鼎胜新材研究报告：战略前瞻+策略巧妙，电池铝箔龙头加速成长

作者：财是

发布时间：2022-09-29 15:25

快照：

（报告出品方/作者：中信证券，敖翀、拜俊飞、商力）

公司概况

公司简介：鼎胜新材为国内铝箔行业龙头企业

历史沿革：江苏鼎胜新能源材料股份有限公司成立于 2003 年，是国内铝箔行业的龙 头企业。2005-2011 年间，公司推出多款铝箔新品，先后在空调箔及包装箔领域获取领先 的市场地位。2013 起，公司大力发展电池铝箔业务，投建多个电池铝箔项目。2018 年， 公司在上交所挂牌上市，募集资金投建“年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目”。2021 年，公司与宁德时代签署电池铝箔供货协议，2022 年上半年，公司与蜂巢能源签署电池 铝箔供货协议，申请非公开发行股票募集资金投建 80 万吨电池箔及配套坯料项目。

股权结构：根据 2022 年中报，公司控股股东杭州鼎胜实业集团有限公司持股比例为 28.36%，周贤海、王小丽夫妇合计持有该公司 100%股权，二人又分别直接持有上市公司 9.9%、1.35%的股份，因此周贤海、王小丽夫妇合计持有公司 39.61%的股份，为公司实 际控制人。公司目前控制多家子公司，其中五星铝业、鼎成铝业、鼎福铝业、信兴新材以 及联晟新材为国内的铝板带箔加工企业，泰鼎立及鼎亨为公司设立在泰国的铝箔生产企业， EUROPEAN METALS S.R.L 为公司设立在意大利的铝箔生产企业。

财务数据：电池铝箔业务带动业绩加速增长

2022 年上半年公司营收和利润大幅增长，业绩向上趋势确立。2018-2020 年，公司 营收保持相对稳定。2021 全年公司实现营收 181.7 亿元，同比增长 46.2%。2022 年上半 年，公司实现营收 114.45 亿元，同比增长 42.2%。2020 年受新冠疫情影响，公司生产及 货物物流运输均受到一定限制，产能利用率大幅下滑，叠加年内公司原材料铝锭价格大幅 波动，因此亏损 2000 万元。2021 年，伴随经济全面复苏，公司有序开展各项工作，净利 润达到新高 4.3 亿元。2022 年上半年，公司净利润实现 5.97 亿元，同比增加 292.5%。

公司电池箔营收占比逐年上升，已成主要毛利来源。2018-2020 年，公司电池箔业务 收入占总收入比重分别 5%/4%/5%，毛利占比分别为 13%/12%/17%。2021 年，公司电池 铝箔产能逐步释放，产销量大幅增长，电池箔盈利能力显著提高，收入占比提高至 10%， 毛利占比达到 27%，电池箔已经成为公司毛利占比最大的业务。未来随着电池箔产能的进 一步提高，以及下游市场的需求增长，公司电池箔业务料将贡献主要的利润增量。

电池箔毛利率显著高于其他产品，持续加大研发投入。2018 年到 2021 年，随着新能 源市场需求爆发，电池铝箔迎来高速发展时期，公司的电池箔业务毛利率由 25.0%上升至 29.6%，显著高于其他产品。2018 年至 2022 年上半年，公司加大研发投入，改进生产工 艺，研发费用率由 0.6%上升至 4.6%。

公司现金流大幅转好，资产负债率逐步渐高。2022 年上半年，公司经营活动产生的 现金流量净额为 11.51 亿元，较上年同期大幅增长，主要因公司各项业务持续推进，盈利 能力增强且应收账款控制良好。2018 年至今，公司资产负债率逐渐走高，由 59.3%增长 至 72.3%，主要原因是公司短期借款及应付票据逐渐增多，加大了公司的偿债压力。

行业分析

铝箔产品下游应用广泛，电池箔将带来新的增量

铝箔是指厚度小于或等于 0.2mm 的压延铝材，通过压延工艺制成。按照铝箔厚度， 铝箔可分为双零箔、单零箔以及厚箔，行业内通常将厚度小于 0.01mm 的铝箔称为双零铝 箔，把厚度 0.01mm-0.1mm 的铝箔称为单零箔，把厚度不小于 0.1mm 的箔称为厚箔；按 照应用途径，铝箔也可分为包装铝箔、空调铝箔、电子铝箔和电池铝箔四个品种。其中， 新能源汽车的快速发展促进新能源行业成铝箔新兴应用领域。

受益于新能源产业发展，电池铝箔产量增长迅速。据中国有色金属工业协会数据，2021 年我国铝箔产量中包装铝箔产量为 235 万吨，占总产量的 51.6%；空调铝箔产量为 100 万吨，占总产量的 22%；电子铝箔产量为 11 万吨，占总产量的 2.4%；电池铝箔产量为 14 万吨，占总产量的 3.1%。虽然电池铝箔产量占比并不高，但增速远超其他类型铝箔。 2021 年，下游新能源需求增长迅速，中国电池铝箔产量同比增长 101.5%。

电池铝箔技术壁垒较高，未来仍有迭代空间

由于铝箔独特的性能，可用做锂离子电池正极集流体。电池正负极集流体主要作为电 极涂覆层的载体，需要聚集输出或输入电流，其表面特征会显著影响电池的充放电效率与 电池内阻。由于铝箔的导电性和延展性较好、质地软、在充放电的过程中表面的钝化层不 会被电解液腐蚀，因此经常作为锂离子电池正极集流体与三元正极材料、磷酸铁锂以及钴 酸锂等活性材料相匹配。

相较于传统铝箔，电池铝箔的性能指标要求较高。虽然传统的单零箔即可满足普通消 费锂电池产品对抗拉强度、延伸率等指标的要求，但随着动力电池厂家对电池性能、产品 一致性和产品安全性等要求大幅提高，客户对电池铝箔性能的要求已向“最薄的厚度、最 高的强度、最高的表面达因值、最小的厚差、最优的板形和最洁净的表面”的方向发展。 最新国标设置的参数中，电池铝箔厚度偏差应在 3%-5%之间，宽度偏差在 0.5mm 以内， 抗拉强度应大于 230MPa，表面针孔密度≤30 个/m2，表面湿润张力≥30X10-3 N/m，对版 型和表面质量的要求也显著高于传统铝箔。

电池铝箔生产工艺流程为“铸轧-冷轧”法，多环节工艺均影响产品质量。目前锂电 铝箔主要采用轧制铝箔，即以铝锭、铝坯料为原材料，将其熔融挤压成箔。关键环节包括 铸轧、冷轧、中间退火以及多次箔轧，各个环节的详细流程如下： （1）铸轧：融化后的铝原料通过内部有循环水冷却的旋转着的两辊之间的缝隙而得 到凝固，并在通过辊缝时受到轧辊轧制，最终形成铸轧卷。轧辊组织的均匀性直接影响最 终材料的特性，因此提高铸轧坯轧辊的质量对于提高和提高铝箔的特性至关重要。 （2）冷轧：指金属在再结晶温度以下且轧件厚度在 0.2mm 以上的轧制。冷轧时产 品发生变形，产生大量空位和位错等缺陷，有利于促进 Fe、Si 等元素的析出，净化铝基 体。冷轧变形率越高，冷轧板内部越均匀，产品质量越高。 （3）中间退火：冷轧板经较大变形后，一般要经历一次中间退火，以消除加工硬化 和内应力，为进一步箔轧做好组织准备。首先将冷轧得到的产品加热到 300-450 度之间， 接着保持一定时间再以缓慢的速度冷却，最终消除铝半成品的组织结构，使半成品再结晶 或 Fe、Si 等可溶组分从固溶体中聚集析出，提高产品的工艺性能和使用性能。 （4）箔轧：是指轧件厚度在 0.2mm 以下的轧制，包括铝箔粗轧和精轧，每次箔轧 都会使得产品厚度减小。产品在进行箔轧轧制时，要保证较慢的轧制速度和较小的张力， 防止轧制时铝板表面有印痕、粘伤、厚差波动性大等缺陷。

电池铝箔生产流程较长，生产工艺参数显著影响产品质量。由于铝箔生产环节较多， 下游客户对电池铝箔产品精度要求较高，并且不同的客户对产品性能指标要求不一致，因 此各环节的轧制工艺将极大地影响产品质量。其中，轧制力、轧制速度、轧制油温以及版 型曲面影响产品版型和表面质量，这些参数如果控制不当会导致产品起鼓、起皱、起棱； 后张力会影响铝箔内部组织结构和针孔密度，较小的后张力可以减少铝箔内部组织塑性的 破坏，有利于减少针孔数量。

轧制油在铝箔轧制过程中起到重要作用，生产流程对轧制油的管理要求较高。轧制油 在轧制过程中可以改善铝箔组织性能，其黏度及添加剂的配比会影响铝箔表面带油量，进 而影响产品表面湿润张力。在铝箔轧制过程中，轧制油的作用主要为润滑、冷却、冲洗、 组织结构改善等。若轧制油不符合生产要求，则会导致铝箔成品退火后表面油斑，最终造 成腐蚀不均匀，故对轧制油提出了控制的要求。通过日常管理，保证轧制油在可控范围内， 能够保证铝箔表面均匀、光洁，有较高一致性。

轧辊是铝箔轧制的重要工具，不同的生产工艺应配合不同的轧辊性能。在铝箔轧制过 程中，工作辊辊身和铝箔直接接触，其尺寸、精度、表面硬度、辊型及表面质量对铝箔表 面、板形质量与轧制工艺参数的控制起到非常重要的作用。轧辊的表面粗糙度根据轧机生 产工艺要求而定，轧辊磨床主要关心的是表面粗糙度的均匀性。一般表面粗糙度的数值越 低，其允许的误差也越小。粗轧为 0.23-0.27um，中轧为 0.14-0.16um，精轧为 0.05-0.055um。

电池铝箔仍需进行技术迭代以不断提高电池性能。电池铝箔未来的技术发展方向主要 为（1）降低厚度：电池铝箔厚度由前几年的 15-20um 降到 12-13um，部分电池厂家已经 使用 9-10um 的铝箔，未来有望出现 6um 的电池铝箔。（2）提高强度：电池铝箔未来的发 展方向会是合金多元化，可以有效提高延伸率及抗拉强度。（3）表面改性：铝箔厂家会在 原电池铝箔的基础上做二次加工，采用机械加工方式制孔或直流蚀刻方式制孔，提高了集 流体与电池活性物质的接触面积，与活性物质的结合力增强，从而提高电池的通量。

涂碳铝箔为新兴的电池铝箔产品，可明显改善磷酸铁锂电池性能。由于磷酸铁锂材料 本身的导电性不佳，部分电池厂家会在磷酸铁锂电池正极集流体表面涂覆一层导电性较强 的纳米碳材料，比如石墨烯或炭黑，以降低磷酸铁锂电池的内阻，改善活性物质与箔材的 接触以及电流在极片内部的传导。相关实验结果表明，使用涂碳铝箔后，磷酸铁锂电池在 低温下的初始放电电压及放电容量更高。在常温 3C 循环测试中，涂石墨烯铝箔对磷酸铁 锂电池的大电流循环能力提升明显。

受益于新能源产业的快速发展，电池铝箔需求高增

全球新能源车需求增速较快，预计会推动动力电池 2021-25 年复合增速达到 45%。据 中汽协数据，2021 年我国新能车销量为 352.1 万辆，动力型锂离子电池产量为 220GWh， 分别同比增长 157%/175%。2022 年 1-8 月，我国新能车销量 385 万辆，动力型锂离子电池 产量为 303.8GWh。随着新能源汽车行业的高速发展，我们预计到 2025 年我国新能源车销 量有望达到 1593 万辆，国内动力电池产量有望达到 1074GWh，全球新能源车销量有望达 到2621万辆，全球动力电池总产量有望达到1624GWh，对应2021-25年复合增速预测45%。

预计 2025 年全球电池产量将达到 2303GWh，动力电池占比 70%。动力电池之外， 储能电池和小动力电池也将贡献一定的需求增量。受益于双碳政策的推动以及能源价格的 上涨，储能行业将迎来快速发展时期，预计储能电池产量有望在 2025 年达到 482GWh。 电动两轮车和电动工具等下游需求增长也将带动小动力电池产量持续增长，预计小动力电 池产量有望于 2025 年达到 113.9GWh。根据以上测算，预计 2021-2025 年全球电池产量 将从 540.2GWh 增长至 2303.3GWh，对应 CAGR 为 44%，其中动力电池占 70%，储能 电池占 21%，小动力电池占 5%，消费电池占 4%，动力电池需求将在全球电池需求中占 据主要地位。

钠离子电池产业化加速将有望带来新的增量

钠离子电池正负极集流体均可用铝箔。铝的氧化电位高，且铝箔表层有致密的氧化膜， 对内部的铝有较好的保护作用，因此可用于锂/纳离子电池正极集流体。但铝在低电位下可 与锂发生合金化反应，不仅消耗大量的锂，铝箔本身的结构和形态也会遭到破坏，故锂离 子电池负极的集流体不能使用铝箔，只能使用更稳定的铜箔。由于钠离子不会与铝形成合 金，因此钠离子电池的正负极的集流体均可以使用铝箔。随着钠离子应用场景的不断拓展 和确定，钠离子电池已成为电池铝箔需求端的下一个增长点。

钠离子电池产业化发展进程加速。据中科海钠统计，目前国内外已有超过二十家企业 正在进行钠离子电池产业化的相关布局，包括英国 Faradion、法国 Naiades、日本岸田化 学、美国 Natron Energy 及中国宁德时代、中科海钠等。2021 年 7 月，宁德时代发布第 一代钠离子电池，能量密度达 160Wh/kg，并表示公司下一代钠离子电池能量密度可达 200Wh/kg，且可于 2023 年形成钠离子电池基本产业链。2021 年 9 月，中科海钠宣布其 全球首款完全自主研发生产的钠离子电池已实现量产。 钠离子电池可在储能及中低端动力电池市场率先应用。钠离子电池在能量密度方面弱 于锂离子电池，但在电解液、正负极材料、集流体等主要部件上所用材料成本较锂离子电 池可降低 30%以上，这决定了钠离子电池在储能及中低端动力电池市场等对能量密度要求 较低的细分领域具有广泛的市场前景。2018 年 6 月，中科海钠推出了全球首辆钠离子电 池驱动的低速电动车。2021 年 6 月，由中科海钠打造的全球首套 1MWh 钠离子电池储能 系统在山西太原正式投入运营。

预计 2025 年全球钠离子电池对铝箔需求量可达 7.3 万吨。根据宁德时代及中科海钠 的钠离子电池产线规划，我们预计 2023 年起钠离子电池会逐步应用于下游市场。届时， 钠离子电池有望率先在 A00 级别汽车用动力电池、对能量密度要求不高的储能电池以及部 分小动力电池市场获取一定的份额。我们预计到 2025 年，钠离子电池在全球动力电池、 储能电池以及小动力电池市场的渗透率分别达到 4.5%/5.5%/4.5%。据 SMM 数据，电池 铝箔在钠离子电池中的单耗为 700 吨/GWh，因此预计 2025 年钠离子电池铝箔需求量约 7.3 万吨。

预计 2025 年全球电池铝箔需求约 98.7 万吨

预计 2022-2025 年间全球电池铝箔需求量 CAGR 高达 39%。根据 SMM 测算，三元 电池中铝箔用量为 300-450 吨/GWh，磷酸铁锂电池中铝箔用量为 400-600 吨/GWh，钠离 子电池铝箔需求量为 700 吨/GWh。据前述预测数据，预计 2022 年全球电池铝箔总需求量 为 37.0 万吨。预计到 2025 年，磷酸铁锂电池、三元电池、钠离子电池以及钴酸锂电池对 铝箔的需求量有望分别达到 46.6/41.4/7.3/3.3 万吨，全球电池铝箔总需求量将达到 98.7 万吨，对应 2022-2025 年复合增速预测 39%。

企业扩产热潮起，有效供应仍待观察

在电池铝箔需求爆发的背景之下，多家铝箔企业纷纷扩产，但由于设备订购周期较长、 调试认证周期较长、实际产量低于设计产能，产能释放节奏预计会低于市场预期。 国内铝箔厂家倾向于从海外进口箔轧机，但设备订购周期较长。从过往来看，由于国 产铝箔轧机的生产精度较低，国内铝箔生产厂家此前多数从海外进口铝箔轧机。根据《中 国铝箔工业 90 年回眸(1)》中的数据，2020 年我国拥有 68 台 2000mm 级铝箔轧机，其中 52 台为进口轧机，占总数的 76.5%。因此国内铝箔生产厂家对海外设备更加熟悉，在新建 电池铝箔产能时也会优先选择进口设备。但海外设备产能有限，设备订购周期比较长。疫 情也会导致进口设备发货延迟、海外设备调试专家进场受阻。万顺新材“年产 7.2 万吨高 精度电子铝箔生产项目”一期采用德国进口设备，项目原计划于 2020 年 8 月建成，后因 设备无法到位而延期至 2021 年 12 月。

电池铝箔生产线工艺复杂，调试认证周期较长。相较于传统铝箔，电池铝箔产品精度 要求较高，生产电池铝箔的各项工艺参数较多，设备调试周期也更长。此外，由于动力电 池安全性要求高，一旦发生安全事故后果均比较严重，因此动力电池铝箔认证周期较长， 认证要求较高。认证流程通常包括技术对标—片样检测—工厂审核—卷样测试—小批测试 —中批测试—批量供货等阶段。神隆宝鼎双零铝箔项目一期于 2017 年底开工建设，2021 年 6 月开始试生产，工厂生产一年之后才通过宁德时代现场认证。除电池厂认证之外，电 池铝箔还需要取得汽车行业 IATF16949 认证，神隆宝鼎预计 2022 年第四季度可完成该认 证。

客户定制化要求降低合格率，导致实际产量低于设计产能。由于铝箔轧机的宽幅固定， 因此每条产线的产品宽幅一致。但下游客户对产品宽幅要求不一，这就要求厂家需要根据 客户需求对铝箔进行分切，进而导致电池铝箔废料增多。此外，下游客户对电池铝箔的性 能要求也较高。以上因素使得电池铝箔项目在建设初期的合格率低于传统铝箔，实际产量 也会低于设计产能，产能爬坡周期较长。

预计 2025 年全球电池铝箔产能超 100 万吨

国内电池铝箔企业产能扩张加速。在电池铝箔需求爆发的背景之下，国内电池铝箔企 业纷纷开启产能扩张计划。以行业中的上市公司鼎胜新材、天山铝业、东阳光为例， 2022 年 7 月 20 日，鼎胜新材公告称公司拟以 20 亿元可转债募集资金建设年产 80 万吨电池箔 及配套坯料项目；2022 年 7 月 13 日，天山铝业公告称公司拟投资 29 亿元建设年产 20 万 吨电池铝箔项目及年产 2 万吨电池铝箔技改项目；2022 年 1 月 11 日，东阳光公告称计划 在湖北省宜都市投资 27.1 亿元建设年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目。此外，万顺新材、 明泰铝业、云铝股份、神火股份等铝加工企业也纷纷投资扩产。

多重因素限制产能释放，预计 2023-2024 年有效供应将难以满足市场需求。由于电池 铝箔扩产受到多重因素限制，投产节奏或不及预期。国内多个厂家的电池铝箔项目投产周 期在 2 年左右，但考虑到设备的采购、调试以及产线认证的周期，我们预计多数电池铝箔 项目在预期投产时间点很难完全释放产能。假设新建的电池铝箔项目在投产第一年释放 20%-30%的有效产能，第二年释放 50%-60%的有效产能，最终释放 80%-90%的有效产 能，最终测算得到 2022-2024 年全球电池铝箔有效产能分别为 31.0/50.0/73.1 万吨，结合 前述需求测算结果，预计 2023-2024 年全球电池铝箔供给缺口分别为 6.0/3.2/0.3 万吨。

公司竞争优势分析

（一）较早切入新能源赛道，产品性能领先同行

公司始终具有超前的战略眼光，多次抓住机遇提升行业地位。2005 年前后，亲水涂 层空调箔替代光箔成为空调热交换器的主流原材料，公司抓住机会突破空调箔市场，迅速 发展成为空调箔龙头。在空调箔市场竞争逐渐激烈时，公司又果断进军应用于消费领域的 单双零箔行业，并将双零箔产品迅速推向市场，再度提升了市场份额及盈利能力。此后， 公司继续保持战略前瞻性，推出动力电池箔产品，快速抢占新能源下游市场。

鼎胜新材最早于 2009 年切入锂电下游，深耕电池铝箔多年。2009-2018 年，公司在 产业发展初期布局新能源赛道，先后研发电池铝箔相关技术，投资建设电池箔净化车间、 3.6 万吨电池箔项目、5 万吨电池箔项目以及 8000 吨涂碳铝箔项目。2019-2021 年间，公 司加大电池铝箔领域的研发投入，申请多项相关专利。2022 年 7 月，公司公告将投建“年 产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”，包含 20 万吨电池箔产线及 60 万吨电池箔坯料产能。

公司电池铝箔性能领先同行。动力电池厂商对电池铝箔的性能要求集中于较薄的厚度、 较高的抗拉强度以及延伸率。根据国家知识产权局的专利数据，公司最新电池箔产品的厚 度仅为 8-10um，抗拉强度高达 260-280Mpa，高延伸产品的延伸率≥5%，三大性能均处 于行业领先地位，公司电池铝箔产品也因此获得市场认可。

（二）技术积累深厚，多维度改进生产工艺

改进电池铝箔生产工艺，推动行业发展。铝箔坯料的生产工艺主要有热轧法和铸轧法 两种方式，热轧法建设周期较长、生产成本高、项目建设投资也较大，在生产过程中，能 耗和污染也较大。近年来公司自主研发的新一代动力锂电池用铝箔/薄板系列产品，使用“铸 轧—冷轧短流程绿色制造技术”，该技术从熔炼工艺、连续铸轧工艺和冷轧/箔轧过程工艺 以及性能检测等方面进行全产业链创新，使用了铸轧法代替热轧法生产动力电池用铝箔。 该技术在大大缩短流程的同时，也能够节约大量的生产设备，大幅降低能源消耗，在很大 程度上推动了国内电池铝加工行业的发展。

增大产品宽幅，电池铝箔成品率领先业内同行。电池铝箔在箔轧之后需要切边以满足 客户的版型要求，铝箔宽幅越大，切边导致的产品损耗越少，产品成品率越高。根据公司 2022 年申请的发明专利“一种超宽幅超薄动力电池铝箔用坯料及其制备方法”，公司目前 已经可以制备 2000mm 宽幅电池铝箔坯料，产品宽幅在国内电池铝箔厂家中处于领先位置。 根据公司年报数据，结合生产电池铝箔所用的直接材料费用，以及电池铝箔销量，并假设 电池铝箔所用直接材料成本与当年铝锭价格一致，可以测算出公司 2018-2021 年电池铝箔 成品率分别为 80.3%/68.0%/83.6%/86.2%，高于万顺新材（78%）和永杰新材（80%）的 电池铝箔成品率。

公司持续加大研发投入，技术储备业内领先。进入电池铝箔领域以来，公司始终重视 技术研发。2019 年至 2022 年上半年，公司研发费用率分别为 3.5%/3.5%/3.4%/4.6%，总 体呈上升趋势，并且始终在国内铝箔行业处于领先位置。此外，公司的研发投入也顺利转 化为专利成果，专利数量领先业内同行。根据国家知识产权局数据，公司已经在电池铝箔 领域申请 22 项专利，形成丰厚的技术储备，有助于强化公司在技术方面的核心竞争优势。

电池铝箔技术仍有迭代空间，符合行业发展方向。公司近年来申请多项高性能铝箔专 利，研发内容涉及超薄、高延伸率、高抗拉强度以及低针孔密度，技术迭代方向符合行业 发展趋势，目前已有新品导入下游客户，加工费也高于行业平均水平。比如，公司会针对 海外客户的需求做一些性能改进，在减薄的同时提高抗拉强度。依靠差异化竞争策略及丰 富的技术储备，公司有望在未来一段时间内获取超额利润。

（三）扩产不受设备限制，产能投放速度领先同行

公司电池铝箔销量远超同行，2022 年上半年占据国内 49%的市场份额。根据中国有 色金属加工工业协会数据，公司电池箔的产销规模和市场占有率在上市之前就已经为行业 第一名。伴随着新能源行业的发展，公司电池铝箔不断扩产转产，产销量分别从 2015 年 的 7582 吨/7078 吨，增长至 2021 年的 5.78 万吨/5.57 万吨。与此同时，公司在行业内的 龙头地位也在不断加强。根据鑫椤锂电数据，2021 年及 2022 年上半年，公司电池铝箔在 国内仍处于领先优势，市占率分别为 40%/49%，远超行业竞争对手。

公司电池铝箔项目采用国产设备，可以实现降本提速的效果。公司始终坚持使用性能 优越、价格优惠的国产设备代替昂贵的进口设备，在上市募投的“5 万吨电池铝箔项目” 中，公司向镇江宏业科技采购箔轧机等设备，单台轧机售价 900 万元左右。万顺新材“年 产 10 万吨动力及储能电池箔项目”中单台进口轧机售价 5000 万元左右。由于电池铝箔对 产品性能要求更高，公司在电池铝箔项目中选择国产机械设备搭配进口精密控制系统，在 保证产品质量的同时降低项目投资成本，单吨投资成本为 1.2 万元，远低于采用进口设备 的项目投资强度。此外，国产设备生产周期短，运输及调试安装速度较快，从采购到安装完成仅 16 个月，和采用进口设备的项目相比，公司新建项目产能释放速度更快。

由于前道生产流程一致，部分传统铝箔可转产为电池铝箔。公司电池铝箔产品丰富， 而且均采用铸轧-冷轧法生产工艺，各个产品在第一道冷轧之前的工艺相同，不同产品后道 的工艺也有相似之处，比如电池箔在纵剪之前的工艺流程与单零箔相同。公司会根据订单 情况将低附加值产品的产线切换给毛利水平更高的电池铝箔，一方面，灵活调整电池箔产 能以满足客户订单要求，以增强客户粘性，另一方面可以提高公司整体盈利能力。

公司在传统铝板带箔行业有深厚的积淀，为转产电池铝箔提供了强大支撑。自创立以 来，传统铝板带箔业务始终是公司的经营重心。2015-2021 年，公司传统产品的产量从 37.0 万吨增长至 75.3 万吨，占公司总产量的比重始终保持在 90%以上。公司目前已经在传统 的铝板带箔领域积攒了丰富的生产经验，对生产设备及生产流程有更深刻的了解，因此转 产电池箔更加顺利。公司传统产品庞大的生产规模也为转产电池箔带来了显著的规模优势， 前道工艺中铸轧及冷轧产线的固定成本将会被大大摊薄。

公司涂碳铝箔产能逐步释放，未来有望成为新的盈利增长点。涂碳铝箔可以大幅提高 电池循环性能，在储能领域广受欢迎，预计市场对涂碳铝箔的需求会随着储能市场爆发而 快速增长。此外，由于涂碳铝箔的技术门槛更高，盈利能力也高于普通电池箔。公司已在 杭州建成 5500 吨涂碳铝箔产能，镇江 1 万吨涂碳铝箔产能预计年底投放。公司未来也会 在现有产线上新增涂敷设备以扩大涂碳铝箔产能，涂碳箔有望成为公司新的盈利增长点。

公司电池铝箔远期产能有望接近 50 万吨。根据公司公告，公司“3.6 万吨电池铝箔项 目”已经于 2021 年投产，“5 万吨电池铝箔项目”即将于 2022 年底全部投产，其中含 1 万吨涂碳铝箔产能。2022 年 7 月，公司在内蒙古投资建设“年产 80 万吨电池箔及配套坯 料项目”，其中含 20 万吨电池箔产能，以及 60 万吨电池铝箔坯料产能。公司预计该项目 会在 2023-2025 年间逐步投产，届时公司电池铝箔项目产能将达到 28.6 万吨。假设公司 未来转产及新建产能约 20 万吨的产能增量，公司电池铝箔远期产能有望接近 50 万吨。

（四）绑定客户稳固市场地位，签署供货协议消化未来产能

公司下游客户囊括行业头部企业，凸显强大的市场地位。公司目前已经与比亚迪集团、 宁德时代、ATL 集团、LG 新能源、国轩高科、蜂巢能源、中创新航、SK 新能源（江苏）、 三星 SDI、亿纬锂能、欣旺达等锂电池重点企业建立了长期良好的合作关系。根据 GGII 数据，公司下游客户几乎囊括国内动力电池前十大厂家（按装机量计）。2022 年上半年， 公司客户宁德时代等厂家的动力电池装机量合计为 103GWh，占上半年国内总装机量的 92%，强大的客户阵容凸显了公司稳固的市场地位。

公司与宁德时代及蜂巢能源签署长期供货协议，有效保证未来产能的消化。2021 年 12 月，公司与宁德时代签署长期供货协议，在 2021 年 11 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日 期间，公司及子公司五星铝业承诺向宁德时代供应动力电池铝箔，最低供货量合计为 51.2 万吨。2022 年 6 月，公司与蜂巢能源签订框架合作协议，在 2022 年-2025 年期间，蜂巢 能源向五星铝业采购锂电池铝箔及锂电池涂碳铝箔，总采购量合计为 8.08 万吨。公司两项 供货协议共计 59.28 万吨的销量，保证了未来产能的消化。

盈利预测

核心假设

1、 电池铝箔业务

1) 电池铝箔产能假设：公司此前已经建成“3.6 万吨电池箔项目”，公司预计 2022 年底建成“5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目”，届时公司电池铝箔合计产能将 达到 8.6 万吨。此外，公司预计“年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”会在 2023-2025 年间逐步投产，我们预计 2023-2025 年电池箔产能投产节奏分别为 7/7/6 万吨。考虑到传统铝箔会有部分产能转产电池铝箔，公司也有望新增电池 铝箔项目，合理预测公司 2022-2024 年电池铝箔产能分别为 15/27/40 万吨。 2) 电池铝箔销量假设：结合电池铝箔产能利用率、新建产能爬坡速度以及行业需求 增速，我们预测公司 2022-2024 年电池铝箔销量分别为 12.2/25.0/38.6 万吨。3) 电池铝箔单吨毛利假设：根据过往财务数据测算，公司电池铝箔 2018-2021 年间 单吨毛利分别为 0.64/0.74/0.72/0.93 万元。电池铝箔单吨毛利为加工费减去加工 成本，由于预计电池铝箔在 2022-2024 年间供给短缺，我们预计电池铝箔加工费 会维持高位，但新建产能投放及转产也会提高加工成本，因此预计电池铝箔单吨 毛利在 2023 年后会有所下降，但仍高于历史平均水平，预计 2022-2024 年单吨 毛利分别为 1.02/0.99/0.86 万元。

基 于以上假 设，我们 预测 公司 2022-2024 年 电池铝 箔业务营 业收入分别 为 42.54/85.21/134.04 亿元，毛利分别为 12.44/24.75/33.19 亿元，毛利率分别为 29.25%/29.05%/24.76%。

2、 空调铝箔业务：公司空调箔客户主要为国内空调厂家，产能按需灵活调整，并且 一部分产能已经转成电池箔，过往盈利水平稳定，预计未来不会大幅提高产能。 我们预计 2022-2024 年营业收入分别为 54.32/56.21/59.17 亿元，毛利率分别为 7.67%/7.12%/6.95%。

3、 单双零箔业务：公司单双零箔主要应用于消费领域，已经有一部分产能转给电池 箔，预计未来产销量下滑。2022 年单双零箔受益于海外需求增长，毛利率预计 会大幅提升。因此，我们预计 2022-2024 年公司单零箔营业收入分别为 41.23/40.35/37.58 亿元，毛利率分别为 12.61%/11.30%/10.88%；双零箔营业收 入分别为 45.66/41.50/43.41 亿元，毛利率分别为 17.35%/15.65%/15.09%。

4、 其他铝板带箔：公司其他铝板带箔业务包括其他铝箔产品以及普板带，其他铝箔 产品的收入占总营收比重保持稳定，毛利率也维持稳定；普板带业务的营收及毛 利呈减少趋势。我们预计 2022-2024 年公司其他铝箔产品的营业收入分别为 19.84/22.33/29.02 亿元，毛利率分别为 3.07%/3.10%/3.06%；普板带业务营业 收入分别为 19.64/18.53/17.65 亿元，毛利率分别为 6.74%/7.11%/6.84%。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 232.71/269.92/327.81 亿元，毛利率分别为 13.98%/15.69%/15.45%。

5、 费用率假设：2022 年 2 月，公司发布《关于向激励对象首次授予限制性股票的 公告》，2022-2024 年需摊销的管理费用分别为 3059/1699/672 万元，结合此前 公 司 管 理 费 用 率 ， 我 们 预 测 2022-2024 年 公 司 管 理 费 用 率 分 别 为 0.9%/0.9%/0.8%。随着公司产销规模逐步扩大，销售费用会同步增长，我们预 测 2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.9%/0.9%/0.9%。公司近年来专注电池 铝箔技术研发，未来将增加研发投入，研发费用率维持较高水平，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 4.6%/4.1%/4.0%。我们判断 2022-2024 年 公司盈利能力提高带动现金流增加，财务压力会低于过往，预测 2022-2024 年公 司财务费用率分别为 1.0%/1.2%/1.2%。

6、 所得税率：公司为高新技术企业，预计 2022-2024 年所得税率均为 15%。

7、 资本支出：根据公司在建项目推进情况及现有项目规划，我们预计公司2022-2024 年资本支出分别为 14.85/14.60/13.64 亿元。

8、 股利支付率：公司于 2022 年 7 月发布《未来三年（2022-2024 年）股东分红回 报规划》，公司将采取固定比例政策进行现金分红，即任意 3 个连续会计年度内， 公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。因 此我们预计 2022-2024 年公司股利支付率均为 30%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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元宇宙专家教你如何将文旅升级为元宇宙文旅 及如何玩转数字藏品

作者：科技文化财经观察

发布时间：2022-09-29 15:19

快照：

一、开篇

元宇宙文旅有可能是未来的重要增长点，这是很多业内人士的共识。本文试图从多个方面展开，比如说：元宇宙的本质是什么，数字文旅和元宇宙是什么关系，元宇宙文旅是概念炒作吗，元宇宙文旅形式和应用场景，元宇宙文旅的优越性和存在的问题，数字藏品的本质是什么，文旅行业如何开展数字藏品业务，切切实实的应用案例有哪些，行业的发展趋势，国际前沿动态等。

二.元宇宙—时空和场景的革命 人机协同进化的高级阶段

元宇宙，按照目前的业界定义和期许，就是下一代互联网。电子商务、社交聊天、视频直播、新闻资讯等形态虽然满足了人们使用网络的需求，但人与人、人与物之间的距离依然比较遥远，无法做到现实生活中面对面交流所起到的效果。随着社会的进步和发展，人们可能需要更多、更高级的体验和互动，这就是“元宇宙”被寄予厚望的原因。

元宇宙将融合应用区块链、5G、虚拟现实、人工智能、物联网、数字孪生、边缘计算等最前沿数字技术，让每个人可以“真正”摆脱物理世界的束缚，基于资产和身份的可信数字化，在新的融合空间中成就更好的自我，实现自身价值的最大化。

元宇宙的实现，意味着人和计算机协同发展、共同进化达到了前所未有的高度，达尔文提出的“适者生存”进化论可能会被挑战或推翻，人类将会变成一种“很难想象”的“数字新物种”。后疫情期间，线上化习惯已经养成、企业组织形式的变化、Z世代对虚拟世界的沉浸、网络提供了更多的自由职业，可以说，元宇宙是时代发展的必然产物。

去中心化为特征的区块链、数字货币等技术的兴起，现实世界的格局动荡，人类在寻找新的联系和沟通机制，在寻找新的资源分配方式，在自组织、重建一套游戏规则。2021年是“NFT元年”，也是“元宇宙元年”，可以说“区块链”、“NFT”是 “元宇宙”概念走红的重要推动力量。

2021年5月7日，一篇题目为“区块链大咖带你深度解读NFT本质、原理与趋势，指明NFT未来方向”的报道中，高泽龙就在布道元宇宙（中国最早讲元宇宙的文章之一），介绍元宇宙的底层逻辑，并且举了个例子，“将来有一天，你在游戏中购买了一辆车，可能在现实中这个车真的就属于你了。

三.元宇宙文旅的五大关键问题和核心干货分享

2021年12月，数字经济学家、中国民营科技实业家协会元宇宙工作委员会联席秘书长高泽龙出席由全联旅游业商会绿色旅游经济研究与促进专业委员会主办的“元宇宙文旅首期研讨会”，并且发表了题目为“元宇宙、区块链与未来网络科技改变文旅行业”的主题分享（中国最早的元宇宙与文旅结合的深度文章）。

高泽龙认为，元宇宙可能就是下一代互联网，未来的网络体验必然会创新和升级。元宇宙能给人们带来沉浸式无延迟的社交体验，能超越物理空间，用户有着高度的参与感，可以获得现实世界难以得到的感受。元宇宙+文旅的未来可期，可能还会超出我们的想象，就如同三十年前人们也无法相信手机会成为人类的一个“器官”，未来更多智能设备可能也会成为我们的另外一个“器官”。

（一）元宇宙将打破时间空间的限制 实现随时随地的文旅体验

元宇宙是互联网的升级版，我们知道互联网是没有时间和空间的限制的，这也是为什么淘宝京东远远超过这些线下商场超市的原因，这可以叫做“降维打击”。现在的旅游，我们真人必须到达景区才能完成旅游，这就像我们以前必须到商场才可以购物是一样的道理。

现在可能零星的人开始选择虚拟旅游，接下来越来越多的人虚拟旅游，未来有一天可能大部分都在元宇宙中旅行观光。你可能上午在夏威夷，下午在埃菲尔铁塔，也可能上一秒在泰山看日出，下一秒就置身于嵩山少林寺练如来掌。这看起来匪夷所思，但是你扪心自问，你现在还去超市吗？十年前有人告诉你说将来你不需要去超市了，你是不是也很难相信。

早期电商尚未普及，很多反对者会说“我看到了摸到了才敢买”、“衣服必须要试啊”、“逛街才有感觉啊”、“大闸蟹怎么可能快递”、“这么贵的化妆品我怎么敢从网上买”。可是现在看来，这根本不是事儿啊！

现在的旅游是千人一面的，景区提供固定的服务，所有游客都被动接受同样的服务。将来，游客会有无数种选择，游客到了景区后会有很多种玩儿法，很多种体验。

（二）助力和赋能文旅经济 元宇宙文旅将超越数字文旅

元宇宙只是把多项科学技术的前沿发展进行综合应用，开展创新实践，这种说法其实也没错。文旅行业其实是信息化程度并不算高的行业（相对于金融、通信、物流等），携程、阿里巴巴、美团等将车票机票、酒店、景区门票、旅行社等基础业务基本上全部解决。其他的智慧景区、数字景区的建设并没有形成大规模普及应用的局面，水平参差不齐，主要依靠信息化解决方案提供商陆陆续续、零零散散的推动发展。

元宇宙文旅来了以后，有可能造成“好的更好，差的更差”的局面，头部公司比如故宫、三星堆等原来的数字化就做的很好，而且其原来做的可能就是元宇宙概念了。2021服贸会，北京市文旅局公布了“北京文旅技术装备优秀项目”榜单，《千里江山图3.0》、“张灯结彩”故宫珍品宫灯沉浸式光影演绎等数字文旅项目榜上有名；在服贸会现场，VR眼镜“飞跃北京”、数字化全景故宫、滑雪模拟机体验单板滑雪、会唱歌的智能语音机器人等成为服贸会的热门展区和网红打卡地。

（三）可能会成为未来最大的增长点 得元宇宙者得未来

元宇宙可能实现并不需要游客亲自到景区就能“身临其境”的虚拟旅游，能看到同样真实美丽的风景，听到鸟语花香，甚至虚拟旅游还能实现“拉帮结派”的有社交属性的旅游，比如全家人、三五好友、情侣虚拟旅游。中国首本元宇宙科幻图书《元宇宙2086》中就畅想了20年后情侣在虚拟游览黄果树瀑布的情景：虚拟门票是实体门票的十分之一，现实世界中两人戴着VR眼镜拉着手在室内的运动毯上走，虚拟世界中两个人的化身就徜徉在黄果树瀑布景区的林间小路，两边鲜花盛开，鸟语花香，数字导游（虚拟人）随时讲解并且给二人拍照，他们沿途买了些东西，这些东西会被快递到家，他们想看彩虹，天上马上就出现彩虹，他们可以从各个角度观看瀑布，甚至钻到瀑布里面戏水……

《元宇宙2086》已经上架京东、淘宝。上面描述的看起来很遥远，但是可能三五年后雏形就实现了。未来的文旅，实体门票和现实中的“游娱购”和“吃住行”收入可能都会降低，大部分的消费可能会转移到虚拟世界中。

文旅行业在元宇宙的收入可能会有哪些呢？门票或演出票，拍照或录像服务，陪游或导游服务，景区纪念品或衍生品，大量穿插在景区或演出中的内容（内幕花絮/粉丝打赏）。景区一棵芒果树上的芒果都可以售卖，同样的道理，你想从泰山山脚直接上升到山顶，可能也会需要虚拟的缆车或直升机服务……

（四）区块链技术与NFT会扮演重要角色

互联网时代的数字版权保护是虚拟旅游价值转化过程中不可避免的痛点。对于这一痛点，元宇宙依托NFT（非同质化凭证）解决了数字版权问题，去中心化的特性使得个体都能够参与到价值共创过程中，形成独一无二的数字资产，进而完成确权、流转、溯源等全流程。元宇宙的经济基础是区块链技术，至关重要的是一种基于区块链技术的契约数字化凭证。敦煌美术院官方在唯一艺术平台发售的首批敦煌系列数字藏品成功发行，不到10分钟，首期2万5千份便告售罄，自此敦煌元宇宙时代正式开启。

已经有多个博物馆和景区发行NFT数字收藏品，一般他们会和蚂蚁区块链、腾讯至信链等进行合作，国家博物馆、湖南省博物馆、河南省博物馆等很多都做了这方面的尝试。元宇宙旅游必定是与现实景点有关联的，游客可以在旅游中消费购买数字藏品或者现实世界中的物品，而因为区块链技术作为元宇宙的基础，用户线上购买的物品可使用区块链做正品保障、供应链的保证，从这个角度上看，元宇宙旅游购物甚至比直接去现场买更安心。

（五）体验变得极大的丰富 内容和创意至关重要

元宇宙拥有广阔的未来前景，而对于文旅行业来说，元宇宙是打破旅游时空观的媒介，更像是主题文化的虚拟体验地，一方面可以帮助景区更好地将园区的主题文化根植在用户心里，进而转化为文化产品。另一方面，也会激发和衍生出更多意想不到的作品，来满足客户多元化的需求。

人工智能、虚拟现实、NFT数字收藏品、全息投影、实时互动、3D渲染等技术的应用，能让游客在旅行前、旅行中都可以获得更有品质的体验，将数字技术应用于文旅行业“吃住行游购娱”的各个环节，给游客带来沉浸式的体验。

元宇宙文旅，最缺的是人才，最缺的是有想象力、有构建能力、有创意的人才。

迪士尼CEO曾经表示，元宇宙将是迪士尼的未来，相信元宇宙是下一代的发展方向，并表示“粉丝们有望在元宇宙中与迪士尼公主共进午餐”。永远保持学习、永远保持思考、有能力的情况下积极拥抱新生事物，尝试创新，这是高泽龙通过分享最希望传达的意思。同时，高泽龙还提醒大家，所有的业务一定要在遵纪守法的前提下开展，元宇宙、NFT这些创新必须遵守政府的规定，杜绝纯粹的概念炒作。

四.区块链提供底层经济系统 数字藏品成为元宇宙最广泛应用

非同质化代币，英文Non-Fungible Token，简称NFT，本质上是一种标准或协议。在国外通常是指开发者在以太坊平台上根据ERC721标准/协议所发行的代币，它的特性为不可分割、不可替代、独一无二的。国内的NFT往往被叫做数字藏品，一般是在联盟链上部署实现的。NFT非常适合对具有排他性和不可分割性的权益和资产进行标记，并可以实现自由交易和转让。讲NFT或数字藏品，必须先讲区块链，理解了区块链才理解元宇宙；目前来看，数字藏品可能会是元宇宙的非常重要组成部分。

（一）区块链构建信用体系和价值网络 是数字资产的前提条件

1.支付和清算系统

区块链在国外是加密数字货币的底层技术，因为国内政策和法律的限定，区块链主要被用于构建信用体系和价值网络。区块链的基本特征包括不易篡改、公开透明、点对点支付等。在元宇宙中，经济系统将会成为其实现大规模持久运行的关键，而区块链技术由于其天然的“去中心化价值流转”特征将为元宇宙提供与网络虚拟空间无缝契合的支付和清算系统。以央行数字人民币为代表的数字货币将为元宇宙提供支付和清算系统并保障系统规则的透明执行，能大幅降低可能存在的腐败和暗箱操作等有害行为。

元宇宙系统须支持互操作、无缝衔接和易扩展，而不是一个个独立的3D空间合集，元宇宙由无数个“小元宇宙”平台组成，用户可以任意穿梭、游玩和互动，支付必须是安全的、无摩擦的和即时的，并且无论你在元宇宙的什么地方，必须能够保留和使用创建的资产(如你的定制头像)。

2.智能合约部署

区块链能实现“元宇宙”的价值交换和信用体系。由于区块链网络本身的公开透明特性，使得智能合约具有自动化、可编程、公开透明、可验证等卓越特性，从而无需在第三方验证平台的前提下即可进行链上可信交互。如果将元宇宙中的金融系统构建于区块链之上，那么可以利用智能合约的特性将契约以程序化、非托管、可验证、可追溯、可信任的方式进行去中心化运转，可广泛应用于金融、社交、游戏等领域。

3.数字资产及NFT非同质化代币

区块链可以使“元宇宙”里的数字物品成为真实的资产。比如区块链里大火的NFT将成为“元宇宙”中新的价值承载物，为元宇宙中的稀有属性、稀有资产提供证明和确权，从而实现数据内容的价值流转。通过映射数字资产，从此用户在“元宇宙”世界里的装备道具、土地产权等等都会有可交易的实体。区块链上的哈希记录可以作为虚拟资产的凭证，就相当于我们的身份证，保证它的独特性。通过区块链，能实现数据内容的价值流转，再通过数字资产的映射，用户在“元宇宙”世界里的装备道具、土地产权等等也会有可交易的实体。

4.区块链综合服务元宇宙

区块链的哈希算法及时间戳技术为“元宇宙”用户提供底层数据的可追溯性和保密性，共识机制可以解决信用问题，利用去中心化的模式实现网络各节点的自证明，分布式网络构成了整个经济系统运行的核心基础和支撑。区块链是“元宇宙”的可信底层构建关键技术，这也就是说，它既是元宇宙的基础设施，也是元宇宙经济系统的基础，能更好地保障用户虚拟资产和虚拟身份的安全。

（二）版权登记的数字藏品 可能引领未来消费新趋势

2021年12月22日，新华社发文宣布将于12月24日20:00通过区块链NFT技术，发行限量藏品。据介绍，该系列收藏品将精选的2021年新闻摄影报道并进行铸造，是中国首套“新闻数字藏品”。首批“新闻数字藏品”预发行11张，每张限量10000份。还将推出仅发行1份的特别版本。所有藏品均免费上线。

在这之前，敦煌美术研究所做了一次大胆尝试，携手支付宝，共同推出基于两款蚂蚁链发行的付款码皮肤NFT。象征着美好的九色鹿王与敦煌最具代表性的飞天开启了中国文旅行业数字藏品的新篇章。“物物相生”主题数字藏品将三星堆文物与四川珍稀动物相结合，6000份数字藏品上线即被瞬间抢空；山东泰山将联合鲸探APP及淘宝阿里拍卖平台，分批次上线6款珍藏级数字藏品；湖北省博物馆将镇馆之宝“越王勾践剑”制成数字文物限量万份，3秒就售罄……

京东灵稀发行了包括一本精美的北京旅游纪念册、48家北京景区门票权益和一个配套的数字艺术藏品。在纪念册的每一页用插画形式展现各地著名景区地标，用户在购买纪念册套装时，可自主选择不同主题的数字藏品。数字藏品绑定48余家景区权益，共有6款：分别是冰雪挑战，万物赏悦，文史溯源，酷乐玩趣，现代之城，博学探索。这款数字藏品是京东基于京东云数智技术能力推出的，一款新型的数字化文旅体验产品。它通过绑定景区文旅门票权益，依靠IP资源的创意开发及数字创意媒介的应用，弥补线下文旅的短板，既提供了一种新型的数字化文旅体验，又可以帮助景区触达年轻用户、线上用户。同时，这种数字藏品还有助于深度挖掘文旅IP价值，助力将景区的门票经济拓展到IP运营领域。未来，京东云还将为文旅产业发展沉浸式互动体验、虚拟展示、智能导览等新型旅游服务提供技术服务，推进数智文旅建设。

元宇宙的底层架构是区块链技术，而丰富元宇宙的却是一种基于区块链技术的契约数字化凭证。数字藏品跟QQ秀、皮肤、表情包、游戏道具等很像，是一种数字时代的文化符号，是一种依托其本身价值（艺术价值、收藏价值、社交价值等）而存在的数字“玩具”或“艺术品”，稀有性、文化认同和权威性也为其价值提供了支撑，我们应该避免赋予其金融属性。任何创新都必须在合规、合法的前提下展开，从事数字藏品业务须遵守国家最新的法律和法规，切勿盲目跟风、炒作概念、扰乱金融、非法经营。

数字藏品逐渐成为一种风尚，数字时代的“文艺复兴”似乎到来。数字藏品可以赋能景区发展，有可能成为文旅企业进军元宇宙领域最便捷高效的突破口，也有可能成为很多景区重要的收入，甚至会成为短时间内的支柱性收入。

五.脚踏实地发展 切勿盲目追求和崇拜

元宇宙切切实实可以在很多行业和领域开花结果，得到很好的应用，文旅行业也可能成为元宇宙蓬勃发展的应用场景，这并不是空谈，这已经在被逐步证明。

“5G+XR+文旅” 是一种“文旅新物种”， 其技术能够给现有的文旅产品带来一定突破。众所周知，原来强调的沉浸式体验，无外乎用声光电制造一些炫目的效果，再配合椅子的摇晃，产生身临其境的体验。但通过虚拟现实，我们就可以打破很多边界，体验原来体验不到的东西。传统景区、主题公园都在致力于抓住喜欢电竞、喜欢电影、喜欢新奇体验的年轻一代消费者，想吸引更多年轻用户，VR或者说XR一定会是一个独特的吸引点。

（一）元宇宙案例层出不穷

1.张家界成立元宇宙研究中心

2021年11月18日上午，张家界元宇宙研究融合发展研讨会暨张家界元宇宙研究中心挂牌仪式在武陵源区大数据中心吴家峪门票站举行，张家界自此成为全国首个设立元宇宙研究中心的景区。据悉，张家界元宇宙研究中心设置在张家界市武陵源区旅游高质量发展数字化转型工作领导小组办公室，元宇宙研究将成为武陵源区数字化转型的重要研究内容。

2.大唐不夜城

曲江文旅旗下的大唐不夜城打造的全球首个基于唐朝历史文化背景的元宇宙项目――《大唐·开元》，像一个通往数字“虚拟世界”的工具，让游客不管身在何处都可以在“大唐不夜城”游览娱乐。大唐不夜城官方公众号消息称，白天的大唐不夜城是旅游景点，是休闲购物空间，但配合声光电的技术后，晚上则变身成为时空隧道，使游客沉浸于盛唐之中。水舞光影秀、追梦力量舞台、长安故事舞台等传统文化也与现代科技相融合。此外，大唐不夜城也通过直播的方式，带游客足不出户“云游”周边商超、博物馆。

3.海昌海洋公园

海昌海洋公园也在不断探索新“玩法”，并且积极的加入到元宇宙文旅的大军。海昌海洋公园在2021年多次变身为“AI机器人王国”、“全景式海洋恋爱圣地”等，创造身临其境的梦幻体验，丰富了海昌海洋公园的服务内容。“积极拥抱Z世代”、“打通线上线下海洋娱乐通路”、“满足年轻人的需求”是海昌海洋公园一贯的品牌主张。

积极布局元宇宙还表现在多个方面，比如海昌海洋公园和社交平台Soul App举办了“海底奇幻万圣季——打开年轻社交元宇宙”主题活动。据了解，该活动通过分享万圣社恐星球赢取公园门票、使用AR贴纸合影搞怪获取“万圣灵魂派对”入园资格，还有乐园盲盒、缆车惊喜互动等线上线下联动的玩法，为游客带来了沉浸式、场景化的社交新体验。

4.平遥古城3D灯光秀

平遥古城3D灯光秀是演艺演出方面很好的尝试，形成以迎薰门城楼为地标的夜景大格局。以高水平的技术能力实现了超越8K分辨率，13500点，对平遥古城迎熏门城墙实现了全方位覆盖，并在150米的超长“画卷”上利用三维楼体投影及三维立体声光电等技术，实现古城墙与动画的完美融合, 动静融合打造深度沉浸体验。

在博物馆方面，同样位于平遥古城内的平遥科技艺术博物馆项目以“现实——虚拟现实——虚拟”的展览框架，融入《曹俊艺术展》等名家名作，加入科技秀成果，使艺术家的想象力在理性的基础上得到充分的展示，让观者得到多维度的体验。

5. 万达电影尝试剧本杀业务

2022年1月，万达电影宣布将推动以剧本杀为代表的沉浸式娱乐行业与元宇宙生态融合发展，将依托万达电影股份旗下运营的700多家电影院，开展“光影剧本杀”业务。万达进军元宇宙的方向其实很明确，就是IP+实景+VR，在这个组合之中，既有IP能带来较强的号召力，而且VR的呈现形式也可以避免实体装修上反复迭代的成本，其实就是互为补充的理想构架。VR剧本杀构建了技术壁垒，隔断了当下中小剧本杀门店参与竞争的可能，成为一种巨头的游戏。

6. 大量VR体验店

商场中的VR体验门店是目前最成熟、最常见的元宇宙落地形态。大到数千平方米的VR主题乐园，小到一二百平米的VR体验店，在全国各大城市的无数个商场内都有分布。这种类似电玩厅的形态爆发了出乎意料的强劲生命力，并迅速成为 VR 产业重要的力量。VR 技术与传统主题公园相结合的工作也在开展中，一些公司先后宣布了 VR 主题公园项目，意图将 VR 、AR等技术应用于主题公园。

上面列举了一些例子，主要是为了读者有更直观的感受，其实类似这方面的例子每天都有，层出不穷，如果真的重视未来创新，应该自己主动多去了解和关注这些动态。

（二）元宇宙文旅存在的问题 未来的趋势

2021年12月底，主题乐园巨头迪士尼获得一项技术专利，名为“现实场景中的虚拟世界模拟器”，旨在为主题公园游客打造个性化互动景点。人们通常认为元宇宙存在于互联网，需要使用VR或AR设备才可以体验。但迪士尼的这项新技术能将元宇宙带到现实世界。这也不是迪士尼第一次对元宇宙表现出兴趣。在2021年11月的财报电话会议上，该集团CEO Bob Chapek表示，迪士尼将建立自己的“元宇宙”，终会将现实与虚拟世界更加紧密地连接起来，在属于自己的元宇宙中，跨越边界，打造更多IP故事。

如果能够增加营业收入，增加游客数量，其实都可以尝试，不管是不是元宇宙，或者是何种形式的元宇宙。担任多个地方政府、上市公司数字经济顾问的高泽龙认为“元宇宙+文旅”的未来值得期待，但实际上，他也提出“元宇宙+文旅”仍然存在多个问题。

比如说，成本太高，文旅项目想构建元宇宙场景，其信息化升级所需的费用动辄几十万元，这对于大型文旅公司来说不算什么，但是对于普通的文旅运营方仍然难以承担。比如说，认知程度低，一方面是文旅项目方认知欠缺，另一方面信息化解决方案提供商对于“元宇宙”这样的新生概念也是在探索阶段。再比如说，基础设施和整体环境尚不成熟，元宇宙需要多项技术支撑方能实现，而客观情况却是很多景区信号差，5G网络建设跟不上。

虽然有困难，但这并不妨碍我们逐步迈向万物互联、精彩纷呈的“元宇宙时代”，现实生活数字化和虚拟化这是社会发展的必然趋势。我们既要追求新意与变化，更要聚焦于打造人性化、有内涵、有温度的产品，这样才能贴合大家的生活。无论何时，最基本的服务与品质要跟上，这样才能打动消费者。文旅项目运营是一个体系化的工程，元宇宙只是手段之一，要分清主次，切勿本末倒置。

高泽龙认为，元宇宙技术在文化旅游中的应用还有很长的路要走，这需要全体从业人员的共同努力，经过漫长的时间和重重的考验，才能造福更多的人，让中国的文化旅游业获得高质量的发展。

元宇宙不是万能的，而且还很遥远，现在的探讨更多的是概念性的，切勿本末倒置，盲目追求。既要看到趋势，放眼未来，还要脚踏实地，立足现实。如果是个信息化差的景区，提升信息化肯定是没错的；如果信息化非常发达的景区，有精力有能力提前布局元宇宙，肯定也是没错的。信息化也只是文旅项目运营和发展的一部分，一个环节而已，并非全部。

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中国民营科技实业家协会元宇宙工委联席秘书长，中国通信工业协会数字经济分会副会长，中国移动通信联合会区块链专委会副主任，工信部人才交流中心元宇宙研讨班课程总策划，《区块链思维》、《元宇宙2086》、《元宇宙工程》等书作者，中央党校出版社《元宇宙科技产业党政干部学习详解》编委，中国首个元宇宙白皮书《2020-2021中国元宇宙产业白皮书》主笔。也在其他多个协会、国企、研究院等挂职或任职。

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宝丰能源研究报告：时代分岔口的宝丰能源

作者：管是

发布时间：2022-09-29 15:18

快照：

（报告出品方/作者：中信建投证券，邓胜、邓天泽）

时代分岔口的煤化工行业与宝丰能源

本篇报告是我们关于宝丰能源的第三篇深度报告。我们第一篇深度报告撰写于 2019 年，是最早覆盖宝丰能 源的研究报告之一；第二篇则撰写于 2021 年初，彼时公司已经提出了内蒙项目的明确规划，我们在此篇报告更 加深入地论述了公司的深厚成本优势来源和远期成长性。 而 2021 年以来，伴随全球地缘政治和宏观经济形式的快速变化，整个能化行业也出现了前所未见的新变化， 这种新变化大致可概括为两大主线，其一是在国家政策强力推动下的“碳中和”，其二是地缘政治催化下全球 能源紧张和高通胀。

而现代煤化工的发展，以及以宝丰能源为代表的优质煤化工企业的发展。无疑与上述两大主线都有着极为 密切的关系：从“碳中和”角度看，煤化工无疑是能耗、碳排双高的子行业，那么碳中和的推进从长期看必然 意味着煤化工行业供给端的重塑；从全球能源紧张的角度看，我国是全球几乎唯一保有着大规模、发达煤化工 工业的国家，其发展立足于我国“富煤、贫油、少气”的特点，对于我国的工业发展及能源安全都有着重要意 义。 在本篇报告中，我们将深度探究宝丰能源在新时代背景下所处的位置。

原料端：“双碳”时代，西部资源禀赋优势进一步凸显

“双碳”之后，东西部煤炭价差进一步扩大

众所周知，我国煤炭资源分布呈现“北富南贫，西多东少”局面。我国煤炭资源储量丰富、分布面积广， 但存在资源分布不均匀的情况。中西部的山西、内蒙古、陕西、河南、甘肃和宁夏等省份的煤炭基础储量占全 国煤炭基础储量的 68%左右，南部的云贵川三省基础储量占比约 7.96%，西部的新疆在当前勘探程度较低的情 况下，基础储量占比约 6.63%。 与煤炭储量情况相似，中西部地区煤炭产量较高，但由于煤炭下游化工品在人口更密集、经济更发达的东 部地区拥有更大市场。以山东为代表的东部省份煤炭消费量显著大于原煤产量，2019 年山东省原煤产量和煤炭 消费量缺口达到 3.12 亿吨。西部地区原煤产量存在盈余，而东部地区则存在原煤供给缺口，造成了我国西煤东 运的煤炭行业格局。

“双碳”背景下，新增煤矿产能批复趋严，且原煤产量增长完全依赖中西部主产区。“双碳”之后，全国 范围内新增煤矿产能批复更加严格，需以合法在籍的煤矿关闭退出进行产能置换才可新建，2020 年和 2021 年， 国家能源局批复的煤矿产能规模大幅下降，2021 年仅批复新增产能 920 万吨。而分省份来看，2016 年以来全国 原煤产量保持增长趋势，但主要产煤省陕西、山西、宁夏、新疆和内蒙古以外的省份原煤产量则逐年下降，从 2016 年的 9.7 亿吨下降到 2021 年的 7.3 亿吨，东西部的原煤产量差距持续扩大，东部地区煤电、炼焦、煤化工 等企业的原煤需求更加依赖中西部产煤省。

而去年下半年以来，我们也确实看到了西部坑口煤和东部港口煤的价差明显走扩。西部的煤电、煤化工等 用煤企业一般距离煤矿较近，所需煤炭基本直接从附近煤矿采购，煤炭供给与煤矿产能接近，价格为“坑口价+ 少许运费”；东部用煤企业因当地煤矿产能不足，所需煤炭需要从中西部煤矿运输，铁路运输方面，以我国煤 炭运输能力最强的大秦铁路来看，最大运输能力约为 120 万吨/日，公路运输方面，疫情反复导致各货运仓库对运输车辆消毒、司机核酸检测等方面做出严格要求，公路运力受限，因此对东部企业来说，煤炭供给并不仅是 坑口产能，还要考虑运输线路的最大运力，在冬夏这种煤炭需求旺季时，东部煤炭供给压力会更加突出，最终 煤炭采购价为“坑口价+运费+供需不平衡溢价”，据《华夏时报》报导，在 2021 年 10 月底煤炭供给严重不足 的情况下，秦皇岛出现“无煤可买”的现象，煤贩子喊出 2700 元/吨的高价。 2021 年三季度开始煤炭价格暴涨的情况下，国家发改委出台了一系列政策限制煤炭价格、保证煤炭供应， 从发改委 2022 年 5 月 9 日披露的 7 省区煤炭出矿环节中长期和现货交易价格合理区间来看，假设各地长协煤和 市场煤均按区间上限价格交易，东部具有代表性的港口秦皇岛港港口价与西部山西、陕西、内蒙古煤价相比价 差均超过 200 元/吨，现货价差均超过 300 元/吨。而实际的东西部煤价价差（取东部港口煤和西部坑口煤价差） 可能达到 400-500 元/吨。

政策支持+营商环境改善，同样有助于西部煤化工的后发崛起

四大煤化工基地集群发展，产业政策支持下资金、资源更易获取。国家发改委和工信部在 2017 年 3 月 22 日下发的《现代煤化工产业创新发展布局方案》中，规划了内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东和新疆准东 4 个现代化煤化工产业示范区。四大煤化工基地的大型煤化工企业重点建设项目，将在资金、配套资源等方面得 到国家和地方政府的大力支持。东部的山东省，碳排放控制更加严格，根据山东省生态环境厅起草的《山东省 高耗能高排放建设项目碳排放减量替代办法（试行）》，焦化、甲醇、醋酸等行业的上游初加工、高耗能高排放 环节新建投资项目需通过寻找替代源以减少 1.2 倍碳排放量，替代源碳排放削减量未落实的，建设项目不得投 产。 四大煤化工基地与十四大煤炭生产基地相互协调、融合发展。国务院 2014 年发布的《能源发展战略行动计 划（2014-2020）》明确了我国的 14 个亿吨级大型煤炭基地。2020 年，这 14 个煤炭基地的产量占全国的 96.6%， 4 大煤化工基地均与附近的煤炭生产基地相对应。宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯和陕西榆林构成我国能源化工“金 三角”，三地合计化石能源储量达到 20102 亿吨标准煤，占全国的 47.2%，同时还具有较好的风能、光能资源禀 赋。能源化工“金三角”开发已上升为国家发展战略，对提升国家能源安全保障水平，促进区域协调、健康、可 持续发展等具有重要的战略意义。

营商环境而言，随着市场经济的逐步发展，中西部地区也在快速改善。陕西、宁夏营商环境综合发展水平 增速快于东部地区平均增速。营商环境是企业运营所面临的外部环境，营商环境的改善与经济的发展速度和发 展质量密切相关。邱康权等的《中国营商环境综合发展水平的测度、地区差异与动态演变研究》从金融环境、 市场环境、政务环境、创新环境等多个方面对我国各省的营商环境综合发展水平进行量化评分，结果显示，东 部地区营商环境得分总体较高，与其他地区相比保持领先，但西部地区中陕西、宁夏等省份营商环境得分增速 较快，2010-2018 年，东部地区、陕西、宁夏的营商环境得分 CAGR 分别为 5.31%、7.65%和 6.70%。

综上所述，“双碳时代”，无论从禀赋对比、还是政策支持角度，都有助于我国西部省份煤化工的后发崛 起：我国煤炭年产量最高的四个省份分别是内蒙古、山西、陕西和新疆，全部为西北或中部省份，用一条线在 地图上将这四个省份和其他省份分开。线东南方向的煤化工企业往往依托华东/华南活跃的经济环境， 包括完善的产业链配套、良好的营商环境和人才市场，拓展新型煤化工产品，通过生产附加值更高的煤化工产 品、布局更多元化的产业链、更深的工艺挖潜来寻求超额收益；线西北方向的煤化工企业更适合走第二条路径， 主要依托西北/中部当地优质低价的煤炭、土地资源优势和政策倾斜，发展市场空间大、煤炭单耗高的煤化工产 品，依靠成本端（原料、公用工程和固定资产投资）的刚性优势寻求超额收益。 多年以来，我国优质煤化工企业以东部企业为主。如资本市场上广为人知的“双鲁”：华鲁恒升和鲁西化 工。但“双碳”之后，煤化工行业的西进运动有望提速。而作为其中的优质代表，宝丰能源有望获取愈发突出 的相对竞争优势。

产品端：以成本中枢的下移对抗烯烃价格中枢的下移

产能扩张大于需求增速，烯烃价格中枢仍存下降趋势

国内而言，聚烯烃虽仍有进口依赖，但不可否认产能在快速补充，趋势上在逐步填充进口缺口。从 2022- 2025 年聚烯烃预计新增产能结构来看，采用石脑油裂解工艺的产能占比仍然最高，但煤制烯烃路线产能占比有 提升趋势。与石脑油裂解路线相比，煤制烯烃项目产能一般较小，但仅宝丰内蒙古鄂尔多斯项目就可做到 300 万吨/年聚烯烃产能（暂不考虑二期项目）。预计 2022-2025 年，我国聚乙烯、聚丙烯新增产能分别达到 1062 万 吨/年和 830.5 万吨/年。

产能结构上看，我国聚乙烯产能仍以油头为主，2020 年油头聚乙烯约占我国聚乙烯产能的 76%；聚丙烯的 产能结构更加多样，除油头、煤头外，还包括丙烷脱氢、外采丙烯的工艺路径，但油头占比最大，达到 55%。 而近几年看，煤头产能增速提速，使得煤头在产能结构中占比也不断提升，同时也在逐步开始弥补进口缺口。 2021 年，伴随行业需求增速下行，年度聚烯烃产能缺口缩小，其中聚乙烯、聚丙烯产能缺口分别为 1329.7 万吨 和 78.19 万吨。

全球而言，虽然新增产能大头集中在中国，但我们预估在全球范围供给增速仍将大于需求。由于聚烯烃在 全球存在地域上的供需错配，且产品货值较高、运输和储存比较容易，因此属于比较典型的全球供需品种。那 么在考虑供需平衡表时，主要还是参考全球的供需情况。我们能够看到的是，除了美国因乙烷产量大幅增长而 有比较多的 PE 产能新增外，全球聚烯烃产能最大的增量来源都是来自中国。但即便如此，我们预计全球的聚烯 烃产能增速也将总体上大于需求增速。预计 2019-2024 年全球 PE、PP 产能的年均复合增速分别为 5.39%、 6.76%，全球 PE、PP 需求的年均复合增速分别为 3.08%、3.64%，在产能增速快于需求增速的情况下，预计到 2024 年，全球 PE、PP 的富余产能分别达到 2794 万吨和 2513 万吨，相比目前规模也会有所提升。

综上所述，我们认为长期看，油价为聚烯烃价格提供底部支撑，但如果假定油价不变，聚烯烃产品价格中 枢或仍将有下降趋势。从传统上看，国际原油油价与聚烯烃价格相关性相关较大，相关系数达到 0.8 以上。在全 球地缘政治紧张、大型传统能源企业普遍资本开支偏低的背景下，我们确实可以预期原油或许在未来 2-3 年都 会维持相对较高水平，为聚烯烃提供价格支撑。但也应注意到，一方面聚烯烃行业供需趋势上将变得更加宽松， 一方面是国内煤头企业产能扩张、趋势上会使得煤价与原油相关性减弱。谨慎起见，在假定原油价格维持相对 高位震荡的背景下（70-90 美元/桶），我们判断聚烯烃的价格中枢或仍有下行压力。 但聚烯烃价格中枢的下行，不代表公司聚烯烃产品的盈利中枢一定下行——公司自身的降本增效将是关键。 下文将对此详述。

公司煤制烯烃仍有很大降本空间，以成本中枢的下移对抗价格中枢的下移

煤化工的特性使得行业成本曲线陡峭、成本压降空间很大

区别于油头路线，煤化工的成本结构中绝大部分都是可变成本。我们以煤头/油头烯烃为例做比较：石脑油 制烯烃的原料成本占比达 75%，财务费用和折旧成本占比仅 13%，我国每年 70%以上的原油依赖进口，因此采 用石脑油裂解制烯烃路线的企业主动成本管控空间很小，成本主要随国际油价波动。 而煤制烯烃的成本结构中，财务费用和设备折旧占比达到 49%，因此采用煤→甲醇→烯烃路线的企业主动 成本管控空间较大，煤制烯烃技术的不断进步可以提升装置的产能、降低装置的投资额，也可以降低单吨烯烃 的醇耗和煤耗。此外，我国是世界第一大产煤国，建设在煤炭生产基地附近的煤化工企业可以获得更充足、低 价的原煤资源，使得不同煤化工企业的原料煤成本差异也较大。

行业成本曲线陡峭，同时也意味着煤化工企业有充分的可能性不断压低全流程生产成本。既然成本结构中 绝大部分均为可变成本，很显然在优秀管理层的带领下，煤化工企业是有可能通过持续的生产工艺、产品结构 升级，来持续全流程生产成本。以下，我们将以行业优质白马华鲁恒升为例，讲述煤化工企业持续压降成本的 可能路径。

以华鲁恒升为例——依托先进煤气化及柔性联产，历经十余年打造成本护城河

华鲁恒升作为行业公认的煤化工白马，其在成本上最大的优势之一，就在于围绕煤气化的工艺先进性。一 般而言，将煤气化技术按炉内固体和气体的接触方式划分为固定床、流化床和气流床三类，其中每一类又可根 据不同的炉型继续细分。但总体而言，所有应用较为广泛的煤气化工艺中，常压固定床（UGI 固定床）是传统 工艺的代表，技术成熟，但原料煤为价格较高的无烟煤，并且需要以粒煤方式加料，碳转化率、能耗、环保性 能均较差。改良固定床、流化床和气流床工艺较 UGI 固定床更优，且各有不同优势。华鲁恒升 2004 年即投建 由华东理工大学等自主研发的先进的水煤浆煤气化装置，是全国第一家采用该先进气流床工艺的企业。

先进的煤气化装置为公司带来显著的成本优势，单位 CO+H2 合成气原料成本较 UGI 固定床低约 47%。从 原料煤种和耗煤量来计算原料成本，气流床的原料煤以烟煤为主，而固定床则需要添加无烟煤，根据华鲁恒升 一季度经营数据公告，公司一季度原料煤成本在 805-1270 元/吨，而根据百川盈孚的数据，一季度无烟煤价格在 1499-1700 元/吨之间，在气流床耗煤量更低的情况下，估算气流床和 UGI 固定床制造 1000m（CO+H2）的原料 成本分别为 586 元和 1096 元，气流床成本低约 47%，在煤价高涨的情况下成本优势显著。

而多年以来，公司又围绕煤气化平台不断进行技术改造，不断巩固原料端成本优势。公司除了逐步扩建新 生产项目，还多次进行大额投资，进行围绕煤气化装置的技改。除以气流床工艺逐步替代原有固定床装置外， 近年来公司就氨合成装置、空气分离装置（分离氧气和氮气以生产合成气和合成氨）及燃煤锅炉等进行了多次 技改，力争尽可能实现高效、低耗、清洁生产。高起点叠加持续的技改投入，公司煤气化成本优势得到了巩固。

此外，华鲁恒升拥有独特的“一头多线、柔性联产”产业链结构，丰富的产品线充分协调，充分熨平单产 品的价格风险。公司几乎全部产品均为煤化工产品，除煤炭外仅需外购苯及少量丙烯。公司将煤炭经气化装置 转化为合成气，然后具有选择性的利用合成气生产多种产品，包括肥料（尿素）、DMF、醋酸、醋酐、乙二醇、 己二酸、己内酰胺、丁辛醇等。公司产品生产灵活调整、自主选择性强，比如在 2017 年尿素价格较低时，公司 肥料产品产能仅开 62%，剩余的中间产品合成氨可以选择外售，在尿素价格上涨后又可以保证尿素产能满负荷 生产。通过调整产品生产，公司可以最大程度上规避市场风险，做到收益最大化。

先进煤气化装置和柔性联产使得公司盈利能力高度稳健，远超行业一般水平。传统煤化工行业是典型的周 期性行业，经营状况随行业景气程度的变化剧烈波动，而典型的煤化工企业华鲁恒升则表现突出。将华鲁恒升 与另外两家规模较大的煤化工上市企业鲁西化工、阳煤化工对比分析，发现其毛利率和 ROE 指标保持上升趋势 并持续领先，即使在行业筑底、产品价格处于历史低位的 2014-2016 年，公司的盈利指标依然保持平稳。可以说 明，公司的柔性多联产和持续的技术改造赋予其跨越周期、领先行业的强大盈利能力。

宝丰能源：煤制烯烃降本潜力很大，公司锐意降本正在路上

参考华鲁恒升，我们认为宝丰能源同样有非常清晰的持续降本路径。

其一，煤制烯烃工艺是较为晚近的煤化工工艺，尚有非常大的技术升级、成本压降空间。甲醇制烯烃涉及 三项核心技术，分别是煤气化技术、甲醇合成技术、甲醇制烯烃技术。其中，前两项技术的发展已经较为成熟 且稳定，如行业内新建煤化工产能基本均采用气流床的煤气化工艺。不同企业分歧较大的在于甲醇制烯烃技术。 目前国外具有代表性的甲醇制烯烃技术主要有：霍尼韦尔 UOP/Hydro 技术、埃克森美孚 Mobil 技术、鲁奇 Lurgi MTP 技术。国内具有代表性的甲醇制烯烃工艺技术主要有：大连化物所 DMTO 技术、中石化 SMTO 技 术。大连物化所的 DMTO 技术在 2004-2006 年完成了世界上首例万吨级 MTO 工业试验，神华包头煤化工分公 司 2010 年实现了全球首套百万吨级 DMTO 商业工厂的运营。

大连化物所 DMTO 技术记为公司所采用的煤制烯烃技术路线，目前已经过一轮产业化迭代（即 DMTO- Ⅱ），产品收率明显提升。DMTO 工艺的反应原理为：原料甲醇在气化状态下受流化状态下的催化剂催化部分 转化为二甲醚，甲醇再与二甲醚相继转化为低碳烯烃。这也是宁夏宝丰目前两套煤制烯烃装置所采用的技术。 其中 14 年建成的第一套装置使用的是 DMTO 一代技术，19 年建成的第二套则已经是技术迭代后的二代技术 （DMTO-Ⅱ）——DMTO-Ⅱ装置相比一代装置增加了 C4 以上重组分回炼单元，明显提升了乙烯、丙烯的收率、 降低了甲醇单耗。

新一代催化剂和 DMTO-Ⅲ技术的开发，持续压低甲醇单耗。内蒙项目烯烃的单位效益有望更超过宁夏基 地烯烃项目。DMTO 三代技术是新型催化剂和快速流化床反应器技术的结合，快速流化床反应器技术一方面提 高了单套装置的产能，由第一代技术的 60 万吨烯烃/年提升至第三代技术的 90 万吨烯烃/年，另一方面，快速流 化床反应器大幅度降低了油气在反应器内的停留时间，抑制了结焦等副反应，从而提高乙烯和丙烯的收率。与 DMTO 二代技术相比，三代技术甲醇单耗可降低 10%以上。而公司的内蒙古 400 万吨煤制烯烃项目将成为国内 首个应用 DMTO 三代技术的产业化项目，根据项目三期环评，项目甲醇单耗预计将下降至 2.65，大幅低于宁夏 现有的两期项目。未来公司煤制烯烃的原料成本有望持续下降。

其二，与华鲁同理，围绕煤气化装置和工艺路线的持续技改，将持续加深公司的成本护城河。作为优秀的 煤化工企业，公司围绕煤气化和后段装置的技改始终在进行，并受益颇为显著。一个有效的例证来自公司 2021 年年报：“公司烯烃二厂不断优化操作参数，甲醇单耗（折精甲醇）2.852 吨/吨，比上年同期降低 0.033 吨/吨， 再创行业最好水平；完成了脱甲烷塔尾气回收改造，丙烷收率由 0.29%提高至 0.53%””甲醇二厂原料煤单耗 （折 5400 大卡煤）1.37 吨/吨，比上年降低 0.07 吨/吨，持续保持行业低水平。

其三，宁夏三期及此后项目向高附加值新材料延伸、并完善柔性联产。公司的宁夏三期煤制烯烃项目规划50 万吨/年煤制烯烃产能和 50 万吨/年 C2-C5 回炼制烯烃产能。其中 50 万吨/年煤制烯烃产能包括 25 万吨/年 EVA 产能和 31 万吨聚丙烯产能，生产流程为粉煤制 150 万吨 MTO 级甲醇，然后以甲醇生产 50 万吨/年聚合级 乙烯和丙烯，再外购 5 万吨/年醋酸乙烯进行聚合反应生产 55 万吨/年聚烯烃产品。在当前光伏装机量快速增长 的市场背景下，光伏级 EVA 即 EVA 粒子需求旺盛，公司具有顺应市场需求生产光伏级 EVA 的能力。而未来若 EVA 价格下降、生产 EVA 毛利变薄时，公司又可停止加入醋酸乙烯选择只生产聚乙烯。建立起 EVA-PE 之间 的柔性联产机制。

此外，公司内蒙古煤制烯烃项目计划实现 1000 吨煤炭资源配套，有望进一步压降成本。根据公司 2021 年 度业绩说明会表述，公司将参与内蒙古鄂尔多斯纳林河 1000 万吨/年煤炭资源的招拍挂，内蒙古自治区自然资 源厅正在对拟通过招拍挂方式出让煤矿进行井田煤炭资源储量的核实报告编制，待储量核实报告评审备案后， 将由自然资源厅委托开展矿业权出让收益评估，评估结束后将开展挂牌工作。在公司可以摘牌该矿区煤炭资源 的情况下，可以实现原料端成本的进一步下降。

低碳降耗：后碳中和时代，公司有望持续引领行业低碳转型

从“能耗双控”到“碳排放双控”，降碳能力将决定长期发展权

“能耗双控”，即能源消费总量及强度控制，是到目前为止中央及各省市管理约束高能耗、高碳排工业的 主要形式。“能耗双控”最早于党的十八届五中全会中提出。在综合考虑经济增长和能源消费弹性变化趋势的 情况下，“十四五”规划《纲要》将单位 GDP 能源消耗降低目标值设定为 13.5%。 目前“能耗双控”仍是国家及地方政府管理约束高耗能行业的重要抓手。2021 年中，首先是国家发改委发 布《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，对青海、宁夏、广西等多省份发布能源强度/能源消 费总量的一级预警。各省份因此在 21 年下半年开启了高耗能行业的大规模限制。如同我们事后所看到的那样， 这相当程度上促成了高能耗行业更加严厉的产业政策和更加严格的开工限制。

而在“双碳”目标指引下，长期看，我国势将逐步从“能耗双控”向“碳排放双控”转变。2021 年 12 月， 中央经济工作会议首次提出，需要创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，并且新 增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。为实现 2030 年单位 GDP 二氧化碳排放比 2005 年下降 65% 以上的新承诺目标，“十四五”规划《纲要》将单位 GDP 二氧化碳排放降低目标设定为 18%。2021 年 10 月 24 日，中共中央国务院发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的的意见》，《意见》 作为“1+N”政策体系中的“1”，是党中央对碳达峰碳中和工作进行的系统谋划和总体部署，覆盖碳达峰碳中 和两个阶段，是管总管长远的顶层设计。在总体部署的指导下，各地将有序推进碳达峰和碳中和，防止运动式 “减碳”的出现。

煤化工行业碳排放水平较高，未来，降碳能力将决定煤化工及其他大化工企业的长期发展权。化工产品的 生产过程中，主要碳排放来源为电、蒸汽和生产工艺不可避免产生的二氧化碳。以环评报告和行业标准为参照， 对全部基础化工产品生产的碳排放进行计算，可以看出煤制乙二醇、煤制甲醇和煤制烯烃的单吨碳排放和万元 GDP 碳排放均较高。在碳排放强度控制逐步严格的趋势下，缺少降碳手段，降碳能力弱的煤化工企业不仅新增 产能面临较大阻力，现有产能也会受到限产压力，只有不断提升降碳能力，企业才能有稳定发展的空间。

布局前瞻、禀赋突出，公司引领行业降碳步伐

目前，煤制烯烃过程的碳排放，除动力系统产生外，其过程碳排主要来自于煤制甲醇中的变化环节（灰氢 补氢环节）： 1.煤的气化环节需要用空分装置分离出高纯度氧气与煤炭发生氧化反应，高纯度氧气需要大规模的空分装 置制取，驱动空分装置的锅炉燃烧燃料煤将产生大量二氧化碳。 2.煤在气化后产生的粗煤气中氢碳比较低，无法满足甲醇合成需要达到的约 2.0 的氢碳比，因此需要将粗煤 气中的一氧化碳与水发生水煤气反应制取更多氢气，反应的同时会产生大量二氧化碳。

而如果取消变换环节，改为从外界补充清洁能源制备的氢气（即绿氢补氢）的情况下，煤制甲醇环节理论 上可以实现近零碳排放。根据孟文亮等的《绿氢重构的粉煤气化煤制甲醇近零碳排放工艺研究》，通过足量补 充氧气和氢气，煤制甲醇过程可以省去空分装置和水煤气变换单元。根据模拟结果，新工艺极大的减少了总能 耗和二氧化碳排放规模，在考虑煤制甲醇过程中的粗合成气热量回收的情况下，传统煤制甲醇工艺的二氧化碳 排放量为 2.498 吨/吨甲醇，新工艺的二氧化碳排放量仅为 0.064 吨/吨甲醇；在不考虑热量回收的情况下，传统 工艺的二氧化碳排放量为 3.135 吨/吨甲醇，新工艺的二氧化碳排放量仅为 0.349 吨/吨甲醇。由于省去了水煤气 反应，新工艺的碳元素利用率大幅提升，由传统工艺的 41.50%提升至 95.77%。

宝丰的降碳优势之一——提前布局、长远规划

公司前瞻性地在光伏发电、绿氢领域布局，并远见卓识地制定了未来绿氢项目的长远规划。宝丰集团于 2016 年在宁夏银川投资 46 亿元建设 700MW 光伏发电项目，该项目是当时全球规划最大的单晶光伏电站；公司 2019 年开工建设宁东 90MWp 分布式光伏发电项目，并于 2020 年 1 月实现并网发电；公司 2020 年 4 月开工建设 “200MW 分布式光伏发电及 2 万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目”一期工程，2021 年 4 月第一 批 10 台电解槽投入运行，剩余 20 台电解槽预计 2022 年 4 月初正常运行；2021 年 4 月，公司投资 10 亿元设立 全资氢能子公司，以在光伏制氢领域进行持续研发投入及项目建设。 公司于 2020 年 4 月开工建设的“200MW 分布式光伏发电及 2 万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范 项目”被国家能源局列为国家级示范项目，根据环评报告，一期项目年产 8760Nm3 氢气耗电 53000 万 kWh/年， 同期建设的太阳能光伏发现项目年均上网电量 15006 万 kWh/年。公司规划日间采用自建的光伏电站为电解水制 氢供电，夜间采用厂区电网的外购电力，假设光伏发电的 15006 万 kWh 均为电解水自用，根据公司公告的外购 电价和光伏发电成本，公司太阳能发电项目每年可以为公司节省成本约 4201.8 万元。

公司计划自 2022 年起，每年增加绿氢产能 3 亿标方，最终实现完全的“绿氢”代替“灰氢”。根据公司内 蒙古煤制烯烃项目的环评报告，公司计划十年内每年新增补充约 2.5 亿方氢气、1.26 亿方氧气，通过绿氢的补充 减少二氧化碳排放并提高原料煤中碳元素利用率，并最终实现完全的“绿氢”代“灰氢”。 理论上，绿氢方案的碳减排至少可达到将煤制烯烃的碳排降低 2/3 左右。在煤制烯烃的工艺中，“过程碳 排”，也即前文提到的灰氢补氢（或称碳转换）环节的碳排放占比可达到约 2/3，那么理论上如果实现完全的绿 电-绿氢方案代替灰氢生产，那么至少可以使得全工艺流程的碳排放缩减到原先的 1/3 甚至更少。此外，受绿电 支持的动力系统也将大幅减少传统动力煤燃烧产生的碳排。 公司降碳减碳布局在煤化工企业中保持领先，是可比大型煤化工/石油化工企业中，目前唯一能够拿出完整 碳中和方案的企业。下表中我们梳理所有可比的煤化工/石化企业的碳中和布局，可以明显看到宝丰的规划前瞻 且全面。其他煤炭、煤化工领域代表性企业如中煤能源、华鲁恒升、鲁西化工的具体降碳行动仍较少，也尚未 制定明确的碳中和规划，目前更多的行动集中于降低能耗和提升效率。总的来看，宝丰的降碳布局在煤化工企 业中保持领先。

宝丰的降碳优势之二——政策支持、秉赋突出

以内蒙煤制烯烃项目为例，为大型煤化工项目配套光伏电站-电解制氢，需要大面积土地，如实现完全的 碳中和，所需建设规模远超生产装置自身的规模。公司在宁东能源化工基地建设的太阳能电解制氢储能及应用示范项目包括 8760 万 Nm3/年的绿氢和 15006.43 万 kWh/年的光伏发电，公司内蒙古煤制烯烃项目计划十年内累 计建设 25.15 亿 Nm3/年的绿氢产能。根据宁东示范项目的电解水制绿氢耗电量和光伏发电量，假设内蒙古绿氢 项目按宁东示范项目标准配套建设光伏电站，则需 68.9 平方公里土地；若假设储能设施建设完备，内蒙古绿氢 项目所需绿电完全由自建光伏供给，则需 243.34 平方公里土地。如此大面积的用地需求，用地价格将对公司投 资规模产生巨大影响。

公司在鄂尔多斯建设光伏电站将享受明显的（1）土地资源优势；（2）日照时长优势。历史上，大型地面 光伏电站的土地使用成本基本在 500 元/亩左右。目前西部省份的光伏用地租金大部分在 200-300 元/亩左右， 中东部的湖北、湖南租金约 600 元/亩左右，东部的山东、江苏、河北等地区土地租金则高达 700-800 元/亩。 特别是由于西部存在大量的采煤沉降区，光伏可用土地资源充足，企业可以以非常便宜的价格拿地。同时，西 部地区如宁夏北部、内蒙古南部年日照时数和太阳能年辐射量在国内处于领先地位。低用地价格、充足的土地 资源和高日照时长使得西部地区建设光伏电站具有显著的成本优势，在企业可以自行消纳大部分光伏发电量的 情况下，西部地区光伏并网难得劣势也被缩小。

“风光大基地“建设强化西部地区绿电资源和基础设施优势。风光大基地是我国推进碳达峰碳中和进程的 重要国家战略。首批风光大基地项目名单于 2021 年 12 月公布，规划了 50 个项目共 97.05GW 的装机容量，其中陕甘青宁新疆内蒙西北六省项目总数占比超 6 成，第二批项目名单于 2022 年 2 月公布，规划到 2030 年，在库 布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠等沙漠和戈壁建设风光电基地装机容量约 455GW。在风光电站建设的同 时，储能设备、并网输送线路等配套基础设施建设也将逐步展开。”十四五“和”十五五“时期规划建设的风光 基地装机容量中分别有 50GW 和 90GW 需要本地消纳，因此公司可以减少绿氢项目配套的光伏电站建设，利用当 地储能设备、并网输送线路等更完备的基础设施体系，能够获得充足稳定的绿电来源。

随着技术进步和规模效应提升，长期看公司降碳成本有望显著下行

目前我国氢气来源仍以煤制氢和工业副产氢为主，2020 年煤制氢占氢气供给的 62%，天然气制氢和工业副 产制氢占比分别为 19%和 18%，而电解水制氢在氢气供给中仅占 1%。在碳达峰碳中和目标的推进下，我国氢气需 求量将以逐渐提升的速度增长，2020 年我国氢气需求量为 3342 万吨，根据中国氢能联盟的预测，到 2030 年， 我国氢气年需求量将达到 3715 万吨，在终端能源消费中占比达到 5%。到 2060 年，我国氢气年需求将达到 1.3 亿吨左右，在终端能源消费中占比约 20%。 从制氢工艺上看，目前煤制氢、天然气制氢工艺比较成熟，而电解水制氢近年来才逐渐实现产业化，技术 仍在发展中。对不同工艺制氢的成本进行拆分，发现煤制氢和天然气制氢路线的成本主要来源于原材料，原料 煤和天然气价格波动对煤制氢和天然气制氢的成本影响较大。电解水制氢分为碱性水电解（AWE）、质子交换膜 水电解（PEM）、固体氧化物水电解（SOEC）等技术路线，从目前研究较多的 AWE 路线和 PEM 路线进行分析，发 现耗电成本在电解水制氢成本中占比超过 70%，电解水制氢的成本基本取决于工艺的耗电量和电价。在假设煤 价 800 元/吨、天然气价格 3.365 元/m、工业用电价格 0.56 元/kWh、光伏自发电成本 0.342 元/kWh 的情况下， 估算煤制氢、天然气制氢、AWE 路线灰电制绿氢、AWE 路线绿电制绿氢、PEM 路线绿电制绿氢的单位氢气成本分 别为 1.162 元/m、1.445 元/m、2.963 元/m、1.916 元/m、2.083 元/m。从经济性角度考虑，目前电解水制 氢的成本仍明显高于煤制氢和天然气制氢的成本。

目前电解水制氢技术主要有碱性水电解（AWE）、质子交换膜水电解（PEM）、固体氧化物水电解（SOEC） 三种。三种电解水制氢技术的反应原理不同：AWE 技术中水在阴极析出氢气和氢氧根；PEM 技术的水在阳极分解 产生氧气、氢离子和电子，然后电子和氢离子在阴极结合析出氢气；SOEC 的水蒸气分子在阴极-电解质界面处解 离形成氢气和氧离子。从技术特征来看：AWE 技术相对更成熟，已在国内外实现大规模工业化生产；PEM 的技术 比 AWE 设备更紧凑、电流密度更大、氢气纯度更高且能耗更低，但受制于设备成本较高、寿命较低、实际电解 效率目前远低于理论效率，目前 PEM 技术在国外初步实现商业化生产，但在国内仍处于实验阶段；SOEC 技术目 前面临电解槽耐久性低、电解效率低等问题，目前国内外都处于实验阶段。

随着技术的不断发展，未来电解水制氢的成本有下降空间。根据刘玮等在《碳中和目标下电解水制氢关键 技术及价格平准化分析》中的分析和判断，在 AWE 技术方面，未来的研发方向是开发高活性析氢、析氧催化电 极，研发能够克服编制结构隔膜经纬线间空隙大缺点的功能涂层材料，优化电解槽流场结构设计等；在 PEM 技 术方面，未来的研发方向是研究低担载量贵金属纳米催化剂、催化剂宏量制备技术以降低催化剂成本，研究催 化剂中毒失活机理及关键影响因素以提高催化剂的寿命，优化极板及集流体设计等。目标到 2025 年实现高效长 寿命的碱性水电解制氢技术和高效低成本兆瓦级质子交换膜电解水制氢技术，到 2030 年实现可再生能源制氢场 景下高效长寿命电解水制氢技术与示范，在电解效率提升的情况下，2030 年的 AWE 和 PEM 的系统成本相比 2020 年分别降低 43%和 60%。

我国碳排放权价格和碳市场覆盖率在世界上处于较低水平。未来考虑碳税的情况下，化石能源制氢成本优 势将被削减，进一步拉平绿氢和灰氢之间的成本差异。世界各国对碳排放的定价主要采取征收碳税和建立碳排 放权交易市场两种方式。碳税是针对某些造成二氧化碳排放的商品或服务，依照排放量征收的环境税；碳市场 是在政府为企业分配碳排放配额后，各企业进行碳排放权交易的市场。两种方式的差异在于：碳税定价由官方 确定，可以更直接的反映调控目标，且碳税执行中更容易覆盖小企业；碳市场可以实现在总量上控制碳排放， 由市场交易确定价格更适合大企业。根据世界银行《2022 年碳定价发展现状与未来趋势报告》，我国国内温室 气体排放覆盖率和碳排放价格在世界上处于较低水平，我国 2021 年二氧化碳排放量超过 119 亿吨，占全球总量 的 33%，在“双碳“目标指引下，未来需进一步提高碳市场覆盖率和建立碳税机制，碳排放价格也应提高。 化石能源制氢过程存在二氧化碳排放，目前碳市场尚未覆盖制氢行业，假设未来对制氢行业征收碳税，碳 税价格按 2022 年 6 月 30 日全国碳市场收盘价 57.50 元/吨计算，在不考虑化石能源制氢建设碳捕集利用装置 （CCUS）的情况下，煤制氢和天然气制氢成本分别提升 0.114 元/m和 0.025 元/m，化石能源制氢的成本优势 将减少。目前我国国家核减自愿减排量（CCER）机制被暂停申请，如果未来 CCER 机制重启，电解水制氢企业将 受益于核减碳排放而降低成本/提高收益。

宝丰集团大规模布局储能电池项目，公司绿氢成本控制能力有望进一步提升。光伏设备仅可在日间且辐照 强度达到一定标准后才能按标称功率发电，而电解水设备除检修时间外，其额定运行时间为 8000 小时/每年， 也就是全天候持续工作。这意味着从长远看，如果要实现完全的绿电绿氢，要么在夜间停开电解槽、在制氢环 节承担更高的设备折旧费用。要么借助储能建设，将白天光伏电站所发电留待夜晚使用。 宝丰能源控股股东宝丰集团投资 692 亿元建设 200GWh 锂离子储能全产业链项目（以宝丰集团子公司宝丰昱 能为主体进行建设），其中 100GWh 电池及储能集装系统示范项目已于 2022 年 3 月 18 日在宁夏银川苏银产业园 开工建设。如未来储能产业及集团公司的储能项目进展顺利，那么公司未来可以依靠集团的储能设备提升自身 光伏发电的利用率，在公司光伏自发电成本低于外购工业用电价格的情况下，未来绿氢生产的成本控制能力将 进一步提升。

盈利预测

业务分拆和盈利中枢分析

我们依照如下假设预计公司在关键年份的各业务表现： （1）产能方面：我们假设宁夏烯烃三期项目 100 万吨在 2023 年如期投产，并假设内蒙烯烃一期、宁夏烯 烃四期项目在 2025 年投产并释放产能。而对于内蒙基地煤矿配套，我们对两种情况分别做出假设，分别对应实 现 1000 万吨煤矿配套和没有煤矿配套的情况。 （2）原料端：鉴于全球范围内传统能源开采行业的资本开支普遍下行、以及地缘政治风险逐步提升，我们 对 2023 年及之后的原油、原煤（折 5500K 坑口动力煤）价格都给予较高的价格假设，分别为 80 美元/桶及 700 元/吨。 （3）产品端：我们综合考虑烯烃、焦炭行业的产能扩张节奏及需求前景，假设两产品价格中枢水平逐步下 跌。到 2025 年，假设聚烯烃均价为 7500 元/吨、焦炭均价为 2000 元/吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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