会让人发胖。

03研究实锤：缺觉的人胳膊大腿更粗

相信很多减肥的女性都有这样的感触，“拜拜肉”和“大象腿”真的太难减了，好像其他地方很容易就瘦了，但是胳膊和大腿就是瘦不下来。或许你应该从睡眠上找找问题。

《Nutrients》上一项研究显示，每天睡眠不足的人，胳膊和大腿的脂肪比较多。

其实Science子刊早就给过解释，为什么缺觉的人容易胖呢？因为缺觉会导致DNA甲基化相关的基因变异，从而影响组织代谢。

缺觉超过一周，将会有七百多种基因发生改变，此外，人的各项内分泌指标也会发生变化，可能会导致你皮肤变差、肢体水肿、失眠、代谢减慢，还会让你过量饮食，偏好高热量食物。

04胳膊和大腿太粗，怎么减掉？

瘦胳膊——

举哑铃

单手或双手举起哑铃，做弯曲或上举动作，你能感觉到手臂处的肌肉很紧绷，还有酸痛感，说明在消耗脂肪。如果没有哑铃，也可以用沙瓶代替。

手臂平举画圈

站成人字形，张开手臂保持水平，然后活动手臂画圈，分别进行30次。画圈看似简单，但是很累人，很快胳膊就会酸痛，要坚持住，保持手臂伸直不可弯曲。画圈结束后可适当活动肩关节，缓解酸痛不适。

弹力带

站着或坐着，将弹力带套在手臂上，然后用力拉开，当手臂和肩部平齐时停下，停顿5秒钟，回到起始位置后再拉开弹力带。

除了以上三个方法，还可以做健身操、俯卧撑、平板支撑、挥拍类运动，锻炼局部肌肉，而像骑车、散步这类运动，对瘦胳膊效果比较小。

瘦大腿——

侧腿深蹲

和普通的深蹲不同，侧腿深蹲在动作开始时有一个向侧方迈出的动作，还需要左右交替进行，一般连续做20个适当休息，每天至少做3组。

剪刀腿

躺在地上，两腿伸直，然后抬起双腿，就像剪刀一样来回踢，要保证腿不能落地。做的时候腹部收紧，用腹部和臀部发力。

空骑自行车

躺在床上，然后像骑车那样活动双腿，速度不要太快，太快了容易损伤膝盖，中等速度即可，持续几十次后会感觉大腿很酸，这个时候一定要坚持，若能坚持三个月以后，对瘦大腿还是很有帮助的。

不管是做什么运动，都要告诉自己长期坚持下去，很少有运动在短时间内能看到效果，而且胳膊和大腿瘦下来后还需要维持，如果坚持一段时间就不做了，很快又会堆积脂肪。另外，在减肥的过程中调整饮食，能够加快减肥速度。

想减肥的人，平时要注意睡眠，尽量睡够7.5个小时，不能长期缺觉，规律的生活才能促进机体健康。再者，没有一定不会发胖的体质，等到四五十岁以后，代谢速度下降，到那时如果还是缺觉、不爱运动，很容易中年发福。

参考资料：

[1]缺觉的人胳膊、大腿更“粗”，女性尤其明显·生命时报.2022-08-10

[2]缺觉如何影响肥胖？Science子刊给出解释·生物探索.2018-08-27

[3]为啥有人“喝水都胖”？夏天想减肥，这些要知道·北青网.2022-07-07

[4]减不了肥是基因作祟？专家：人体胖瘦取决于多种因素·人民网.2019-02-14

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研究发现缺觉的人胳膊大腿更粗，“肥肉”竟和睡眠时长有直接关系

作者：三岁小乖乖

发布时间：2022-08-11 14:48

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国际营养学杂志《Nutrients》上发布了一项研究发现，就是人体“肥肉”长得多的地方，其实是和睡眠时长有关，睡眠不足的人，腿、胳膊会比正常睡觉的人更“粗”。就男女对比而言，缺觉的男性和女性观察到的结果是差不多的，但是缺觉的女性大部分手臂脂肪会更多一些，而且就肥胖人群中，与每日睡7~9小时者相比，睡不足7小时人其手臂和腿部的脂肪质量指数均较高，不过这在非肥胖人群中未观察到相关性，我们之前或多或少有了解过熬夜会导致肥胖，但是很多人没有关注过熬夜对局部脂肪的影响，这也算是一个减肥的冷知识，大家快安利起来。

01:01

很多年轻人都有熬夜加班的不良习惯，很多人都是在夜间的凌晨一两点睡觉，但是人体每天要保证7个小时的睡眠才能保证第二天的工作效率以及维持身体的新陈代谢，如果长期的睡眠不足，就有可能给身体带来以下危害。

1、局部脂肪堆积

在夜间身体各个器官都会相继排毒，而且造血细胞也会进行更新，此时的新陈代谢是比较快的，但是如果缺觉了就有可能降低代谢，使脂肪在局部堆积，比如手臂、大腿等部位。

2、心血管疾病

如果人体在经过一天的工作后，夜间得不到休息，此时心脏以及各个器官的压力也会增加，长久下来就容易形成心血管疾病，严重者可能发生猝死。

3、内分泌紊乱

人体很多重要的激素会在睡眠期间分泌，如甲状腺激素、性激素、褪黑素，如果熬夜睡眠不足这些激素分泌也会减少，长久下来也会导致内分泌紊乱，对女性皮肤、生理状态都有影响。

除此之外睡眠不足缺觉的人也会因为身体没有得到充分休息，产生记忆力衰退、反应变慢、情绪低落等情况，而且人体的免疫力也会降低，患上其他疾病的风险也会增加，所以长期缺觉的人一定要养成良好的睡眠习惯，每天尽量在11点前睡觉，而且保证至少7小时的睡眠时间才能保证身体健康以及维持匀称的体态。

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想减肥，多睡觉！研究发现缺觉会让胳膊大腿更粗

作者：量子位

发布时间：2022-08-11 22:12

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衡宇 发自 凹非寺量子位 | 公众号 QbitAI

瓦特，晚睡早起的坏处又双叒叕增加了？

睡不够已经会导致黑眼圈、脱发、颜值下降，想不到还有更惨的事在等咱：

一项刊登在国际营养学杂志Nutrients上的研究表明，“肥肉”往哪儿长，跟睡眠时长有关。

要是睡不够，腿和胳膊会更粗哦

。

看到热搜，昨晚还在激情熬夜的吃瓜群众们大呼栓Q，纷纷表示有被震惊到，今晚八点必须准时入梦。

得睡够7小时才行！

天天做HIIT（高强度间歇训练）的你可能想不到，胳膊、腿上难减的局部性脂肪，竟然是因为没睡够导致的。

这里说的“睡够”也是有标准的。

根据美国睡眠医学会和睡眠研究协会的专家共识，研究将睡眠时长分为三类，分别是：

短睡眠时长（每天少于7小时）正常睡眠时长（每天睡7-9小时）长睡眠时长（每天睡9小时以上）研究了身体哪些部分的肥胖和睡眠的关系呢？分别是躯干、胳膊和腿部。

来看看研究结果——

在考虑社会人口学特征、生活方式、合并症和药物后：

与正常睡眠的人相比，每天缺觉（即短睡眠时长）的人躯干、胳膊和腿部的脂肪质量指数均较高。

不过要是与长睡眠的人相比，没发现啥差异。

研究说了，不分男女，只要睡不够7小时，你就会更胖。

但！是！睡眠不足导致胳膊更粗这一现象，仅在缺觉的女性中可见。

女性旁友们，在扑腾挣扎着做魔鬼天鹅臂和美丽芭蕾瘦腿之前，要不优先考虑睡个美容觉？

更要命的是，对肥胖人群来说，与每天能拥有正常睡眠时长的那群人相比，睡不够7小时，意味着胳膊和腿部会更粗。

一个不那么坏的消息是，在非肥胖人群中，没观察到这一点的相关性。

研究共对2011-2018年美国国家健康和营养检查调查（NHANES）中9413位参与者的睡眠情况进行了分析。其中男性4851名，女性4562名。

躯干和四肢的脂肪质量，则使用了双能x线骨密度仪（DXA）检测。

这个仪器是一种用于体育科学领域的科学仪器，辐射较小，精度较高，针对肥胖部位的穿透力max。

评估肥胖：FMI

研究数据和结论摆在眼前，还是有网友秉承质疑精神表示不信：

毕竟，研究里提到的脂肪质量指数（FMI）好像平时不咋常用啊。

介绍一下，这个词是从脂肪质量（FM）来的。

研究团队觉得，把脂肪质量和无脂肪质量区分开，更能准确评估睡眠和肥胖之间的联系。

这主要考虑到脂肪组织存在区域性变异。换句话说，就是有的人可能四肢纤细，但大腹便便，是常说的苹果型身材；有的人可能下半身比较有肉，但其他部位不胖，也就是常说的梨形身材。

FMI=体重（kg）÷身高平方（m 2）

△不同区域脂肪量组睡眠时间的多元线性回归分析

这项研究不是为了威胁你早睡/增加焦虑而存在。

一方面，充足的睡眠可以维持免疫系统稳定，对新陈代谢也很有好处。

另一方面，肥胖已经是一种全球性的流行病了，它带来的风险不用多说，几十年来，无数的人都在和它抗争。

此前，已经有不少科学家对睡眠时间和肥胖之间的关系做了花式研究。

它们大多数都主要用身体质量指数（BMI）来评估肥胖。

BMI=体重（kg）÷身高平方（m 2）

研究人员在韩国健康与营养调查研究中发现，每天睡不够5个小时的成年人，更有可能患上由BMI定义的肥胖，也就是说这类人BMI指数≥28。

而根据大量可穿戴传感器对用户身体情况的反馈，BMI较高的用户，睡得也比较少。

还有研究人员进行了荟萃分析，发现睡得越少，成年人就更有可能长胖。但要是睡得多，对胖不胖的就没啥影响。

△图源《生命时报》

也有些研究不用BMI指数来评测的。

但是不管以什么作为衡量标准，得出的结果都大差不差，言而总之，就是：

睡得少，真的会胖啊！

今天提到的这项研究只是进一步细化，告诉你，睡得少对胳膊和腿长肉的影响要大一些。

One More Thing

针对这项研究表明的结果，《生命时报》采访了北京两所医院的有关专家。他们分享了三点评估自己睡眠质量的标准：

睡眠时间：每晚10-11点，能不能开始陷入困顿，继而进入睡眠睡眠时长：每晚能不能睡够7-8个小时再自然醒睡醒后：感到精神充沛还是无精打采

以上三点任何一条不满足，都需要引起警惕。

为了让胳膊大腿瘦、瘦、瘦，除了针对性健身，平时不妨也多多关注一下自己的睡眠质量～

参考文章：[1]https://www.mdpi.com/2072-6643/14/14/2840/htm[2]https://mp.weixin.qq.com/s/35VUCLDWASHZnD8VgX3T9Q[3]https://s.weibo.com/weibo?q=%23%E7%A0%94%E7%A9%B6%E5%8F%91%E7%8E%B0%E7%BC%BA%E8%A7%89%E7%9A%84%E4%BA%BA%E8%83%B3%E8%86%8A%E5%A4%A7%E8%85%BF%E6%9B%B4%E7%B2%97%23

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航天彩虹研究报告：军用无人机核心制造商，两大业务板块助力增长

作者：认是

发布时间：2022-08-11 10:15

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（报告出品方/作者：长城证券，汪毅）

1、无人机领域核心制造商，发展前景广阔

1.1、公司主要发展历程及股权结构

浙江南洋科技股份有限公司成立于 2001 年 11 月 30 日，于 2010 年 4 月 13 日在深圳证券 交易所上市，公司于 2017 年正式完成了交易总价值为 313,632 万元的并购重组项目，通 过股份无偿划转、发行股份购买资产的方式获得了彩虹无人机科技有限公司 100%股权， 航天神舟飞行器有限公司 84%股权，从此正式经营无人机及相关产品的主营业务，并于 2018 年 12 月 13 日更名为航天彩虹无人机股份有限公司，证券简称由“南洋科技”变更 为“航天彩虹”。 公司主营无人机及相关产品、新材料两大业务，无人机业务主要包括无人机系统销售、多 元化应用服务和高端无人机设计研发等；新材料业务包括功能聚酯薄膜、光学薄膜两大 业务板块。

公司无人机业务的主要产品和服务有整机产品、中程产品、远程产品、任务载荷及配套设 备、无人机应用服务。经过多年始终坚持科技创新的发展模式的技术沉淀，公司已成为集 研发设计、生产制造与运营服务为一体的国际化制造商，是国内中高端无人机产业的主 导力量。公司已拥有远中近程、高中低空、高速和低速相结合等无人机应用体系，具有自 主研发的旋翼直升机、隐身无人机、智能集群无人机系统、中大型察打一体无人机、无人 机机载武器等类别的多个成熟或在研产品，逐渐开拓国内外军民市场。

新材料业务方面，公司聚焦功能聚酯薄膜、光学膜两大业务版块，自初创成立时就专注于 电子薄膜制造，经过多年深耕于高科技电子薄膜领域的工艺技术创新和新产品研发，尤 其是超薄类聚酯膜材料，已经确立了在功能聚酯薄膜行业的领先位置。公司具备年产 8 万 吨各类聚酯材料的生产能力，产品涵盖光伏背板背材用膜，工业、电子与电气用膜，光学 用膜，保护膜，电子、胶带用膜，版纸用膜等多领域多规格产品。

2017 年 12 月，公司控股股东由邵雨田、邵奕兴变更为中国航天空气动力技术研究院。本 公司的母公司为航天气动院, 直接持股比例为 20.71%，最终控制方为中国航天科技集团 有限公司。公司以军用无人机产业和新材料产业为重点经营方向，自主研发的军用无人 机涵盖海内、海外市场，常年与多家军贸公司维持紧密合作关系，是我国拥有无人机出口 用户国数量最多的公司。同时逐渐从军用领域向民用领域拓展，逐渐完成了在森林防火、 应急测绘、航空物探、应急救援等各类任务的应用系统研制和飞行试验。

公司于 2021 年 已通过参股权转让合肥微晶公司和清算解散南洋慧通公司的议案，进一步实现公司管理 瘦身提效，从而推动长期经营质量提升。截止至 2021 年年报，公司主要子公司包括：彩 虹无人机科技有限公司、航天神舟飞行棋有限公司、浙江南洋科技有限公司、杭州南洋新 材料科技有限公司、宁波东旭成新材料科技有限公司、北京南洋慧通新技术有限公司等。 其中子公司彩虹公司以及神飞公司主要承担中大型无人机及机载武器的研发、设计、生 产及国内型号任务，以适应无人机国内型号市场、国际业务市场和民用市场的差异化管 理要求。

1.2、短期业绩承压，基本面稳中有望加速上行

公司主要经营军用无人机及相关技术应用服务、新材料的研发制造营销一体化两大主营 业务。在无人机业务板块，公司主要从事军事无人机及其任务载荷与配套设备（含武器系 统）的研发、设计、生产、制造、试验、销售、服务等，在布局军用领域的同时逐渐拓宽 民用市场，利用自主研发的技术创新体系不断在航空物探、环境监测、卫星通信、应急测 绘、农林保护、灾害救援、安全维稳、水文监测等领域开发技术应用服务，并持续进行飞 行试验，在航空物探和应急测绘领域已先行于行业内其他公司进入产业化阶段，预计未 来将继续推动民用领域，服务于国民经济领域。

在新材料业务板块，公司以生产研发功能聚酯薄膜为主，在技术壁垒相对较高的超薄类 功能性薄膜的高科技薄膜行业具备自主研发能力，占据了行业领先位置，同时公司的光学膜产品种类丰富，已成功构建反射膜、增亮膜等产品体系，能够根据客户各种个性化需 求制造光学薄膜。公司现已具备年产 8 万吨聚酯薄膜等材料的生产能力，随着公司逐步 投资扩建生产线项目，产能有望拉动市占率进一步提高。

航天彩虹 2021 年度实现总营业收入 29.14 亿元，同比减少 2.49%，其中航空航天产品制 造产业实现营收 14.53 亿元，新材料业务产品实现营收 14.02 亿元。自 2019 年开始，因 无人机出口业务受疫情影响，公司总营业收入略有下滑，2020 年总营业收入为 29.88 亿 元，同比减少 3.62%，但公司业绩总体较平稳。 2021 年公司的无人机业务板块营业收入为 14.53 亿元，新材料业务板块营业收入为 14.02 亿元。自 2018 年起，公司正式开始经营无人机业务，两个业务板块营业收入大致为 1:1， 收入水平较为接近。

自 2017 年公司实施重大资产重组事项以来，归母净利润稳健增长，至 2020 年公司归母 净利润达到了 2.74 亿元，同比增长 18.1%。公司 2021 年实现归母净利润为 2.28 亿元，同 比减少 16.9%。 2021 年公司无人机业务板块毛利润为 3.70 亿元，同比减少 27.44%，新材料板块毛利润为 3.18 亿元，同比增长 34.7%。2017-2019 年无人机产业的毛利润呈现上升趋势，但近三年 有所下降，其主要原因是无人机产品结构发生了变化，即无人机出口业务受海外疫情的 影响有所下降。由于公司的无人机对外出口业务所占比重较大，因此国外市场签约额下 降会对公司无人机业务净利润以及毛利润造成较大的影响。随着公司逐步与多个国外用 户达成续订、增订意向，以及通过增加民用无人机应用体系、继续开拓国内无人机市场、 调整细分产品业务比重等多种措施积极应对风险，公司盈利水平在未来有望得到提高。

近 3 年来公司的毛利率呈现下降的趋势，2019-2021 年公司的毛利率分别为 27.27%、 25.26%、24.24%，2021 年航天彩虹的毛利率减少 1.02pct。净利率相对较稳定但整体仍有 小幅度减小，2019-2021 年分别为 8.52%、10.01%、8.28%。 2021 年航天彩虹的无人机业务板块毛利率为 25.44%，新材料业务板块为 22.7%，近 5 年 新材料业务的毛利率呈现上升趋势，但无人机产业的毛利率在 2019-2021 年分别下降了 1.81pct、3.1 pct、9.15 pct。

通过对公司年报中财务报表的分析，我们得出以下两个原因：首先，受海外疫情影响， 2019-2021 年国外业务的总营业收入分别为 9.01、8.2、5.48 亿元，分别同比下降了 16.79%、 9.02%、33.19%。同时 2021 年国外业务毛利率为 37.6%，高于国内业务的 21.2%。国外出 口业务收入减少和国外出口业务毛利率本身低于国内业务两个因素共同作用引起公司无 人机产品业务的毛利率下降。2022 年，随着国外业务逐渐回归正常水平、订单的交付数 量增加，有望在未来改善盈利能力并逐步提升毛利率。

现金流方面，2019-2020 年的现金流量水平较高，分别为 3.22 亿元、4.11 亿元，2021 年 公司经营活动产生的现金流量净额为 0.38 亿元，较上年同比变动 90.68%。其主要原因为 本期支付货款与结算往来款的现金支出增加，以及增加研发投入导致的现金支出增加， 并且受疫情影响导致产品业务、提供劳务服务等收到的现金减少。

2、我国军用无人机需求增大，与发达国家仍有较大差距

2.1、军用无人机：建设现代化高端军事体系的重要力量

军用无人机是由遥控设备或自备程序控制操纵的不载人飞机。根据其控制方式，主要分 为无线电遥控、自动程序控制和综合控制三种类型。无人机系统是一个集成有飞行器平 台、飞行控制与导航、信息传输与处理、任务载荷，以及地面运输与保障等系统的高度综 合系统。 综观当前世界军事潮流趋势，未来战场将朝着无人化、智能化的方向深入发展，无人机在 未来作战中将在更多领域被广泛使用。侦察机、诱饵机、攻击机等都出现了无人作战的影 子，以美国为首的军事大国在无人作战上的应用已走在了世界的前列。军用无人机被研 制问世以来，各军事强国对其的技术不断革新，与此同时，战争的形态也在持续发生日新 月异的变化，从而不断呼唤新装备新技术，这也使得军用无人机技术的改进始终面临着 需要不断适应新的战场需要的压力。

作为新兴的空中作战力量，无人机不仅可以提供持久的情报、监视和侦察能力，还可提供 精确和及时的火力支持，并以零人员伤亡、非接触、可远程作战等特点，受到越来越多国 家的重视。在军事需求牵引和技术进步推动下，无人机性能和规模快速发展，战场运用越 来越广泛，作战能力和贡献度越来越大，成为军事竞争的新热点。军用无人机作为未来智 能化空战体系的核心，随着相应技术水平的提高，其作战功能和应用场景不断得到扩大。 军用无人机可应用于空中加油、战场支援、助推导弹防御机制、海上广域监视探测、低成 本可消耗武器平台等应用场景，作为全自动的智能化飞行器，可以通过自动程序控制系 统，以相较于人为操控更加快速地对实时场景做出反应并计算出当下最佳的应对措施。

无人机具有分布式、小型化、低成本的特点，可大大提高作战体系的综合作战能力和战场 生存能力。根据不同的军事用途和作战任务，可将军用无人机分为：无人侦察机/监视机 和无人战斗机。

军用无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，已经逐步成为现代战争 不可或缺的重要武器平台，所执行的任务已从空中侦察、战场监视和支援有人驾驶战斗 机向压制敌方防空系统、实施快速地面打击和导弹防御等领域扩展，正在逐步实现从辅 助作战手段向基本作战手段的跨越。，随着无人机自主控制性能的不断提升以及无人机技 术的智能化，军用无人机将往机身隐身化、高空高速长航时、任务载荷小型化、高度智能 化等趋势上发展。

2.2 军用无人机需求缺口放大，市场景气度有望持续提升 由于无人机在军用及民用领域都具有良好的实用性，世界各国开始重视无人机的相关技 术研发，无人机技术日渐成熟，现已成为军用的空中加油、战场支援、助推导弹防御、空 域监视探测以及民用的航拍摄影、农作灌溉、农林植保、实景三维等领域的关键技术。根 据美国前沿科技研究机构 ABI Research 预测，全球未来 10 年无人机市场将强劲增长，预 计到 2030 年，无人机市场价值将达到 920 亿美元，复合年增长率将比 2020 年高出 25%。

其中，军用无人机作为高性能信息化武器，是现代信息技术发展成果在军事方面的重要 体现。自 20 世纪 70 年代以来，全球范围内不断有国家内部或者国家与国家之间爆发冲 突，军用无人机也成为了增强国家自身国防实力的重要手段。并且军用无人机越来越频 繁地出现在局部战争中，无人机的发展也被越来越多的国家置于重要的地位。根据蒂尔集团的报告，2019 年-2028 年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到 2028 年产 值预计达到 147.98 亿美元，年产值（含采购）复合增长率约 5.36%，市场保持可持续的 稳定发展。

随着全球无人机产业已进入快速增长期，已成为世界各国竞相发展的热点领域，在军用 无人机领域，中国的地位不断攀升，直至成为全球第三大军用无人机出口国。根据斯德哥 尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010 年至 2020 年度，无人机军贸市场中以色列出 口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份额约 28%，中国市场份额约 17%，其他国 家无人机系统军贸出口规模合计占比约 25%，中国无人机出口的主力机型为“翼龙”和 “彩虹”系列无人机。

我国着眼建设与中国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的国防和军队，进一 步缩小与世界先进军事水平的差距，国防费规模保持稳步增长，为我国军工行业的基本 面提供了坚实的保障。根据预算草案，国防支出 13,553 亿元， 增长 6.8%。2021 年前，我国国防预算的增速一直略高于 GDP 的增速，由于疫情原因导 致我国 2020 年 GDP 较低，2021 年 GDP 增速发生反弹，从而超越国防预算的增速。随着 我国国防预算的逐年增加，以及无人机作为军队信息化的代表在我国装备发展的地位不 断提升。根据航天彩虹 2021 年报显示，预计到 2023 年，我国军用无人机市场规模有望 达到 350 亿元，年均复合增长率达到 23%，估算到 2025 年该市场规模将突破 500 亿元。

在军费绝对数值方面，2020 年中国国防支出预算约为 1782 亿美元，美国为 7500 亿美元， 2021 年中国国防支出预算约为 2090 亿美元，美国为 7400 亿美元。在军费与 GDP 占比方 面，2017 至 2021 年的数据显示，中国国防费占国内生产总值平均比重约为 1.24%，远低 于美国的约 3.24%。无论是国防预算的绝对数值还是相对数值，我国的国防预算支出与美 国仍有较大差距。 2022 年全国财政安排国防支出预算 14760.81 亿元，比上年预算执行数增长 7.1%。这是时 隔两年后中国国防经费增速重回“7%时代”。新冠疫情暴发之后的 2020 和 2021 年，中国 国防经费增长均在 7%以下。2020 年中国国防支出预算为 12680 亿元人民币(约 1782 亿美 元)，比上年度增长 6.6%，2021 年则为 13795.44 亿元人民币（约 2090 亿美元），比 2020 年增长 6.8％。在此前，2016 年至 2019 年国防预算增长率均在 7%（含）以上。

2019-2021 年我国国防预算占 GDP 比重分别为：1.21%、1.25%、1.27%，呈上升趋势，国 防预算逐年提高。军事专家宋忠平认为，当前中国面临的外部威胁越来越大，维护国家安 全、主权和发展利益是迫切要做的事情。但中国现在的军费开支太少，美国、日本等国家 都在大幅度调整军费，所以必须要适度的提高军费，维护国家安全。根据统计数据，我国 2021 年的军费仅次于美国，但是我国国防军费占国 内生产总值的比例与美国、俄罗斯、英国、以色列等军事强国相比处于低位，未来提升空间较大。随着我国军费投入持续快速增长以及现代信息化战争需求不断释放，我国军费 将更多投入至军用无人机等武器装备建设领域，无人机系统更新换代需求将加速释放， 我国军用无人机行业将迎来加速发展。

自 20 世纪 70 年代以来，军用无人机越来越频繁地出现在局部战争中，无人机的发展也 被越来越多的国家置于重要的地位。世界范围内，美国与以色列的无人机发展相对领先， 西欧发达国家和其他地区的一些发展中国家也有各自的进展。目前，美国的无人机技术 处在世界领先的水平，其主要的研究对象和发展方向是长航时无人机、无人作战飞机、微 型无人机和特种无人机。以色列是无人机的出口大国，无论是技术还是产量，在世界范围 内排名都非常靠前，所以军用和民用无人机产品在国际市场上的占有率也相对较高。军 用无人机技术领域两极分化较明显，凭借“彩虹”、“翼龙”、“翔龙”、“云影”系列无人机， 我国军用无人机技术迈入世界前列，但仍存在短期内难以赶上的差距。

随着无人机的不断发展，军用无人机不再仅执行情报收集、长期监视和侦察任务，能够完 成的任务类型已扩展到电子攻击、火力打击、破坏敌方网络节点或通信中继等领域。作为 军用无人机技术处于世界领先水平的美国，其拥有的现役军用无人机不仅技术先进，并 且种类繁多，美军侦察无人机型号较多,有重型、中型和轻型。重型代表型号有 RQ-4B“全 球鹰”、MQ-8B/C“火力侦察兵”;中型代表型号有 RQ-7B“影子”、RQ-2B“先锋”等;轻型代表 型号则有 XPV-1“燕鸥”和 XPV-2“灰鲭鲨”。从型号分布看,侦察型无人机以中型为主,占比 达到 58%,其次为轻型,占比达到 24%,重型占比为 18%。

从美军无人机与我国军用无人机参数对比上看，美军无人机的最大起飞高度、最高巡航 速度、最大飞行高度以及续航时长都领先于我国。美国的 RQ-4A 军用无人机自主飞行时 间长达 36 小时，可以完成跨洲际飞行，能够完成从美国本土起飞到达全球任何地点的侦 察任务。RQ-4A 无人机更先进之处在于，它能与现有的“联合可部署智能支援系统”（JDISS） 和“全球指挥控制系统”（GCCS）联接，图像能直接而实时地传送给指挥官使用，用于指 示目标、预警、快速攻击、战斗评估与再攻击。同时，美国国防部计划把无人驾驶飞行器 的数量增加近一倍，从 2012 年的 340 架增至 2021 年的 650 架，美军的无人机数目将在 未来 10 年内大幅增加。

美国作为最早在战场使用无人机的国家，也是无人机使用经验最丰富的国家。从越南战 争中无人侦察机战场首秀，到科索沃战争中大量无人机成为侦察监视主力；从阿富汗战 争中首次实施对地精确打击，到伊拉克战争中广泛全面使用，美国不断拓展无人机的应 用领域。在无人机谱系种类方面，美国军用无人机涵盖了近空、中空、高空以及近程、中 程、远程多种类型的机型，我国在高空、长航时以及小型无人机领域都缺乏具有一定代表 性的无人机机型，我国军用无人机机型有待进一步完善。

2.3、十九大提出“加快军事智能化发展”，政策驱动产业快速发展

近年来，我国陆续出台了多项与无人机等航空装备制造业有关的战略规划、资金扶持等 方面的政策制度，相关政策确立了军用无人机属于国家战略性高科技产业，在国民经济 以及国防力量中具有重要的战略地位，并从发展战略、行业立法、产业政策、财政投入等 方向全面推动航空产业健康快速发展。我国国防建设已进入快速发展期，十九大报告中 提出要“加快军事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”。

2018 年 11 月，航空工业发布了《无人机系统发展白皮 书》，白皮书中指出，到 2025 年，集团将建成核心能力突出、产品谱系完备、全面开放融 合、具备国际竞争力的无人机系统产业体系；到 2035 年，在无人机关键技术领域达到世 界一流水平，满足建设世界一流军队的需要。在全面推进武器装备现代化、构建中国特色 现代化作战体系的重要阶段，无人机作为作战体系中重要的武器装备类型之一，将受益 于航空装备相关扶持政策。

在军用无人机领域，为推动我国国防工业快速高质量发展，近年来我国政府、国防科工局 等行业主管部门发布了《新时代的中国国防》《中华人民共和国国民经济和社会发展第十 四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》等行业支持政策，明确了军事高新技术以信息化 为核心，提出了军事技术发展的精确化、智能化、隐身化及无人化趋势，明确了军贸是建 设先进国防科技工业体系、促进武器装备建设和服务军事力量走出去的重要途径，是抢 占国际高端市场的重要抓手，为公司军用无人机系统发展创造了良好的政策环境。

3、集研发制造运营于一体，谱系产品较完善

3.1、无人机技术创新实力雄厚，构建完整产品应用体系

航天彩虹作为军用无人机的系统集成商和整机制造企业，在产业链中处于核心位置，主 要从事无人机系统创新研发、总体设计以及总装工作，同时也在军用无人机的细分系统 产业链中从事机载武器的研发与生产。

公司研制的“彩虹”系列无人机已经从中高空领域 逐渐普及到低空领域，并已成功构建远中近程、高低速互补、固定翼旋翼兼备的无人机产 品平台布局。公司已具有多种受到国际认可的成熟产品，主要包括 8 系列旋翼机/直升机、 彩虹-3 中空多用途无人机、彩虹-4 中空侦察/打击无人机、彩虹-5 中高空长航时无人机、 彩虹-804D 复合翼垂直起降无人机等，未来将继续研制出适用于更多作战场景以及满足于 个性化应用领域的军用无人机，公司已有彩虹-6 大型双发高速多用途无人机、彩虹-7 隐 身无人机、彩虹-10 无人倾转旋翼机、彩虹-101 无人自转旋翼机、彩虹-817 微型攻击无人 机、智能集群无人机系统以及巡飞弹等在研产品，产品应用体系较完整。

研发技术创新优势是公司的核心竞争力，公司作为国内唯一兼具中大型无人机和机载武 器研制能力的单位，在“彩虹”系列军用无人机以及机载武器等产品上具备完全自主知识 产权的核心技术，形成总体设计、结构强度、导航飞控、综合航电、指挥控制、载荷应用、 试验试飞等学科专业齐全的研究体系，公司 2021 年年报显示，公司共有 367 项专利及软 件著作权。

气动技术作为航空飞行技术中最重要的技术之一，是推动军用无人机技术发展进步的基 础，在未来无人机向高空、高速、高航时方向发展的道路中，气动技术是最重要的源动力 之一。公司掌握了气动核心技术优势，在飞行器新概念气动布局研究、气动外形特性预测 及设计等方面取得了大量原创性成果，利用该技术在飞行力学、飞行控制方面的研究均 处于国内领先水平。公司在对全新机型无人机进行研发时利用这一优势，可在其他设备 条件基本不变的情况下，快速研发不同机型的无人机，从而极大程度降低设计成本，实现 降本提效。公司能够利用气动技术缩短研制新无人机的研发周期，并将平台综合系统性 能发挥到最佳状态，使得公司在无人机领域具有较强的竞争优势。

除了整机研发，公司还同步研制用于配装彩虹无人机的射手系列空地导弹机载武器，通 过有效发挥系统集成优势，能够发挥出无人机和弹药的最大协同效能，无人机可为智能 弹药研制提供飞行验证平台，弹药的大量应用亦可快速提升无人机的改进研制和性能提 升，公司自主研制的 AR-1、AR-2“射手”系列空地导弹因其极高的性价比，在国际军售 市场上受到海外多个国家大量采购，同时公司还在继续研制改进以 AR 系列为基础的 80 公斤级 AR-4 空地导弹。

AR 系列空对地导弹是“彩虹”系列无人机的“战鹰利爪”。从 2008 年第一发动力外形弹进 行发射试验算起，AR 家族已经有着十年以上发展历程，由当年单一的 40 公斤级 AR-1 导 弹，发展为多类多型的导弹家族。AR-2 与美军常用的地狱火导弹相比，两者射程同样是 8 公里，但地狱火导弹重量是 48 公斤，超过 AR-2 的两倍，另外地狱火导弹造价昂贵， 大约为 AR-2 的 5 倍。凭借较高的性价比，AR-2 有望与美国的 AGM-114“地狱火”导弹 共享市场份额，AR-2 空地导弹有着良好的市场前景。同时，AR 系列导弹的发展，使“彩 虹”无人机如虎添翼，可以预见，挂载 AR 导弹的“彩虹”无人机必将继续扬威沙场。

3.2、公司无人机业务潜力较大，盈利空间有望持续扩大

航天彩虹目前已具备多种军用无人机系统产品，公司现在经营业务中主要以彩虹-4、彩虹-5 等中大型无人机为主，彩虹-4 的销售数量占大多数 且目前在手订单充足。与彩虹-4 无人机相比，公司成熟产品中的新一代彩虹-5 无人机在 翼展、有效载荷、起飞重量、飞行航程以及飞行高度和速度等全方面实现了更迭升级改 进，其中起飞重量和飞行高度实现翻倍增加，分别达到了 3300kg 和 15000m，在国外市 场中，彩虹无人机具有保有量大、使用频次高、实战经验丰富、用户体验好等优势，因此 在同类产品中具有较大竞争优势。公司以彩虹-4 无人机为基础进行升级更新的彩虹-5 无 人机目前已实现小批量销售，凭借彩虹-5 无人机的优异性能，未来的采购数量有望实现 进一步增大。

2018 年至 2027 年，全球军用无人机主要产值集中在无人战斗 机系统、中空长航时无人机系统及高空长航时无人机系统领域，其中中空长航时无人机 系统及高空长航时无人机系统十年总产值为 430.50 亿美元，市场发展空间广阔。公司主 要产品彩虹-4 中空侦察/打击无人机、彩虹-5 中高空长航时无人机属于上述统计数据中的 中空长航时无人机系统及高空长航时无人机系统。中空长航时无人机系统及高空长航时 无人机系统约占整个军用无人机市场 48%的市场份额，在军用侦察监视、火力打击、反 潜巡逻等领域具有广泛的应用和广阔的市场发展空间。

公司今年的研发任务进展良好，在加快研发进度的同时，公司能够根据需求方的需求节 奏变化从而对无人机的研发节奏进行调整。高端无人机研发项目的计划研制周期为 2-3 年， 隐身无人机的研发时间为 3 年左右，虽然公司的研发进度会受到无人机动力系统与整体 飞行平台的适配度等关键环节研发突破的影响，但凭借公司具备全过程独立承担相关型 号项目的能力，预计 2024-2025 年公司的彩虹-6 大型双发高速多用途无人机、彩虹-7 隐 身无人机将研制成功并逐步走向市场。

2021 年公司无人机及相关产品营业收入为 11.18 亿元，同比增长 5.15%，2020 年因无人 机出口业务受疫情影响，公司总营业收入略有下滑。在营业收入占比方面，公司 2021 年 航空航天产品制造收入占总营业收入的 49.86%，自资产重组后，该行业的营业收入常年 保持总营业收入的 50%左右。根据 2022 年一季度报以及投资者关系活动记录表中显示， 今年一季报实现营收 7.2 亿，同比增长 46%左右，归母净利润同比增长 82%，且营收增长 主要来自无人机板块，新材料板块营收略有下降，预计今年航空航天产品制造收入比重 将达到 60%，同时在绝对数值上实现较大幅度增长。

将军用无人机行业内主营业务同为军用无人机系统及相关产品的中航（成都）无人机系 统股份有限公司（以下简称中无人机）作为参照公司，中无人机主要无人机产品为翼龙1、翼龙-1D、翼龙-2 等大型无人机系统。基于目前的 经营状况和市场环境，中无人机预计 2022 年 1-6 月可实现营业收入为 150,000 万元至 165,000 万元，较去年同期增长 33.50%至 46.86%。

根据航天彩虹 2022 年一季度报告及投资者关系活动记录表，公司今年无人机销售订单有 所增加，营收增长主要来自无人机板块，一季度主营业务收入为 7.24 亿元，同比增长 46.08%，一季度归属于上市公司股东的净利润为 0.35 亿元。同比增长 82.34%。根据军用 无人机行业市场巨大发展潜力，同时公司的彩虹-5、彩虹-6 无人机等新型高端军用无人机 逐渐走向市场，“彩虹”系列无人机在行业内具有独特的竞争优势，我们预计航天彩虹 2022 年在军用无人机系统及相关产品的收入增速可能高于行业平均水平，实现 30-35%的增长。

3.3、公司基本面情况较好，国内市场份额有望持续提升

2021 年，航天彩虹公司国内、国外营业收入分别为 23.66、5.48 亿元，国内外业分别务占 比 81.2%、18.8%。2017-2021 年，国内业务收入占总营业收入比重由 2017 年的 42.28%逐 年提高至 81.2%，国外业务收入占比由 2017 年的 57.72%逐年降低至 18.8%。根据投资者 关系管理档案，2020 年公司无人机业务的国内/国外收入比约为 1:1，2021 年这个比例变 成了近 5:2，反映了 2021 年国内需求的快速增长。国内外业务毛利率的变化同样也进一 步证明公司调整海内外产品销售模式的明智之举：虽然国外业务毛利率在 2017-2021 年 一直高于国内业务，但国内业务的毛利率由 2018 年的 18.12%提升至 2021 年的 21.15%，呈上升趋势，而国外业务毛利率呈下降趋势，公司提前布局海内外业务结构有利于长期 经营状况的改善。

同样作为军用无人机行业内的核心制造商，中航（成都）无人机系统股份有限公司（以下 简称中无人机）在国内外业务收入占比上截然不同，2021 年中无人机军贸销售业务收入 22.17 亿元，占总收入的 89.55%，而内销收入仅占 10.45%，并且 2019-2021 年军贸销售 收入占比始终保持 86%以上。翼龙无人机作为军贸产品，根据我国军品贸易特点，需通 过军贸公司向境外用户销售，因此报告期内公司军贸销售模式占比较大。2010 年至 2020 年间，中无人机的翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一，同时从公司的 主营业务收入来看，中无人机系统销售以国外军贸市场为主，同时进行国内市场拓展。

随着我国军用无人机市场规模持续增大，国内对军用无人机的需求将进一步提升。而航 天彩虹的主要竞争对手中无人机的内销业务收入占比近年来始终维持在在 10%左右，由 于军用无人机具有较高的技术壁垒、难取代性，公司在国内的市场份额一般很难受到大幅波动，预计航天彩虹军用无人机板块的国内业务收入及比重将在国内军用无人机市场 缺口放大以及较高行业壁垒的双重驱动下维持高速增长。

无人机的海外出口业务会受到国际外交关系、国际政治经济格局变化等风险，与一般贸 易不同，军贸出口是基于国家战略和国家利益而实施的特殊贸易活动，受进出口国家双 边关系、政策变化及市场竞争等因素影响，若进出口双方国家之间产生利益冲突以及其 它纠纷，或者国际安全局势、政局稳定性发生了不利变化，可能对军贸出口造成负面影 响。从这个角度上看，相较于国内业务，国外业务的风险程度较高，公司逐渐摆脱对国外 业务的依赖程度能够在一定程度上规避国际关系以及国际政治格局带来的风险，有利于 公司长期经营水平的改善，提高公司的抗风险能力。

近年来，公司与中无人机的毛利率情况常年大幅领先于行业平均水平。因为公司与中无 人机主要通过军贸方式销售无人机系统产品；而中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航 空主要通过内销方式销售航空产品，产品销售价格主要根据军审价确定。航天彩虹的航 空产品相关业务毛利率在高于平均水平的同时，由于产品结构、产品性能、客户结构不同 等原因，毛利率水平也高于主要竞争对手中无人机。 公司技术创新实力雄厚，始终高度重视军用无人机技术及相关产品的研发，不断提升自 主研发能力，作为国内唯一兼具中大型无人机和机载武器研制能力的单位，公司在研发 费用方面也高于行业平均水平，研发费用自 2019 年的 4.59%大幅提升至 2021 年的 6.4%， 2020 与 2021 年略低于中无人机。

公司与中无人机 2019 年至 2021 年应收账款周转率低于可比公司平均水平，主要是可比 公司中除中无人机外，其他公司的下游客户主要为特定用户，通常在年末进行付款，因此 期末应收账款占营业收入的比例较低，而公司以及中无人机主要通过军贸公司开展军贸 业务，军贸公司主要根据合同约定以及自身资金情况进行付款，因此年末应收账款占营 业收入的比例相对较高。 公司与中无人机 2020 年度、2021 年度存货周转率高于可比公司平均水平，主要是可比公 司中除中无人机外，其他公司生产的航空产品主要为有人机，生产周期相对较长，而公司 以及中无人机生产的航空产品主要为无人机系统，生产周期相比于有人机的生产周期较 短，同时近两年公司的存货周转率高于中无人机。

公司的流动比率及速动比率常年高于行业平均水平，尤其是 2020 年与 2021 年，公司的 流动比率分别为 2.47、4.18，速动比率分别为 2.13、3.58，在偿债能力逐年得到增强的同 时，数值上也大幅高于主要竞争对手中无人机。航天彩虹公司的负债由 2020 年的 20.25 下降至 2021 年的 16.26 亿元，所有者权益由 2020 年的 67.78 亿元增加至 2021 年的 78.86 亿元。资产 负债率方面，公司的资产负债率低于同行业其他可比公司，2021 年仅为 17.09%。公司于 2021 年非公开发行新增股份，待募集资金到位后，公司资产总额与净资产额将同时增加， 资本结构更趋稳键，资金实力将得到有效提升，资产负债率得以下降，资产负债结构将更 加稳健，有利于降低公司财务风险，提高公司偿债能力，为公司后续发展提供有力保障。

4、新材料行业领跑，功能聚脂薄膜和光学膜齐头并进

4.1、光伏景气度提升，政策驱动新材料技术转型升级

随着电力行业低碳转型，对于水电、风电、光伏等可再生资源发电的需求也不断加大，促 进能源清洁低碳转型已成为全球广泛共识，我国太阳能资源丰富，分布广泛，具有大规模 开发的资源条件和产业基础。但随着国内光伏发电市场高速增长，光伏制造企业也纷纷 扩大产能，光伏组件价格下降传递到背板及背材的价格下降的压力十分巨大，作为光伏 背板重要组成部分的光伏背材行业进入关键的转型期，背板行业的产品的结构会向功能 型、多样化、价格合理、适应不同层次要求的方向发展。

此外，在超薄和薄型功能性薄膜（4.5 微米以下）行业，市场的关注度并不高、竞争不激 烈，但是客户的认证周期较长，市场应用场景有了新的发展。这类产品对内外在的洁净度 都有非常高的要求，日本企业占据了市场的主导地位，产品包括偏光片保护膜、偏光片离 型膜、MLCC 离型膜、光阻干膜、窗膜等，数量级都以亿或十亿平方米为单位，市场需求 巨大。

在光学膜行业，光学膜和液晶材料需求受到液晶面板国产化和液晶面板大屏化双重驱动 作用的影响，市场前景非常广阔。目前中国已成为世界最大的显示产品消费国与制造国， 80%的光学膜模组在中国生产，国内光学膜企业逐渐占据市场的主导地位，与此同时，液 晶显示面板向大尺寸方向发展的趋势仍将延续。根据 IDC 研究机构预测全球智能手机出 货量保持在 2.8%的年复合增长率，2022 年全球智能手机销量将有望达到 16.8 亿台。按照 背光模组中“1 张上扩散膜+2 张增亮膜+1 张下扩散膜+1 张反射膜”的使用量估算，预计 2023 年全球液晶面板模组用光学膜需求为 13 亿平方米。

国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有 关工作的通知》，提出了八项支持政策措施，光伏行业发展空间在政策引导下正逐级打开。 2021 年 3 月 12 日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年 远景目标纲要》，对国内新材料领域发展提出了“打造核心竞争力”的要求，对快速、高 质量发展新材料产业，尽快实现关键材料国产替代的历史进程形成了强力推动作用。

2021 年 11 月，《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 年版）》将先进半导体材料 和新型显示材料——光学级反射膜、PET 基膜等列入我国重点发展的新材料方向，提出 要着力突破关键技术，不断提升新材料产业国际竞争力。随着我国光伏行业的产业规模 迅速扩大以及液晶面板产业升级发展，公司将坚持走高质量发展路线，进一步巩固公司 在新材料领域的技术和市场领先地位。

4.2、聚焦新材料两大业务板块，巩固公司行业领先位置

在新材料行业，航天彩虹聚焦于功能聚酯薄膜、光学膜两大业务版块，公司致力于高科技 薄膜领域的工艺技术创新和新产品研发，自初创成立时就专注于电子薄膜制造，经过多 年深耕于高科技电子薄膜领域的工艺技术创新和新产品研发，尤其是超薄类聚酯膜材料， “南洋科技”、“东旭成”成为了我国新材料领域的优秀自主品牌，已确立了在新材料行业 的领跑者地位。

在功能聚脂薄膜业务方面，公司具备年产 8 万吨各类聚酯材料的生产能力，产品应用领 域较为广泛。公司的功能性聚酯薄膜产品主要应用于光伏行业中的太阳能背板基膜，公 司是国内首批涉足太阳能背板基膜制造的厂商之一，自主研发能力强，制造技术成熟，市 场占有率处国内领先；超薄类聚酯膜材料在稳定性、透光性、绝缘性等方面综合性能，在 超薄领域占据行业的领先位置，并打破高端薄型聚酯薄膜的进口垄断，巩固了公司在行 业内的领先地位。

在光学膜业务方面，公司产品基本涵盖了液晶显示行业所需的全部光学薄膜品类，产品 品种齐全，能满足不同类型客户的需求，已成为国内外知名液晶面板制造商的光学膜产 品供应商，打破了国外材料巨头公司几十年的垄断经营，质量处于世界先进水平。随着我 国光伏行业的产业规模迅速扩大以及液晶面板产业升级发展，公司将坚持走高质量发展 路线，进一步巩固公司在新材料领域的技术和市场领先地位。2021 年公司控股子公司基 本完成 5000 万平方米反射膜生产线扩建项目，正在进行产线调试，将进一步提升公司光 学膜盈利能力和市场占有率。

公司在新材料业务产能规模上，具备年产 8 万吨各类聚酯材料的生产能力，不断开展功 能性光学薄膜材料建设项目立项论证，推动薄膜涂布加工及薄膜后处理相关业务发展， 实现高附加值产品比例显著提升，公司的天津基地二期工程完成竣工验收并正式投入使 用，椒江南洋大厦基本竣工且具备投用条件，东旭成年产 5000 万平米反射膜扩产项目主 体已基本完工，正开展产线运行调试工作，为后续增加优质产能，提升产品市场占有率， 巩固核心竞争力创造良好开局。

技术研发创新方面，公司的功能性聚酯薄膜材料业务实现多型产品研发试制，重点开展 透明 CPC 背板、复合型太阳能电池用背板、涂覆型太阳能电池用背板等新产品研发，良 品率、收率、胶液使用率稳定保持在行业较高水准；光学膜核心产品紧跟并逐渐引领行业 发展趋势，完成大尺寸 LCD 高反射率反射膜、Mini LED 高反射率反射膜、复合膜、量子 点膜等高附加值产品开发，部分产品已成功量产，性能参数达到国内领先、国际先进水 平，实现产业链关键环节国产替代。在市场资源方面，公司拥有成熟的营销体系、业务模 式及客户资源，与战略客户建立了长期的合作伙伴关系，获得了南美、亚洲等国的众多行 业内的优质客户，有力巩固了公司的竞争优势和行业地位。

4.3、合理调整业务结构，实现新材料板块瘦身提效

2021 年公司的新材料业务下的背材膜及绝缘材料、光学膜、电容膜营业收入分别为 8.0、 4.44、1.58 亿元，三类产品的营业收入比重分别为 27.4%、15.2%、5.4%，近年来背材膜 及绝缘材料对新材料业务的营业收入贡献最大，占新材料业务板块营业收入的 50%左右。 2018-2021 年期间背材膜及绝缘材料与光学膜的营业收入呈稳定增长趋势，电容膜业务收 入由 2018 至 2020 年的 3 亿元左右减小到 2021 年的 1.58 亿元。

毛利率方面，背材膜及绝缘材料的毛利率由 2020 年 10.01%提升到了 2021 年的 24.84%， 毛利也由 0.7 亿元增大到 1.99 亿元，毛利方面实现翻倍增长的同时超越光学膜，一跃成 为公司毛利率最高的主要产品。光学膜在过去四年中的毛利率表现较稳定，常年保持在 25%左右，于 2021 年略有下降。电容膜毛利率在过去四年间呈下降趋势，其毛利也从 2018 年的 0.57 亿元减小到了 2021 年的 0.15 亿元。

从营业收入和毛利两方面可以看出，公司新材料业务下的电容膜产品业务比重逐渐减小， 除此之外，公司在 2020 年年报中对新材料业务介绍时提到：“新材料业务主要分为电容 器用聚丙烯薄膜、功能聚酯薄膜、光学薄膜三大业务板块。”而在 2021 年年报中则变为 了“聚焦功能聚酯薄膜、光学膜两大业务版块”。公司逐渐战略性剥离毛利率较低的电容 膜相关产品业务，通过合理调整业务结构以及整合优势资源，回笼资金发展功能聚脂薄 膜、光学膜两大核心业务，有利于公司长期改善新材料业务的盈利能力。

公司的投资者关系活动记录表中显示，2022 年一季报实现营收 7.2 亿，同比+46%左右， 归母净利润同比+82%，且营收增长主要来自无人机板块，新材料板块营收略有下降。由 于公司的军用无人机业务毛利率常年高于新材料业务，再加上新材料业务受行业周期影 响较大，国内同质化竞争激烈，我们预计在 2022 年及未来，公司将逐步提高军用无人机 的业务占比，同时逐渐放缓新材料业务比重。

5、积极开展资本运作，持续优化产业布局

5.1、重视完全自主研发，增强技术创新实力

公司 2021 年年报中显示，公司全年研发投入金额为 3.05 亿元，同比增加 53.73%，研发 投入占营业收入的 10.47%，同时研发人员数量占比超过 25%，公司作为为国内唯一兼具 中大型无人机和机载武器研制能力的单位，建立了完善的总体设计、关键技术攻关、集成 验证等体系，掌握了完全自主知识产权的核心技术。公司始终围绕建成“世界一流特种飞 行器产业公司”为目标，充分利用募集资金，集中优势资源，加快推进新产品研发进度， 提高产品性能，持续优化改进产品体系、作战模式以及国内装备体系建设。

在军用无人机方面，公司先后完成彩虹-4 增强型、彩虹-10 无人倾转旋翼机、彩虹-7 隐身 无人机年度研制任务，确保中高端通用平台国内领先。同时突破新型平台研制，开展彩虹 -5 涡桨型和重油型改进研制、彩虹-6 大型双发无人机系统研制，彩虹-821 运输型和察打 型无人直升机产品化研制，以及空地导弹低成本、多模制导、多类型战斗部等系列化发展 等。公司集中力量实现关键技术重点突破，重点建设和发展体系作战、协同作战、信息获 取、精确打击、精确导航、综合对抗以及作战保障等核心技术，加强前沿技术研究，取得 一批原创性成果，达到技术领先和跨越，公司参股公司中的彩虹公司、神飞公司主要负责 无人机的研发与制造。

新材料方面，加快推进新产品研发进度，做好重点领域技术改进，加大高附加值产品攻关 力度，不断完善产品工艺，提高产品性能；重点推动高透低雾聚酯膜性能提升、涂布溶剂 去苯化、超高反射率反射膜研发和软膜制程用增亮膜基膜产品研制等项目实施，逐步退 出盈利能力较低的低端产能，开发高附加值新产品，提升中高端产品出货量，降低对特定 行业特定产品的依赖度，公司参股公司中的南洋公司、东旭成、杭州南洋主要负责新材料 业务的研发。

5.2、非公开募集资金9.1亿，统筹开展资本运作

2021 年，公司完成 A 股股票非公开发行工作，落实募集资金 9.11 亿元，本期已使用募集 资金 2.65 亿元，尚未使用 6.38 亿元，投向一系列成长前景好、发展潜力大、面向未来作 战应用需求的优质项目，进一步推动无人机新业态发展，构筑多元化、均衡发展的业务结 构，为建设世界一流特种飞行器产业公司提供强劲助推力。 公司于 2021 年及未来继续以实现参股公司管理瘦身提效为目标，切实完善公司综合治理 长效机制，目前已完成电容膜业务整体处置工作，进一步优化公司资产质量，处置内容涉及南洋科技电容膜相关业务、广大电子 100%股权、富洋投资 100%股权，标的总金额 3.18 亿元，回笼资金聚焦发展核心业务，提升主业产品竞争力。深入开展参股公司治理工作， 引入战略投资者赋能永信洋，推动经营质量显著提升；推进合肥微晶公司参股权对外转 让，筹划论证南洋慧通公司清算解散。

公司致力于打造无人机产业链链长、保持新材料产业核心竞争力，充分发挥上市公司资 本运作平台作用，加快推动内部相同领域、相同专业方向或具有产业链上下游关联关系 的同质、相关业务进行资源整合，推进优势资源向主业业务集中；充分考虑自身发展战略 和目标，以拓展产业链、提升价值链、增加核心竞争力为重点，瞄准制约发展的资源瓶颈， 完善产业链关键环节的布局，确保核心供应链稳定可控，不断强化资本运作能力，持续优 化产业布局。

5.3、股权激励落地，彰显企业发展信心

2021 年 7 月 16 日，公司发布了 2021 年限制性股票激励计划（草案）摘要，本计划拟授 予的限制性股票数量为 946 万股，占本计划公告时公司股本总额 94,606.27 万股的 1%。 本次授予为一次性授予，无预留部分。限制性股票来源于定向发行的公司普通股，限制性 股票的授予价格为 12.80 元/股，本计划的激励对象不超过 301 人，占 2020 年度公司员工 总人数 2054 人的 14.65%，包括董事、中高级管理人员、核心技术（业务）人员。

公司于 2022 年 1 月 11 日召开第五届董事会第三十六次会议审议通过了《关于向激励对 象授予限制性股票的议案》，同意以 2022 年 1 月 11 日为授予日，按每股 12.80 元的授予 价格向符合授予条件的 272 名激励对象授予限制性股票 916.15 万股。在办理授予登记过 程中，由于 20 名激励对象因个人原因放弃认购公司向其授予的全部或部分限制性股票， 授予的限制性股票数量由 916.15 万股变更为 868.2056 万股。本次激励计划授予的限制性 股票，已于 2022 年 2 月 24 日在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司完成登记。 本次限制性股票授予日为 2022 年 1 月 11 日，授予的限制性股票上市日期为 2022 年 2 月 28 日。

本计划有效期自限制性股票授予登记完成之日起至限制性股票全部解除限售或回购之日 止，最长不超过 60 个月。限制性股票的有效期包括授予后的 24 个月限售期和 36 个月解 除限售期。在限售期内，限制性股票予以锁定，不得以任何形式转让、不得用于担保或偿还债务。若达到限制性股票的解除限售条件，限制性股票将在未来 36 个月内分三批解除 限售，解除限售的比例分别为 33%、33%、34%。

我们认为公司推出限制性股票激励计划，有利于建立与员工的利益共享机制，以及健全 公司长效激励机制，彰显了公司长期业绩成长的信心，同时有助于挖掘公司内部成长原 动力，留住并吸引相应的专业型人才，调动员工的积极性、增强员工的凝聚力和公司竞争 力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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友邦保险研究报告：享受渠道下沉与区域复苏红利的寿险价值标杆

作者：管是

发布时间：2022-08-11 10:33

快照：

（报告出品方/作者：东方证券，陶圣禹，唐子佩）

1、百年传承，寿险典范

1.1、起源于上海，深耕于亚太

服务18个市场，已成泛亚地区最大的独立上市人寿保险集团。友邦保险总部位于中国香港， 自 1919 年在上海成立以来，公司在泛亚地区不断扩大运营版图，目前已形成覆盖 18 个市场的运 营区域，成为泛亚地区最大的独立上市人寿保险集团。公司于2010年在港交所上市，以协助大众 实现“健康、长久、好生活”为企业目标，聚焦于为个人及团体提供一系列人身保险业务。截至 2021 年末，友邦保险通过其遍布亚洲的庞大专属代理、分销伙伴及员工网络，为超过 3900 万份 个人保单的持有人以及逾 1600 万名团体保险计划的参与成员提供服务。

积极布局内地市场，拓展势头正盛。从 1992 年恢复在中国内地业务以来，公司一直积极布 局内地市场，但受限于政策约束，仅在北京、上海、广东、江苏四地展业。随着国家在金融行业 外资放开力度逐步深化，公司也把握机遇加速线下布局，于 2020年 6 月实现“分改子”，并先后 推动四川、湖北分公司开业，同时也将石家庄、天津营销服务部改建升级。我们认为大陆地区高 端客群仍具有较大的挖掘空间，若每年均有新的省份设立分公司开展业务，或将成为公司强有力 的业务增长引擎。

1.2、股权结构分散提升自主权，分红稳定夯实投资信心

无实际控制人，股权结构分散赋予更强的自主性。截至 2021 年末，公司第一大股东纽约梅 隆银行持股 9.75%，其次三大股东美国资本集团、摩根大通集团和贝莱德集团分别持股 8.00%、 6.45%、5.95%，公司无控股股东和实际控制人。大股东主要为长期机构投资者，均未向公司派 驻董事，管理层拥有更大的决策灵活度。

分红水平稳定，夯实投资者信心。公司分红政策与税后营运利润（OPAT）挂钩，近几年均 保持相对稳定，维持在 30%以上的分红率水平。公司股利每年稳步提升，近十年已增长 3.4 倍， 2021 年期末股利进一步增长 8%，夯实股东回报，提升投资者信心。

1.3、管理团队经验丰富，多元董事背景利于本地化转型

管理团队经验丰富，下设区域 CEO 实现属地化管理。公司高管均有丰富的保险行业从业经 历，在亚洲及全球保险领域拥有深厚的管理经验，且管理层司龄普遍较长，组织架构稳定，符合 友邦着眼长期的战略目标。公司 2020 年聘请原平安集团联席 CEO 李源祥先生加盟任集团 CEO， 接棒到龄退休的黄经辉先生。李源祥先生拥有逾 30 年的保险从业经历，对平安集团的“金融+科 技”、“金融+生态”的转型做出了重要贡献，我们认为行业领军人物的加盟有望推动友邦的持 续辉煌。公司在集团层面下设三位区域 CEO，实现 18 个业务覆盖地区的分管归属，以更好地应 对亚太不同地区的政策、市场等差异，增加业务发展的灵活性。

独立董事多元多区域优势，利于业务本地化转型。公司独立非执行董事亦在相关领域拥有丰 富从业经验，对于新加坡、菲律宾、泰国等东南亚地区的政策监管与市场格局有较为深入的理解， 有助于推动友邦保险相关业务的本地化转型与落地，为业务的后续发展奠定了扎实的基础。

1.4、多元化激励机制，长期奖励持久注入活力

薪酬体系涵盖短期与长期激励，雇员及代理人均能分享成长红利。公司薪酬体系除基本工资 外，既涵盖短期奖励，也采用受限制股份、购股权计划等长期奖励提升员工积极性。同时，公司 还设置雇员购股计划、代理购股计划、福利津贴等拓宽薪酬组成部分，让雇员与代理人均能分享 公司成长的红利。

考核指标与公司业绩直接挂钩，长期奖励占比显著，确保管理层与股东利益相向而行。公司 短期与长期奖励的考核均为与业绩直接挂钩的 VONB、税后营运溢利、EV等指标，且对长期奖励 中的受限制股份来说，其归属比例更取决于在同业中的排名分位，若位于后 25%分位则无法获得 任何股份，我们认为此举将确保管理层与股东利益深度绑定，既激发工作积极性，也为公司长远 发展注入活力。

此外，公司强调长期表现的考察，将决定受限制股份归属的指标考核期定为三年， 而购股权需要三年之后才能行权，且需行使人处于受雇期间或退休状态，雇员购股计划的股票配 发也要到三年之后才可实施，这均与公司立足长期的战略保持一致。以集团 CEO兼总裁李源祥先 生为例，其 2020 年度目标薪酬金额包括 109 万美元的基本薪金、198 万美元的短期奖励和 396 万 美元的长期奖励，长期奖励构成了目标薪酬的 56%。

2、经营策略：聚焦中高端客群，代理+伙伴齐发力

2.1、客群策略：受益于亚太经济强劲增长下的中高净值客群基数扩大

聚焦中高端客户市场，疫情冲击下的短期复苏节奏更快。公司的客群策略瞄准泛亚地区的中 高端群体，塑造了高端的品牌形象，其品牌定位为“健康、长久、好生活”，为客户及其家人提 供健康管理及保障的一站式解决方案和高品质服务。短期来看，虽然 2020 年以来的新冠疫情冲 击，使得保险作为可选消费需求被滞后满足，但由于疫情对不同财富水平的客群冲击差异化，友 邦聚焦的中高净值客户受新冠疫情冲击相对下沉市场客户更小、恢复更快，业务复苏的节奏有望 超预期。

长期需求旺盛，高净值人群带来价值的稳定增长。从长期来看，亚太区域世界领先的中产阶 级规模为公司的中高端人身险提供了充足的市场需求。2020 年亚洲的中产阶级规模世界第一，约 占全球中产阶级人数的 54%，据 Knight Frank 发布的《2021 财富报告》预测，2020-2025 年亚 洲的高净值人群（年可支配收入高于 100 万美元）规模还将增长 46%，高于世界平均水平。庞大 的中高端客群一方面将为公司提供充足的新单保费需求，另一方面由于中高端客户具有更强的消 费和资产配置能力、对价格更加不敏感，使公司得以出售更多高件均、高新业务价值利润率的组 合产品，为未来公司新单保费与新业务价值利润率的持续提升提供需求端的长期支撑。

2.2、渠道策略：代理+伙伴齐发力，深度+广度拓格局

公司业务主要由代理渠道和伙伴分销两部分构成，其中代理渠道是最主要的贡献来源，近几 年占比维持在 70%以上且呈逐步增长态势，同时也是拉动 NBV 增长的主要驱动力。从分渠道增 速表现来看，代理渠道近几年增速均优于伙伴分销 10-20pp，代理渠道更高的价值利润率也助推 公司实现 NBV 的更快增长。

2.2.1、代理渠道：推行“最优秀代理”，MDRT行业领先

代理渠道新单保费占比稳步提升。剔除 2020 年疫情影响因素外，公司代理渠道年化新单保 费保持稳步增长态势，2021 年 ANP 实现 38.72 亿美元，同比提升 12.1%，总新单占比同比提升 2.4pp 至 68.6%，为新业务贡献的最主要来源。

MDRT 会员持续增长，助力产能实现行业领先。截至 1H22，公司目拥有 1.57 万 MDRT 会 员，百万圆桌高质量保险代理人数量近年来均保持全球第一，虽然 2022 年小幅下滑 2%，但 5 年 复合仍为增速为 13.6%。从产能表现来看，2020 年友邦中国月人均新单保费为 1.2 万元、月人均 新业务价值为 1 万元，远高于同业水平，映射出友邦代理人领先的专业能力与所服务客群更高的 消费能力，其中目标客群的消费能力由中高净值的客群定位锁定，代理人的专业能力则体现为公 司在初始代理人筛选中对专业能力的更高要求以及后期培训的持续赋能。

推行“最优秀代理”策略，多维度打造护城河。公司在代理人渠道推行“最优秀代理”策略， 目前该策略经过迭代升级已形成 3.0 版本，旨在保持代理人数量与质量的同时，更加强调为客户 提供标准化的优质服务体验，形成规模增员精英化、经营管理系统化、销售顾问专业化、客户服 务标准化、作业平台数字化的“五化”营销员体系。1）在招聘环节，公司设置了相较同业更高 的招募门槛，使其代理人结构与中高净值的客群结构匹配度更高，2020 年友邦中国代理人大专以 上学历约占 55%，远高于行业平均水平 30%；

2）在赋能环节，公司与保险行业专业培训及招聘 头部企业 LIMRA 建立战略伙伴关系，通过专业化的系统培训与集团内地的数据工具支持，持续赋 能代理人以提高其人均产能；3）在服务环节，友邦代理人为客户提供保障与财富管理结合的销 售服务，并重点主推高价值率的产品组合，实现了代理渠道价值率的不断提升；4）在激励与晋 升环节，公司为代理人设立了明确的晋升机制，并通过代理人购股计划增大绩优代理人留存率， 2020 年公司代理新人 1 年后的留存率为 50%，显著高于行业平均水平 30%。

数码化转型策略提升运营效率，优化用户体验。2018 年，公司与 IBM、微软等国际知名科技 公司建立和扩展了策略性伙伴关系，推动技术系统和业务流程的数字化转型。同时集团成功将后 勤营运转移至专属“私人云端”环境，并成立了一个全新的网络安全共享服务中心，提升网络威 胁侦测和应对能力，保障集团所有市场的持续运营能力。此外，友邦中国坚持“科技驱动领先优 势”，先后推出了包括协助营销员团队管理的 Master Planner 工具、微信在线服务机器人等，帮 助营销员团队解决客户服务中的难点与痛点，优化了客户体验。受益于公司的数字化转型策略， 公司保单签发线上化率超过 95%，理赔申报线上化率达 75%并实现 100%赔付线上化。

综合而言，友邦在代理渠道的核心竞争优势为拥有完善且领先的代理人管理体系，并由此打 造出了一支能够实现高产能的代理人队伍。公司凭借其代理人渠道的高质量服务得以匹配高净值 目标客群的高端个性化需求，从而使其能够在实现大规模的保费收入的同时，销售更加高价值率 的产品组合以提升保费质量。

2.2.2、伙伴分销：建立深度独家合作，实现广覆盖客群触达

伙伴分销波动性较大，疫情后修复进度不及预期。公司伙伴分销渠道新单保费波动性较大， 2021 年 ANP 实现 17.75 亿美元，同比提升 0.6%，与代理渠道相比恢复进度显著落后，总新单贡 献上也呈现逐步下降趋势。

建立深度独家合作，实现广覆盖客群触达。友邦一方面通过与花旗、东亚等全球性银行的深 度独家合作，实现跨国家、跨地区的全方面战略协同；另一方面通过与泰国盘古银行、印尼中亚 银行等区域性银行快速触达当地市场深层客户。目前公司已与 10 余家银行建立深度合作，今年也 在中国大陆与邮政集团建立战略合作，我们认为这将很大程度上实现客群的快速下沉与长尾客户 的触达，并借助其产品的自身优势，实现客群的进一步挖掘。

2.3、产品策略：“经验+资源”助力实现优异的产品设计与实现能力

产品结构方面，公司聚焦中高端客户需求主推高价值率产品，主打长期储蓄与保障，优化产 品结构以促进综合价值率提升。公司产品主要分为传统保障类、分红险、投连险和其他。其中， 由于传统保障类产品主要以死差和费差为利源，其盈利更加稳定，新业务价值利润率更高，2021 年 PVNBP 达 14%，显著高于其他产品，此类产品业务占比也在稳步提升，2021 年 NBV 贡献达 57%，为最主要的 NBV 贡献点。

产品价值率方面，公司通过不断升级低价值率产品的设计，以领先的产品研发能力实现个性 化与差异化，从而促使单个产品的新业务价值利润率提升。以友邦中国之前的重疾险旗舰产品 “全佑”系列为例，从 2014 年到 2019 年其产品覆盖的轻重症范围不断扩大，轻症从 8 种扩大到60 种，重症则从 34 种扩大到 100 种。通过不断增强产品保障属性，“全佑”系列在过去十多年 的重疾险市场形成了良好的品牌声誉。同时，友邦具备持续的产品研发能力，通过开发差异化、 个性化的定制产品，进一步提高产品价值率。

2021 年由于重疾新规的推出，公司下架了原有的全 佑系列，并再次成为行业产品创新的引领者，新创了友如意重疾保险系列。友如意系列开创性地 打造了“核心保障+个性化配置”的定制模式，通过将保障内容、保障期限、保障额度分模块化 设计，形成了覆盖儿童与成人、个人与家庭的近两千种组合模式。公司在行业产品同质化的背景 下形成了差异化的竞争优势，增强了产品的议价能力，并最终形成高价值率的业务回报。

新单收入方面，公司通过打造人身险的生态圈，充分挖掘客户全生命周期的顾客价值，从而 提高其新单收入。公司的产品设计覆盖四大客户主张，分别满足客户健康、财富管理、养老及传 承的保险需求。公司通过较低单价的包括旅行险在内的意外险、以及中高端医疗险获客，并将客 流引向其具有高件均保费、高价值率的四大价值主张系列产品。

其中，友如意系列重疾解决方案 通过模块化自定义满足健康保障需求，恒赢金生系列和稳赢未来系列通过“投资+保值+保障”的 方式为客户进行财富管理，最新推出的友自在养老综合解决方案聚焦“养老财富管理+养老健康 管理”，开创性地打造一站式综合养老账户，传世系列则针对高净值客户身前身后的保值与传承 需求为客户家庭奠定保障基石。同时，在客户整个生命周期的不同阶段，公司都提供了与之相对 应的产品和服务，满足从职场上升、结婚育儿、中产奋斗到退休养老的全生命周期的陪伴。通过 不同价值主张的产品之间的交叉销售，以及不同生命周期阶段之间的交叉销售，公司塑造了人身 险的生态圈，扩大了新单保费收入来源，从而提高了新业务价值。

续收保费方面，公司通过“低频产品+高频服务”的方式提高了用户粘性，从而促进续费率 的提升。公司在人身险产品低频消费属性的基础上，通过附加特色的高频服务，形成了一站式综 合解决方案，从而在向客户提供高频服务的过程中积累口碑和客户粘性，最终达到续费率提升、 新业务价值增长的效果。以其健康管理增值服务为例，公司通过病前预防、病中治疗、病后康复 的健康管理全场景陪伴式服务，形成了集每日健康管理、多重保障计划、护航疾病康复于一体的 一站式健康管理方案，将保险单一的赔付服务高频化，促进客户粘性提升。

综合而言，公司在产品策略方面具备行业领先的优势，与可比公司相比，公司持续领先的产 品设计与实现能力主要来源于跨市场的经验与国际化的服务资源。首先，在产品设计能力方面， 相较于主要具备中国运营经验的内资险企，友邦具备在多个经济、文化、发展程度不同的区域市 场运营的经验。在人身险市场先发展区域的产品运维经验，为公司后续进军其他区域市场提供了 丰富的前验信息和运营参照，使其在跨区域市场的产品迭代中锤炼出领先的产品设计能力。

同时， 公司通过包括健康管理软件在内的数字化产品，为自身产品设计积累了丰富的跨区域运营数据， 使其产品设计具备良好的数据信息支撑。以其 AIA Vitality 计划的推出为例，公司首先在保险市场 较发达的新加坡等区域市场推出，积累运营经验、对产品进行试点迭代之后再逐步根据其它市场 的发展情况分阶段推进。同时公司会因地制宜，在其它市场运营经验的基础上结合本土化特色开 展产品设计，例如在印度尼西亚、马来西亚市场针对穆斯林人口推出了伊斯兰寿险产品。

其次，领先的产品不仅需要良好的设计引领，还需要公司具备相应的资源去实现产品的设计。 在产品实现能力方面，相较于内资险企主要具备内地的服务资源，友邦具备海外服务资源优势。 公司拥有遍布全球六大洲、覆盖 150 多个国家的 80 多万网络医院和诊所资源，能够实现更加国际 化的海外诊疗服务类产品设计，满足保险产品特色化内容。综合而言，公司在产品设计上结合了 跨市场的运维经验和数据信息，充分融合了自身国际化资源优势与各市场本土化需求，从而使其 在产品的设计与实现方面领先同业。由于国际资源与跨市场经验作为公司产品的创新来源，在短 期之内难可复制性较弱，我们预计公司的产品在后续仍具备持续性的强竞争力。

2.4、投资策略：固收配置高于同业，长久期占比显著提升

投资规模稳步增长，固收占比高于同业。2021 年末以保单持有人及股东总计的投资资产达 2536 亿美元，同比增长 2.5%，若考虑单位连结式合约及合并投资基金在内的总投资资产则达 2936 亿美元，同比增长 3.5%。在投资结构方面，自 2010 年上市以来，公司的投资资产就一直以 固定收益类资产为主，以保单持有人及股东总计的投资资产测算，2021 年末固收类资产占比达 81%，明显高于内地同业险企。

长久期债券配置显著提升，久期匹配度不断提高。2013-2021 年友邦债券投资资产中期限在 10年以上的债券占比从48%显著提升至72%，使其资产与负债的久期匹配度不断提高。一方面， 在目前利率下行的背景下，公司更小的资负久期缺口减少了其投资与再投资的风险，同时其多元 化区域运营的优势使其能够积累更多优质的高收益长久期资产，为后续投资端的长期发力奠定良 好的基础。另一方面，友邦资产端的投资决策与负债端的产品设计利率联动，通过合理协调承保 端与投资端保证了稳健的价值增长。

3、业务布局：深耕大中华，逐鹿全亚太

中国市场 NBV 占比合计超 50%，新马泰贡献度逐步提升。受疫情影响，中国内地市场 NBV 占比 2020 年起超越中国香港市场，2021 年达 31%，目前为公司 NBV 的主要贡献地区，2021 年 中国市场整体占据半壁江山，合计达 52%。相较之下，东南亚市场贡献度逐步提升，新马泰三地 NBV 占比从 2018 年的 25%提升至 2021 年的 34%，对 NBV 增速的拉动效应也日益显著，新马泰 三地合计拉动 2021 年 NBV 增长 15.4%（2021 年整体增速 26%），我们预计随着疫情影响的逐 步消散，其将成为公司整体 NBV 增长的有力支柱。

3.1、中国香港：疫情初期影响明显，但已步入复苏轨道

市占率持续第一，但疫情影响下占比边际下滑。据香港保险业监管局数据，截至 2022 年 3 月末，香港共有 163 家获授权保险公司，其中 90 家经营一般业务，53 家经营长期业务，CR5 维 持在 65%左右的水平，头部公司集中度较高，友邦为香港市场最大的保险公司，近几年市占率维 持在20%以上。但受疫情影响，2020年内地访客到港频次大幅下降，全行业内地游客保费占比从 2019 年的 29%下滑至 2020 年的 6%。友邦品牌影响力在内地较为突出，疫情封关导致的直接冲 击更为显著，市占率呈现边际下滑态势。

前两年 NBV 与年化新单增速均承压，2021 年已显著复苏。受社会形势紧张与疫情封关影响， 友邦香港 2019 和 2020 年表现与往年明显不同，NBV 增速分别为-5%和-66%，年化新单保费增速 分别为-11%和-52%，其中能观察到疫情对产品结构带来更显著的冲击，2020 年新业务价值利润 率同比下降 21.4pp 至 44.7%。但步入 2021 年以来，本地客户价值快速提升，一定程度上抵消内 地旅客业务空缺，全年实现 NBV 增速达 37%，较 1H21 的 2.3%增速迅速扩大。2022 年初香港疫 情再起，对一季度业务冲击较为直接，但目前已实现疫情可控下的经济快速恢复，我们预计 2022 全年的业务增长有望保持稳健。

3.2、中国内地：新省市落子与渠道下沉协同推进

友邦中国内地市场的业务为集团持续增长的主要推动力，NBV 占比已达到 30%以上，受内地 市场全行业景气度的影响，公司内地业务也受一定冲击，但由于代理人整体素质较高与产品形态 更为优异，新业务价值利润率持续保持较高水平。

3.2.1、“分改子”后加速新省市布局，经营效率居行业领先

“分改子”落地，加速推动新省市布局。友邦自 1992 年至今在上海、广东、北京和江苏等 省市成熟运营多年，并在 2019 年 12 月中国银保监会取消合资寿险公司的外资持股比例限制后， 于 2020 年 6 月完成友邦保险上海分公司改建为子公司的转变，成为中国内地首家外资独资人身险 公司，并计划加大在中国内地的布局力度，目前已成功在天津、石家庄、四川、湖北、河南等新 省市实现布局，并计划未来拓展 10 个新地区。

预计每年新布局 1-2 个地区。在潜在开拓省市板块的预测方面，参考 2019 年至今公司在中国 内地的扩张速度，结合公司新布局 10 个地区的战略规划，我们预计公司每年将新布局 1-2 个地区。 同时，结合公司目标中产及高净值人群的客群策略，根据招商银行联合贝恩公司发布的《2021 年 私人财富报告》中高净值人群区域分布数据，我们预计友邦尚未布局的 8 个高净值人数大于 5 万 人的内地省市为其潜在布局目标。

保费市占率低但 NBV表现突出。由于友邦中国内地仅在限定的几个区域开展业务，以总保费 收入测算 2021 年人身险行业市占率仅为 1.36%，整体市场占有率处于绝对低位，但其 NBV 价值 贡献较为可观，2021 年内地 NBV 达 11 亿美元（约 RMB 71 亿元），高于人保寿险（32 亿元） 和新华保险（60 亿元），而后两者总保费市占率分别达 2.9%和 4.9%，体现出友邦凭借更为优异 的产品和销售渠道实现价值率的高位稳定，进而使得 NBV 表现突出。

3.2.2、联合东亚强化高净值服务能力，与邮政战略合作推动渠道下沉

与东亚中国合作，强化高净值客群资源获取能力。友邦于 2021 年 3 月与东亚银行宣布达成 为期 15 年的独家银保合作，意在借力东亚中国内地庞大的分支行网络，强化高净值客群资源获取 能力与友邦的大湾区竞争优势。同时作为协议的一部分，友邦同时同意从东亚银行收购其全资附 属公司东亚人寿及蓝十字保险（亚太）的全部股份，其中蓝十字保险在上海和北京均有办事处。 东亚中国仅在广东就有 22 个分行与支行，占其总数的 32%，网络全面覆盖大湾区内“9+2”城市， 而其业务区域分布也与友邦高度重合，60%的分行与支行位于友邦业务范围内。我们认为凭借东 亚中国强大的销售渠道和广泛的客户基础，以及友邦在高质量产品矩阵及专业化银行保险队伍方 面的优势，本次合作完成后将有助于双方进一步开拓内地的高净值客户市场。

入股中邮人寿实现下沉式市场布局，寻求策略互补。公司于 2021 年 6 月宣布以 120.33 亿人 民币认购中邮人寿24.99%的股份。中邮人寿是中国邮政的子公司，依托邮政网络和资源，目前已 覆盖 22 个省、296 个地市、1690 个县市，70%以上业务和服务在县及县以下地区。公司也已与 邮政集团签订战略合作框架协议，探索更多业务机遇。我们认为友邦与邮政集团的战略合作，以 及入股中邮人寿，有望利用自身代理分销等经验，帮助中邮拓宽业务面和分销渠道，达到客户群 和分销渠道互补双赢的目的，同时中长期稳健的战略合作将推动内地银保业务的下沉式市场布局。

3.3、东南亚：后疫情加快复苏，推动NBV贡献逐步深化

泰国、新加坡、马来西亚为公司在东南亚市场的发展重点，也是除中国内地和中国香港外， NBV 贡献最为显著的地区，2021 年 NBV 贡献分别达 17%、10%和 8%，合计贡献 34%。我们认 为后疫情时代，东南亚地区经济复苏节奏超预期，有望推动代理人线下展业的快速恢复，同时借 助逐步升级的 TDA 实现科技赋能，共同推动 NBV 的高质量增长与贡献的持续深化。

3.3.1、泰国：稳居市场第一，后疫情Margin与NBV同步改善

稳居泰国市场第一，银保渠道优势凸显。泰国保险市场头部集中度较高，CR5 从 2015 年的 71%升至 2020 年 75%的绝对高位，其中友邦保险 2020 年市场份额达 24.3%，远高于第二名泰国 人寿（市占率 15.2%），且市占率保持相对稳定。从渠道上来看，泰国市场银保渠道占比达 40%， 整体重要性远高于其他亚太地区，而友邦与盘古银行于 2017 年签订有 15 年的分销协议，依托其 1200 余家分行推动客户群的扩大，2018-19 年 NBV 实现两位数增长。

后疫情 Margin 与 NBV 同步改善。友邦泰国维持较为优异的业务品质，新业务价值利润率持 续维持在 70%左右，2021 年伴随产品组合向传统保障和定期保费单位连结式的转变，Margin 进 一步提升至 90%。此外，NBV 也在新单修复和 Margin 提升下逐步改善，2021 年增速达 30%，从 规模上看疫情的负面影响已基本消散（较 2019 年提升 23%）。我们预计伴随经济秩序的快速恢 复，友邦泰国业务将逐步回到快速增长轨道。

3.3.2、新加坡：疫情冲击较温和，TDA推动高质量发展

位列新加坡市场第三，疫情冲击较为温和且已完全恢复。新加坡人身险市场高度集中， 2020 年 CR5 近 80%，其中友邦以 15%左右的市场份额位列第三，仅次于大东方人寿和保诚。公 司新业务价值利润率保持基本稳定，维持在 65%的水平，疫情对于 NBV 的冲击也较其他市场更 为温和，2020 年 NBV 仅下降 6%，且于 2021 年实现 8%的正增长，规模上看已达到疫情前 2019 年水平。 TDA 工具不断升级，高素质增员推动价值高质量增长。公司积极开发数字化工具，例如 2019 年推出全新线上化平台赋能代理人展业，并在疫情初期实现 100%远程销售，大幅缓解疫情 带来的实际冲击；21 年中推出的数字化招聘平台大大简化招聘流程，经此方式的队伍招募超过 60%，利于高质量增员与代理人留存。此外，公司还与新加坡管理大学推动课程合作，为高质量 增员夯实基础。

3.3.3、马来西亚：科技赋能推动新单修复，NBV较疫情前增长10%

投资连结险需求旺盛抵消疫情冲击。据马来西亚人寿保险协会数据，20 年初疫情对马来西 亚人身险增速形成冲击，2020全年新业务保费同比下降 3.2%，但其中投资连结式保险增长 1%对 冲疫情对传统保险和团体保险的冲击，后两者分别同比下降 10%和 4%。投资连结式保险兼具保 障与投资属性，新业务占比不断提升至 42%，成为最受欢迎的险种。 与 ZA Tech 合作加速科技赋能，NBV 较疫情前实现 10%增长。公司与 ZA Tech 于 2020 年 12 月建立新的区域科技合作伙伴关系，借助其专业的技术知识以及专利系统“Graphene”，协 助公司更迅速地开发并分销场景化和数码化保险产品。疫情后的业务复苏进度较为可观，2021 年 NBV 同比增速达 27%，规模上看已较 2019 年疫情前水平增长 10%。

4、盈利预测

我们对公司 2022-2024 年利润与内含价值指标预测做如下假设：

1）寿险业务：公司业务多区域布局，境外经济有序恢复推动新单需求回暖，保费与 NBV 同 步提升；境内推动新省市分公司开业，同时与邮政集团战略合作加码，渠道下沉蕴含较大业务空 间。我们预计公司 2022-24 年在中国内地、中国香港、泰国这前三大业务区域的首年期交保费增 速分别为-7.9%/10.0%/10.0%、14.4%/14.9%/15.0%、9.5%/12.6%/12.6%；此外，对此三个地区 总加权保费增速预测为 11.0%/11.0%/6.5%、1.5%/2.6%/1.1%、4.3%/5.1%/3.0%。

2）投资业务：公司 2021 年由于保费下滑拖累投资资产积累，但 2022 年随着境外疫情恢复 与境内多地新布局落地，投资资产增长重回常态，我们预计 2022-24 年投资资产增速分别为 7.6%/7.4%/6.2%。

3）内含价值：受疫情影响，公司 1Q22 新业务价值利润率同比下降 7.6pp 至 54.4%，我们 认为疫情影响仍将延续，对 2022-24 年新业务价值利润率预期为 57.3%/56.9%/56.9%，对 NBV 增速预测为 1.2%/11.3%/12.2%。此外，我们认为存量业务内含价值预期回报率保持相对稳定， 维持在 6.75%水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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