深夜出击，空战对抗难解难分

作者：京报网

发布时间：2022-08-16 10:53

快照：

00:48

夜色如墨，星月交辉

近日

南部战区海军航空兵某旅机场

灯光闪烁、战机轰鸣

长长尾焰屡屡划破夜幕

数架战机呼啸升空

正式拉开下半夜飞行训练战幕

▲星空下的指挥枢纽

训练中

区域防空战斗、掩护突击战斗

夺取制空权战斗等实战化课目轮番上演

塔台内

各战位值班人员神情专注

紧张有序地传达一道道指令

▲机务保障

下半夜组训

安全风险高

对飞行员适应能力

判断力考验较大

同时也考验着

地面各岗位人员的技能和体能

对训练的实施和保障都是不小挑战

▲我准备好了！

▲战机出库

▲空战在即

S形急转弯、大角度盘旋……

抵达预设空域后

紧张的空战对抗随即展开

对抗双方不断变换战术动作

锁定、瞄准、发射……

一时间打得难解难分

▲战机尾焰划破夜幕

不久

首批参加飞行训练的战机顺利返航

在灯火管制情况下

场站各类保障车辆迅速到位

机务官兵立即检查飞机、充填加挂

做好战机再次出动的准备

▲引导入库

一切准备就绪后

战机再次腾空而起

展开后续课目训练

翌日凌晨3时许

随着最后一架战机平稳着陆

此次下半夜训练任务圆满结束

▲战鹰归巢

概率作训科科长潘志强介绍

此次下半夜训练强度高、节奏快

机群活动多、架次数量大

还融入了多项特情

进一步提升了飞行员技战术水平

以及全时域、全天候作战能力

▲仔细检查

下步

该旅还将紧贴大纲标准上限组训施训

在训练中加入更多实战化课目

不断挖掘人与装备的最大潜能

确保部队任何时候都能

拉得出、上得去、打得赢

来源：南部战区

流程编辑：tf028

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高毅资产邓晓峰：要做更深入的产业研究，要有更强的独立性

作者：高毅资产管理

发布时间：2022-08-16 14:39

快照：

作者及来源 | 高毅资产公众号

（ID：gyzcgl）

预计阅读时间：16分钟

编者按：本文依据高毅资产合伙人、首席投资官、资深基金经理邓晓峰近期交流的主要内容整理而成，交流以主持人问答形式展开。在4月市场短期过度下跌时，邓晓峰逆势布局。他表示，会在市场大幅波动的过程中寻找短期冲击后未来可能有更好回报的行业或公司。本次交流邓晓峰复盘了上半年的投资并分享了他的一些思考与体会，同时还分享了他对A股、港股和美股市场的最新判断，对有色金属、化工和材料、新旧能源领域、新能源汽车领域和物流快递等行业的深入分析。

展望未来，邓晓峰认为，随着经济增速常态化，相对应地资本市场的回报水平可能也会有所下降。为了更好地把握机会，需要做更深入的产业研究，也需要有更强的独立性，并在必要的时候敢于和市场对抗。

观点速读：

分歧对于投资意味着存在获得超额收益的机会。当这一轮竞争中的赢家，是市场没有预期到而我们预判到的公司时，投资的回报也会更明显。要做到独立于共识之外，领先于市场对赢家做出准确判断并非易事，需要投研团队对行业的长期跟踪和研究积累。

不偏好大公司或是小公司。做研究时会进行完整的产业链梳理，从上游的供应链到下游的终端客户逐一分析，在此过程中，如果其中某些公司具有投资机会，顺理成章也会被纳入组合的配置。资本市场阶段性的分化表现是一个正常的周期性现象，也体现了资本市场对产业发展和实体经济变化的有效反映。作为投资人要在正确认识其内在逻辑的基础上尽可能地去适应。一方面去抓住当前优势行业阶段性增长的机会；另一方面也要布局未来，找到并配置一些短期被市场所忽视的好行业、好公司。市场阶段性的过度分化甚至是阶段性的失效，往往也意味着未来可能会有获得超额收益的机会。港股：综合考虑流动性、投资者结构以及国际地缘政治等因素的影响，港股的低估可能会长期持续。不能仅仅因为低估就去投香港市场的公司。投资香港市场需要多维度考虑，尽量兼顾公司的质地优异、稀缺性以及估值优势。美股：作为国内投资人，跨境去投资美股不具备优势，我们的出发点是做全球范围内的产业对比和研究，这个过程对于加强产业认知及投资A股都有很大的帮助。但系统性调整的窗口提供了一个让国内投资人和美国本土投资人几乎可以处在同一起跑线的机会。经济增速常态化，未来各方面都会有不小的挑战。相对应地，资本市场的回报水平相较于中国过去的高速发展阶段可能也会有所下降。作为投资经理，为了更好地把握机会，需要做更深入的产业研究，也需要有更强的独立性，并在必要的时候敢于和市场对抗。基于对中国各类型产业大量的观察与研究，我对国家的发展充满信心。中国的资本市场，是一个充分展示企业成长、行业竞争和产业进步的窗口。资本市场分享产业成长的同时，也能够助力上市公司的发展，使优秀的上市公司获得更多社会资源支持，进而形成资本市场与实体经济的良性互动。从宏观的角度，事物的发展是螺旋式上升的，国家发展的各个阶段都会存在不同的问题。从微观的角度，我们又能看到一个由无数企业组成、生机勃勃的产业生态。当前，我们确实比过去有更大的压力。但很多中国企业仍旧展现出了极强的韧性，在极具压力和挑战的不利环境下，克服困难、顽强发展，勇敢走出国门并在海外不断开拓、创造价值。资本市场投资回报的来源，正是这些优秀企业所创造的价值。

01

回顾与展望

对A股的回顾和展望

Q1：今年上半年，在内外部多重因素的影响下，资本市场出现了较大的波动，请对今年以来的市场情况做个回顾。

邓晓峰：去年年底，国内经济整体面临一定的下行压力，并判断宏观政策的调控会从2021年的偏紧缩转向刺激与宽松。经济下行、企业盈利承压叠加相对宽松的流动性，对应到资本市场，行业的表现也会出现一定的分化。因此，投资上适合相对分散的组合配置策略。

具体来看：第一条主线是全球能源转型。我们既有对新能源的配置，也有对传统能源的布局。传统能源在能源转型的过程中，投资受到了长期的约束，由于不平衡的供求关系获得较高的回报率。另一方面，因为传统能源的价格高企，新能源又有了更大的发展动力。地缘政治冲突之后，出于能源安全的考虑，各国发展新能源的紧迫性不断提高，进一步拉动了相关领域的需求。从投资的角度，本轮传统能源价格的大幅上涨，对传统能源和新能源行业都较为有利。此外，一些偏上游的资源品，受益于传统化石能源向新能源转型的过程，长期来看也有较好的机会。

第二条主线是全球供应链的调整。在中美两国竞争不断加剧的背景下，全球供应链的转移使我国部分产业面临挑战的同时，也会给很多产业的发展带来机会。例如上游化工和材料等领域，需求端具备全球属性，而供应端中国具有较强的优势。

以上两条主线是我们在去年年底，基于对经济和产业趋势的判断做出的布局。但是，今年的市场变化显然超出了我们原先的预期。外部的地缘冲突以及国内疫情的不断反复，使得我们前期做假设时的大环境发生了剧烈的变化。我们也必须去重新审视自己的判断并及时调整组合的布局。站在当前，我们认为上半年市场最大的主线首先是疫情，疫情对很多产业造成的影响超出了预期；其次，地缘政治冲突加剧了能源紧张的问题，全球能源转型依旧是市场的另一条主线。

Q2：在四月下旬市场情绪最悲观的阶段，您加强了逆势布局，同时对组合结构也进行了大幅度的调整，请分享一下当时的思考。

邓晓峰：四月市场出现了大幅的波动，相信对于很多投资人来说，那都是一个艰难的阶段。人们会本能地厌恶风险，也会在低迷的市场氛围下，对未来抱有更悲观的预期。但是理智告诉我，越是在市场整体悲观的时候，反而越会诞生好的投资机会。

所以四月底，我们认为市场的系统性下跌给我们提供了一个从零开始，重新对组合进行优化，甚至是增加风险暴露的时机。我们会在市场大幅波动的过程中去寻找经历了短期冲击之后，未来可能有更好回报的行业或公司。基于政策支持以及企业基本面的角度，重点关注电网、风电等领域的投资机会。也关注受疫情影响最大的消费品行业中，未来长期内生增长动力最强的细分领域。再次，我们也关注新股上市，由于市场低迷，许多新股上市都跌破了发行价，但在我们研究梳理的过程中，发现这些新上市的公司中，不乏很多质地优异却被市场忽视的好公司。另外，我们根据企业的基本面和估值，在电动车领域和互联网板块做了动态调整。

投资需要对抗人性，需要摆脱直觉或情感上的束缚。我们所坚持的逆向策略，一方面是在市场短期过度下跌时，勇于积极布局；另一方面，则是在市场充分表现后，依据估值水平再适度进行平衡。通过持续的动态调整，使组合的风险暴露始终处在可控范围内，进而避免在市场极端时刻，需要增加风险预算但却无法实现的被动情况。

Q3：请分享一下您对下半年经济与资本市场的看法，以及您未来的管理思路。

邓晓峰：下半年，国内经济短时间内仍难看到明显的全面繁荣。由于疫情影响以及地产持续调整的原因，消费、地产及其产业链等行业都会承受一定压力。预期有明显盈利增长的行业，主要集中在新能源相关领域，例如光伏、风电和电动车。所以下半年，行业层面的分化会非常显著，少数行业有明显的增长动力，而大多数行业由于需求不足会面临比较大的盈利压力。

在投资上可以考虑采取哑铃型的配置。一方面是顺势，在增长型的行业上继续保持配置。另一方面是逆向，提前去布局因为疫情受损较严重的公司以及行业目前在下行周期、但预期未来不久会迎来恢复的公司。虽然许多行业的需求整体处在周期的下行阶段，但我们要以更前瞻的角度去对产业链进行梳理和研究，进而寻找机会。

对港股、美股的看法

Q4：港股的低估值状态持续了较长的时间，今年各种因素影响，港股又出现了一定的回撤。请问您怎么看待未来港股的投资机会？

邓晓峰：综合考虑流动性、投资者结构以及国际地缘政治等因素的影响，港股的低估可能会长期持续。从投资的角度出发，不能仅仅因为低估就去投香港市场的公司。从我个人来说，投资香港市场需要多维度考虑，尽量兼顾公司的质地优异、稀缺性以及估值优势。

Q5：美股今年经历了较大幅度的调整，结合当前的全球宏观环境及市场阶段，您怎么看待海外市场的投资机会？

邓晓峰：美股和A股是全球最有活力的两个资本市场。一方面，美股今年以来经历了系统性的调整，只有石油油气行业取得正收益，科技行业在各个板块中跌幅第一。另一方面，美国市场拥有全球最优秀的一批公司。最优秀的公司在市场系统性下行的过程中，往往会出现比较好的投资机会。

但对于国内投资人，跨境去投资美股不具备优势，我们对于美国本土公司的研究与理解无法比肩当地投资人，因此，我们的出发点是做全球范围内的产业对比和研究。这个研究的过程，对于加强产业认知及投资A股都有很大的帮助。在研究和对比的过程中，从常识的角度出发也能够发现投资机会。例如，受到美股市场系统性调整，很多全球领先的龙头公司盈利能力并未受到实质性的影响，但估值已经回到了很多年前，具有性价比和吸引力。系统性调整的窗口提供了一个让国内投资人和美国本土投资人几乎可以处在同一起跑线的机会。

02

行业投资逻辑

有色金属行业

Q6：今年以来，全球大宗商品价格出现分化，部分工业金属价格出现了一定调整，请问对该行业的最新观点？

邓晓峰：过去两年，主要的有色金属品类价格都有较好的表现。一方面是疫情发生之后，全球各主要经济体的央行刺激经济，释放了大量的流动性；另一方面，部分有色金属的供应持续受到约束，而需求则随着疫情的好转有所提升，供求关系进一步趋紧。

当前，对于有色金属行业可以从短期需求与长期供给两个维度思考。短期内，由于国内地产及其产业链的持续承压与调整，需求在下降；海外方面，欧洲、美国等主要经济体在加息周期下增速不断下降，对大宗商品的需求同样会减少。因此，今、明两年部分大宗商品的价格会由于需求不足而存在较大的压力。

从供应的角度，绝大部分有色金属品种的产能并没有增加，尤其是采矿业，2015年之后行业的投资一直处在非常低迷的状态。过去两年，虽然大宗商品价格出现了明显的上涨，但是受疫情、环保等各方面因素的影响，相关领域的投资并没有增加。当前，由于短期需求的下降以及对未来衰退的担忧，部分有色金属价格又出现了明显的调整，这也会进一步导致相关领域的资本开支减少或延迟。

所以，从三到五年的时间维度看，未来这些大宗商品的供需关系会更加紧张，相关公司的盈利情况跟历史上相比，反而会处在更加有利的阶段。其中一些细分品类，还能够受益于当前全球能源转型，需求端会有更加明显的结构性增长。因此，我们认为当前有色金属领域的相关公司处在短期需求有压力，但是中长期前景反而会更乐观的结构。

新能源汽车领域

Q7：如何分析新能源汽车领域的变化？

邓晓峰：去年开始，我们观察到新能源汽车行业发生的最大变化是需求端明显提升。今年，我们明显看到中国新能源汽车产业的发展势不可挡，已经进入了“快车道”。

不同技术路线的新能源汽车需求都在快速提升，对传统燃油车的替代在不断加速。插电混动车型预计会在经济型和中型车的价格带内获得更多的份额；纯电车型，也在入门级家庭第二辆代步车和偏高端两个市场扩大份额。造车新势力公司通过在高端市场细分领域的定位，精准地找到了目标消费者，并实现了产品定价的突破；更多的自主品牌，通过推出的中低档纯电车型得到了消费者的青睐。

中国已经开始实现全方位、成体系化的对传统燃油车的替代。我们认为整车领域的发展和变化，是2022年新能源汽车行业的重要转折点。

物流快递行业

Q8：物流快递是个相对成熟的行业，请问对该行业的看法及思考。

邓晓峰：中国的物流快递体系是全世界最高效的。单量、单票价格、时效等指标都处于全球领先水平，但同质化的竞争也异常激烈。

2021年下半年，物流快递行业发生了较大的变化：政府、企业和社会达成共识，要提高一线员工的薪酬待遇，主要相关公司开始从单纯的追求数量转向追求高质量的发展，白热化的价格战在某种程度上有所减弱。在这样的背景下，物流快递行业的单票收入开始回升。

与此同时，经历了多年的激烈竞争后，行业格局进一步清晰，各主要公司的表现不断分化，赢家也逐步浮出水面。行业中排名靠前的公司与靠后的公司在盈利水平上差距进一步拉大。当一个持续增长的行业，竞争格局逐渐清晰，从投资的角度来看，非常值得去关注。

此外，过去几年行业内部的竞争非常激烈，导致外部对他们的认知与排序存在分歧，而分歧对于投资意味着存在获得超额收益的机会。当这一轮竞争中的赢家，正好是市场没有预期到而我们提前预判到的公司时，投资的回报也会更明显。要做到独立于共识之外，领先于市场对赢家做出准确的判断并非易事，需要投研团队对行业的长期跟踪和研究积累。

03

策略风格

Q9：请问您在管理大规模基金的过程中，是如何做到对行业广覆盖的同时，又能深度挖掘优质中小公司的投资机会？

邓晓峰：我们做研究时，会进行完整的产业链梳理，从上游的供应链到下游的终端客户逐一分析。在全产业链研究的过程中，不同环节的中小公司自然会成为我们分析的对象。如果其中某些公司具有投资机会，顺理成章也会被纳入组合的配置。

此外，我们的团队也会定期进行新股的扫描。对新股的研究，能让投资经理们更好地了解最新的公司、产业的发展以及市场最近的变化。这个过程中，我们也会发现一些中小市值但生意属性比较好的公司。

从投资的角度，我个人并不偏好大公司或是小公司。对于组合管理来说，更重要的是在研究过程中如何把时间和精力分配好。如果是基于全产业链研究做出的选择，并不增加边际上的时间、精力成本。而对新公司的研究，是我们去了解社会发展、把握产业变迁的重要途径。未来我们会继续加强这两个方面的研究，如果过程中发现了符合标准的好公司，也会持续加入到组合中。

Q10：最近两年，国内少数几个行业呈现了较高的景气度，相应的行业基金和主题基金表现突出，而部分均衡型的基金承受了阶段性的业绩压力。您如何看待这样的现象？

邓晓峰：在我过去二十多年的投资生涯中，多次出现过类似的现象。例如，2013年到2015年以“互联网+”和消费电子为代表的行业，取得了快速的发展。从行业基本面来看，总体上是大多数行业面临增长压力，而少部分行业处在发展的高峰期。对应到资本市场，2013年指数分化非常极致。

资本市场阶段性的分化表现，我认为是一个正常的周期性现象，也体现了资本市场对产业发展和实体经济变化的有效反映。资本市场的分化，会让社会资源快速地向特定行业集中，进而加速这些行业的发展。反过来，这些行业也会在特定阶段创造很高的股东回报。如果某些行业基金或者机构投资者的持仓与这个双向强化的阶段刚好相契合，自然也会取得较好的业绩表现。

市场阶段性的分化有其内在机理，但是我们也需要从常识出发，判断是否有时候市场的分化过于失衡了。当分化过度时，市场会从两个维度修正。一方面，被高估的行业一旦增速开始下降，对应的回报率就会出现明显的调整。另一方面，还有很多未被关注到的公司，虽然特定阶段处在不利的环境之下，但他们自身的竞争优势并没有受到实质性的影响。当未来需求出现边际改善的时候，这些公司也有机会创造更好的回报。

虽然2013年到2015年，几乎所有龙头公司的表现都落后于互联网行业，但是2016年之后，这些龙头公司取得了连续4年的领先表现。对于市场的阶段性分化，作为投资人要在正确认识其内在逻辑的基础上尽可能地去适应。一方面去抓住当前优势行业阶段性增长的机会；另一方面也要布局未来，找到并配置一些短期被市场所忽视的好行业、好公司。市场阶段性的过度分化甚至是阶段性的失效，往往也意味着未来可能会有获得超额收益的机会。站在当前的时点，对于我们来说，要通过更好的研究与风险控制，为未来创造回报做好准备。

04

综述

Q11：今年疫情反复，作为投资经理您有什么感受？

邓晓峰：研究和投资是一个持续学习和探索的过程。这个过程对我来说是一种乐趣。在今年四、五月份我的心态有时也会变得焦虑，而当我开始工作，去研究中国丰富多彩的产业和公司时，能够降低焦虑，调解心态。这是我在今年相对特殊环境下的一些感受。

Q12：结合宏观经济的判断，未来权益投资是否能持续获得较好的回报？

邓晓峰：我们要接受的客观现实是中国经济增速常态化，未来各方面都会有不小的挑战。相对应地，资本市场的回报水平相较于中国过去的高速发展阶段可能也会有所下降。

在这样的背景下，首先需要适当降低对投资回报的预期。其次要努力去把握未来行业结构性增长的机会。最后也要抓住市场阶段性错误定价带来的机会。对于投资经理，未来既有挑战也有机会。为了更好地把握机会，需要我们去做更深入的产业研究，也需要我们有更强的独立性，并在必要的时候敢于和市场对抗。

Q13:从2001年至今您从业已经超过二十年，见证了中国产业和资本市场的发展与变革。想请您从一位行业见证者、产业投资者的角度，分享一下从业以来的感悟和体会。

邓晓峰：过去二十多年，我有幸目睹了中国很多行业的发展。这个过程很有趣，同时也让我感到深深的敬佩。因为我观察到几乎所有行业都成功实现了技术的突破、公司的进化以及产业的升级。不知不觉中，我们缩小了与发达国家的差距，甚至还有很多产业在全球范围内都处在了领先的水平。从传统的钢铁石化、家电有色到新兴的互联网，再到新能源，可以说过去二十多年里，中国产业的发展诞生了一大批世界级企业。

中国各行各业的发展都是一个不断迭代进化且伴随高强度竞争的过程。虽然也有很多企业在这个过程中失败了，但是从结果看，激烈的竞争最终推动了行业整体水平的提升。最终有优秀企业能够在激烈的竞争中胜出。

正是基于对中国各类型产业大量的观察与研究，我对国家的发展充满信心。中国的资本市场，是一个充分展示企业成长、行业竞争和产业进步的窗口。资本市场分享产业成长的同时，也能够助力上市公司的发展，使优秀的上市公司获得更多社会资源支持，进而形成资本市场与实体经济的良性互动。

从宏观的角度，事物的发展是螺旋式上升的，国家在发展的各个阶段都会存在不同的问题。如果从微观的角度，我们又能看到一个由无数企业组成、生机勃勃的产业生态。当前，我们确实比过去有更大的压力。尤其外部环境方面，既有西方发达国家的竞争，也有新兴国家崛起可能带来的挑战。但即使在这样的环境下，很多中国企业仍旧展现出了极强的韧性，像“野草”一样顽强生长，有的还走出国门。很多企业已经在第三世界国家获得了很好的发展。他们给这些国家带去了中国过去几十年所积累的产业经验，帮助许多国家走上工业化和城市化的道路。这些国家的发展也能扩大总需求，带动中国企业的增长，真正实现互利共赢。面对大国竞争的格局，当全球除了欧美10亿人和中国14亿人之外的其他几十亿人发展起来的时候，当市场和需求进一步扩大，欧美被“摊薄”的时候，我们将能够真正“破局”。

看到一批批生机勃勃的企业在极具压力和挑战的不利环境下，还能够克服困难、顽强发展，勇敢走出国门并在海外不断开拓、创造价值的时候，我们的心态也会变得更加积极乐观。因为资本市场投资回报的来源，正是这些优秀企业所创造的价值。

-全文完-

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2022中国（深圳）国际汽车电子产业年会隆重举行

作者：创作者rQSRDZkYLr

发布时间：2022-08-16 14:37

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2022年8月13日，由深圳市汽车电子行业协会主办的主题为：“芯”机遇、“绿”出行--构建智能网联汽车新生态-2022中国（深圳）国际汽车电子产业年会”暨“2021年度汽车电子科学技术奖”在深圳隆重举行。

本次活动邀请了中国汽车工业协会总工程师、副秘书长叶盛基；一汽集团智能网联开发院首席崔茂源、广汽三菱本部长梁达华；长安汽车产品开发一部副总经理郑长江、前瞻技术研究院科研中心经理周勇憬、前瞻技术研究院人工智能实验室主任李昌、前瞻技术研究院地理信息实验室主任李健、前瞻技术研究院先进制造实验室主任化海挺、智能技术研究主管刘杨超、先期智能研究所技术研究资深工程师程军锋；东风日产移动互联部部长陈文进、部长助理武伦佳；上汽乘用车电子电器部总监张海涛、电子电器部电子系统应用科高级经理吴平友、智能座舱部应用系统工程师罗均；广汽研究院院级车载软件专业总师廖磊、星河智联副总经理张莹；长城汽车哈弗技术中心项目经理张瀛、智能互联部产品经理任淼淼、智能互联部产品经理崔陈浩；上汽大众电器工程经理马晋兴；现代汽车智能网联部经理梁穗；奇瑞科技总经理李中兵；江铃汽车智驾网联总监王爱春、智能网联座舱负责人何其骁、系统集成总监刘钦；一汽奔腾开发院不明觉厉创新工作室负责人李彦奇；东风柳汽商用车技术中心首席李育方、采购高级经理罗浩；东风柳汽乘用车技术中心智联部部长吴祖亮；弗迪科技有限公司研究院副院长赵伟冰；比亚迪智能网联产品总监章建德、比亚迪平台产品经理关锦嫦、产品经理邓宇华；江淮汽车智能网联技术总监束照坤、技术中心信息交互部总监李兵、智能网联专家董伟、智能网联设计主管工程师周浩、技术经理赵磊；蔚来汽车合肥整车工程研发中心总经理罗健、合肥整车工程研发中心电子电气总监胡道远；小鹏汽车嵌入式平台负责人余鹏、电子电器架构专家李乐铭、电器附件专家杜振华；合众新能源采购副总经理王爱国、电子电器采购总监张俊山、硬件开发专家王跃；金康赛力斯新能源汽车设计院计算平台部通讯架构专家李晖、部长助理郭中良；上汽大通高级产品经理季涛、数字化营销高级经理张芃、高级经理陈浩；东风小康采购中心供应商管理部部长郭松耘、采购中心项目管理室主任郭海军；岚图汽车智能电子电气部部长张贵海；宇通客车智能网联主管段涛、电子电器主管王宏章；泛亚汽车技术中心智能系统软件中心总监方健、软件开发总监陆健翔；极氪智能高级技术专家黄冠明；东风商用车技术智能网联部工程师夏然飞、技术中心智能网联部主管工程师大数据平台架构师包紫阳；吉利新能源商用车整车性能开发经理张克鹏；奇点汽车智能系统事业部部长蒋伟宏；华人运通智能电子车联中心总经理汪清平；江铃新能源智能电子开发部智能总监熊敏；中车电动商用车研究院基础技术部副部长文健峰、辅助驾驶产品经理王全；吉利皮卡电子电器部主任工程师刘东东、徐明斐；小米汽车供应链部高级总监黄程远；路特斯智能驾驶首席技术官潘坚伟；长安阿维塔产品经理陈士康；梧桐车联产品开发部控制器及附件开发经理雷俊杰；上汽零束电子架构专家易红军；轻橙时代汽车工程研究院杨波；东风悦享架构中心专家陆鑫等九十多位来自整车生产企业的代表。

本次年会还有（排名不分先后）：航盛电子、路畅科技、移远通信、镭神智能、中认车联网、江波龙、芯旺微、国显科技、车可讯、开阳电子、SGS、晶华电子、浙江桐乡市人民政府、杰发科技、四会富仕、科达嘉、有方科技、芯力特、致远电子、星火半导体、微测检测、银联金卡、思必驰、华夏磁、季丰电子、瀚思通、励德展览、正芯电子、立讯检测、东田精密、中聚泰、安富利、钛和巴伦、赛格导航、慕尼黑展览、金开盛、新元电子、同行者、车葫芦、布谷鸟、众鸿科技、大连软件行业协会、绿宝石、有为信息、华宝科技、好帮手知行、雅式展览、得润电子、威富通讯、深圳职业技术学院、铭创通讯、上海海思、亿纬锂能、中兴通讯、国民技术、佰维存储、行之成、光峰科技、优比电子、金溢科技、豪恩汽车电子、欣旺达、纵目科技、和而泰、大族电机、澳多电子、厦门雅迅、朗特智能、合正、南京芯驰、金信诺、东软集团、顺络电子、汇顶科技、凌阳科技、中微半导体、现代摩比斯等汽车电子行业企业代表；来自投资机构深圳资本运营集团、诺辉岭南基金、国投创新、深创投、力合资本、清华启迪、特发富海、平安资本、劲邦资本中兴投资、招商致远、华登国际、德弘联信、招商证券、国信证券等投资界的代表；来自大兴集团、鹏峰集团、宏信悦友股份、广汽长和、广汽长晙等4S集团和经销商代表；来自中国汽车报、广东广播电视台、宝安日报、AE视界等的媒体代表等800多位行业精英参加，整个会场座无虚席、场面宏大。

大会现场

深圳市汽车电子行业协会会长张宗涛

张宗涛会长首先代表深圳市汽车电子行业协会对大家的到来表示热烈的欢迎。在致辞中张宗涛会长表示：经过多年的发展，智能网联汽车与智慧城市、智慧交通、智慧能源共同融合，已成为新的发展趋势。

如今智能网联汽车进入新的发展关键期，加速汽车智能化、网联化的发展，需要多产业融合，多方合和。深圳市汽车电子行业协会将发挥协会优势，整合资源，搭建产业链交流平台，加强汽车电子、汽车智能化、网联化相关生态链之间的沟通互动。并为汽车电子企业在转型过程中所遇到的问题出谋划策，不断加强协会团队建设，积极开展和参加各项活动，增强政府、车企、厂商、互联网平台、金融渠道之间的联络沟通与信息交流，努力为会员企业搭建产业链上下游之间的交流、沟通与合作的平台，努力提升深圳汽车电子以及相关零部件企业的行业影响力，为促进汽车行业的繁荣发展做出积极的贡献。

面临行业发展的新问题、新挑战和新机遇，全体会员企业要坚持创新驱动，充分发挥企业的创新主体作用，攻坚克难，加快突破关键的核心技术，坚持跨界融合、协同构建智能网联汽车的新生态，推动电动化、网联化与智能化技术的齐头并进。

深圳市宝安区工业和信息化局局长张其芳

深圳市宝安区工业和信息化局局长张其芳致辞，当前我国已经成为全球最大的汽车产销国，形成了完整庞大的供应链体系，特别是近两年中国汽车工业经受住了新冠疫情的冲击，新能源汽车和智能网联汽车增长迅猛。

深圳作为一座充满活力的创新城市新能源汽车的渗透率接近50%，深圳市尤其是宝安区高度重视智能网联汽车的发展，今年以来相继出台了深圳市培育发展智能网联汽车的产业集群行动方案等重要的文件，重点提出了增强自主研发能力，实现产业链的自主可控，着力强调建设智能网联汽车的产业创新和应用高地，将以最有力的政策；最有温度的营商环境和最具保障的空间，全力支持汽车电子产业的发展壮大。

中国汽车工业协会总工程师、副秘书长叶盛基致辞

中国汽车工业协会总工程师、副秘书长叶盛基致辞，他从当前国内外经济形势出发，分析行业趋势变化，纵观中国汽车行业走过的70多年历史，在改革开放的40多年中，中国建立了完整的汽车行业工业体系，充分基于产品研发、创新体系，以及先进的制造技术体系和不断提升服务的营销体系，在汽车行业不断地构建新生业态。

其中深圳作为科技前沿城市，在电子电器行业发展过程中一直起着领头羊的作用，对整个产业的升级发展特别是未来电动化、智能化、网联化的发展过程中将起着举足轻重的作用。

中国工程院院士李克强为本次大会所作的殷切致辞

深圳市汽车电子行业协会创会会长杨洪

由深圳市汽车电子行业协会创会会长、深圳市航盛电子股份有限公司董事长杨洪发表了“芯”机遇、“绿”出行--构建智能网联汽车新生态的主题致辞：首先从汽车行业的产销量进行剖析，虽然当前市场受到缺芯少屏以及新冠疫情严峻的挑战，但今年汽车的增长已经在逐步抬头，尤其是新能源汽车成倍的增加，在这方面行业发展的趋势尤其是新技术智能化、网联化、电动化、共享化的需求对于汽车行业起到方向性和引领的作用。

同时，新势力造车也对汽车行业的发展起到了积极的作用，在今年，不管是政府的领导、国家充分肯定新势力进入这个行业是推动这个行业转型升级发展的重要力量。所以汽车行业是一个马拉松，是长期主义的行业，不能只看到暂时的数量，还要看未来五年、十年、十五年是不是在行业中成为持续高质量的增长。

如今新能源的主赛道已经来了，这里有行业的领导、政府的领导、整车厂的领导、供应商、上游的上游整个产业链的伙伴们，都应该抓住这个机遇，把我们自身的战略方向制定好，同时，一定要有战略定力，在这个领域里面深耕细作发挥好工匠精神，苦练内功，把质量做好，并通过持续不断的研发投入，让整个生态能够和谐有序、高质量的成长！

一汽集团智能网联开发院首席崔茂源

一汽集团智能网联开发院首席崔茂源发表了主题为：《数智时代红旗智能驾驶的探索与实践》的演讲。

崔茂源首席从智能驾驶方面的行业动态、一汽集团红旗的产品研发以及应用示范所做的工作三个方面进行分享。在技术趋势方面，新一轮科技和产业革命给智能驾驶带来的重大机遇和挑战，为了应对机遇和挑战，一汽集团红旗以用户为中心，围绕2B、2C两大用户出行领域，聚焦高速公路、城市道路和泊车三类典型场景，构建智能驾驶全场景全栈解决方案。

移远通信车载事业部总经理王敏

上海移远通信技术股份有限公司车载事业部总经理王敏发表了《智能座舱加速升级，移远通信物联技术驱动智能体验》主题演讲。

这一次王总给大家带来的是移远通信在座舱领域能够带来怎样的产品、怎样的用户体验以及服务。他表示，智能座舱之所以达到快速的增长，主要是源于技术的可实施性和用户体验。

对于座座舱方面的产品发展，从整个车载方面，移远能提供6六大方面的产品：5G4G有车载通信、V2X通信支持、有车载娱乐的蓝牙WIFI模组、座舱的模组，以及天线方面也可以提供完整的解决方案。

镭神智能副总裁兼汽车事业部总经理曾磊

深圳市镭神智能系统有限公司副总裁兼汽车事业部总经理曾磊发表了《激光雷达赋能智能驾驶》主题演讲。

曾总从激光雷达的原理、技术路线、激光雷达在智能驾驶领域的应用，激光雷达在智慧交通领域应用以及镭神智能集团介和新品发布5个部分进行分享。

曾总认为随着自动驾驶的级别提升，单车传感器的数量会呈倍增加，镭神基于传感器进行融合、环境感知的整体解决方案，在多传感器融合做了多年的布局。目前镭神智能参与的车路协同项目已经在北上广深苏州等国内外有60多个城市完成项目落地。

广汽研究院车载软件技术专业总师廖磊

广汽研究院车载软件技术专业总师廖磊发表了《主机厂在SDV时代面临的挑战》的主题演讲。

廖总师首先提出了汽车产业发展的几个根本问题，接着重点围绕如何看待软件定义汽车？软件定义汽车的驱动力是什么？为什么会产生这样的业务举措？软件定义汽车对主机厂带来哪些方面的变化？等多个方面来探讨了软件定义汽车对主机厂带来的挑战与机遇。

关于这些困扰着主机厂的问题，廖总师也一一给出了答案，他认为软件定义对于主机厂的价值，则主要体现在平台化和运营化，还提出了软件开发和硬件开发可分离可同步，以及未来用户如何来定制自己汽车的畅想。

江波龙电子汽车负责人王作鹏

深圳市江波龙电子股份有限公司汽车负责人王作鹏发表了《差异化技术定制助力汽车存储新需求》的主题演讲。王总分别从全球新能源汽车市场现状、汽车存储芯片需求预测以及汽车存储市场发展趋势三个方面进行讲解。对于数据存储，当前新能源车和自动驾驶汽车的变革带来了大量的数据记录，也为存储提生了新的要求，因此更需要针对不同的应用场景做出不同的调整，所以才有差异化的技术定制逻辑。

SGS南中国区市场推展经理黎超

SGS南中国区市场推展经理黎超发表了《SGS智能网联汽车时代的第三方服务》的主题演讲。

黎超的演讲主要分为六个部分：1、简单分析当前智能网联汽车板块的行业状况；2、针对智能网联汽车的网联部分和手机通信部分；3、针对智能网联汽车最重要的功能安全、信息安全部分的业务；4、针对智能驾驶部分，SGS在辅助驾驶、智能驾驶包括从L3、L4、L5级别的自动驾驶，SGS能做的内容；5、SGS具体的业务内容；6、向现场嘉宾细致地介绍SGS公司。

小鹏汽车嵌入式平台负责人余鹏

小鹏汽车嵌入式平台负责人余鹏发表了《小鹏汽车的智能化发展》的主题演讲。

余总表示：对于智能化的标签和定位，小鹏汽车并不是一开始就明确的，而是在不断发展过程中，一步步慢慢去摸索，定位才逐渐变得清晰。余总表示：未来需要一步步的进行技术上的变革，比如：在软件+硬件架构上不断的往深度融合的方向进行发展，这会是汽车实现智能化最为关键的技术性基础。

余总认为：我国还处在智能化相对比较初期的阶段，还需要有四个支点节奏打造，第一在软硬件的整个架构上，要有一个中心化架构的思维；第二在软件方面，最重要的概念就是SOA生态构建；第三需要进一步促进接口的服务化和应用的部署，实现控制的差异化；第四在自动驾驶方面，后续还需要往更高级别的发展。

芯旺微电子FAE总监卢恒洋

上海芯旺微电子技术有限公司FAE总监卢恒洋发表了《KungFu内核汽车级MCU的布局和应用》的主题演讲。

卢恒洋主要围绕芯旺微在汽车电子领域的产品应用和布局，以及对新品做了详尽地介绍。芯旺微是一家完全采用自主处理器内核设计MCU的芯片公司，其KungFu内核已获得国家的知识产权，所有的32位MCU目前都是基于KF32DA指令系统去设计开发的，芯旺微的发展思路也正是以MCU为核心，打造面向整车控制的功能芯片的供应商。

国显科技车载事业部长李宁生

深圳市国显科技有限公司车载事业部部长李宁生发表了《国显科技--赋能网联汽车新生态》的主题演讲，李宁生部长主要分享了国显科技在显示行业的技术沉淀，以及未来在汽车领域能够提供的服务。

东风日产移动互联部部长陈文进

东风日产移动互联部部长陈文进发表了《智能网联新服务的战略思考》主题演讲。

陈文进部长从中国的经济环境变化入手，再到汽车行业的变化中分析了当下汽车行业的发展遇到的问题：当前主机厂卖新车获利的空间被上下挤压，行业想要健康的生存和发展，必须得找到新的渠道或者新的收益，这样才能保证汽车产业可持续健康发展下去。

当车联网加载到交通工具上，车已不再就是简单的交通工具，整个产品定义发生了质的变化，人们会更注重服务，更注重智能交互，更注重个性化的私密空间服务。因此，以客户为中心提供更优质的服务，是未来主机厂战略转型的方向。

车可讯副总万伦山

深圳市车可讯科技有限公司副总经理万伦山发表了主题为：《中小型汽车电子企业如何生存》的演讲。万总从当前行业现状出发，表达了因为受疫情、汇率变化、通胀等多个因素影响，大多数中小企业举步维艰。

面对困境，万总给出了五点建议：第一，中小型企业要做一些高性比的产品。第二，做一些既能满足客户的需求又性价比高产品，多搬砖并且加快搬砖的速度。第三，做自己擅长的行业。第四，通过深入合作发挥各自的优势，既能加快开发周期提高开发效率，也可以更深入更高效的利用各方资源创造和开拓更多的可能性。第五，保持充足的资金流，这一点尤为重要。

开阳电子市场总监徐波

深圳开阳电子股份有限公司市场总监徐波发表了《汽车智能化时代的座舱显示系统》的主题演讲，徐总分享了开阳电子在汽车座舱显示系统做的芯片开发和应用的情况。徐总表示：在过去20年的时间里面，开阳电子积累了大量的图象处理技术方面的专有技术IP以及算法、发明专利，目前已经有30多款SOC芯片成功量产，有六颗已经获得车规认证，并在座舱领域的大量量产应用。

晶华电子总经理程海燕

晶华电子有限公司总经理程海燕发表了《深耕汽车电子供应链，促进产业发展》的主题演讲，程总重点分析了市场上缺少电子元器件物料的原因。然后，从给各大汽车行业的客户配套分析中总结经验，得出了保障供应链完整体系的结论。然后，程总介绍了晶华电子目前代理的产品有：EPSON晶振、芯旺微MCU、博发DC/DC等。

桐乡市人民政府副市长徐刚

桐乡市人民政府副市长徐刚发表了《桐乡投资营商环境推介》的主题演讲。徐市长向现场的与会嘉宾和企业代表详细介绍了桐乡的优势，介绍了桐乡的历史。桐乡是一座活力之城，是首批工业强市、市场强市，大力发展智能汽车产业集群，大力发展新能源产业，同时打造优质的营环境，建立强大的科技人才支撑体系，全力打造新能源汽车制造中心、数字经济双创中心视觉物联创新中心。最后，徐市长向与会来宾和企业代表们发出了诚挚的邀请，希望大家到桐乡考察、到乌镇旅游，让桐乡成为大家未来发展的新蓝图、开创事业新征程的全新原点。

本次年会得到了（排名不分先后）：上海移远通信技术股份有限公司、深圳市镭神智能系统有限公司、中认车联网技术服务（深圳）有限公司、桐乡市商务局、深圳市江波龙电子股份有限公司、通标标准技术服务有限公司深圳分公司、深圳市车可讯科技有限公司、上海芯旺微电子技术有限公司、晶华电子有限公司、深圳市国显科技有限公司、深圳开阳电子股份有限公司、合肥杰发科技有限公司深圳分公司、四会富仕电子科技股份有限公司、深圳市科达嘉电子有限公司、深圳市有方科技股份有限公司、湖南芯力特电子科技有限公司、广州致远电子股份有限公司、深圳星火半导体科技有限公司、深圳市微测检测有限公司、北京银联金卡科技有限公司深圳分公司、思必驰科技股份有限公司、华夏磁电子技术开发（深圳）有限公司、上海季丰电子股份有限公司、深圳市瀚思通汽车电子有限公司、北京励德展览有限公司上海分公司、江苏正芯电子科技有限公司、深圳立讯检测股份有限公司、深圳市东田精密光电有限公司、深圳市中聚泰光电科技有限公司、肇庆绿宝石电子科技股份有限公司、安富利电子科技（深圳）有限公司、深圳市钛和巴伦技术股份有限公司、深圳市赛格导航科技股份有限公司、慕尼黑展览(上海)有限公司、深圳市金开盛电子有限公司、深圳市车葫芦科技有限公司、珠海格力新元电子有限公司、深圳市同行者科技有限公司、深圳市众鸿科技股份有限公司、深圳市布谷鸟科技有限公司、大连软件行业协会、深圳市路畅科技股份有限公司、深圳市航盛电子股份有限公司、深圳市有为信息技术发展有限公司、广东好帮手知行科技有限公司、深圳市华宝电子科技有限公司、北京雅式展览服务有限公司等众多单位和汽车电子企业的赞助和支持。

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彭文生：利率的底色是增长——央行降息点评

作者：新浪财经

发布时间：2022-08-16 14:12

快照：

来源：意见领袖

意见领袖 | 彭文生等

8月15日，央行宣布公开市场操作利率与中期借贷便利（MLF）利率分别下调10bp至2.00%与2.75%。降息表明央行的首要政策目标仍然是增长，债市杠杆并不是焦点。经济基本面尚未出现改善信号，货币宽松可能会继续。此外，我们认为本次MLF的10个基点的降息未必会带来明显的人民币贬值压力。本文将从宏观、外汇和银行角度对央行降息进行点评分析。

宏观：利率的底色是增长

此次降息的重要背景是当前较差的经济基本面，后续大概率要伴随LPR的调降。8月12日央行发布7月金融数据，7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元。8月15日，统计局发布7月经济数据，工业增加值、固定资产投资增速均放缓，地产投资、销售量价、资金增速全线回落，社会消费品零售同比仅增长2.7%，大幅低于预期的5.3%。在此背景下，央行调降MLF和OMO利率，接下来大概率要继续引导LPR下降，从而降低实体经济的融资成本。在2季度货币政策报告中，央行提出发挥贷款利率市场报价机制的“指导作用”（1季度报告中未提到）。

本次降息进一步明确货币政策的首要目标是稳增长，这将会改变市场对于短端利率路径的预期，从而拉低期限利差：

本次降息充分说明了当前央行的首要目标是稳增长，短端利率上升的担忧被明显淡化。6月以来，债券市场的杠杆交易活跃、回购交易量明显上升，单日回购成交量连续突破6万亿元、7万亿元关口，市场一度担心央行是否会因为债券市场的杠杆过高来调整货币政策，此外央行对结构性通胀的表述也引发了市场对于流动性收紧的担忧，尤其是短端利率的调整。本次降息可以说在很大程度上打消了这种担忧，在没有增长企稳的明确信号之前，央行仍然会继续保持一个相对宽松的货币状态。

这次降息的一个重要背景是市场利率已经大幅偏离政策利率中枢、一级交易商投标量减少。4月以来，DR007的均值在1.6%， 进入8月之后进一步下降、中枢为1.3%，已经大幅低于此前的政策利率（2.10%）；此外，8月以来1年期AAA级同业存单利率均值是1.96%、1年期AA级同业存单利率均值是2.02%，也明显低于此前的MLF利率（2.85%）。央行在二季度货币政策执行报告中表示“7月以来，一级交易商的投标量继续减少”，MLF利率大幅高于市场利率降低了交易商的投标意愿以及MLF的政策引导作用。因此，本次价降但量缩，相较于即将到期的6000亿元MLF，本次仅投放4000亿元。当然，降息的宣布防止了市场向紧缩方向解读本次MLF缩量。

降息之后，资金利率能否再大幅下行有待观察。一个并不完全严谨的参考是，2017年12月时同业存单利率高于1年期MLF利率200个bp以上，2018年MLF利率调升后，虽然同业存单利率短期内有所上升，但并未突破2017年12月高点，并随着经济基本面的走弱在2018年年中之后逐步下行。我们预计，未来资金利率是否能够继续下行，仍然取决于基本面的进一步变化，并不完全与政策利率调整的步调一致。

降息的结果大概率是长端利率的下降以及期限利差的收窄。由于对于短端利率上升的担忧被淡化，作为未来短端利率路径加权预期的结果，长端利率的下行可能会比短端利率的下降更为确定，长短端利差可能因此收窄。从另一个角度看，M2增速与社融增速的裂口仍在扩大，流动性淤积的状况并未改善，指向长端利率仍有下降空间。

如果本次降息能够顺利引导LPR的10bp，那么可以为实体经济节约2000亿元的年化利息成本，但效果需要逐步体现。如果LPR能够调降10bp左右，截至7月人民币贷款余额200万亿元，调降10bp的贷款利率能为实体经济一年节约付息成本2000亿元，相当于M2的约0.1个百分点、GDP的0.2个百分点，但是存量贷款利率的调整时间是根据合同中的定价日规定的，因此这一效果可能仍然需要一定的时间释放。

货币宽松的支持最终能否转化为实体经济的回升，仍然需要依赖财政、房地产和疫情的变化。今年以来，M2与社融的增速差距不断扩大，意味着社会总体的风险偏好较低，降息对新增贷款需求的拉动幅度待观察，财政的发力仍然是短期内提振总需求最重要的因素，如果基建能够转化为实物工作量的切实上升，那么会直接支撑总需求。除了财政发力外，开发商信用问题和疫情的变化仍然对社会风险偏好形成较大扰动。目前来看，房地产信用问题尚未得到完全解决、居民购房信心仍未恢复，8月第一周新房销售同比跌幅再次扩大到30%，短期内还没有看到房地产的投资增速止跌的先行信号；疫情的反复也对刚刚恢复的线下出行需求形成了一定的扰动，实际消费增速已经连续5个月负增长，接近2020年疫情期间实际消费连续负增长的时间（7个月）。

但在底线以内，政策仍然会动用各种力量稳增长，货币宽松可能继续。目前来看，政府在坚持避免地产道德风险与地方政府隐性债务风险。前者体现在对房地产开发商的处理上，政府不急于动用财政资源直接救助；后者则体现在政策仍然坚持对专项债项目质量的高要求。但在这两个底线以内，政策正在尝试各种努力提振经济的增长，在经济基本面回升之前，货币宽松难以转向。而从更长的时间维度来看，这样的货币宽松也在积累通胀上升的压力。

图表：短端资金市场利率大幅低于政策利率水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1年期同业存单利率也明显低于政策利率水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：降息后，当前较高的期限利差有望收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M2增速与社融增速裂口扩大，长端利率仍有下行空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2022年社零实际增速已经连续5个月负增长，经济基本面距离改善还有不小的距离

资料来源：Wind，中金公司研究部

外汇：MLF降息的人民币汇率影响

MLF降息10基点、人民币汇率小幅波动

2022年8月15日人民银行表示[1]为了维护银行体系流动性合理充裕，2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。该消息宣布前后美元/人民币汇率由6.75附近一度上行至6.76附近，此后向6.755附近回落，人民币汇率整体波动幅度有限。

图表：美元人民币汇率短期走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

MLF降息未必带来人民币贬值压力

从结论上来看，基于以下3点理由我们认为本次MLF的10个基点的降息未必会带来明显的人民币贬值压力。

1）MLF降息有助于稳定增长预期

MLF利率的下行能够稳定经济增长预期，对中国股市的估值或有提振作用。今年以来稳增长预期或成为了中国股市跨境资金流动之锚，在稳增长信心加强的6月期间北向资金出现了近800亿元的累计净买入。目前MLF利率的下调有助于支持北向资金跨境流入，稳定跨境股票收支。并且该逻辑在今年5月20日调降5年LPR利率之后北向流入带动汇率企稳已经发挥过一次作用。

图表：月初以来北向资金的累计净买入额 （亿元）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：5月20日LPR降息前后的美元/人民币汇率走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

2）利率渠道对美元/人民币汇率影响有限

MLF的利率调降主要影响的是信贷投放的价格，观察7月信贷数据发现，货币供给增速高，但私人部门仅愿意持有货币，不进行投资与支出，从而造成了流动性积淤，在此背景之下隔夜和7天利率已经处于低位，降息对中美短期资金价格的影响有限。相反，进一步的降息有助于稳定长端利率，中美长债利差可能不降反升。因此，降息对跨境债券投资的边际影响也是有限的。虽然降息可能会增加美元外债层面的去杠杆动机，但这部分流出压力的规模相对可控，外债每月到期规模约在100-200亿美元之间，远远小于约800亿美元级别的货物贸易顺差。

图表：中国短期资金利率逐步走低 （%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

3）贸易商结售汇正在成为稳定人民币汇率的力量

当前汇率单边预期不强，彭博资讯统计的美元/人民币汇率的市场预期直至2023年6月末为止都为6.75，与我们所预期的以6.75为中枢的双边波动基本相符（详细参考《8月全球外汇月报》），此外MLF降息之后美元人民币汇率的风险反转期权并未发生明显波动，说明市场对人民币汇率预期稳定。中短期之内目前难以看到给人民币汇率带来明确方向的因素，进入6月以来人民币汇率基本处于双向波动状态，我们认为包括贸易商在内的人民币汇率参与者近期以“高卖低买”的操作思路为主，而非“追涨杀跌”，在近期成为了稳定人民币汇率的力量。

总体来看，我们认为人民币汇率虽然短期可能受超预期降息的影响弹性增加，但仍未偏离双向波动的范畴，很难重复4-5月的单边贬值行情。在经济企稳预期更明确后，北向资金的流入可能会带动汇率有所回升，我们认为在短期内美元/人民币汇率或依旧以6.75为中枢双向波动。

图表：美元人民币汇率3个月风险反转期权的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：美元/人民币汇率K线图，近期双向波动

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献

银行：超预期降息的逻辑推演

超预期降息：意料之外、情理之中。此前市场对政策利率降息预期较低，主要由于海外市场加息以及通胀压力掣肘，但此次降息表明“稳增长”处于更高优先级。我们认为此次超预期降息的触发因素包括：

7月经济数据普遍低于预期，包括工业增加值、消费品零售、地产投资等增速进一步放缓，经济下行压力加大，稳增长必要性增强。

7月信贷和社融数据体现融资需求疲弱，特别是居民去杠杆趋势更为明显，除居民购房需求较弱以外还包括提前还贷较多。存量按揭利率过高是居民提前还贷的原因之一，存量贷款降息存在必要性。

流动性过度充裕，政策利率随行就市。7月社融-M2剪刀差进一步扩大体现资金供给充裕但实体需求较弱，金融系统内部“资金空转”推动银行间利率下行。近期DR007低于逆回购利率约0.7ppt，利差为2020年年中以来最大。政策-市场利率倒挂导致二季度货币政策报告提到的“一级交易商投标量减少”现象，MLF和逆回购随行就市，缩量、降价是情理之中。

1年和5年LPR大概率跟随下调。LPR是在MLF利率上加点形成，幅度取决于资金成本、市场供求、风险溢价等。当前环境下我们认为加点幅度可能持平，1年和5年LPR可能同步下调10bps。由于存量按揭利率下调必要性更强，不排除5年LPR下调幅度高于1年。

银行息差压力略有上升。假设按揭和对公贷款利率下降10个基点，考虑存量贷款重定价效应，我们预计降息对2022年/2023年净息差影响分别为-0.4bps/-1.6bps，对2022年/2023年上市银行净利润影响分别为-0.3%/-1.4%。由于年初贷款重定价较多，压力可能集中于一季度。上市银行2020年/2021年净息差下滑约5/7bps，综合考虑2022年/2023年净息差可能下滑约10bps，压力略有上升。尽管如此，相比净息差压力信用成本对净利润影响更大，考虑到拨备覆盖率存在降低空间，我们预计上市银行2022/2023年净利润增速仍能保持8%-10%的稳健水平。

存款利率不排除同幅度调降。一季度货币政策报告[2]提到2022年4月人民银行建立存款利率市场化调整机制，参考10年期国债收益率和1 年期 LPR调整存款利率水平。二季度货币政策报告[3]也强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”。4月至今10年国债收益率下行约40bps，如果1年LPR下调10bps，定期存款利率存在同步下调10bps的可能。在此假设下，存款降息对2022年/2023年净息差正向贡献0.4/0.9bps，相当于2022年/2023年净利润0.4%/0.9%，我们预计能够对稳定负债成本起到一定积极作用。

“稳增长”继续加码，银行估值有望修复。当前银行股估值和仓位位于历史底部，显示出长期配置价值。近期银行股下跌，主要由于房地产相关贷款资产质量担忧。本次超预期降息表明政策力度仍在继续加码，息差压力对银行利润影响较小，“稳增长”有利于改善银行资产质量预期，M1-M2剪刀差收窄也表明资金正在进入实体经济，对银行股无需过度悲观。随着政策效果逐渐显现，我们预计银行股估值也有望修复。

风险

房地产市场风险，疫情反复。

图表：本次MLF利率下调是继今年1月份下调10bps后的第二次下调

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：LPR由MLF利率和报价行加点形成

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：MLF后一般会有1年LPR同幅度下调，降准也可能触发LPR单独下调

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：假设对公贷款和按揭贷款利率分别下调10bps，2022年对净息差/净利润影响分别为-0.4bps/-0.3%

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：假设1）对公贷款和按揭贷款利率分别下调10bps；2）对公贷款久期为2年；3）贷款重定价时点在一年内呈均匀分布，假设2022年对公贷款和按揭贷款的1/3规模需重定价，2023年对全部进行重定价；4）2022、2023年对公贷款增速与2021年一致，2022、2023年按揭贷款增速为2021年的70%

图表：假设对公贷款和按揭贷款利率分别下调10bps，2023年对净息差/净利润影响分别为-1.6bps/-1.4%

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：假设1）对公贷款和按揭贷款利率分别下调10bps；2）对公贷款久期为2年；3）贷款重定价时点在一年内呈均匀分布，假设2022年对公贷款和按揭贷款的1/3规模需重定价，2023年对全部进行重定价；4）2022、2023年对公贷款增速与2021年一致，2022、2023年按揭贷款增速为2021年的70%

图表：假设定期存款下调10bps，2022年对净息差/净利润影响分别正向贡献0.4bps/0.4%

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：假设1）定期存款利率下调10bps；2）存款久期为3年，定期存款占比70%；3）存款重定价时点在一年内呈均匀分布，假设2022年存款的1/3规模需重定价，2023年对全部进行重定价；4）2022、2023年存款增速与2021年一致。

图表：假设定期存款下调10bps，2023年对净息差/净利润影响分别正向贡献0.9bps/0.9%

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：假设1）定期存款利率下调10bps；2）存款久期为3年，定期存款占比70%；3）存款重定价时点在一年内呈均匀分布，假设2022年存款的1/3规模需重定价，2023年对全部进行重定价；4）2022、2023年存款增速与2021年一致。

图表：2季度一般贷款利率和按揭贷款利率分别下降22/87bps，息差有下降压力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：贷款需求走弱，2季度相比LPR持平或上浮的贷款比例相比1季度下降4.4ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2022年新发放企业贷款利率下降42bps

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2022年新发放普惠小微贷款利率下降28bps

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：7月票据贴现利率下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：票据和资金利率的差值隐含票据“冲量”现象

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：货币市场流动性较为宽松

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融与M2的剪刀差扩大，资金供给相比实体经济融资需求较为充裕

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房地产贷款对新增贷款的贡献下降到11%，降至2009年以来最低水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：按揭利率已经降至历史底部

资料来源：贝壳研究院，Wind，中金公司研究部

图表：按揭贷款增速和住房销售增速下滑至历史最低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：开发贷增速和新开工面积增速下滑至历史最低

本文来源：

摘自：2022年8月15日已经发布的《利率的底色是增长 | 央行降息点评》

作者：周彭、黄文静、张文朗、彭文生

2022年8月15日已经发布的《MLF降息的人民币汇率影响》

作者：李刘阳、张文朗

2022年8月16日已经发布的《超预期降息的逻辑推演》

作者：林英奇、许鸿明、张帅帅

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一口气看懂隋朝历史！隋朝为何二世而亡？到底是杨广的错吗？

作者：杨吉磊

发布时间：2022-08-15 19:44

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真正的隋朝，只有三十七年，可以说是短暂的。不过，隋朝在整个历史上，都有着极其深刻的影响。

隋朝的历史，可以追溯到南北朝的中叶。南北朝中叶，北魏，南梁。那时候，北魏建国多年，国内的民族矛盾，土地兼并等问题十分突出，于是就有了叛乱。

而在这场叛乱之中，一名平民杨忠，也渐渐爬到了一位大将的位置。之后，东魏、西魏四分五裂，杨忠到了西魏，渐渐成为了西魏十二大将，为魏国做出了巨大的贡献。

在这段时间里，杨忠得到了宇文泰的赏识，全力培养。而宇文泰，则是极力的笼络西魏的几位大将，还有关中、陇西地区的世家。关中、陇西一带的世家大族，组成了关陇集团。

杨忠的家族，杨忠的出现，也是关陇集团的一员。只是那个时候，杨家的人口并不多，所以并不是很出名。

二十多年后，宇文一族夺取了西魏，建立了北周。杨家自从北周建国以来，就一直支持宇文家，这一次的改朝换代，并没有受到太大的影响，反而还得到了更高的爵位，封了随国公，这才有了隋朝的名字。

但是，杨忠在北周建国后不久就死了。杨忠死后，杨坚继承了他的封号。

杨坚继位没几年，就有一位英明神武的皇帝，宇文邕。宇文邕是一代枭雄，登基不久，便稳定了内政，增强了北周的实力。等到北周实力大增，宇文邕便率军东征，直逼北齐。

北魏一分为二，东魏、西魏，宇文家在西魏的统治下，建立了北周。而东魏一方，却是被高家夺走了权力，成为了北齐的统治者。宇文邕率领大军东征的时候，正好是一位昏君。于是，北周很快就将北齐覆灭，一统北疆。

在北周覆灭北齐的时候，杨坚就是他的父亲，他的父亲，也是他的统帅。在此期间，杨坚不仅在战场上立下了汗马功劳，还获得了一定的地位。于是，宇文邕就和杨坚联姻，将杨坚之女，嫁给了宇文赟。

后来，北周一统天下，宇文邕也死了。宇文邕去世，他的儿子宇文赟登基，杨坚成为了太子爷，他的女儿也成为了皇帝。更何况，这宇文赟也不是一个合格的帝王，他当上了皇帝，每天都在外面花天酒地，胡作非为。更可笑的是，宇文赟觉得自己的皇后还不够，所以才会有五个。觉得当个皇帝没有什么意思，就把皇位传给了自己的儿子，自己当了皇帝。

宇文赟退位，才二十一岁。有这样一个荒谬至极的皇帝，北周的日子肯定不好过，宇文赟自己也活不了多久。于是，宇文赟在退位一年后，病逝。

宇文赟的死，对杨坚而言，是一次挑战，也是一次机会。宇文赟在世之时，十分惧怕杨坚，逼得杨坚亲自出马，率领大军南下，为攻打南陈而战。但是，杨坚刚刚掌握军权，宇文赟就死了，反而成为了他的一大助力。

后来杨坚和一些高官一起，将宇文赟的圣旨篡改，让杨坚辅朝。杨坚辅政后，他的外孙就成了他的亲孙子。朝太后是他的女儿，他的军队也是他的。放眼整个北周，也没有人能比得上他。

于是，在这一年中，杨坚找了一个借口，将宇文家族的几位皇子，带到了京城，将他们软禁了起来。而那些对宇文家族忠心耿耿的地方武将，也纷纷造反。杨坚派了自己的老将军韦孝宽去平定叛乱。没有任何意外，这场战斗很快就结束了。

在当地的叛军被剿灭之后，杨坚再也没有了畏惧。于是，杨坚在公元581年，逼着自己的孙子退位让贤，自己登上了皇位。

于是，隋朝建立了自己的国家。

由于杨坚曾经是他父亲的随国公爵，因此才有了隋朝这个姓氏。不过，既然是“随”字，那就是“随”字，就变成了“隋代”。

杨坚继位之后，中原北部，已经完全落入了杨坚的掌控之中。不过这个时候，杨坚又多了两个对手。一方是南陈，一方是北疆的大草原。

在中原北部，从北魏分裂到隋朝建立的那段时间里，可谓是一片混乱。不过，不知道各位是否想过，当年的北朝如此混乱，为何没有外族的入侵？

这是一个非常简单的问题。在北朝动乱的时候，南方的局势并不是很稳定。草原上，曾经是北魏的天下。后来，北魏没落，柔然也没落，很快就被突厥所取代。杨坚登基之时，突厥国势如日中天，说不定什么时候就会南下，将隋朝灭掉。

而在北魏的统治下，北魏也曾经发动过一次战争。但不久后，南梁也发生了内讧，最终被南陈政权所取代。而在南梁覆灭的时候，北方还处于西魏时期，西魏趁机收留了一些南梁后裔，在荆州建立了西梁的统治。

隋朝的时候，西梁已经被隋朝占领了。

杨坚登基后，必然要面临突厥和南陈两方面的压力。杨坚在面临这样的危机时，采取了由北向南的战略。先把北边的突厥人打得落花流水，再到南方去灭掉陈国。

因此，自杨坚继位以来，在以后的数年中，隋朝的首要工作就是尽可能地积蓄力量，同时也在寻找打败突厥的方法。

第一，就是在隋朝建立的时候，突厥就开始了对南方的侵略。不过，隋朝早有准备，最后也只是抢劫了陇西，隋朝的损失并不大。一年多之后，杨坚听从了长孙晟的建议，开始了对突厥人的统治，从另一方开始，最后彻底的瓦解了突厥。

从那以后，突厥人一分为二，不断的内乱。而在隋朝看来，这次突厥的危机，也算是彻底的结束了。

随着突厥的危机被解决，隋朝接下来要做的事情，便是将南陈一统。在隋朝对突厥发动进攻的时候，隋朝也没有闲着。一方面，他已经将西梁完全掌控，西梁也将成为隋朝的一部分。二来，也是连年骚扰南陈，扰乱了陈朝的农事，削弱了陈朝的实力。

而陈叔宝，则是南陈政权的皇帝，也是一个彻头彻尾的昏君。这对隋朝来说，简直是天大的好事。

于是，在打退了突厥人的几年后，西元588年末，隋朝派遣了超过五十万的军队，开始了对南陈的灭国之战。面对隋朝的进攻，南陈政府也没有办法抵抗。没过几个月，建康就被隋朝攻陷，皇帝被擒，南陈国从此一蹶不振。

南陈覆灭后，隋朝也借着这个机会，派人到岭南，向岭南求援。岭南地区，在强大的隋朝面前，根本不敢有丝毫的抵抗，只能老老实实的束手就擒。岭南的投降，让中原成为了隋朝的一部分。

这一年，是公元589年，也就是西晋覆灭后的272年。

光是中原的统一，就是一笔不小的功劳。不过，杨坚一统天下，他的所作所为，却是让中原的功劳，更上一层楼。

中原一统之后，隋朝的首要任务，就是扫平外患，发展内政，重建国家。中原两百多年来，一直都是南北战争，中原的国力，已经被削弱了不少。不过杨坚上台后，通过种种手段，迅速的让隋朝的实力得到了恢复。

隋文帝在朝中的功绩，就更多了。简而言之，隋文帝一生节俭，不奢靡。在农业方面，仍然保持着均田制，事实上，这是一种与现代土地所有权非常相似的制度。简单的说，就是国有一块地，然后把这块地分给那些没有土地的人。到时候，他们就会收回自己的地盘。

隋文帝又兴修水利，设立公营粮仓，降低劳力。隋文帝建立后，隋朝很快就恢复了元气，建立了一个新的王朝。

而在对外征战上，隋朝更是功勋卓著。在中原还没有统一的时候，隋朝就已经将突厥人打得四分五裂。而在南方剿灭了陈国之后，得到了足够的时间，隋朝连续两次对突厥发动了两次反击，最终将突厥人击溃。

而在突厥人完全归降之后，高句丽、吐谷浑等周边国家，也都纷纷向隋朝投降。于是，在打败了突厥之后，隋朝一跃而上，一统东亚。

不仅如此，隋朝的疆域也在不断的扩大。虽然，由于西突厥的存在，他们的扩张并没有达到大唐的规模。不过，隋朝在西域的扩张，却有着巨大的影响。中原的统治，在西晋覆灭后，已经很难再掌控西域了。所以，隋朝进军西域，其重要性可想而知。

从客观的角度来看，真正的隋文帝，可以说是古代最完美的帝王。隋文帝的功绩，比起其他的开国皇帝，也是有过之而无不及。

可是，既然这样，为什么隋朝可以两次都死了？

而真正的问题，则是隋文帝的继承人，隋炀帝杨广。

统一南陈后，隋文帝继位15年，统治着整个隋朝。隋文帝在公元604年病倒了。隋文帝病重，这是整个隋朝最大的转折。

然后，就出现了一个悬而未决的悬案。

隋文帝重病之时，杨广作为太子，在皇宫中尽心尽力地伺候着。杨广并不是真正的皇子，而是隋文帝的第二个儿子，在隋朝建立之初，隋文帝就将杨勇册封为太子。而杨勇，则是一个典型的文青，对于国家的事情，他并没有太多的兴趣。

相比之下，杨广就显得更加优秀了。当年隋朝南伐陈国，杨广就是二十多岁的人。虽说杨广不是真正的主将，但杨广这个名义上的大将军，实力却是非同小可。于是，在一番苦战之后，隋文帝终于对杨广另眼相看，让隋文帝废除杨勇，改封杨广为太子。

隋文帝去世的时候，杨广就在一旁伺候着。根据历史记载，杨广在宫中的规定下，不能在夜晚服侍隋文帝。于是隋文帝病危之际，便让人给隋文帝的亲信写了一封信。但奇怪的是，这封信最后还是被隋文帝得到了。

隋文帝接到这封信的时候，气得七窍生烟，以为杨广要谋朝篡位，于是决定连夜废除杨广，让杨勇继位。然而就在那天晚上，张衡这个杨广最得力的臣子，走进了隋文帝的寝宫。到了黎明的时候，才知道隋文帝已经死了。

因此，隋文帝之死，就成了史书中的一个谜团。谁也不知道杨广是不是真的杀了隋文帝。

隋文帝的死因，杨广在隋文帝去世之后，成功登上了皇位。

杨广继位之后，原本还算不错的隋朝，却因为杨广的出现，陷入了一片混乱之中。

关于杨广，一直以来都是众说纷纭。特别是在如今这个互联网时代，一些偏激的历史学家甚至宣称，杨广是一位真正的帝王。关于杨广的争论，我们可以先放一放。但杨广自己，却有一种说法，在后人看来，却是少之又少。

杨广乃是一位霸主。

他不一定是一个昏君，但绝对是一个暴君。

所谓的暴君，就是为了达到自己的目的，而不顾平民的生死。杨广继位后，立刻着手处理几个大项目。比如修建大运河、建立科举制、修建洛阳城、修建各处宫殿、数次巡游、三征高句丽。

这些项目，对于一个国家的发展，都是非常重要的。修建了一条大运河，把北方和南方都连接起来。这样既可以让各个地方的交通更加便捷，又可以保证南北之间的人员往来，防止南北朝再次发生冲突。开创了科举制，彻底打破了汉代以来的“举贤”体制，打破了各大门阀大族在“拔苗助长”的道路上的垄断。

洛阳城的修建，既能将隋朝的政治重心转移，又能消减关陇势力的势力。出去走走，可以更好的了解当地的局势，也能防止他们的偏见。三次攻打高句丽，可以彻底铲除东北地区的威胁，对国家的发展也是有好处的。

隋炀帝之所以会被后人诟病，就是因为他的个人原因。隋炀帝修建皇宫，不仅仅是供自己享乐，更是在各个地方修建了大量的战争要塞。每个大殿之中，都有不少的兵器和装备。只要一开战，立刻就能动用。

隋炀帝也曾数次不辞劳苦，到各地巡视。隋炀帝更是亲自长途跋涉，到了玉门关以西。一路上凶险万分，听说杨广的妹妹也是如此。中国的历代帝王，在杨广以前，都没有人到玉门关西边去视察。

隋炀帝的所作所为，无论哪一项，都是对帝国有利的。

可问题是，这种好事，要是在一个王朝里，那就太让人受不了了。

这些超级项目，无一不是举国之力。而这些超级项目，一旦同时进行，必然会让隋朝的国力出现巨大的消耗，让民众根本无法承受。

于是，在隋炀帝即位六年后，随着洛阳城和大运河的修建，隋朝也步入了一个转折点。隋朝虽然依然强盛，但百姓们已经开始抱怨了。如果隋炀帝能够及时停战，恢复元气，那么隋朝就不会有什么问题了。再休养个十年八年，就能恢复如初了。

但问题是，隋炀帝并没有就此罢休，而是从各地抽调了全国的精英，前往高句丽。

对高句丽的征服，让隋朝元气大伤。

之前的几个大项目，早就引起了民众的不满。而建立洛阳城，也是对隋朝上层贵族的一块肥肉。于是，在隋朝的民众中，没有一个人是隋炀帝的支持者，也没有一个人是隋炀帝的支持者。隋炀帝就是在这种情况下，发动了一场针对高句丽的战争。

平心而论，隋朝对高句丽的进攻是正确的。高句丽是隋朝最大的威胁，大唐花费了三代人的心血，才将高句丽彻底的覆灭。但问题在于，隋朝在那个时候，已经是强弩之末，根本不可能让隋炀帝再次发动这样大规模的战争。

于是，当隋炀帝宣布，要从全国各地征兵，统一辽东之时。山东的王氏第一个造反，掀起了隋末的农民起义。

若是隋炀帝在此时停手，或许还有一线生机。但偏执的隋炀帝，却是一个典型的精英，他一直认为，自己就是一个国家的主导者，无论民众如何行动，都无法左右国家。于是，隋炀帝虽然知道朝廷会有意见，但还是派出了大量的军队，在辽东开战。

根据后世的历史记载，杨广在辽东的时候，至少有一百万大军。在历史上，有不少有名的战役，都是以百万为单位的。不过，这些都不是真的。三五十万人，这是一个很大的数字。

可是这一次杨广不同，当年杨广可是动用了百万大军。这一百多万人，除了那些后勤兵之外，都是能够参加战斗的精英。

而在这一百万人的同时，杨广也抽调了大量的人手，专门运送物资。要维持几十万人的物资供应，这需要的人手，简直是匪夷所思。隋炀帝这一次出兵，几乎是倾尽了整个隋朝的力量，这是一场足以毁灭整个国家的战争。

这样的战争，只要能赢，那就好办了。但最终，隋炀帝还是败了。

隋炀帝本身就不是一个善于带兵作战的将领。杨广虽然有过带兵剿灭陈的经历，但真正的统帅，却是杨素率领的隋军将领。但是这一次，杨广可是高句丽的统帅。

而且，杨广还玩了一种名为“微操”的游戏，让手下的将军们在开战之前，都要先征得他的同意。

这样的战争，怎么可能没有失败？

所以，在这三年的时间里，隋朝率领的百万大军，在辽东的战争中，高句丽人损失惨重。隋朝的上百万精锐，几乎有九成都死在了辽东。

这一战，让整个隋朝的军队，都是一落千丈。而随着隋朝军队的崩溃，平民们也纷纷造反，整个隋朝都陷入了动荡之中。

因此，在杨广登基十年后，高句丽三次战争结束的时候，整个隋朝都陷入了战火之中。不过，杨广并没有放弃对高句丽的征服。杨广在三次进攻之后，本来还打算重新整编大军，对高句丽发动进攻。可惜的是，现在的局势太过混乱，根本无法组建军队。

随着隋朝战火四起，被隋代打压的突厥、吐谷浑等国家，也都纷纷行动起来。更重要的是，随着国家内部的动乱，原本就不太拥护隋炀帝的文武百官，也渐渐有了自己的势力，准备造反隋炀帝。

其中最先站出来反对的，便是杨素之子杨玄感，也就是杨广继位的大将军。当初杨广对高句丽发动第二次进攻，杨玄感就是在杨广背后出兵。可惜的是，杨广的大军太过强大，再加上杨玄感的统帅失误，这才被镇压。但在这次造反之后，杨广的所作所为更是让他在隋朝的统治阶层中失去了更多的信任。

此时的隋朝，不灭亡才奇怪。

于是，自大业十年至三年，隋朝一直在平定各地叛乱。然而，这些叛军，就像是一群野草，无穷无尽。特别是在大业十三年，李密、翟让率领的瓦岗军，更是发展的飞快，几乎占据了河南的一半。

到了这个时候，隋炀帝自己也意识到了隋朝的问题，他决定带着隋朝的最后一批精英，去江都，或者说扬州，寻求江南的庇护。

但也正因为如此，杨广才会被毁。

大业十二年，杨广率领自己的精兵，由关中一带，向江都方向进发。杨广到了扬州，没过多久，瓦岗军就完全壮大起来，一举占领河南，将杨广返回关中的道路给堵死了。

所以，关中一带，这个隋朝的大本营，一下子就显得有些空旷了。杨广到了江都，整个隋朝的势力，也随之土崩瓦解。

于是，在大业十三年，隋朝就开始土崩瓦解。

这一年，叛乱的对象，已经不是底层的平民，而是曾经的大贵族。山西刘武周、太原李渊、陇西薛举、南边的萧铣，都在这一年里，发动了自己的军队。特别是李渊，李渊自太原出兵，见关中空虚，便向长安发起进攻。四个多月的时间，他就从山西杀到长安，再到关中。

所以，到了十三年末，杨广唯一能够掌控的，就是洛阳，也就是扬州。而在南方，更是风起云涌，所有的官员都已经脱离了隋朝的掌控。

在这样的情况下，隋朝的覆灭，也不过是迟早的事情。然而，谁也没有料到，杨广最终的死因，不是那些反抗势力，也不是那些农民，而是他最信任的禁卫军。

李渊攻占了长安，便立了杨广的长孙杨侑为皇帝，称杨广为皇帝。李渊借杨侑之名，在关中建立了以他为首的隋朝政权。在洛阳，杨广的另外一位外孙杨侗，在名义上是洛阳的统治者。不过，杨侗年纪还小，所以真正的大权，都在他的部下手中。

正是在这种背景下，历史才真正步入了隋末十四年。

随着时间的推移，隋朝的势力也越来越弱。而在江都，一个传闻，却是越来越多。甚至还有传闻说，杨广这一次是要在江都长住，再也不想回关中了。

这件事情，让江都的禁军，士气大降。因为，这些禁卫军，大部分都是关中的人，他们的亲人，都在关中。让他们再也回不去关中，这是他们无论如何也不愿意看到的。于是，在禁军之中，就有了叛徒。

这时，一些重要的角色也陆续登场。

那时候，禁卫军的一位将领，名叫司马德戡。司马德戡也不愿在江都逗留，便打算率领大军，将江都一带的一切掠夺一空，然后再回到关中，不再理会杨广。然而，就在这时，宇文化及、宇文智及这两位杨广十分信任的人，却突然来找司马德戡，提议立刻发动叛乱，将杨广斩杀，建立自己的势力。

没有人知道，他们在谈判的时候，到底发生了什么。不过，在司马德戡的带领下，所有的禁军将军，都同意了。

于是，六百一十八年，大业十四年，三月十日，司马德戡率领的禁卫军，突然造反，将杨广活活掐死。

杨广身亡，隋朝也随之土崩瓦解。

杨广去世之后，李渊在长安一带，不久便将杨侑贬为皇帝，建立了大唐。在洛阳，几位重臣开始了内战，杨侗成为了新的皇帝。但没过多久，王世充大获全胜，掌握了洛阳。

于是，在杨广遇刺一年后的619年4月，王世充将杨侗禅为太子。杨侗退位，最后一批以隋代名义建立起来的政权，也随之烟消云散。

不过，在隋朝的历史上，杨广身死、李渊登基之年被认为是隋朝的覆灭之年。事实上，自杨广死后，隋朝便不复存在。

这是隋代的历史。

从隋朝的历史可以看出，隋朝确实是一个非常特殊的王朝。如果不是杨广太过自大，不去做几个大项目，他就能成为一代枭雄。

李世民在唐朝的时候，做过的事情和杨广差不多。不过，两者之间的不同之处在于，李世民是一件件事情来的，杨广则是一块儿去做。再说了，李世民会打仗，杨广就不会了。

所以，李世民成为了千古明君，杨广成为了历史上的霸主。

若杨广只是一味地守城，或许隋朝也不至于两代都灭亡。

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彭州龙漕沟山洪中，一支百人旅行团“死里逃生”

作者：凤凰Times

发布时间：2022-08-15 19:41

快照：

文/陈龙

编辑/雪梨王

四川彭山龙漕沟“8·13”山洪灾害中，一支来自成都的旅行团带着100名团友玩水。由于回程发车时间在下午4点，上岸时间刚好是洪水到来时的3点半。这意味着，当时，大部分团友已经在做上岸准备。这100多人因此“与死神擦身而过”，躲过一劫。

00:20

彭州龙漕沟山洪中，一支百人旅行团“死里逃生”， 有团友被困河中3个小时。

即便如此，仍然有7名团友被困河中和对岸，直到3个小时后才被“119”救出。

经历了这场山洪，团友们才意识到，龙漕沟是一个被当地政府禁止下河的“非法景点”。而就在当天的旅行团线路中，100人按照旅游公司领队指引，从上游的山中徒步而下，到达上游的河段玩了一个半小时。直到山洪发生，往沟口走时，大家才发现那些挂在绿色隔离网上“禁止下河”的红色警示牌。

00:05

一位团友拍摄的预警山洪、禁止下河的宣传牌。

这让团友们感到“幸运”，但又脊背发凉。他们决定向旅游公司“游侠客”问责。

“生命只有一次，我们不能把它交给运气。”虽然是VIP会员，但张继打算今后不再参加游侠客的活动了，“我们没出事，但也不能就这么完了。我们有责任为后面不知情的游客的生命安全做点推动。”

“天空飘雨时，我意识到了危险”

张继是成都人，从小跟着父母在广东生活了20多年。今年年初，他回到成都工作，开始频繁出游，探索自己生疏的故乡。在众多旅游产品中，他选了“游侠客旅行”APP。

工商信息系统天眼查显示，游侠客是一家提供网络出游和线路服务、在线创意旅游服务的公司，成立于2011年，总部在浙江杭州。此次安排龙漕沟行程的，是游侠客成都分公司。

“他们主要内容还是成都周边的周末一日团。”这对张继来说很合适——每周末抽出一天时间出游，当天往返，可以调节紧张的都市生活。而比起自己租车，跟团的方式更便宜，一日游均价大概在100元左右。“他们主要就是提供一个交通。”

张继认为这款APP比较成熟，还买了会员VIP。几个月里，他跟团出游了10多次。

8月11日周四，张继购买了8月13日周六“中坝森林+龙漕沟”的出游。APP描述该路线称，从成都出发，到彭州小鱼洞中坝村，开始徒步，“打卡小红书网红森林”，然后沿小路下到龙漕沟，“找一个清澈的水潭，大家一起来一场湿身大战。”按照行程单，14日周日将有另一批游客行走同一路线。

APP中，当天的团游订单。

13日早上8:15，张继到文化宫地铁站坐大巴出发。跟团的100多人乘坐两辆大巴，分为一队、二队，每辆车分别有两个导游领队。

由于路上堵车严重，原本1.5小时的车程，他们走了近4个小时。13:18，都江堰发生3.3级地震时，旅行团在海拔1000多米的山上感受强烈。“有团友说，是不是在炸矿？”

下午1点半，旅行团从中坝森林出发，沿着一条小路走了6公里，到龙门山镇龙漕沟。2点到3点半的一个半小时中，旅行团的100多人在河里玩水。当天，这条河聚集了大量游客，旅行团给大家安排在上游一处人少的河道。团友们都戴着游侠客配发的黄色速干头巾，标志明显。

但一个半小时的玩水中，并没有发生宣传的“湿身大战”。张继每天坚持锻炼1个小时，体格很好，即便如此，他还是难忍河沟里“体感零度”的水，“这儿的河水，都是从高山上汇流下来的，非常凉。普通人下去，就是刺骨的。”

行程宣传称，在龙漕沟，“找一个清澈的水潭，大家一起来一场湿身大战。”

因为水太凉，100多人中，只有4个人下水游泳，“其他人都是在插水（方言：玩水），拍照，或洗脚。”下到齐腰深的水潭中，张继要忍受一会儿才能适应水温。游一会儿，出水休息5分钟，再下去。这缓解了他近些天来40多度的酷热。

3:15，天上飘来一些云团，下起了小雨。此前，多名游客向记者描述过这场持续几分钟的小雨，但多数人都不以为意。张继却凭着丰富的户外运动经验，觉得“这不是一个非常好的征兆”，“山沟里下雨，非常不安全，我要尽快撤离这个河道。”

大约3:25，张继在松树林里换好裤子，上了岸。事实证明，这阵小雨，就是上游山中乌云和大雨的“余波”，也是山洪的信号，张继的安全预警意识完全正确。

几分钟后，上游洪水迅速冲下来。“短短十几秒，原先清澈的河道，95%被洪水覆盖了。”

游客们正在往沟口撤离。

死里逃生，建立在“运气”之上

幸运的是，这个100人的旅行团，没有人被冲走。因为所有人的行为意识，都维系在“3:30”这个时间点上。

按照行程单，旅行团在下午4点到龙漕沟沟口上车，约傍晚6点回到成都文化宫。但河流上游距离龙漕沟沟口还有几公里步行路程，所以3:30之前，领队开始催促大家上岸。

洪水到来时，旅行团大部分游客已经陆续穿好衣服、鞋子，从河道上岸。但当天的两队中，二队先到，一队后到。“上岸的时候，领队说，一队来得晚，可以在水里多玩几分钟。”

当天的旅行团共有100人参与。

小古女士、小木先生是一对夫妻。因为没有汽车，他们选择跟团出行。8月13日，是他们第一次参加“游侠客”的一日团。

临近3:30时，因为河边人太多，小古、小木坐在河中的石头上换鞋子。和他们一同坐在河道石头上的团友还有不少。很巧，小古正对着上游的方向，小木侧身坐着。

“我看到河水变黄了，就抬头看了一眼，发现洪水滚下来，发出咚咚的声音。”小古一把抓住老公的手，就往岸上跑。

小古说，因为是旅行团安排的路线，他们以为龙漕沟是安全景点，因此没有任何防备，“如果不是我当时走神，抬头看了一眼；如果不是我正对着上游方向，我们可能也被困，或者就成了被冲走的人。”

命悬一线，第二天小古回忆时仍有些惊恐。他们刚跑上岸，“水就倾泻而下，整个在下面翻滚了。”

山洪中，困在石头上的游客。

事情发生得太突然，在岸边的团友也蒙住了，以至于阻挡了其他人上岸的道路。洪水迅速占满河道，没来得及的几个团友被迫爬上了河中间的大石头。小古说，“有一个小姐姐背对着水，差点被冲走，为了求生，奋力爬到了石头背后。”另有两个被困在河对岸。一共7人被困。领队也很慌张，开始拨打110、119求救。

张继拍到的一张照片中，三个人在一个石头顶部，“只有很小的容身之地，他们只能一动不动，旁边就是水。”岸上的团友们安抚他们，“你们不要着急，已经联系了公安消防来救你们。”

情况危急的三位女游客。

4点以后，两名领队带领旅行团游客从上游往龙漕沟沟口走。另外两名领队留下，等待救援。

40分钟的路程中，张继看到10多个被困的游客。“当时的救援力量是从下游往上推进的，一开始救援力量是不足的。”但越往下游走，团友们看到越多消防人员在往上赶。

还有人被困在对岸的山石上，不能上也不能下。张继遇到一个困在对岸的游客，拼命向这边挥手。大家向他喊话，他指了指耳朵，示意听不到。还有的人，消防人员已经在设法救援了。

河道边缘，到处是被冲下来的露营帐篷、天幕、游泳圈等凌乱的装备，“满目狼藉”。一个平台的帐篷旁边，甚至留下了烧烤炉，“还冒着烟。”

洪水中，一个仍然在冒烟的烧烤架。

往下走过的途中，团友们陆续看到了河边的绿色隔离网，上面挂着许多“禁止下河”的红色警示牌。其中一张宣传牌称，“时至盛夏时节，也是山洪易发的高峰期，我们无法控制天气的变化和山洪的暴发”，“山洪来势汹汹，气势磅礴，危险系数陡增”，“希望您珍爱生命，请勿下河！”这张宣传牌下方署名，是龙门山镇政府。

由于这个100人旅行团是从中坝森林的徒步路线下来，直接被带到上游河段。玩水的一个半小时中，团友们并没有看到政府禁止下河的任何标识。直到这时，他们才意识到，旅行团路线存在严重问题。

“为什么会包含这种政府禁止的景点？我们感到愤怒。”张继说。

“身在其中时，并未意识到多严重”

饶佳使用“游侠客”APP已有一年多。她经常跟团一日游，去成都周边的一些古镇、景点“散散步”。

13日当天，她和朋友在河里玩了一个多小时，踩了踩水，觉得无聊。3点10分，天开始飘雨，她和朋友提前10分钟穿好鞋，往沟口走。

走了三分之一的路程，她听到身后，“轰隆的声音，很响，当时以为是什么东西掉了。”随后，人们喊着涨水了。然后她就看到，很大的水从沟里往下冲，“露营的帐篷、物品都往下冲，岸边的人往上爬。”

一路上，饶佳看见四五拨人被困在河中间。其中三个人站在一个“石头尖”上，水已经淹到脚上。“岸上的人也很慌。”饶佳说，“当时大家其实都想救他们的，但是没有设备。”另一岸的人，则开始穿越荆棘密林，往上爬。

被困在对岸山石上的三名男子。

但这时候，饶佳还没有特别害怕。“我就觉得，他们还站在石头上，就还有救。”晚上回到家，看到网上流传的各种视频，以及救援、伤亡的新闻，她才真正地受到震撼，“一个人在一个复杂混乱的环境里边，他看到的可能是很小很单一的信息。只有看到越来越全面的信息，才意识到有多严重。”

小木说，“游侠客”APP中，户外旅行的难度采用6星评级制度。而这趟旅行，在其界面中标为“2星”，“意思就是最容易玩、最没有风险的那一类”。没想到“冒了生命危险，比六星项目还严重”。

往沟口走的路上，小木看见，一个大哥湿着全身，“头被撞破，流血了。腿上也是伤。他被救了上来，坐在旁边，很悲伤，好像是亲人遇难了。”还有一位女士，和丈夫、孩子分隔在两岸，小古说，“她很担心她老公和孩子出事，一直在哭。”

一位身穿鲜红色衣服的中年女士站在河中摇摇欲坠，小木正准备下河救援，发现消防人员已经到位。“消防员身上系着绳子，自己差点都快站不稳了。”小木看到，消防员在洪水中慢慢摸索，最终蹚过河，把那位女士抱了过来。

越往下走，他们看到越来越多的森林维护员、消防人员。再后来，民警、民兵也都跑着往上赶。小古听到一位消防员说，“5个人被冲走了。”

民警、消防、护林人员正在救援受困游客。

山洪危机过后，旅行团的游客有点“发蒙”，女领队有意安抚大家，“上面还有小伙伴没救下来，我们能出来，大家都是过命的交情。”但张继听出来，“她的声音都颤抖了”。

领队的受惊，影响到了回程的组织工作。张继说，启程前清点人数时，领队几次点错，张继主动站起来帮忙。途中，领队坦言，“看到有人被洪水冲走，我自己也很害怕。”小古说，领队一直开话筒说话，影响了司机的行车速度。

在车上，领队一再强调，“我们能平安出来就是最好的。大家就忘掉这件事情。”原本，张继就不吃“过命交情”的那套说辞，现在，听到旅游公司反复让大家忘记此事，一些游客开始抗议，认为旅游公司丝毫没有歉意和反思。

“他们没有把这个事情当做一回事”。小古说。旅游公司的所有言辞、态度，都暴露出他们安全意识的淡薄，这一点让团友们无法接受。14日搜救结束，7人死亡、8人受伤的结果，让团友们受到很大震动。

“事后还是后怕，这是一个非常严重的、偶然规避的事故。”张继说，后来家人问他“今天去哪儿玩了”，他没敢把实情告诉父母，“但家族群、同学群、公司群一遍遍转发昨天的惨剧，我很难忍住不回想。”

“生命只有一次，我们不能交给运气”

从下午4点出发上车，已经安全的团友们等待了3个小时，直到晚上7点，被困的7名团友才回到大巴车上。他们在洪水中被困了整整3个小时。

7名团友被消防、武警救上了岸。张继看到，他们身上的伤口已经做了简单处理。随后，大巴踏上返程。因为路上实行了交通管制，便利救援车辆进入，大巴晚上9点多才到成都。

回程途中，几位团友对此次路线安排、景点安全标准提出质疑。领队称，已经转达给总部，等待总部答复。

“其实我们就希望他们正视这个问题，而不是就这样逃避责任。”张继说，疫情这几年，旅游行业不容易，大家也理解。如果是在正规的合法景区，有意外有危险的地方，都会提前说明，出了事也会有保险保障，“但为什么会安排政府已经明令禁止的景点？是不是意味着你把我们带到了一个本身就有很高风险的地方？”

“我们就希望他们回答，会做出一个怎么样的改善，或者是唤醒他们这个行业内部。我们认为，对于线路的审核、出团要求，都应该有一个安全标准。”张继说。

此次出游以前，张继对“游侠客”APP的体验感其实不错。他自认为，如此诉求，也是“爱之深恨之切”。

一位团友表示，他对领队没有任何意见，甚至觉得领队“很nice”。“但是我对游侠客的产品经理或者决策层真的不敢恭维，如果这次山洪下午3点钟到，我们团估计死伤惨重，好多团友都是带女孩子或者小朋友来的。”他说，“我想要的不外乎是，以后各个旅游公司都能在安全合法的前提下带大家出去玩。不能每次都靠运气吧？”

一位团友说，当天她就带了孩子，幸亏孩子胆小，不敢进水、爬高，“如果像其他小伙子那样，想想都后怕。”她也要求游侠客给出说明，“这不是工作人员饭碗的问题。如果不解决不整改，后患无穷啊，一旦有什么事，那得给多少家庭带来灾难。”

8月14日晚7点前后，记者拨打了行程单上包含领队、团长、分公司负责人、紧急联系人、公司质监投诉等5个手机号码，均无人接听。

14日晚21:26，游侠客成都分公司的一名工作人员在群里发了一则声明，称将为本次所有团友退费，“同时，我们会对户外路线进行全面的排查，加强安全把控、风险预判，严格把关，杜绝隐患。下周起，风险较高的户外路线将全部暂停，逐条进行风险评估，确认安全。”

8月14日晚上9点26，旅游公司在微信群做出回应。

张继认为，这份声明全是敷衍的话语，不够诚恳。“旅行途中，领队自称多次带队走这条线路，他作为一个自诩风险管理意识特别高的人，为什么这么多次出团，却没有看到政府告示牌和铁丝网，并向公司质疑反馈路线有重大安全隐患？”

小古和小木认为，旅游公司“拿一些不知情旅客的生命安全做赌注，去赚钱”，极其不负责，相比起来，这份私下的声明，没有实际措施。

“怎么判断一条路线里的景区是安全的，应该有个风险评估，比如景点的经营资质、历史上有没有出过事故，风险系数多高。”小木还认为，旅游公司所说的“改进”只停留于口头上，流于形式。“真的要整改，应该有旅游部门进行监管，如果违反了地方政府和旅游行业的规定，还应该罚款惩戒。”

“生命只有一次，我们不能把它交给运气。”虽然是VIP会员，但张继今后不打算再参加游侠客的活动了，“我们没出事，但也不能就这么完了。我们有责任为后面不知情的游客的生命安全做点推动。”

8月15日，部分团友对游侠客公司提出正式诉求。

目前，团友们并没有提出赔偿的要求。“我们不是要赔偿什么的，我们只是觉得不应该沉默，不应该把我们的生命安全，放在一次侥幸上面。”小木说，“如果政府部门不去监管，强制督促他们改进，以后他们还会犯这样的错误。”

在游侠客回避问题、消极回应的过程中，一些资深团友从微信群聊记录、小程序中找出了2021年至今，游侠客成都分公司多次安排“中坝森林—龙漕沟”路线的“精彩照片回顾”宣传文章。而从今年路线表中，6月至8月，“中坝森林—龙漕沟”得到了密集的安排，截至出事前，今年已有8次发团记录。

6月至8月，游侠客成都分公司组织过多次龙漕沟线路的团游。

一些团友决定周一开始，向市长热线，以及四川和浙江两地的文化旅游部门投诉。但在8月15日，游侠客删除了公众号中以往关于“龙漕沟”宣传的图文记录。

6月30日，公众号“游侠客成都站”对龙漕沟的“精彩照片回顾”。

“幸好有群友提前截了图。”“游侠客”后续的一系列行为，更让团友们觉得是在逃避责任。“说白了，就是对别人生命的漠视。”（张继、小古、小木、饶佳均为化名）

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半导体业Chiplet技术专题报告：成长新至，换道前行

作者：未来智库

发布时间：2022-08-15 08:35

快照：

（报告出品方/作者：长江证券，杨洋、钟智铧、韩字杰）

Chiplet 成打破制程发展桎梏的胜负手，国内半导体迎来换道超车机遇

全球竞逐先进封装行业，半导体行业迎来新变革。摩尔定律自从 7nm 工艺节点以后发 展速度逐步放缓，如何突破限制继续推进芯片性能提升、成本降低成为了半导体行业技 术发展的核心关注点，当前各项技术中 Chiplet、2.5D/3D 先进封装已逐步成熟，部分龙 头已采用 Chiplet+先进封装的形式推进产品技术迭代。 后摩尔时代下，Chiplet 为国内半导体行业实现换道超车提供重要引擎。Chiplet 被视为 中国与国外差距相对较小的先进封装技术，有望带领中国半导体产业在后摩尔时代实现 质的突破。中国企业亦在 Chiplet 上有所作为，积极融入 UCIe 生态，走向 Chiplet 研发 的道路，未来或将有更多国内半导体企业用 Chiplet 技术实现换道超车。

延续摩尔定律：SoC 技术辉煌后面临良率低&成本高等挑战

目前，主流系统级单芯片（SoC）将多个负责不同类型计算任务的计算单元，通过光刻 的形式制作到同一块晶圆上。以旗舰级智能手机的 SoC 芯片为例，基本都集成了 CPU、 GPU、DSP、ISP、NPU、Modem 等众多不同功能的计算单元，以及诸多的接口 IP， 追求的是高度集成化，利用先进制程对于所有的单元进行全面的提升。随着先进工艺节 点不断演进，单颗芯片上可容纳的晶体管数量及单位面积性能不断提升。以 80mm面 积的芯片裸片为例，在 16nm 工艺节点下，单颗裸片可容纳的晶体管数量为 21.12 亿个； 在 7nm 工艺节点下，该晶体管数量可增长到 69.68 亿个。

然而 SoC 芯片性能的提升与芯片的制造工艺息息相关，良率问题难以解决。随着半导 体工艺的进步，在同等面积大小的区域里，挤进越来越多的硅电路，漏电流增加、散热 问题大、时钟频率增长减慢等问题难以解决，芯片设计的难度和复杂度也在进一步增加。 新工艺制程开发成本呈指数级增长且开发周期很长，增加的成本难以被摊薄。芯片设计 成本构成一般包括 EDA 软件、IP 采购、芯片验证与流片、相关硬件和人力成本等。根 据 IBS 统计数据，22nm 制程之后每代技术设计成本增加均超过 50%。设计一颗 28nm SoC 芯片成本约为 5000 万美元，而 7nm 则需要 3 亿美元，3nm 的设计成本可能达到 15 亿美元。

随着半导体工艺节点越来越接近物理极限，每一代半导体工艺节点提升对于芯片性能带 来的收益也越来越小，通常在 15%左右。从盈利能力来看，从28nm 推进至 20nm 节点， 单个晶体管成本不降反升，性能提升逐渐趋缓，在 3nm 以下的制程升级变得更加困难。 根据 IBS，随着制程工艺的推进，单位数量的晶体管成本的下降幅度在降低。从 16nm 到 10nm，每 10 亿颗晶体管的成本下降 23.5%，而从 5nm 到 3nm 成本仅下降 4%。

超越摩尔定律：Chiplet 助力实现性能&功耗&成本平衡

未来随着半导体工艺越来越接近极限，每一代工艺带来的性能增益越来越小，先进封装 可望取代半导体工艺成为芯片性能提升的主要推动力。根据 Yole，2022-2026 年，与前 端制造相比，先进封装领域的技术迭代将继续以更快的速度进行。先进封装通过更紧密地集成内存和逻辑，使计算系统的性能持续增长。

在先进封装领域，有两条由应用驱动的技术路径。其一的主要需求是提升互联密度，从 而解决芯片之间的通信带宽，代表产品是基于 2.5D/3D 高级封装的 HBM DRAM 接口标 准，使用 HBM 可以将 DRAM 和处理器（CPU，GPU 以及其他 ASIC）之间的通信带宽 大大提升，从而缓解这些处理器的内存墙问题。目前，HBM 已经成为高端 GPU 的标配， 同时也应用于部分针对云端处理的 AI 芯片（例如谷歌的 TPU）中。 除此之外，另一条技术路径是 Chiplet，即在封装系统里面不再使用少量的大芯片做集 成，而是改用数量更多但是尺寸更小的芯片粒（Chiplet）作为基本单位。 Chiplet（芯粒）是一种可平衡计算性能与成本，提高设计灵活度，且提升 IP 模块经 济性和复用性的新技术之一。Chiplet 实现原理如同搭积木一样，把一些预先在工艺线 上生产好的实现特定功能的芯片裸片，再将这些模块化的小芯片（裸片）互连起来，通 过先进的集成技术（如 3D 集成等）集成封装在一起，从而形成一个异构集成系统芯 片。

Chiplet 技术是一种通过总线和先进封装技术实现异质集成的封装形式。Chiplet 封装 带来的是对传统片上系统集成模式的革新，主要表现在：（1）良率提升：降低单片晶圆 集成工艺良率风险，达到成本可控，有设计弹性，可实现芯片定制化；（2）Chiplet 将 大尺寸的多核心的设计，分散到较小的小芯片，更能满足现今高效能运算处理器的需求； （3）弹性的设计方式不仅提升灵活性，且可实现包括模块组装、芯片网络、异构系统 与元件集成四个方面的功能，从而进一步降低成本（例如某些对于逻辑性能需求不高的 模组可以使用成熟工艺）并提升性能。

基于小芯片的面积优势，Chiplet 可以大幅提高大型芯片的良率。目前在高性能计算、 AI 等方面的巨大运算需求，推动了逻辑芯片内的运算核心数量快速上升，与此同时，配套的 SRAM 容量、I/O 数量也在大幅提升，使得整个芯片不仅晶体管数量暴涨，芯片的 面积也不断增大。通过 Chiplet 设计将大芯片分成更小的芯片可以有效改善良率，同时 也能够降低因为不良率而导致的成本增加，多芯片集成在越先进工艺下(如 5nm)越具有 显著的优势，因为在 800mm面积的单片系统中，硅片缺陷导致的额外成本占总制造成 本的50%以上。

基于芯片组成的灵活性，Chiplet 能降低芯片制造的成本。一颗 SoC 包含不同的计算单 元，同时也有 SRAM、各种 I/O 接口、模拟或数模混合元件，其中逻辑计算单元通常依 赖于先进制程提升性能，其他部分对于制程工艺的要求并不高，有些即使采用成熟工艺， 也能够发挥很好的性能。因此，将 SoC 进行 Chiplet 化之后，不同的芯粒可以根据需 要来选择合适的工艺制程分开制造，然后再通过先进封装技术进行组装，不需要全部都 采用先进的制程在一块晶圆上进行一体化制造，这样可以极大的降低芯片的制造成本。

基于小芯片组成的灵活性， Chiplet 可以降低设计的复杂度和设计成本。因为如果在芯片设计阶段，就将大规模的 SoC 按照不同的功能模块分解为一个个的芯粒，那么部分 芯粒可以做到类似模块化的设计，而且可以重复运用在不同的芯片产品当中。这样不仅 可以大幅降低芯片设计的难度和设计成本，同时也有利于后续产品的迭代，加速产品的 上市周期。而且，把 SoC 拆分成几个关键的“Chiplet”，让每颗 Chiplet 能够同时出 货到 10 种甚至更多的应用中去平衡研发成本，能够避免一颗大 SoC 芯片设计出来后没 有足够出货量带来的巨大损失，缩短研发周期、研发人员投入等。

Chiplet 是中国半导体实现换道超车的重要引擎。我们认为，Chiplet 在半导体产业技 术趋势中核心解决的问题是大芯片性能提升与成本增加的商业性失衡，对于我国半导体 产业而言更为重要的意义则在于在先进制程发展受限的情况下，通过更为成熟可控的技 术平台实现性能达成与成本考量的均衡（制程低则晶体管数量相同情况下如果做 SoC 则将面临核心数量多、面积大、良率低、成本高的问题，用 Chiplet 的形态加上 2.5D 封 装可以降低综合成本）。国内芯片设计、应用产业链应该参与到全球 Chiplet 生态系统中 一起协作，为相关行业技术规范、标准的完善添砖加瓦，或补充不同的功能模块，以实 现不同芯粒之间的互连，积极解决信号衰减、散热、应力等诸多挑战，推动中国产业发 展的技术储备和应用，为 Chiplet 芯片国产化和产业应用奠定基础。

Chiplet 颠覆半导体产业发展，需求端创新下标的价值走向重估

早在 2014 年，国内某核心设计公司与台积电的 CoWoS（Chip-on-Wafer-on-Substrate） 合作产品已经发布，在 2019 年推出了基于 Chiplet 技术的 7nm 鲲鹏 920 处理器，Chiplet 技术逐步走向成熟。目前，已有 AMD、英特尔、台积电为代表的多家集成电路产业链 领导厂商先后发布了量产可行的 Chiplet 解决方案、接口协议或封装技术。其中，AMD、 Intel 已经率先实现 Chiplet 量产。

拓宽下游产业链加速 Chiplet 生态发展。近年来，Chiplet 下游主要应用于计算&数据存 储，但当前已呈扩围之势，以服务器主控 CPU 为例，其对于算力要求非常高，考虑到 芯片面积较大抬升成本，使用 Chiplet 可以降低设计难度、提升良率、降低设计和制造 成本。预计至 2024 年，全球基于 Chiplet 的器件市场规模可达到 59 亿美元左右。高性 能服务器/数据中心、自动驾驶、笔记本/台式电脑、高端智能手机等将在未来几年成为 Chiplet 的主要应用场景，引领该市场增长。

未来 Chiplet 产业会逐渐成熟，形成包括互联接口、架构设计、制造、先进封装、基板 等完整产业链，中国厂商面临巨大发展机遇。短期内，各 Chiplet 厂商会通过自重用和 自迭代利用这项技术的多项优势，而在接口、协议、工艺都更加开放和成熟的未来，产 业链的各环节都将迎来换血。我们看好由 Chiplet 带动的后摩尔时代下产业链整合机会， 将体现在需求端创新及商业模式升级下的重估，封装测试、封测设备、IC 载板、IP/EDA 企业都将迎来新的增长机遇。

IP：UCIe 为国内企业商业化 IP 硬核创造条件

IP 核是具有知识产权核的集成电路芯核的总称，是芯片设计环节中逐步分离出来的经过 反复验证过的、具有特定功能的、可以重复使用的、包含特定核心元素的（指令集、功能描述、代码等）集成电路设计宏模块（逻辑或功能单元），可以理解为部分可重复使用的“芯片设计模块”，如AHB、APB、以太网、SPI、USB、UART 内核等，其作用 就是在芯片设计环节中降低冗余设计成本及错误发生的风险，提高芯片设计效率。 采用 IP 授权方式设计和开发芯片有如下优点： 1、 经过验证的优质 IP 模块，具有高性能、功耗低、可复用、可规模化、成本适中的 特点，可作为独立设计成果被交换、转让和销售； 2、 使用 IP 模块可以让芯片设计厂商基于现成的“模块”开发芯片，避免了重复劳动， 有利于芯片设计厂商将精力聚焦到提升核心竞争力的研发中。

随着先进制程的演进，线宽的缩小使得芯片中晶体管数量大幅提升，使得单颗芯片中可 集成的 IP 数量也大幅增加。根据 IBS 报告，以 28nm 工艺节点为例，单颗芯片中已可 集成的 IP 数量为 87 个。当工艺节点演进至 7nm 时，可集成的 IP 数量达到 178 个。单 颗芯片可集成 IP 数量增多为更多 IP 在 SoC 中实现可复用提供新的空间，从而推动半 导体 IP 市场进一步发展。 半导体 IP 因技术密集度高、知识产权集中、商业价值昂贵，处于产业链的金字塔尖。 由于 IC 的复杂度以每年 55%的速率递增，设计能力每年仅提高 21%，而 IP 的复用可 以大大缩短设计周期。此外，独立 IP 可有效降低芯片设计公司的运营成本、使其专注 于核心优势领域，同时专业化分工背景下规模效应更显著。中国市场方面，近年来，我 国集成电路产业蓬勃发展，带动了 IP 需求快速增长，尤其是自主可控的优质国产 IP。 虽然目前规模有限，但就产品种类而言，国内半导体 IP 已经覆盖处理器和微控制器、 存储器、外设及接口、模拟和混合电路、通信、图像和媒体等各类 IP。就全球市场而言， 目前中国半导体 IP 产业在总体的规模上还比较小，但在市场规模扩大、新兴市场带动 芯片设计需求、设计产业的高速发展和技术升级新增需求几大推动力下，未来发展可期。 2021 年，全球半导体 IP 市场规模达 58 亿美元，预计 2027 年有望超 100 亿美元。

竞争格局相对稳定，市场集中度较高。半导体 IP 的市场参与者可大致分为两类：一类 是与 EDA 工具捆绑型的半导体 IP 供应商，如 Synopsys、Cadence 等；一类是提供专 业领域 IP 的半导体 IP 供应商，如 ARM、芯原、CEVA、Imagination 等。近年来，Arm 和 Synopsys 一直位列全球 IP 市场前两位，以许可收入计，Synopsys 以 2021 年 31.2% 的市场份额在 IP 许可收入方面位居第一，CR2 为 56.80%；以版税收入计，ARM 市占 率达到 60.80%，其中由中国资本控股的 IMG 排名第四位，市占率为 5%。

Chiplet 可以理解为更大程度的 IP 复用，亦即芯片级的 IP 硬核的复用。当硬核是以硅 片的形式提供时，就变成了 Chiplet。Chiplet 带来的芯片级 IP 复用将进一步放大相关优 质企业业务基础和实力。 选取不同供应商的 Chiplet 进行应用时需要有统一连接不同制程和材料的标准。过去在 各厂商使用自己制定的互联接口时，各家 CCD 无法在同一大芯片设计上使用，互联标 准的不统一是 Chiplet 发展的关键瓶颈之一。 UCIe 为实现 Chiplet 封装提供标准化连接，为国内企业商业化 IP硬核创造条件。UCIe， 即 Universal Chiplet Interconnect Express，是 Intel、AMD、ARM、高通、三星、台积 电、日月光、Google Cloud、Meta 和微软等公司联合推出的 Die-to-Die 互连标准，其 主要目的是统一 Chiplet（芯粒）之间的互连接口标准，打造一个开放性的 Chiplet 生态 系统。UCIe 在解决 Chiplet 标准化方面具有划时代意义。 UCIe 是一个开放的行业互连标准，可以实现 Chiplet 间的封装级互连，具有高带宽、低 延迟、经济节能的优点，能够满足整个计算领域，包括云端、边缘端、企业、5G、汽 车、高性能计算和移动设备等，对算力、内存、存储和互连不断增长的需求。UCIe 具 有封装集成不同 Die 的能力，这些 Die 可以来自不同的晶圆厂、采用不同的设计和封装 方式。

先进封装：Chiplet 下封装技术价值凸显，国内 OSAT 厂 商强者恒强

半导体产品在由二维向三维发展，从技术发展方向半导体产品出现了系统级封装（SiP） 等新的封装方式，从技术实现方法出现了倒装（Flip Chip），凸块（Bumping），晶圆级 封装（Wafer level package），2.5D 封装（interposer，RDL 等），3D 封装（TSV）等 先进封装技术，如台积电为客户提供的 Chiplet 封装技术 CoWoS 就是基于 2.5D 封装体 系内 interposer 的技术，在硅中介层上刻蚀μm 级 wire 和 TSV 通孔。

全球先进封装市场需求迅速爆发。由于 AI 芯片组需要运算速度更快的内核、更小巧的 外形以及高能效，AI 市场的不断扩张推动先进封装行业的增长。同时，5G 技术普及也 增加了先进封装需求，5G 芯片组较依赖先进封装技术，来实现高性能、小尺寸和低功 耗。据 Yole，2021 年，全球先进封装市场规模超 300 亿美元，预计 2027 年可达近 600 亿美元。

目前可应用于 Chiplet 的封装解决方案主要是 SIP、2.5D 和 3D 封装。其中，2.5D 封装 技术发展已经非常成熟，并且已经广泛应用于 FPGA、CPU、GPU 等芯片当中，近年 来，随着 Chiplet 架构的兴起，2.5D 封装也成为了 Chipet 架构产品主要的封装解决方 案。其最大特色是采用 Interposer (中介层) 做为整合媒介，主要作为放置于其上的小芯 片间的通讯互联，以及芯片们与载板间的联结。 2.5D 封装让芯片的互联变得更加高效，使得不同用途的芯片可以在使用不同节点的制 程制造后进行集成，大幅降低设计难度和加工成本、提高芯片良率，同时在制程迭代进 度趋缓的背景下让摩尔定律的延续成为可能。此外，为了节省芯片面积，封装也将在此 基础上，从 2D/2.5D 转向 3D 堆叠。从研发的角度来看，由于不同技术节点的 IP 核 迁移时间成本较高，而利用 Chiplet 技术可以只迭代一个芯片模组中的部分核心，从而 达到在时间和资金层面节约研发成本的目的。 此外，还有 HD-FO (High density Fan-out) 封装技术，目前虽仍仅应用在较基础的异质 元件整合 (如逻辑 IC 与 HBM 的整合)，但随技术持续进步搭配其低成本优势，未来可 能有机会进一步成为 Chiplet 采用者的另一封装选择。 3D 封装能够帮助实现 3DIC，即芯粒间的堆叠和高密度互联，可以提供更为灵活的设计 选择。但是，3D 封装的技术难度也更高，目前主要英特尔和台积电掌握 3D 封装技术 并实现商用。

封测行业的技术和资本壁垒将得到提高，高端先进封装或将集中于少数 OSAT 龙头及台 积电、英特尔等提供封装服务的晶圆厂。过去，封测行业在集成电路产业链的下游，毛 利率和竞争壁垒均低于上游环节。未来，Chiplet 所带动的 2.5D 封装/3D 堆叠技术含量 或将远高于传统封装，先进封装的毛利率或将超过 40%，高盈利能力又将进一步赋能 企业提高研发及资本投入强度，进而形成强者恒强的局面；因此，我们判断，高端先进 封装市场或将集中于几家封测龙头及晶圆厂。 Chiplet 融合了晶圆厂部分中后道技术，所以台积电为代表的晶圆厂推出了封装解决方 案，但 Chiplet 多数环节还是基于传统和先进封装，封装厂的经验积累和制造加工尤其 重要。同时，晶圆加工注重通用和归一，而封装注重客户个性化需求，能灵活发展各类 封装技术专长，快速提供满足市场需求的 Chiplet 产品，封装厂发展 Chiplet 大有可为 之处。 OSAT 方面，通富微电积极布局顶尖封装技术形成差异化竞争优势。公司抓住市场发展 机遇，面向未来高附加值产品以及市场热点方向，在高性能计算、存储器、汽车电子、 显示驱动、5G 等应用领域，大力开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术并扩充其产 能，此外积极布局 Chiplet、2.5D/3D 等顶尖封装技术，多个新项目及产品在 2021 年进 入量产阶段，并已形成新的盈利增长点，各项核心业务实现持续增长。在先进封装方面 公司已大规模生产 Chiplet 产品，7nm 产品已大规模量产，5nm 产品已完成研发即将量 产，公司技术实力上升到一个前所未有的高度。

封测设备：测试机需求放大+资本壁垒趋高，龙头企业核 心受益

作为半导体专用设备的细分市场之一，测试设备贯穿于半导体生产制造流程。晶圆在封 装前和封装过程中需进行多次多种测试，如封装前的晶圆测试（WAT 测试）、在封测过 程中需进行 CP 测试、封装完成后需进行 FT 测试等，所涉及设备包括探针台、测试 机、分选机等。 半导体制造的产业链中涉及的检测设备包括晶圆制造环节的光学质量检测和封测环节 的电学测试。晶圆质量检测（WAT）指在晶圆制造阶段对特定测试结构进行测量，可以 反映晶圆制造阶段的工艺波动以及侦测产线的异常，也对晶圆的微观结构进行检测，如几何尺寸、表面形貌、成分结构等。晶圆质量检测会作为晶圆是否可以正常出货的卡控 标准。电学检测偏重于芯片/器件电学参数测试，主要分为封装前晶圆检测和封装后成品 测试。晶圆质量检测设备和电学测试设备合计约占半导体设备价值总额的 20%，半导体 检测设备的价值量分布方面，质量检测设备占比 54%，电学测试设备占比 46%。

ATE 细分领域多元，市场需求存在差异。不同类型芯片的测试需求的侧重点不同，ATE 根据下游应用可细分为存储器、SoC、模拟/混合类和功率测试机等；全球 ATE 市场以 存储器和 SoC 测试为主，国内模拟/混合测试、数字测试等领域仍存较大市场空间。

2015 年起，国内集成电路测试设备市场规模稳步上升。其中，2020 年我国大陆集成电 路测试设备市场规模为 91.35 亿元，2015 年至 2020 年复合增长率达到 29.32%， 高于同期全球半导体测试设备 CAGR。

Chiplet 方案将增加封测设备价值链。2.5D 封装/3D 堆叠引入了多种前道制程使用的集 成电路设备，资本壁垒也远高于传统封装。以英特尔为例，其 2021 年在新墨西哥州新 建的先进封装工厂的总投资额约为 35 亿美元，远超传统封装企业。我们认为国内具备 先发优势及技术核心竞争力的封装设备厂商将在 Chiplet 所助建的资本壁垒下强者恒强。 Chiplet 的引入将增加扩大测试机需求空间。SoC 芯片测试机复杂度较高，全球市场主 要由海外企业垄断。SoC 芯片中的子模块在同一晶圆上集成，所采用的测试机（包含 CP、FT 流程）均为工艺难度较高且需要持续研发以适应不断迭代的芯片和新的技术标 准协议的复杂测试机。Chiplet 方案的引入将不同子模块功能进行拆分，在 Soc 类芯片 的复杂测试机外新增技术工艺相对低的模拟及模数混合集成电路和功率半导体分立器 件测试机等，将为国内企业提供更多替代空间，迎来快速切入新机遇。

在国产替代叠加后摩尔时代下 Chiplet 快速成长所带来的双重机遇下，我们认为国内龙 头企业华峰测控将核心受益： 快速切入 SoC 测试机市场，进一步技术壁垒巩固核心竞争力。2021 年，华峰测控新产 品 STS8300 已经获得了诸多优质客户的订单并已经取得一定的装机量。STS8300 的 平台化设计进一步提高集成度，主要面向 PMIC 和功率类 SoC 测试，可同时满 FT 和 CP 的测试需求。 主力机型装机量攀升，Chiplet 开拓未来市场空间。公司主力机型 STS8200 系列主要 应用于模拟及混合信号类集成电路测试，同时也拓展了分立器件以及功率类的器件测试， 产品的平台化设计使得产品的可扩充性和兼容性好，快速适应被测试芯片的更新和迭代。 截止 2021 年底，公司研发制造的测试系统装机量为 4500 台，2020 年 2 月为 2300 台，增长 96%。

EDA：先进封装或成为国产 EDA 厂商突破口

受益于先进工艺的技术迭代和众多下游领域需求的强劲驱动力，全球 EDA 市场规模呈 现稳定上升趋势。根据 SEMI 统计，2020 年全球 EDA 及 IP 市场规模为 114.67 亿美元， 同比增长 11.63%。

随着摩尔定律放缓，超大规模集成电路设计挑战呈指数级增长，Chiplet 方法学应运而 生。从某种意义上讲，不同的 Chiplet 就是不同功能模块的 IP 通过封装技术进行高速互 连的集成组合。Chiplet 作为超级 SoC 的后续者，其设计规模会更大、功能会更多、定 制化需求会更强烈。 先进封装或成为国产 EDA 厂商突破口。随着 Chiplet 逐渐成为芯片设计业的主流技术趋 势之一，这也带来了先进封装设计中所存在的高集成度、高匹配性等复杂问题，如何通 过 EDA 工具来高效解决这些问题势在必行。因此，这些都是中国 EDA 企业很好的突破 口。

IC 载板：有望受益于封装成本价值占比持续提升

封装基板是 PCB 行业中增长最快的部分。封装基板由 HDI 板发展而来，是用于连接芯 片与 PCB 板的重要材料，主要用于芯片封装环节，为芯片与 PCB 母板之间提供电气 连接及物理支撑。随着芯片尺寸的缩小和集成规模的扩大，IC 封装向着超多引脚、窄 节距、超小型化方向发展，封装基板逐渐取代传统引线框架，在芯片封装中的应用比例 不断提升。同时受益于半导体与集成电路市场规模的持续增加，封装基板成为了 PCB 领域中未来增速最快、规模最大、成长确定性最高的细分子行业，在全球和国内范围均 有巨大的发展潜能。2021 年，全球 IC 封装基板行业整体规模达 141.98 亿美元，且 未来五年的符合增速将达到 8.6%，是 PCB 行业中增长最快的部分。

封装基板为封装业务结构中价值量最高的环节，先进封装将拉动基板价值占比提升。封 装基板的成本在芯片封装中占有较高的比重，其中属于中低端的引线键合类基板在其封 装总成本中占比约为 40%~50%，而高端倒装芯片类基板的成本占比则可高达 70%~80%。随着封装技术的发展，封装基板在推动集成电路封装产业进步的过程中所 起到的作用就越发重要。 封装基板的市场格局较为集中，2020年全球前十大封装基板企业掌握了 80%以上市场 份额，以日本、韩国和中国台湾企业为主。其中前三大企业为中国台湾欣兴（Unimicron）、 日本揖斐电（Ibiden）、韩国三星电机（SEMCO），分别占据约 15%、11%、10%的市场份额。现阶段中国大陆地区封装基板产值占比相对较低，主要以头部 PCB 厂商将产 业布局延伸至封装基板领域，但随着国内封测产业地位逐渐加强，以及半导体产业链自 主可控重要性的凸显，中国大陆地区近年来在封装基板领域的产值占比不断提升。

封装基板仍存供需缺口，本土厂商加大产能投入。国内厂商中，处于第一梯队的深南电 路、珠海越亚、兴森科技均在积极扩产，2021 年深南电路公告计划投资金额达到 80 亿 元，主要面向 FC-BGA 封装基板项目（60 亿元）和高阶倒装芯片用 IC 封装基板产 品制造项目（20 亿元）。珠海越亚拟投资 35 亿元扩建高端射频及 FCBGA 封装基板 生产制造项目。兴森科技现有 BT 基板产能主要是广州基地 2 万平米/月的封装基板产 能，之后计划与大基金合作的 IC 封装基板项目（珠海兴科实施）分二期投资，目前第 一期 4.5 万平米/月中的 1.5 万平米/月产能已经建成，剩余产能将在 2023 年底前建 成投产；FC-BGA 基板方面，广州兴森项目拟投资约 60 亿元分两期建设产能 2000 万 颗/月的 FC-BGA 基板项目，珠海兴森项目拟投资 12 亿元建设产能 200 万颗/月（约 6,000 平米/月）的 FC-BGA 基板产线，配套国内 CPU/GPU/FPGA 等高端芯片。

兴森科技产品能力得到头部客户认可。公司封装基板业务以存储类为主，实现了 Coreless、ETS、FC-CSP、RF、指纹识别产品的稳定量产，其中存储类占营收比重约 2/3，指纹识别芯片、射频芯片、应用处理器芯片、传感器芯片占比约 1/3。公司一方面 将受益于国内封测行业加速增长带来的配套需求；另一方面也积极开拓全球市场，2018 年与三星大成合作也从侧面说明了公司的体系、能力、技术都得到了头部客户的认可。 产能利用率与良率提升，兴森科技封装基板业务盈利能力显著增强。目前公司封装基板 的产能主要为广州生产基地在 2012 年投资的 12 万平米/年的产能（2018 年达产）， 以及在 2018 年投资扩产的 1 万平/月产能，此外公司与大基金合作的珠海兴科项目也 正处于扩产阶段。公司在封装基板业务方面积累的经验深厚，新项目的投产周期明显缩 短，产能利用率、良率、交期等指标显著改善，2021 年整体良率达到 96%左右，由此 也带动了盈利能力的增强，封装基板业务毛利率在 2021 年达到了 26.4%，盈利能力 明显提升。目前公司封装基板业务仍处于产销两旺的状态，未来随着产能的不断释放， 该项业务对公司的整体盈利的贡献或将进一步增强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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当你老了，去兄弟姐妹家吃顿饭，就会明白

作者：易家说说

发布时间：2022-08-14 11:41

快照：

前几天，看到一个视频，瞬间哭成泪人：

老人妻子去世后，儿子专程来村里接他，一起生活。老人的弟弟，一个八旬老翁，冒雨前来送别。他站在车外面，不停擦拭着眼泪，一个人哭了好久好久。年纪大了，可能这一别便是永远，以后再也没有机会见面了。想到这些，就忍不住鼻子发酸。以前总以为，兄弟姐妹之间的感情，是有保质期的。随着各自成家，随着父母离去，会渐渐变得生疏，变得不再来往。可年岁愈长，愈发觉得亲情的可贵。虽然曾经有过矛盾，也起过争执，但亲情是永远吵不散的。当你老了，去兄弟姐妹家吃顿饭，就会明白这3个真相。前段时间的热播剧《人世间》，其中有个片段让人印象深刻：出狱没多久的周秉昆，想买一辆小货车，和发小们合开一个搬家公司。但他手中的钱不够，还差大概6万块钱。关于找谁借钱，他最先想到的是春燕德宝夫妻俩，因为在他的好朋友中，属他们俩最宽绰。让人没想到的是，春燕德宝夫妻俩，以自己的钱被赖账收不回来为由，委婉拒绝了他。周秉昆姐姐，听说这件事后，跑去跟大哥商量。虽然，各自在家庭上都有各自的难处，但他们还是一致决定，要尽力帮弟弟度过难关。姐姐周蓉把银行死期全都取了出来，并对自己的丈夫说：“秉昆要干点事，钱上得富裕点，可丁可卯了不行。”夫妻俩又借了一些钱，一共凑了8万块，给周秉昆送了过去。姐姐刚走，周秉昆的大嫂，骑着自行车赶来了，她说：“钱给你借着了，赶紧给你送过来。”周秉昆连忙说不用了，钱已经有了，但大嫂坚持要给他，怕他万一不够用。听过一句很催泪的话：兄弟姐妹本是天上的雪花，落在地上，化成水，结成冰，就再也分不开了。在这个世界上，唯有亲情是怎么剪也剪不断的。而兄弟姐妹，是除了父母、伴侣之外，和你最亲的人。当父母年老离去，兄弟姐妹就是我们最大的底气，以及最后的靠山。也许，岁月冲淡过往昔的情感，生活磨碎过美好的回忆，让我们以为，兄弟姐妹间的关系，已经疏远到不再联系了。但血肉相连的亲情，是无法改变的。不管我们身处何方，现居何地，手足之情都是永远割舍不掉的存在。可能在人生的某个路口，在被疾病意外突袭、崩溃绝望之际，来自兄弟姐妹的一双手默默托举着我们。让我们意识到：原来这个世界上，还有人在默默爱着你；原来被亲人牵挂，是如此美好的一件事儿。节目《鲁豫有约》中，有过这样一句话：兄弟姐妹就是那个当父母不在了，还能帮你回忆童年的那个人，当你都忘了小时候的事，他还能帮你记得清清楚楚的那个人。兄弟姐妹，是我们整个童年的见证者，是那段无忧无虑、快乐美好时光的参与者。只是，人总会长大，会成家，会立业，会养育子孙。而童年的玩伴，小时候的趣事，也渐渐尘封在记忆的最深处。有网友说，她从小生活在一个兄弟姐妹众多的家庭，一路打打闹闹、哭哭笑笑，就这样长大了。工作后的某一天，她突然接到姐姐电话，说是给她买了一个水晶手串。她连忙拒绝说自己不缺手链，而且干医生这一行，手上也戴不了饰品。姐姐还是坚持买了下来，还跟她讲了一个小时候的事儿。在网友2、3岁的时候，偶然得到一个水晶手串，很喜欢，连吃饭睡觉都不舍得摘下来。有一次，姐姐想试一试这个手串，刚开始她并不愿意，但架不住姐姐的再三央求，便答应了。结果，因为姐姐的手臂比她粗很多，手串一下子崩断了，水晶珠散落了一地。她哇得一声哭了出来，哭得特别伤心，姐姐很惭愧，不断安慰着她，并答应给她买串新的。后来，她长大了，也把这件事彻底忘了。但姐姐始终没有忘，记了十几年，也愧疚了十几年。直到前几天，在一家店里看到一个水晶手串，几乎和网友小时候戴的那个一模一样。姐姐看到的第一眼，就决定买下来，以弥补自己亏欠妹妹多年的愧疚感。之所以分享这个故事，想说得是：亲情是弥足珍贵的，而有兄弟姐妹是一种幸运。因为，兄弟姐妹是我们的亲人。是陪我们度过童年，见证我们成长的最熟悉的人。只要还能和兄弟姐妹联系，人生也就不会觉得太孤独。当父母不在了，兄弟姐妹，就是这世上最温暖的依靠、最幸福的陪伴。有人说：“亲人只有一次的缘分，下辈子，无论爱与不爱，都不会再见。”无论承认与否，兄弟姐妹，是你见一面就少一面的人。而我们也不知道，哪一次相见就是永远，哪一次再见就是再也不见。▽一位从甘肃远嫁陕西的88岁老人，在子女的陪同下，回到娘家。和弟弟分别时，两个人都哭成泪人。姐姐说，这可能是她今生，最后一次回娘家了。所以，她千叮咛万嘱咐，弟弟一定要照顾好自己。此去一别，也许就是永远。在无法相见的日子里，愿你能顾好自己，顾好身体。▽90岁的哥哥，前去医院看望80岁的弟弟。面对病床上虚弱的弟弟，哥哥一再跟他说：“好好吃饭，别这不吃那不吃的……”末了，哥哥说了一句：“我走了”，转身哭了出来。年轻时，总以为来日方长后会有期。却不知道，有些时候，一转身就是一辈子，一句道别就是永别。▽101岁哥哥，大老远的去看自己96岁的妹妹。两个年迈的老人，经过短暂的相见后，马上就要分开。离别时，妹妹追上哥哥的车，硬塞到他手里200块钱，对哥哥说：“买点好吃的吧！”还没说完，两人就已经泪流满面。因为他们都清楚，这次分别后，不知道还有没有机会，能再次相见。作家宁静曾说：“花儿凋零忘不了春的温馨，叶儿飘落带不走同根的亲。”无论你走得多远，年龄几何，血浓于水的亲情，是很难被抹去的。它只会随着年龄的增长，愈发深厚、浓烈。当你老了，父母不在了，兄弟姐妹就是我们内心永远的寄托和牵挂。我们都会变老，兄弟姐妹也会变成，我们见一面就少一面的人。余生不长，请珍惜兄弟姐妹的情分。平时多走动走动，一起吃个饭唠个嗑，叙叙家常、聊聊儿时，也是一件特别美好的事儿。网上有个问题：有亲生兄弟姐妹是怎样的体验？其中有个回答是这样的：也许就是感到，这个世界除了父母之外，还有其他全心全意为你好的人吧，兄弟姐妹真的是父母给的第二种保护。是啊，兄弟姐妹，就是父母留给我们最珍贵的一份礼物。当你老了，去兄弟姐妹家吃顿饭，就会明白：父母离开人世，兄弟姐妹会代替父母，成为我们最后的靠山；除了父母和伴侣，兄弟姐妹是我们最亲的人，是童年时光的见证者和记录者；人到晚年，兄弟姐妹是见一面就少一面的人，我们能做的也只有珍惜此生的缘分。文末点亮【关注】，愿我们都能好好守护亲情，珍惜兄弟姐妹间的感情。相互扶持、彼此依靠，不留遗憾地走完这辛苦的一生。

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