“唐山打人事件”进展：15名“保护伞”被查，陈某志等实施刑事犯罪11起行政违法4起

作者：九派新闻

发布时间：2022-08-29 09:49

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8月29日，河北省人民检察院发布“唐山打人事件”最新情况通报。

关于陈某志等涉嫌恶势力组织违法犯罪案件审查起诉情况的通报

2022年8月11日，陈某志等涉嫌恶势力组织违法犯罪案件由河北省廊坊市公安局广阳分局侦查终结，移送廊坊市广阳区人民检察院审查起诉。近日，廊坊市广阳区人民检察院依法向廊坊市广阳区人民法院提起公诉。

检察机关经依法审查查明，2022年6月10日2时40分许，陈某志、马某齐、刘某1、陈某亮、李某1、沈某俊、李某瑞及刘某2、姜某萍（二人作不起诉处理）在唐山市路北区某烧烤店吃饭时，陈某志对正在店内与同事李某、远某、刘某某用餐的王某某进行骚扰，遭到王某某的拒绝和斥责后，陈某志遂殴打王某某，王某某与李某对其进行反抗，后陈某志、马某齐、刘某1、陈某亮、李某1、沈某俊分别在烧烤店内、店外便道上、店旁小胡同内，共同对被害人王某某、李某、远某、刘某某持椅子、酒瓶击打或拳打脚踢。

案发后，4名被害人由120救护车送医，其中，李某、远某经医院检查无需留院治疗后自行离开；王某某、刘某某在普通病房住院接受治疗，于7月1日出院。经法医鉴定，被害人王某某、刘某某构成轻伤二级，李某、远某构成轻微伤。同时，经公安机关询问被害人、讯问犯罪嫌疑人，并综合现场勘查、调查取证，认定网传4名被害人在小胡同内遭性侵害、从楼上被扔下、被汽车碾压等均为虚假信息。

【陈某志等实施刑事犯罪11起行政违法4起】

另经公安机关依法深入侦查，检察机关审查查明，2012年以来，陈某志等长期纠集在一起，在唐山市等地涉嫌以暴力、威胁等手段，实施非法拘禁、聚众斗殴、故意伤害、开设赌场、抢劫、掩饰、隐瞒犯罪所得、帮助信息网络犯罪活动、寻衅滋事等刑事犯罪11起，实施寻衅滋事、故意伤害等行政违法4起，逐渐形成了以陈某志为纠集者的恶势力组织。该恶势力组织为非作恶，欺压百姓，破坏当地经济、社会生活秩序，造成恶劣的社会影响。

廊坊市广阳区人民检察院经审查认为，陈某志等28名被告人的犯罪事实清楚，证据确实、充分，依法应当追究刑事责任，根据《中华人民共和国刑事诉讼法》第一百七十六条之规定，对陈某志等人依法提起公诉。

案件审查起诉期间，检察机关审查了全部案件材料，讯问了犯罪嫌疑人，告知了各诉讼参与人的诉讼权利和义务，听取了辩护人、被害人及其诉讼代理人意见。下一步，检察机关将严格依法公正办理该案，依法严惩犯罪分子，坚决维护人民群众生命财产安全和社会和谐稳定。

【陈某志等曾实施网络赌博洗钱违法犯罪活动】

另据河北警方通报此前通报，4人从江苏赴唐山，与陈某志合作网络赌博洗钱。

公安机关在侦办此案过程中发现犯罪嫌疑人陈某志其他违法犯罪线索：2015年12月12日，陈某志以追讨索要债务为由，指使刘某、高某、侯某亮、王某对商某凯实施殴打后非法拘禁，经伤情鉴定商某凯为轻伤。

2018年9月23日，陈某志明知他人向其抵债的轿车为盗抢车辆，仍指使么某宇、范某松隐瞒事实将该车质押贷款14.8万元。2022年6月9日，陈某志、陈某亮、李某等7人在唐山某酒店实施网络赌博洗钱违法犯罪活动，涉案资金66.03万元，上述犯罪嫌疑人已被抓获归案。此外，公安机关还发现陈某志、陈某亮、沈某俊、马某齐、李某等人其他寻衅滋事、聚众斗殴、开设赌场等违法犯罪线索相关人员是否涉嫌黑恶组织犯罪，目前正在加紧侦查调查。

【对15名“保护伞”相关人员立案审查调查】

8月29日，据央视新闻，据河北省纪委监委网站，在公安机关密切配合下，河北省纪检监察机关严肃查处了陈某志等涉嫌恶势力组织背后的腐败和“保护伞”问题。

河北省纪委监委组织协调唐山、廊坊、衡水等地纪委监委对15名相关人员立案审查调查，其中对唐山市路北区政府党组成员、副区长，市公安局路北分局党委书记、局长马爱军及唐山市公安局路北分局机场路派出所所长胡斌、长虹道警务站副站长韩志勇、机场路派出所民警陈志伟、光明里派出所原所长范立峰、光明里派出所副所长王洪伟、乔屯派出所副所长王志鹏、唐山市公安局交警支队四级警长安迪等8名公职人员采取留置措施，初步查出了违纪违法及涉嫌滥用职权、徇私枉法、行贿、受贿等职务犯罪问题。纪检监察机关将深挖彻查，依纪依法严肃处理。

【来源：九派新闻综合河北省人民检察院、河北公安、央视新闻】

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唐山打人案主犯陈某志等多人被起诉，被定性为恶势力组织有何深意

作者：老洋说法律常识

发布时间：2022-08-29 09:53

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近日，唐山打人案主犯陈某志等多人被起诉，经过警方的侦查发现，陈某志除了参与“唐山打人案”以外，还多次实施其他违法犯罪活动，比如非法拘禁、聚众斗殴、故意伤害、开设赌场、抢劫、掩饰、隐瞒犯罪所得、帮助信息网络犯罪活动、寻衅滋事等刑事犯罪11起，实施寻衅滋事、故意伤害等行政违法4起。

值得关注的是，在通报中将陈某志等人定性为恶势力组织，那么被定性为恶势力组织与普通的犯罪有什么区别呢？

首先恶势力组织不等同于黑社会性质组织，恶势力组织在组织上还没有黑社会性质组织那么严密稳定，在行为上还没有黑社会性质组织那么恶劣，在危害性上还没有形成黑社会性质组织那样的非法控制或者重大影响。

恶势力组织是指经常纠集在一起，以暴力、威胁或者其他手段，在一定区域或者行业领域内多次实施违法犯罪活动，为非作恶、欺压群众，扰乱社会秩序、经济秩序，造成较为恶劣的社会影响，但还未形成黑社会性质组织的犯罪。

我国最近刚实施的《反有组织犯罪法》中规定，有组织犯罪不仅包括黑社会性质的组织犯罪，还包括恶势力组织实施的犯罪。

与单个人的犯罪相比，对于有组织犯罪的组织者、领导者和骨干成员要严格掌握取保候审、不起诉、缓刑等适用，同时，要充分运用剥夺政治权利、没收财产、罚金等刑罚。

就本案而言，陈某志既然被认定为恶势力组织，那么就不会构成组织领导黑社会性质组织罪，而只会依照单个的故意伤害罪、寻衅滋事罪、敲诈勒索罪和其他犯罪数罪并罚，但是这要比单个人犯罪在量刑时相对要重，并且一般情况下会严格控制减刑措施。

总之，被打女子虽然只是轻伤，然而公安机关却深挖出主犯陈某志的多个犯罪，因此等待他的必将是铁锁牢笼！

最后欢迎大家多来看老洋，遇事不慌张，办事有方向！

#唐山烧烤店打人事件审查起诉情况#

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唐山打人案陈某志保护伞被挖，善恶终有报莫做亏心事

作者：南宫小胖

发布时间：2022-08-29 09:55

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要说今天的好消息，莫过于看到了唐山打人案中的陈某志等多人被起诉，同时陈某志等人背后的“保护伞”也一并挖出，他们必将受到法律的制裁。

经查，自2012年以来，陈某志等长期纠集在一起，在唐山等地涉嫌用暴力、威胁的手段，进行斗殴、故意伤害他人、非法拘禁他人、开赌场、抢劫等等各种犯罪活动。

涉及刑事犯罪11起，故意伤害行政违法4起。他们的行为破坏了当地的社会、经济秩序，社会影响极其恶劣。

他们背后的保护伞有唐山市路北分局的局长马爱军，机场路派出所所长胡斌等8名公职人员。初步查出他们违纪违法，涉嫌滥用职权、徇私枉法等，对此将严肃处理。

天网恢恢疎而不漏，任何人都要为自己的言行承担责任。我们有句老话，叫善恶有报，不是不报时候未到，当罪恶积累到一定程度，必然会受到惩罚，而且这种惩罚还是加重的。

对于地方上的黑暗势力，涉黑团伙，地痞流氓等，必须保持高压态势，发现一个处理一个。另外执法队伍要清廉，莫要因一时利益，毁了自己清白。

善恶终有报，莫做亏心事。

图片来源于网络。

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唐山黑社会伤害案被提起公诉，给社会留下的是沉痛反思

作者：豆豆真的好想你

发布时间：2022-08-29 10:37

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唐山黑社会伤害案于近日被提起公诉，被定性为有组织的黑恶势力犯罪。经公安机关依法深入侦查，检察机关审查查明，2012年以来，陈某志等长期纠集在一起，在唐山市等地涉嫌以暴力、威胁等手段，实施非法拘禁、聚众斗殴、故意伤害、开设赌场、抢劫、掩饰、隐瞒犯罪所得、帮助信息网络犯罪活动、寻衅滋事等刑事犯罪11起，实施寻衅滋事、故意伤害等行政违法4起，逐渐形成了以陈某志为纠集者的恶势力组织。该恶势力组织为非作恶，欺压百姓，破坏当地经济、社会生活秩序，造成恶劣的社会影响。

俗话说冰冻三尺非一日之寒。黑恶势力的兴起发展到覆灭是一个漫长的过程，如果没有当地的疏于防范，疏于治理，没有当地给力的保护伞是不可能发展到今天这个丧心病狂，气焰嚣张到无以复加的地步的。真正令社会痛心的是这些保护伞手握重权，手握公权力，不仅不作为，不能遏制犯罪，反而为虎作伥，更加变本加厉地欺压残害百姓，扰乱社会治安，扰乱正常的生活秩序，扰乱正常的社会秩序，以至于人民的人身安全都不能得到保障。

从唐山黑社会伤害案中也可以反映出目前对于妇女权益和妇女人身安全方面保护薄弱，妇女受到侵害、残害的案件群发多发，原因是多方面的。舆论普遍认为重要的一方面就是目前法律对于伤害案件，尤其是针对妇女伤害案件惩治力度不够，量刑太轻，犯罪成本太低，使这些犯罪分子的侵害行为得不到遏制，对于法律有恃无恐。法律对于伤害案件的取证、量刑的方式上应该有所创新发展，不能几十年不变，社会经济都在发展，法律更应该与时俱进。另外一方面就是全社会对于保护妇女儿童的意识不强，封建思想封建残余还在侵蚀着我们的头脑。大男子主义，男尊女卑等落后传统在某些落后地区还没有彻底转变。

相信我们的法律和我们的司法机关，一定能把这些犯罪贩子绳之以法，能够还百姓一片晴天，能够让百姓安居乐业，让广大妇女再也不再害怕一个人出门，给全国全社会一个安全感和一个圆满的结果。

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唐山打人案：在小胡同遭性侵为谣言 受害人虽未发声但已出院2个月

作者：齐鲁观社会频道

发布时间：2022-08-29 10:07

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北京时间8月29日讯：“唐山打人事件”调查小组公布了最新工作进展，目前官方证实了此前网传的受害人在小胡同遭性侵、被人从楼上扔下、被施暴者开车碾压等均为谣言。“唐山打人事件”之后针对被害者始终未露面发声，很多网友都提出过质疑，不过目前官方也证实四名被打者当中有两个受伤比较严重的受害者在经过医院精心治疗之后已经于7月1日出院，目前此二人伤情鉴定为“轻伤二级”。

今年6月份一段“唐山打人事件”视频在网上疯传，视频中多位施暴者对同在烧烤店就餐的四名女孩拳打脚踢，而引发此次冲突的直接原因，就是犯罪嫌疑人陈某志调戏其中一名女子不成。因为整个殴打过程实在是过于惨烈，所以打人视频曝光之后瞬间就在网上不断发酵并引发了网友们的极大愤慨，而施暴者在打人之后也都连夜畏罪潜逃，最终警方经过努力将所有施暴者都抓捕归案。

在本次通报的调查结果中，施暴主犯陈某志成了公安机关重点调查的对象，根据官方调查的结果，陈某志从2012年至今的10年时间里，其犯罪行为主要包括：以暴力、威胁等手段，实施非法拘禁、聚众斗殴、故意伤害、开设赌场、抢劫、掩饰、隐瞒犯罪所得、帮助信息网络犯罪活动、寻衅滋事等刑事犯罪11起，实施寻衅滋事、故意伤害等行政违法4起，目前官方已经给陈某志犯罪团伙定性为“黑恶势力”。

除此之外更让老百姓拍手称快的是陈某志背后的保护伞也被调查组一网打尽，据悉目前包括唐山、廊坊、衡水等地纪委监委已经对15名相关人员进行了立案审查调查。对此有网友表示从“唐山打人事件”到随后铺天盖地的实名举报，英雄城市唐山迎来了一次涅槃重生的机会，本次事件虽然给城市形象带来了极大的伤害，但也确确实实也给唐山老百姓的生活带来了实质性的变化，最起码当地的黑恶势力短期内不会再如此嚣张。

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严查“保护伞”！唐山路北分局局长等8人被留置，其中3人是首次披露

作者：北青政知新媒体

发布时间：2022-08-29 10:02

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撰文 | 余晖

重磅！

8月29日，河北省纪委监委发布了《关于严肃查处陈某志等涉嫌恶势力组织背后的腐败和“保护伞”问题的通报》。

通报中提到，在公安机关密切配合下，河北省纪检监察机关严肃查处了陈某志等涉嫌恶势力组织背后的腐败和“保护伞”问题。

15人被查，8人被留置

通报中提到：河北省纪委监委组织协调唐山、廊坊、衡水等地纪委监委对15名相关人员立案审查调查，其中对8名公职人员采取留置措施，初步查出了违纪违法及涉嫌滥用职权、徇私枉法、行贿、受贿等职务犯罪问题。

这8名公职人员分别是：

唐山市路北区政府党组成员、副区长，市公安局路北分局党委书记、局长马爱军唐山市公安局路北分局机场路派出所所长胡斌长虹道警务站副站长韩志勇机场路派出所民警陈志伟光明里派出所原所长范立峰光明里派出所副所长王洪伟乔屯派出所副所长王志鹏唐山市公安局交警支队四级警长安迪

划重点，纪委监委初步查出了违纪违法及涉嫌滥用职权、徇私枉法、行贿、受贿等职务犯罪问题。

通报中还提到，纪检监察机关将深挖彻查，依纪依法严肃处理。

马爱军最后一次露面还是在4月底

几个细节值得关注。

其一，上述8人中，有5人在今年6月被查。

在6月21日，河北省纪委监委曾发布《唐山市公安局路北分局局长马爱军等人接受审查调查》，当时的通报显示，共有5人被查，分别是马爱军、胡斌、韩志勇、陈志伟和范立峰。

马爱军，男，汉族，1966年8月出生，河北乐亭人，省委党校大学学历，1991年10月加入中国共产党，1987年9月参加工作。

公开资料显示，马爱军毕业于唐山市人民警察学校公安专业，毕业后成为乐亭县公安局科员，此后他历任乐亭县公安局古河派出所副所长、汀流河派出所所长兼指导员、交警大队大队长兼教导员、副局长兼交警大队大队长等。

2008年7月，马爱军履新唐山市丰润区公安分局政委，后任唐山市丰润区公安分局局长、唐山市公安局交警支队支队长等。

2018年7月，马爱军担任唐山市公安局党委委员、路北分局局长，路北区政府党组成员、副区长人选，2018年8月任唐山市公安局党委委员、路北分局局长，路北区政府党组成员、副区长。

根据此前路北区政府官网显示，马爱军最后一次露面是在4月27日。

当天上午，路北区召开打击治理电信网络新型违法犯罪工作联席会。副区长、公安分局局长马爱军出席会议并讲话。

另外，机场路派出所民警陈志伟在被查之前曾经接受媒体采访。

2022年6月12日，中央广电总台中国之声发布《警方回应烧烤店打人案：接警后5分钟赶到，5名嫌疑人有前科》一文。

其中，唐山市公安局路北分局机场路派出所民警陈志伟介绍，受伤的四名女子其中两人伤情较重，在辖区某医院接受治疗，伤情稳定；另两名女子伤势较轻，未住院治疗。

民警陈志伟称，“6月10日凌晨02:41，我单位接到110指挥中心派警，接到报警后，我单位02:46左右赶到现场，第一时间询问现场人员，了解案发经过。案发后，打人男子均逃离了现场。”

但根据河北省公安厅今天的通报中提到，唐山市公安局路北分局机场路派出所民警率辅警于3时09分赶到现场开展处置工作。

首次披露的3人

第二，此次公布的8人名单中，有三人是首次对外披露，即光明里派出所副所长王洪伟、乔屯派出所副所长王志鹏、唐山市公安局交警支队四级警长安迪。

政知君注意到，其中，王洪伟是光明里派出所原所长范立峰的副手。

今年6月21日上午，河北省公安厅官方微博发布关于陈某志等涉嫌寻衅滋事、暴力殴打他人等案件侦办进展情况的通报。

当时的通报中提到了陈某志等人过往涉及非法拘禁等违法犯罪情况。

2015年12月12日，陈某志以追讨索要债务为由，指使刘某、高某、侯某亮、王某对商某凯实施殴打后非法拘禁，经伤情鉴定商某凯为轻伤。

南都记者检索发现，一个名为“路北巡控”的美篇账号曾在2019年7月3日发布名为“110那些事——光明里派出所抓获一名涉嫌非法拘禁的网上逃犯”的文章。

“路北巡控”上述文章中提到，陈某志等人在大院将商某凯殴打后，将其关在车的后备箱长达十个小时。

该篇文章提到，时任光明里派出所所长范立峰当时针对此案专门成立破案小组，当时的组长就是副所长王洪伟。

“恶势力组织”

也是在8月29日，河北检方通报陈某志等涉嫌恶势力组织违法犯罪案件审查起诉情况。

通报提到，8月11日，陈某志等涉嫌恶势力组织违法犯罪案件由河北省廊坊市公安局广阳分局侦查终结，移送廊坊市广阳区人民检察院审查起诉。

近日，廊坊市广阳区人民检察院依法向廊坊市广阳区人民法院提起公诉。

检察机关经依法审查查明：

2022年6月10日2时40分许，陈某志、马某齐、刘某1、陈某亮、李某1、沈某俊、李某瑞及刘某2、姜某萍（二人作不起诉处理）在唐山市路北区某烧烤店吃饭时，陈某志对正在店内与同事李某、远某、刘某某用餐的王某某进行骚扰，遭到王某某的拒绝和斥责后，陈某志遂殴打王某某，王某某与李某对其进行反抗，后陈某志、马某齐、刘某1、陈某亮、李某1、沈某俊分别在烧烤店内、店外便道上、店旁小胡同内，共同对被害人王某某、李某、远某、刘某某持椅子、酒瓶击打或拳打脚踢。案发后，4名被害人由120救护车送医，其中，李某、远某经医院检查无需留院治疗后自行离开；王某某、刘某某在普通病房住院接受治疗，于7月1日出院。经法医鉴定，被害人王某某、刘某某构成轻伤二级，李某、远某构成轻微伤。

同时，经公安机关询问被害人、讯问犯罪嫌疑人，并综合现场勘查、调查取证，认定网传4名被害人在小胡同内遭性侵害、从楼上被扔下、被汽车碾压等均为虚假信息。

另经公安机关依法深入侦查，检察机关审查查明，2012年以来，陈某志等长期纠集在一起，在唐山市等地涉嫌以暴力、威胁等手段，实施非法拘禁、聚众斗殴、故意伤害、开设赌场、抢劫、掩饰、隐瞒犯罪所得、帮助信息网络犯罪活动、寻衅滋事等刑事犯罪11起，实施寻衅滋事、故意伤害等行政违法4起，逐渐形成了以陈某志为纠集者的恶势力组织。

该恶势力组织为非作恶，欺压百姓，破坏当地经济、社会生活秩序，造成恶劣的社会影响。

廊坊市广阳区人民检察院经审查认为，陈某志等28名被告人的犯罪事实清楚，证据确实、充分，依法应当追究刑事责任，根据《中华人民共和国刑事诉讼法》第一百七十六条之规定，对陈某志等人依法提起公诉。

资料 ｜ 新华社 人民网 央视等

校对 | 项战

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唐山烧烤店打人案最新通报来了

作者：热点新媒体

发布时间：2022-08-29 09:17

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唐山烧烤店打人案侦破通报来了：陈某志、马某齐、刘某1、陈某亮、李某1、沈某俊、李某瑞被提起公诉，刘某2、姜某萍（二人作不起诉处理）。

至于网传4名被害人在小胡同内，遭性侵、从楼上被扔下、被汽车碾压等均为虚假信息。

4名受害人中，2人轻微伤，经医院检查无需留院治疗后自行离开。另2人轻伤二级，在医院接受一段时间治疗之后，于7月1日已出院。

对于主犯陈某志，检察院是这样定罪的：

2012年以来，陈某志等长期纠集在一起，在唐山市等地涉嫌以暴力、威胁等手段，实施非法拘禁、聚众斗殴、故意伤害、开设赌场、抢劫、掩饰、隐瞒犯罪所得、帮助信息网络犯罪活动、寻衅滋事等刑事犯罪11起，实施寻衅滋事、故意伤害等行政违法4起，逐渐形成了以陈某志为纠集者的恶势力组织。该恶势力组织为非作恶，欺压百姓，破坏当地经济、社会生活秩序，造成恶劣的社会影响。

陈某志刑事犯罪11起 ，行政违法4起，看到这一大堆罪名，就知道这个陈某志在唐山是何等嚣张！

陈某志之前涉及这么多案，居然没事。还在烧烤店骚扰女子，殴打女子。真的是太不可思议了。

是陈某志狡猾，所作的恶没有被发现；还是他背后有保护伞，才让他在唐山肆意妄为，横行霸道多年？

出来混，迟早会还的。

法网恢恢，疏而不漏。陈某志定性为恶势力的纠集者，涉及罪名一大串……

这次，陈某志牢底要坐穿了。

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立讯精密研究报告：完成布局，静待新产品迭代周期

作者：认是

发布时间：2022-08-29 09:41

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（报告出品方/作者：东亚前海证券，彭琦、沈晓涵、傅昌鑫）

1.核心观点

（1）首先我们认为，决定立讯精密股价趋势性波动的核心指标，在收入保持趋势性向上增长前提下，将更多的来自于ROE，而并非毛利率，这是公司商业模式决定的。 我们认为，进入 2022 年，随着立讯在大客户的业务趋于完善，公司在大客户业务不是进入瓶颈阶段，反而是迈上一个新台阶的初始阶段。根据我们的测算，到 2030 年立讯在大客户的TAM(有效目标空间)总计能达到1.33 万亿，而至 2025 年公司在大客户的收入预计达到4880 亿元，较2021年 1140 亿收入，实现 36%的 CAGR 成长，消费电子业务仍具备高成长预期。从收入结构上，更高占比的 Module（模组）和Systemassembly（系统级组装）业务，构成公司 ROE 持续上升的基础。

（2）其次，关于立讯的底层商业战略逻辑，我们总结为“公司会战略性预判技术迭代周期加速的行业，并用最有效的方式实现蛋糕最大化”。公司过去的成功，均在于此底层逻辑的实施。下游需求驱动技术迭代周期加速的行业，将呈现出几个特点。其一、技术升级加速下，原有供应链格局将重新洗牌。其二、技术迭代带动的产品更新速度加快，产业蛋糕迅速扩大。现在看，电动汽车和MR均在其列。公司目前在 MR 和汽车领域进行的布局趋于完成，这将逐步给公司在未来十年甚至更久的时间跨度带来丰厚的收益回报机会。新能源车：最大逻辑在于公司主体产业卡位已近完成，进而实现从组装-Tire1.5-重要组件为主体的黄金三角架构，未来几年将迎来汽车业务的高速发展时期。 元宇宙和 XR: 绑定大客户 MR 业务，强化同Google，Sony，Meta，Microsoft 等公司在 XR 上的战略合作关系。预计相关XR产品在未来2年陆续进入市场。

2.ROE 更能反映公司的价值趋势

我们认为，决定立讯精密股价趋势性波动的核心指标，在收入保持趋势性向上增长前提下，将更多的来自于 ROE，而并非毛利率。这是公司商业模式决定的。

2.1.我们为什么更关注ROE 而不是毛利率

立讯精密的毛利率下降不等同于盈利能力下降

从财务报表简单看，公司近年来ROE与毛利率出现背离。毛利率自2018年后就逐年下滑并不是来自于业务的盈利能力下降，而是来自于产品结构的变化以及随之而来的良率和产线爬坡等因素。在产品结构上，公司由零部件为主的经营逐步切入到了系统级组装以及模组。单看毛利率，组件业务毛利比系统组装和模组高一些，是因为涉及到不同的成本结构。但从赚钱角度，系统组装和模组的盈利能力却又远大于零组件。系统组装和模组在达到一定良率水平和产能利用率的情况下，对于公司赚钱效应的放大，远非组件业务可以相比。

根据我们对公司业务的拆分及测算，模组/系统组装/整机组装板块毛利率与零部件板块毛利率预计相差 8-12pct 不等。但公司自2016年开始逐步切入到 Airpods 的系统组装以及相关模组业务，公司净资产盈利能力一路走强。直到 2021 年才有些许回调，主要是因为疫情反复影响原材料成本的上升、供应链阶段性停工及物流受阻，以及大体量Top Module 业务的良率和产能爬坡开始。 所以，立讯在 2015 年以前，一直通过扩大零组件和客户群体来实现做大，在 2015 年以后，则开始从“做大”策略转入“既大更要强”的策略。在这种产品结构发生较大变化的情况下，单纯从毛利率变化判断企业经营前景容易形成较大判断误差。

公司正在不断切入更大体量空间的市场，并获取更多的份额。根据我们的模型测算，以立讯当前已涉足的零组件，模组业务和系统组装业务，相应的市场空间分别为 607 亿、3005 亿和1.1 万亿。各细分零组件业务立讯的份额占比天花板在 30%左右，少数在50%-60%。但在模组和系统组装中，份额占比天花板均做到 50%的水平。但在产品结构升级的过程中，就可能会出现类似 2021 年毛利率和 ROE 下滑问题，这是阶段性阵痛，而不是长痛。随着阶段性结构升级完成，公司ROE 向上弹性将较毛利率变化更为明显，成长性也将得到进一步的体现。

ROE 同公司股价关联性高

通过对公司历史股价、毛利率与 ROE 关系的梳理，我们发现公司历史股价与 ROE 联动性更强。回顾整体股价波动情况（为更能反映当期股价的反映能力，我们采取除权股价），基本上可以得到两个结论。其一，公司ROE 波动同在大客户的业务结构升级有密切关系。其二，ROE波动同股价高低也有很强拟合，当 ROE 处于底部向上呈反转时，股价往往呈现阶段性见底趋势。 公司上市以来有三次较大幅度的回撤，对应的ROE 也有一定的下行。第一次回撤（2011H2-2012H2）：公司在收购昆山联滔进入大客户产业链后，遭遇 LVDS 线束被 FPC 取代的挑战，但通过收购联滔拿到大客户直接的供应商资格以及同正崴建立的战略合作关系，在大客户多条产品线上进行了拓展，包括Macbook用的magsafe电源磁吸线束、手机的lightning线和dongle等产品，期间设备投入、产线自动化和良率爬坡等拉低ROE，但随后大客户订单落地和良率提升带动 ROE 大幅上升趋势，股价见底并创出新高。第二次较大回撤（2016H1-2017H2）：在这个阶段公司已经准备从组件进入系统组装（主要是 Airpods），且为了提升在声学上的技术能力收购了美律。系统组装相较于零组件的产线扩充，是全新的一个领域。公司为此也付出了巨大的代价，但随着在 Airpods 上成为系统主力供应商以及产品的热卖，公司在 2020 年 Q3 股价达到了历史新高，市值超过了4000 亿。

第三波回撤发生在（2021H1-2022H1）：公司进一步切入到AppleWatch系统组装以及整机组装领域，模组领域进入了Top Module，数个项目都在启动的同时，又遭遇了疫情、物流、零部件短缺等众多挑战，对公司毛利和 ROE 带来巨大压力，但随着我们看到新增业务线良率和稼动率逐步提升，我们预计公司 ROE 将在明年见底提升，并有望在未来两年内达到更高水平。

2.2.立讯商业模式需要关注的两个核心前提

我们认为，以 2015 年作为分水岭，立讯的商业模式发生了重大的变化。以零组件横向扩展为主要方向的战略开始向以模组和系统为主的战略方向转变，进而提升其净资产盈利能力。立讯的商业模式也相应出现调整，即加大资本杠杆，加深与大客户战略绑定。这种商业模式的变化，能给公司带来快速成长的动力，但必须保证两个核心前提。一个是目标市场空间够大，一个是客户质地够好。两个核心前提，缺一不可。

ROE 更能反映公司“高杠杆”驱动的模式。从公司ROE 拆解中可以看到，2016 年后 ROE 提升动力主要来自于负债率及资产运营效率的提升。公司的大客户作为全球消费电子行业龙头，为公司收入持续性、回款稳定性提供一定的保障。此外，大客户庞大的下游需求量和持续的产品创新能力，保证了公司目标市场的巨大体量。正是基于这一点，公司一方面通过自身技术和管理能力提升达到大客户要求，另一方面开始敢于采取高杠杆的运营模式，撬动更大体量业务，成就公司业务的持续高成长。公司以发行债券和短期借债的融资方式为主，同时兼以定向增发等多种融资途径，实现“高杠杆、高增长”。 而2022 年2 月公司发布定向增发预案，并于 8 月份得到证监会受理。本次增发募集不超过135 亿元，拟投入项目包括 SIP 封装、手机精密电子器件、智能可穿戴设备、汽车电子等多个领域，并实现补充流动资金，优化资本结构、降低资产负债率并提高公司抗风险能力的作用。可以看到，除汽车业务外，本次融资主体方向仍在消费电子上，核心目的就是在对系统级组装以及模组方向上的关键部分进行战略投入。

我们认为，目前立讯同大客户的合作，并不是进入瓶颈阶段，反而是迈上一个新台阶的初始阶段。根据我们的测算，到2030 年立讯在大客户的TAM(有效目标空间)总计能达到 1.33 万亿，而至2025 年公司在大客户的收入预计达到 4880 亿元，较 2021 年 1140 亿收入，实现36%的CAGR成长，消费电子业务仍具备高成长预期。

2.3.系统组装和模组带动公司ROE重回上升通道

自 2018 年后，立讯能有机会在大客户系统组装和模组业务上突飞猛进，也同台系主要厂商撤退趋势有关。 近几年，台系企业在大客户产业链中呈现出逐步退出态势。这里面的背景因素有几点。第一，大客户持续性更高的成本管控要求。一方面供应商技术和自动化能力需要继续提升，而另一方面也要求成本能够持续下降，势必形成供应商趋于集中的态势；第二，大陆厂商制造能力强、成本低，且考虑到大陆市场的强大消费能力，大客户从经济角度也有意愿给予大陆厂商更多份额倾斜，导致台系企业手中份额进一步流失，在规模缩小后部分台系企业在资金压力下无法持续维系高企的研发投入，形成退出趋势。这种趋势在最近几年发展的愈发明显。

与之相反，当前大陆企业逐步承接更多的大客户产业链份额的趋势也越发明显。大客户也有意扶持更多大陆企业进入产业链。根据大客户披露的主要供应商名单，2020 年大陆企业 96 家供应商进入名单，占据近半席。比如 2021 年闻泰从广达及富士康手中接过部分MacBook Air 代工业务，2022 年舜宇也从大立光、玉晶光手中接手了一部分镜头供应份额。而高伟也进入了大客户手机的镜头模组业务。

尽管台系厂商从大客户呈现退出状态，但对于大陆厂商而言，大客户的业务仍然具有良好的盈利能力。从消费电子产业链来看，尽管大客户的生意做起来并不轻松，但如果在技术和管理上跟得上，客观上来讲，其给企业带来的发展机遇以及财务回报等方面，仍是非常出色。

作为大客户的供应商，立讯和歌尔在大客户战略上于2013-2014年发生分歧。歌尔当时出于一些考虑，采取多元化客户结构发展战略，而后一直到 2016 年在战略上做调整后，才回归大客户为重心策略上，并于2018年获取 Airpods 的代工份额。而立讯一直保持不断向大客户更核心业务领域深入态势。

对于立讯而言，不论是在零组件、模组和系统组装方面，立讯均有很大的上升空间。公司目前在大客户产业链中增长较快且整体占比不高。根据我们对公司各业务条线的拆分和测算，2021 年公司零部件/系统/组装/模组板块在大客户产业链中占比分别为 24%/15%/3%/17%，距我们预测的理想远期稳态比例还有较大距离。

从公司产品线结构来看，iPhone 的系统组装是在上市公司体外，利润以投资收益呈现。而包括 Airpods、apple watch 以及Module、零组件业务，均在上市公司体内。未来几年随着公司在Airpods、apple watch 以及MR产品系统组装业务份额提升，公司在系统组装上将保持快速增长态势，预计收入到 25 年能够实现 CAGR 32%。而对于模组，包括SIP、TopModule以及 mini LED Module 的收入放量, 预计到25 年能够实现34%的CAGR。

而对于零组件部分，随着大客户在手机等产品技术上的考虑，将出现一些结构性变化。比如手机的 lightning 和dongle，随着手机lightning接口被 Type-C 接口替代，将逐步减少，而新增在整机内部type-C接口模组机会。大客户将增加机体震动马达的需求，带动该部件增长。随着前摄镜头增加自动变焦功能，立讯有望在 AF 相关的VCM音圈马达组件上获得份额。而笔记本和 Pad 的无线充电功能有望带动这部分组件的成长。我们预判公司在组件业务收入上在 2025 年有望实现 15%的CAGR 成长。

大客户秋季新品发布会将于北京时间2022 年9 月8 日举办，举办时间为 2011 年以来最早的一次。我们预计 2022 年iPhone14 系列销量约8350万台，而 iPhone14 以 iPhone 14 plus（或 iPhone 14 max）和iPhone 14Pro有望成为热卖机型。 公司手机组装业务今年迎来扭亏为盈，目前该部分业务在体外，以经常性投资收益计入公司利润表。手机组装业务主要通过与大股东共同成立的合资公司常熟立臻进行布局，立臻出资33 亿元收购江苏纬创及昆山纬新的全部股权切入了 iPhone 手机组装业务。手机组装业务盈利将以常熟立臻的投资收益计入。

而对于手机组装业务，公司不仅扭亏为盈，同时份额占比保持快速上升趋势。预计 2022 年，公司在大客户手机组装业务上，有望获得约10-12%的份额。其中，立讯将获得 iPhone 13 Pro/iPhone14/iPhone14 plus 的整机组装业务份额，预计总出货数量，超过 2200 万部。而进入2023年，立讯有望实现包括 iPhone 14 pro 系列在内全系列机型的组装能力。根据中报数据来看，公司手机组装业务在上半年形成拐点，实现净利润 4.27 亿，归母利润 2.13 亿。相较于去年，良率提升进而带动手机组装业务利润实现快速增长。我们预计公司 2022 年在手机上的归母利润为8.18亿元，同时从 2022 年到 2025 年有望实现 84%的CAGR 成长。手机组装业务将成为公司非常具有弹性的业务板块。

总体看来，随着公司未来更高占比的Module（模组）和Systemassembly（系统级组装）业务，公司 ROE 将呈现持续上升态势。从战略上看，公司对组装业务的涉足一方面拓宽了产品线，与现有业务产生协同效应；另一方面也使得立讯在大客户供应链中的地位进一步提升。公司掌握新机组装业务后，凭借自身强大的研发制造能力及业务间的协同效应，有望接手更多高附加值的模组及 VCM 等核心零部件订单，并在智能手机和可穿戴设备的 SIP 封装领域有所突破。

3.立讯的底层商业逻辑

我们认为，立讯的底层商业战略逻辑为“公司会战略性预判技术迭代周期加速的行业，并用最有效的方式实现蛋糕最大化”。下游需求驱动的技术迭代周期加速的行业，将呈现出两个特点。其一、技术升级加速下，原有供应链格局将重新洗牌。其二、技术迭代带动的产品更新速度加快，产业蛋糕迅速扩大。公司着眼于在这样的行业中寻找可以发力的最大市场，并以寻求最有效的方式获取更多市场份额。

3.1.用最有效的方式收获智能手机迭代红利

公司在成立初期主要通过做笔记本电脑中的连接器和线束起家，在笔记本快速技术迭代周期阶段，公司通过给富士康从事代工业务，取得了电脑线束和连接器上取得较快的成长，后期进入联想的PC供应链，进而在2010 年实现上市。当时智能手机在苹果 iPhone 的推动下已经开始形成趋势，智能手机对传统手机替代进入加速期，伴着着技术迭代周期加速阶段。期间内公司同富士康、正崴的业务合作关系下，锚定智能手机产业最优质头部客户，并通过代工积极切入，但一开始仍以擅长的电脑相关线束产品做起，随着大客户手机开始采用 lightning 技术，公司开始切入手机连接线束和部分连接器产品，收入成长进入快速成长期。通过给大客户的代工，也奠定了公司在行业的口碑和地位，随后在android 客户拓展速度非常快，迅速奠定在国内手机线束一哥地位。其后，公司开始切入到大客户手机上其他组件以及后继的移动智能装备。而早期电脑业务虽仍在增长，但随着技术迭代周期的减缓，业务占比持续下降。

与之同时，为了更好的绑定客户，获取更多的供应话语权，公司在2011年开始就展开了系列并购动作，尤其是收购昆山联滔而获得大客户的直接供应商资格，以及江西博硕实现在线束上的全系列规格供应能力，为公司在大客户线束和连接器业务的快速提升奠定条件。在线束及连接器上份额夯实后，又通过一系列收购和技术研发快速切入到天线、无线充电、声学器件、软板、线性马达和摄像头模组等手机组件领域并获取份额，这些业务的成功切入一方面来自于公司在运营管理上的独到之处，另外一方面也得益于手机仍处在快速技术迭代的轨道上。

而迅速抓住可穿戴产品迭代周期的起始点，是公司进入全新阶段成长的重要原因。公司于 2017 年前瞻性的收购了上海美律进入了声学部件供应链，并逐步替代英业达成为了大客户 TWS 耳机的系统组装核心供应商。2017 年起，公司营收开启了新一轮的高速增长（17/18/19 年营收增速分别为+66%/+57%/+74%）。而 2019 年下半年开始，公司从广达手中接过Applewatch 的系统组装，进一步强化其在智能可穿戴上的竞争能力，也表明公司看好智能可穿戴产品仍在快速产品迭代周期上。对于智能手机，尽管看到智能手机的技术迭代进入瓶颈期，但随着元宇宙时代到来，可以预见在未来不久智能手机和MR 的互联，将带来新的技术迭代周期的启动可能。公司策略性的切入到从手机组装和核心TOPModule 以及 SIP 模组业务上，从而占据有利位置，静候新的技术迭代周期开始。在 2020 年，公司以现金收购纬创旗下江苏纬创、昆山纬创100%股权，切入到 iPhone 组装领域。收购和硕Top Module 业务，以及切入SIPModule 和 Mini LED Module，都是为迎接可穿戴和元宇宙的技术迭代周期到来做准备。 2022 年 2 月，公司拟定增募资不超过135 亿元，除了电动汽车相关以外，其中 35 个亿投在可穿戴（主要是 watch），27 个亿在智能终端（mini LED），9.5 亿元用于 SIP，从定增投入上，可以对立讯在可穿戴和元宇宙方向上开始做战略布局。

我们认为，电动汽车和 MR 已经处在技术开始迭代周期开始的起始阶段。 而公司其实很早就开始在电动汽车和XR 方向上进行了战略布局，业务结构逐步成型。我们预测，随着电动汽车和XR 加速进入商业化，公司在过去几年的布局可能在未来十年甚至更久的时间跨度上获得丰厚回报。但两者的商业逻辑不同，对应的布局策略也会有所不同。对于电动汽车，公司把主要的精力放在了生态圈打造的层面上，一方面建立了整车组装-Tire1.5-组件的三角形架构，应对电动汽车技术发展的主体需求，另一方面，在客户上把重点放在Tesla，华为以及大客户这样具备综合软硬件能力的客户群体上，谋求战略合作发展。而对于 XR 业务，公司主要采取绑定大客户策略，同时强化同google，Sony，Meta 和 Microsoft 在内的主流 VR/AR 系统商合作关系。

3.2.电动汽车：整体战略布局初步完成

公司在新能源汽车行业的整体布局

相比于传统燃油汽车行业，新能源汽车行业仍处于快速发展、不断探索的过程中，但同时行业内不断有新技术新品牌的更新迭代，公司认为新能源汽车行业属于技术迭代周期加速的行业，故自2011 年公司就开始持续布局汽车连接器、连接线业务，通过不断地收购整合来延伸产业链。2018年通过体外关联公司收购了国际汽车零部件四大Tier 1 巨头之一的采埃孚下属公司，是立讯精密在汽车零部件战略中的关键一步。2022年，公司战略合作携手奇瑞，跨界赋能整车制造。从而形成了整车组装到Tier1.5再到零组件的三角架构。

零部件：通过收购采埃孚旗下事业部延伸产品种类。公司于 2011-2012 年，先后收购了昆山联滔电子和福建源光电装，同时调整了上市募集资金的用途，这让立讯精密具备了供应汽车连接器和线束的能力。2013 年通过收购汽车塑胶件制造公司德国SuK成为德系车企如宝马、奔驰等的直接供应商，一如之前收购联滔电子获取苹果Vendor Code，先打入其供应链后再谋求发展。此外，2017 年公司增资设立晋江立讯，该公司主要生产电动汽车的高压连接系统，以满足电动汽车行业线束和连接系统的高电压要求，不断完善汽车零部件战略布局。2017 年 5 月份，采埃孚与佛吉亚建立合资企业来研发自动驾驶汽车内饰及安全技术，其车身控制系统部门同现有架构形成重合，故有意出售这部分业务。而立讯通过此契机收购了这家国际四大汽车零部件龙头公司之一的业务线，一方面快速形成了在全球的生产线布局和供应链条，另一方面拿到了国际主要整车厂的供应商资格。

从域控制器开始构建 Tier 1.5 商业模式。在传统汽车行业中，Tier 1（一级供应商）不仅直接向车厂供应总成和模块，甚至还能同整车厂相互参与对方的研发设计过程，在整车制造过程中参与度最高。传统 Tier 1 中博世、采埃孚、电装、大陆等企业脱颖而出，发展成为巨型企业。 Tier 1 在传统汽车的产业链中承担着十分重要、难以替代的位置，原因是汽车电子电气架构（E/E 架构）是汽车的“骨骼”，基本上决定了汽车供应链的格局。在此前很长一段时间之内，研发E/E 架构就是Tier 1的专业。

随着电动车和自动驾驶技术的出现与逐渐普及，传统的E/E架构发生了快速的转变，过去分散式的 ECU 如今替换成了一个个域控制器，为将来的中央集中式 E/E 网络架构完成铺垫。 立讯精密所提出的“Tier 1.5”定位，就是针对传统行业架构向新能源汽车电子架构转变的新尝试，打破原本的链式结构，向着网状式加速转变。这样做的优势主要有两点，一是降低了客户技术升级的成本，二是加快技术迭代和量产速度，使电动汽车业务呈现消费电子特征。对于智能汽车，其核心在于汽车智能化架构，而承载汽车智能化的主要载体，则来自于域控制器。公司在域控制器上进行多年的业务研发和拓展，已取得国际整车大厂的域控制器订单，并在今年开始起量。以 Tesla 为例，根据我们模型测算，早期车型域控制器共计7块板，包括驾驶域，智能坐舱域，动力域，左右门控制域，通信控制。单车价值达到接近 3000 美金。立讯以域控制器作为 Tier1.5 战略的重要支点之一，并逐步向包括动力，连接器、线束以及其他智能组件上发展。

与奇瑞汽车合作，完成生态构建拼图。2022 年 2 月，公司与奇瑞集团签署《战略合作框架协议》，公司控股股东立讯有限公司与青岛五道口新能源汽车产业基金企业签署《股权转让框架协议》，协议约定立讯有限以 100.54 亿元人民币购买青岛五道口持有的奇瑞控股 19.88%股权、奇瑞股份 7.87%股权和奇瑞新能源6.24%股权。后续，拟与奇瑞股份组建合资公司，专业从事新能源汽车的ODM整车研发及制造。该业务平台计划通过为品牌客户造车，给立讯精密汽车核心零部件业务提供前沿的研发设计、量产平台及出海口，深度发展公司汽车电子业务。 公司在消费电子领域深耕多年，具备深厚的产业积累及ODM能力，熟悉 ODM 的运营及管理模式，奇瑞则在传统车领域经验丰富，拥有深厚的技术基础。立讯同奇瑞合作，完成了立讯在电动汽车生态建设的最重要一块拼图。立讯补全了整车组装的供应链，就能更好的实践tier1.5模式，优化产品和生产结构，打开了其零组件和连接器、连接线在整车上的应用场景。另一方面，在核心大客户需要完整的解决方案的时候，能够满足客户的主体需求。

到 2030 年，汽车业务有望再造一个立讯精密

根据我们模型测算，预计到 2030 年，立讯有望在智能电动汽车业务板块实现销售规模两千亿以上，再造一个立讯精密。汽车组装业务，目前主要在立讯-奇瑞作为主体。而从上市公司主体的汽车产品线角度，则主要可分成连接器/线束，Tier1.5 和其他组件三个部分，预计到 2030 年，总体销售在 2000 亿以上，对应业务占比为30%，40%，30%。

高压和智能化带来线束及连接器业务突破机遇。汽车连接器和线束业务是公司目前汽车业务的主要组成部分。根据我们模型测算，汽车线束和线束组（wire harness）在公司目前汽车业务占比达到 70%，其中线束占比达到 55%。在过去几年，随着新能源汽车的发展，电动化和智能化带动了线束和连接器的技术迭代从低压低速向高压高速发展，这也构成了立讯进入市场的最好机会。从线束角度，新能源汽车主线电压提升和ECU 结构走向域控制，低压线束单车价值逐步减少，高压线束价值提升，整车价值从原来2000-3000元提升到平均 4000 元以上。而随着电池容量提升以及快充普及，新能源车的主线电压仍在持续保持向上提升，将进一步推动汽车线束的技术迭代，单车价值仍有继续上升趋势。

公司在汽车线束基地方面保持快速发展，目前已建设并逐步投入运营的整车线束基地有 7 座，每个基地都在其配套整车厂周围200公里以内。公司会根据客户需求，陆续在客户周边投入建设新的整车线束基地，并形成规模化效应。

对于汽车连接器，立讯完成了全系列产品的开发，能给客户提供完整的解决方案。 随着汽车电气化程度不断加深，车载电子器件的使用越来越多，同时油动车向电动车的转变中充电系统的连接环节要求也逐渐变高，整车所需连接器的种类、数量都显著增加。目前车载连接器主要分为三种。一是低压/低速连接器，主要用在汽车上的ECU 和传感器等位置，价值量较低，国际大厂的成本控制以及规模效应较强。二是高压连接器，主要满足电动化需求。高压连接器的应用场景包括充电枪、充电座、高压小电流、高压大电流等。高压连接器单车价值量大约在 2200-2400 元左右，与汽车架构有关，高端车型架构复杂连接器会较多。主要厂商有泰科电子、罗森博格、安波福、安费诺、李尔等，国内竞争对手则是中航光电、瑞可达等。在高压小电流、充电枪等领域国内厂商稍占优势，但高压大电流连接器的性能则有一定差距。目前国内厂商的竞争优势是性价比与服务。 三是高速连接器，包括 Fakra、Mini Fakra、HSD（射频）和以太网等，主要满足汽车辅助驾驶、智能驾驶、车联网需求。车用高速连接器一般数量较多而单价不高，单车价值量大约在 700-1300 元左右，如果进入L2级别自动驾驶，单车价值量普遍超过 1000 元。全球市场上以罗森博格和泰科电子主导，国内市场则有电连技术、瑞可达等竞争对手。

根据公司中报情况，公司上半年在汽车业务上实现销售收入21亿，同比增速不高，主要原因还是在于目前公司主体业务还是在连接线束和连接器上，上半年受到了较大疫情影响。我们预计2022 年全年能够实现55亿左右的水平。而自 2022 年到 2030 年，公司在线束上随着新的线束基地量产，在汽车方面业务增速加快。我们预计到2025 年，公司在线束上业务收入有望达到 310 亿人民币，连接器 9.2 亿。到2030 年，车载线束实现销售450 亿左右，对应的连接器业务能达到 150 亿规模。

随着域控制器在明年逐步放量，动力单元助力，公司的Tier1.5战略在23 年将进入加速阶段。 域控制器主要由主控芯片、操作系统和中间件、应用算法软件等有机组成。按照功能来说，车辆可以分为五域——动力域、底盘域、座舱域、自动驾驶域和车身域。一般是优先在自动驾驶域和智能座舱域打造域控制器，打造消费者更易感知的差异化。动力总成域控制器负责三电系统的控制。底盘域控制器涉及安全方面的刹车、转向等功能，要求响应速度快延迟低，目前仍以 ECU 控制为主。车身域控制器主要为车身电子部分的控制，如雨刮、车窗、车钥匙等。下一代 E/E 架构会保留智能驾驶域和智能座舱域，将动力域、底盘域、车身域整合成整车控制域（VDC）。立讯的域控制器在智能驾驶与智能座舱方面均有涉及。智能座舱方面主要做一机多屏，可以连接 Linux 系统与安卓系统；智能驾驶方面主要针对传统工业提供全套的系统。

动力系统方面，公司在电动汽车动力系统中推出了数种关键产品，BDU（电池包断路单元）、PDU（高压配电单元）以及逆变器。PDU负责新能源车高压系统中的电源分配与管理功能，还能集成BMS 主控、充电模块、DC 模块、PTC 控制模块等；逆变器可以将电池的直流电转变为电动机需要的三相交流电，属于新能源汽车的核心零部件，其性能直接关系电机的表现。 立讯紧盯汽车 E/E 结构的变化趋势，目前已进入国际一线汽车品牌厂商控制器供应商，预计明年开始放量。而电动汽车动力系统则已切入到国内一线汽车品牌厂。我们预计到 2030 年公司域控制器、动力系统等Tier1.5业务收入占比将达到汽车整体业务的 40%左右。

其他零部件业务，BCS 未来有注入到上市公司可能。2017 年，立讯精密的控股股东立讯有限公司收购了采埃孚子公司车身控制系统业务。对外投资完成后，TRW 旗下的全球车身控制系统事业部作为一个独立的公司进行运营，其业务将成为立讯业务组合中的主要增长驱动力。 被收购的 BCS 事业部原本业务主要是车身控制系统（车灯、转向轴、方向盘、门窗、空调等）和 IECP 中控面板，专注于HMI（人机交互界面）业务。立讯收购之后，将对其全球的工厂进行重构，对罗马里亚以及墨西哥等工厂进一步扩充，而部分国家工厂则进行精简。另外，公司加大产品与技术投入，规划智能驾舱、智能驾驶、智能网联、智能电池管理四大领域均衡发展，其中智能驾舱除原先 HMI 产品外，新增仪表盘、中控、大屏、娱乐系统等。

目前，BCS 业务在四大领域发展顺利，逐渐产生新项目定点。雨量、胎压传感器客户口碑好，HMI 产品较同业对手优势显著，自主研发智能Access System、智能网关，正在研发电池隔离产品，长期目标为整车无线充电。现阶段该业务仍以投资收益按比例计入立讯精密的财务报表中，在2025 年存在逐步注入到上市公司主体可能。预计组件业务到2030年可占到汽车业务总体营收的 30%。

在下游客户的拓展上，公司在 Tesla 和华为的业务有望取得快速发展。在智能汽车方面，“华为+奇瑞+立讯”的全面战略雏形已经形成。华为在其智能汽车业务模式主要规划为三种：“Tier 1”模式、“HUAWEIInside”模式、智选模式。

在“Tier 1”模式下，整车厂将作为主导，华为主要提供智能驾驶MDC平台。现在已经形成了 300F、210、610 和810 等系列产品。包括比亚迪、一汽、东风、吉利、上汽等均采用了华为的MDC 平台和算法。目前落地的包括广汽 AION LX plus 和长城机甲龙（双MDC）等。在Tier1模式下，立讯有望在 MDC 域控制器上同华为合作。第二种模式，“HUAWEI Inside”或“HI”模式。这个模式的实施主体包括华为的 ADS 部门。通过给客户提供包括sensor，智能座舱和车身通信的完整方案，主机厂自主选择自动驾驶的底层平台技术。目前采用此模式的有奥迪、广汽等。在这种模式下，立讯主要在智能座舱域控制器CDC、传感器、车载通信模块（T-BOX）以及车载摄像头、雷达等组件上和华为展开合作。

第三种模式，“智选模式”是华为最倾向大力推广的模式。这种模式下，华为将参与车体造型设计、内饰设计，提供智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联、智能车云五大智能系统，目前主要合作车厂是塞力斯，北汽蓝谷（极狐阿尔法）、长安（阿维塔）等。但目前从具体实践上，车厂均为 100%的采用智选方案，而是略有取舍。比如塞力斯并未使用ADS，而极狐采用了自己的“三合一”电驱方案。从现在，奇瑞也将很可能是下一家加入到华为“智选模式”上的车厂，预计在未来两年可能有两款车型上线。在这种模式下，立讯将有机会同奇瑞一起，在全面参与除整车制造外的包括智能驾驶、智能座舱、智能电动、车身通信等域控制器以及组件供应。 目前，立讯在汽车整体布局对华为的汽车战略具有很好的补充。首先，在整车上，立讯、奇瑞同华为在整车的合作势在必行；其次，在华为三大域控制器上同华为形成战略合作；第三，BCS 事业部可以配合华为在激光雷达，毫米波雷达以及车载摄像头，智能座舱相关组件给予产品支持。除了华为以外，立讯也在积极谋求同特斯拉展开业务合作。首先，从体量上来看，特斯拉是全球纯电汽车的最大供应商。2021 年，特斯拉在全球市场销售量为 93.57 万辆，随着其几家工厂产能的释放，预计到2024年，特斯拉销量规模可以达到 370 万辆左右。对于立讯而言，在收购BCS之后，公司具备了覆盖欧洲、北美和亚洲的生产基地，是国内为数不多的能够在全球供应链上满足特斯拉采购需求的公司。

对于立讯而言，特斯拉有很多产品线可以合作，但最为重要的，是特斯拉的域控制器和 ECU 业务。以 Tesla Model 3 为例，其核心域控制和ECU可以分成 CCM（中央计算模块）、左车身控制模块、右车身控制模块、前车身控制模块和动力域（主要包括HV controller，OBC，BMS，Inverter Module）等。单车整体价值超过 3000 美金。 特斯拉的域控制器技术也保持快速的更新过程中。比如负责自动驾驶的控制板，从 HW2.5 向 HW3.0 升级，芯片组合由2一颗Nvidia Pascal GPU 和一颗Infineon TriCore CPU，变成了2颗TeslachipsSOC（包含 neural network processors）。而娱乐系统，则用AMD的Ryzen替代 intel 的 Apollo Lake，同时为了提升算力，独立增加了一块GPU板。而目前的 Tesla 在域控制器的供应商，则包括美国Jabil、以及广达、和硕等。产品的快速迭代对供应商综合能力提出了更高的要求，我们预期立讯在特斯拉的域控制器和 ECU 的 PCBA 业务上，在未来有望取得突破。

大客户未来造车计划不明，立讯将做好准备。苹果公司在汽车方面最早的消息，是在2014 年“Titan”自动驾驶汽车项目启动。后续造车项目经历了团队核心高管离职，自动驾驶团队变动等事件，并未有实质性进展。2022 年 6 月，苹果还发布了新版CarPlay车载系统，又将苹果汽车拉回了人们的视线中。与其说苹果是要造车，我们认为更像是在试探市场反馈。 对于苹果这样体量庞大的成熟公司来说，若要进军尚未涉足的新领域，需要看该领域是否有足够的市场规模体量，且该领域是否以形成确定技术发展路径，而当前的智能汽车领域尚不满足这个前提。目前，智能汽车行业还处于摸索中，技术的方向仍处于不确定状态，而排名第一的纯电龙头特斯拉整体出货远没有达到 500 万台的体量。我们预计，大客户目前尚不会去进入电动车市场。 但我们认为，当智能电动车发展到一定阶段，比如2028 年后，大客户存在进入智能电动车领域的可能，那时立讯作为大客户供应链中非常关键的企业，同时具有完善的汽车产品的生态和经验，则可能将率先受益。

3.3.XR 领域：绑定大客户，以点及面

XR：下一个技术迭代加速的大市场

2019 年以来，全球 VR/AR 出货量迅速攀升，XR 市场热度再起。根据Wellsenn XR 数据，全球 VR/AR 出货量增长近三年CAGR分别为46%/52%，行业多年以来的技术积累也有望在未来几年，随市场热度高涨和新品的频繁发布而逐步兑现。2021 年全球 VR/AR 出货量1057 万台，其中VR出货量 1029 万台，AR 出货量 28 万台。Wellsenn XR 预测2024 年全球VR/AR出货量将分别达 5000 万台/400 万台。

各大厂纷纷布局 XR 市场，Meta/Nreal 分别在VR/AR领域份额拔得头筹。从 VR 市场来看，2020 年 Oculus（2014 年被Meta 收购）发布产品Quest2 引爆市场，市场单台售价 299 美金。2022Q1Meta 在VR市场出货量份额占比分别为 85%，其他厂商包括 Pico、索尼等均有布局。从AR市场来看，2022 上半年 Nreal 市占率高企，份额占比81%。

苹果在 MR 领域有望推出引领行业的爆品。苹果2010 年起便涉足XR领域，起初通过不断收购的方式布局 AR/VR 专利，并在传感器、成像技术等多个领域具备了专利布局。市场预计 2022H2 苹果将推出MR头戴设备，重点应用于游戏、视频和虚拟会议等领域，且在苹果多年技术积累下，装置技术标准有望引领行业。

坚定绑定大客户战略，开启新一轮成长周期

基于立讯的底层商业逻辑，公司有望复制手机上的成功经验，在技术迭代周期加速的 XR 领域深度绑定大客户，未来随大客户XR设备的量产而打开新一轮的成长周期。 当前公司已在 XR 技术上有所布局。基于与iPhone、Airpods 上的深度绑定，公司在连接器、光学/声学部件、充电模组等领域上已经有成熟的产线，在系统级组装和整机组装上也有丰富经验。同时，作为立讯集团成员的高伟电子，已与上市公司苏大维格签署战略合作协议框架，并成立合资公司进行 Tof diffuser、DOE 光学器件、VR、AR 等核心光学器件的研发及销售。高伟电子作为立讯重要的联盟伙伴成员，也有望在公司的XR领域布局上有所助益。 凭借在现有大客户供应链中的深度参与，以及从零组件/模组供应到整机代工的全方位深耕，我们认为，公司有望顺利切入大客户在XR头显领域供应链，并预计公司有望在未来 2 年内享受到下游大客户量产而开启的周期红利。我们预计 2025 年大客户 MR/VR 设备出货量有望达2500万台，未来远期出货量空间有望达 8000 万台/年。

由点及面，重视更广阔的市场机遇

在客户维度上，公司除了采取高度绑定已有大客户战略，更注重强化与 Google，Sony，Meta，Microsoft 等公司在XR 上的战略合作关系，以求在快速上行市场中，抓住更广阔的市场机遇。

谷歌启动 Project Iris 项目，进军元宇宙市场。当前市场预计谷歌最快于 2024 年将推出一款新 AR 头盔，项目代号为“Project Iris”。自2012年Google Glass 的推出，谷歌涉足 XR 领域已有约十年的时间，由于该产品的软硬件方面的不完善而退出市场。Project Iris 标志着谷歌将再次着手硬件类别，基于谷歌在 XR 领域的技术深耕，新品发布及量产进展仍值得期待。基于成熟的消费电子大客户供应经验，以及从零组件到模组到系统级组装全方位配套能力，公司有望由点及面，深耕大客户并有望将配套能力迁移至更多优质大客户。

4.半年报业绩，拐点已显

8 月 25 日，公司公布 2022 年半年报及Q3 业绩预测。2022H1公司实现营收 819.61 亿元（+70.23% YoY），归属上市公司股东净利润37.84亿元（+22.49%YoY）；2022Q2 实现营收 403.61 亿元（+48.8%YoY），归属上市公司股东净利润 19.81 亿元（+13.9% YoY）。2022Q1-Q3 预 计 公 司 归 属 上 市 公司股东净利润60.97-65.66亿元（+30%~40%YoY）；2022Q3 预计归属上市公司股东净利润54.74~59.83亿元（+37.06%~49.80% YoY）。

分业务来看，2022H1 消费电子/电脑/汽车/通讯业务收入分别为699/44/21/36 亿元，YoY+73%/+58%/+19%/+159%，内/外销均实现约70%的高增长。 从财报分析，我们看到了几个明确的反转信号。

其一、控股子公司立铠（公司持股 52%）的Top Module 业务预计在二季度见底。2022H1 立铠营收/净利润分别为287 亿/5.4 亿，相比2021H1营收/净利润 98 亿/2.87 亿大幅增长，尽管净利润有较大比例的上升，但我们仍看到实际 Q2 单季度净利润很低。这同二季度上海和江苏疫情加重后，对物流影响较大有关。原材料和成本运输物流成本急剧上升以及疫情带来的人力成本开支使得二季度立铠增收不盈利。但随着三季度立铠运营进入正常，以及大客户进入新产品拉货季，我们判断三季度单季度利润水平将较一二季度有很大的提升空间。其二、大客户手机组装业务扭亏为盈。公司在2021 年因众多原因，在该业务上亏损约达到 2.8 亿。但根据今年中报测算，2022H1公司在手机组装实现净利润共 4.28 亿，同时也反映出公司在手机组装良率提升上超出了市场的预期。我们判断在手机组装业务上全年归母利润有望达到 8 亿元以上，手机组装业务进入向上盈利周期。其三，通讯板块高速增长，一方面来自于高速和射频连接器/线束的增长，另外一方面来自于汇聚和华荣的并表所致。公司在服务器以及散热模组等领域的业务拓展带来了新的业务成长空间。

从整体盈利能力来看，2022H1 ROE 为9.71%，同比-0.3pct；2022H1毛利率和净利率分别为 12.47%/5.05%，分别同比-3.72pct/-1.94pct。2022Q2ROE 为 5.2%，环比+0.23pct；Q2 毛利率/净利率分别为13.15%/5.09%，环比分别+1.34pct/+0.08pct。虽然我们看到公司毛利水平得到提升，但公司ROE 在本季度尚未形成向上趋势，主要还是受到疫情等因素影响，尤其是占比较大的 Top Module 业务的利润影响。我们判断到Q3，公司ROE和毛利率均有望进入上行通道，公司正在走出底部。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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东方盛虹研究报告：大炼化投产构筑基础，新材料腾飞促进业绩

作者：认是

发布时间：2022-08-29 09:39

快照：

（报告出品方/作者：中泰证券，谢楠）

1、以聚酯长丝为起点，构建“炼化+聚酯+新材料”全产业链布 局

1.1 公司简介：30 年化纤发展历程，构建炼油、石化、化纤之间协同发展

化纤龙头 30 年发展史，打造“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤” 全产业链。江苏东方盛虹股份有限公司是我国化纤行业龙头公司之一， 公司主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及 PTA、热电的 生产。盛虹股份控股公司盛虹集团成立于 1992 年，前身是江苏吴江盛 泽镇盛虹洗沙厂。2003 年，公司成立江苏盛虹化纤有限公司，建设 20 万吨熔体直纺项目，正式进军化纤行业。2010 年，盛虹集团与连云 港徐圩新区管委会成功签约，次年虹港石化 150 万吨 PTA 项目正式开 工，标志着公司成功开拓产业链上游石化业务。2018 年底，盛虹（连 云港）1600 万吨/年炼化一体化项目正式签约，再次向产业链上游扩展， 待项目投产后，公司将打造成为完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚 酯-化纤”全产业链一体化经营发展模式，实现炼油、石化、化纤之间 协同发展。

1.2 股权结构：股权架构稳定，缪汉根、朱红梅夫妇为实控人

缪汉根、朱红梅夫妇为实控人。截止 2022 年 6 月 30 日，公司控股股 东为江苏盛虹科技股份有限公司，持有公司 46.55%的股份。公司实际 控制人为缪汉根、朱红梅夫妇，二人间接持有公司 36.41%的股份，公 司控股股东盛虹科技及其一致行动人盛虹石化集团、盛虹(苏州)集团、 连云港博虹实业合计持有上市公司 70.87%的股份。东方盛虹为东方市 场与国望高科重组而成。2018 年，盛虹科技借壳上市，将旗下子公司 国望高科并入东方市场，上市公司实际控制人由吴江区国资办变更为 缪汉根、朱红梅夫妇。公司完成重组后，更名为江苏东方盛虹股份有 限公司，证券简称更名为“东方盛虹”。反向重组将子公司国望高科的化纤业务并入上市公司，上市公司主营业务由重组前的电力热能变更 为民用涤纶长丝的研发、生产和销售。

1.3 业务介绍：以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局

公司以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局。从下游聚酯化 纤，到中游 PTA 再向上游石化、炼化，逐步布局“原油炼化-PX/乙二 醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。2021 年实施重 大资产重组并购斯尔邦 100%股权，主营业务进一步拓展高附加值烯烃 衍生物，增加多元石化及新能源新材料化学品，标志着公司不仅拥有 “从一滴油到一根丝”的全产业链布局，还切入新能源新材料领域， 形成“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵。 炼化板块是下游产品链的原料保障平台。从产业链上下游关系来看， 公司大炼化项目是聚酯化纤产业、新材料产业的原料保障平台。公司 将以盛虹炼化一体化项目的大宗石化原料为平台保障基础，实施 “1+N”的战略，进一步横向拓展新能源、新材料业务，形成核心原料平台+新能源、新材料等多元化产业链条的“一体化”业务格局。

炼化板块：生产基地位于“国家七大石化基地”之一的连云港徐圩新 区，经营主体包括虹港石化和盛虹炼化，虹港石化拥有 390 万吨/年 PTA 产能，盛虹炼化具有原油加工能力 1,600 万吨/年，PX 装置规模 280 万吨/年，乙烯裂解装置规模 110 万吨/年，具备较高的基础大宗化 学品产能。 新能源新材料板块：以斯尔邦为经营主体，MTO 装置设计生产能力约 为 240 万吨/年，同时拥有 78 万吨/年丙烯腈产能、30 万吨/年 EVA 产 能（包含 20 万吨/年光伏级产品）、17 万吨/年 MMA 产能、20 万吨/年 EO 产能。 聚酯化纤板块：公司分别在苏州吴江、宿迁泗阳设立化纤生产基地， 截至 2022 年中期，拥有 260 万吨/年差别化纤维产能，其中包括超 30 万吨/年再生纤维产能，以高端 DTY 产品为主。经营主体包括国望高 科及其下属企业，以及位于泗阳地区的国望宿迁、芮邦科技。

1.4 盈利情况：收购斯尔邦，新材料助力业绩增长

业务重组、收购斯尔邦，公司业绩发生飞跃。2018 年公司实现业务重 组，上市公司主营业务由电力、热能及房地产租赁变更为化纤业务和 PTA 业务，随后公司营收稳定增长。2020 年，受全球公共卫生事件影 响，化纤行业景气度持续低位，公司营业收入 227.8 亿元，同比-8.5%。 2021 年，公司收购斯尔邦，并且国内疫情基本稳定，海外开始大规模 接种疫苗，下游需求有所好转，公司全年实现营收 517.22 亿元，同比 大幅增加 53%。2022 上半年，国际油价高位震荡，产品端价格随油价 上行，2022H1 公司实现营收 302.42 亿元，同比增加 15.7%。 净利润方面，2018 年公司重组后计提商誉减值损失近 6 亿元，当年公 司归母净利润为 8.47 亿元，同比下降 41%；2019 年公司业绩恢复， 2020 年受疫情影响，公司业绩大幅缩水 80.4%，全年归母净利润仅为 3.16 亿元；2021 年，行业景气复苏同时公司合并斯尔邦业绩，实现归 母净利润 45.44 亿元，同比增加 493%，创造历史最佳业绩。2022H1， 受国内京沪等地疫情反复，公司归母净利润同比下滑 44%，为 16.4 亿元。

聚酯纤维是公司主营业务，DTY 营收占比最大。2018 年公司重组后， 聚酯纤维和 PTA 成为公司主营业务，其中 DTY 为公司贡献营收最大， 2020 年 DTY、POY、FDY、PTA 产品实现营业收入为 90.42 亿元、 24.82 亿元、22.24 亿元、27.59 亿元，占比分别为 40%、11%、10%、 12%， DTY/POY/FDY 三大聚酯纤维合计贡献占比超过 60%。 收购斯尔邦，新增 EVA、丙烯腈等新材料产品。2021 年，公司收购斯 尔邦后，公司变更产品统计口径，新增丙烯腈、EVA 等新材料产品。 同时公司营收格局发生变化，2021 年，公司前四大营收产品为 DTY、 丙烯腈、EVA 和 PTA，实现营业收入 106.80 亿元、68.74 亿元、63.96 亿元、71.17 亿元，占比分别为 21%/13%/12%/14%，DTY 和其他化纤 产品合计占比 38%。

新材料提高公司毛利水平，EVA 为公司贡献最多利润。2021 年，公司实现毛利 86.49 亿元，同比增加 538%，一方面由于疫情褪去，下游需 求复苏，行业景气上行；另一方面由于公司新增具有高利润水平的 EVA、丙烯腈等产品，2021 年 EVA 和丙烯腈毛利率分别为 44%和 31%，远超 2021 年公司平均毛利水平 17%。由于其较高的毛利率水平， EVA 和丙烯腈成为当年为公司贡献利润最大的两种产品，2021 年 EVA、 丙烯腈、DTY 分别实现毛利 28.23 亿元、21.64 亿元和 20.42 亿元，占 比 33%/25%/24%。

管理、研发、销售费率稳定，有息负债大幅增长推高财务费率。2018- 2022H1，公司管理费用率和研发费用率保持相对稳定，分别为 1.9%和 0.8%左右。销售费率因会计处理（销售费用中去除运费）导致自 2019 年起大幅下调，2020-2022H1 销售费用率分别为 0.21%/0.3%/0.31%， 变动不大。伴随着大炼化项目的进行及其他在建项目逐步展开，公司 近年来有息负债持续走高，2018-2020 年分别为 50/109/271 亿元， 2021 年则高达 733 亿元，同比大幅增长 171%，2022H1 公司有息负债再次增加，达到 947 亿元，有息负债率达到 63%，在此基础上，公司 财务费率也由 2018 年的 1.02%增长至 2022H1 的 3.10%。根据公司公 告，2022 年上半年公司累计新增借款 197.71 亿元，主要用于盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目等重大项目建设，属于公司正常经营活动范 围，公司财务状况稳健，目前所有债务均按时还本付息，上述新增借 款事项不会对公司经营情况和偿债能力产生不利影响。2020 年，受疫 情影响，公司净利率跌至最低，2021 年经济复苏，公司收购斯尔邦， 开启 EVA 等业务，净利率达到 9.83%。

1.5 产业规划：上下游协同增厚业绩，三个“百万吨”布局未来

公司各业务板块协同发展。公司依托炼化平台提供的丰富优质的低成 本原料，充分发挥公司炼化、聚酯及新材料板块联动： （1） 炼化项目投产后，盛虹炼化产出的乙烯、丙烯、丙烷、醋酸乙 烯、丙酮等基础原料，可持续输送到斯尔邦生产高附加值光伏 级 EVA 树脂、丙烯腈、MMA 等新能源材料。 （2） 利用 PTA 产能和炼化副产正丁烷，建设百万吨可降解材料项 目，一期规划包括 34 万吨/年顺酐、30 万吨/年 BDO，18 万吨/ 年 PBAT 产业链。（3） 炼化生产的 280 万吨/年 PX，为公司生产 630 万吨/年 PTA 提 供原料，继而匹配下游聚酯长丝。

公司布局三个“百万吨”，确保未来高成长性。依据现有产品结构及公 司发展规划，公司提出打造三个“百万吨”的战略规划，包括“百万 吨”的 EVA，“百万吨”的丙烯腈和“百万吨”的可降解材料： （1） 百万吨 EVA：目前 EVA 产能 30 万吨/年，公司将继续建设 75 万吨 EVA 产能，以光伏级产品为主，EVA 总产能将超过 100 万吨/年，继续巩固领先地位。同时今年 10 月份会有 800 吨的 POE 中试装置，若中试理想，公司或将规划大型产能。 （2） 百万吨丙烯腈：公司目前具有 78 万吨/年丙烯腈产能，明年将 再投产一套 26 万吨/年的丙烯腈装置，丙烯腈合计产能达到 104 万吨/年。同时，公司计划在尼龙 66 和碳纤维两个方向中 匹配丙烯腈下游装置。 （3） 百万吨可降解材料：依托炼化平台，公司规划建设 34 万吨/年 顺酐，30 万吨/年 BDO 和 18 万吨/年 PBAT，未来打造百万吨 级绿色可降解塑料项目。

2、盛虹炼化一体化全面投产，构筑产业链上游原料平台

2.1 原油仍是全球主要能源，亚太地区引领炼油产能增长

短期供需格局紧平衡，国际油价高位震荡。国际油价自 2020 年 4 月低 点以来持续复苏，进入 2022 年之后，受地缘政治、供给乏力、疫情反 复、美联储加息等多重因素影响，国际油价持续在高位宽幅震荡。短 期需求端复苏：全球主要国家地区出行数据呈快速恢复态势，据 Google Mobility Index 统计，欧美主要国家已基本恢复至疫情发生前水 平；美国进入传统成品油需求旺季，成品油裂解价差处于 2015 年以来 的高位；国内京沪等主要城市疫情已基本稳定，生活生产等方面逐步 恢复正常，主要城市交通拥堵指数回升，对成品油和原油需求有望稳 步复苏。 长期原油仍是主要能源，与经济增速强相关。尽管疫情仍然反复，但 全球主要国家经济逐渐复苏，全球原油需求量也快速回复至疫情前水 平。根据历史数据，全球原油需求随 GDP 变动，二者呈强相关性。 IMF 预测 2022 年全球 GDP 增速为 3.6%，2023 年与 2022 年持平。 EIA 预测 2022-2023 年全球原油需求为 99.4 百万桶/日和 101.5 百万桶/ 日，增速为 2.1%和 2.0%。

亚太地区引领全球炼油产能扩张。IEA 预计，2020~2026 年，全球将 新增 850 万桶/日的炼油能力，其中大部分将在中国、中东地区和印度。 2018 年起外资密集加码布局中国石化市场,巴斯夫、美孚、沙特基础工 业公司、壳牌等国际石油石化公司陆续在国内开展新业务。2022 年 3 月，沙特阿美官宣将参与位于辽宁省盘锦市的大型炼油化工一体化联 合装置项目。炼油化工厂总投资达 100 亿美元，建成后每日能够处理 30 万桶原油的加工，预计 2024 年投入运营。 全球或将经历新一轮炼油产能关停潮。2021 年，全球炼油规模约 101.91 百万桶/日，较 2020 年下降近 0.42 百万桶/日。2020 年受疫情影 响，原油价格触底，全球炼油企业年均利润创下近 20 新低，炼油行业 正在进行新一轮结构调整。历史分析表明，在全球平均开工率不足 80%时，将会触发炼厂关停，2020 年新冠疫情的爆发加速了全球炼厂 开工率的下降，全球炼厂开工率从 2019 年的 81%大幅下降至 72%。 在开工率持续低迷的情况下，整个炼油行业的利润受到了挑战，中小 炼厂及设施老旧的炼厂的生存环境受到挤压，未来以汽油为代表的成 品油需求下降将持续挤压以成品油为主要产品炼厂的生存空间。根据IEA 的数据，2020-2026 年全球计划关闭或已关闭的炼油产能达到 360 万桶/日，若利用率恢复到 80%以上，则至少需要关闭 600 万桶/日的产 能。

2.2 我国炼油结构性过剩，乙烯进口替代仍需推进

我国炼油产能持续增加。我国炼油能力自 2011 年以来稳步增长，根据 中石油经研院发布的《2021 国内外油气行业发展报告》，2021 年世界 炼油能力出现了自 1988 年以来的首次净减少，发达国家炼油能力持续 收缩，但我国炼油产能持续较快增长，净新增产能 2520 万吨/年，总 炼油能力达 9.1 亿吨/年，赶上全球炼油能力第一的美国。2022 年，我 国炼油产能预计新增 2560 万吨/年，达到 9.4 亿吨/年，将正式超过美 国，位居全球第一。 千万吨级成为“入场券”，民营炼油比重增加。工艺流程相同时， 1000 万吨/年炼厂的单吨完全操作成本比 500 万吨/年炼厂低 10%左右。 在收入端溢价空间有限情况下，装置规模大型化在成本端的摊薄作用 对炼厂的市场竞争力至关重要。我国炼油行业正在向大型化、一体化、 集群化方向发展。据统计，截至 2021 年底，我国千万吨级大型炼厂的 数量已达 32 家，预计 2025 年将增至 38 家，合计原油一次加工能力超 过 6 亿吨/年，有望占据总规模的六成以上，千万吨级加工能力将成为 炼厂参与市场竞争的“入场券”。“十三五”期间，国家推动产业结构 优化升级，积极鼓励民营和外资企业参与重组改造，民营炼化占比持 续增加，截止 2021 年底，占比达到 30%。

我国乙烯产能快速扩张，但仍存在较大缺口。2021 年，全球乙烯总产 能达到 2.10 亿吨/年，国内恒力石化、浙石化、连云港石化、镇海炼化、 中化泉州石化等大乙烯项目相继成功投产，国内乙烯产能迅速增加。 根据中国油经研院发布的《国内外油气行业发展报告》，2020 年国内 新增乙烯产能 451.5 万吨/年，总产能达到 3518 万吨/年，同比增长 5.2%。2021 年，我国共有乙烯生产企业 61 家，投产乙烯装置 79 套， 合计总产能 4168 万吨/年，约占全球总产能的 18%。其中，蒸汽裂解 制 乙 烯 装 置 41 套 ， 生 产 能 力 2948 万 吨/年 ； 煤/甲醇制烯烃 （CTO/MTO）装置 27 套，乙烯生产能力 715 万吨/年；乙烷裂解制乙 烯（含混合烷烃裂解）装置 6 套，生产能力 490 万吨/年。然而，我国 乙烯当量自给率仍然较低，通常在 50%以下，根据国家统计局，2021 年，我国乙烯产量约为 2826 万吨，而当量消费量达到 5832 万吨，当 量缺口达到 3006 万吨左右，自给率约为 48.5%。2022-2024 年，我国 有多套百万吨级乙烯装置将投入生产，包括盛虹炼化 110 万吨/年、广 东石化 120 万吨/年、埃克森美孚 120 万吨/年、巴斯夫 100 万吨/年、 华锦阿美 150 万吨/年、裕龙石化 2*150 万吨/年等，我国乙烯当量自给 率有望得到快速提升。

2.3 强势崛起，炼化一体化是大势所趋

碳中和背景下，炼化一体化是大势所趋。2021 年，中央密集出台政策 坚决遏制高耗能、高排放（“两高”）项目发展。对炼化行业而言，相 关政策主要涉及以下几方面：严控新增炼油能力，未纳入国家有关领 域产业规划的，一律不得新建和改扩建炼油项目；推动过剩产能有序 退出和转移，完善产能置换政策；推动炼油行业碳达峰，提出了行业 节能降碳的行动目标、重点任务和工作要求；加快炼厂绿色改造提升， 实现绿色高质量发展。2021 年 10 月国务院发布《2030 年前碳达峰行 动方案》，聚焦“十四五”和“十五五”两个碳达峰关键期，确立了提 升能源利用效率、降低二氧化碳排放水平等方面主要目标，明确要求到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产 能利用率提升至 80%以上。在此背景下，炼化一体化项目凭借其规模 经济性、产能灵活性、装置协同性等优势，将成为炼化行业的发展方 向。

炼化一体化化已成为石油化工行业的重要发展战略。炼化一体化已从 最初的由先建炼油厂为后建石化厂乙烯和芳烃装置提供石脑油原料的 简单分散的一体化，发展成为炼油与石油化工物料互供、能量资源和 公用工程共享的一种综合紧密的一体化，以提高石油资源的利用效率， 降低投资和生产成本，适应油品和石化产品需求变化。炼油与化工的 纵向一体化最为常见，由于通常具有互供物料（节省运费及储存）、流 程得以优化、共享规模化的基础设施、减少占地、减少定员、运行效 率高等优点，从本质上提高原料的综合利用水平，集中体现了集约化、 大规模、短流程、低风险的结构组合优势。紧密结合的一体化项目与 同等规模的炼油企业相比，炼化一体化企业的产品附加值可提高 25%， 节省建设投资 10%以上，降低能耗 15%左右。

布局七大石化基地，炼化一体化项目持续推进。2014 年国家发改委颁 布《石化产业规划布局方案》，提出将推动产业集聚发展，建设上海漕 泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江 苏连云港七大世界级石化基地。截止目前，已有多套国企、民企、合 资企业炼化一体化装置上马并陆续投产，包括 2020 年全面投产的恒力 石化 2000 万吨/年一体化项目以及今年 5 月投产的 1600 万吨/年盛虹一 体化项目等，预计到 2025 年，七大石化基地的炼油产能将占全国总产 能的 40%。除了七大石化基地外，浙江舟山、广东茂名湛江、辽宁盘 锦等地也掀起了建设炼化项目的高潮，化工大省山东也布局了 4000 万 吨炼化一体化项目。2019-2022 年，浙江石化两期共 4000 万吨/年一体 化装置成功投产，中石化海南炼化、华锦阿美、裕龙石化等项目正处 于快速建设期。

化工产品收率高，盈利能力强。“减油增化”成为炼化一体化发展的新 常态，我国传统大型炼厂，多数以炼油装置改扩建配套下游化工装置 的形式。而新建装置，如恒力石化、浙江石化、盛虹炼化等项目从设 计开始就是以主产化工产品、副产成品油的方向建设，芳烃、烯烃收 率高。2015-2021 年，我国平均炼化成品油收率区间为 60-70%，恒力、 浙石化、盛虹等项目的成品油收率设计值分别为 50%、41.5%和 31%。 考虑到我国成品油市场产能过剩的现状，芳烃、烯烃收率高的炼化一 体化装置能够最大化项目的价值，提升盈利能力。同时，多元化的产 品结构能够有效增强炼厂抵御油价波动风险的能力。

炼化行业是氢气主要应用领域。根据 IEA 统计，2020 年全球氢气需求 为 90 百万吨，其中炼化行业需求量 40 百万吨，占比约为 44%。化工 型炼厂盈利能力突出，但对氢气需求大幅提升，“降油增化”的实质路 径为多种加氢技术与裂化、裂解技术的耦合，主要有：以“渣油加氢 裂化+催化裂解”、“蜡油、柴油加氢裂化+催化裂解”、“渣油加氢处理 +催化裂解”或“全加氢裂化”为核心的技术路线，目前氢气成本已经 成为炼油企业中仅次于原油成本的第二成本要素。

大规模连续重整装置降低企业用氢成本。与其他制氢方式相比，炼厂 气制氢的成本较低，据研究表明，当炼厂气、煤、天然气价格为 0.35 元/m3、500 元/吨和 2.5 元/m3 时，生产 1 m3氢气成本分别为 0.810 元、 0.904 元和 1.478 元。而随着近期天然气价格飙升，其氢气制备成本将 随之大幅增加。炼化一体化装置可最大化重整装置的能力，最大程度 提升副产氢比重。催化重整工艺可将低辛烷值烷烃转化为高辛烷值的 芳烃和异构烷烃，现代重整工艺既可以生产高辛烷值汽油，又可以经 芳烃分离得到苯、甲苯和二甲苯等关键芳烃，同时副产大量现代炼厂 必不可少的低成本氢气。一般情况下重整副产氢气约为进料的 3.0%- 6.0%，对于加氢炼油流程，氢气用量一般占原油加工量的 0.8-3.5%。 民营大炼化企业作为涤纶长丝-PTA 行业龙头，最大化 PX 产能规模以 获取上游原料，同时副产大量氢气以用于炼厂加氢裂化装置。

2.4 盛虹炼化优势明显，顺利投产即将发力

大炼化项目正式投产，构建公司底层原料平台。盛虹炼化一体化项目于 2018 年 12 月正式动工，2019 年 3 月公司公告投资建设该项目，根 据项目《可研报告》，盛虹炼化一体化项目总规模为 1600 万吨/年炼油、 280 万吨/年 PX、110 万吨/年乙烯裂解装置。该项目拥有国内最大直径 塔器、单体最重固定床反应器、最大规模常减压蒸馏装置、裂解炉等 多项“第一”。其中，1600 万吨/年常减压蒸馏装置、蜡油加氢裂化装 置国内单套规模最大；PX 装置为国内首次引进两段式重浆化回收工艺， 也是目前全球规模最大的单系列 PX 装置；项目还拥有国内规模总量 最大的 3*310 万吨/年连续重整装置，并在关键技术上实现了完全自主 化。2022 年 5 月，该炼化一体化项目常减压蒸馏装置一次开车成功， 所产汽油、煤油、柴油、蜡油等馏分符合产品质量标准。盛虹炼化一 体化项目的投产标志着公司构建完成了“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚 酯-化纤”全产业链一体化经营格局，有利于公司内部形成良好协同效 应，降低原料成本的同时提升公司的综合实力和抗风险能力。

不断优化一体化方案，增强项目盈利能力。该项目起始于 2018 年，为 扩大经济利润并遵循“降油增化”原则，公司随后一体化方案不断进 行结构优化。在维持原油加工量 1600 万吨/年、乙烯装置规模 110 万 吨/年和 PX 产量 280 万吨/年与原方案一致条件下，对工艺装置、储运 工程、公用工程和辅助设施等工程内容进行了优化调整。装置方面， 炼油部分取消润滑油异构脱蜡装置，汽柴油加氢装置调整为柴油加氢 裂化装置，新增正异构分离和液化气分离装置。芳烃部分新增 1 套连 续重整装置和 1 套芳烃抽提装置。化工部分取消芳烃抽提、EVA、苯 乙烯、丙烯腈、MMA、丙烯酸及酯和 SAP 等 7 套装置。项目新增一 套乙二醇、一套苯酚丙酮装置。原料产品方面，项目变化调整后加工 的原油种类和数量不变，仍为沙特轻质油和沙特重质油的混合油，混 合比例仍为 1:1。原料煤设计煤种不变，年消耗量不变。原料取消了甲 醇、MTBE、液氨、正丁醇、丙酮和浓硫酸等，新增了 MTO 混合 C4。 产品取消了戊烷发泡剂、化工轻油、溶剂油、分子筛料、白油料、润 滑油基础油、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、丙烯腈、乙腈、甲基丙 烯酸甲酯、丙烯酸丁酯和高吸水性树脂（SAP）等，新增了丙烷、异 丁烷、正戊烷、异戊烷、抽余油、混合二甲苯和硫酸铵等。根据国家 全面推广乙醇汽油的要求，产品国Ⅵ汽油调整为国Ⅵ乙醇汽油调和组 分油。扩建项目产品主要有一乙二醇（MEG）、二乙二醇（DEG）、三 乙二醇（TEG）、环氧乙烷、苯酚、丙酮。

炼化装置工艺先进，具备低价重质油加工能力。相比短链烃馏分更高 的轻质原油，重质原油的一般特性和特点是:胶质和沥青质含量高、轻 质馏分少;含蜡量低、稠油中杂原子含量高、含有较多的稀有金属;原油 黏度较高,稠油的黏度对温度比较敏感，因此炼化过程相对复杂，对设 备要求也会更高。但对于炼厂而言，重油采购成本相对更低。过往国内炼厂装置复杂程度有限，原料以中质原油为主。据隆众化工统计， 我国中质原油进口量占比为 76%，重质油占比仅为 19%。而得益于先 进装置的投入，新兴民营炼化项目的重质油占比均超过一半，对比中 质油装置原料成本优势明显。2017-2019 年间，重质原油均价较中质原 油低 1.24 美元/桶（2020 年受疫情影响，全球原油需求低迷，中重原 油价差急剧收窄，2021 年以来价差已逐步恢复正常）。

装置工艺先进，保证产品质量。盛虹炼化一体化主要引进 Axens（阿 克森斯）、Chevron（雪弗龙）、LUMMUS（鲁姆斯）、DuPont（杜邦）、 ExxonMobil（埃克森美孚）、Shell（壳牌）、Lyondellbasell（利安德巴 赛尔）等国际先进工艺包技术，常减压、加氢裂化、渣油加氢等炼化 工艺达到国际领先水平。

“少油多化”的极致，国内成品油收率最低的炼化一体化装置。由于 国内炼化产能过剩，新能源汽车发展迅速，石油产品中作为燃料的成 品油盈利能力远不及化工产品，成品油收率低，化工产品比重高的炼 化一体化企业拥有更强的盈利能力，因此“少油多化”是目前炼化一 体化发展的主要方向。从产品结构上看，公司炼化项目采用少产油、 多产化工品的模式，与近年新建的国内主要大型炼化一体化装置一致。 目前国内新建炼化一体化装置（恒力石化、浙江石化）的成品油收率 介于 40%-50%之间，而中石油、中石化炼厂大多建设时间早，以炼油 为主的炼化一体化装置居多。根据公司的公告，公司炼化项目油品： 化工原料比值仅为 3：7，是国内目前已建成炼化一体化项目中成品油 收率最低的炼化一体化项目。

位于我国七大石化基地之一，形成良好的园区协同效应。盛虹炼化位 于我国七大石化基地之一的连云港徐圩新区，基地面积 61.34 平方公 里，规划建设 4000 万吨级炼油、700 万吨级芳烃、600 万吨级乙烯石 化装置。连云港是长江经济带及“一带一路”的交汇点，江苏省是我 国经济最发达地区之一，具有良好的石化基础，产品供应可以辐射整 个华东地区直至内地的安徽等地，具有良好的区域优势和战略地位； 项目位于亚欧大陆桥的最东端，加工进口原油具有得天独厚的海运优 势，既靠近消费市场又贴近原料产地，能够达到资源优化配置、减少 原料和产品的运输距离、降低运输成本的目的；连云港基地具备建设 深水原油码头的基础，项目建有 30 万吨级原油码头，并且紧邻原油罐 区，原油远洋运输成本较低。园区内有多家大型石化企业，形成较强 产业协同效应。据统计，徐圩新区已全面形成独具特色的盛虹石化、卫星化学、中化国际三大石化产业集群，目前徐圩新区已基本完成石 化为龙头的临港主导产业布局，斯尔邦石化、虹港石化、卫星化学一 期等 12 个项目已建成投产，卫星化学烯烃综合利用项目二阶段装置完 成中交，嘉宏新材料等 22 个项目正在加快建设。

3、“金九银十”+“需求复苏”，长丝行业或将迎来底部反转

3.1 PX：国内产能集中释放，进口替代持续推进

国内 PX 产能不足，对外依赖性较强。PX 是重要的芳烃产品之一，作 为炼油及化工关键衔接点，是“原油-PX-PTA-PET 长丝”聚酯产业链 的主要原料。目前下游产品以 PTA 为主，进而生产聚对苯二甲酸二醇 酯（PET），另有小部分应用于医药中间体对苯二甲酸二甲酯（DMT)、 涂料等其他领域。我国是 PX 的需求大国，然而受制于项目投资、原 料保障、担忧环保风险等诸多因素，2018 年之前我国 PX 产能扩增相 对缓慢，根据 wind，2018 年我国 PX 表观消费量为 2601 万吨，但产 能仅有 1400 万吨/年，进口依赖度约为 61%，每年需要从我国台湾地 区、日本、韩国等大量买入。

民营大炼化项目陆续投产，PX 产能集中释放。2019 年以来，基于 PX 供应的巨大缺口以及其良好的经济效益，以民营大炼化项目为代表， 中国掀起 PX 项目建设热潮，恒力石化 475 万吨/年、浙江石化 900 万 吨/年和恒逸文莱 150 万吨/年 PX 陆续投产。2019-2021 年 PX 产能增长 率分别为 47%/24%/14%，截止 2021 年底，我国 PX 产能已经达到 2908 万吨/年，约占全球 PX 产能的 40%。2021 年，我国 PX 表观消费 量为 3497 万吨/年，进口依赖度下降至 39%。根据卓创资讯，我国目 前有 2680 万吨产能在建，计划在 2025 年之前陆续投产，PX 进口替代 持续推进。

3.2 PTA：产能过剩，行业景气静待复苏

PTA 产能过剩，龙头企业集中度较高。与 PX 有所不同，我国 PTA 目 前已面临产能过剩的现状。2011 年以来，我国 PTA 产能经历多次集中释放，到 2021 年底，我国拥有 PTA 产能 6776 万吨/年，2011-2021 年， PTA 产能 CAGR 约为 13%。目前我国 PTA 行业逐步形成了寡头垄断的 格局。截止 2021 年底，国内 6 大 PTA 生产企业产能占比达到 68%， 其中由荣盛石化和恒逸石化合资的逸盛占比最大，为 25%，恒力、福 化、新凤鸣、盛虹、桐昆分别占比 18%、7%、7%、6%和 5%，PTA 行业已充分形成寡头垄断的格局，龙头逐渐掌握 PTA 的定价权。

3.3 长丝：疫情终将褪去，长丝行业曙光将至

我国涤纶长丝产能稳步增长。据 CCFEI 统计，我国涤纶长丝产能保持 稳步增长，2021 年产能达 4798 万吨，同比增长 8.5%，2017-2021 年 CAGR 约为 6%，根据现有产能规划，预计 2022-2023 年长丝产能分别 为 5293 万吨/年和 5473 万吨/年，同比分别增长 10%和 3%，产能增速 逐渐进入平稳期。2021 年长丝产量约 4100 万吨，同比增长 11.9%， 2017-2021 年 CAGR 约为 7%。据百川统计，2022 年 1-7 月长丝产量 1704 万吨，同比 2021 年小幅下降 1%。 长丝行业集中度较高，新增产能仍以龙头企业为主。2021 年行业龙头 企业（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和荣盛石 化）产能占比约 63%，产量占比约 78%。预计 2022 年下半年将新增 产能 290 万吨，2023 年新增产能 180 万吨/年，仍以桐昆股份、新凤鸣、 恒力石化等龙头企业扩产为主。

原料成本催动，长丝价格向上。进入 2022 年以来，国际油价持续上涨， Brent 期货价从年初 79 美元/桶上涨至 7 月底的 110 美元/桶，长丝上游 原料 PX 和 PTA 价格一路上涨，PX 价格从 6555 元/吨上涨至 8892 元/ 吨，涨幅 36% ，期间最高超过 11600 元/吨，涨幅 78%；PTA 价格从 4945 元/吨上涨至 6105 元/吨，涨幅 23%，价格最高时 7730 元/吨，涨 幅超 56%。 疫情反复下游需求承压，长丝价差实现反弹。3 月以来，我国主要城 市相继发生较为严重的疫情反复，封锁管控政策影响服装纺织品等行 业需求，长丝需求遇冷，产销率处于较低位置，上游成本价格上涨无 法顺利向下游传导，长丝（POY）价格仅出现小幅上涨，自年初 7300 元/吨上涨至 8000 元/吨，涨幅不到 10%，与原料 PTA 出现价格倒挂。 今年 5 月前长丝行业价差持续收窄，从年初 1276 元/吨下降至 4 月底 的 530 元/吨，降幅近 58%，随后逐渐开始反弹，7 月底 POY 价差为 1162 元/吨，恢复至历史相对中枢位置。

下游需求走弱，长丝库存处于高位。本轮疫情爆发后，国内服装纺织 行业需求持续走弱，长丝销量下滑，行业进入持续累库阶段，2022 年 初 POY 长丝库存 16-18 天，到 7 月份，库存天数已高达 30-31 天，远 超历史同期数据。 行业开工负荷由积极转为稳健。2022 年初，基于对下游需求复苏的强 预期，长丝行业开工率维持在 85%-90%的历史高位，随着主要城市疫 情爆发，长丝企业从 4 月起开始装置检修，目前仍处于检修或减产的 长丝产能约 691 万吨。行业开工率下降至 70%以下。

3.4 以高端 DTY 为主要产品，公司主攻差别化纤维

以高端 DTY 为主，主攻差别化纤维。公司化纤板块的主体公司为国 望高科，目前拥有产能 230 万吨/年。上游公司虹港石化拥有 390 万吨/ 年 PTA 产能。公司根植错位竞争战略，主攻超细纤维、差别化功能性 纤维的开发和生产。公司拥有完整自主知识产权、世界领先的资源可 再生 PTT 聚酯、纤维产业链，同时是全球领先的全消光系列纤维生产 商和细旦差别化纤维生产商。目前产品的差别化率达到 90%，差别化 细分产品品类超百种，以高端 DTY 产品为主。 公司差别化丝是指技术或性能上有很大创新或具有某种特性、与常规 丝有差别的新品种，主要通过改变物理形态、添加添加剂、复合纺丝 或前述方法的组合使用来增加新特性或克服原有的缺陷，从而进一步 拓展涤纶长丝的应用领域。市面上现有差别化丝主要有细旦、超细旦 纤维、异形截面纤维、全消光、大有光等异光泽度纤维、海岛纤维等 复合纺等。由于差别化纤维的高端性，2020-2021 年公司差别化丝平均 价格为 8586 元/吨和 10895 元/吨，分别高于市场日均价格 2155 元/吨 和 2956 元/吨。

4、整合斯尔邦产业链，布局精细化工开辟成长新曲线

4.1 斯尔邦：从 MTO 出发，持续延伸高附加值烯烃衍生物

斯尔邦于 2021 年起由东方盛虹全资控股。斯尔邦成立于 2010 年，目 前主要建设运营 240 万吨/年醇基多联产项目，以甲醇为原料，依托 MTO 主体装置生产丙烯、乙烯及衍生精细化工产品，主要包括乙烯醋酸乙烯共聚树脂（EVA）、环氧乙烷（EO）、乙醇胺、非离子表面活 性剂、聚羧酸减水剂单体、丙烯腈(AN)、甲基丙烯酸甲酯（MMA）、 丁二烯、高吸水树脂（SAP）等产品，具备多年的烯烃下游高附加值 深加工经验。 2021 年，东方盛虹公司获得斯尔邦 100%股权，斯尔邦 成为其的全资子公司。 从 MTO 出发，专注于生产高附加值烯烃衍生物。斯尔邦当前主要产 能包括 30 万吨 EVA 树脂，其中 20 万吨为管式工艺，10 万吨为釜式工 艺，可全部用于光伏料的生产。此外丙烯腈产能 78 万吨/年、MMA 产 能 17 万吨/年，环氧乙烷装置目前正在扩能改造，完成后将达到 30 万 吨/年产能。目前，斯尔邦在建 70 万吨/年 PDH 装置，2 套 26 万吨/年 丙烯腈装置以及 2 套 9 万吨/年 MMA 装置。同时，规划有 3 套 20 万吨 /年光伏级 EVA 装置以及 1 套 10 万吨/年热溶级 EVA 装置。

4.2 EVA：行业有望持续高景气，斯尔邦助力公司充分受益

光伏胶膜成为 EVA 最大下游需求领域。EVA 树脂是一种通用高分子 聚合物，伴随着国内产业结构调整，EVA 行业呈现差异化发展。发泡 鞋材、薄膜属于 EVA 树脂的传统应用领域，需求接近饱和，消费占比 有所萎缩。与此同时，随着中国光伏产业、预涂膜技术和无卤阻燃电 缆的发展，太阳能电池、涂覆、电线电缆已成为 EVA 树脂的重要应用 领域，需求稳步增长。2021 年我国 EVA 下游应用最多的领域是光伏胶 膜，占比 37%，其次是发泡、电缆料、涂覆、热熔胶，分别占比 27%、 17%、7%和 7%。 光伏级 EVA 中 VA 含量在 28%-33%之间。EVA 是由乙烯和醋酸乙烯 酯共聚得到，EVA 树脂一般是指 VA 含量为 5%-40%的共聚物。VA 含 量的不同，决定了 EVA 的性能和用途，通常来讲，VA 含量越高的品类生产难度越大，由于其粘度会越高，越容易造成装置停车。光伏 EVA 胶膜是光伏组件的关键材料，其 VA 含量通常高于 28%。光伏胶 膜主要用于光伏组件的封装环节，由于光伏电池的封装过程的不可逆 性，并且电池组件的运营寿命一般要求 25 年以上，光伏胶膜成为决定 光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

光伏发电进入平价时代，全球光伏装机量持续增加。受益于相关技术 的快速发展，光伏发电成本从 2009 年的 300 美元/MWh 快速降低到 2021 年的 36 美元/MWh，远低于核能、煤炭等发电方式，可媲美风能 发电。光伏厂商的盈利能力及发展动力也将持续增强。根据欧洲光伏 产业协会统计数据，2021 年全球光伏新增装机量为 168GW，同比增 长 19%，全球光伏总装机量超过 800 GW，光伏能源在全球能源消费 中的占比从 2015 年的 1.1%提升到 2021 年的 3.7%。

亚太地区光伏行业快速发展，我国光伏装机量持续高速增长。2012 年 欧美是光伏行业的主要市场，总装机量占比接近 80%。近些年来，中 国和亚太地区光伏行业快速增长，据 IEA 发布的《光伏全球供应链特 别报告》显示，受益于我国能源结构转型，自 2011 年以来，中国已经 投资超过 500 亿美元来扩张光伏设备产能，规模是欧洲的 10 倍， 2020 年中国在全球总装机量中占比达到 33%，其他亚太地区占比 26%。 根据国家能源局统计，2020-2021 年中国光伏新增装机量分别为 48.2GW 和 54.9GW，同比增长 60%和 14%，新增光伏装机量占全球新 增量的 35%和 33%，2021 年，我国总装机量达到 300GW，占全球比 重的 33%。

光伏级 EVA 材料需求有望快速增长。基于欧盟发布的 REPowerEU 以 及我国 CPIA 对未来全球光伏新增装机量的预测，我们测算 2022-2026 年全球 EVA 需求为 105/108/122/138/155 万吨，CAGR 约为 10%。其中， 假设（1）采用乐观和保守情境下的均值作为新增装机量估计；（2）组 件生产容配比为 1.2；（3）根据 PV InfoLink 预计，2022 年单位 GW 胶 膜需求量为 0.095 亿平米/GW，2023 年为 0.094 亿平米/GW，我们假设 2024-2026 年保持 0.094 亿平米/GW；（4）根据 PV InfoLink 预计 2022 年 EVA 胶膜占比 74%，2023 年占比 71%，假设 2024-2026 年与 2023 年保持一致；（5）EVA 单平重量为 480g/m2。

我国 EVA 行业进口依存度高，2021 年前后产能爆发式增长。据卓创 资讯，2017-2020 年我国 EVA 产能维持在 97.2 万吨/年，没有增长， 2021 年前后中国 EVA 集中扩能的时期，新增装置包括产能 10 万吨/年 的扬子石化、产能为 10 万吨/年的中化泉州石化以及产能 30 万吨/年的 浙石化，2021 年底我国 EVA 总产能增加至 147.2 万吨/年，同比增长 51% 。由于我国光伏行业的快速发展，EVA 需求不断增加，2017- 2021 年 EVA 表观消费量从 153 万吨增加至 205 万吨，涨幅 34%，然而 受限于产能制约，我国 EVA 供不应求，需要大量进口，2017-2020 年 进口依赖度超过 60%。2021 年，虽然产能有所提高，但 EVA 进口量 仍有 110 万吨，进口依赖度达 55%，替代空间巨大。

EVA 价格持续走高，行业维持高景气。光伏行业快速发展拉动高端 EVA 需求，而国内产能限制叠加疫情导致 EVA 进口受限，EVA 价格 从 2020 年中期开始快速上行，根据中塑在线统计，2021 年 10 月 EVA 价格达到历史高点 27500 元/吨，随后进行价格回调，但仍高于 2020 前水平。进入 2022 年，EVA 价格继续上扬，上涨速率超过其原料 VA 价格，今年 6 月，EVA 价格再次逼近高点，达到 26200 元/吨。价差方 面，EVA 价差自 2020 年中期后随其价格上涨，2021 年 10 月和 2022 年 6 月价差分别达到 18774 元/吨和 16194 元/吨。2022 年 7 月底， EVA 价格和价差分别为 22700 元/吨 13419 元/吨，仍处于历史高位。本 轮需求主导的 EVA 行情爆发推动有望持续推动现有的 EVA 光伏料龙 头企业业绩快速增长。斯尔邦作为国内最大的光伏级 EVA 生产商，有 望在本轮行业高景气中充分受益，助力公司业绩腾飞。

4.3 丙烯腈：供需失衡成本施压，行业景气静待复苏

供需失衡成本施压，行业景气静待复苏。供给端，自 2021 年以来，我 国丙烯腈新增装置较多，据卓创资讯，我国丙烯腈 2021 年产能较 2020 年增加 562 万吨/年，达到 315.9 万吨/年。再加上今年上半年利津 炼化投产 26 万吨/年以及天辰齐翔投产 13 万吨/年，截止 2022 年 6 月 底，我国丙烯腈产能已经达到 354.9 万吨/年。需求端：丙烯腈主要用 于生产 ABS、腈纶、丙烯酰胺等产品。而这些产品在 2020~2022 年产 能增长有限，下游需求很难消化丙烯腈突飞猛进式的产能增长。与 2020 年相比，2021 年丙烯腈表观消费量仅增长 17.3 万吨/年，远小于 产能增速。受市场供需失衡影响，与去年高景气市场相比，今年丙烯 腈景气下滑，价格从年初约 1.5 万元/吨大幅下降至约 1.1 万元/吨，到 7 月份，丙烯腈价格再次快速下跌，7 月底价格中枢已下探至 9000 元/ 吨。价差方面，2021 年丙烯腈平均价差为 4311.3 元/吨，而 2022 年 1- 7 月平均价差为 634.6 元/吨，降幅 85.3%。到 2023 年，我国仍将有 164 万吨/年的丙烯腈产能投产，行业景气度静待复苏。

4.4 MMA：行业景气相对平稳，期待下游需求复苏

需求端，我国 MMA 产品主要用于生产 PMMA、PVC 加工助剂 ACR 和 MBS 及涂料等。2021 年，PMMA 需求占比 59%，纯丙乳液、涂料 等占比 20%，塑料加工助剂 ACR 和 MBS 等约占 14.0%，其他领域约 占 7%。2017-2020 年，我国 MMA 表观消费量从 65 万吨增长至 110 万 吨。由于 MMA 下游 PMMA/亚克力板材行业终端需求在广告标牌、建 筑装饰、卫浴家具等多个领域，受国内公共卫生事件影响广告展会延 期较多，另外 ACR、乳液树脂下游终端行业多跟房地产行业息息相关， 2021 年 MMA 需求有所下降，表观消费量为 105.9 万吨/年，降幅 3.9%。 进入 2022 年，由于供需格局相对平衡，MMA 价格、价差维持相对平 稳，后续随着疫情褪去，下游需求或将逐渐复苏，行业景气或将上行。

5、盈利预测

重点假设

1、 大炼化：公司大炼化项目常减压等核心装置已于今年 5 月正式投 产，预计大炼化乙烯部分或将在今年 9-10 月投产，我们预计 2022 年公司大炼化将贡献一个季度的业绩，2023-2024 年将全面 生产。原油是公司最主要的原材料，2022 年受政治冲突、疫情反 复、美国加息等多方影响，原油价格维持高位震荡，预计 2023- 2024 年局面相对稳定后，原油价格有所回落并逐渐企稳，我们预 计 2022-2024 年原油价格为 100、90、90 美元/桶。随着原油价格 下滑，公司大炼化领域盈利能力有望提升，我们预计 2022-2024 年公司大炼化板块毛利率分别为 22.1%/22.5%/25.5%。

2、 聚酯长丝：公司过去化纤业务产能利用率和产销率相对平稳，公 司主要提供差异化 DTY 产品，我们假设公司 2022 年-2024 年的 聚酯长丝开工率略高于市场行情，为 85%。长丝下游随疫情复苏 而逐步恢复，需求及盈利能力有望向上游顺利传导，我们预计 2022-2024 年公司大炼化板块毛利率分别为 6.53%/7.16%/8.17%。

3、 新材料：我们假设 EVA 在 2022-2023 年保持相对高景气，公司作 为头部企业将充分收益，同时其他厂家有望深化光伏级产品技术， 2024 年光伏级产品供需或将略显宽松，盈利能力略有下降。丙烯 腈和 MMA 等产品供需格局相对宽松，行业较为平稳。我们预计 2022-2024 年斯尔邦整体毛利率分别为 25.2%/25.7%/15.4%。

4、 假设公司在建产能及规划产能能够顺利进行；公司费用率与之前 几年维持相当水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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诸侯大会盟，董卓迁都；跨江击刘表，孙坚败亡

作者：历史人文知识传播

发布时间：2022-08-29 09:15

快照：

汉献帝初平元年（公元190年）正月，渤海太守袁绍、河内郡太守王匡、冀州牧韩馥、豫州刺史孔伷、兖州刺史刘岱、陈留郡太守张邈、广陵郡太守张超（张邈之弟）、东郡太守桥瑁、山阳郡太守袁遗、济北国相鲍信、骁骑校尉曹操、后将军袁术、长沙太守孙坚、上党太守张杨共十四路诸侯，公推袁绍为盟主，在河南酸枣县（今延津县）结成统一战线，集体高举打倒董卓大旗，决定与董卓进行斗争。

《三国演义》里把参与会盟的诸侯说成是十八路，与历史有出入。罗贯中把北海太守孔融、北平太守公孙瓒、西凉太守马腾、徐州刺史陶谦这四路也算在内，完全只是为了壮大诸侯声势而已。

董卓看到关东诸侯声势浩大，他也没有闲着，他又像从前一样，宣布天下大赦，以争取民心，唯独废帝刘辩不在此内，他派人送去一杯毒酒，叫他喝下去，刘辩死去。董卓还召开大会，主要商讨如何发大军讨伐山东诸侯。义郎郑泰认为，不要紧急征兵，坚守就好。那些诸侯乃乌合之众，时间长了，自然就会散去。董卓听了深以为然。

十四路诸侯及董卓势力范围位置图

董卓又想到，洛阳一马平川，无险可守，诸侯随时都可以打过来，还不好应付。自己从西部而来，洛阳这里的环境自己也不熟悉，还不如回到长安为好。于是他又召开大会，打算迁都长安。众臣听了默默无语，碍于董卓权势，谁敢反对？董卓以为大家都已同意，却不料五官中郎将杨彪（杨修之父，杨修事迹后面会讲到）和太尉黄琬站起来表示反对。董卓很不高兴，就撤掉了他们两人的职务。以前，吏部尚书周毖和城门校尉伍琼劝董卓任用人才，董卓全部采纳。这次他们二人看到董卓竟要迁都，都齐声劝说不可，他们以为这次董卓也会听他们的，不料董卓大怒，下令处死二人。至此朝中无人再有反对之声。

初平元年（公元190年）二月，董卓定下迁都长安计划。他想到，以后可能再也回不了洛阳，就这么回长安，他很不甘心。于是他命人把洛阳城里有钱人全部抓了起来，全部砍杀后没收他们的财产。当时洛阳城里有几百万人，极尽繁华。董卓要把百姓也一起迁走。一路上唉声怨地，苦不堪言，兵士如狼似虎，看见掉队的就用鞭子抽打，有的还用大刀砍死。最后，董卓命人在洛阳城里放了一把火，霎时间火光冲天，洛阳地区“二百里内，室屋荡尽，无复鸡犬”。曾经繁华的帝国首都变为废墟。

不仅如此，董卓还叫吕布派兵士挖掉皇家贵族的坟墓，将里面陪葬的金银器皿就是连铜钱也不放过，全部带走。为了显示他迁都长安并不是为了逃跑，董卓还派兵在集市上横冲直撞，看到男的砍下脑袋，说是把袁绍他们打得大败而逃；看到女的就赶上车带走，还将这些女人分给广大士兵。

董卓迁都长安，将汉献帝控制在自己之下，“挟天子以令诸侯”，实际上诸侯并不买他的账，这让他烦恼不已。更重要的是，他的智囊团人才太少，于是他就提拔朝中大臣王允为司徒，让他负责处理事务。王允不负所望，将事务处理得井井有条，董卓大为高兴，经常宴请王允。殊不知王允表面上一味听任，甚至顺从董卓，让他放松对自己的戒备，实际上却在细心计划，周密布置。

董卓火烧洛阳

董卓痛恨袁绍，就迁怒于他的叔叔袁隗。尽管袁隗当初对废立皇帝上赞成董卓，但董卓知道他是不得已，于是他下令杀掉袁隗及一家老小五十多人。袁绍闻知，哭晕在地，他喊道：“老贼，我与你势不两立！”

然而，袁绍那些诸侯并非完全同心，他们各有各的算盘。因为他们看到，在这种乱世，正是他们发展和壮大自己队伍的好机会。

长沙太守孙坚就是靠这个机会一步步壮大起来的。他自称是孙武的后代，说孙家不同凡人，加上他英姿勃发，胆子很大，曾一个人在江东与海盗拼杀，这使得他名气暴涨。黄巾事件后，孙坚开始发迹。任朱儁的佐军司马。宛城之战，他第一个登上墙头，立下了大功。后又被派到西部与韩遂作战。那时他还是荡寇将军周慎的部下，他曾劝周慎断掉敌人的粮道，但周慎不听，结果周慎反被敌人断了粮道，差点儿全军覆没。后来他又建议车骑将军张温砍死董卓，但张温说没有朝廷授权不可为，以致后来导致董卓挟持汉帝，号令朝臣。

中平四年（公元187年），长沙人区星反叛，朝廷任命孙坚为长沙太守，前往剿灭。他谋划方略，仅一个月的工夫，就打败了区星，郡中震服。中平六年（189年）孙坚起兵，不久，便做了两件大事。兵到荆州，逼死了荆州刺史王睿；兵到南阳，杀掉了南阳太守张咨。然后孙坚带着部队，与袁术的部队会师，袁术于是和孙坚联手，又表奏他为破虏将军，兼领豫州刺史。

董卓迁都长安后，就带兵返回洛阳驻扎，而那些诸侯声势浩大，口号喊得震天响，可就是不见行动，他们大都想保存实力，谁也不想同董卓死磕。曹操心里非常气愤，说，我们现在就是为了消灭董卓才集聚在一起，这正是对董卓一战的时候，奈何大家为何按兵不动呢？可谁也不听他的。

孙坚（155-191）三国吴国的奠基者

曹操这人很有血性，索性带领本部人马向西而去，好在张邈抽了一队人马去帮他。但在荥阳就遇到了董卓手下将领徐荣，结果曹操大败，还被射中了一箭，幸亏他的堂弟曹洪死战得脱，才得以回到酸枣驻地。

曹操又向各路诸侯提出了一个作战计划，说只要按他的做，保管能拿下董卓的脑袋。但依旧没有谁愿意听他的。曹操只好带着助手夏侯惇去征兵，在河内驻扎。

董卓一直在与盟军相持，时间一长，也烦了起来，他决定主动出击，先选其中一个诸侯下手，可是他却选到了孙坚。孙坚正在鲁阳城东野外喝酒，突然看到董卓部队杀来，尘土漫天，但他并不慌乱，继续喝酒，喝了很久才站起来集结队伍。董卓将领怀疑其中有诈，不敢向前，眼睁睁看着孙坚走脱。但董卓也没有白跑，他又袭击河内郡太守王匡的部队，王匡也在喝酒，结果这次董卓偷袭得手，王匡大败而逃。

关东诸侯就这样与董卓耗着，想起来真丢脸，这让盟主袁绍坐不住了。他想，现在皇帝控制在董卓手里，掌握了天下最大的政治资源。如果我也重新立一个皇帝，那董卓手里的皇帝不就成了摆设？于是他召集大家开会，提出这个建议，说当今皇上还不知是死是活，不如另立幽州牧刘虞为皇帝，这样董卓岂不毫无作为？可话刚提出来，曹操就表示反对。曹操说，天子还小，又没有错误，为何不向西与董卓决战，何必向北迎接刘虞？另外一个反对的是袁术。袁术野心极大，他心里早就有了自己做皇帝的打算，岂能同意袁绍又重新立一个皇帝？于是袁术表示对当今天子忠心耿耿，也决心与董卓血战到底。

建安二年（197年）袁术称帝于寿春

初平二年（公元191年）二月，袁绍不听曹操和袁术之言，便派人去找刘虞。自己去当这个皇帝，肯定没好果子吃，刘虞怎能答应？袁绍只得作罢。

此时董卓提拔自己为太师，可是孙坚不信邪，总去找董卓打仗。董卓当太师没几天，孙坚移驻梁县以东，和徐荣遭遇，被徐荣打得大败，狼狈而逃。敌人不停追赶，孙坚头戴红巾，很是引人注意。关键时部将祖茂将红巾戴在自己头上，孙坚得脱。敌人于是追赶祖茂，祖茂待孙坚走远，才取下红巾挂在一根柱子上，自己钻进草丛中躲了起来。敌人不以为意，骂骂咧咧跑开了，祖茂也得脱。

《三国演义》写这一段时，说祖茂被华雄斩杀，但历史上并不是这么一回事。

董卓恼怒孙坚，便派王牌部队由大将胡轸率领继续追击孙坚，还派吕布作为胡轸的助手。可是吕布和胡轸矛盾很深。胡轸属于董卓凉州嫡系部队，而吕布是原先丁原的并州杂牌部队。吕布自归降董卓后，董卓对其很好，形同父子。而胡轸认为，如今凉州部队军纪差，就是因为吕布的并州军掺杂进来带坏了风纪。只有把那些杂牌军除掉，搞定吕布，以后军队就整肃严明了，吕布听后大怒，这为以后吕布造反打下了坚实的基础。

胡轸带领队伍来到广城，离阳人不远，此时部队已经很是疲惫，胡轸决定明天再战，但吕布不同意，说阳人只是一座空城，只管去打。于是胡轸进攻阳人，不料孙坚就在阳人，打了个胡轸措手不及。胡轸决定停止进攻，先宿营再说。可是，孙坚晚上过来偷袭，一时间胡轸部队大乱，士兵四散奔逃，胡轸跑得飞快，趁机走脱。他手下的部将华雄就没有那么幸运了，慌乱中跑错方向，正好撞到了孙坚的刀口上，被孙坚部下乱刀砍死。

孙坚屡次挑战董卓

《三国演义》说关云长温酒斩华雄，其实是虚构的故事情节。华雄在与关羽交战前，袁术骁将俞涉、韩馥上将潘凤均被华雄杀掉，把华雄吹得本领很高，以至于袁绍叹息，可惜吾上将颜良、文丑未至！得一人在此，何惧华雄！之后便有了关羽斩华雄的情节，罗贯中描写这个情节主要是衬托关羽的本领高强（真实历史中关羽本领确实极其出色，以后会逐步写出）。其实，华雄死得极其窝囊，他是稀里糊涂被孙坚部队杀掉的。

自从十四路诸侯结盟以来，一些诸侯与董卓交战并没有讨得便宜，只有孙坚这次能够大败董卓兵马，这使得孙坚身价倍增，信心倍增，可是却招来了某些其他诸侯的嫉妒，袁术就是最典型的代表。

看到孙坚慢慢做大，袁术心里很不舒服，他的手下给他出主意说，不要再给孙坚提供粮草，看他怎么去攻洛阳。此时的孙坚意气风发，正准备一鼓作气拿下洛阳，手下来报，粮草不多了。孙坚听后立即命人去找袁术，要求提供粮草。袁术是各路诸侯的后勤保障官，所有粮草由他统一分拨。哪知手下人不久就回来了，报说袁术不肯提供粮草。孙坚大怒，就亲自去了袁术营帐。

孙坚道：“我跟董卓没有任何恩怨，董卓要抓要杀的是你们袁家，如今我带江东子弟去前线作战，一是为了国家和人民，二是为了给你们袁家报仇。现在你居然不肯发放粮草，想把我军饿死在前线。你是何居心？你这么与我为敌，那好，我走可以了吧，你去和董卓打吧！”袁术没法，只得发拨粮草与孙坚。

董卓知道后觉得机会来到，他派人去孙坚营帐，说想和他做儿女亲家。孙坚当场把来人大骂一通，赶出营帐。董卓怒不可遏，立即点兵攻打孙坚，但被孙坚打得大败。董卓见孙坚锋芒太甚，决定退出洛阳，孙坚立即率军进驻洛阳。

孙坚北上路线击董卓进入洛阳

此时的京城洛阳已是一片废墟，空空荡荡，到处是断壁残垣，只有几只哀鸟在啼叫。但是孙坚依然还是有收获。原来他找到了皇帝逃走时没有带走的传国玉玺！ 他立即命心腹收好，不要对外声张。

董卓已经返回长安。而此时的众诸侯却打起了自己的小算盘来。

袁绍虽然是渤海太守，但手下部队不是很多，也没有坚强的根据地，这让他很是郁闷。公孙瓒知道韩馥是个好欺负的人，他对冀州垂涎已久，早就想把冀州并入自己的地盘。他派出部队去攻打韩馥，韩馥不敌，向袁绍求救。袁绍按照谋士逢纪的策划前去韩馥驻地，对他进行威逼，说袁绍家事四世三公，还是盟主，打仗能打得过袁绍么？如果他和公孙瓒联合夹击冀州，你怎么抵挡？

韩馥是个胆小的人，听了很害怕。他决定投降袁绍，他说他本来就是袁家的部下，理应奉还。袁绍高高兴兴地接管了冀州，立即任命韩馥为奋威将军，实际上是空头将军。韩馥手下的田丰、沮授、审配等都得到了袁绍的重用。韩馥后来落得个自杀的下场。

曹操见盟主袁绍正扩大地盘，也带领部队进入东郡。东郡太守桥瑁与兖州刺史刘岱交恶，打得不可开交，后来刘岱杀掉桥瑁，改任王肱为东郡太守。不久，一群乱匪进攻东郡，曹操趁机在濮阳大败乱匪，曹操于是占领东郡，袁绍就封曹操为东郡太守，此时曹操才有了自己的地盘。

公孙瓒与袁绍争斗

袁绍、曹操开了这个头，其他诸侯也开始纷纷扩大地盘的征战，他们早已把消灭董卓的任务忘得一干二净，最后连袁绍与袁术也闹僵了。

和其他诸侯不一样，孙坚还在坚持与董卓战斗。袁术巴不得孙坚天天在战场上打仗，这样可以消耗他的兵力。孙坚还不知道，袁绍让自己的部下周昂做了豫州刺史的位置，而豫州刺史之位本来是孙坚的，更为可气的是，他还让周昂夺取了孙坚的阳人城。袁术听说后也不高兴，尽管他和孙坚因为粮草发生过小矛盾，但孙坚好歹是他的人，当年是他表奏孙坚为豫州刺史的，没想到袁绍一点也不给他这个兄弟面子。于是他请公孙瓒的弟弟公孙越来联合夹击周昂，可是公孙越一仗没打完，就被一支流矢射死。

公孙瓒可不像袁绍袁术那样毫无兄弟之情，他非常疼爱这个弟弟。他叫了起来：“余弟死，祸起于绍。”说完立即发兵攻打袁绍。袁绍刚占领冀州，脚跟都还没站稳，他还不想结仇太多。于是他亲自将渤海太守印绶交给公孙瓒的另一个弟弟公孙范。可公孙范当上渤海太守后，立即支持哥哥调转枪口对付袁绍。

公孙瓒也已经不把朝廷放在眼里了，他私自任命严纲为冀州刺史、单经为兖州刺史、田楷为青州刺史，并叫他的同窗及好友刘备一起前往青州。

我们暂时岔开话题，顺便简单讲讲刘备的情况。

刘备，字玄德，涿郡涿县（今河北省涿州市大树楼桑村）人，曾“贩履织席为业”，“少语言，善下人，喜怒不形于色”。这和《三国演义》所描述的刘备经常感动流泪的情况有点区别。他自称是西汉中山靖王刘胜之后，少年时拜卢植为师，而后参与镇压黄巾起义、讨伐董卓等活动。因为自身实力有限，刘备在诸侯混战过程中屡遭失败，此时依附公孙瓒。他始终坚持以德服人的行为准则，受到了海内外名士的尊敬。

刘备关羽张飞图

黄巾起义爆发后，朝廷鼓励民间组织武装与张角等作斗争。刘备组织民团的时候，关羽、张飞和刘备早已认识，故关、张二人也参加了进来。《三国演义》里面说张飞原是一个屠户，他花了家里的积蓄来招兵，和史上所讲述的有点出入。至此，刘关张三人就组成了一个小型集团。关羽和张飞也很尊敬刘备，刘备与二人“寝则同床，恩若兄弟”。意思是他们像亲兄弟一般非常要好，故《三国演义》还专门安排场景，说他们桃园三结义，结成异性兄弟，只是为了衬托他们三人的关系要好而已。

刘备曾因为参与镇压黄巾起义和张纯叛乱有功被授予安喜县尉，期间发生过鞭打督邮的事件，但和罗贯中所说的大相径庭。一天，督邮来安喜检查工作，刘备想巴结他，哪知这个督邮就是不见他。刘备担心督邮回去说他坏话，心里很生气，就带领手下冲进督邮住所。此时那督邮正在睡觉呢，刘备冲进去救把他捆了起来，然后拿起鞭子狠狠地抽打他。最后他将安喜尉大印挂在督邮脖子上，然后就跑掉了。

后来刘备又跟着何进手下毌丘毅到丹阳招兵，他们在下邳遭遇土匪袭击，刘备拼命战斗立下功劳，再接着他担任高唐令，被当地土匪收拾了一番，只得逃跑，实在无法，他投奔了他的同窗公孙瓒。

刘备在公孙瓒处任别部司马时，有个身长八尺，姿颜雄伟的来投，此人便是赵云。赵云，字子龙，常山真定人，刘备一看就喜欢上了，从此刘备也把他当做兄弟一般对待，赵云深受感动。

赵云，字子龙，汉末蜀汉时期名将

话接前文。

刘备当田楷副手去青州时，经公孙瓒同意，赵云也随同前往。由于刘备工作努力，就当了平原县令。这样刘备总算有了一块属于自己的地盘。然而，直到此时，袁绍、曹操并不是像后来那样强大，当时真正强大的是袁术，他占据的地盘南阳当时很大，“户口数百万”，但是他不善经营，搞得老百姓日子过得很苦。袁术和袁绍是同父异母的兄弟，后来袁绍被过继给了他父亲的哥哥，这样袁术和袁绍就成了堂兄弟。由于袁术属于正统，所以他很看不上袁绍。

袁术和袁绍互相攻击对方，彻底撕破了脸。由于公孙瓒弟弟公孙越被袁绍部将周昂射死，而孙坚本就是袁术这边的人，因此孙坚和公孙瓒都支持袁术，但刘表等大多数人都站在袁绍这边，搞得袁术成了少数派。袁术发狠说，“绍非袁氏子。”这使得袁绍非常恼火。

初平二年（公元191年）四月，于是袁术怂恿孙坚去打刘表。

刘表部下黄祖迎战孙坚，但他哪里是孙坚的对手？黄祖被逼得走投无路，只得往岘山（今湖北襄阳县南）逃跑，孙坚紧追不舍，一直追到月亮升起来。渐渐地，孙坚的队伍落在了后面，只有孙坚少数人跑在前面。黄祖回头看时，发现只有孙坚和几个随从在后面，心想，我今天定叫你死在此处。他叫手下在山路边埋伏了起来，只待孙坚前来，就没头没脑地放箭。

孙坚哪里会料到黄祖这一手？只顾向前驰奔，突然月光下箭如雨下，可怜孙坚一世英雄，正是他建功立业之时，就这样死去，年仅三十七岁。陈寿评价他说，“勇挚刚毅，孤微发迹，导温戮卓，山陵杜塞，有忠壮之烈。”

孙坚之死，导致历史重新发生转向。如果孙坚搞定刘表，则荆州则为孙坚所有。荆州处于东西、南北之要冲，以孙坚父子的才能，曹操就难以经略中原，刘备也不可能在益州站住脚跟。当然，有孙坚的存在，曹操后来的官渡之战也就难以取得对袁绍胜利。

孙坚最终被黄祖所杀

孙坚死后，孙坚长子孙策继承了他父亲的遗志。然而，孙坚的败亡，对公孙瓒刺激很大。因为他们两个仅仅是支持袁术和袁绍对抗的人。公孙瓒实力强悍，当时比袁绍要强大得多。但公孙瓒总是针对他下手，搞得袁绍心里很烦，于是决定与公孙瓒一决高下。

公孙瓒派严纲带领三万人迎战袁绍的先锋鞠义。鞠义只带八百人精兵，其他人员埋伏在两翼，只等严纲前来，就拿箭射他。果不其然，公孙瓒见其兵少，挥动大军追赶，鞠义见敌人进入埋伏圈，立即喝令放箭。霎时间，箭雨飞蝗，向公孙瓒部队直面扑来。公孙瓒部队大为慌乱，死者不计其数，严纲本人也被鞠义杀死。关键时刻，公孙瓒的另外一只生力军出现了，见状赶紧杀过去。鞠义只得死战，袁绍也亲领大军指挥冲杀，总算止住了公孙瓒的进攻。但公孙瓒经此一战，逐渐走向衰弱。

就在关东诸侯打得你死我活的时候，董卓没有抓住机会趁他们内讧时发展自己，而是自我感觉良好，认为总算没有诸侯找他的麻烦了。董卓权倾朝野，他把自己的人全部提拔为官，甚至把刚生下来的小儿子也封了侯。他现在几乎和皇帝一模一样了。他给自己修了一座巨大的建筑物堡坞，里面的东西应有尽有，竟然存放了三十年的物资！同时，董卓每天想的是如何把皇帝拉下马，如何安享晚年，所以他非常怕死，只要与他不保持一致，他动不动就把人杀死。

我们以前说过，王允表面上对董卓言听计从，从而成为董卓的心腹和忠诚卫士。实际上，王允隐忍不发，是在找寻适当的时机除掉董卓。王允认为，董卓冒天下之大不韪，挟持献帝，蔑视皇权，把持朝政，这样的人注定没有好结果的。

吕布原是并州刺史丁原的主簿，吕布杀死丁原投靠董卓后，吕布也顺势收编了并州军马，但吕布和他的部队一直被称为凉州嫡系胡轸看不起，认为他们是杂牌部队，搞得吕布心里非常窝火。

董卓，东汉末权臣，曾废少帝立献帝

而且，董卓吕布看似父子，但两人也有矛盾，而且矛盾很大，只是吕布需要借助董卓力量壮大自己而已。董卓脾气发作的时候，经常忘记吕布是他的心腹和保镖。有一次，不知为何事，董卓又发脾气，还发狠说，不打死吕布他不姓董，他顺手抄起一把短戟投向吕布，幸亏吕布反应很快，躲过了这一劫，否则吕布就董卓被杀死了。吕布躲过后，请求董卓原谅他，董卓这才慢慢降下火来。

董卓和吕布还有个共同的爱好，那就是好色。董卓安排吕布做好他家的保卫工作，可吕布不久却和董卓的一个小妾搞在了一起。尽管吕布舍不得这个爱妾，但这样让董卓知道，可怎么得了？吕布心里总是感到害怕，也感到十分郁闷。

这些情况都被王允看在了眼里。

王允和吕布关系很好，他们经常在一起喝酒。这次王允又邀请吕布来他家喝酒。喝着喝着，吕布就叹起气来。王允连忙问，何故作此长叹？吕布正愁没法排遣，就把所有和董卓矛盾的事说了。

王允迟疑了一下，说，只有砍掉董卓的头，将军才可心安。吕布心里一惊，连忙说：“他可跟我有父子之情啊。”王允冷笑了一声，说，“天下有这样的父子么？当初他投戟要杀死你，可曾想到父子之情？况且他姓董，你姓吕，本非骨肉，父子之情何来？”吕布这人最大的特点就是反复无常，当初他背叛丁原，现在他马上觉得自己是在认贼作父，于是决定又背叛董卓，因此他答应了王允，加入倒董阵营。王允早先已经联络好了士孙瑞等人，只缺个内应，吕布加入进来，那就再好不过了。

董卓最终落得被杀的下场

《三国演义》这一章里，讲王允为了除掉董卓，导演一出王允先将侍女貂蝉敬献董卓，后又约吕布和貂蝉相见，使他们情愫缠绵，董卓和吕布因为美女貂蝉争风吃醋导致两人变脸，最后除掉董卓的故事，显然是进行了艺术加工和增加故事趣味性的成分，实际上史书没有说貂蝉此人。

初平三年（公元192年）四月，汉献帝大病初愈，心情极好，大家纷纷赶到未央宫前去祝贺，恭贺天子龙体康健。董卓虽然没把汉献帝放在眼里，但也要出场做个样子，于是董卓也赶到了未央宫。

王允就利用这个机会决定刺杀董卓。他事先安排吕布和已经被策反过来的董卓手下武将李肃带着十多名杀手潜伏在宫殿两边，专等董卓到来。

董卓来了，他依旧趾高气扬地慢慢登台阶而上宫殿，由于他身体非常肥胖，所以过了一会就到了宫殿。此时，李肃带领几名杀手跳了出来。董卓大吃一惊，连忙喊道：“奉先何在？”吕布立即跳出，手捧圣旨，大声对董卓喊道：“奉旨杀贼！”董卓知道上当了，脸上露出绝望的神态。众杀手立即围上来，将董卓乱刀砍死。随后夷董卓三族。

随后，王允立刻让信使往各政府部门送达赦免诏书。董卓的死讯传出，士兵们都高呼万岁，百姓在路上载歌载舞，很多人把珠宝去换成酒肉来庆祝。

从中平六年（189年）董卓受大将军何进征召，进京讨伐十常侍，到初平三年（公元192年），董卓被杀。短短几年间，董卓由一个地方势力成为专断朝政，威震天下的枭雄。他暴虐无恩，肆意杀戮，他的死也就成了必然。后世唐太宗李世民曾评价他说，“至如赵高之殒二世，董卓之鸩弘农，人神所疾，异代同愤。”

（完）

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