苹果副总裁因发表低俗言论离职，人一定要为自己的言行负责

作者：麻油说

发布时间：2022-10-02 21:11

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近日，苹果公司发言人对外证实，负责采购的副总裁Tony Blevins已经在苹果工作了22年有余现在宣布即将离职。是什么让一个老员工的高层，愿意舍弃自己在苹果公司辛辛苦苦付出的功劳呢？

近日Blevins的事情逐渐被推上了热搜，他的离职原来是为自己的言论而买单。Blevins以开玩笑的姿态对女性进行了低俗言论，并且这个视频被迅速传播开来，该视频在TikTok上被观看了130万次，并引起了苹果内部员工的强烈不满。

在这件事情发酵以后，苹果公司迅速组织了内部调查。在证实了事情的真实性后，Blevins被苹果公司除名。有网友表示：“公司高管的一言一行代表着公司的价值观。苹果的危机管理很果断 ”。在惩罚面前人人都是平等的，哪怕你位置再高，一定会落马的。

所以说做人做事一定要注意自己的言辞，一定要为自己的不当言论进行买单。

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“苹果副总裁因发表低俗言论离职”上热搜 网友：玩笑不能乱开

作者：新浪科技

发布时间：2022-10-02 09:06

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来源：新浪科技

新浪科技讯 10月2日上午消息，近日，苹果公司发言人对外证实，负责采购的副总裁Tony Blevins即将离职。在一段网上被疯传的短视频中，开豪车的Blevins被问到以什么为生时，他开玩笑的低俗言论涉及女性。该视频在TikTok上被观看了130万次，并引起了苹果内部员工的不满。Blevins本人也证实了离职一事，他已在苹果工作了22年。

随后，话题“苹果副总裁因发表低俗言论离职”冲上微博热搜，引发网友讨论。

对此，有网友表示：“公司高管的一言一行代表着公司的价值观。苹果的危机管理很果断，也在苹果公司里面杀鸡儆猴，让大家知道不好好说话的后果。 ”

还有网友表示，玩笑真的不是乱开的，不能在女生面前乱说话的。对此，你怎么看呢？

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苹果采购副总裁因在 TikTok 发表低俗言论而离职

作者：站长之家

发布时间：2022-09-30 16:52

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据彭博社报道，苹果公司的采购副总裁Tony Blevins在最近的TikTok视频中对自己的职业发表了粗俗的评论，因此他将离开公司。

Blevins出现在TikTok创作者Daniel Mac的视频中，在看到Blevins开着一辆昂贵的梅赛德斯-奔驰SLR McLaren后，Mac问Blevins他是做什么工作的，Blevins则回答了粗俗的言论。

Blevins实际上是苹果公司的一名高管，作为苹果公司的采购副总裁，他的工作是与供应商和苹果合作伙伴合作。他是与Globalstar签订苹果iPhone14卫星功能协议的团队成员之一，而且他在与苹果供应商积极谈判以降低苹果成本方面享有盛名。

在得知TikTok视频后，苹果公司进行了内部调查，之后，他被从由十几名直接下属和几百名员工组成的团队中除名。Blevins告诉彭博社，他对自己所说的话感到抱歉。他说：「我想借此机会向那些被我错误的幽默尝试冒犯的人道歉。」

苹果公司的一位发言人也证实，Blevins将离开公司，这一决定是由苹果公司负责运营的高级副总裁Jeff Williams作出的。

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苹果采购副总裁因发表低俗的TikTok评论而离职

作者：HaifeiX

发布时间：2022-10-01 07:04

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据彭博社报道，苹果公司的采购副总裁Tony Blevins在最近的TikTok视频中对自己的职业发表了粗俗的评论后将离开公司。据悉，Blevins出现在TikTok创作者Daniel Mac的视频中，他正在做一个关于他发现的拥有昂贵汽车的人的工作系列。

在看到Blevins开着昂贵的梅赛德斯-奔驰SLR迈凯轮后，Mac问Blevins他是做什么工作的，Blevins给了一个猥琐的回答：“我有许多的汽车、打高尔夫球、爱抚摸大胸女人，但我周末和重大节日都会休息。”

这段TikTok视频则是在Blevins上月在加州圆石滩参加的一个车展上拍摄的。他在25秒的短片中的言论参考了1981年电影《亚瑟》中的一句台词，其中主角Arthur Bach描述了自己的职业--“我开赛车、打网球、摸女人，但我周末休息，我自己当老板。”

Blevins实际上是苹果的一名高管，是这家公司的采购副总裁，他的工作是跟供应商和苹果合作伙伴合作。他是跟Globalstar签订苹果iPhone 14卫星功能协议的团队成员之一，而且他在与苹果供应商积极谈判以降低苹果成本方面享有盛名。

《华尔街日报》在2020年的一篇报道中说，由于Blevins在谈判中的强硬立场，他在苹果内部赢得了“Blevinator”的绰号。据说，在高通诉苹果的纠纷中，是Blevins鼓励苹果供应商剥夺高通的专利费用，而且他被苹果CEO Tim Cook亲自挑选来管理苹果园园区的谈判。

在得知TikTok视频后，苹果进行了内部调查，之后，他被从由十几名直接下属和几百名员工组成的团队中除名。Blevins告诉彭博社，他对自己所说的话感到抱歉。“我想借此机会向那些被我错误的幽默尝试冒犯的人道歉。”

苹果的一位发言人也证实，Blevins将离开公司，这一决定是由苹果负责运营的高级副总裁Jeff Williams作出。Williams将在Blevins离职后监督他的团队。

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苹果供应链关键人物即将离职，或因发表辱女言论

作者：智东西

发布时间：2022-10-01 17:54

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智东西（公众号：zhidxcom）编译 | 刘柏涵编辑 | 程茜

智东西10月1日消息，本周四，苹果公司证实该公司负责采购业务的副总裁Tony Blevins即将离开，但没有向公众说明离职原因。此前，这位高管在短视频平台TikTok上对女性发表粗鲁言论的视频被疯传。

Tony Blevins是苹果主管采购的副总裁，这是他在苹果工作的第22年，其主要工作就是努力降低供应链体系中的价格成本，比如在与芯片商高通产生专利费纠纷的持久战期间，Tony Blevins就发挥了主要的推动作用。

有报道称，他为苹果在Apple Park大楼的建设工程里节省了数亿美元。早前，《华尔街日报》曾为他写过一篇专题文章，来报道他为苹果降低供应链成本的事迹。

一、苹果的高利润率与Tony Blevins密切相关

Tony Blevins是苹果公司负责采购的副总裁，在苹果已经工作了22年，其主要工作内容是为苹果产品的数千个零部件中的每一个挑选2到6个供应商，让这些供应商相互竞争，为苹果争取更好的价格。最近，他参与了苹果与卫星通讯公司Globalstar的协议谈判，后者为苹果提供手机与卫星相连的服务，帮助苹果实现SOS紧急联络服务。

此外，这位负责采购业务的副总裁还主导了苹果与高通、英特尔的蜂窝调制解调器的谈判，并负责压低苹果移动设备中许多关键部分的成本。

Tony Blevins是苹果大约100人的副总裁团队的成员之一，也是能向苹果首席执行官Tim Cook和首席运营官Jeff William汇报的约30名高管之一。

据知情人士透露，在其职业生涯的大部分时间里，Jeff William都是他的老板，不过他也曾短暂在苹果运营高级副总裁Sabih Khan手底下工作过，苹果和Tony Blevins分道扬镳是Jeff William的决定。

二、“成本削减官”即将出走，但很难被取代

Tony Blevins发表不尊重女性言论的视频在Instagram上获得了4万多个赞，在TikTok上有130万次观看。知情人士称，视频发布后，苹果运营和采购团队的一些成员向人力资源部门报告了此事。由于隐私保密，这些人要求不具名，该公司随后展开了调查。

Tony Blevins对外媒彭博社记者说：“我想借此机会真诚地向那些因我错误的幽默尝试而感到被冒犯的人道歉。”

知情人士称，最近几周，这段视频成为了苹果员工讨论的热点话题，一些人对他的言论表示愤怒，尤其是想到包括Tim Cook和Jeff William在内的其他高管都曾公开支持员工多元化和女性赋权，从社会、经济、政治、法律和个人发展层面给女性以权利和力量，该视频也开始在苹果的一些主要供应商的员工中传播。

这位苹果供应链关键人物的的离开给该公司带来了一个岗位空缺，据了解其工作的员工说：“在过去20年里，Tony Blevins对苹果的发展发挥了积极的作用，帮助苹果提高了利润率，并在竞争对手之前获得核心技术。考虑到其对苹果供应链的了解程度和优秀的谈判技巧，他可能很难被取代。”

《华尔街日报》在2020年的一篇专题报道中将Tony Blevins描述为苹果的“首席成本削减官”，称他为“Blevinator”。

结语：难被取代的供应链高管，因不尊重女性和苹果分道扬镳

Tony Blevins是负责苹果供应链的关键人物，他促成了苹果和诸多供应链公司的合作，在价格上进行把关，在降低苹果产品的成本方面功不可没。

随着Tony Blevins的离职，这或许将会对苹果与供应商之间的价格谈判战产生一定的影响，毕竟他的工作能力对苹果来讲有一些难以取代。苹果没了这位首席“成本削减官”，会不会造成供应链成本上升，进而导致苹果设备价格上涨，都还未可知，但这定不会是消费者希望看到的。

来源：彭博社、路透社

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苹果副总裁因侮辱女性的下流言论引发众怒，秒被开除扫地出门！

作者：英国那些事儿

发布时间：2022-09-30 23:57

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话说，无论什么场合，“管住自己的嘴”是一条永不过时的道理。

最近，55岁的苹果公司副总裁Tony Blevins就体会到了“祸从口出”的严重后果：

因为一句下流的话在网上传开，他被工作了22年的苹果公司解雇，失去了数百万美元年薪的职位…

事情发生在8月18月，加州圆石滩的一个停车场里，大批豪车出没。

短视频网红Daniel Mac也跑到附近溜达，像往常一样，Mac准备拍一个快问快答的短视频：

随机问一些开豪车的路人，让他们回答自己的职业。

这类问题的答案通常五花八门，有人会如实讲述自己的职业，有人会选择忽悠，反正就是图一乐。

Mac偶尔也会抓拍到名人。

比如Mac之前就逮到过贝克汉姆的大儿子布鲁克林，当被Mac问到是做什么的，大布回答说自己是“厨师”，结果引来网友群嘲……

当天，Mac逛来逛去，不经意锁定了一辆50万美元左右的奔驰SLR迈凯伦跑车。

此时，跑车刚停下来，里面穿着亮色西服外套，米字旗衬衫的中年男人正打开车门准备下车。

Mac拿着摄像机就冲了上去，劈头就问：

“先生，你这车太炫酷了！你是做什么的？”

中年男子听到有人发问，立刻转过脸来，显得有些吃惊。

Mac这才看清楚，这位有钱大叔不是普通路人，而是苹果公司副总裁Tony Blevins。

Blevins显然反应过来Mac是在拍短视频，似乎很愿意配合。

他没有正面回答，而是给出了一个让人瞠目结舌的回答：

“我有豪车，我玩高尔夫，摸大胸女人！”

Blevins停顿了一下，接着说：

“但我周末和法定假日会休息…”

Blevins一边说，一边露出得意的笑，他身旁副驾上的女伴也发出了更夸张的笑声。

说完这番话，Blevins并没有觉得这有什么问题。

他可能还觉得自己挺幽默，因为这句话是引用了1981年的电影《Arthur》男主的著名台词。

电影里，男主角在回答关于自己职业是这样说的：

“我开赛车，我打网球，摸女人，但我周末会休假，自己当老板！”

而Blevins在引用时，改成了更加粗俗下流的版本…

直到拍摄结束，Blevins都全程挂着笑，他或许想幽默一把，但有多少人能get到所谓的“笑点”，恐怕只有他自己知道了。

9月5日，Mac便将视频上传到了社交媒体，毕竟是IT界有头有脸的人物，Blevins那番言论很快火了，短时间内便飙到了130万的点击量。

随着视频火速传播，苹果公司的员工们也看见了视频，大家显然在第一时间认出了这位副总裁，也被他那番“摸大胸女人”的粗俗言论震惊到了…

很快，苹果公司人事部收到了上万封来自各部门员工的投诉邮件，无一例外都是投诉Blevins的，

员工们纷纷控诉Blevins的言论粗俗不堪，严重损害公司形象。

事情就这样闹大了，不久后，苹果公司CEO库克也得知了这一消息，库克非常生气，很快下令启动内部调查，还召集一众高管开会讨论怎么处理。

而Blevins也终于意识到了问题的严重性，通过各种途径公开道歉：

“我真诚地向每一个被冒犯的人道歉，我当时错误地想玩一把幽默…”

然而，Blevins造成的影响显然远远超过他的预料。

这两天，苹果高层在仔细研究后，最终做出了劝退Blevins的决定，一方面给公司数万员工一个交代，另一方面也指望藉此挽回公司形象。

要知道，Blevins是在苹果工作了22年的负责采购的高管，在苹果100位副总裁里排名前30，是直接向库克汇报工作的重量级人物之一。

最近几年，Blevins更是为苹果降低供货成本立下了汗马功劳，是好几个项目里的关键人物，2020年《华尔街日报》还做过他的专访…

然而，过去的一切成绩，都抵不过Blevins恶劣言论造成的损害……

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发表侮辱女性言论 苹果一高管离职

作者：新浪科技

发布时间：2022-09-30 06:50

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来源：新浪科技

新浪科技讯 北京时间9月30日消息，苹果采购副总裁托尼·布莱文斯（Tony Blevins）将会离职，因为一段TikTok视频显示他在参加车展时发表侮辱女性的粗俗言论。苹果代表已经确认布莱文斯将会离职。

9月5日一段TikTok视频在网上发酵，最终导致布莱文斯离职。当时布莱文斯正在参加车展，从一辆昂贵的奔驰汽车上下来。现场一位名叫Daniel Mac的播主也在参加车展，他向参展者问一些问题。Daniel Mac问布莱文斯以什么为生，他回答说：“我赛车，打高尔夫，抚摸大胸女人，但周末和重要假日我会休息。”布莱文斯的话与电影《Arthur》里的台词十分相似。

TikTok页面显示，这段视频播放了130万次。布莱文斯在苹果算是极高的管理者，他的主要工作是与供应商协商，压低零部件价格。（星海）

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枢密院十号：一则TikTok视频，把苹果副总裁拉下马

作者：环球网

发布时间：2022-10-01 06:19

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本文转自【枢密院十号】；

托尼·布莱文斯是苹果负责采购的副总裁，因为他的粗俗言论在TikTok上疯传而丢了工作。

苹果公司的发言人9月29日向美国CNBC财经网站证实，“托尼即将离开苹果”。

他的离职是因为9月5日发布的一条TikTok的视频引起的。

布莱文斯做梦也不会想到，8月18日加利福尼亚州圆石滩车展给他准备了一个如此大的陷阱。当天，正在参观车展的布莱文斯，来不及从他试驾的一辆昂贵的奔驰跑车中走出来，就被TikTok视频博主丹尼尔·麦克拦住，后者有一个专门向豪车车主提问的节目。麦克问布莱文斯：“你是做什么的？”

在视频中，布莱文斯不假思索地回答：“我赛车、打高尔夫球、爱抚胸部丰满的女人。但是我周末和重大节假日都不上班。”然后他还补充说，他有一个“地狱般的牙科计划”。

布莱文斯的回答应该是套用了美国1981年上映的知名喜剧电影《亚瑟》中一位花花阔少的台词：“我赛车、打网球和玩女人，但我有周末，我是我自己的老板。”

《亚瑟》影片的剧照，讲述了一位酗酒成性的富家阔少亚瑟·巴赫的故事。

而当这段视频被丹尼尔·麦克在TikTok上发布后，立即在网上疯传。几名在苹果运营和采购团队的员工向公司报告了布莱文斯发表粗俗言论的这段视频，接着，苹果公司专门为此事推出一项内部调查。布莱文斯后来被公司宣布开除，他在接受彭博社采访时证实了此事。

据彭博社报道，这一视频激怒了一些苹果的员工，他们认为布莱文斯的言论完全违备了苹果公司尊重和增加女性代表权的文化。虽然视频并不是由布莱文斯自己发布的，他只是出现在别人制作的视频中，但对这段视频的评论显示格调不高，被认为有损苹果的形象。据称，苹果公司为此专门下发了一个内部文件，对社交媒体的发帖进行提示，苹果告诉员工：“我们愿意你们做自己，但你们也应该为网上发文、发微博和其他形式的在线交流负责。”

“我想借此机会真诚地向那些因为我错误的幽默尝试而受到冒犯的人们道歉，”布莱文斯说。

据美媒报道，截至9月29日，这段视频在TikTok上被观看了130万次，点赞数超过14万，分享次数超过1900次。

位于美国加州的苹果公园鸟瞰图。

据《华尔街日报》报道，此前，布莱文斯在苹果是副总裁，职位很高，承担着非常关键的角色。他的主要工作是与供应商谈判，降低苹果电脑的零部件价格。在苹果公园的建设过程中，他也为公司节省了数亿美元。他在苹果已经工作了22年。

布莱文斯的抖音风波在美国引发热议。“这可能真的是一次大错特错的幽默尝试，”美国fossbytes网站9月30日评论说，在这次抖音风波中受损的不仅仅是布莱文斯本人，可能也意味着苹果公司的利润损失。报道称，鉴于布莱文斯是负责降低生产成本的关键职位高管，是苹果公司获得丰厚利润的一个“关键因素”，"苹果开除他后，是否意味着苹果iPhone15会卖得更贵？"

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全球 LED 显示龙头，利亚德：智显扩列新场景，产研联动一体化

作者：远瞻财经

发布时间：2022-09-19 14:45

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（报告出品方/分析师：华福证券 陈泽敏）

一、利亚德：全球 LED 显示龙头

1.1 公司简介：技术引领，慧创未来

利亚德光电集团成立于1995年，2012年在深交所上市(股票代码 300296)。

公司深耕技术创新、产品创新，为全球客户提供可靠的 LED 智能显示产品及整体解决方案，引领全球 LED 显示行业发展。

近年来，公司通过兼并，收购将业务范围延伸至文化旅游、夜游、虚拟现实等领域，销售范围遍及全球。

2017年至今，公司已连续 5 年蝉联全球 LED 显示市占率冠军。凭借着可靠的技术支持，利亚德旗下 LED 产品和解决方案以广泛应用于各类大型体育盛会、科技中心、展览展示、城市夜景等各类场景，圆满完成视效需求。

1.2 公司精神：科技创新、实业兴邦的强劲决心

利亚德内在精神是公司发展的软实力保证。“狂风暴雨知劲草，深耕显示显奇效。科技创新强制造，实业兴邦重担挑。”这是董事长李军对公司 2021 年强劲业绩增长的总结。利亚德科技兴邦，实业报国的决心造就了公司在疫情的大环境下的市场逆势爆发。

利亚德 26 年来坚守的以“共赢、平等、合作、尊重、信任”为核心的企业理念，是公司吸引八方人才的基础。公司打造的员工持股计划彰显了公司留住人才的决心，是利亚德科技创新的基石。

1.3 主要客户：利亚德合作客户范围范围广

公司主要客户系 B 端客户，下沉趋势逐渐显著。以智能显示业务为例，公司 LED 显示客户包括 B 端政府、大型企业及商业企业、事业单位等下沉客户，产品被广泛运用于各类企事业单位和其他场合。

近年来客户下沉化趋势明显，充分适应三四线城市市场的崛起。高端 Micro LED 产品方面，国内客户以政府和高端企事业单位为主，如国家能源集团、一二线城市文化建设项目、华为等；海外的主要客户有如沙特国家石油、俄罗斯某银行等大型国有集团。

另据公司所述，随着 Mini/Micro LED 技术在手机、平板电脑等移动设备端的的渗透，苹果、小米等厂商也成为公司的潜在客户，目前均在对接中。未来，随着 Micro LED 技术和成本壁垒被突破，Micro LED 产品也有望向 C 端开拓客户。

1.4 股权结构：公司实控人为李军，员工持股发挥能动性

李军为公司最大股东，占股 22.61%，同时是利亚德创始人、董事长兼总裁。李军拥有博士学位，曾在中央财经大学任教，在 LED 领域 30 于年的从业经历中积累了丰富的理论知识、行业经验和企业管理经验，对行业和市场有着敏锐的洞察力和稳健的执行力。李军先生担任北京中关村 LED 产业联盟理事长、北京创业板董事长协会主席等数职，有较高行业地位。

构建完善的员工激励制度，保证员工积极性。

自公司上市以来，公司先后推出 5 期员工持股计划和 2 期股权激励计划，实现母公司全员持股，激励对象为技术骨干、销售骨干和其他业务骨干，覆盖人次 2000+。

公司推行的激励计划帮助吸引并留住技术人才，充分调动员工积极性，真正实现了每位员工的价值，也保证了公司的人员稳定。

1.5 业务概览：公司迈入深耕显示时代

作为全球视听科技领创者，利亚德围绕智能显示布局自身业务。

公司将自身业务发展划分为四个战略周期：

四轮驱动时期（2013-2015），公司以 LED 为核心，通过投资并购将业务版图拓展至智能显示、文化旅游、夜游经济、VR 应用四大板块。科技文化融合发展时期（2016-2018），公司将自身定位为平台化公司，以文化与科技的融合为主轴打造文化旅游大型项目，推动数字技术在文化产业领域的落地应用。

2019 到 2021 年间，公司重新定位“深耕显示稳健发展”，回归主业智能显示，加大对 LED 研发和销售的投入，为未来打下坚实基础。

未来，随着 LED 市场扩张，行业集中度进一步提升，公司将围绕着“技术引领、产业布局、扩大应用”三大方向，巩固自身的行业龙头地位。

智能显示是公司核心业务。

公司将旗下 LED 产品分为显示系统（软硬结合的行业解决方案）、显示单元（LED 箱体和 LED 模组）、显示标准品（大规模使用的会议一体机、消费电视等），按照产品分配不同，产品定制度、销售渠道也有所区分。

随着新技术成熟、产业化进程加快，利亚德 Micro LED 的显示新时代已经开启。文化旅游和夜游经济业务近年萎缩。

随着文化旅游和夜游经济两大业务板块占比逐渐被压缩，加之文旅、夜游业务重合度不断提高，2021 年，公司决定将文旅、夜游两大板块合二为一为文旅夜游业务。合并后的文旅夜游业务主要为通过声光电技术，为城市地标或旅游景区提供夜间景观提升服务。

虚拟现实成为公司新增长点。

2017 年，利亚德全资收购美国动作捕捉公司 NaturalPoint，2019 年成立北京虚拟动点科技有限公司，布局虚拟现实业务。

公司虚拟现实业务以 NP 公司技术为核心，提供文化产业一站式 VR 解决方案，为影视、动 画、游戏、广告等数字化项目服务。

2021 年，元宇宙势头旺盛，公司凭借在虚拟现实产业的提前布局，抓住机遇，先人一步布局元宇宙产业，利用 VR 技术助力元宇宙应用落地。以美国平达为根据地布局海外。利亚德在海外设有七个营销中心，业务遍及五大洲。通过在海外设立公司、收购美国平达，完成了海外市场的布局。

公司根据区域细分市场：主打中高端产品的欧美市场和主打中端及下沉需求的亚非拉市场。

1.6 业绩分析：摆脱昔日消极阴影，重回增长康庄大道

疫情带来的负面影响基本消退，智能显示成为增长引擎。

公司发布 2021 年年度报告，营业收入 88.52 亿，较上年同期增长 33.45%；归母净利润 6.11 亿，较上年同期增长 162.56%。

疫情常态化后需求反弹趋势显著。

分业务来看，深耕显示战略取得明显成效。分产品来看，公司“深耕显示”战略取得明显成效，从早年的多轮驱动转变为集中力量专注智能显示，智能显示业务营收占比逐年稳步提升，2022 年上半年达到 85.8%。

LED 显示行业需求旺盛，小间距显示产品性价比大幅提升，得以开拓下沉市场。除此之外，来自政府的大数据显示订单需求爆发，公司参与打造了国家 SDG 中心、国家能源集团生产运营协同调度信息化系统项目、沈阳、鞍山、辽阳等诸多智慧城市指挥中心等。外延业务受疫情、“面子工程”整治、“去杠杆”等政策的双重打击逐渐边缘化。

分境内外业务来看，公司海内外业务相对均衡。

海内外业务维持着 3:1 左右的比例。随着小间距 LED 市场在国内高速增长，加之疫情因素，2020、2021 年海外业务占比有略微下降。随着疫情态势逐渐缓和，海外开始加速恢复。

公司 2021 年底对海外业务进行重新规划，继续以平达为中心辐射欧美市场，同时组建新团队开拓亚非拉市场，海外业务有望迎来强劲反弹。公司 2021 年海外订单金额创历史新高。

资金更加充沛，造血能力增强。

公司经营性净现金流进入良性状态，应收帐款规模趋于稳定，资金压力缓解。由于文旅夜游业务的特殊性质和激烈竞争，PPP 模式垫款周期长，资金周转难度大，占用大量资金，增加融资压力。近年来公司文旅夜游业务占比下降，并更加注重盈利质量，大力拓展全款提货模式，并将经营性现金流指标纳入销售人员考核制度，公司有更多“活钱”可用。

2021 年，公司经营性现金流净额约 4.3 亿元，较上年同期下降 61%，主要由于公司为保证行业驱动 IC 和 LED 灯珠正常供应的采购预付款，以及美国平达原材料采购和产成品备库的预付款，两项预付款总计 3.8 亿元。尽管如此，公司现金流净额仍处于健康状态。

疫情期间费率支出略有上升，盈利能力保持坚韧。

2022 年上半年疫情之下，公司各项支出增加，利亚德销售、管理、研发费用率分别为 10.44%、6.40%、5.06%，均有所上升，较 2021 全年上升 2.14pp、0.81pp、1.27pp。长期来看，公司长期费率情况将随着疫情稳定好转。

疫情压力之下，公司维持了良好的盈利能力，2022 上半年毛利率、净利率均有小幅增长。其中智能显示业务尽管受国内疫情影响，毛利率仍同比增长 0.15%，一体化降本功不可没；文旅夜游毛利率因项目结算大幅增加；虚拟现实业务尽管出现上游缺货、现货价格高等情况，毛利率仍稳中有升，彰显了公司日益坚韧的抗风险能力。

其他运营指标方面保持稳定。

在近三年稳定发展战略的指导下，应收账款占营业收入比重已然稳定。公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率除疫情期间基本保持稳定。随着后续“聚焦显示”战略落实及渠道业务进一步推进，公司核心营运指标有望将持续向好。

股价目前处于历史低位。

自 2012 年上市到 2017 年初，公司股价在震荡中完成了 40%的增长，期间夜游经济板块增长快速，支撑了公司股价的上涨。2017 到 2019 年期间，文旅、夜游两板块受地方财政政策和疫情影响，遭受打击。

小间距 LED 产品先发优势愈发微弱，毛利率下降，影响市场信心，公司股价腰斩超 80%。此后，利亚德又经历大幅商誉减值，股价维持在低位。两番风波过后，利亚德轻装上阵，先发制人布局 Micro LED，目前仍处于初期启动状态。Mini/Micro LED 技术利好对股价积极影响已方兴未艾。

二、 公司核心 LED 业务迎来新技术革命

2.1 利亚德以 LED 显示为核心开展业务

公司围绕 LED，打造全方位多维度智能显示和文旅夜游系列产品及解决方案。公司产品包括小间距 LED、常规 LED、会议一体机、VR、户外显示等一系列显示系统、显示单元、显示标准品及解决方案。

2.2 Mini/Micro LED 赋予 LED 增长新动能

2.2.1 Mini/Micro LED 介绍

Mini/Micro LED 较传统 LED 具有功耗低、分辨率高、亮度高、使用寿命长等 优点。

随着技术的不断改进，LED显示向着更小间距的方向发展。

根据芯片间距的不同，LED 显示技术可被划分为传统 LED（间距 2.5mm 以上）、小间距 LED（间距 1-2.5mm 之间）、Mini/Micro LED（间距 1mm 以下）。随着 LED 芯片间距的缩小，显示效果、使用寿命更上一层楼。

根据显示技术不同，Mini/Micro LED 可分为直显和背光两类领域。

从技术原理上来说，直显通过 LED 自行发光显示，背光通过 LED+LCD 的组合通过背光模组发光；在应用场景方面，直显主要应用于 110 寸以上的显示市场，背光产品主要应用于 110 寸以下的显示产品。

Micro LED 是 Mini LED 的最终版本。

目前，受益于其出色显示效果、低廉成本、更长寿命，Mini LED 被视为小间距 LED 的改良版本，市场需求扩大，逐渐替代了传统 LED 和小间距 LED。性能更出色的 Micro LED 当前处于技术积累阶段，受困于高昂生产成本和技术难题，尚未实现大规模量产。

因此，Mini LED 可被视为 Micro LED 量产前的替代品。

2.2.2 Mini/Micro LED 引领显示新革命

Mini/Micro LED 集优点于一身，解决传统技术痛点。

在直显领域，Mini LED 得益于其更加密集的像素，比传统小间距显示屏显示精度更佳，可以用于 RGB 显示。

在背光领域，Mini LED 背光技术是普通 LED 背光显示屏的全面升级版，拥有更好的亮度、对比度、色彩还原度，显示效果媲美 OLED，同时具有比 OLED 更低的成本、更长的寿命、更广的应用领域。

以苹果公司产品为例，2017年前，苹果公司普遍在旗下设备上采用 LCD 屏幕。LCD 的屏幕色彩较为素雅，通透度、亮度较为平庸，但是耐用度久，且成本低。

从2017年开始，苹果公司开始在自家高端机型上采用 OLED 屏幕。

OLED 屏幕可自发光，相比于 LCD 屏幕，有着更省电、色域更广、亮度更高、颜色更艳的优点，但是 OLED 使用寿命短、容易烧屏的问题也饱受诟病。

2021年，苹果公司开始在 iPad Pro 采用 Mini LED 屏幕，并计划在未来将这种技术应用于 iPhone。

Mini LED 屏幕在具备出色显示能力、更低能耗的同时，兼具了成本、使用寿命长的有点， 将 LCD 和 OLED 的优点集成并进一步发扬。

Mini LED 屏幕技术完美地解决了先前的技术痛点，而未来的 Micro LED 将在 Mini LED 基础上更进一步，成为未来技术的主流和发展趋势。

2.2.3 Mini/Micro LED 市场规模迎来高速增长期

受益于技术提升、产能扩张和行业景气度提高，未来几年 Mini LED 市场规模将迅速扩张。根据亿渡数据预测，预计2026年中国 Mini LED 背光模组市场空间将达到 1250 亿元，CAGR 达 46%，其中大尺寸背光模组约占市场规模 70%，中尺寸占 30%。

2.2.4 LED 产业链分为上游制造端、中游封测端、下游应用端

上游制造端包括了 LED 衬底、LED 外延片和 LED 芯片制造。

LED 芯片环节集中度高，少数头部企业占据大部分份额。据华经产业研究院统计，2020年全球 LED 芯片厂商 CR10 达 84%。高端科技与经营效率是这一环节的核心竞争力。

各大上游厂商纷纷加码 Mini/Micro LED。中游封装环节头部效应同样明显。随着 LED 芯片微缩化，封装难度比以往更大，更高的技术壁垒加剧了行业向头部集中，也促成了封装技术的多样化。

根据封装方向划分，封装方式可分为正装与倒装，倒装芯片技术难度高，但稳定性、散热性更强，未来有望成为 Mini LED 主流封装方式。

下游应用包括照明、显示、背光三种场景。

凭借着出色的显示技术，其中，直显技术多为商业用途，包括交通控制、会议场合、舞台演出、体育场馆、文化演艺、夜景经济、广告传媒等。背光方面，PC、显示器、移动设备及车载显示都是潜在的渗透领域，未来发展空间巨大。

2.2.5 Mini/Micro LED 改变传统 LED 产业链现状

产业链中上游，Mini/Micro LED 成为行业巨头必争之地。

京东方分别在合肥、北京设立了 Mini LED 生产线，分别负责背光模组和直显的生产；三安光电拟定增募资 79 亿元，投入建设湖北三安光电有限公司 Mini/Micro 显示产业化项目；创维集团投资 35 亿元建设武汉 Mini LED 显示科技产业园项目，预计 2023 年第二季度投产。

下游产业链积极布局，渗透率提升。

电视端，Mini LED 电视得益于其高分辨率、逼真色彩，受到市场追捧，全球各大家电品牌纷纷推出 Mini LED 电视产品。

三星于 2021 年 1 月推出了 Neo Mini LED 系列产品，索尼也紧随其后，2022 年七月起正式发售 Mini LED QNED4K 和 8K 产品系列。国内方面，TCL、海信、创维、小米、康佳和长 虹等厂商也纷纷推出了自己的 Mini LED 电视。

2022 年“618”活动期间，TCL Mini LED 电视销量暴涨 35 倍，折射出 Mini LED 下游市场的火热。

据 Omdia 预计，2025年前，全球 Mini LED 背光电视的出货量将达 2500 万台，占电视市场的 1/10。

移动设备端，2021 年，苹果公司发布了搭载 Mini LED 背光技术的 iPad Pro，屏幕内置 1 万多颗 LED 芯片。Mini LED MacBook、iMac 也在筹备之中。

三星此前也推出了新款 Odyssey G8 Mini LED 显示器。这两家移动设备巨头将会起到示范效应，推动 Mini LED 技术在移动设备端的生根发芽。

大屏幕拼接屏端，Mini LED 在大屏幕拼接市场持续渗透。

凭借着 MiniLED 显示的独到优势，Mini LED 大屏幕逐渐出现在电影院、交通枢纽、大型展览、体育赛事等场合。

终端扩张倒逼 Mini/Micro LED 技术成熟。

下游的旺盛需求促进了 Mini LED 量 产的工艺升级。LED 芯片产业规模效应明显，大规模量产加速了工艺优化和技术创新。

以利亚德旗下利晶公司为例，公司推出的 Mini-倒装 COB 全制程良率可达 99.99%，大幅提高效率，降低成本，使得 Mini LED 在性能、性价比上具备竞争优势。

2.3 利亚德垂直化整合产业链，迎接显示新时代

Mini LED 对封装技术要求更高。大型 LED 企业为了保障原材料供应，纷纷向产业链上下游进行垂直化布局，提高综合竞争力。作为行业龙头，利亚德通过合资，并购等方式实现上中下游全产业链覆盖，降低生产成本。

设立合资公司，卡位中上游。

2020 年 10 月，利亚德旗下合资公司利晶微电子在 无锡的 Micro LED 基地正式投产，成为全球首家正式投产的 Micro LED 量产基地，并 正式成立 Micro LED 研究院。

利晶投产后，2021 年公司新签 Micro LED 订单 3.2 亿， 公司随后积极启动扩产计划，2021 年完成每月 800KK 产能扩产，并已达产。

2022 年计划达到 1200KK/月扩产，保证上游芯片供应。中游封装领域同样由 Micro LED 量产基地负责，目前转移速度与良率均已经达到量产水平，全制程综合良率达到了 94％ 以上，为 Micro LED 倒装芯片提供封装制程核心环节。

入股材料公司，联合研发芯片。

2017 年，利亚德投资入股美国赛福乐斯（Saphlux）公司，布局衬底材料，联合研发量子点、氮化镓相关技术，实现半极性氮化镓量产； 2022 年 7 月，公司与 Saphlux 共同完成了行业内首款使用量子点芯片的 Micro LED 显示屏幕的开发和测试，开始下一步量产。

这一重大技术突破将全面提速 Micro LED 显示技术的商业化进程。

下游应用领域是利亚德的“老本行”。

公司发挥自身营销、渠道优势，做到公共安全、能源、医疗、交通等众多行业的全覆盖，为其提供产品及整体解决方案。公司直销体系覆盖一二线城市，渠道体系覆盖三四线城市。公司所合作客户包括华为、小米、TCL 等大企业，以及国家体育场、大兴机场、春晚、冬奥会等国家重大项目。

2.4 天时地利人和，公司发展迎来黄金时期

2.4.1 后疫情时代市场有望回暖

LED 市场受疫情影响明显。2021 年，海内外疫情趋于常态化，LED 行业需求释放，加速回暖。2020 年，受疫情和相关政策影响，大型体育赛事、商业活动骤减，户外活动大幅减少，大型 LED 屏幕需求显著减少，利亚德户外显示、文旅夜游业绩惨遭打击。

公司智能显示、文旅夜游营收分别较上年下降19.5%、46.4%。随着全球疫苗接种率不断攀升，生活恢复正常节奏，海内外市场需求强势回弹。

2021全年，公司智能显示业务营收扭转颓势，再创新高。

2022上半年，国内疫情反复，受此影响，公司产品需求萎缩，业绩承压。随着疫情态势得以控制，后疫情时代市场回暖系大势所趋疫情催化会议一体机需求。

受新冠疫情及相关政策影响，远程办公、远程会议、线上授课等新型模式收到强劲催化，催生了 LED 会议一体机的市场增长。利亚德作为首个推出 LED 会议一体机的公司，疫情期间升级会议一体机全线产品，实现产品全覆盖，完美迎合了数字化办公趋势的需求。

公司拥有从108到 245 英寸全尺寸覆盖的标准化产品，集智能书写、多屏协作、远程会议多种功能 ALL IN ONE，全方位满足 育、医疗、办公、智慧党建等多维度需求。

利亚德在机构调研时表示，LED 会议一体机已经步入快速增长期，目前渗透率不足 1%，市场前景广阔。疫情重塑了 LED 显示市场格局。疫情期间，LED 市场企业普遍业绩萎缩，经营压力增加。

市场的“退潮”淘汰众多无核心竞争力与抗风险能力的中小企业，而头部公司供应链及品牌优势凸显，加速市场资源向行业龙头倾斜。

2021 年，LED 显示行业的 CR10 约为 64%，比 2020 年和 2019 年分别上涨了 0.5%和 4.2%。随着行业集中度进一步攀升，利亚德作为领先企业的行业地位和话语权得到加强。

2.4.2 双碳战略助力 LED 技术成为“香饽饽”

LED 显示的低碳性迎合政策需要。2022 年，党中央、国务院对碳达峰、碳中和工作进行系统谋划和总体部署，确保 2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和的目标。在节能减排大背景下，LED 产品得益于其高光电转化率，是标准的节能减排产业，将迎来更多的政策利好和更旺盛的市场需求。

利亚德：

节能减排的楷模：利亚德作为国内 LED 行业首家绿色供应链企业，围绕“绿色设计+绿色采购+绿色生产+绿色物流+绿色销售+绿色回收”六大思路建设绿色供应链体系，完成多项节能减排指标。公司顺应时代所需，引领 LED 显示产业向高端化、智能化、绿色化的方向发展。

三、“技术引领+产业布局+扩大应用”的发展主旋律

3.1 技术引领：巩固并加强 LED 技术领先地位

“碗+锅+地”的产品线路图：公司遵循“吃着碗里的”（巩固并提升现有产品技术和性价比的领先地位）、“看着锅里的”（产品线升级、新芯片开发、巨量转移等技术持续突破）、“种在地里的”（COG、Micro LED 在消费领域的应用、新型技术的研究、新产品的孵化）研发战略。

2022 年 7 月，利亚德正式官宣“利亚德黑钻”系列 Micro LED 技术及新品，引起市场强烈反响。黑钻系列产品采用全球最先进的 Micro LED 全倒装芯片和封装技术，对比度提高了 3 倍，亮度提高了 1.5 倍，稳定性和可靠性大幅提升，同时能耗更低，性价比更高，是 Micro LED 技术进入通用市场的一大步。

3.2 产业布局：产业链、生产基地、品牌、销售渠道多维度布局

目前，利亚德已经基本完成 LED 上中下游产业一体化布局。

未来，公司将继续采用合资、投资、合作等方式，向 LED 芯片、基板、封装、驱动等上游领域进行研发拓 展和垂直整合，共同研究开发生产工艺，实现集成化、自动化生产，降低 LED 芯片生 产成本。

除此之外，公司与玻璃加工企业合作，开发应用于 LED 显示的玻璃基板，未 来开发成功后有望替代部分的 fr4 基板，实现产品形态的多样化。

构建全球“高端制造”生产体系布局。随着产业集中度提升，LED 产品技术壁垒升高，标准化程度提高，高端制造环节已经成为 LED 企业的核心竞争力。

利亚德集团积极布局高端制造生产体系，坐拥五大生产基地：深圳南方总部产业园、北京生产基 地、无锡 Micro LED 量产基地、长沙智能显示产业园、欧洲 LED 产业园，其中，国内 四大生产基地统一管理，实现系统联动。

2021 年，利亚德五大生产基地合计总产能达到了 15250KK/月。

针对性品牌布局。

随着显示业务需求的多样化，以国内直销起家的利亚德采用的销售方式和品牌也更具有针对性。公司加强精细化管理，采用多品牌策略，根据目标客户和产品形态的不同产品形态不同采用不同的销售模式、品牌和市场推广策略。

公司收购品牌“金立翔”拓展下沉市场。2021 年金立翔品牌实施“门头风暴”计划，2021 全年达成 16,800 多个门头，实现全国 23 个省、5 个自治区、4 个直辖市（不含港、澳、台）区域全覆盖，快速下沉到 2-3 级市场，有效拉动终端需求。

3.3 扩大应用：横向拓展新应用场景

随着 Mini/Micro LED 技术不断成熟，成本得到更好控制，微间距 LED 显示屏幕 将沿着大屏到小屏的顺序逐渐渗透。

智慧灯杆：智慧灯杆是数字化城市下衍生出的新赛道，集照明、交通监控、微基 站、智慧停车、充电等多种功能于一体，是智慧城市的重要组成部分。

利亚德照明积 极探索智慧灯杆领域，已经研发出“智慧灯杆控制平台 V1.0 版本”产品。2021 年智 慧灯杆相关的招标项目金额超 155 亿元，同比增长 216.3%，未来市场巨大。

线上办公需求催化会议一体机发展。

线上办公正在成为新趋势，新冠疫情的到来加速了发展趋势，远程办公、远程教育、远程会议市场与日俱增。利亚德作为首个发布会议一体机的厂商抢占了先发优势，产品已经过三次迭代。2021 年国内小间距 LED 一体机市场出货量 3900 台，销售额 9.3 亿元，处于高速增长的起步阶段。

虚拟制片成为拍摄新趋势。

XR 虚拟制片技术指用 LED 显示技术模拟所需背景影像，构建虚拟摄影棚进行影视拍摄。在 LED 显示效果提升的加持下，虚拟拍摄应用更加广泛。

利亚德旗下德火科技推出了 DRS-XR 沉浸式仿真系统，利用三维缝合、红外动捕、PBR 渲染、大屏校色等一系列技术保证最终拍摄效果的真实。Mordor Intelligence 预测，2021 至 2026 年期间，XR 产业市场规模将以 62.67%的复合增速增长。

这项革命性的制片技术将随着 LED 影棚安装市场全面打开，LED 虚拟背景的市场规模预计将达到 10 亿美元以上。

元宇宙热潮带动相关产业。受元宇宙火热的带动，光学动作捕捉技术、Micro LED 显示技术、AR/VR 等上游相关产业需求存在广泛增长空间。

利亚德旗下虚拟动点公司系全球顶尖的运动捕捉技术和应用方案提供商，在前沿技术和产品开发方面潜力巨大。此前，利亚德与其参与入股的 Saphlux 公司共同研发的量子点 Micro LED 芯片正式导入量产。

量子点是目前最优的色彩解决方案，Micro LED 是现有最先进的显示技术，两者的成功结合将给 AR/VR 在内的众多显示应用带来变革。

未来，利亚德将结合利亚德虚拟动点的光学三维动作捕捉系统与 Saphlux 独有的 NPQD Micro LED 微显示技术，为元宇宙的实现提供软硬件技术支撑。

Micro LED 加速渗透消费电视市场：集邦咨询邱宇彬表示，Micro LED 有望带动新一波电视“换屏潮”。

2021年，利亚德正式发布“THE GREAT SPACE”系列 Micro LED 大电视，进军消费电视市场。

2022年 6 月，利亚德再次发布“黑钻”系列 Micro LED 电视，价格仅为市场上同类产品不到一半，彰显技术领先地位。

四、盈利预测与估值

4.1 营业收入预测

利亚德主营业务为智能显示、文旅夜游和虚拟现实。预计2022-2024年公司营业收入为97.03/116.26/139.71 亿元，对应增长率 9.61%/19.81%/20.17%，毛利率分别为31.88%/33.91%/34.38%。

1）智能显示：受国内上半年疫情严重影响，显示业务也出现了订单下滑；公司半年报显示，6 月份疫情稳定后，显示业务恢复迅速，6-7 月订单量较 4-5 月增长近 50%。

随着原有 Micro 产品（P0.4-0.9mm）成本及售价降低，公司推出“黑钻”系列产品后，Micro LED 订单大增。

亿渡数据预计2021-2024年我国 LED 产值 CAGR 为 5%。我们预计2023-2024年 Micro LED 将实现大规模商用并产生经济效益，并考虑到 Micro LED 时代行业集中度不断提升，利亚德市占率逐年递增，结合公司上半年业绩报告，我们预测2022-2024年公司智能显示业务将实现营收79.33/95.20/114.24亿元，同比增长分别 15%/20%/20%。

同时，随着 Micro 产品成本 降低、公司产业链上下游布局落地，Micro LED 规模效应发挥作用，公司毛利率将上 升一个台阶，2022-2024 年毛利率水平分别为 30%/32%/32%。

2）文旅夜游：

2022 年，公司合并文化旅游和夜游经济两块业务为文旅夜游业务。近年业务受疫情和相关政策影响较大。2022 年国内电力供应紧缺，多地景观照明项目暂停，预计相关业务将受到影响。尽管如此，中国照明网预计文创旅游、夜游经济、大型活动对夜景照明工程的需求仍然高，年均增速将保持在约 10%。

综合来看，文旅夜游业务长期将保持稳定。我们预测 2022-2024 年文旅夜游业务实现营收 13.02/14.32/15.75 亿元，年增速分别为 -20%/10%/10%，以 2022 上半年为参考，业务毛利率上升至 36.4%，系前期项目集中结算导致。

长期来看，公司发展全款提货模式，更加注重业务盈利质量将使得毛利率水平有所提升，预计 2022-2024 年毛利率水平分别为 30%/30%/30%。

3）虚拟现实：

目前利亚德旗下 NP 公司技术已利用于 VR+医疗场景。随着 VR 使 用场景更加多元，市场逐年增长，公司虚拟现实业务将步上增长的快车道。

公司虚拟现实收入主要来自硬件销售。据 IDC 预测，中国市场未来五年 VR/AR 市场规模 CAGR 预计将达 43.8%，其中硬件市场 CAGR 达 47.8%。

公司旗下虚拟动点和 NP 公司前期研发投入迎来回报期，我们预测公司虚拟现实业务增长趋势与行业趋势大致相同，2022-2024 年虚拟现实业务实现营收 4.56/6.61/9.59 亿元，年增速分别为 45%/45%/45%，未来三年毛利率水平分别为 70%/70%/70%。

4.2 费用率预测

销售费用率方面，2021 年度公司着力开拓下沉市场和亚非拉市场，随着新市场开拓完成，销售费用预计趋于稳定。我们预计 2022-2024 年销售费用率分别为 10%/9.5%/8.8%。管理费用率方面，基本保持稳定，主要系人力资源和折旧等费用增加。

我们预计管理费用率 2022-2024 分别为 6.0%/5.5%/5.5%。研发费用率方面，主要涉及 Micro LED、虚拟现实、创意显示等技术研发。我们预计研发费用率 2022-2024 分别为 5%/4.5%/4.0%。

4.3 报告总结

我们预测 22-24 年公司每股收益分别为 0.31/0.53/0.71 元。参考 LED 可比公司雷曼光电、长阳科技、洲明科技 2022-2024 年平均市盈率，考虑利亚德作为行业龙头不断提升的市占率，给予利亚德 2022 年 28 倍估值，对应目标价为 8.68 元/股。

五、风险提示

1. Micro LED 技术进展不及预期：

巨量转移技术是目前 Micro LED 量产的关键。若未来巨量转移技术发展或成本控制不及预期，会拖累 Micro LED 产品渗透，影响公司利润。

2. 芯片供应不及预期：

Micro LED 芯片技术含量高，芯片原材料紧缺，目前大规模量产难度较大。未来若 Micro LED 显示屏需求大幅增加，可能出现上游芯片供应短缺的情况。

3. 汇率风险：

公司海外业务占比约30%，若人民币汇率走高，可能会导致汇兑损失，影响公司利润。

4. 实体清单风险：

利亚德为军队提供显示技术支持，可能会被美国列入实体清单，影响公司海外业务正常开展。

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酒类流通龙头，华致酒行：产品+渠道齐发力，市场集中度有待提升

作者：远瞻财经

发布时间：2022-09-18 10:19

快照：

（报告出品方/分析师：西南证券 龚梦泓）

1 酒水流通龙头，专注酒类经销十余年

1.1 国内领先酒水商的发展历程

中国领先的酒类经销连锁企业。华致酒行成立于 2005 年，并于 2019 年在深交所创业板上市，成为中国首家酒类流通 A 股上市企业。

公司自创立伊始就专注于酒水经销，与国内外知名酒企建立了稳定合作关系，以“精品、保真、服务、创新”的核心理念为消费者提供高端、保真、经济的酒水服务，合作酒企国内品牌包括茅台、五粮液、汾酒、古井贡等，国外品牌包括拉菲、奔富、拉图等，已发展成为中国领先的酒类经销连锁品牌。

公司发展历程可大致分为 3 个阶段：

1）起步发展阶段（2005-2011）：

2005 年公司前身云南华致酒业有限公司成立，同年 9 月第一家华致酒行在湖南醴陵开业，之后代理五粮液年份酒标志着公司业务的起步，开始全国化布局和多品牌合作。此后公司股改更名为“华致酒行”，不断丰富产品结构，先后与古越龙山、贵州茅台、五粮液等国内知名酒厂达成合作关系，取得一系列名酒的总经销权，同时开始代理“柏图斯”、“拉菲”、“拉图”等国际名酒。

2）快速扩张阶段（2012-2018）：

2012 年公司在全国的酒行门店达到 500 家，营收达 28 亿元，次年世界级葡萄酒大师阿伦·格里菲斯加入华致，为公司进行名酒的甄别和选购。2015 年国家实行宏观调控措施，商务渠道受到影响，公司及时调整渠道布局，华致酒库诞生，实现了营收的进一步增长。

3）成功上市再出发（2019-至今）：

2019 年公司成功在深圳交易所挂牌上市，之后陆续推出荷花酒、金酒鬼等高端新品，至 2022 年品牌价值高达 238 亿元，奠定了国内酒水流通商龙头地位。

1.2 经销网络布局完善，营收利润持续高增

公司定位于精品酒水营销和服务商，凭借全渠道营销网络体系，贴近终端消费市场，整合全球酒类产品及渠道资源，将采购、仓储、销售等环节紧密结合起来，便捷、迅速、安全地为消费者提供酒品。公司主营业务的流程如下：

渠道全国化布局，产品结构持续完善。

渠道方面，公司稳步推进连锁门店及零售网点全国布局，质量稳步提升，公司零售网点客户数已达 3 万余家；同时积极拓展电商及新媒体渠道，探索线上线下联动的“新零售”模式。

产品方面，公司进一步完善产品结构，致力于开发新产品和开拓市场新空间，积极推进与优质酒厂战略合作，推出高端新品，并试水月饼、礼盒、粮油等新赛道，满足客户多元需求。 营收利润持续高增。

公司营业收入主要来自酒水经销，随着渠道网络的铺设和合作酒厂的增加，公司已逐步发展成为国内酒水经销商龙头，2021年营收为 74.6亿元，同比增长 51%，归母净利润为 6.8 亿元，同比增长 81%。

公司自创立开始，深耕酒类流通已 17 年，始终保持着营收和利润的高速增长，营业收入近五年 CAGR 为 27.8%，归母净利润近五年 CAGR 为 43%。2022H1 因疫情影响线下消费，公司实行了产品结构调整和促销策略，营收增速放缓，利润有所下滑。

白酒营收占比最大，盈利能力短期承压。

公司主营业务为酒水经销，分品类来看白酒营收占比最大，但有逐渐下降的态势，从 2017 年 94.7%下降至 2021 年 87.5%，第二大品类为葡萄酒，占比维持在 6%左右，2019 年开始进口烈性酒逐渐起量，至 2021 年占比达到 4% 左右。

2017-2019 年公司毛利率从 20.3%提升 1.1pp 至 21.4%，但随后因受疫情影响，线下门店停止营业以及快递物流受阻，公司一方面调整产品结构，加大毛利率较低的名酒销售占比，同时采取促销策略，导致精品酒毛利率也有所下滑，盈利能力整体承压。2022H1 毛利率和净利率分别为 14.7%和 6%，预计下半年随着疫情稳定将有所修复。

1.3 股权结构稳定，实控人掌舵公司发展

公司实际控制人吴向东先生通过华泽集团、西藏融睿、云南融睿间接持有公司股权约 63.5%，同时也是公司创始人，拥有丰富的酒类经销工作经验，把控公司发展方向。

另外公司管理层此前大都有酒企工作经历和有丰富的运营管理经验，为公司长远发展奠定了坚实基础。

2 酒类市场进入新纪元，新零售应运而生

2.1 白酒行业复苏进行时，龙头集中度进一步提升

疫情影响下烟酒类零售额增速表现好于社零。从今年烟酒类零售额月同比和社会消费品零售总额月同比对比来看，疫情对烟酒类产品的影响较小。

自 2020 年疫情爆发之后社会消费品零售额出现比较大的起伏，而烟酒类零售额相比来说要更加稳定，且增速始终保持在社零总额之上。

烟酒具有一定必选属性，并且随着我国国民收入增加，消费趋向高端化，烟酒作为传统高端消费品在面对宏观波动时稳定性和成长性并存。

产业复苏在即，白酒行业发展进入新纪元。

白酒和啤酒占据了我国酒精消费绝大部分市场份额，折算成纯酒精的消费量，中国烈酒消费占比达到约 7 成，而烈酒消费则以蒸馏酒白酒为代表。

纵观我国白酒行业近年来发展历史，可以大致分为三个阶段：

1）黄金十年（2002-2011），经历完一波上市潮之后我国主要的白酒企业都已完成上市融资，而白酒也从日常消费品逐渐转变为商务社交活动的首选，中高端白酒价格不断攀升，白酒产量也从 378 万千升增长至 1026 万千升，2002-2011 十年 CAGR 为 10.5%，茅台、五 粮液等龙头企业飞速发展；

2）政策调整（2012-2016），国家开展反腐倡廉运动，各地政府出台“禁酒令”，禁止公款消费高端白酒，军队也对接待工作进行了严格要求，白酒消费受到抑制，白酒产量增速也开始逐年下滑，2012-2016 五年 CAGR 下降至 4.2%，2017 年产量达到最高值 1198 万千升；

3）产业复苏（2017-至今），随着行业降温、整体产量收缩，“马太效应”逐步显现，龙头名酒企业实现量价齐升，而弱势酒企则面临市场出清，同时以江小白为代表的新型白酒品牌不断涌现，互联网电商、O2O 等新型商业模式也在影响着白酒行业，未来将面临更加复杂和多变的发展前景，2021 年白酒产量降至 716 万千升，下降趋势趋于尾声，有望迎来新一 轮增长。

国民收入增加，白酒均价逐年攀升。

近年来我国人均可支配收入呈逐年提高态势，带动消费升级。

自 2016 年三公消费政策以及反腐倡廉运动开始，白酒行业开始向高端化和龙头酒企集中，高端白酒均价自此进入了上升通道，从 2016 年 780 元/500ml 上涨至 2021 年 1233 元/500ml。

因此尽管白酒产销量均在逐年下滑，但均价的高涨幅仍然带动销售额呈正增长态势，2021 年我国白酒行业销售收入达到 6033 亿元，同比增长 3.4%。

行业集中度进一步提升，龙头酒企地位牢固。

白酒主要分为高端型、次高端型、中端型和低端型四种，虽然受到过禁酒令、三公消费政策以及塑化剂等事件的影响，但凭借着产量和工艺的稀缺性，以及商务宴请和招待等消费场景的特殊性，高端白酒市场逐渐向龙头酒企集中，2020 年高端白酒市场份额贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别占比 57%、30%和 7%，CR3 合计占比达 94%。

从整个白酒市场来看，高端、次高端和中低端分别占比 20%、5%和 75%，中低端白酒依然是市场规模最大的价格带，因此茅台、五粮液等龙头酒企都开始推出中低端价位的白酒，如“茅台王子酒”、“六和液”等，进一步提升市占率。

2.2 葡萄酒和烈酒进口量逐年提升，低度酒逐渐兴起

葡萄酒产业结构化调整，市场空间广阔。受制于消费习惯和饮酒历史等原因葡萄酒在我国的需求并不旺盛，主要消费市场在欧美，但是随着我国国民收入的增长、消费理念升级以及饮酒习惯的年轻化，葡萄酒在国内市场逐渐发展起来。

据国际葡萄与葡萄酒组织数据显示，2021 年中国葡萄酒消费量为 10.5 亿升，在一众欧美国家中排名第七。

目前我国葡萄酒市场主要还是在经济较发达的一二线城市，且正处于劣质产能下滑、优质产能上升的结构性调整时期，加之近年来疫情的持续影响，我国葡萄酒产量呈逐年下滑态势，由 2016 年 113 万千升下降至 2021 年 41 万千升。

另一方面葡萄酒进口量也受到了一定程度的影响，但整体来看仍大于国内生产量，我国葡萄酒市场主要是进口产品占主导地位。

烈酒进口量呈增长态势，标志着产业复苏在即。

据酒类进出口商分会数据显示，2021 年我国烈酒进口量为 13.6 万千升，同比增长 31%，重回正增长趋势，成为国内疫情后周期酒类市场恢复的发动机。

进口烈酒主要以白兰地和威士忌为主，2021 年进口量分别为 4.9 万千升和 3 万千升，利口酒及柯迪尔酒是进口量第二大类，2021 年进口 3.7 万千升。

年轻人饮酒文化正发生改变。和老一辈餐桌上的拼酒文化不同，当代年轻人更倾向于消费自己喜欢的酒来进行自我愉悦，酒吧小酌、居家独饮、朋友小聚等消费场景开始逐渐增多，与此对应的“多点甜”、“低度数”、“颜值高”成为了这类年轻消费群体最看重的产品特点。

据中研研究院发布的《2020 低度酒行业市场前景及现状分析》，近两年我国低度酒市场的消费金额增速在 50%以上，梅见、江小白、锐澳等品牌先后出圈，细分赛道竞争逐渐加剧，尽管电商渠道是打开市场的突破口，但线下仍是主战场，低度酒品牌们将逐步开始发力线下渠道。

2.3 酒水流通模式趋向营销服务

新型流通模式兴起，营销服务成为重点。我国酒水流通模式经过几次重要的变革，从最早期由糖酒公司计划供应发展至今，已形成了扁平化和多元经销模式并存的态势。

现在的酒水商更加注重消费者体验，线下酒行高端化，主推名酒和贵酒，辅以鉴赏、品尝等营销活动；线上渠道通过电商或 O2O 模式，在线下单店内取货或送货上门，为消费者提供更丰富的购买选择。

为保障产品质量和正品，消费者首选酒类专营店。

白酒和洋酒属于传统高档消费品，并且市场上发生过严重假冒伪劣恶性事件，因此人们在购买时会更加关注产品的正品质量保障。

据艾媒咨询调查，人们在购买酒类产品时首要考虑的就是质量和正品保障，之后才是价格和 品牌的因素，因此连锁的、有正规供货渠道的酒类专营店成为了人们购买酒水的首选，2021 年有 73%的消费者会选择到酒类专营店购买酒类产品。

国内酒水流通市场空间广阔，规模稳步增长。

近年来我国酒类流通市场经历过几次大型变革，但整体市场规模保持着较为稳定的增速增长，自 2018 年 1.03 亿元增长至 2021 年 1.23 亿元，三年 CAGR 为 6.3%，预计未来仍将会保持 5%-6%的增速，2025 年市场规模达到 1.5 万亿元左右。

分企业类型来看，仍然是零售类企业占据主导地位，2020 年酒类销售企业中零售企业/餐饮企业/批发企业分别占 65%/18%/15%。

国内酒水流通市场集中度有待进一步提高。

回顾美国酒水流通市场发展历史，可以明显看出呈现分散经营向龙头集中的趋势，2017 年美国前 10 大和前 5 大经销商分别占据全美酒水市场 74%和 64.4%的销售额。

据 Shanken’s Impact Newsletter 调查显示，2021 年市占率第一的南方格雷兹酒业以约 210 亿美元的收入占据全美 34.6%的市场份额，第二名 RNDC 以 123亿美元的收入占据 20.3%的市场份额。

对比来看，我国酒水流通市场则显得特别分散，市占率最大的华致酒行仅占据 0.4%的市场份额，在监管政策趋严、消费者品质诉求愈加强烈的形势下，我国酒类流通市场的整合程度和集中度还有非常大的提升空间。

3 产品矩阵叠加全渠道，正品保障龙头地位稳固

3.1 产品矩阵丰富，与国内外知名酒企合作关系稳定

与国内外知名酒企建立长期合作，覆盖酒水全品类。

公司自创立以来，不断扩充合作品牌林，先后与贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等国内龙头酒企建立合作关系，取得了某产品线或全品类的总经销权，另外还与国外知名酒企合作，引进了拉菲、奔富、拉图等一线名酒。

2021 年公司经营国内外精品白酒、葡萄酒、进口烈性酒等产品近 4000 种，全品类产品体系满足市场多样化需求。

合作开发新品，爆款产品独家代理。

公司在积累了优质的供应商资源后开始回溯上游，与合作酒企进行联合开发定制款产品，包括“贵州茅台酒（金）”、“荷花酒”、“钓鱼台精品酒（铁盖）”、“古井贡酒 1818”、“虎头汾酒”等多款优质、畅销酒品，2021 年与贵州习酒联合开发了“习酒·窖藏 1988【琉金】”，与酒鬼酒联合开发了“金酒鬼”，公司参与合作研发之后能够取得产品的总经销权和独家代理，丰富产品线的同时取得差异化竞争优势，不断巩固自身的龙头地位。

代理海外名酒，实现差异化竞争。

公司 2009 年开始代理海外名酒，包括“拉菲”、“柏图斯”、“拉图”等法国名庄酒以及苏格兰纯麦威士忌“拉弗格”等国际名酒；2014 年与全球知名葡萄酒公司美国星座集团达成为期 30 年的战略合作关系；2018 年与富邑集团开启战略合作，获得澳洲奔富和美国璞立酒庄的代理经销权。公司已囊括大量海外知名葡萄酒和烈性酒品牌，旨在打开国内细分市场，有望带来新的增长曲线。

白酒贡献最大营收，葡萄酒和进口烈酒占比逐渐提升。

公司的主营业务为酒类流通，分品类来看白酒贡献了最多营收，从 2017 年 22.8 亿元增长至 2021 年 65.3 亿元，5 年 CAGR 为 30.1%，呈逐年增长态势。虽然白酒营收占比最大，但近年来有所下滑，由 2017 年占比 94.7%下降至 2021 年 87.5%，同时葡萄酒和进口烈酒占比逐渐提升，2021 年营收占比分为 6.3%和 4.1%。

白酒业务的毛利率保持稳定，近五年基本维持在 20%左右，2021 年上升至 21.5%。随着公司完善代理品牌矩阵的策略持续推进，另外与酒企合作推出更多具有独家代理权的新品，有望改善各业务盈利能力，进而提升毛利率。

3.2 正品保障高筑品牌护城河，品牌价值高增

专注酒类流通多年，品牌价值高增。

公司专注于酒类流通市场，在中国酒类流通渠道变革之际积极推进网点铺设并与国内外优质酒企合作，奠定了龙头地位。全国性的连锁门店网络、完善的酒类产品矩阵、长期而稳定的名酒企合作关系，帮助公司塑造了良好的品牌形象，深入贯彻公司“精品、保真、服务、创新”的品牌理念。

2016 年公司荣获“中国品牌年度大奖 No.1”(酒业连锁行业)，同时获得著名品牌研究机构“世界品牌实验室（World Brand Lab）”颁发的“2016 中国品牌年度大奖”，入选“中国 500 最具价值品牌”，并在此后 13 年连续获得该项荣誉，2022 年品牌价值已高达 238 亿元。

多项权威认证背书，为公司选品添加保障。

2013 年全球葡萄酒业权威认证的“葡萄酒大师”阿伦·格里菲斯加入华致，他拥有 40 余年工作经历，有极其丰富的选酒经验，成为公司品牌扩展的又一大助力。

此后公司还陆续获得“玛歌酒庄推荐进口商”证书、五粮液“六星级最高运营商”证书、茅台“仪狄巨匠金奖”等多项荣誉，为公司的精选产品背书，也契合了消费者在购买酒类产品时首要考虑质量保障的消费习惯。

从源头到终端，全链条保真塑造优质品牌口碑。

在经历过严重假酒事件、国家出台严厉政策之后，消费者把对于酒类产品的正品保证放在了很高位置，只有在消费者心中形成了只卖正品的良好品牌形象的商家才能走得更加长远。

公司始终把“保真”作为核心理念，采取源头控制、信息技术管理、消费者监督相结合的手段，确保消费者买到的每一瓶酒都是可追溯的正品。

公司除通过流程控制实现全链条保真外，还采取了一系列具体措施以加强实施层面的保真力度：

“323”新规增强保真执行力。吴向东于 2020 年 3 月 23 日签署并发布《关于门店经营管理的相关规定》（简称保真规定“323 新规”），对门店经营进行了严格管理，部分条例如：

1）门店严禁经营任何假冒伪劣产品，严禁采购、陈列、存储、销售任何未经华致授权、认可、鉴定的商品，一经发现，摘牌处理。

2）门店未经公司授权认证，严禁自行采购经营的商品，一律由华致酒行总部或总部指定的全资子公司、控股子公司和第三方进行采购。

3）华致酒行向社会公开承诺，对门店采购、销售的所有商品均按法律法规向消费者承担全部责任，在门店买到假货，由华致酒行先行赔付，再依法处罚、追偿门店。

老酒鉴定中心增强保真专业度。

2019 年华致酒行斥资 10 亿元建立打造总建筑面积 6000 平米的全国最大名酒老酒鉴定、收藏、体验服务平台——华致优选名酒鉴定中心和华致酒行老酒收藏馆。中心设置有 8 个专业鉴定室，拥有 24 个专业鉴定小组。

3.3 渠道持续完善细化，线上增长明显

公司多年来深耕酒类消费终端市场，凭借专业的运营团队、丰富的产品营销经验以及深刻的酒文化认知，构建了包括华致连锁门店、零售网点、KA 卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系，截至 2022 年 6 月，公司的销售网络已覆盖超过 2000 家连锁酒行、超过 3 万家零售网点客户。

公司的品牌门店分为连锁酒行和华致酒库两类，连锁酒行产生于公司成立初期并一直存续，在酒类行业繁荣时期吸引了大批消费者，属于存量客户；而华致酒库是公司在酒类行业发生较大变革以及消费需求也发生改变的背景下推出，属于增量客户。

另外两者也在外观、经营产品、O2O 建设等多方面存在一定差别。

线下渠道不断完整，发力直供终端。

基于加快产品流通、降低流通成本及控制产品品质的市场要求，批发分销过程中的环节不断减少，销售终端的重要性愈加彰显，连锁门店、专卖店、名烟酒店、KA卖场等零售商的话语权日益增加。

公司经销商渠道营收占比于 2015-2017 年期间自 28%降低至 18%，下降趋势明显。此外，公司将营销管理团队扩充至 2000 人，并于 2020 年提出“700 项目”，在全国范围内筛选出包括省会城市、省会周边城市、地级市、百强县在内 700 个具有中高端酒水消费能力的区域，发展零售网点并培育连锁门店客户，进一步扩大全国营销网络体系辐射范围。

目前，华致酒行品牌门店客户数量（含华致酒行、华致酒库及华致名酒库）大幅增长，渠道建设不断丰富。

目前华致酒行拥有连锁门店 2000 多家、优质零售终端 30000 多家，与 20 多家大型商超展开了深入合作，建立了覆盖全国 31 个省市自治区的全渠道营销网络，直供终端网点数量持续扩增，拥有众多可以持续消费的重点客户资源，有效助力品牌效应持续扩大。渠道不断“去经销化”，公司持续增强与终端客户的触达，成为其营收稳定增长的动力来源，也增厚了盈利空间。

持续加码线上渠道，已成公司重要构成。

基于电子商务的成熟和物流运输的支持，越来越多的酒类销售企业借助互联网向酒类电商平台转型，公司积极开拓线上消费渠道。

2017 年起，公司依托华致酒库开始建立 O2O 的新零售模式，并在京东、天猫开设电商旗舰店，尝试拓展线上销售。为进一步拓宽全渠道营销网络，向消费者提供更便捷、高效、优质的购物体验，满足消费者日益升级的消费需求，公司于 2019 年推出“华致优选”电商平台，主要经营飞天茅台（2013-2017 年）、老茅台酒（2013 年以前）、茅台系列酒、17 大老酒、53 名优老酒、名庄葡萄酒、日本清酒、进口烈性酒、精酿啤酒、燕窝等产品。

随着公司对线上渠道层层加码，电商渠道营收占比也迎来了高速增长，自 2017 年公司发力线上渠道以来，电商渠道营收占比自 1.7%提升至 7.8%，已成为公司重要营收构成。

随公司 2021 年将“华致优选”电商平台升级并更名为“华致酒行旗舰店”，同步更新微信小程序及 APP 等一系列措施持续推进，有助于进一步提升品牌识别度，预计电商渠道营收占比将继续提高。

3.4 名酒热潮下稳抓经销权，强品牌形象带来毛销差优势

名优白酒稀缺，稳抓一线名酒长期经销权。

酱香型白酒产量历经十余年高速增长后，近几年增速有所放缓。一方面，名优白酒仍为稀缺资源，以茅台、五粮液为首的头部酒厂近年来持续扩大优质产能，呈现产销相对平衡甚至供不应求的格局；另一方面，大量弱势酒企、落后产能则面临销量下降和洗牌，白酒行业迎来“缩量涨价”阶段。但我国酒类流通市场尚处发展阶段，大型经销商龙头集中度较低，多是资金规模较小的区域性经销商分散竞争。

近年来以茅台为首的一线名酒企有意削减经销商数量，将经销权集中于资金和规模较雄厚的经销商。

公司是贵州茅台、宜宾五粮液的长期重要合作伙伴和大客户，曾先后 8 次获得茅台“优秀经销商”等荣誉，先后 14 次获得五粮液“杰出品牌运营商”等荣誉，继续维持与一线名酒的长期稳定合作关系，不断巩固酒类流通的龙头地位。

名品引流，精品增利。

公司营收占比主要来自于茅台、五粮液系列薄酒，2016-2018H1，两大品牌合计营收占比均超过 80%。

在名品白酒热度持续提升，供需关系收紧背景下，公司经久打造的“保真”品牌形象保证了其在名品酒销售上的优势地位，名品酒销售也成为其吸引顾客的重要因素。

从精品酒来看，以荷花系列为代表，毛利率显著高于以茅台系列为代表的名品酒，高出近 30pp，在名品酒引流下带动精品酒销售，精品酒则以其高毛利率增厚公司整体盈利能力。

毛利率相对优秀，毛销差具有显著优势。

公司名酒占比较高对其毛利率有所压低，整体毛利率水平处于同业公司中较高水平。

公司在名酒单品+保真品牌形象下形成强大品牌力，体现为整体销售费用率的显著优势，最终实现同业公司中较高的毛销差。

2021 年公司毛销差为 13.2%，较壹玖壹玖/名品世家/酒便利分别高出 5.6pp/1.6pp/2.2pp，形成公司长期经营的核心优势。

费用率表现优秀且持续优化。

公司管理费用率呈现逐年下降态势，2019-2021 年期间自 2.6%下降 0.8pp 至 1.8%，管理效率提升成效初显。

财务费用率方面，公司与同业对比处于 较低位置，2019-2021 期间由于银行贷款规模减小，利息费用减少，财务费用率自 0.6%下 降 0.4pp 至 0.2%。总体而言，公司费用率与同业公司对比表现优秀，且仍处于持续优化过 程中。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：公司保持良好品牌形象和口碑，与国内外知名酒企仍然维持长期且稳定的合作关系，并继续联合推出联名精品酒产品；

假设 2：公司继续推进“700 项目”，进一步扩大营销网络辐射范围，2022-2024 年新开连锁门店数分别为 200 家、250 家、300 家；

假设 3：2022 年因疫情影响公司调整了主营业务白酒的产品结构，加大毛利率较低的名酒占比、降低毛利率较高的精品酒占比，预计 2023 年开始逐步进行新的产品结构调整，采取名酒引流+精品酒增利策略，2022-2023 年白酒毛利率分别为 19%、21.8%、22.2%；

假设 4：进口烈性酒代理业务按照行业平均水平预测，毛利率始终维持在 10%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

因 A 股暂无其他上市连锁酒类流通公司，我们选取婴幼儿用品连锁企业爱婴室、医疗保健连锁企业健之佳、母婴用品连锁企业孩子王，2022-2024 年三家公司平均 PE 为 36 倍、25 倍、19 倍。

考虑到公司作为国内酒类流通企业龙头，产品矩阵丰富、渠道铺设完善、规模效应显现，与可比公司比较虽然业务模式相近，但主营业务存在差异，结合公司历史业绩表现，给予 2023 年 18 倍估值，对应目标价 47.88 元。

5 风险提示

白酒行业消费需求复苏不达预期、疫情反复导致实体门店扩张不及预期、与上游酒企合作关系出现变动、新品推出不及预期。

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