莫斯科格斗比赛新闻发布会现场，俄美选手“打起来了”

作者：环球网

发布时间：2022-09-28 14:56

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【环球网报道】俄罗斯“RENTV格斗俱乐部”比赛将于9月30日开始举行。综合俄新社、“Sport-Express”网站等多家俄媒27日报道，“RENTV格斗俱乐部”在莫斯科举行了一场新闻发布会，俄罗斯格斗选手马戈梅德·伊斯梅洛夫与赴俄参赛的美国运动员迈克·佩里在发布会现场“打起了架”。

伊斯梅洛夫（左）与佩里（右）在新闻发布会上的画面，图源：俄罗斯“Sport-Express”网站

伊斯梅洛夫与佩里“打架”的画面，图源：俄罗斯《消息报》视频截图

据“Sport-Express”网站报道，新闻发布会举行过程中，伊斯梅洛夫来到了现场并与大家问好。随后伊斯梅洛夫与佩里面对面站立，冲突开始“爆发”。刚开始伊斯梅洛夫不断靠近佩里，佩里随即推了伊斯梅洛夫一把，后者在还击时又打了佩里一拳，紧接着两人“打了起来”，现场其他人员也立即上前将两人拉开。

俄新社报道称，伊斯梅洛夫称佩里说了侮辱他母亲的话，不过后者否认了。

据俄新社介绍，佩里将参加“RENTV格斗俱乐部”比赛，预计他30日会与俄罗斯格斗运动员瓦加博布对阵。伊斯梅洛夫来到新闻发布会现场，是为了向好友瓦加博布表达支持。

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莫斯科格斗比赛新闻发布会现场，俄美选手“打起来了”

作者：环球时报

发布时间：2022-09-28 20:43

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俄罗斯“RENTV格斗俱乐部”比赛将于9月30日开始举行。综合俄新社、“Sport-Express”网站等多家俄媒27日报道，“RENTV格斗俱乐部”在莫斯科举行了一场新闻发布会，俄罗斯格斗选手马戈梅德·伊斯梅洛夫与赴俄参赛的美国运动员迈克·佩里在发布会现场“打起了架”。

伊斯梅洛夫（左）与佩里（右）在新闻发布会上的画面，图源：俄罗斯“Sport-Express”网站

伊斯梅洛夫与佩里“打架”的画面，图源：俄罗斯《消息报》视频截图

据“Sport-Express”网站报道，新闻发布会举行过程中，伊斯梅洛夫来到了现场并与大家问好。随后伊斯梅洛夫与佩里面对面站立，冲突开始“爆发”。刚开始伊斯梅洛夫不断靠近佩里，佩里随即推了伊斯梅洛夫一把，后者在还击时又打了佩里一拳，紧接着两人“打了起来”，现场其他人员也立即上前将两人拉开。

俄新社报道称，伊斯梅洛夫称佩里说了侮辱他母亲的话，不过后者否认了。

据俄新社介绍，佩里将参加“RENTV格斗俱乐部”比赛，预计他30日会与俄罗斯格斗运动员瓦加博布对阵。伊斯梅洛夫来到新闻发布会现场，是为了向好友瓦加博布表达支持。

来源：环球网/张江平

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莫斯科格斗比赛发布会现场：俄美格斗运动员“打起来了”

作者：齐鲁晚报网

发布时间：2022-09-29 12:21

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4莫斯科格斗比赛发布会现场：俄美格斗运动员“打起来了”！【果然视频，齐鲁晚报·齐鲁壹点旗下新闻视频品牌】

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《中国特色的元宇宙与实施路径研究》主题报告｜甲子光年智库

作者：甲子光年

发布时间：2022-09-28 14:25

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9月27日，中国科技产业智库「甲子光年」在线上成功举办了「甲子引力X」元宇宙峰会，甲子光年智库院长宋涛重磅发布了《中国特色的元宇宙与实施路径研究》主题报告，以下为报告详细内容。大家好，我是甲子光年智库的宋涛。首先欢迎大家关注我们甲子光年本次大会。这次我们会议的主题聚焦元宇宙。元宇宙的概念已经火了一段时间了。但是什么是元宇宙，元宇宙构成要素是什么？元宇宙有没有等级？它的进化路径是什么？中国应该如何建设具有自身特色的元宇宙？有哪些关键角色？他们需要发挥哪些作用？这是我们举办这次大会的一个主要目的，希望通过聚合业内人士，共同探讨这些问题的答案。希望为中国元宇宙建设提供一个观察的窗口。接下来，就让我们带着这些问题，开始我今天的分享。我今天的分享主题是中国特色的元宇宙与实施路径。我的分享主要讨论五个话题。第一部分起源：跟大家分享一下甲子光年认为元宇宙产生的本质原因是什么，驱动元宇宙发展和制约元宇宙发展的要素有哪些。第二部分要素：讨论一下元宇宙构成的核心要素有哪些，构成要素交织所产生的应用场景是什么，由此构画出的元宇宙生态体系是怎样的，以及我们定义的元宇宙是什么！第三部分差异：讨论中美元宇宙发展的差异有哪些。第四部分特色：提出中国特色的元宇宙是什么，核心要素有哪些，元宇宙的评价等级如何划分，实施路径是什么。第五部分策略：针对不同层级不同角色给出布局发展元宇宙的策略方向建议。Part1 元宇宙的起源与本质我们先来看第一部分，元宇宙的起源与本质。1.1 世界经济发展历程：体验经济已成现阶段经济模式，其在生产和消费行为方面更为注重体验与互动为了探讨元宇宙的本质原因是什么这个问题，我们特别梳理世界经济模式发展的历程。经济发展的演进已从过去的农业经济、工业经济、服务经济走向现阶段的体验经济，而各经济发展阶段在生产行为及消费行为上呈现不同的型态。● 18世纪中叶之前，是农业经济时代，主要以原料生产为主，消费行为以自给自足为原则；● 18世纪中叶-20世纪中叶，是工业经济时代，主要以商品制造为主，强调商品功能与效率；● 20世纪70年代-20世纪末，是服务经济时代，主要强调分工及产品功能，消费行为以服务为导向；● 21世纪之后，是体验经济的时代，注重以提升服务为首，并以商品为道具，消费行为上更为追求感性与情景的诉求，创造沉浸式体验服务，注重商品与消费的互动与体验。所以，从大的发展背景上来说，我们当下是处于一个体验经济的时代。1.2 体验经济的发展历程：体验经济主要聚焦人的六识设定体验基本要素既然我们现在处于一个体验经济时代，那么有必要看一下体验的基本要素。主要包括感官、情感、思考、行动和关联五个基本要素。这些体验要素是跟人的六识对应的，比如感官是对应的眼、耳、鼻、舌等体验，情感和思考则更注重意，注重情感共鸣和认同感。行动则对应身，关联则是对应六识的综合。所以体验五大基本要素是作用于人的眼耳鼻舌身意这六识。其中，感官、情感、思考是属于个体体验，主要作用于单个消费者个体，而行动和关联则属于群体体验，是必须有相关群体的互动才会产生的体验。1.2 体验经济的发展历程：体验经济发展经历了四个阶段，分别对应了信息通信技术的四个阶段基于这五大基本要素的体验策略与深度情况，体验经济也已经发展了四个阶段。分别是个体体验、复合体验、全面体验和主动体验阶段。● 个体体验：主要是基于五大基本要素单独开展的体验活动或策略，尤其是针对感官、情感、思考三类个体体验要素的相关体验较多；● 复合体验：则是将体验要素与体验媒介进行了整合，以体验矩阵的形式开展体验工作。● 全面体验：则是在体验要素、体验媒介基础之上，随着互联网时代到来，开始注重基于用户全生命周期的体验，而且会涉及到全部五大体验要素。因此，称之为全面性体验。前面三类体验，严格来说都是属于被动式体验，消费者或用户获取的体验信息都是被动式接收的，很难进行自主选择。而随着进入第四阶段，开始注重主动式体验，沉浸式体验。● 主动体验/沉浸体验：全面体验营销随着数字化水平提高不断深化，现在已经进入四维体系阶段，将消费者购买行为路径纳入体系中。随着数字化水平的不断提高，企业可以实现消费者在过去不同购买行为路径环节的打通，实现覆盖完整购买行为路径的数据采集和分析，从而可以实现购买行为路径分析，将其纳入全面体验营销核心坐标系中，推动全面体验营销理论向着四维体系进化。体验的四个发展阶段伴随的是信息通信技术的发展。这说明，体验水平的提升是信息通信技术不断提升带来的。二者具有紧密的联系。1.2 体验经济的发展历程：计算、存储、网络升级推动体验应用发展，从而形成基础设施-体验应用的循环为此，我们特意梳理了数字化发展水平与体验水平的对应情况。可以非常清晰地看出，随着数字化水平的不断提升，尤其是计算、存储、网络等数字基础设施水平的不断提升，推动了体验水平的不断释放和需求的不断满足，从而推动体验水平由个体体验向主动体验/沉浸体验升级。与之所对应的就是体验所需的交互水平、内容承载形式、硬件载体的不断提升。1.2 体验经济的发展历程：计算、存储、网络等基础设施——体验需求的循环催生不同阶段的体验产品上面我们对比了很多维度的发展情况，内容有些多，为了让大家更便于理解，我们进行了收敛。甲子光年将算力、存储、网络等基础设施支撑能力统称为元力，用元力水平来代表数字基础设施水平。同时将元力与体验水平进行交叉，会发现元力的提升【数字基础设施在计算、存储、网络等方面支撑元宇宙发展的能力】推动体验应用发展，从而形成基础设施-体验应用的循环。体验需求的循环提升催生不同阶段的体验产品，而当体验进入第四阶段之后，数字时代推动沉浸体验/主动体验成为主流，从而催生了元宇宙的风口。所以，甲子光年认为，元宇宙发展的本质是体验需求的升级，是数字基础设施水平的不断提高，推动体验需求得到不断满足，从而催生出了元宇宙。1.3 元宇宙发展的基础要素：计算、存储、网络等数字基础设施是第一基础要素，甲子光年将其称之为元力解答了元宇宙发展的本质原因是什么之后，我们又面临着另一个问题，那就是元宇宙发展的基础要素有哪些，这些基础要素是否成熟？甲子光年梳理了五大基础要素，我们先来看第一个基础要素。就是刚刚提到元力，也就是计算、存储、网络等数字基础设施的能力。元力直接决定了体验需求能否满足，对应的体验应用产品和服务能否落地。因此，元力是决定元宇宙发展的第一要素。1.3 元宇宙发展的基础要素：软件基础，技术逐步成熟，具备了软件基础第二个基础要素则是软件要素。随着支撑元宇宙发展的底层软件技术，尤其是区块链技术、分布式存储技术、人工智能技术等逐步成熟，为元宇宙场景的落地扫除了软件层面的障碍。1.3 元宇宙发展的基础要素：硬件基础，内容承载终端形态的演变，具备了硬件基础除了基础设施和软件基础要素之外，另一个非常重要的要素是硬件基础，其直接决定了交互形式和水平，以及内容承载形态。对应不同体验阶段，内容硬件终端也在不断发展，从最初的传媒到PC电脑，再到移动智能终端，再到可以支撑沉浸体验的交互设备。硬件基础不断完善，为元宇宙式的沉浸体验提供了承载终端。1.3 元宇宙发展的基础要素：宏观环境，地缘政治推动，具备了宏观环境基础第四个基础要素则是宏观环境，在全球处于中美竞争的大背景之下，地缘政治成为推动很多产业发展的决定性要素。美国开展积极布局web3.0相关体系，尝试将新一代互联网发展机遇留在美国，试图抢占先机。这进一步推动中美大国竞争从现实世界走向现实与虚拟世界并行的状态。这为推动元宇宙的发展提供了基础的宏观环境要素。1.3 元宇宙发展的基础要素：能源体系，计算、存储、网络的发展最终要体现在能源消耗上，在能源体系未发生根本性革命之前，相关基础设施的能效比将是元宇宙发展的基础要素刚才有提到，元宇宙发展第一要素是元力，也就是计算、存储、网络等数字基础设施能力，而这些能力本质上还要落到能源消耗上面。在我国已经明确提出实现“双碳”目标的情况之下，在能源体系尚未发生根本性革命的背景之下，数字基础设施如何有效地平衡能源消耗与效率的问题，将会成为决定元宇宙是否可以得到大发展的基础要素。1.4 元宇宙发展的驱动力和制动力：元力不足、能效比和金融体系是制约元宇宙发展前景的主要原因我们讨论完元宇宙发展的基础要素之后，我们再来看一下推动元宇宙发展的驱动力和制动力。最近看到很多研究机构都推出了元宇宙的相关报告，但大部分都是分析推动元宇宙向上发展的原因或要素，很少有分析制约元宇宙发展的，或者元宇宙的劣势。所以今天既跟大家讨论一下驱动力，也着重分享一下甲子光年观察到的元宇宙制动力。主要驱动力基本跟我们基础要素重合，主要包括用户体验、政策支持、技术成熟、大国竞争的战略牵引，产业入局元宇宙、交互设备的成熟与进入消费级市场等。制动力方面，甲子光年认为有五个制动力会影响元宇宙的发展：● 算力不足。元宇宙发展壮大离不开底层算力支撑，但当下算力无法支撑高效率的元宇宙落地。● 数据量过于庞大。元宇宙场景落地伴随的是庞大的底层数据的产生，现阶段的大数据处理能力和效率都无法达到最佳要求。● 网络带宽支持不足。元宇宙落地场景有重要的体验和交互需求，其需要较高的网络带宽支持，网速直接决定了体验和交互效果。● 能效比的平衡。如何解决能源消耗与效率的问题，将是制约元宇宙能否进入大规模普及的重要制约因素。● 金融体系缺失。金融监管体系和交易体系缺失将会制约元宇宙的发展。Part2 元宇宙构成要素与关键应用场景上面是我们第一部分的分享，主要向大家解答了甲子光年认为的元宇宙发展的本质是什么，其基础要素、驱动力和制动力是什么。第二部分呢，我们将重点探讨元宇宙由哪些核心要素构成，这些要素相互交织之后又形成了哪些关键应用场景。2.1 元宇宙的构成要素：元宇宙的核心构成要素为人、物、场、事、金【金融】、度【制度】我们先来看一下元宇宙的构成要素。甲子光年认为元宇宙的核心构成要素有六个，分别是人、物、场、事、金、度。● 人，就是人物形象、角色等，包括现实世界的人和虚拟世界的数字人。● 物，则是动物、植物、物品等。● 场，则是指空间、场所、场景、环境等。● 事，则是在人、物、场等要素构成的体系下所发生或从事的事件。● 金，是指与现实世界相对应的金融交易体系、数字货币体系等。● 度，则是社会治理制度、法律体系、道德体系、管理机制等。只有这六个构成要素具备，才能称之为一个元宇宙。2.2 元宇宙的主要应用场景：现实与虚拟世界构成要素交织产生应用场景，构建两仪共生、交互相融的元宇宙上面提到的六个构成要素，又可以区分为现实世界和虚拟世界两个维度，现实世界与虚拟世界的交织则直接产生元宇宙的主要应用场景。例如，基于现实世界的人物形象设立虚拟世界的人物，则产生了数字人的应用场景。将现实世界的物品复原到虚拟世界，则产生数字藏品的应用场景。同样的，虚拟场景、虚拟事件/活动、数字货币、虚拟组织等场景也相应产生。我们这儿之所以强调现实世界和虚拟世界的两仪共生、交互相融，是因为我们对元宇宙的定义与其他很多机构不同。很多机构将元宇宙定义为一个虚拟世界，甲子光年认为这是有所遗漏的。甲子光年认为元宇宙不是单一的虚拟世界，而是现实世界和虚拟世界共生的两仪世界。如果一个元宇宙只注重虚拟世界的构建，是不完整的，不是真元宇宙。2.3 元宇宙生态体系：元宇宙是两仪世界，是现实与虚拟世界两仪共生的一个生态体系基于这个理念，以及元宇宙的主要应用场景，甲子光年进一步细化梳理出了元宇宙的生态体系。甲子光年认为，元宇宙是两仪世界，是现实与虚拟世界两仪共生的一个生态体系。刚才提到的这些构成要素和应用场景，更多的是反应在生态体系中的应用层。在应用层下面，还会有交互层、行业方案层、通用场景层、PaaS层、IaaS层、硬件层等。这是甲子光年梳理出的完整生态体系图。左边标注的不同环节注重关注的核心参与角色，右侧标注了不同环节对应的业务链。需要说明的是，甲子光年将交互层向上提放在应用层下面，而不是放在最底层的硬件层上面，这主要是基于按距离最终用户的远近来设定的层级分配，交互层和应用层是两个直接跟最终用户接触并产生体验的两个关键层级。2.3 元宇宙生态体系：元宇宙生态体系需要建立基于现实世界的社会治理制度和金融交易体系将生态体系简化之后就是现在的简化生态体系图，再将上面提到的社会治理制度和金融交易体系加入即可组成完整的元宇宙。在元宇宙的生态体系中，不同生态环节会对应不同的关键角色和业务链环节，比如：● G端国家级部门会注重社会治理制度、金融交易体系和基础设施等环节的；● G端地方政府更注重生态体系中的基础设施环节；● 产业端注重产业链各个环节，注重形成产业集群效应，实现生态链的上下打通与共赢；● 用户端，则注重应用层和交互层，注重体验感知和应用，注重交互设备，注重对实际经济场景的赋能。Part3 中美元宇宙的差异分析关于元宇宙的构成要素和关键应用场景及生态体系，到这儿就跟大家分享完了。接下来我们看第三部分，将重点跟大家探讨中美元宇宙的差异。我们将从战略、国家、产业、企业、应用场景等层面进行对比。3.1 战略层面：美国推动者是产业界，中国则是战略驱动型市场，顶层设计先行首先，来看战略层面。甲子光年在很多大会上都分享过中美两个国家的市场开发模式是完全相反的。中国是战略驱动型市场，会先有顶层设计，再做配套政策，然后地方政府跟进市场培育，然后资本介入、企业大规模入局、产品开发、技术研发。美国则是产业驱动型市场，开发模式正好相反，先做底层技术研发，然后开发产品，然后企业入局，最后开始政策和相关法规设定。反应到元宇宙的布局上，中美两国在战略层面的差异也是相同的，美国元宇宙推动者是产业界，中国元宇宙推动者则是顶层设计先行。3.2 国家层面：中国从顶层设计自上而下布局，美国从产业端自下而上推动在国家层面的布局来看，中国是政策先行，公司入局，技术研发，是属于从顶层设计自上而下的产业布局方式。美国则是从产业端自下而上的推动，先鼓励底层技术研发，然后公司布局产品，然后出台较为全面的支持政策。在相关政策方面，中美也有一定差异性，中国会根据顶层设计出台配套政策，会有针对性的扶持，美国则是完全根据产业反馈制定政策，而不去统筹考虑优先发展方向，习惯全面布局策略。3.3 产业层面：美国优势领域在于底层基础设施和通用场景层，中国着力发展应用层和交互层从产业层面来看，中美两国的产业布局差异性也很明显。从产业链布局环节方面，美国注重全产业链环节布局，中国则侧重应用层、交互层、行业方案、PaaS层、IaaS层和硬件层。从重点鼓励扶持环节来看，美国注重鼓励社会治理体系、金融系统、通用场景、IaaS层和硬件层，这几个环节优势比较明显。中国则强调应用赋能实体经济，注重应用层、交互层、行业方案层、PaaS层的布局，这几个方面优势较为明显。简单概况来说，中国侧重应用赋能实体，美国注重全面布局发展。3.4 企业层面：中国企业更注重对实体经济应用布局，通用场景布局不足，美国企业更为全面从企业层面来看，中国企业布局元宇宙更多聚焦沉浸体验、数字人、数字孪生、虚拟场景等，而且强调这些应用场景对实体经济的赋能，注重帮助实体经济企业完成数字化转型升级，实现降本增效目的。美国企业布局则更为全面，既注重沉浸式体验场景布局，也注重链上经济、去中心化基础设施等，注重对底层技术的研发投入。3.4 企业层面：企业布局元宇宙的发展路径多基于自身原有优势基因拓展从企业布局元宇宙侧介入策略来看，中美企业布局元宇宙的发展路径基本类似，都是选择基于自身原有优势领域进行拓展和布局。例如，在web2.0时代擅长游戏、视频平台的，在进入元宇宙时则选择应用层场景开展布局。3.5 应用层面：中国注重实体经济相关应用场景的赋能，美国注重金融平台去中心化组织应用从中美企业布局应用层面的差异来看，中国企业在应用层布局时更多是注重应用场景对实体经济的赋能，强调对产业链下游的赋能。美国企业则注重通用场景、金融交易平台、去中心化组织等方面的应用落地。所以，在应用层面，中美的发力点和布局方向具有显著差异性。Part4 中国特色元宇宙及其实施路径在分析完中美元宇宙布局的差异之后，我们就需要思考一个问题，中国应该如何建设具有中国特色的元宇宙？需要具备哪些核心要素？实施路径如何？带着这些问题，我们来看第四部分的内容。4.1 中国元宇宙的时代答卷：元宇宙对实体经济的数字化转型赋能，将承担推动中国经济结构调整的时代责任首先，我们来看为什么需要建立中国特色的元宇宙。中国经济当下正处于结构调整期，需要新动能推动经济结构优化与发展，为此国家已经将数据纳入五大生产要素之中，新要素的产生需要新体系评估，同时也需要新世界来承载。元宇宙就是这个新世界的承载体。所以，我们面临一个建设中国特色元宇宙的时代答卷，需要回答如何建设中国特色元宇宙，如何实现元宇宙对实体经济数字化转型赋能，进而推动中国经济结构调整的时代责任。4.2 中国特色元宇宙的核心要素：赋能实体经济转型，注重能效比，关注计算、存储和网络等基础设施元力要想建设中国特色元宇宙，就需要首先梳理出中国特色元宇宙的核心要素有哪些。在今年年初的时候，甲子光年推出了最新的科技产业评估指标体系：价值导向评估体系，这已经是甲子光年连续四年更新升级科技产业评估指标体系了。该体系主要从生产工具水平、实体经济赋能场景和价值体现三个维度进行评估。基于新的价值导向评估体系，甲子光年梳理出了中国特色元宇宙的核心要素，分别是对应X轴生产工具水平的元力，对应Y轴实体经济的赋能实体经济场景，对应Z轴价值体现的能效比。由此得出了构建中国特色元宇宙的核心要素主要是赋能实体经济转型，注重能效比，关注计算、存储和网络等基础设施元力。4.3 中国特色元宇宙的等级划分：基于元力与能效比将元宇宙划分为四个等级，当下正处于低能效比低元力的元宇宙1.0在明确了中国特色元宇宙的核心要素之后，我们又将元力和能效比两个关键要素进行了交叉分析，从而得出了中国特色元宇宙的等级划分方式，甲子光年将中国特色元宇宙划分为了四个等级，分别是元宇宙1.0、元宇宙2.0、元宇宙3.0和元宇宙4.0。● 元宇宙1.0：低能效比，低元力的元宇宙，即算力、存储、网络等基础设施依赖度较低，且能源消耗高、利用效率低的元宇宙；● 元宇宙2.0：低能效比，高元力的元宇宙，即算力、存储、网络等基础设施依赖度较高，且能源消耗高、利用效率低的元宇宙；● 元宇宙3.0：高能效比，高元力的元宇宙，即算力、存储、网络等基础设施消耗大，且能源消耗小、利用效率高的元宇宙；● 元宇宙4.0：高能效比，适宜元力的元宇宙，即算力、存储、网络等基础设施消耗较为合适，且能源消耗小、利用效率高的元宇宙；当下，中国的元宇宙水平尚处于低能效比和低元力的1.0阶段。4.4 中国特色元宇宙的实施路径：从元宇宙的等级划分可以看出中国特色元宇宙未来将有两大实施路径从元宇宙的等级划分可以看出中国特色元宇宙未来将有两大路径：● 路径1：是循序渐进的等级升级路径，从元宇宙1.0逐步过渡到高元力依赖度低能效比的2.0，然后再发展到高元力高能效比的3.0，最后实现向适度元力和高能效比的元宇宙4.0。● 路径2：则是跨越式发展的路径，从低能效比、低元力的元宇宙1.0级别实现跨越式发展，直接跳过2.0和3.0级别，实现向元力消耗较为合适，且能源消耗小、利用效率高的元宇宙4.0。4.5 中国特色元宇宙的实施方法论：基于中国市场特点和元力与能效比要求制定八步实施策略在明确了中国特色元宇宙的等级划分与实施路径之后，就需要进一步确定中国特色元宇宙的实施方法，为此甲子光年基于中国市场特点和元力与能效比等核心要素要求，制定出了八步走的实施策略。● 顶层设计：国家层面需要从宏观角度为元宇宙的发展做出顶层设计，并对元宇宙进行定调和指明方向。● 政策配套：顶层设计出台之后，需要进一步出台国家级的宏观指导性政策和纲领，并对具体鼓励发展的方向出台相关指导意见，以推动市场进入培育期，确保各地方政府开始跟进推动元宇宙市场发展。● 市场培育：在国家宏观政策出台之后，开始进入市场培育期，各地方政府和区域需跟进出台配套政策和发展规划，并明确落地措施，制定执行计划。● 基础设施：国家和地方政府应统筹规划支持元宇宙发展的新型数字基础设施建设，并明确提出相关碳中和实施路径和要求，以确保元宇宙发展的底层基础设施元力和能效比达到要求。● 资本介入：鼓励资本市场介入元宇宙赛道，并鼓励地方政府成立扶持元宇宙发展的产业母基金或专项基金，为培育元宇宙新兴企业提供资金支持。● 企业入局：传统企业和新兴企业纷纷布局元宇宙，出台元宇宙战略规划，业务布局和产品研发计划，开始介入元宇宙市场，并逐步建立产业联盟。● 产品研发：根据产品研发计划开展底层技术开发、产品设计、产品开发、产品销售，建立元宇宙产品业务线，并逐步形成产品链和解决方案。● 赋能实体：将元宇宙相关产品和解决方案实际应用到实体经济的数字化转型中来，提高实体经济的效率，推动实现中国经济结构的优化与调整。Part5 基于不同角色的中国特色元宇宙发展策略建议第四部分我们定义了中国特色元宇宙，以及相关等级划分和实施路径，并提出了中国特色元宇宙落地发展的实施步骤。那么，在建设中国特色元宇宙的过程中，不同的关键角色应该发挥哪些作用？不同层级应该如何推动元宇宙的落地与发展，从哪些方面制定发展策略呢？最后一个部分，甲子光年希望对不同关键角色提供一下发展策略建议，希望为推动中国特色元宇宙发展贡献一点力量。5.1 中国特色元宇宙的关键角色：中国特色元宇宙具有五大关键角色：政府、产业、学研、用户和个人既然是针对不同关键角色提出发展策略建议，那么就需要首先确定中国特色元宇宙有哪些关键角色。甲子光年共梳理出了五大关键角色，分别是政府、产业、学研、用户和个人。● 政府角色，主要包括两类，一个是国家级政府，一个是地方政府。● 产业角色，主要包括供给侧和服务侧两类，供给侧主要以元宇宙的厂商为主，服务侧则包括产业协会、联盟、园区等。● 学研角色，主要是学术研究层面的机构，例如大学研究机构、企业研究机构、事业单位科研机构等，以及相关科研成果转化服务机构。● 用户角色，则主要是需求侧企业，即有数字化转型需求的企业用户。● 个人角色，则主要是个人消费者。5.2 关键角色在实施路径中的责任环节：关键角色在实施路径中的责任环节具有明显的侧重点，不同角色发挥不同作用基于这些关键角色的分析，其在落实中国特色元宇宙的实施过程中，重点关注的环节或责任环节是有明显不同的。● 国家级政府部门，更注重顶层设计、政策配套、市场培育这前三大步骤，强调宏观规划和政策支持。● 地方政府部门，则是从市场培育环节开始，包括基础设施和资本介入环节。尤其注重区域产业落地与市场培育。● 产业层面，则注重从基础设施一直到赋能实体经济的后五个关键环节步骤，注重产业落地、产品研发和实际应用赋能。● 学研层面，则更多聚焦企业入局和产品研发环节，注重底层技术研发和成果转化。● 企业用户层面，注重产业研发和赋能实体经济应用，关注应用场景实际使用及其配套产品的联合研发环节。● 个人用户层面，则主要关注实际应用，尤其是消费者产品的落地与使用。通过不同关键角色在各自责任环节的布局与发力，联合构建完整的中国特色元宇宙的实施路径，从而推动中国特色元宇宙的真正实施。5.3 关键角色在产业链布局中的关注环节：关键角色在产业链中核心介入的环节具有显著差异，各角色应该注重自身环节各关键角色在实施路径方面有各自的责任环节，同时在元宇宙生态体系中也有各自侧重的核心介入布局环节，不同角色选择介入的产业链环节也有显著不同和侧重点。● G端政府，注重社会治理制度、金融交易体系、基础设施等层面的布局和指导。● B端产业层面，注重基础设施、技术等环节，且需要构建覆盖完整产业链的产业生态体系。● B端供给侧厂商，基于自身业务特点注重某一个产业环节，例如基础设施、技术、场景、行业等层面，并构建覆盖上下游的产业闭环。● 产学研端，则注重技术方面的布局，尤其是IaaS层和PaaS层相关技术发展。● C端用户，则主要聚焦用户层，尤其是应用层和交互层。不同关键角色在实施路径中的责任环节和产业链布局中的侧重环节均有所不同，分工明确，环环衔接，才能确保中国特色元宇宙的落地与壮大。基于这些分析，我们为每个关键角色分别梳理了实施路径中的重点策略和产业布局的建议环节。我们先来看第一个关键角色国家层面的政府机构。5.4 G端【国家层面】：顶层规划需明确定调和方向，并需注重制度体系、金融体系、基础设施建设国家层面的政府机构在实施路径方面重点关注顶层设计、政策配套和市场培育三个环节，在产业链布局方面则注重社会治理制度、金融交易体系和数字基础设施建设环节的规划布局和政策支持。具体策略建议：● 顶层设计：国家层面需要从宏观角度为元宇宙的发展做出顶层设计，尤其在金融交易体系、社会治理制度方面给出明确定调和指明方向。● 政策配套：需从国家层面出台宏观指导性政策和纲领，并对具体鼓励发展的方向出台相关指导意见，尤其要注重新一代数字基础设施的鼓励与引导，并对重点应用场景和实体经济赋能领域进行细化指导，以推动市场进入培育期，确保各地方政府开始跟进推动元宇宙市场发展。● 市场培育：鼓励各地方政府和区域跟进出台配套政策和发展规划，并明确落地措施，制定执行计划。5.5 G端【地方政府级】：注重发挥区域特色，打造特色产业集群，发挥产业链集聚效应与区域协同效应地方政府机构在构建中国特色元宇宙的实施路径方面重点关注市场培育、基础设施和资本介入三个环节，强调区域特色打造和产业集群构建，利用基础设施优势和资本优势招商引资。在产业链布局方面则注重数字基础设施建设和技术层的IaaS与PaaS环节的区域发展规划、产业园布局、招商引进和政策支持。具体策略建议：● 市场培育：地方政府需根据中央定调和政策指导制定符合当地产业特色的发展规划，并出台产业扶持政策、落地措施，制定未来执行计划。● 基础设施：地方政府可根据国家对新型数字基础设施建设规划出台符合当地特点的基础设施发展政策，在人才、土地、税金、产业扶持等方面给出政策， 构建以基础设施为特色的产业园，通过招商引进，打造数字基础设施产业集群。● 资本介入：地方政府可根据当地产业特色设立专项扶持基金，鼓励引进符合当地产业特色的企业，并逐步建立完整的产业链集群。● 技术研发：鼓励辖区企业、院校和科研院所开展底层技术研发，通过给予人才、知识产权保护、科研成果转化等方面政策和制度支持，搭建产学研用特色的现代科技服务体系。5.6 产业/企业层面：企业布局需注重技术研发、产品可用性，通过产业联盟生态赋能实体经济转型产业/企业层面在实施路径方面则注重基础设施、资本介入、企业入局、产品研发和赋能实体五个关键环节，是中国特色元宇宙实施路径中的最核心角色，需要共同打造覆盖产业链上下游的生态联盟体系，在做好自身布局生态环节的基础上共同构建小的产业集群，发挥生态效益。因此，产业/企业层面在产业链环节介入方面需结合企业自身优势领域确定战略介入环节和产品布局策略，并尝试与其他企业联合建立产业联盟，以实现产业链互补。具体策略建议：● 战略布局：企业需根据内外部环境和自身优势确定布局元宇宙的公司战略规划，明确业务布局和产品研发计划，开始介入元宇宙。● 产业联盟：企业需在明确自身产品定位后，建立与产业上下游企业的联盟合作关系，以打造基于自身业务体系的产业链联盟，以便于更好为客户提供完整解决方案。● 技术研发：企业在明确自身产品规划和定位的基础之上，需加大底层技术的研发力度，以确保产品的技术成熟度和先进性。● 资本优势：企业在发展初期可以充分借用资本力量，为企业发展注入资金支持。● 赋能实体：企业在规划业务产品时需侧重能为实体经济转型提供数字化升级赋能的相关细分赛道。● 注重效能：企业产品和解决方案需要注重对计算、存储、网络的依赖度，确保不过于依赖基础设施元力，以高能效比提供服务。5.7 学/研层面：需注重底层软硬件技术的研发和成果转化，打造技术生态联盟学研层面，在构建中国特色元宇宙的实施路径中更关注企业入局和产品研发环节，尤其注重底层技术研发和成功转化。因此，其在产业链环节更注重技术层，尤其需关注软硬件底层技术的研发和相关专利成果的转化，确保技术驱动市场发展。具体策略建议：● 技术研发：企业、院校和科研院所等学研界需注重开展底层技术研发和科研成果转化，尤其需要注重底层计算、存储、网络等软硬件技术的研发和成果转化。● 生态联盟：需发挥学研界的优势，搭建产学研用特色的技术生态联盟，整合构建覆盖产业界各层级的技术生态体系 ，确保技术成果可以得到快速落地与应用。● 企业入局：企业应根据自身特点设立专职研究机构，构建技术驱动型的产品研发模式和业务拓展模式。● 注重效能：技术研发方向应注重满足赋能实体经济转型的相关技术需求，尤其是一些具有“卡脖子”特点的关键技术，同时注重能效提升和能源消耗。5.8 用户层面：关注元宇宙对企业日常经营、生产和管理的数字化转型赋能作用用户层面在实施路径中更关注在产品研发和赋能实体经济方面，产业链布局方面用户层重点关注产业链的应用层、交互层、行业解决方案与通用场景，关注相关应用对企业数字化转型的赋能作用。具体策略建议：● 企业用户：企业会关注元宇宙对企业数字化转型的赋能作用，对日常经营、生产和管理等效率的提升与成本效益，尤其是实体经济相关领域的应用对企业降本增效的作用。因此企业用户会积极参与到前期的产品研发中来，与供给侧厂商采取共研共建方式拓展元宇宙应用场景，以便于更好地赋能企业转型。● 个人用户：个人用户主要关注消费级产品的推出，尤其是新一代消费级的交互设备的上市，将会助推行业进入新的发展阶段。尾页以上，就是我们今天的分享内容。希望我们的分享能为大家抛砖引玉，为共同建设中国特色元宇宙而努力。期待能与更多业内专家和从业者交流，为元宇宙发展贡献一份智库力量。谢谢大家！

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投资策略深度报告：基于资本周期框架的行业比较

作者：认是

发布时间：2022-09-28 10:26

快照：

（报告出品方/作者：国信证券，王开）

理论基础：指标的重新选取和体系的重塑

资本周期框架的重新思考和细化

我们此前发布了《“资本周期”框架在 A 股市场的应用》（2022.3.28）和《A股“资本周期”框架的再思考》（2022.4.26），通过构建组合净值、梳理和寻找一级行业和热门赛道的行业逻辑来选定指标，最终以Capex/D&A、NP-FCF 为主要指标，HHI、IPO 和并购重组为辅助指标，据一季报筛选出煤炭、地产等稳增长板块和风电等细分赛道。然而前两篇研究更多是从行业或者公司的财务指标出发，对产业周期中产能的变迁、行业格局的结构表现，特别是产业升级中市场主线的论述并不具体，部分指标（如 NP-FCF）在 A 股市场也容易“水土不服”、可以进一步优化。

首先，马拉松资本在产业周期中考虑了 ROE 真实表现与预期差的对应关系，在投资中可以作为资本周期的辅助验证，相比此前将 ROE 预期差、Capex 当成两个因子单独考虑，用产业周期的思路可以将其有机结合起来；其次，从财务指标的变化可以大致推断出行业处在发展周期的哪种阶段，也可用和产业集中度的变化互为印证；第三，盈利周期和资本投入的变化往往是同向的，企业往往站在盈利兑现的右侧开始扩大开支，因此造成 ROE-Capex 间会产生类似库存周期的“偏离区间”，如盈利下行周期中加大资本投入，或者盈利下行周期中扩大资本投入。但如果我们将这种“反常”行为嵌套进行业周期的思维范式中，看该行业是成功布局了盈利上涨的前夜还是非理性扩张。最后，一级行业和热门赛道覆盖并不全面，我们细分到二级行业，电力设备与新能源、机械、军工、电子等热门行业细分至三级行业。

净利润-自由现金流置换为 ROE

净利润-自由现金流在国内并不是特别有用的指标，换句话说利润对现金流的转化程度并没有左右行情的能力，A 股非金融整体板块的现金流指标较平稳，是净利润单边决定了这个指标的走势，因此我们改为看 ROE 的走势。这样也比较好理解四种状态：ROE 走高时扩大资本开支、ROE 缩小时减小资本开支都是理性的选择，类似库存周期中补库存、去库存与价格周期的联系；而ROE 走低时逆势扩大资本开支、ROE 升高时反而缩减资本开支的情况是否也会出现？这种出现可能并非类似于库存周期中库存对价格信号的迟滞性，或者货币-信用机制下传导不畅、疏通尚需耗时所致，还是和企业的发展周期、行业所在格局有关？这点需要验证，如果能找到符合者渗透率提高、竞争化加剧的初级赚钱阶段（ROE 还在上台阶途中，但入场的人不多），或者经历了充分竞争后大量并购重组、市场出清，头部优质公司盛行的场景（业较为惨淡但头部企业加大资本开支，后续头部盈利结构向好）。总结起来一句话，用产能周期的框架来看整体工业企业产能力利用率是有周期往复的，但不排除某些行业的 Capex 在持续上涨或者回落，会脱离周期规律，这些行业往往分布在产能过剩行业和新兴赛道上，需要结合其盈利状况具体分析。或许从产出端考虑，回报率用 ROIC 比 ROE 更加合适，可以计算出拿掉杠杆扩张导致的回报率虚高，不过加杠杆、降杠杆的行为在每个行业、每个时期各有不同，在今年资产负债表受影响的年份下甚至负债率未必是或许回报的负向指标，因此我们还是采取 ROE 作为行业盈利的观测值。

资本开支/折旧摊销变为固定资产原值变化

固定资产方面用什么指标比较合适？之前我们用的是Capex/D&A：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金／（固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+无形资产摊销）。从财务角度讲，A 股市场上并没有较好的资本开支指标，上述 Capex 指标在计算中经常会遇到一家上市公司分子或者分母某个指标不全的情况，哪项应该扣减掉、哪项应该补回对各行业而言都不尽相同；更不必说每个财务指标的准确性最终造成的合成谬误。因此我们改用固定资产原值：固定资产原值反映企业在固定资产方面的投资和企业的生产规模、装备水平等。它还是进行固定资产核算、计算折旧的依据。指企业、事业单位建造、购置固定资产时实际发生的全部费用支出，包括建造费、买价、运杂费、安装费等。固定资本形成变化指标通常用来衡量企业为长期发展所发生的投资水平和趋势。通常连续观察若干报告期，如果投资高于折旧的程度正在下降，可能意味着企业管理策略开始趋于保守，相反则可能意味着企业管理趋于激进。我们结合净资产收益率（ROE）和投入资本回报率使用，从理论出发，如果ROE 很低，而该比率却很高，那么很可能用于固定资产的投资是无效的，这可能会损害企业的价值。

用中位数口径而不用整体法或者算术均值

通过对比整体法、中位值、算术均值几个口径的固定资产原值变化，与宏观数据中的固定资产投资进行相应对比，整体法口径容易被头部公司“带节奏”、均值难以排除极端值的影响。最终我们选择中位数口径的固定资产原值变化率来表示。无论是从宏观的固定资产投资完成额同比，还是从A 股的资本开支同比角度来看，增速似乎一直都是“下台阶”的，容易忽视其中周期往复的规律。这是由于国内经济的引擎从投资在向消费“内循环”+出口“外循环”的“双循环”格局过渡，从之前工业化、城镇化时代地产+基建“铁公基”粗放经营时代迈向集约型、新兴产业的精细化投资有关，符合经济体发展阶段的一般规律。为了从下行的趋势中更好地剥离出周期规律，我们滤波得到 Capex 同比和固定资产原值同比的周期项，与宏观角度工业产能利用率的趋势、折点基本是一致的。这里也再次佐证了用中位数口径的资本开支更能看出周期规律，这对某些资源型行业而言尤为重要。

关于行业发展周期的划分依据

大多划分企业发展周期的方法是定性来看各行业的发展历程与经验，或者依据“渗透率”等指标追寻特定行业的发展历程。为了将不同细分行业框定在统一的可比框架内，同时定量来划分每个产业在发展周期中所处位置，我们借鉴了杜金岷、陈建兴（2021）的方法，采用经营、投资、筹资三大现金流净额的变化将不同行业的发展周期划分为成长期（进一步细分为初创期和增长期）、成熟期、衰退期（进一步细分为衰退期和淘汰期），为了避免单季数据的异常影响，我们采取三季度平滑值来界定发展周期位置。

应用新框架来看周期行业

我们将行业看到申万二级行业，其中部分关注度较高的成长行业看到三级行业。按照“资本周期”的理念似乎是更适合于周期性行业，即便从产业格局和产业发展周期的角度看新兴产业→过剩产能→市场出清的规律，也像是行业从备受追捧的明星行业“沦为”长期沉寂的周期规律。因此我们首先梳理周期性行业的规律。

供给侧改革下周期行业的典型案例

2015-2018 年供给侧改革期间首当其冲的行业就是水泥和钢铁，玻璃等地产后周期的建材也或多或少受到影响。从行业指数相对表现来看，在供改初期三个板块都有上涨，但是很快装修建材就回归沉寂，钢铁的行情也没有水泥行情持续且倍数增长。如果从资本开支－盈利的关系来看，在灰色背景标注这轮供改期间，三个板块由于优胜劣汰、产能利用率提升，致使行业的盈利状况有被动地上行。细分俩看，钢铁属于利润有增长（ROE 介于15~20%间）但没怎么花钱（资本开支反弹但增速还在 0.2%附近），装修建材属于利润小幅上行（从 6%到 12%）且有些开源节流的（资本开支增速从0.4 降到0.2），唯有水泥是利润快速反弹（ROE 突破 20%）且减少花钱的（资本开支增速从0.4降到0 值附近）。

结合产业的逻辑，我们发现在供给侧改革期间玻璃玻纤、钢铁有过短期的产业供给端出清，在 2018 年后水泥、玻璃玻纤、地产开发和装修建材又迎来了新一轮、持续时间更长的行业出清。水泥行业在第一轮供给侧改革期间并没有明显的出清局面，HHI 指数基本在17-18%附近，反而是在 2018 年供改结束后，追随地产行业集中度的走高而迅速出清的，HHI 上升到一度高达 23%。在 2020 年后玻璃纤维和装修建材的行情和这一轮行业的出清相符，从商品现货价格上也能找到依据——4.8-5mm 的浮法玻璃全国均价从 2020 年 3 月的 1339 元/吨一直上升到次年7 月的3152 元/吨，近这轮低点的 2.4 倍。

果按照筹资性现金流、经营性现金流和投资现金流的数值来观测产业的发展周期，则在供改期间水泥从增长期步入稳定的成熟期。普通钢铁虽然差不多也是同步从增长期进化到成熟期，但中间出现过反复（2015H2-2016H1 重归增长期），而装修建材持续处在增长期，一直到 2019 年底才短期进入到成熟期。玻璃玻纤二级行业则是从 2017-2018 年间才从增长期步入成熟期，且比建筑建材状态要稳定得多，因此虽然玻璃玻纤的行情要比钢铁和水泥晚，但这轮行情要比装修建材稳定很多，实现了“虽迟但长”的β机遇。

周期类二级行业的对比观察

玻璃玻纤和基础建设：玻璃玻纤行业是典型的盈利好但资本开支少的行业，“盈利好、花钱少”的特质从 2020 年持续到 2021 年。相比之下，基础建设板块的盈利持续低迷、资本开支也较少，行业景气度持续萎靡。

航运港口板块在 2020 年以来盈利好、花钱少，油气开采板块在2018-2021年间盈利多、花钱少，但在 2022 上半年资本开支加大。从ROE 的匹配度来看，航运港口有两次处在第二波赚钱效应下，第一次是在 2013-2015 年，第二轮才是2020年之后。这两个阶段航运港口的真实 ROE 已经跌入了低谷，但预期更为悲观——ROE的市场一致预期较真实情况迅速回落甚至跌入负值，这两个阶段也是航运港口最近的两轮行情。

油服工程行业虽然在 2017、2020 年也出现过两次ROE 真实-预期的类似关系，但事后来看是“噪声信号”。油服工程仅在 2014-2015 年有过一次集中度的提升，对应到A股市场也出现过相应的一轮行情，在2015年后石油板块相关的炼化贸易、油服工程都出现了集中度的持续走低，朝向更加市场化的方向发展，这点与航运港口板块的集中度持续升高有明显差异。因此，在ROE 预期差和HHI 的信号发生互斥时，后者集中度的逻辑往往更优先。

房屋建设和房地产开发视角，在“三条红线”和银行房地产贷款集中度管理等融资端健康约束下，行业头部趋势更加突出，销量前30 的国央企在拿地、融资等方面逆行业局势突围。如果从 ROE 和资本开支角度来看，房屋建设板块自2013年以来就属于“没钱、不干活”的，房地产开发 2013-2019 年间在高利润周期波动下“加大花钱”，但 2020 年后和房屋建设一样赚钱能力快速下滑，资本开支上“节衣缩食”。从产业集中度来梳理，2015 年以来，房屋建设倒U 型，先集中再分散；房地产服务集中度下降，2021 以来房屋建设和房地产开发出清、地产开发行业去年底由增长期迈入成熟期，带动了这一轮行情。而房地产服务的集中度没有改善，反映到股价上也没有利好。

从 ROE 预期差和真实情况推演，自次贷危机滞后房屋建设行业的真实ROE就在10%～15%的区间内窄幅波动，但预期值持续位居真实情况之下，即便在“房住不炒”之前，在新旧产业交替的大逻辑下市场也并不看好这一行业的盈利，直到2015-2016 年棚改货币化安置等多重助推下房地产价格快速上涨时，预期和真实值才实现对等。如果再过去 15 年中找 ROE 阶段底，可以定位到2014 年，此时房屋建筑的 ROE 水平处在底部，预期也较为悲观，2014 年中到2015 年中光怪陆离的行情中，房屋建筑板块相对整个 A 股还是直线走高的。需要注意的是房屋建筑两轮出清（2012-2019 的缓慢上行和 2021 的快速上行）都是赚的第二波钱，第一波成长阶段的钱是在次贷危机之前。地产服务板块的ROE 预期差、集中度走高也差不多也叠加在 2014 年附近，地产服务和房屋建筑行情共振，近年以来行业逻辑集中度走弱不支持地产服务搭上房屋建筑的“顺风车”。房地产开发板块的出清“坡长且缓”，造成该行情是缓慢且钝化的，2021 年市场对该板块盈利寄予厚望，真实情况却差强人意，本轮该板块基本倒 V 走平，回吐了前期收益。

另外市场近两年关注度较高的煤炭、焦炭，是典型的赚钱多、花钱少行业。新旧能源交替、产业进步升级带来传统能源去化的供给端压力，发电和冶炼等基础诉求对现货和个股价格拉涨，盈利的提升重复了上一轮供改的逻辑，而长期减排目标约束下，煤炭企业的又在“勤俭持家”，资本开支上行的速度极为缓慢。这里需要注意类似煤炭、钢铁这类国有大企业主导的行业，上市公司样本有限，依据公司财报计算的 HHI 指标可能无法代表全行业的情况。比如煤企HHI反馈的集中度信息：2015-2016 供给侧改革期间，煤炭开采和焦炭先后历经了产能出清，行业集中度得以提升。此后的六年间，焦炭行业集中度迅速下滑并稳定在15%附近，煤炭开采行业集中度从 16%一路下跌至 11%水平，而焦炭先后历经了产能出清，行业集中度得以提升。上述数据统计结果貌似和我们认知不同，一方面经过2017-2020 年行业内大量的兼并重组后，行业内企业数量减少；另一方面根据煤炭工业协会统计，供给侧改革后煤炭行业的市场集中度就不断提升，2015-2020年间煤企 CR5/CR10 分别从抬升了 10 个百分点左右，和上市煤炭开采企业的CR5/CR10 变化方向正相反。这是因为前者统计多为上市公司，而后者口径多为集团，上市公司产量增加没有全国增加的多，且忽视了众多中小企业被兼并重组的尾部效应。因此上市公司集中度测算来代表行业时常有偏，按照二级行业来区分，煤炭开采（含动力煤、焦煤）含 29 家公司，焦炭行业更是只有9 家公司作为参考，其财务数据对全行业的代表性也需要区别对待。

煤炭行业企业数量不算多、区域聚集性强，但集中度并不高。煤炭市场集中度也有待提高。从产业链的角度来看，上游标品属性强、下游接近刚需，上下游的议价均不算强，在供给约束下煤炭行业属于产业链分配中能留住利润的一环。考虑到《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见（征求意见稿）》提出，到“十四五”末组建 10 家亿吨级煤炭企业等目标，未来也有望实现集中度的继续走高、促成行业出清。

盈利预期与现实方面，焦炭、煤炭开采行业 2014、2015 年盈利处在低谷，但同时预期比真实的盈利情况也要好出不少，煤炭开采和焦炭行业的ROE 预期差（预期－真实）先后在 2016 年、2018 年达到冰点，随后开始好转，但由于首要限定条件的集中度无法提升，行情直到 2020 年“双碳”催化下才出现。这轮行情中煤炭开采行业成熟期的周期定位比焦炭稳固性更强，盈利视角两个行业ROE 历经低点后都有提振，差异在于焦炭的预期更为乐观，第二波预期差的钱不太好赚，而煤炭开采行业的盈利还是不及预期，市场认知 2021 年煤炭行情挖掘已经较为充分，排除了 2022 逆势上涨的可能性。

最后是工业金属和能源金属的对比。在 2020 年以来全球供应瓶颈促成的超级周期中，叠加了全球绿色化发展的新趋势，因此虽然金属的几个细分品种都迎来了近10 年来盈利最大涨幅，但结构上能源金属远超出工业金属。从资本开支的角度来看，工业金属的资本开支同比增速基本稳定在 0.2 附近，自从2010-2011年周期高台“跳水”后再也没出现过扩产能的动作，反而是能源金属在2013-2016年和2020 年以来有过两轮资本开支的提振。2012-2015 期间，工业金属和能源金属HHI指数皆有不同程度的回落，行业竞争化程度均在提升。2016 年以来，能源金属集中度出现快速抬升，随后在 2020Q3 见顶回落(30-20%)，但还是远高于工业金属（HHI <10%）。结合 ROE 预期差来看，能源金属 2010 年、2016 年和2021年处在盈利预测远不及预期但真实盈利有很好的局面。对标能源金属在2010、2015-2017年，以及 2020 年后三轮行情，前两次有产业集中度抬升的逻辑。

非周期行业能否应用这一框架

每个行业资本开支的平均期间是多长？

我们用拐点识别的方法，对全 A 指数申万二级行业指数进行资本开支的拐点识别，抛开起点和终点，以一轮底部到下一轮底部间的变迁作为一轮完整的资本开支周期。如果按照国内产能周期的经验，一轮完整的周期变化似乎应该在5-6年，然而我们测算出全 A、非金融和百余个二级行业周期的平均长度分别为33、33、31个月，更接近 3 年左右的基钦周期。这点我们在……中有过详细论述。从上游到中下游资本周期的平均时间逐渐变小，上游以采掘为代表的资源型行业资本型行业周期更长、（中下游折旧损耗快？）周期平均时长相对短些。上游资源、中游制造、下游可选消费、下游必选消费、TMT、大金融、环保公用等板块的资本周期平均时长分别为 34 个月、31 个月、32 个月、30 个月、29 个月、27 个月、28个月。煤炭开采、焦炭、金属新材、普钢的周期平均在42-46 个月，贵金属甚至高达 56 个月，而软件开发、物流、铁路公路等行业周期平均时长甚至在20个月以内。 部分行业实际上不符合资本开支周期规律。资本周期的框架如何能与库存周期、产能周期的观点嵌套起来？有没有摆脱掉基钦周期、更接近行业生命历程的模式。从技术方面来讲，其他家电、种植业、农业综合、国有大型银行、旅游零售、电子化学品、非金属材料这类行业在近 5 年内都没有识别出相应拐点，严格来讲不符合资本“周期”的条件。

过去出清的行业经验案例分析——二级行业篇

以二级行业分类为切入点，根据对 HHI 的统计，每个细分行业在历史上都能找到集中度迅速提高的时点，有时是内生原因主导、经历过行业兼并重组后的二次重生曲线（如 2015-2016 的周期性行业、2020-2021 年的高碳排放板块），有时则是外生性催化，享受消费升级红利、头部公司扩展市场或者做地域下沉拓宽市场规模（如 2016-2020 的大消费板块）。无论是缩量优化还是增量博弈、被动出清还是主动吸收，配合 ROE 预期差、产业发展周期的结论都能找到行情的依据，有助于厘清很多历史复盘中发现的问题。

下游必选消费中的白酒和可选消费中的专业连锁在2017-2018 年后都经历过一轮出清，为什么二者行情差异如此之大？首先，白酒行业头部效应更强，从数值来看近年来专业连锁 HHI 在 35%-40%范围之间，而白酒行业HHI 曾一度逼近60%。其次，白酒的 ROE 常年较好，且 2016 年以来大消费的连续长期行情中在不断走高，而预期 ROE 除 2016 年外基本都低于真实水平，存在悲观预期修复的场景。相比之下专业连锁行业的 ROE 逐年降低，且预期经常好于真实ROE，预期转为失望的情况居多。因此，虽然两个行业都在出清状态，但专业连锁所处的行业景气的状态不如白酒板块。第三，参考 ROE 和资本开支的对应关系，白酒2011-2012和2016-2020 上涨行情处在盈利复苏+产业集中度提高的主动出清组合中，相比之下专业连锁的资本开支具有较强的顺周期盈利性，HHI 的提高体现为被动出清。

另外，TMT 板块集中度提高的行业中，其他电子、软件开发有过上涨行情，但计算机设备行业在 2020 年前有过慢牛行情，而学光电子、通信设备、数字媒体行情持续较为低迷。六个细分行业中：（1）软件开发、计算机设备、其他电子常年盈利预测不及预期，ROE 也保持低波动、高水位，但从2019 年后软件开发和计算机设备的 ROE 趋势下跌，盈利预期也由不足走向过渡，和两个板块行情由高转落的折点相近。而其他电子板块在疫情后盈利触底反弹、真实盈利高于预期，造就了近两年震荡中上涨的行情；（2）数字媒体盈利波动高、预期差没有趋势规律，通信、光学光电子板块和通信行业盈利中枢偏低且近5 年来持续下滑，预期差要么忽略不计（光学光电子），要么“上蹿下跳”（通信设备），并非在舒适的产业状态内。

从资本开支和盈利的对比来看其他电子和软件开发的三轮异同：（1）2012-2015年其他电子盈利高位遮挡、资本开支加大，软件开发盈利低位反弹、资本开支也在提升，在 TMT 行业并购重组推升的行情中，盈利的优势较资本开支的加大更为突出，二者都迎来快速上涨行情。（2）第二阶段：2018-2019 年间，其他电子盈利复苏且花钱少，软件开发资本开支也在下降，盈利波动强于趋势但中枢位置要比其他电子高，行情表现优异。（3）第三阶段：2020 年新冠疫情后行情分化，其他电子盈利好、花钱少，经过短期的低迷震荡后，行情重新企稳上行；而软件开发盈利回落，开支略增，行情高位转为下跌。

金融地产和环保公用板块下的几个 HHI 提升的行业，如房地产服务、物流、铁路公路、航空机场、环保设备，仅物流行业和环保设备ROE 持续处在低位增长张的水平，且市场一致盈利预期给的比真实值要低些。从行情来看，物流行业以2016年为分界线，前后六年走出了“倒 V 型”，和行业本身的盈利趋势是一致的。而环保设备板块在 2013 年短期小涨的行情与 ROE 预期差的定位中也有迹可循，但盈利情况并没有物流行业平稳。从资本开支－盈利周期看物流行业两次行情：（1）2009-2015 年，物流行业盈利，增速高企但一直不怎么花钱，固定资产原值增速持续位于零值附近。这给物流行业带来一轮“大行情”，最终以2015 下半年行业盈利回落，叠加资本开支迅速走高而收场。（2）2021 年以来，物流行业盈利缓慢回落但绝对水平并不算低，资本开支明显减少，引致结构性的小行情。

按照产业发展周期的角度寻找辅助规律：（1）支撑性行业和金融地产中：物流和环保设备在初创期和增长期间往复波动，赚的是增长曲线的第一波红利，铁路公路、地产服务、航空机场处在成熟产业中后期；（2）TMT 行业中：其他电子从在疫情后经历了“初创－增长－成熟－增长－初创”的“倒U 型”历程，开启第二增长曲线，计算机设备也有类似经验，但和软件开发一样，还是受制于ROE景气向下、预期差计提“超标”而受到拖累。通信设备、计算机设备等行业大多稳态分布在增长或者初创期。

过去出清的行业经验案例分析——三级行业篇

涉及到热门赛道（电力设备、军工、机械等），我们拆分到三级行业分析。因为部分三级行业包含的个股数量可能很有限，因此我们不去考虑财务数据所隐含的发展周期，主要原因在于这些行业都是诞生期或者成长期的新兴产业居多，某些三级细分行业里可能也并没有足够多的上市公司主体，因此HHI 的可信度较二级行业偏低些，且基于三大现金流净流入来判断的企业发展周期意义也偏弱。

3.4.1 电力设备（电池、电机）

在电池和电机二级行业下，锂电池的 HHI 在 2017 年后是在抬升的，而燃料电池、电机的集中度是有所下降，呈现竞争化的格局。从资本周期的框架来看，锂电池和电机是典型的“赚钱多、开销少”的行业，而蓄电池行业固定投资虽然也在大幅走弱，但盈利长期萎靡不振，不具备支撑行情的基础。从 ROE 和预期差看，2014-2015 年和 2019-2020 年恰好是锂电专用设备、锂电池行业 ROE 低谷，行业预期也处在较为悲观的状态，在随后接续的两轮ROE走高，盈利预期稳中向好，锂电相关板块发挥赚钱效应。传统的燃料电池真实ROE转弱，预期比实际情况更好，竞争度较高的阶段、行业并不看好；2014-2015 年电机行业 ROE 在走高，但预期向好但是仍不及真实情况，也是赚第一波钱。蓄电池的HHI在 2017-2019 年和 2021 下半年以来的两轮产业电池行业集中度提升时都有走高，且 HHI 绝对水平要高于锂电专用设备和锂电池，但是股市的表现一直平平无奇。如果追溯到 2009 年之前，蓄电池行业集中度高达 86%，此后即便走高也难以契机次贷危机前，而锂电池集中度是从低谷持续在“爬坡”的过程。

3.4.2 电力设备（电网设备）

电力设备板块的二级行业电网设备细分项目下，电工仪器仪表类似电池分类下的蓄电池，虽然也出现过 HHI 的走阔和收窄，但在次贷危机后依然是持续下滑的，因此行情走出了 W 型，在经历了 2013-2015 年产业集中度提升带来的超涨行情后又回吐了这部分收益，直到 2021 年开始再次迎来一轮上涨。从ROE 预期差的角度看，电工仪器仪表集中度在持续走低，真实 ROE 处在5-10 之间，预期与真实差值在不断走高且接近零值，但预期还是比真实要弱。配电设备虽然集中度在2017-2018和2021年后有过抬升，整体的集中度也不算低，但过去十几年 HHI 中枢基本都在 25-30%附近，且盈利ROE 中枢在疫情后就在不断回落，市场预期持续羸弱。具有 ROE 中枢下滑、HHI 中枢在20%-25%波动的类似行业即输变电设备，但由于近两年集中度抬升越过了上一轮（2013-2015）高点，因此行业也录得一定超涨。具体来看，输变电设备在近3 年集中度略有走高，利润高位回落（21 年极端值很高），预期整体比实际高（21 年反转），处在头部出清右端（赚第二笔钱）。

3.4.3 电力设备（风电）

风电零部件、整机在 2014-2017 年似乎先后经历一轮出清，目前都在朝着更加竞争化、多元化的格局在演绎，二者盈利在过去十年都在向更好的状态迈进，风电零部件的预期盈利还是不及真实盈利水平，盈利向好但是预期不太行——从ROE预期差角度来审视，该行业赚的是第一波增长的钱。

2020-2021 年风电零部件在“ROE 上行+资本开支下行”赚得超额回报，但在上一轮 2015-17 年间风电零部件则是震荡市，风电零部件板块是在2013-2015年逐步实现市场集中度提高的，随着新进者的涌入随后打开竞争化局面，在第一轮资本周期印证下 ROE 还是个位数，第二轮 ROE 水平已经达到两位数。也印证了疫后风电零部件板块赚的还是第一波增长的钱，2014-15 年集中度的改善并非真正市场出清。

3.4.4 电力设备（光伏）

光伏下面几个三级子行业都没有出现过典型的出清迹象，其中光伏加工设备在2010-2012 年似乎有一段小幅的集中度走高，其他光伏子板块都处在竞争化的过程中。我们也看到盈利是在好转，且除了光伏电池组件外，大多子板块目前真实的 ROE 水平都不及预期值，赚的是增长阶段的钱。

从资本周期的角度来看，光伏加工设备和光伏电池组件在2020 年以来上涨的方向趋同，但节奏不同。光伏加工设备在上涨过程中曾一度高位回调，而光伏电池组件几乎是一路上涨。如果对应资本开支和盈利的对应关系，光伏电池组件的资本开支在回落、盈利温和上涨，而光伏加工设备的资本开支和ROE 均在上涨，且资本开支的上涨速度（40%）快于 ROE（20%～25%），对比之下光伏电池组件比较优势更为显著。

3.4.5 电力设备（其他电源设备）

对比电力设备中传统的、高耗能的发电产业境况可以发现，对于过剩产能行业而言，盈利和扩产关系、盈利预期差比产业出清的逻辑更为关键，结构中盈利也比产能对行情的驱动要重要。 其一，从行业格局出发，其他电源设备Ⅲ在 2016、2018 年盈利有过短期的走高，新冠疫情以后逐渐回落到之前水平；综合电力设备在新冠疫情后见顶回落；火电设备在 2020 年以来集中度持续走高。 其二，反映到股市行情上，其他电源设备持续低迷，火电设备也基本走平，且2018年以来趋弱，和 ROE 的预期差有关。其他电源设备三个子行业（火电设备、其他电源设备Ⅲ、综合电力设备商）的真实 ROE 在不断走低、盈利的一致预期也从最早的高于预期一步步转向不及预期，仅火电行业自2001 年以来盈利预期的大多数年份里要略高于实际值，在零值附近波动，盈利分歧度最低的时候也是行情博弈最难的时刻。 其三，从资本周期的角度考虑：火电设备行业虽然近年来资本开支不多，但是盈利持续低迷甚至处在负区间。综合电力设备商也是同样处境，而其他电源设备的盈利常年偏弱，资本开支却在加大，也导致股票表现长期不景气。

3.4.6 电子（光学光电子、消费电子）

光学光电子和消费电子板块组中，品牌消费电子、其他电子Ⅲ、电子化学品在2013-2016 年，以及 2019 年以来有过两次行情。从HHI 角度来看，品牌消费电子在 2010-2015 年和 2017 年以后略有提升，但品牌消费电子近两年ROE 转弱、下滑幅度是二级行业中最大的，预期和真实值相抵消，行情转瞬即逝。其他电子是新冠疫情以来行情能得以延续的，该行业的 HHI 指数是下滑的，但盈利处在回升趋势，真实盈利好于预期，2020 年即为“二次创业”的拐点，这一行业的景气回暖并没有伴随着大量的企业兼并。 光学元件在 2012-2013 年短期出清，盈利在 2013-14 年达到低点、预期悲观后开始走高，随后光学元件在 2015-2018 年曾出现过上涨。消费电子零部件及组装、其他电子 2016 年提升集中度，盈利阶段性低点，后续恢复，目前也类似这一处境。从资本周期的角度看，新冠疫情以来光学元件和消费电子扩产能、缩利润，LED和面板产能与利润同时走高，品牌消费电子利润高位回落但资本开支也在下行，唯有消费电子在利润转好的情况下节约了资本投入。

3.4.7 电子（半导体）

电子行业半导体板块，大多数行业都是在逐渐市场化的，分立器件和半导体设备在 2015-2016 年、2017-2018 年短期提升过集中度，其他行业都是在分散的；集成电路制造略展现出集中化的态势，预期和实际值相差不大，ROE 在2016年后旋即改善，ROE 预期略低于实际值，并不算典型的出清。从资本周期的角度分析，2020、2021 两年间集成电路封测、分立器件是典型的盈利好转、开支减少行业，模拟芯片涉及的盈利回落、开支增加，数字芯片和半导体材料趋势并不明显。由于半导体在海外已经属于乘数行业，在国内属于成长发展中的行业，因此国内半导体行业并不适用于出清的逻辑来研判，如大多数行业都是在朝向竞争化、分散化演绎的，即便分立器件有过两轮集中度的提升，行情表现却一直不怎么好。但隐约中也能感受到 2017-2018 年半导体设备集中度的抬升是 2018-2020 三年行情向好的前提，至于 2021 年的快涨急跌的行情和前一年盈利预测大幅偏差有关。

3.4.8 电子（元件）

电子元件的两个子板块都是在朝向竞争化格局演变，但是被动元件和印制电路板的表现却截然不同。从 ROE 和资本开支的关系出发，被动元件在利润转好同时削减资本开支，印刷电路板利润自 2018 年起步入下行区间，资本开支在2021年以来还有递增趋势。从 ROE 预期差的角度，虽然二者真实利润都比预期利润更好，但从趋势来看印刷电路板利润在下行周期、被动元件利润在回升周期，从基本面角度揭示了二者行情的高度分化。

3.4.9 国防军工

国防军工行业、航天装备、航海装备和地面兵装近两三年都出现过不同程度的集中度上移，但从股价表现来看航海装备最差。地面兵装和航天装备真实盈利比预期要好，盈利周上行，而航海装备 2017-18 连续两年盈利不及预期，盈利向下、与其他军工板块分化，甚至出现过负 ROE。此外，军工电子盈利常年会上、预期ROE 比真实值要低，处在行业增长期，赚的是第一波红利。

从资本开支-ROE 的角度分析航海装备是典型的花钱多、盈利少行业，航空、航天和地面兵装为高盈利、开支少，军工电子虽然开支不少、但是盈利上涨空间更大，是典型的增长型行业。

HHI 门槛视角的集中度和企业发展周期

HHI 该看阈值（突破多少范围）还是看斜率（上行或下降的斜率）？上述对HHI的判断是定性的，具有一定主观成分，能否给 HHI 设置一个阈值，定量的角度进行跨行业筛选？我们知道赫芬达尔——赫希曼指数的理论基础实际上源于贝恩的结构一行为一绩效理论。贝恩的这一产业组织理论是指，市场结构影响到企业的行为，并最终决定市场的资源配置效率（绩效）。随着市场份额的集中，厂商会趋于采用相互勾结策略，最终制定出来的价格会偏离完全竞争市场价格。以HHI具体数值为基准定量进行市场结构划分，可以将市场结构分为寡占型和竞争型，其中寡占型可以分为四种具体类型，共有六种状态。

我们以过去十年中某一个新兴产业“越级至少两个维度、目前稳定在高寡占状态”作为出清行业的划分标准。如历史中竞争型行业升级到高寡占，最终停留在高寡占（得分 5-6）状态下，作为产业格局改进、头部赚钱效应的代表性行业，最终筛选出小金属、能源金属、专业服务、酒店餐饮、旅游及景区、农产品加工、消费电子、燃气、航运港口等二级行业。

这些行业产业集中度提升的先后顺序各有不同，酒店餐饮、消费电子、农产品加工、能源金属、小金属行业集中度提升的时间较早，甚至疫情后部分行业（能源金属、消费电子）竞争化程度提高；燃气、航运港口、专业服务、旅游景区集中化时间较晚。 结合行情来看，近几年能源金属、小金属、消费电子、专业服务都有过机会，而酒店餐饮、航运港口、旅游及景区、燃气和农产品加工表现一般。需要我们从第二、三步的产业生命阶段和 ROE 预期差来跟踪。 首先，从产业的发展周期来观察：疫情至今小金属、能源金属、专用服务、酒店餐饮、消费电子和农产品加工处于增长期（其中酒店餐饮、小金属是从成熟期跌入增长期），而燃气、航运港口则由增长期步入成熟期。

其次，从 ROE 真实情况和预期差来看：（1）专业服务、消费电子的ROE 常年位于10%以上，而市场预期连年给得过低，预期差为负向缺口。（2）金属中成长类的能源金属、小金属除了特定的经济受挫年份（2006 年以来各有两轮）ROE转负外，大多数年份的 ROE 都保持正增长，而预期在相应年份也是比真实情况要低的。（3）大消费方面，旅游景区在疫情后利润快速下滑、市场预期给的过高；酒店餐饮行业连年 ROE 预期要远高于真实值，仅在新冠疫情后开始反转；（4）农产品加工、航运港口利润高波动、与资源品的周期运行轨迹不一，且农产品加工行业ROE常年预期偏高。在目前的格局下，我们认为燃气和航运港口、酒店餐饮行业在疫情逐步退潮后，仍有资本回报的逻辑支撑。

新冠疫情以来：（1）盈利上修、资本开支少的行业有小金属、能源金属、航运港口；（2）盈利少、资本开支弱、被动出清的行业有农产品加工、专业服务、消费电子；（3）旅游景区行业盈利大幅下滑、资本开支小幅走高；（4）燃气行业盈利和资本开支双双走高。虽然这八个行业HHI 都在提高，但根据盈利的顺周期性来考虑，其中（1）、（4）属于主动出清，而（2）、（4）属于被动出清。

新兴产业、热门赛道要下沉到三级行业，我们同样根据各行业HHI 的历史表现筛选出“越级至少两个维度、目前稳定在高寡占状态”的行业，符合条件的有锂电池、电网自动化设备、光伏加工设备、逆变器、半导体设备、集成电路制造、消费电子零部件及组装。

在绝对数值的高低来界定的行业集中/分散模式下，产业竞争化水平比方向变化更为重要。比如逆变器行业和半导体设备行业内上市公司近年来HHI 水平在下降，但依然符合寡占型的定义（HHI 在 0.15 的经验值以上）。不同地区和市场发展阶段的具体语境下，行业的发展周期不尽相同，如半导体在美国属于高度成熟的行业，而在国内则属于正在成长的行业。

在新兴赛道产业集中度抬升的逻辑下拆解资本开支和盈利的组合：锂电池、集成电路制造、电网自动化设备、逆变器是典型的盈利回升且支出较少的行业；光伏加工设备资本开支和利润双提升，且利润提升速度更快些；消费电子零部件及组装盈利下滑、资本开支向好。从细分行业的相对全A 表现来看，锂电池和半导体设备涨幅明显，光伏加工设备、半导体设备在海外地缘冲突导致供应瓶颈、PPI走高侵蚀中游利润的问题缓解后，才也开始带动上涨，但消费电子表现不佳也符合资本周期框架下的经验规律。

结合行业 ROE 的预期差考虑，除了半导体设备之外，上述大多数行业都在2016年以来都处在盈利预期不及真实水平，ROE 在 2018-2019 年前后筑顶后回落，目前处在盈利下行周期的尾声，符合高度竞争化转为出清过程中第二波赚钱效应的预期差，已锂电池和半导体设备表现最为亮眼。

在新兴赛道中不乏 HHI 趋势性下降，且几乎没出现过短期供给出清的行业，如：电池化学品、电工仪器仪表、风电整机、风电零部件、硅料硅片、面板、模拟芯片设计、被动元件和印制电路板、军工电子。这些行业的盈利－资本开支有什么共性特征呢？我们以“供给侧改革”以来的时间窗口来观测可以参照一轮完整的中周期，正好是本轮产能周期的起点（不考虑中途新冠疫情的扰动），上述大多数行业是在盈利周期上行的过程中扩大资本开支的，风电整机、风电零部件、光伏加工设备、模拟芯片、印制电路板即便在产能周期回落的途中还在逆周期扩充产能。这些产业和上部分出清的三级细分行业不同，赚的是第一波快速发展机遇的钱，以电池化学品和风电零部件最具代表性。

结论：如何应用资本周期框架精选行业

在行业复盘和现阶段筛选上我们进行“三步走”：第一步根据各行业HHI的历史表现筛选出“行业集中度过去五年内跨级至少两个维度、目前稳定在高寡占状态”的细分行业；第二步结合 ROE 预期差去框定两个位置，ROE 上行过程中真实盈利超出预期赚的是第一波钱，ROE 触底过程中真实盈利优于悲观预期赚的是第二波钱；第三部分是通过资本周期进行进一步筛选，ROE 提升过程中固定资产原值变化率回落的行业最佳，ROE 和资本开支都在走高但ROE 上行更快的次之。最后结合三大现金流净额，推定目前细分行业处在的具体周期辅助验证。二级行业的具体筛选：通过上述框架得出的明细行业包括能源金属、小金属、专业服务、酒店餐饮、旅游及景区、农产品加工、消费电子、燃气、航运港口等二级行业。燃气板块的资本开支和盈利对应关系处在较适宜的位置，航运港口、酒店餐饮行业在疫情逐步退潮后，仍有资本回报周期的逻辑支撑。新兴产业、热门赛道的行业筛选：下沉到三级行业，符合产业集中度条件，资本开支和盈利组合下占优的行业有锂电池、电网自动化设备、光伏加工设备、逆变器、半导体设备、集成电路制造、消费电子零部件及组装。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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