10月13日31省份新增本土“249+1010” 一图看懂感染者分布

作者：新京报

发布时间：2022-10-14 09:53

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国家卫健委：10月13日新增本土感染者“249+1010”

编辑 马浩歌 制图 师春雷

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巨星农牧研究报告：生猪养殖冉冉新星，乘风而上加速扩张

作者：财是

发布时间：2022-10-14 11:49

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（报告出品方/作者：中信建投证券，王明琦）

1 皮革公司转型农牧企业，聚焦生猪养殖领域

1.1 资产重组实现转型，大力发展生猪养殖业务

振静股份收购巨星有限，成功实现由皮革公司到生猪养殖企业的转型。乐山巨星农牧股份有限公司（简称 巨星农牧）前身为四川振静股份有限公司（简称振静股份），振静股份设立于 2013 年，主要从事中高档天然皮 革的研发、制造与销售，产品广泛运用于制造中高档家私、汽车座椅及内饰和鞋面等。2017 年 12 月振静股份于 上海证券交易所上市。2020 年 7 月，振静股份通过发行股份购买资产的方式收购了巨星农牧有限公司 100%股 权（以发行股票方式支付 17.025 亿元，以现金方式支付 1.175 亿元，总对价 18.200 亿元），主营业务在皮革的 基础上新增了畜禽养殖及饲料业务，并随后更名为“乐山巨星农牧股份有限公司”，证券简称也变更为“巨星 农牧”。资产重组后公司大力发展养殖板块，生猪养殖业务快速突破，2021 年公司生猪出栏量为 87.1 万头，同 比增加 176.51%，生猪养殖收入为 17.92 亿元，同比增加 63.35%，目前已发展成为西南地区覆盖全产业链的生 猪养殖头部企业。

巨星有限深耕生猪养殖行业十余载，已具备一定的规模和行业影响力。收购标的巨星农牧有限公司前身成 立于 1995 年，初期业务以饲料为主，2005 年产业链延伸至生猪养殖领域，2007 年进入规模化养殖阶段，2018 年与 PIC 达成深度合作，引进曾祖代原种猪近 1000 头。巨星有限深耕行业十余年，覆盖生猪养殖全产业链，是 西南地区集种猪、商品猪、饲料生产于一体的农业产业化经营的重点龙头企业之一，先后荣获“中国畜牧行业 百强优秀企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”等称号，拥有国家生猪核心育种场，同时是中国畜牧业协 会副会长单位、四川畜牧业协会副会长单位。

1.2 股权结构稳定，激励机制有效

公司股权结构稳定，实控人生猪养殖产业背景深厚。根据公司 2022 年半年度报告，贺正刚通过四川和邦投 资集团有限公司间接持有 25.36%的股份，并且直接持有 4.19%的股份，合计持有 29.55%的股权，是公司的实际 控制人；四川巨星企业集团有限公司持有 24.40%的股份，是公司的第二大股东。实控人贺正刚为现任公司董事 长，在生猪养殖行业从业逾 20 年，拥有丰富的产业背景经验。

两大股东签署协议为上市公司稳定发展保驾护航。2020 年 7 月为保证重组后的上市公司快速稳定发展，巨 星农牧与前两大股东——巨星集团、和邦集团签署了《业绩承诺补偿协议》，巨星集团承诺巨星农牧 2020-2022 年的净利润（扣非归母净利润与政府补助之和）总额不低于 5.77 亿元，和邦集团承诺巨星农牧 2020-2022 年的 净利润分别不低于 1.58 亿元、1.59 亿元和 2.60 亿元。若未达成业绩目标，巨星集团和和邦集团需就未达到承诺 净利润数的部分分别按照 85%和 15%的比例向巨星农牧承担补偿责任，且巨星集团与和邦集团间负有连带补偿 责任。 良好的激励机制有效调动核心管理团队积极性，实际业绩远超设定目标。为提高公司管理团队的稳定性与 工作积极性、顺利高效地达成业绩目标，《业绩承诺补偿协议》规定，若巨星农牧 2020-2022 年实现的净利润累 积数额高于 7.8 亿元，将超额净利润的 30%作为奖励一次性支付给上市公司经营管理团队，以达到共享超额经 营成果以及各方共赢的目的。这一激励机制深度绑定管理团队核心利益，充分调动了人员的积极性，2020 年和 2021 年公司净利润分别达到了 5.89 亿元和 4.05 亿元，远超所设定的业绩目标。

1.3 养殖、皮革业务双轮驱动

资产重组后生猪养殖取代皮革成为公司的核心业务，2022H1 收入占比超过 70%。在未完成资产重组之前， 上市公司主营业务为皮革生产销售，2019 年皮革行业收入占比高达 98.49%。自 2020 年 7 月收购巨星有限之后， 上市公司主营业务重心由皮革转变为养殖，并且养殖行业的收入占比及重要程度逐年提高。根据公司 2022 年半 年报，生猪养殖业务是最主要的收入来源，占比达 71.19%，其次是饲料业务，营收占比为 15.01%，商品鸡养殖 业务营收占比为 3.45%，养殖行业合计贡献了 89.65%的收入，而皮革业务收入比重持续下滑，2022H1 降至 10.12%。

养殖业务主要包括生猪和商品鸡，其中生猪养殖是经营重点。公司养殖业务包括生猪（商品猪、仔猪和种 猪）和商品鸡（黄羽鸡）养殖，采用紧密型“公司+农户”和一体化自主养殖的生产模式。商品猪主要销售渠道 为生猪经纪人和屠宰加工企业，生猪经纪人长期活跃于屠宰加工企业和生猪养殖企业之间，具有较丰富的运输 经验、市场供求信息和一定的客户资源，在生猪销售链条的上、下游之间起到纽带的作用；种猪、仔猪主要销 售给养殖客户；黄羽鸡主要销售给鸡贩，通过个人中间商流通至最终消费市场。2021 年生猪出栏量为 87.1 万头， 其中种猪、仔猪和商品猪分别为 6.84/19.17/61.09 万头，销售收入分别为 3.70/1.56/12.66 亿元；2021 年黄羽鸡出 栏量为 482.74 万羽，销售收入为 1.67 亿元。

饲料业务分为猪饲料、禽饲料和水产饲料，其中猪料产量占比最高。公司饲料产品主要包括猪饲料、禽饲料和水产饲料，猪饲料产品方面，涵盖从乳猪料、保育料、育肥料、母猪料、公猪料等各阶段生猪饲喂产品。公 司饲料生产基地分布在四川、重庆和云南，生产的饲料优先供应公司各养殖基地，剩余部分以经销和直销相结 合的方式对外进行销售。2021 年饲料产量为 50.02 万吨，其中猪料产量为 40.06 万吨；饲料收入为 5.19 亿元， 其中猪料收入为 2.35 亿元，其他饲料收入为 2.84 亿元。 皮革业务拥有汽车革、鞋面革、家私革三大产品线，产品矩阵完整。皮革业务核心产品是牛皮革，柔性化 的生产方式能够满足客户多样化、个性化的需求，因此被广泛运用于汽车座椅及内饰、中高档家私、鞋面、包 带、房屋装饰等方面。公司主要通过境外子公司直接向当地屠宰场、牧场采购原皮，经盐渍初加工后，运销至 境内生产加工，下游客户主要为各个细分市场的知名企业。公司采用以销定产的生产模式，根据客户的订单来 安排生产计划，销售模式主要为直销。2021 年公司皮革销量为 4477.75 万平方英尺，销售收入为 4.95 亿元。

1.4 业绩保持高速增长，盈利能力位居行业前列

2020-2021 年公司业绩增势迅猛，2022H1 净利润受行业周期影响有所下滑。2017-2019 年上市公司营收和 归母净利润逐年下滑；自 2020 年资产重组之后公司业绩突飞猛进，当年营收和归母净利润分别同比增长了 159.05%/223.14%；2021 年生猪行业周期下行阶段仍然保持高速增长态势，营收和归母净利润均实现翻倍增长， 2017-2021 年营收和归母净利润的 CAGR 为 46.08%/42.96%。2022H1 公司营收同比增长，归母净利润受猪价持 续低迷以及饲料价格高企的影响大幅下跌，2022Q2 生猪价格景气带动公司生猪养殖扭亏为盈，预计 2022H2 公 司业绩有望大幅改善。

毛利率和净利率相对平稳，盈利能力优于行业平均。2017-2019 年公司毛利率基本保持平稳，处于 16%-19% 区间，2020 年生猪价格大幅上涨驱动毛利率上升至 30.65%，2021 年猪价回落导致毛利率跌至 18.99%，2022H1 生猪价格持续低迷处于成本线之下导致公司毛利率为负，行业内其他公司的毛利率同样大幅下跌。2017-2021 年 公司净利率基本稳定在 7%-10%的水平，2022H1 跌至-17.29%，位于行业中等偏上区间。总体来看公司盈利能力 优于行业平均水平。

存货周转率和应收账款周转率近年来逐年提高，资产运营能力稳步攀升。2017-2021 年公司存货周转率呈现 先小幅下降后大幅上升的走势，2021 年达到 2.24，总体上存货运转效率保持稳定并不断趋好。2017-2019 年公 司应收账款周转率逐年小幅下降，2020 年大幅回升，2021 年跃升至 19.82，说明公司资金占用情况和流动性明 显改善，对于下游客户控制权不断增强，营运能力稳步提升。

2020-2021 年 ROE 逐步改善，2022H1 大幅回落，总体优于行业可比公司。2017-2019 年公司 ROE 持续下 滑，2020 年销售净利率和资产周转率改善带动 ROE 有所回升，2021 年财务杠杆和资产周转率的提高驱动 ROE 进一步上升至 8.73%，2022 年上半年由于销售净利率下降为负，ROE 也随之大幅下跌至-8.17%。与同行业其他 公司相比，公司的 ROE 位于前列，净资产盈利水平表现相对优异。

2 生猪养殖行业：竞争格局持续优化，新上行周期已开启

2.1 行业发展：从高速增长阶段步入高质量发展阶段

生猪养殖体系根据代次繁育关系可分为曾祖代种猪、祖代种猪、父母代种猪和商品代肉猪。其中，曾祖代 种猪和祖代种猪是由单一品种配种选育的纯种猪；父母代二元种猪是由两个不同品种纯种猪杂交的种猪，主要 用于繁育三元猪；商品代三元猪是由二元种猪和其他品种种猪杂交后的生猪，育肥后用于加工、食用。生猪养 殖分为两个主要环节，分别为种猪养殖和商品猪育肥养殖，种猪养殖主要包括原种猪的引进、扩繁，并通过纯 种母猪和公猪杂交生产父母代种猪或二元种猪。目前，生产曾祖代种猪的原种猪场主要集中在欧美国家，国内 主要引进长白、大约克、杜洛克、皮特兰等品种，由于这些品种猪是通过杂交获得的三元杂或四元杂商品猪， 具有瘦肉率高、生长速度快、饲料转化率高等优点，因此成为商品肉猪养殖的主流，也是目前全球杂交模式中 采用最多的杂交组合。

我国生猪养殖行业大致经历了五个阶段：

第一阶段（1978-1996 年）：聚焦产能提升，保障猪肉产品充足供给时期。改革开放初期，中国生猪产能处 于较低水平，1978 年生猪存栏为 30129 万头，出栏为 16109.5 万头，猪肉产量不到 1 千万吨，这一时期猪肉产 品供需矛盾较为尖锐，猪肉产品主要凭票定量供应，因此快速提升生猪产能成为这一时期生猪养殖业的主要发 展目标。对此国家出台了一系列生猪养殖业相关支持政策，一方面开放活畜产品市场，广泛调动社会生猪养殖 积极性，另一方面对生猪生产提供财政扶持，推动生猪养殖业专业化、市场化发展。1992 年实行市场经济后， 价格信号开始发挥重要作用，为生猪养殖业发展提供了良好的市场条件，1996 年末生猪存栏达 36284 万头，出 栏达 41225 万头，猪肉产量为 3158 万吨，分别较 1978 年提升了 20.43%/155.91%/300.25%，完全扭转了猪肉产 品供给不足的局面。

第二阶段（1997-2006 年）：聚焦品质提升，推进专业化发展时期。随着整个畜牧业的快速发展，畜产品出 现了结构性过剩的问题，1998 年出台的《关于加快畜牧业发展的意见》中提到，不再将“实现行业快速发展” 定为生猪养殖业的目标，而是转向“加快养殖方式，加强良种繁育、饲料生产和疫病防治体系建设，提升经济 效益及畜产品质量安全水平”。随着农业行业标准专项制修订计划、首席兽医官制度的陆续落地，生猪生产的标 准化、专业化水平大幅提升。这一阶段生猪产能增速明显放缓，2006 年猪肉产量为 4650 万吨，生猪出栏为 61207 万头，年末存栏达到 41850 万头，1997-2006 年 CAGR 分别为 2.9%/3.1%/0.5%。

第三阶段（2007-2012 年）：聚焦规模提升，稳定猪价波动时期。受 2006 年末暴发的高致病性蓝耳病影响，生猪养殖业遭受重创，出栏存栏双降，猪价飞速上涨，最高涨幅超过 100%。为应对生猪生产的大幅波动，国家 先后出台了《关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见》、《关于加快推进畜禽标准化规模养殖的意见》、 《关于促进规模化畜禽养殖有关用地政策的通知》等诸多文件，将提升生猪养殖规模化率作为稳定生猪生产、 保障猪肉产品充足供给的重点，首次对标准化规模养殖场建设进行财政补贴。在相关支持政策推动下，生猪养 殖规模化率实现了快速增长，2012 年出栏数超过 5 万头的规模场为 187 户，较 2007 年提升 274%。

第四阶段（2013-2018 年）：聚焦粪污处理，推进绿色养殖时期。畜禽养殖业的快速发展也带来了诸多环境 问题，如粪污和氨氮排放量大，环境污染已影响到农业的可持续发展。2012 年《全国畜禽养殖污染防治“十二 五”规划》明确提出畜禽养殖污染物排放的削减目标，之后的《畜禽规模养殖污染防治条例》、《关于加快推进 畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》和《畜禽养殖禁养区划定技术指南》等对粪污处理等行为制定更加严格的 规范和要求。环保压力驱使生猪养殖业向东北等土地资源丰富、具备较强粪污消纳能力的地区转移，由此形成 了南猪北养殖、西进的空间变动特征。

第五阶段（2019 年至今）：聚焦转型升级，实现高质量发展时期。2018 年 8 月暴发非洲猪瘟疫情，导致生 猪产能断崖式下跌，2019 年猪肉产量下降至 4255 万吨，生猪出栏和存栏也减少至 54419/31041 万头，分别同比 下降 21.25%/21.57%/27.50%，同时猪价直线上涨。对此国务院先后印发《关于稳定生猪生产促进转型升级的意 见》、《关于促进畜牧业高质量发展的意见》，提出通过建立健全现代养殖体系、动物防疫体系、现代加工流通体 系，实现生猪养殖的高效、绿色和稳定的高质量发展。2021 年生猪产业明显回暖，猪肉产量上升至 5296 万吨， 生猪出栏和生猪存栏也回升至 67128/44922 万头，同比增长 28.75%/27.37%/10.51%，产能水平基本上恢复至猪 瘟之前。

2.2 行业格局：集中度较低，未来有望加速提升

我国生猪养殖行业长期以散养为主，行业集中度及规模化程度相对较低。2021 年前十大生猪养殖上市公司 合计出栏生猪 9444.3 万头，仅占全国生猪总出栏量的 14.07%，其中牧原股份、正邦科技和温氏股份 2021 年分 别出栏 4026.3 万头、1492.7 万头和 1321.7 万头，分别占全国生猪出栏量的 6.00%、2.22%和 1.97%，行业集中度 较低。根据中国畜牧兽医年鉴数据，2020 年生猪年出栏规模在 50 头以下的养殖场数量占比超过 93%，年出栏 规模在 5 万头以上的养殖场数量占比仅为 0.0027%，行业规模化水平较低。

过去十年生猪养殖行业规模化程度逐年上升，尤其近两年非瘟导致散户加速退出，行业集中度迅速提升。 2010 年出栏规模低于 50 头的养殖场数量占比高达 95.71%，而出栏规模大于 5000 头的养殖场占比仅为 0.016%。 2010-2020 年行业不断朝着集中度提升的趋势发展，一方面养殖户需按照环保政策要求建立粪污资源化利用设施 设备等，部分小型散养户迫于环保压力纷纷退出；另一方面，散养户由于在技术和设备等方面的劣势，生产效 率远远低于规模化养殖企业，因此小型散养户被迫退出，或者与大型养殖集团合作、成立专业养殖合作社等方式主动寻求转型升级；尤其 2018 年非洲猪瘟加速了散户退出进程，行业进一步向头部集中。2020 年出栏规模在 50 头以下的养殖场数量减少至 1949 万户，占比降至 93.8%，与此同时出栏规模大于 5000 头的养殖场占比提升 至 0.052%。

未来生猪养殖行业集中度继续保持加速提升的发展趋势，行业龙头企业具有广阔的成长空间。成本方面， 大型养殖场可以通过集中采购或自建饲料厂降低饲料成本，充分享受规模经济带来的成本优势；效率方面，规 模化养殖场更加注重科学养殖，猪场设备、管理和兽医医疗服务较为先进，母猪的产仔率和仔猪成活率较高， 并且自动化管理程度高，单个劳动力可以管理更多数量的生猪，在劳动效率方面具备优势。此外，大型规模化 养殖企业在质量管理方面、资金实力方面以及疫情防控方面均具备较大优势，能够保障畜禽产品的食品安全质 量。因此规模化养殖是畜牧产业发展的必然选择，例如据 USDA 数据，美国在 2010 年 1000 头规模以上猪场出 栏占比就已达到 94%，未来我国规模化水平将加速提升，而中小散养户退出的市场空间将由大型规模化企业填 补，头部企业将深度受益。

2.3 行业周期复盘：供给端主导，历经四轮沉浮

市场供需关系决定猪价，供需错配导致猪周期形成。我国猪肉需求端已基本稳定，所以供给端的变化决定 猪价波动，呈现明显的周期性特征。生猪有一定的自然生长周期决定了供需在时间上会出现错配，并且我国生 猪养殖行业较为分散一定程度上放大了价格的波动性，一个完整的猪周期大致会经历：猪价上涨带动景气回升、 高收益驱动养殖户补栏、生猪存栏增加导致供应逐渐充足、供过于求导致猪价下跌、养殖亏损迫使养殖户减少 入栏、存栏下降导致供应从平稳转向不足、价格逐步回升。此外政策、疫情、天气等外部因素也会影响市场需 求或供给进而造成价格波动。

猪的生长繁育周期决定一轮完整猪周期约为 3-4 年。一般而言母猪从出生选留为后备母猪、到能繁母猪、 并最终繁育商品猪出栏，大约需要经过 18 个月，其中从能繁母猪到生猪出栏的时间约为 10 个月，再加上生猪 价格上涨刺激补栏所用时间和供应增加带来价格下跌的时间，我国一轮完整的猪周期约为 3-4 年。

从 2006 年至今我国共经历了 4 轮猪周期：

第一轮：2006-2010 年（46 个月），上升周期为 2006 年 7 月至 2008 年 3 月（21 个月），下降周期为 2008 年 4 月至 2010 年 4 月（25 个月）。此次周期的导火索为 2006 年夏季暴发的猪蓝耳病疫情，疫情蔓延导致 2007 年全国能繁母猪存栏量同比下降约 6%，生猪供应不足驱动猪价迅速上涨，2008 年 3 月达到最高点 17.45 元/千 克，较 2006 年 7 月上涨 158%。猪价上涨带来的高盈利叠加政府补贴刺激生猪产能快速恢复，2009 年能繁母猪 存栏同比增加 3%，猪价开始进入下行通道。2009 年出现的瘦肉精和注水猪肉等食品安全事件打击消费者信心， 需求减弱加速猪价下跌，2010 年 4 月跌至低点 9.48 元/千克。

第二轮：2010-2014 年（48 个月），上升周期为 2010 年 5 月至 2011 年 9 月（17 个月），下降周期为 2011 年 10 月至 2014 年 4 月（31 个月）。本轮周期主要由内部供需结构变化驱动，受外部因素影响较少。2010 年 6 月猪价处于底部，养殖户持续亏损大量淘汰母猪，2010 年 8 月能繁母猪存栏仅为 4580 万头，2010 年 4-6 月政 府多次启动收储，生猪供不应求导致猪价持续上涨，2011 年 9 月达到顶峰 19.92 元/千克，较 2010 年 5 月涨幅 接近 100%。猪价高涨刺激能繁母猪存栏持续上升，猪价再次进入下行通道，2013 年 4 月下跌至 12.07 元/千克， 2013 年 5 月政府再次启动收储提振市场信心，叠加年末消费旺季，猪价迎来短期反弹，2014 年继续下跌 10.45 元/千克。

第三轮：2014-2018 年（49 个月），上升周期为 2014 年 5 月至 2016 年 5 月（25 个月），下降周期为 2016 年 6 月至 2018 年 5 月（24 个月）。本轮周期源于国家生猪养殖相关环保政策的出台。2014 年起我国开始实施 严格的环保禁养规定，着力提升生猪养殖业的规模化程度，环保压力下大量散养户逐步退出市场，生猪产能持 续下降带动猪价上涨，2015 年暴发的猪丹毒疫情导致供给降低，猪价持续拉升，2016 年 6 月达历史最高点 21.20 元/千克，最高涨幅达 94%。受国家环保政策影响，此轮周期猪价上涨并未提高补栏积极性，能繁母猪存栏延续 下滑趋势，但行业整体养殖效率随着规模化程度的提高而上升，生猪出栏和猪肉产量不降反升，猪价自 2016 年 中开始下行，并于 2018 年 5 月以 10.01 元/千克的价格完成筑底。

第四轮：2018-2022 年（46 个月），上升周期为 2018 年 6 月至 2020 年 8 月（27 个月）；下降周期为 2020 年 9 月至 2022 年 3 月（19 个月）。本轮猪周期始于非洲猪瘟疫情，呈现出涨幅大、速度快等特点，被称为“超 级猪周期”。2018 年 8 月我国出现第一例非洲猪瘟疫情，仅一个月就迅速扩散到全国，能繁母猪存栏降幅持续 扩大，2019 年 10 月降至 1913 万头，为 2009 年以来历史最低点，生猪供应缺口严重，2019 年 11 月猪价上涨至 40.98 元/千克的最高点，较 2018 年 6 月上涨 262%。2020 年新冠疫情导致屠宰企业停工、物流受阻，叠加需求 走弱推动猪价高位震荡，2021 年国内疫情基本被控制，屠宰企业复工复产，较高的养殖利润刺激产能快速恢复， 猪价迅速回落并一直低位运行。

2.4 未来展望：市场供需格局逆转，开启景气上升周期

前期能繁母猪存栏下降导致年内猪肉供应偏紧。2021 年 6 月生猪养殖利润由正转负，行业产能去化导致能 繁母猪存栏量持续下滑，直至 2022 年 5 月猪价回升带动养猪补栏，能繁母猪存栏量逐渐增长。前期能繁母猪存 栏下降导致下半年国内生猪供应持续偏紧。

四季度猪肉需求较为旺盛。受饮食习惯以及节日消费的影响，生猪消费呈现出明显的季节性规律。春节前 消费者制备年货，南方地区腌制腊肉、腊肠，北方地区灌肠等行为会储备大量猪肉，屠宰企业也会提前备货， 预计猪肉需求持续回暖。 当前生猪市场复苏信号已确立，猪价有望保持保持高位震荡。2022 年 4 月起生猪市场供给偏紧，猪价开启 新一轮景气上升周期，截至 2022 年 10 月 11 日生猪均价上涨至 26.45 元/千克。展望后市，生猪供给将继续下 滑，而猪肉需求回暖迹象明显，供不应求的局面短期内不会发生逆转，预计猪价有望保持高位震荡。

3 竞争逻辑：成本效率优势显著，养殖利润行业领先

3.1 一体化全产业链发展模式，有效控制养殖饲料成本

饲料是公司生猪养殖业务成本最主要的组成部分。根据公司 2021 年报，生猪养殖成本总计 13.23 亿元，其 中饲料及原料成本是主要构成部分，金额达到 8.67 亿元，占比为 65.64%；其次是委托养户费用，占养殖成本比 重为 12.65%；药品及疫苗也是一项重要支出，成本占比达 6.45%；此外还有资产折旧、职工薪酬和评估增值摊 销，成本占比分别为 4.53%、1.71%和 0.77%。

公司持续完善养殖产业链的布局，尤其在饲料领域不断深入。早在 1995 年巨星有限就开展了饲料业务，在 多年积累饲料行业专业经验的基础上，通过不断扩大标准化养殖基地规模，借助强大的科技研发力量和完善的 营销网络，使养殖业务与饲料业务的协同效应得到有效发挥：一方面，营养技术研发中心根据养殖过程中的原 料供应情况和全程协同精准营养理念及时调整配方，达到养殖场增产增效的目的；另一方面，饲料厂在不断调 整饲料配方过程中也获得了更优的饲料配方，并将优质产品推向市场。公司致力于不断完善养殖产业链的建设 以及饲料领域的深度布局，进而深度控制生猪养殖的各个环节，在食品安全、疫病防治、成本控制、规模化集 约化等方面具备明显竞争优势。

公司饲料供应能力强大，为生猪养殖业务发展提供坚实基础。公司饲料产品种类较为丰富，包括猪料、禽 料、鱼料等，其中猪饲料占比最高。近几年公司饲料产量快速提升，2021 年饲料生产量 50.02 万吨，同比增加 72.19%，这主要得益于产能利用率从 30.48%提升至 52.49%，2022 年上半年饲料生产量达 30.69 万吨，产量进 一步提升。生产的饲料以保证内部供应为主、对外销售为辅，自用比例超过一半并且稳步攀升，2021 年自用比 例达到 76.67%，同比提升 14.88pcts，2022 年上半年对外销售量仅为 4.93 万吨，其余几乎全部为内部使用，自 用比例超过了 80%。目前公司在四川、重庆、云南等地布局了多个饲料生产基地，饲料生产能力超 95 万吨/年， 强大的饲料供应能力基本能够满足种猪、仔猪、商品猪繁育以及生猪养殖的饲料需求。

公司全方位控制生猪养殖的饲料成本，2021 年养殖饲料单位成本低于行业平均水平。饲料采购成本方面， 公司实施以饲料原料价值采购和战略合作采购为主的创新采购方式，将采购成本对标绩效管理，最大程度降低 饲料原料采购成本；生产管理方面，公司通过提炼、复制、推广成本、生产和防疫等成功实践，在生产经营管 理中贯彻执行端到端流程管理方法，实现资源共享，减少资源浪费，从组织层面和执行层面提升对成本的管控 能力。根据公司年报，2021 年巨星农牧生猪养殖业务的饲料单位成本为 995 元/头，明显低于天邦股份和大北农， 略高于牧原股份、傲农生物和天康生物，行业平均饲料成本约为 1034 元/头，公司养殖饲料成本低于行业平均， 处在中间偏下区间。

3.2 深度合作 PIC，种猪基因生产性能卓越

公司与 PIC 展开深度合作，多次引进高质量、高健康种猪种群进行祖代和父母代扩繁。PIC 是目前公司正 在合作中的最主要的种猪供应商，公司直接从 PIC 中国或通过进出口代理公司向 PIC 美国进行采购。2017 年 9 月 25 日，巨星与 PIC 中国签署了《封闭扩繁总协议》，协议的初始期限为 7.5 年，初始期限到期后，协议自动 续展 24 个月，除非任何一方在初始期限届满之前的 24 个月之前以书面形式通知不再续展。在协议的有效期内，PIC 中国向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪。2018 年公司从 PIC 中国购买大量种猪用于更换原种 猪品种，2019 年至今每年采购少量优质种猪用于保持公司种猪的优良品质。

PIC 专业从事种猪改良，其繁育出的猪具有胴体瘦肉率高、背膘薄、肉质鲜嫩、肌间脂肪均匀等优良特性。 PIC（PIG IMPROVEMENT COMPANY）于 1962 年成立于英国，是世界上最早专业从事种猪改良的公司之一， 发展至今 PIC 业务遍布全球 6 大洲超过 40 个国家，是全球最大的种猪改良公司。PIC 猪是 PIC 种猪改良国际集 团公司培育的五系配套猪，同时包含杜洛克、长白猪、大白猪、皮特兰和中国梅山猪五个品种的血统。

PIC 种猪基因生产性能优异，遥遥领先于行业平均水平。根据 PIC 官方发布的报告，2021 年 PIC 客户场母 猪分娩率平均值为 85.7%，领先行业平均水平 13.1pcts；每窝总产仔数/活产仔数/断奶数分别为 13.8/12.6/11.0， 比行业平均表现高 1.5/1.3/1.2；LSY 和 PSY 分别为 2.30/25.7，高于行业平均 0.37/7.1，PIC 母猪在所有的繁殖性 状上都明显优于行业平均水平。2021 年 PIC 基因育肥猪平均热胴体重为 89.9kg，将热胴体重校准到固定值计算 平均 6-7 肋背膘厚度为 29.7mm，平均胴体评级为 2.47；背膘厚度随着胴体重的增加而增加，通过对比不同胴体 重 PIC 基因和非 PIC 基因育肥猪的背膘厚度发现，同等热胴体重下 PIC 后代背膘沉积较少，背膘更薄。

3.3Pipestone 提供专业管理服务，助力提升生产效率

Pipestone 作为公司长期合作伙伴，向公司提供专业生猪养殖咨询管理服务。2016 年 9 月 27 日巨星有限与 Pipestone（派斯通）签订了《管理及技术服务合同》建立长期稳定合作关系，有效期为 7 年，合同规定在协议期 限内，Pipestone 负责向公司提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养 殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等。

Pipestone 是一家知名的养猪服务技术公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验。派斯通养殖体系成立于 1998 年，是世界一流的母猪管理公司，专注于生猪生产咨询管理及生物安全管理等领域，管理超过 28 万头母 猪，目前派斯通在中国服务管理的母猪数量超过 8 万头。派斯通提供的服务具体为猪场设计与建设、母猪管理、 保育育肥管理、生物安全培训、现场评估和运输风险评估等，旨在为客户优化养殖成本、增加养殖收益、降低 农场发病率、推动农场可持续发展、传输现代化管理理念技术。派斯通管理的农场在生猪的高生育率和生长日 龄、健康和产量等方面均表现优异，根据官方披露的数据，2015-2020 年派斯通管理的中国农场平均 PSY 基本 处于 24 以上，2020 年上升至 27.5 头，比行业平均水平高出 10 头。

公司丰富的养殖管理经验在世界先进养猪服务管理技术的加持下，生产效率提升如虎添翼。公司生产管理 团队多年来在规模化猪场管理中探索实践，积累了丰富的养殖管理经验，并在此基础上与世界知名养猪服务技 术公司深度合作，从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作流程等方面引入全套养殖理 念和生产技术体系，遵循现代化、规模化、工业化的养殖理念，公司生产业绩、生产效率和生物安全均得到较 大提高。

3.4 生产成绩改善卓有成效，头均毛利占据榜首

公司与 PIC、Pipestone 合作后，生产成绩大幅提高。PIC 为公司提供优质的种猪基因，Pipestone 分享优秀 的管理经验和技术咨询，公司取得了非常优异的生产成绩：2019 年 11 月至 2021 年 10 月期间，公司在配种性 能、分娩性能、断奶性能等方面均有较大幅度提高，并且各项生产指标都超越了期初设定的目标值（目标值略 高于行业平均）。

公司致力于降本增效，生猪养殖成本位于行业第一梯队，头均毛利独占鳌头。公司一方面通过一体化经营 实现种猪、仔猪、商品猪繁育，以及生猪养殖所需饲料的研发生产，自产饲料降低原材料成本、自繁自养实现 猪苗自给；另一方面通过与 PIC、Pipestone 深度合作，提高养殖生产效率、生产指标，有效降低综合养殖成本。 根据公司公告，2021 年公司完全养殖成本约为 16.9 元/千克，略高于牧原股份和神农集团，位于行业第三，处在 第一梯队；2022 年上半年公司完全养殖成本为 16.8 元/千克，稳居行业前列，成本优势仍然明显。根据公司年报 披露的数据，2021 年巨星农牧的生猪养殖单位成本为 1518.38 元/头，略低于牧原股份，远远低于温氏股份和正 邦科技等公司，生猪头均毛利达到 539.2 元/头，在上市猪企中位列第一，说明公司的成本管控能力和盈利能力 出类拔萃，远超行业其他公司。

4 成长逻辑：生猪出栏加速提升，驱动公司蓬勃发展

4.1 专注发展生猪养殖板块，出栏量快速提升

近年来公司以生猪养殖业务为发展重心，持续扩充养殖产能，出栏量和市占率迅速提升。2018 年公司生猪 出栏量仅为 23.99 万头，占四川省出栏量的 0.36%，占全国出栏量的 0.03%。2019 年受非洲猪瘟影响公司生猪出 栏量有所下降，但是市场份额同比提升。2020 年公司通过资产重组获得资金支持，生猪养殖业务快速突破，2021 年出栏加速提升至 87.1 万头，同比增加 176.51%，生猪养殖收入也上升至 17.92 亿元，同比增加 63.35%。2022H1 公司生猪出栏 68.12 万头，占四川省出栏量的 2.17%，占全国出栏量的 0.19%。

立足四川，走向全国，积极建设生猪养殖基地。公司以四川省内市场作为大本营，在成都、广元、泸州、 宜宾、眉山、乐山、雅安、攀西等城市布局了生猪养殖基地，同时还陆续在贵州平塘、安徽阜阳等省外地区投 资建设养殖基地，并积极向长三角、珠三角等省外市场扩张。目前公司将建设种猪育种繁育基地作为重点，截 至 2022 年 6 月已建成 22 个标准化种猪场，并根据基地的具体情况配套建成 6 个育肥场。

4.2 充足资金助推公司稳步扩张，未来成长空间广阔

稳健的财务结构和充裕的流动性有助于公司平稳度过行业寒冬。截至 2022 年 6 月末，公司流动比率和速动 比率分别为 1.52 和 0.82，短期偿债能力处于行业前列；资产负债率为 53.15%，与行业其他公司相比处于较低水 平，财务结构稳健，长期偿债能力优异。2022 年 4 月公司发行可转债募集 10 亿资金，其中 2.39 亿用于补充流 动性，当前公司的现金余额达到 11.76 亿元，占总资产的 16.78%，在行业中位列第一，充足的资金有助于公司 平稳度过行业周期底部，缓解经营亏损带来的流动性压力，财务风险小，安全边际相对较高。

公司利用充足的资金开启新一轮产能扩张，巩固四川本土市场，加速全国化布局。2020 年 9 月公司决定将 首次公开发行股票募集的约 1 亿元资金变更为建设平塘县优质生猪产业化建设项目，该项目已于 2021 年 12 月 达到预定可使用状态；公司又在 2021 年 7 月非公开发行股票募集 4.08 亿元资金启动建设古蔺巨星皇华种猪场 项目、古蔺巨星石宝种猪场项目和德昌巨星生猪繁育一体化项目，其中皇华种猪场项目于 2021 年 12 月达到预 定可使用状态，石宝种猪场项目和德昌一体化项目正在建设中，预计分别于 2022 年 11 月和 2023 年 6 月完工； 德昌一体化项目是公司的重点工程，因此 2022 年 4 月公司又发行可转债补充项目建设资金，为项目顺利完工保 驾护航。此外，公司还租赁土地拟自建养殖项目并开展了前期准备工作，由于疫情和行业周期等因素暂时搁置， 未来公司将根据市场行情和公司资金安排有序推进养殖项目的建设、运营。公司计划的生猪养殖产能将覆盖西 南（云川贵）、长三角（浙苏皖）、珠三角（粤桂）三大核心区域，全国化布局日臻完善。

未来公司的生猪养殖产能和出栏量将保持高速增长态势，成长空间巨大。2021 年末公司能繁母猪存栏量为 6.66 万头，同比增长 25.65%，2022 年 7 月末公司的能繁母猪存栏量增长至 8.8 万头，种猪存栏量达到 14.78 万 头，拥有生猪养殖产能接近 200 万头。随着巨星甲茶父母代种猪场和皇华种猪场等项目陆续投产，预计 2022 年 底能繁母猪存栏量可达 11 万头，全年生猪出栏量（自养+农户）将超过 120 万头。待 2023 年德昌巨星生猪繁育 一体化项目和其他自建项目竣工投产，2023 年底母猪存栏量或达 18 万头以上，同时产能利用率也会稳步攀升， 届时生猪出栏量（自养+农户）将超过 260 万头。待现有项目全部达产后，公司生猪年出栏规模将超过 500 万 头。

5 盈利预测

生猪业务呈现高速增长态势。公司持续扩大生猪产能，生猪出栏量保持高速增长，假设 2022-2024 年育肥 猪出栏量为 120/270/405 万头，种猪出栏量为 6.86/7.50/8.20 万头，仔猪出栏量为 18/16/15 万头。2022 年下半年 猪价开启上行周期，预计育肥猪全年销售均价为 18.50 元/千克，2023 年价格维持在 18.30 元/千克，2024 年小幅 下降至 17.80 元/千克。2022 年饲料价格高企，预计生猪业务毛利率为 17.98%，2023 年养殖规模扩大，规模效 应凸显，叠加饲料价格或将有所下滑，毛利率将提升至 24.64%，2024 年小幅回落至 22.96%。

饲料业务平稳发展。公司规划饲料生产以保证内部供应为主、对外销售为辅，因此我们假设 2022-2024 年 饲料销量为 12.0/13.5/14.5 万吨。2022 年受原材料价格上涨影响，饲料价格上升至 4.60 元/千克，2023-2024 年有 所回落，分别为 4.50/4.40 元/千克。2022 年饲料业务成本端承压，毛利率下滑至 4.35%，2023-2024 年逐渐回升， 分别为 11.11%/11.36%。

皮革业务保持稳健增长。2022 年疫情反复导致皮革需求下降，预计皮革销量为 3000 万平方英尺，2023-2024 年需求回暖，销量陆续上升至 3800/4300 万平方英尺。2022-2024 年皮革销售价格或将小幅上升，分别为 10.90/11.15/11.25 元/平方英尺。2022-2024 年皮革业务毛利率分别为 14.22%/17.49%/19.11%。

商品鸡业务逐年改善。公司对商品鸡采取稳健发展策略，控制养殖规模，因此我们假设 2022-2024 年商品 鸡出栏 280/290/300 万羽。2022 年黄羽鸡行业景气复苏，带动公司商品鸡价格上升至 13.70 元/千克，2023-2024 年回落至 13.60/13.40 元/千克。公司致力于降低养殖成本，预计商品鸡业务毛利率逐年提高，2022-2024 年分别 为 1.46%/2.21%/2.99%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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多氟多研究报告：无机氟化工龙头企业，乘新能源、半导体东风

作者：财是

发布时间：2022-10-14 11:43

快照：

（报告出品方/作者：浙商证券，张雷、赵千里、黄华栋）

1 无机氟化工龙头企业，乘新能源、半导体东风

多氟多新材料股份有限公司致力于高性能无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及相 关材料的研发和生产。公司主要产品包括氟化盐、新材料、锂电池及核心材料，其中氟化 盐主要以无水氟化铝为主，新材料以六氟磷酸锂为主，锂电池及核心材料以动力锂电池为 主。公司产品应用领域广泛，无水氟化铝和高分子比冰晶石主要用作电解铝的助熔剂，是 电解铝产业的重要原材料；六氟磷酸锂作为锂离子电池电解质，主要用于生产锂离子动力 电池、锂离子储能电池、数码及其他日用电池；电子级氢氟酸又分为半导体级氢氟酸和光 伏级氢氟酸，其中前者主要应用于集成电路、液晶面板、半导体领域，后者主要应用于太 阳能电池领域；动力锂电池主要应用于新能源汽车产业。

公司深耕氟化工行业 20 余年，成为全球无机氟化工领军企业，实现从化学到电化 学，从氟化工到新能源的转型发展。公司成立于 1999 年 12 月 21 日，2004 年公司高分子 比冰晶石产销量达到全球第一，2009 年公司在无水氟化铝和无水氟化氢领域也登上第一名 的宝座。2010 年 5 月 18 日，公司在深交所成功挂牌交易，是我国无机氟化工行业第一家 上市公司。2014 年，公司生产的固体六氟磷酸锂打破国际垄断，销量全球第一； 2017 年 公司晶体六氟磷酸锂获得国家科技进步二等奖。2018 年，公司凭借电子级氢氟酸产品正式 进入半导体行业，次年公司年产 2 万吨电子级氢氟酸项目正式开工奠基。2022 年公司产品 正式进入台积电供应商体系。

公司研发能力卓越，研发资源丰富。公司是全国有色金属标准样品定点研制单位、全 国化学标准化委员会无机分会氟化盐工作组召集单位、国际 ISO/TC 226 氟化盐工作组召集 单位。公司拥有国家认可实验室、国家博士后科研工作站、国家技能大师工作室等国家级 创新平台和河南省无机氟化学工程技术研究中心、河南省含氟精细化学品工程实验室、新 能源汽车动力总成工程技术中心、河南省氟基功能新材料创新中心 4 个省级创新平台。公 司现有享受国务院特殊津贴 3 人，享受河南省政府津贴 2 人，有国家百千万人才专家 1 人，教授级高工 8 人，河南省学术技术带头人 1 人。 公司参与制定多项行业标准，完成多项国家级工程和计划。目前承担国家 863 计划 1 项，国家火炬计划 2 项，国家重点新产品 3 项。拥有国家高技术产业化示范工程、国家工 业强基工程、国家战略性新兴产业专项、国家产业振兴与技术改造专项等项目 10 余项。截 至 2021 年 11 月 25 日，公司已申报专利近 1000 项，授权专利 600 余项。主持制、修订了 100 余项国家、行业标准。经过多年技术研发和积累，公司在产品规模和质量上，取得了 行业领先地位；通过不断的市场拓展与合作研发，积累了大量优质客户，在行业内获得了 良好的口碑。

受益于六氟磷酸锂价格提升和产能释放，公司盈利能力增长。2021 年公司完成营业收 入 78.09 亿元，同比增长 83.95%，归属母公司股东的净利润 12.60 亿元，同比增长 2490.80%。公司新材料业务板块处于持续增长态势，以六氟磷酸锂为代表的新材料产品市 场需求旺盛，销售价格迎来新高；同时新建产能超预期释放，抢抓市场先机，产品供不应 求。2017-2021 年公司营业收入从 37.68 亿元增长至 78.09 亿元，4 年 CAGR 为 19.98%；归 属母公司净利润从 2.57 亿元增长至 12.6 亿元，4 年 CAGR 为 48.8%。2022 年上半年公司实 现营业收入 60.27 亿元，同比增长 106.78%；归属母公司净利润为 14.03 亿元，同比增长 355.54%。公司以六氟磷酸锂为代表的新材料业务快速增长，公司借助行业机遇加速产能 投放，盈利能力实现了大幅提升。

新材料产业占比提升，跃升为公司的主要收入和毛利润来源。2019-2022 年上半年， 以六氟磷酸锂为代表的新材料业务在营收和毛利占比持续提升，分别从 16.07%提升到 61.54%，以及从 24.37%提升到 83.19%，已经成为公司的最主要的营收和毛利来源。同期 锂电池及核心材料业务占比相对稳定；铝用氟化盐业务受下游需求低迷影响，在营收占比 从 2019 年的 51.68%萎缩至 2022 年上半年的 12.99%，在毛利占比从 2019 年的 50.39%萎缩 至 2022 年上半年的 4.54%。新能源汽车业务占比极低，已经在 2021 年实现了业务的剥 离。

公司销售毛利率和销售净利率回升上升，新材料业务重回高毛利率。2017-2020 年公 司毛利率从 23.42%下滑至 13.39%，净利率从 8.05%下滑至 1.05%，主要是由于六氟磷酸锂 等价格下滑的影响。到 2022 年上半年，公司毛利率和净利率已经分别回升至 37.29%和 23.98%，主要推动因素是六氟磷酸锂价格大幅回升。分业务条线来看，六氟磷酸锂为代表 的新材料业务毛利率从 2020 年以来持续回升，2022 年上半年达 50.4%；铝用氟化盐和锂电 池及核心材料业务的毛利率则持续处于相对较低的水平。

股权分散，实控人为行业资深人士李世江先生。公司实际控制人是李世江先生，其一 致行动人包括李凌云女士、李云峰先生、韩世军先生、谷正彦先生和焦作多氟多实业集团 有限公司，他们合计持有公司股份占总股本的 15.59%。李世江为公司董事长；李凌云为李 世江之女，任公司董事、副董事长；李云峰为李世江之子，任公司董事、总经理、多氟多 能源科技有限公司董事长；韩世军为公司董事、副总经理；谷正彦为公司董事、副总经 理。公司管理层多数为行业资深人士，董事长李世江先生曾获得多项河南省科技成果奖和 发明专利，兼任中国氟硅有机材料工业协会副理事长、中国优秀民营科技企业家协会副理 事长、中国有色工业集团管理委员会常委、全国无机氟化物与含氟精细化学品专家委员会 副主任等职务，被中国无机盐工业协会授予“中国无机盐行业终身成就奖”。李云峰先生毕 业于吉林大学，于 2002 年加入多氟多，任中国无机盐工业协会电池电解质分会首届会长。 此外，公司 2015 年以来三次推行大手笔的股权激励计划，绑定公司核心骨干利益。

子公司数目众多，分布全国各地。截止 2022 年年中，公司控股或参股公司共有 40 家，其中公司投资额超过 1 亿元的有 8 家。多氟多新能源科技是公司投资额最大的子公 司，达 15.39 亿元，主要从事锂离子电池的开发与生产。子公司宁福新能源是与广西南宁 市政府合作成立的公司，拟投资建设 20GWh 锂电池项目，宁福新能源也与广汽集团旗下的广州巨湾合资成立合资公司，生产超级快充电芯产品。多氟多海纳新材料主要从事六氟 磷酸锂生产；多氟多（昆明）科技开发有限公司主要从事冰晶石、无水氟化铝等的生产。 白银中天主要从事冰晶石、无水氟化铝、无水氟化氢和电子级超纯氟化锂等无机氟系列产 品生产。云南氟磷电子主要从事电子级氢氟酸、六氟磷酸锂等产品生产；宁夏盈氟金和主 要从事无水氟化铝和电子级氢氟酸生产。浙江中宁硅业主要从事硅烷、电子特气等化学品 的生产。 多次募投资金扩大六氟磷酸锂、电子化学品、动力锂电池产能。2015 年、2018 年和 2021 年，公司以定向增发的方式分别募集资金 6.01 亿元、7.05 亿元、11.5 亿元，分别用于 扩张动力锂电池、六氟磷酸锂和动力锂电池、电子化学品方向的产品产能。2021 年 11 月，公司发布定增预案，拟募集资金总额不超过 55 亿元，主要用于年产 10 万吨新型电解 质锂盐项目的建设，其中包含六氟磷酸锂产能 8 万吨，以及双氟磺酰亚胺锂、二氟磷酸锂 产能各 1 万吨。项目用地选址目标地块位于公司厂区周边新增土地，计划 3.25 年建设完 成。

2 新能源领域一体化优势显著

公司发展新能源汽车全产业链，一体化优势显著。公司从氟化工出发,研究了氟锂硅三 个元素，开发了六氟磷酸锂和动力锂离子电池等新产品，具备“萤石—高纯氢氟酸—氟化锂 —六氟磷酸锂—锂电池”完整的产业链，发展新能源汽车产业链优势显著。

2.1 六氟磷酸锂需求快速扩张 ，龙头企业凭借成本优势市占率有望提升

六氟磷酸锂是锂电池电解液的“魂魄”。锂离子电池四大关键材料包括正极、负极、 隔膜、电解液，其中电解液是锂电池的“血液”，在电池正负极之间进行离子和离子化合物 的传输，它的性能直接决定了锂电池的电导率、容量和输出电压。电解液通常由电解质锂 盐、有机溶剂和添加剂按一定比例配制而成，六氟磷酸锂是目前综合性能最优的电解质锂 盐，具有良好的离子迁移数和解离常数、较高的电导率和电化学稳定性，以及较好的抗氧 化性能和铝箔钝化能力，且能与各种正负极材料匹配。目前六氟磷酸锂已成为商品化锂离 子电池使用的最主要电解质锂盐，广泛用于锂离子动力电池、锂离子储能电池、数码电池 及其他日用电池，被称为电解液的“魂魄”，是锂电池行业的尖端材料。

新能源汽车行业拉动动力电池需求高增长，六氟磷酸锂前景广阔。近年来，各国政策 大力支持新能源汽车行业的发展， 2021 年全球新能源汽车产量 635 万辆，同比增长 110%。欧盟通过减碳 55（Fit For 55）法案，提出 2030 年起碳排放标准在 2021 年基础上下 降 55%，2035 年起下降 100%，即从 2035 年起将实现汽车的零排放，实现汽车电动化的全 面转型。美国 2021 年 8 月份拜登签署《关于加强美国在清洁汽车和卡车领域领导地位的行 政命令》，该命令设定了美国到 2030 年无排放汽车销量达 50%的目标，其将显著刺激美国 新能源汽车市场进入快车道。我们认为全球市场新能源电动汽车份额将持续提升，预计 2025 年全球新能源车总产量将达到 2450 万辆，其中国内市场 1350 万辆，海外市场 1100 万 辆，对应全球六氟磷酸锂需求达到 20.21 万吨，2021-2025 年 4 年 CAGR 为 49.18%。考虑 储能和数码领域的锂电池需求，全球六氟磷酸锂需求量 2025 年共约为 23.76 万吨，对应 2021-2025 年 4 年 CAGR 为 43.47%。

市场集中度较高，中国企业是“世界工厂”。根据华经产业研究院的数据，2021 年全 球六氟磷酸锂总产量为 6.8 万吨，其中我国六氟磷酸锂产量为 5.2 万吨，占全球份额超过 70%。2021 年全球前四大六氟磷酸锂厂家均为中国企业，其总的市场占有率达到 56%，其 中天赐材料产量排名第一，占比达 18%。多氟多占比达 17%。

2020 年下半年以来六氟磷酸锂价格波动较大，未来价格受供给扩张不足支撑。2020 年 三季度，六氟磷酸锂价格回落至 6.95 万元的谷底位置，此后由于下游新能源汽车产销回 升，锂电池迎来排产旺季，六氟磷酸锂作为动力锂电池电解液的核心材料迎来供给偏紧时 期，价格开始快速上涨，行业再次迎来景气上行周期。2022 年 2 月，六氟磷酸锂价格一路 走高至 59 万元/吨，较周期底部价格增长了 749%。后续随着六氟磷酸锂龙头企业产能释 放，以及国内受疫情影响需求偏弱，六氟磷酸锂产品价格开始下跌，至 2022 年 6 月，最低 报价为 24.5 万元/吨，较最高时期报价下降了 58.5%。总体来说，尽管目前行业公告的产能 过剩，但行业实际供需仍处于紧平衡状态，新建六氟磷酸锂产能投建周期长，一般周期在 1.5 年-2 年，且环保壁垒高；随着价格回落，业内三四线企业面对上游较高的原材料价格和 相对较高的生产成本，扩产进度或将慢于预期，我们预计六氟磷酸锂价格未来受供给扩张 不足的支撑。

龙头企业成本优势明显，市占率有望持续提升。根据多氟多 2022 年 8 月公告的投资者 关系活动记录表显示，目前经过上半年价格下探、市场调整，二三线厂家的产能释放明显 停滞，真正能够按照扩产规划实际投产的，仅剩头部的一两家企业。预计多氟多今年六氟 磷酸锂产能将从 2 万吨/年扩建到 5.5 万吨/年，天赐材料今年六氟磷酸锂产能将从 3.2 万吨/ 年扩产到 5.2 万吨/年，行业中两家龙头企业今年扩产的量已经达到 5.5 万吨。而我们测算 2022 年、2023 年相对 2021 年全球六氟磷酸锂需求增量仅为 3.61 万、7.1 万吨。我们预计工 业级碳酸锂价格 46 万元/吨的价格下，公司六氟磷酸锂生产成本为 17.72 万元，扣除碳酸锂 材料其余生产成本仅为 4.84 万元/吨，多氟多为代表的龙头企业凭借技术领先和规模效应取 得对行业中小型企业的相对优势。多氟多公司公告显示，公司认为其六氟磷酸锂产品单吨 净利润 3-4 万时，行业多数厂家将不具备竞争优势，失去进入行业或者扩产动力。考虑现 在较低的六氟磷酸锂价格和较高的碳酸锂原料成本，龙头企业相较二三线企业仍有较确定 的扩产达成率，行业市占率提升的趋势非常明显。

2.2 凭借技术研发优势，公司行业领先地位稳固

六氟磷酸锂制备工艺难度大，公司率先打破海外技术壁垒。六氟磷酸锂性质十分不稳 定，60℃左右发生分解，也极易潮解，一般六氟磷酸钾产品制备时要在无水氟化氢、低烷 基醚等非水溶剂中进行。对用于锂离子电池和动力电池方向的六氟磷酸锂，其纯度、稳定 性、一致性要求更高。同时，六氟磷酸锂生产过程涉及低温、强腐蚀、无水无尘等苛刻工 况条件，工艺难度极大。2010 年之前，六氟磷酸锂生产工艺主要由海外企业掌握，国内需 求主要依赖进口，价格高达 40 万元/吨以上。公司于 2006 年开始六氟磷酸锂生产工艺的研 发工作，凭借深厚的氟化工技术积累，自主开发了利用工业级碳酸锂、无水氟化氢、三氯 化磷法制备六氟磷酸锂，在 2011 年完成了年产 200 吨六氟磷酸锂项目建设，率先打破了国 外企业对六氟磷酸锂市场的垄断，成功实现了进口替代。

氟化氢溶剂法是六氟磷酸锂的主流制备方法，公司采用自主产权的双釜合成工艺。目 前，六氟磷酸锂的制备工艺比较复杂，有气固反应法、氟化氢溶剂法、有机溶剂法和离子 交换法四种。目前，国内外主流六氟磷酸锂制备方法是氟化氢溶剂法，在所有工业化生产 方法中占 80％以上。这种方法反应比较容易控制，但是由于需要使用腐蚀性极强的氟化 氢，生产设备中需要使用大量的耐腐蚀材料，对工厂安全设施要求也极高，生产前期投入 很大。多氟多六氟磷酸锂生产采用了具有国内领先水平的双釜法合成工艺制备超高纯度晶 体六氟磷酸锂产品，该工艺采用循环反应，相比于传统的单釜工艺，有效降低了产品转移 环节中产品金属离子的污染，保证产品稳定性，提高了产品质量。且该种工艺五氟化磷、 氟化锂反应充分，叠加材料的循环使用，有效节约了原材料成本。该技术属于国内首创， 公司对其拥有自主知识产权。

公司扩大六氟磷酸锂产能，行业龙头地位稳固。公司现拥有 3.5 万吨/年的高纯晶体六 氟磷酸锂产能，无论是总体规模还是仅外售规模均处于行业前列。公司于 2021 年 7 月公 告，拟分三期建设 8 万吨/年六氟磷酸锂项目，预计于 2025 年年底全部建成达产；阳泉 2 万吨项目二期将于 2024 年年底建成。当前在建项目包括与云天化在云南昆明合作建设的 5000 吨/年产能、阳泉 2 万吨项目以及焦作厂区根据前期环评公示计划增加 的 3 万吨产 能。预计至 2022 年底公司总产能将扩产至 5.5 万吨，未来龙头地位愈发稳固。

公司与优质客户签订长单，锁定下游需求。新能源汽车行业高速发展，动力电池发展 猛增，公司下游新能源汽车厂商及锂电池厂商纷纷加速扩产。公司与孚能科技、比亚迪等 多家客户签订了长期销售合同，短期内具备充分的产能消化保障，长期来看，公司客户优 质且与公司合作稳定，预计未来随行业快速发展，公司与下游客户的订单将会随之快速增 长。广阔的市场增长空间增强了六氟磷酸锂这一公司核心产品未来业绩放量的确定性，为 公司未来的产能消化提供了保障，也有利于公司提升在产业链中的行业地位。

2.3 前瞻布局新型锂盐

新型锂盐性能优异，发展前景广阔。六氟磷酸锂作为目前主流锂盐在溶解度、离子电 导率等方面有优势，但也存在热稳定性较差、易水解等缺陷，易造成电池容量衰减及一定 安全隐患。目前新型电解质锂盐在某些物化性能方面优于六氟磷酸锂，例如二氟磷酸锂 （LiPO2F2）在低温性能、界面阻抗等方面优于六氟磷酸锂。新型锂盐在锂离子电池的应用 是未来发展的重要方向，有利于提升电池寿命和安全等性能。

LiFSI 工艺复杂，技术壁垒高。相较于六氟磷酸锂，双氟的工艺更为复杂，目前双氟 的制备工艺主要分为四步：氯化-氟化-锂化（成盐）-提纯。分工艺路径看，目前以原材料 为区分的工艺路线主要分为氯化亚砜和氯磺酸路线为主。LiFSI 作为添加剂有效提升电解液 性能，目前添加比例持续上升。LiFSI 作为新型锂盐，可以提高电解液电导率、高低温性能 和耐水解性，同时还具有抑制气胀、安全性能高等优点，具有广泛应用前景。由于技术难 度大、成本高，因此 LiFSI 尚未直接用作溶质锂盐，而是作为溶质添加剂与六氟磷酸锂混 用。

制备工艺日渐成熟，LiFSI 生产成本有望大幅下降。随着国内合成工艺逐渐成熟以及 新技术路线的成功研发，生产成本开始大幅下降，预计明年有望进一步接近六氟磷酸锂的 生产成本，为新型锂盐的商用推广创造了条件。在动力电池高能量密度、高安全性的需求 环境下，双氟磺酰亚胺锂的竞争力将得以体现，正式迎来发展机遇。此外，添加剂是电解 液的核心，对电解液的浸润性、阻燃性能、成膜性能等均有显著的影响，随着电池技术的 进步，对添加剂的要求也相应提升。双氟亚胺锂作为新型电解液添加剂，可显著提高电池 的高温循环性能及低温输出特性，具有广阔的市场前景。

公司积极研发新型锂盐，取得了突破性进展。公司开发的高性能锂离子电池用新型锂 盐，在催化转化、提纯工艺、装备优化等关键技术上实现了突破，新型锂盐产品应用于锂 离子电池可拓宽电池的使用温度，提升循环寿命和安全性，对促进锂电池行业技术进步和 创新发展具有重要意义。 扩产新型锂盐，产能持续扩张。公司在规划扩产六氟磷酸锂的基础上进一步扩产 LiFSI 这一新型锂盐产品， 一方面体现了公司在产品技术方面的领先优势，另一方面也体 现了公司在把握行业发展方向上的前瞻布局。随着未来电池技术的进一步发展，LiFSI 等 新型锂盐 市场也有望持续升温。 目前，公司具备 1600 吨/年 LiFSI 产能，规划年产 1 万吨 LiFSI、1 万吨二氟磷酸锂产能，有望率先打开成长空间。 未来 LiFSI 扩产获业内企业看好。国内现有 LiFSI 产能约 1.91 万吨/年，行业中天赐材 料为代表的企业未来有较大的扩产计划。事实上，目前国内能够进行产业化生产 LiFSI 的 企业较少，并且部分企业虽然已经成功布局了产业化生产线，但是多年来开工率较低，存 在大量无效产能。但 LiFSI 无论用于电解液中占比 3%的添加剂，还是直接用于替代六氟磷 酸锂作为核心溶质，其需求量均仍有较大的发展空间。

2.4 前瞻布局钠离子电池和快充，引入外部投资者做大电池板块

新能源车用动力、储能需求高增长，锂电池市场前景广阔。近年来，各国政策大力支 持新能源汽车行业的发展， 2021 年全球新能源汽车产量 635 万辆，同比增长 110%。我们 认为全球市场新能源电动汽车份额将持续提升，预计 2025 年全球新能源车总产量将达到 2450 万辆，其中国内市场 1350 万辆，海外市场 1100 万辆，对应全球动力电池装机量将从 2021 年的 297GWh 增长至 2025 年的 1470GWh。随着全球能源革命如火如荼，电化学储能 发展迅速，储能电池新增装机量预计从 2021 年的 30GWh 增长至 2025 年的 161GWh。全球 动力和储能用锂电池需求量预计从 2021 年的 327GWh 增长至 2025 年的 1631GWh，4 年 CAGR 为 49.44%。

动力电池布局较早，盈利能力回升。公司 2010 年开始进军动力电池领域，业务主要依 托全资子公司多氟多新能源科技有限公司开展，公司注册资本 16.62 亿元，拥有锂电生产厂 房面积达 14.5 万平米，员工 1500 余人。公司在软包电池深耕十余年，在材料、电池、BMS 和 PACK 设计开发上有自主核心技术，目前主打容量大、功率高、安全性突出、高低温性 能优越的三元软包叠片锂离子电池，主要应用于高续航、快充等方面要求较高的高端动力 领域。此外公司也已成功研发方形铁锂和大圆柱电池。目前产品广泛应用于新能源汽车、 电动自行车、储能系统、电动工具、智能电网等领域，目前下游涵盖广汽、奇瑞、吉利、 五菱等优质客户。目前公司拥有产能 3.5GWh，2021 年装机量超过 1GWh，同比大幅增长， 同时公司已与广西南宁政府合作成立广西宁福新能源子公司，投资建设 20GWh 锂电池项目， 计划 2022 年底新增产能 5GWh。在优质动力电池产能紧缺的背景下，公司电池业务盈利能 力持续回升，2021 年和 2022 年上半年都已经实现盈利。

研发能力突出，技术高标准。2015 年，多氟多新能源科技有限公司被列入工信部《汽 车动力蓄电池行业规范条件》企业目录；2016 年被认定为高新技术企业，同时通过省科技 厅批准建设为“河南省新能源汽车动力总成工程技术研究中心”；2019 年被省发改委认定为 河南省“企业技术中心”，同年被省工信厅认定为“首批河南省智能制造标杆企业”；2020 年 通过 CNAS 认证成为国家认可实验室。公司同时拥有独立的锂电研究所和标准化动力电池 测试中心、一只强大的专业技术研发团队和博士后科研流动站。

前瞻布局钠离子电池和快充，拟引入外部投资者做大电池业务。多氟多为国内首家商 业化量产六氟磷酸钠的企业，2020 年便批量供应下游客户，目前具备年产千吨六氟磷酸钠 的生产能力，拥有从六氟磷酸锂产线快速切换六氟磷酸钠产线的工艺技术，会适时根据市 场的需求情况进行产能调整。目前公司钠离子电池的正极材料中试线已经建成，小批量产 品陆续下线，匹配大圆柱结构自主开发钠离子电池体系，具有成本低、低温性能好等优势， 在低速车、储能等领域有较强竞争优势，目前小试的钠离子电池目前指标良好；钠离子电 池一期将形成约 1GWh 产能，拟投向储能、二轮车市场。预计 2025 年公司广西基地将形成 5GWh 的钠电池产能。在快充领域，公司旗下宁福新能源与广州巨湾合资成立宁福巨湾新 能源，主要生产3C及3C以上的超级快充锂离子动力软包叠片电芯，预期建设产能为 2GWh， 项目合作方广汽旗下的巨湾汽研主要聚焦于极速充电动力电池和新一代突破性储能器等技 术研发。根据公司公告的投资者关系活动记录表显示，未来电池板块的战略是上市公司不 再追加资金，主要通过自身的融资能力，引入更多的外部战略客户。计划从上市公司体系 内分拆出来独立 IPO，现有上市公司专注于新材料领域。

3 拓展电子化学品产品线，分享半导体国产化盛宴

3.1 电子级氢氟酸市场需求旺盛

电子级氢氟酸是湿电子化学品中的一种。湿电子化学品指微电子、光电子湿法工艺制 程中使用的各种液体化工材料，包括电子级氢氟酸、电子级硫酸、电子级硝酸、电子级盐酸、缓冲氧化蚀刻液、氟化铵、混酸等，主要应用在集成电路、液晶显示器、太阳能光 伏、LED 制造等工艺中。电子级氢氟酸由约 51%的高纯氟化氢和 49%的高纯水组成，按照 下游用途的不同大致可分为半导体级氢氟酸和光伏级氢氟酸，其中半导体级氢氟酸主要应 用在集成电路、液晶显示、半导体领域，而光伏级氢氟酸主要应用在光伏太阳能电池领 域，用于表面清洗、去除氧化物。 电子氢氟酸市场前景广阔，市场需求旺盛。根据前瞻产业研究院数据，电子级氢氟酸 主要运用在集成电路、太阳能光伏和平板显示等领域，其中第一大应用市场是集成电路领 域，约占电子级氢氟酸总消耗量的 47.3%；其次是太阳能光伏领域，占比 22.1%；再次是 液晶显示器领域，占比 18.3%。因此，集成电路产业、太阳能电池行业和液晶面板市场， 三大领域有望拉动电子化学品市场高需求增长，给业内公司带来良好发展契机。

国内集成电路产业快速发展带来电子化学品国产替代机遇。5G、云计算、物联网等集 成电路主要下游产业的产业升级速度加快将带来集成电路市场一轮新的爆发。物联网、智 能汽车产业将持续落地，半导体的需求有望持续增长，国内新增晶圆厂的投产，加上政策 的扶持，国产电子化学品有望加快替代进口产品。2017 年-2021 年，我国集成电路产量快 速攀升，从 1391 亿块增长至 3027 亿块，4 年复合增长率 21.46%，增速较快。2017-2021 年，我国进口集成电路从 3748 亿块增长至 6359 亿块，4 年复合增长率 14.13%，增速低于 国内集成电路的产量，我国今年来集成电路产业对出口替代趋势明显。但是从绝对数量而 言，进口数量仍远大于国内产量，说明我国集成电路的市场需求很大，目前仍较为依赖进 口，未来集成电路行业国产替代还有很大的市场空间。

能源革命助力太阳能电池行业维持较快增速。太阳能电池又称为“太阳能芯片”或 “光电池”，是一种利用太阳光直接发电的光电半导体薄片。太阳能电池生产对湿电子化学 品等级要求相对较低。目前，我国太阳能电池领域湿电子化学品国产化率高达 98%。根据 Solarzoom 的数据，2021 年中国电池片产量达到 197.9GW，占全球总产量的 88.4%，全球 前十大电池片企业有九家为中国企业。因此，湿电子化学品在太阳能电池领域需求增长主 要依靠我国光伏企业的产量增长。根据 IRENA 披露的数据，2016-2021 年，全球光伏装机 量从 72.4GW 增长至 170GW，5 年复合增长率 18.62%。预计未来在能源革命的趋势下，全 球光伏新增装机将继续增长，我们预计 2025 年全球光伏新增规模将增长至 480GW，2021- 2025 年 4 年复合增长率达 29.63%。光伏行业的快速发展对上游电子化学品产生较强的需求 拉动。

中国或成全球高世代液晶面板主产区。作为全球最大的液晶面板需求市场，中国逐渐 成为全球平板显示布局的中心，国内外平板显示厂商纷纷在中国大陆建立生产基地，中国 将成为全球拥有高世代液晶面板生产线最多的主产区，液晶面板上游电子化学品在此应用 领域中发展前景广阔。根据 RUNTO 发布的数据，2022 年上半年，中国大陆面板厂商以 8400 万片出货量占据全球 67%的市场份额，代表企业如京东方、华星光电等，中国台湾和 韩日厂商份额都有较大幅下滑。国内面板制造商的崛起为上游电子化学品国产化创造了良 好的土壤。

电子级氢氟酸技术壁垒高，高端产品依赖进口。按照纯度划分，纯度由低到高电子级 氢氟酸分为 EL、UP、UPS、UPSS、UPSSS 五个级别，分别用于光伏、分立器件、平板、 集成电路等领域。半导体领域作为精密制造行业，对品质和供应稳定性的要求极为苛刻， 技术壁垒很高，高纯电子级氢氟酸的工艺仍难以突破。目前，国内厂商主要生产 EL、 UP、UPS 级电子级氢氟酸，属电子级的中、低档产品，在品质和纯度方面较进口产品尚有 差距，高端产品产能有限，仍依赖进口。电子级氢氟酸产能主要集中在中国大陆、台湾地 区和日本，主要市场参与者是 Stella Chemifa Corp、台塑大金、多氟多和浙江凯恒电子材料 等厂商。目前在国内已投产或在建的电子级氢氟酸生产商中，能达到半导体所用级别 （UPSS 及以上）的企业仅有本公司（G5 或 UPSSS 级别，能达到 12 寸晶圆使用需求）等 为数不多的氟化工企业，产能合计约 3-4 万吨左右。

3.2 公司大力布局高纯氢氟酸、电子级硅烷等电子化学品

公司是国内首个突破 UPSSS 级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业。公司利用 自产无水氢氟酸为原料，采用“多级精馏、二次换热、微过滤”等工艺，研制开发了具有 自主知识产权的三级纯化和两级膜过滤技术制备电子级氢氟酸。电子级氢氟酸中可用于半 导体集成电路的为 UPSS 级以上，12 寸晶圆要求 UPSSS 级以上。公司是国内首个突破 UPSSS 级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业，也是全球为数不多能生产高品质半导 体级氢氟酸的企业之一。公司目前共有电子级氢氟酸产能 5 万吨，其中包括光伏级氢氟酸 产能 4 万吨，半导体级氢氟酸产能 1 万吨，此外，公司还有 3 万吨半导体级氢氟酸产能在 建，规划到 2025 年半导体级氢氟酸产能扩建至 10 万吨左右。随着电子级氢氟酸业务的不 断拓展以及湿电子化学品布局的不断完善，未来半导体业务有望成为公司业务新的发力 点。

巩固原有半导体客户，拓宽优质客户半径。围绕产业链生态，公司现拥有广泛而稳固 的客户群体。公司在保持稳定公司电子级氢氟酸在巩固提高光伏行业市场占有率的同时， 已与台积电、德州仪器、重庆超硅半导体有限公司、上海华力微电子有限公司等多家 8 寸 和 12 寸半导体客户建立合作关系。公司已成功切入韩国高端半导体厂商供应链且持续稳定批量供应，出口数量位居国内前列。公司电子级氢氟酸产品的客户均为行业内的领先企 业，优质的客户资源可保障项目具有可靠的经济效益。 电子级硅烷品质不断提升，产能逐渐扩大。电子级硅烷主要应用于半导体、液晶显 示、光伏行业及镀膜玻璃等领域，是化学气相沉积（CVD） 的硅原料。子公司浙江中宁硅 业是首家硅烷国产化企业，投产十年来，通过工艺改进，精益管理，产品品质得到不断提 升，产品杂质中金属离子和颗粒度都达到国际先进水平，公司是国内唯一一家能将产品同 时应用于半导体、TFT、光伏行业和镀膜玻璃四个行业的电子级硅烷生产厂家，现具备年 产 2000 吨产能, 另有 2000 吨的产能扩产计划正在进行中。

公司目前还有 3 万吨/年电子化学品产能处于建设中，其中包括 1.2 万吨/年电子级氨 水、1.2 万吨/年电子级硝酸和 6000 吨/年电子级 BOE，电子化学品生产环节所需具备的纯 化技术、复配技术、分析检测技术、再生回收技术和配方工艺等均在国内同行业中处于领 先水平。

4 公司铝用氟化盐业务全球领先

4.1 铝用氟化盐下游电解铝需求较为稳定

铝用氟化盐行业下游电解铝需求稳定。氟化铝和冰晶石主要是用作电解铝的助熔剂， 调整电解质的性能，增强导电性，降低电解温度，有利于氧化铝的电解并降低电解过程的 能源消耗。2021 年我国电解铝产量 3892 万吨，按吨铝消耗 17kg 氟化铝计，折合消耗氟化 铝约 66 万吨。尽管 2019 年电解铝产量受供给侧改革和采暖季限产影响出现小幅回落，但 2020 年和 2021 年电解铝产量在我国电解铝消费量稳定增长的拉动下持续回升。在电解铝 价格方面，2019 年下游需求疲软、供给过剩叠加中美贸易战、新冠疫情等外生冲击，使得 铝价持续震荡下行，2020 年国内疫情得到有效控制，复工复产拉动需求，低库存拉动铝价 回升。预计未来电解铝产量平稳小幅增长，对氟化盐产品的需求量较稳定。

下游电解铝厂需求回升，市场内供应收紧利好氟化铝价格。2016 年下半年国内氟化铝 和冰晶石平均出厂价涨幅分别超过 40%和 20%，行业进入复苏周期。但自 2019 年上半年 以来，国内外经济形势日趋复杂多变，中美贸易战反复僵持、国内经济增长动能放缓，安 全环保政策形势日益趋严，上游原料价格快速上涨，下游市场需求疲软，行业内市场竞争 激烈，产品价格大幅下滑，氟化铝企业整体效益下降。2020 年上半年受新冠肺炎疫情影 响，下游客户复工复产较慢，氟化铝市场价格整体较为低迷。进入 2020 年 10 月后，氟化 铝市场价格出现盘整上涨趋势。在市场需求端，下游电解铝厂需求回升；在市场供给端， 2020 年末行业内约有 46.5 万吨氟化铝产能进入检修环节，行业开工率下降至 62.8%左右， 且由于前期市场价格下滑，中小企业生产利润较低甚至亏损，部分企业开始减产停产，随 着后续场内库存降低，供应收紧，推动氟化铝价格上行。截至 2021 年 12 月 31 日，氟化铝 市场价达到 13,000 元/吨。未来随着供给侧改革深入贯彻，未来行业产能将向行业头部公司 继续聚集；考虑到国内电解铝需求仍有一定增长，中期看无水氟化铝需求预计将持续向 好。

萤石是氟化工行业上游重要原材料，是不可再生的稀缺资源，下游氟化铝供给弹性较 小。超过 50%的萤石用于氟化工。萤石是制备无水氟化铝和冰晶石的重要原材料，无水氟化铝主要以无水氢氟酸（含量为 99.9%）和氢氧化铝为原料反应生成，无水氢氟酸由萤石 制成。萤石是不可再生的稀缺资源，开采受限。2016 年被我国列入《战略性矿产目录》。 近年来，我国由于过度开发，萤石逐渐由优势矿产变为紧缺矿产。2012 年至今，全国萤石 产量保持在 400 万吨左右，年增长率趋于零或为负。自 2017 年开始，萤石可开采年限逐年 下降，至 2020 年，可开采年限仅为 7.78 年。考虑准入标准将持续实施，只有趋严而无放 松可能，因此可以预见，萤石产能受此限制仍会保持稀少，行业供给难以大幅扩张。根据 前瞻产业研究院预测，随着下游需求的增大，萤石产量增长乏力，全球萤石将出现供不应 求的局面。上游萤石资源紧缺使得下游的氟化铝供给弹性较小。 国家政策支持，引导发展无水氟化铝。由于无水氟化铝优良的产品性能和绿色的生产 工艺,近年来国家已经相继出台了一系列政策措施淘汰湿法氟化铝、限制干法氟化铝、引导 发展无水氟化铝。包括无水氟化铝税则号单列、产业结构调整指导目录、环境保护综合名 录和绿色工艺名录。

4.2 技术工艺先进兼具一体化优势，公司铝用氟化盐行业龙头地位稳固

公司自主创新开发第三代氟化铝生产工艺，拥有自主知识产权。目前，国内外各种氟 化铝产品根据生产工艺的不同可分为三种：湿法氟化铝、干法氟化铝和无水氟化铝。湿法 氟化铝生产工艺是 20 世纪 50 年代从苏联引进的第一代技术。干法氟化铝生产工艺是 20 世 纪 80 年代从瑞士引进的第二代技术。无水氟化铝生产工艺是多氟多公司自主创新开发的第 三代新技术。 创新工艺“低品位氟硅资源高效利用”颠覆传统萤石法制氢氟酸和氟化铝。新工艺采 用磷肥副产氟硅酸生产氟化铝，相较于传统生产流程在节约战略资源萤石、降低生产成 本、拓宽低品位氟硅资源综合利用新途径和提高产品市场竞争力方面具有显著优势。 寻求低品位萤石高效利用，实现氟化盐产品多元化发展。公司深刻认识到我国萤石资 源存在不可再生和低品位的特点，在未来发展计划上不断推进磷肥副产氟硅资源的开发进 度，以单冰晶石综合利用和低品位萤石高效利用为突破口，实现氟化盐产品多元化发展。公司目前在建低品位氟硅酸资源综合利用项目工程，围绕低品位氟硅资源高效利用加大研 发投入。

公司研发多项技术专利，参与制、修订行业标准，研制国家标准样品，形成高技术壁 垒。公司无水氟化铝生产技术达到国际领先水平。仅氟化铝、冰晶石生产工艺相关专利数 目达 30 余项；公司参与产品国际标准的制定，主持制定冰晶石、氟化铝 ISO 国际标准；主 持修订了 GB/T4291 2017 《冰晶石》国家标准，参与修订了 GB/T4292 2017 《氟化铝》国 家标准；公司研制的冰晶石、氟化铝样品等国家标准样品，已被推荐为 ISO 标准样品，对 其他企业进入电解铝用无机氟化盐生产领域形成了较高的技术壁垒。

一体化布局，铝用氟化盐拥有较强的规模和成本优势，产销量持续多年保持行业龙头 地位。公司具有产业一体化布局优势，通过白银中天等子公司布局上游氢氟酸产能 20 万 吨，通过昆明科技等子公司布局上游重要资源萤石，形成“萤石-氢氟酸-氟化盐”的完整 产业链。公司国内氟化盐产能远超其他企业，规模优势明显：公司现拥有氟化铝产能 33 万 吨/年，其出口量占国内 40%以上，全球市场占有率约为 15%；在冰晶石方面，公司产销量 口径下的国内市场占有率达 50%以上，国际市场占有率达 30%以上，稳居全球龙头地位。 公司的冰晶石及氟化铝等氟化盐业务在市场上占据行业主导地位，与该领域内其他企业相 比具有较大优势，连续多年出口量全国第一。公司的创新工艺“低品位氟硅资源高效利 用”，颠覆了传统的萤石法制氢氟酸和氟化铝，节约战略资源萤石，降低生产成本，拓宽低 品位氟硅资源综合利用新途径，提高了产品市场竞争力。目前公司产品性能更为优异，品 种更丰富，且可根据用户需要及市场原料变化情况及时调整产品结构。未来随着国家对行 业低端污染落后产能出清速度加快，公司将氟化盐业务发展重心围绕市场和资源布局，与 优势企业强强联合，发挥自身的市场优势和技术优势，行业地位更加稳固。

预计公司铝用氟化盐业务规模将维持稳定。公司铝用氟化盐业务 2019-2021年营业收入 分别为 20.09 亿、18.16 亿、13.32 亿元，呈逐年下降趋势，产能利用率也逐年走低。三年的 毛利率分别为 19.77%、9.50%、15.32%，呈现先升后降的趋势，与铝用氟化盐的市场价波 动情况基本吻合。我们预计在供给侧改革政策影响下，行业产能仍向头部公司聚集，下游 电解铝需求仍稳健增长，公司铝用氟化盐业务将相对稳定。

5 盈利预测

公司主营业务涵盖新材料、铝用氟化盐、锂电池等。关键假设如下：

（1） 新材料业务

新材料业务为公司战略核心，产品涵盖六氟磷酸锂、新型锂盐、光伏级氢氟酸、半导 体级氢氟酸、硅烷等产品。

1）随着下游锂电池行业快速发展以及公司六氟磷酸锂的产能扩张，公司六氟磷酸锂出 货量预计逐年提升，假设未来三年为 3.3 万、6.4 万、10 万吨；受锂电池下游需求增速较快、 市场空间较大的市场预期拉动，六氟磷酸锂生产企业多有较大扩产动作，供需偏紧的局面 将有所缓解，我们预计六氟磷酸锂产品单价随着市场竞争加剧等因素而有所下降，此外其 重要的成本项碳酸锂价格预计也将随着有效产能释放而有所下降，也将促使六氟磷酸锂产 品价格逐年下行，我们假设公司六氟磷酸锂产品价格未来三年分别为 23.8万、19.3万、15.4万元/吨；随着上游碳酸锂供需紧张情况逐渐缓解，碳酸锂价格有望有所下降，六氟磷酸锂 成本逐年下降，假设未来三年分别为 16 万、14.5 万、12.5 万元/吨。

2）新型锂盐预计将随着下游锂电池行业快速发展和本身技术的成熟而获得更加广阔的 应用空间，公司产能也将有较快扩张，我们预计公司新型锂盐出货量未来三年分别为 1000 吨、5000 吨、10000 吨；随着市场竞争加剧，产品单价也有所下降，未来三年分别为 40 万、 26万、20万元/吨；随着工艺成熟和规模效应显现，单位成本有所下降，未来三年分别为 30 万、18 万、13 万元/吨。

3）光伏级氢氟酸销量随着扩产和下游光伏行业需求增长而逐年提升，假设未来三年分 别为 4 万、6 万、8 万吨，单价维持在 5000 元/吨，成本维持在 4000 元/吨。

4）半导体级氢氟酸销量随着扩产和下游半导体行业需求增长而逐年提升，假设未来三 年分别为 1 万、2.5 万、5 万吨，单价和成本分别维持在 1.5 万、8500 元/吨。

5）硅烷销量随着公司产能扩张而逐年提升，假设未来三年分别为2000、3000、4000吨， 单价和成本分别维持在 20 万、14 万元/吨。

（2） 铝用氟化盐业务

公司铝用氟化盐业务未来预计维持稳态，2022-2024 年产品销量维持在 16 万吨，单价 预计随着下游需求复苏有一定上调，未来三年分别为 9000、10000、10000 元/吨，成本维持 在 8500 元/吨。

（3） 锂电池业务

公司锂电池产品销量随产能投放和下游需求增长而逐年提升，未来三年分别为 2.5、8、 12GWh；单价随市场竞争而逐年下降，假设未来三年分别为 1.15、1.04、0.93 元/Wh；成本 随技术进步和上游碳酸锂原材料降价而逐年下降，假设未来三年分别为 1.01、0.91、0.82 元 /Wh。

（4）其他主营业务和其他业务

其他主营业务和其他业务非公司业务重点拓展方向，我们预计未来三年收入规模和成 本都维持不变。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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富家千金的艰难抉择

作者：传记电影

发布时间：2022-10-14 11:21

快照：

文/孙海帆1上海，徐家汇五原路，现在被认为是一条很“文艺”的路。五原路上的一家西餐厅可在上世纪的70年代初，这里还是一个马路菜场，每天人声鼎沸、熙熙攘攘。一辆“大粪车”开过来，停靠在一间汽车房的门口，环卫工人将抽大粪的管子插入化粪池内，开动机器，臭味立刻伴随着机器的轰鸣声散发开来。两位挎着菜篮子买菜的妇女经过汽车房，难闻的臭味让她们掩着口鼻，而正在此时，她们看见了一幅和眼前的环境格格不入的图画----一位衣着干净，气质不凡的老太太斜靠在汽车房的门边，手中夹着一只雪茄，眼睛空空的看着前方，似乎完全没有闻到任何气味，也没有听到和看到外面的嘈杂与混乱。其中一位妇女呆呆的看着这老太太，悄声问另一位：“伊是啥人啦？”另一位妇女回答：“侬连伊都不晓得？伊是七小姐呀！解放前名气大透了，现在是不来事了，换到几十年前，大上海啥人不晓得伊！”五原路上的老房子这位妇女说的没错，住在这化粪池上面汽车间的70多岁的“七小姐”，本名叫盛爱颐，是上世纪初上海滩最大豪门盛宣怀家的第七个女儿，人称“盛七小姐”，是一个“含金量”极高的富家女。如果拿今天所有的富商的女儿和她相比，都只能是“小巫见大巫”。可如今，盛七小姐已经一贫如洗，而这一切都和她的数次抉择有关。盛宣怀七小姐盛爱颐2钱塘江畔，青年才俊宋子文手中攒着三张船票，眼中充满深情、语气带着哀求，对着年方23岁的盛爱颐：“爱颐，你知道我放不下你！革命一定会成功的，我们一起到广州闯天下吧？”1923年1月，孙中山将陈炯明逐出广州，接着他从上海回到广州重建陆海军大本营，以大元帅名义统率各军，综理政务。与此同时，逐步加紧改组中国国民党的准备工作，这个时候他需要大批的人才来和他一起奋斗，于是妻子宋庆龄向他举荐了自己的弟弟宋子文，让他来孙中山大元帅府做英文秘书兼两广盐务稽核所经理。青年才俊宋子文宋子文要离开上海去广州了，但是，他放不下自己心爱的盛家七小姐，这年，七小姐23岁，宋子文29岁，他俩已经相爱好几年了。不过他们爱的十分辛苦，阻力来自盛七小姐的亲生母亲，盛宣怀的第二位正式夫人庄德华。庄夫人出生于常州的名门望族，她知书达理，有主见，有能力，行事果断，做人严厉，在盛宣怀在世和去世后的十年，她一直掌管着盛家庞大的产业和家族，也掌管着自己亲生女儿盛七小姐的爱情和命运，对宋子文和盛七小姐的爱情，她，一直持反对态度。盛宣怀和夫人庄德华在日本访问照片庄夫人的丈夫盛宣怀是晚清重臣、官办商人和买办、洋务派代表人物、被称为“中国实业之父”和“中国商父”。1916年，盛宣怀去世时给盛家留下了1349万的银元和数不清的不动产及其他产业，而这一切现在大都在庄夫人的掌控之中。但是，让庄夫人头疼的是，她能把盛公馆上上下下200多佣人管的服服帖帖，可就是管不住自己的女儿和宋子文之间的交往。盛宣怀晚年严格的说，宋子文当时只不过是盛家的“打工仔”。1917年，宋子文从美国圣约翰和哈佛大学毕业“海归”，因为大姐宋霭龄曾经给庄夫人当过英文教师，就推荐弟弟去盛家老四盛恩颐的汉冶萍钢铁公司做英文秘书。没想到，在庄夫人看来，这无疑是“引狼入室”，这个宋子文不但很快赢得盛家人的喜爱与信任，而且借着给七小姐当英文老师的机会和她好上了，这让庄夫人大为紧张--自己的心肝宝贝怎么能嫁给一个“穷酸书生”呢？当时的宋子文还没发迹宋子文那时还没发达，到盛家工作的第二年，他那个倾尽家产支持孙中山“闹革命”的父亲宋耀如去世，也没有留下什么遗产；大姐夫孔祥熙只不过是个普通的商人；二姐夫孙中山虽然名声很大，但革命这种事情的后果太难预料了，所以，在庄夫人眼中宋子文是配不上盛七小姐的。但是，宋子文已经“疯掉了”，此时他满脑子都是盛爱颐。这个温婉秀美、亭亭玉立、聪颖过人、伶牙俐齿的豪门千金是他的一切。他不管“门不当户不对”，坚信自己能够出人头地，他告诉盛七小姐他“非她不娶”！但，他想这么多有什么用？庄夫人行事果断，即刻下令：禁止宋子文和盛爱颐见面！另外，请盛老四以公司名义，安排宋子文到武汉分公司任职，“釜底抽薪”、“调虎离山”两招并举，于是，宋子文灰溜溜地登上了前往武汉的轮船。3滔滔的长江水在宋子文眼中就是无尽的泪水，逆水行舟就是宋子文心情的真实写照。“不能就这么完了！”宋子文咽不下这口气，他到武汉上了几天班后，干脆辞工回到上海再找机会接近盛爱颐。其实，七小姐心里何尝不在想念着宋子文，宋子文的才学和见识以及洋派的思想深深地吸引着她。但是，她是大家闺秀，也是个孝顺的孩子，父亲去世这几年来，她一直陪伴在母亲身边，她不想做出任何让母亲伤心和不开心的事情，为了这个，她必须顺从着母亲，也只能把对宋子文的思念压在心底，起码不能让母亲看出来。盛宣怀上海的公馆盛家公馆占地100多亩，前门在静安寺路（现南京西路），后门在北京西路，东到成都路、西至现在的新华电影院。已经从盛家辞职的宋子文此时无所顾忌，一回到上海就在这几条街来回转悠，瞪大着眼睛看着盛府出出进进的人，只要发现盛七小姐出来就“围追堵截”，总之就一句话：“我要见到盛小姐”。功夫不负有心人，一天，宋子文终于见到七小姐的车出来了，宋子文赶紧开车尾随，到了一个宽敞些的街区，宋子文竟然象美国警匪片中的警察那样，超车过去，直接把车横在盛七小姐的车前，截停了她的汽车。结果，车上下来了一个人，宋子文一看傻了，是庄夫人！庄夫人不怒自威的看了宋子文一眼，转身上车一挥手，车子又走了，把宋子文呆呆地扔在路边。虽然庄夫人明令禁止，但盛家毕竟是大户人家，也有通情达理的一面，而且盛、宋两家关系也不差。见宋子文的动静弄的太大，七小姐就跟庄夫人说明她可以去见见宋子文，为的是不要把事情弄得太僵，庄夫人竟然答应了，这样，七小姐就又可以有机会见到宋子文了，不过，见面的时候有个“电灯泡”，那就是七小姐同父异母的妹妹八小姐盛方颐。盛家姐妹盛方颐（左）、盛爱颐（右）、盛关颐（中）此时的宋子文，事业上极端低潮，一事无成，虽然可以“有条件”地见见了七小姐，但谈婚论嫁似乎太不切合实际。就在这时，二姐宋庆龄要他前往广州发展，一个两难的局面就摆在宋子文面前：要在事业上有成就，跟二姐夫孙中山干是一个机会。但去了广州就跟七小姐天各一方，也许就失去了她。因此，宋子文想出了一个“事业和爱情”两全的方案，就是带着七小姐“私奔”广州。主意已定，宋子文买了三张船票匆匆赶往杭州，找到了正在钱塘看潮的盛爱颐和盛方颐：“革命一定会成功的，你们跟我走吧，年轻人应该闯一闯。”宋子文一见到二位小姐就急切地说。“你还想带两个人走啊？我才不要跟你去！”八小姐跟宋子文也很熟了，当即就拒绝了他，宋子文又期待地看着七小姐，哀求她和他一同“闯天下”。七小姐盛爱颐此时面临着她有生以来第一个重大抉择，这让她十分纠结。平时她在和宋子文谈话时，也表达了对自己婚姻自主和爱情自由的向往，在生活中也时常表现出一些新女性的行为，但是，当真的让她做出抉择，背叛自己的豪门家族、离开自己深爱的母亲、放弃优渥的生活环境、走出盛公馆这个深宅大院，她确实下不了决心。经过反复的“思想斗争”，七小姐终于选择了一个“折中”的方案：把心交给宋子文，但人不走！七小姐掏出一把用金子做成的树叶造型的“金叶子”交给宋子文：“还是你去吧，我等你回来！这些你拿着做路费吧”。宋子文眼中的热望之火被扑灭了，他失望的接过金叶子：“我真心感谢你，这些就算是借给我的吧。”由于时间紧迫，宋子文不敢在杭州久留，告别盛爱颐之后，宋子文便急往广州投入到轰轰烈烈的革命洪流之中。因为不敢“赌”，七小姐只能遥望南方；因为患得失，七小姐只能在深闺自怨自艾；而革命却彻底改变了宋子文，他不再是那个卿卿我我、只为爱癫狂的“海龟白领”。4到广州后，宋子文得到孙中山的重用，先是筹办中央银行，后出任行长，并担任广州国民政府的财政部部长兼广东省财政厅厅长，在这段时间，宋子文为国民革命立下了汗马功劳。1926年1月国民党第二次全国代表大会后﹐任中央执行委员会执行委员﹑中央商务部长等职﹐负责筹措北伐军经费。蒋介石夺取国民党党、政、军大权时﹐他积极从财政上予以支持。1926年12月前往武昌。次年初先后任武汉国民政府委员﹑常委等职。宋子文成了大人物（此处有音乐）短短的三年时间不到，宋子文几乎得到了一个男人梦想拥有的一切，财富、地位，也见识了更多优秀的女子，在这种情形下，七小姐盛爱颐在宋子文心中所占据的“地盘”越来越少，最终不知去到了哪个角落。1927年4月，宋子文以高官要职身份回到上海，那时庄夫人刚刚去世，按说他和盛爱颐之间已经没有障碍了，而且即使庄夫人还活着，以他现在的身份，也完全可以昂首阔步走进盛家公馆，光明正大的迎娶痴心等待他的七小姐，但是他没有，他很忙！确实很忙！在政治上，宋子文正忙着确定究竟是跟国民党的“宁”派还是“汉”派，他奔波于武汉和南京之间，忙于解除自己所处的政治困境；在情感上，他正忙着给沪上与陆小曼齐名的交际花唐瑛写情书，对唐瑛展开激烈的情感攻势，一如当年追求七小姐；沪上名媛唐瑛在家庭事务中，他忙着去庐山找地，给自己的母亲盖别墅。结果，在庐山他一眼相中庐山营造厂的老板张谋之的女儿张乐怡，并当即定下婚约，这样，国民党财政部长宋子文便成了江西九江最大的“包工头”的女婿。1928年，宋子文与张乐怡结婚，他完全忘了，盛七小姐还在盛公馆里等着他呢！宋子文张乐怡结婚照5盛爱颐是高墙深院中的名门闺秀，更是上海滩的新女性。所以虽说她在爱情上一直守望着宋子文，但她却并非天天坐在家中望穿秋水、以泪洗面。在宋子文忙着国家和婚姻大事的1927年前后，盛爱颐也非常忙，她正忙着和他的哥哥和侄子打一场被称为“中国第一件女权案”的官司。在母亲庄夫人去世后，家族的巨额财产出现了重新分配的问题，盛爱颐又面临着一次艰难的抉择，这就是要不要和平时关系还不错的哥哥、侄子对簿公堂。如果在母亲刚去世不久就和家人打官司，让全上海都来看他们家的热闹，这必将对他们家族产生许多负面的影响，但是，如果不和亲人法庭相见，那就意味着她自己主动放弃在她看来是应该享有的财产继承权利。本来，按照中国传统大家族遗产处理的方法，女子是没有财产继承权的，但盛爱颐生活在清末民初的社会变革时期，在民国政府的法律条文上却明确规定女子也有继承权。盛家哥哥们认为父亲本来就是前清的大臣，还是应该按照传统的方法来处理遗产，也就是说七小姐、八小姐这些盛家女孩没份，但盛爱颐却不这样认为，她认为既然现在已经是民国了，就该按民国的法律来办，于是，开始是兄妹商量，后来变争吵，终于矛盾不可调和，只能法庭相见了。民国法庭老照片在盛爱颐和他的哥哥和侄子打这场官司之前，民国法律中规定女子有继承权的条款还没有一桩落到实处的案例，也就是说那个时候就有“执行难”的问题。盛七小姐以她的胆识和气魄，走出争取女权的重要一步。她据法力争，终于打赢了这一场轰动上海滩的官司，并获得了50万两银元的财产，这不仅为她和姐妹赢得了权利，也为中国女性争取财产的继承权做出了示范和榜样，当时上海的《申报》评论说：“按女子要求男女平等之财产继承权，此尚为第一起，影响全国女同胞之幸福，关系甚巨……”中国最早的报纸之一《申报》1928年，对盛爱颐来说，也许是个永远难忘的年份，因为在这一年，她打赢了“中国第一桩女权案”，得到了属于自己的财产，可是，她却失去了她的心上人宋子文，她哪里知道，正在她忙着打官司的时候，宋子文和张乐怡已经结婚了！宋子文与张乐怡61928年2月，蒋介石再次上台任国民党中央常务委员会主席，这时他刚和宋美龄结婚3个月，他任命自己的大舅子宋子文为南京国民政府财政部长﹐随之任中央银行总裁。宋子文此时已经完全是个大人物了，他整天带着太太张乐怡高调四处出席活动，而每一条有关宋子文和张乐怡的消息对盛七小姐来说都是极大的刺激！张乐怡是宋子文的贤内助“为什么会这样？为什么会这样？”盛七小姐怎么也想不通！虽然，她也承认当年是母亲的阻挠和自己的优柔寡断没有跟随宋子文前往广州才造成今天“竹篮打水”的局面，但她更多的是认定宋子文就是个见异思迁、忘恩负义的家伙，她为自己看走眼而懊恼、生气，结果盛爱颐大病一场。可盛爱颐毕竟是大家闺秀，大事小事她还是“拎得清”，既然爱情是这么个遗憾的结局，那也就只能让它随风而去了。经过一段时间的调整，盛七小姐重拾心情，又做出了两个重要的决定，第一是嫁给庄夫人的内侄庄铸九，第二是决定入股开设“百乐门舞厅”娱乐公司，因此她也成为中国第一个涉足娱乐业的“女企业家”，这时已到了1932年，这年她32岁。百乐门有盛爱颐的股份在后来的日子，尽管盛爱颐和盛家其他兄弟姐妹还在为保存和壮大盛宣怀留下的家业不断努力，可随着时局的变化，盛家已经逐渐开始走向衰落。而相比之下，宋子文家族的地位则在战乱中逐渐上升，成为中国最大的财富家族之一，在这种情形下，盛爱颐已经不再去想她和宋子文之间还会有什么瓜葛，可是，她万万没想到，宋子文竟然还“惦记”着她。7抗战胜利后，盛家兄弟姐妹又团聚在上海，他们经常在盛爱颐五哥盛重颐的大花园中聚会、喝茶、打牌。宋子文得知这一信息，竟然提出来请盛老五夫妻安排让他和七小姐见一面，他打算给七小姐“当面赔罪”。面对宋子文这个大人物的请求，盛老五夫妻虽然觉得不妥，但又不能驳此时已经是国民政府行政院长宋子文的面子，于是精心安排了时隔二十多年之后宋子文与盛爱颐的见面。盛重颐的花园七小姐接到兄嫂电话，以为又是寻常的家庭聚会，独自前往盛老五的花园，没想到一进到客厅，迎上来的竟然是宋子文！宋子文上前问候；盛老五夫妻在边上打圆场；盛家其他兄妹也帮腔；但七小姐见到宋子文一脸冰霜、怒气腾腾，她没有给“院长大人”一丝一毫的面子；宋子文也许是以一种“自我救赎”式心情来见盛爱颐，但他见到此时盛爱颐的样子，他突然明白，盛爱颐时隔20多年还在恨着自己，同时这也说明，七小姐从来就没有忘记自己，宋子文竟然有些感动！“七妹，坐下来和子文还有大家一起用晚餐吧！”盛老五示意七小姐坐下来。七小姐冷冷的回答：“不行！”，她眼睛盯着宋子文，一字一句：“我丈夫还在等我呢！”说完，七小姐拂袖而去，盛老五见此情形追了上去。“七妹，你这又是何必呢，子文他也是一番---”盛老五还想留住七小姐，七小姐站住，回头对老五认真的说“我才不跟他啰嗦呢！大家都有自己的生活，何必再去惹麻烦？况且他高官厚禄，春风得意，我何必去巴结他呢？”七小姐往外走了几步，忽然想起什么：“对了，五哥，你跟他说说，他那把金叶子还没还我呢！当时他说好是借给他的。”这又是盛七小姐的一次抉择。她明白，如果她此时能和宋子文“重归于好”，甚至“再续前缘”，这对于正在走向没落的盛家来说是有帮助的，而且看上去宋子文也是“诚心诚意”的，可是，心高气傲的她不会因为这些而原谅宋子文当年的背叛，更不会为了利益而放低自己的人格，她发誓这一辈子都不跟宋子文扯上任何关系。8可是，没多久又有一个选择摆在她面前：她要不要求宋子文帮忙！因为，她四哥盛恩颐的儿子盛毓度被当作汉奸抓起来了，而他家“朝中无人”，只得请盛爱颐出面去找宋子文求情。本来，盛老四曾经是宋子文的老板，宋子文回国的第一份工作就是给盛老四当英文秘书，但当年庄夫人不同意宋子文与七小姐来往，盛老四也充当“帮凶”，他用“调虎离山”之计将宋子文弄到武汉去工作，所以，盛老四也怕此时去找宋子文这位行政院长会“公报私仇”不予理睬，加上自己这位当年上海滩最风光的富家公子如今已经落魄，也无脸再去见宋子文，于是，他只好请儿媳妇叶元婵去哀求盛七小姐出面。叶元婵跪在盛爱颐面前已经很长时间了：“七娘娘，汉奸罪是要杀头的，您就委屈一下，给宋院长打个电话吧，放不放人全在他一句话呀！”盛爱颐也十分为难，坐立不安：“你先起来，再想想有什么办法嘛！”毕竟是自己的亲侄子，盛爱颐也很着急。叶元婵又把身子朝地面弯了弯：“不！您不答应我就不起来！什么办法都想过了，没用，真的没有！只有靠您的电话了。”其实，因为爱，盛爱颐看上去这几十年一直在和宋子文较劲，实际上她是在和自己较劲。在她看来，当年被宋子文“甩”了先败一局，但在盛老五花园中那次她又“扳回”了一分，如今，家中的危机逼得她不得不向宋子文求情，这不是让她再次输掉一局吗？终于，亲情让她决定再向宋子文低一次头，她边拿起电话边对叶元婵说：“这天底下还真有过不去的桥了！我真是太窝囊了！”叶元婵和盛家人都用满怀愧意和期待的眼神看着盛爱颐，盛爱颐还“驴倒架不散”，她打通了宋子文的电话。“喂，是宋部长吗？我是盛爱颐！”七小姐声音还是很冷冰。“啊！哦哦！爱颐啊！是我是我！宋子文！”宋子文慌忙不迭的回答。盛爱颐有点像下命令一样把盛毓度被抓的事情跟宋子文说了，宋子文想都没想，立刻应承：“包在我身上！包在我身上！”七小姐跟进一步：“宋部长，我想明天中午跟我侄子吃饭！没问题吧？”宋子文倒像个马仔：“没问题，我一定让您明天中午跟毓度一起吃饭！”盛家人闻讯喜出望外，欢呼一片，而盛爱颐则缓缓的放下电话，心中突然感到一阵酸楚和悲凉。这个电话，让她知道宋子文心中还有自己！这个电话，也让她从心里从此放下了宋子文，不管爱还是恨！91947年，宋子文辞去了行政院长的职务，解放前夕去美国当了寓公。1949年，盛爱颐做出最重要的人生抉择--留在上海不去美国，因此造成家中的房产及财物逐渐被充公，至66年文革开始被红卫兵赶到化粪池上的汽车房居住，几乎一贫如洗。1971年，已经在日本的曾经被盛爱颐救出的侄子盛毓度经常会给盛爱颐寄一些钱和咖啡、雪茄，盛爱颐则常常坐在汽车房的门口，一边闻着臭大粪的味道，一边看着街上来来往往的人群抽着雪茄，而就在这一年，宋子文在美国去世。盛爱颐在1983年去世，生病时，宋庆龄曾派专人看来望过这位曾经风光无限的七小姐，这也不知是不是她弟弟宋子文生前的交代。版权声明本文版权归传记片所有，根据宋路霞《盛宣怀家族》部分情节编写，在此致谢，图片来自网络

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欠债不还暴打债主被反杀

作者：云南建筑杂志社

发布时间：2022-10-14 09:42

快照：

文| 九边

（一）

大家知道，中东那边很多国家，比如黎巴嫩、叙利亚、巴勒斯坦、伊拉克、科威特、巴林、卡塔尔什么的，以前都在奥斯曼帝国这个幸福温暖的大家庭里混，后来奥斯曼帝国寿终正寝，在英法的主持下，现在的那些国家才纷纷独立建国。

这个过程中，英法给埋了无数的雷，导致后来一直冲突不断。大家看图应该就能注意到，科威特非常的奇怪，莫名其妙分了一块出来。

你的感觉没有错，确实是故意的。以前科威特是奥斯曼帝国巴士拉省下的一个地区，后来在英国人的策划下，科威特被当作独立国家分了出来，巴士拉却成了伊拉克的一个省。科威特后来发现石油储量竟然跟伊拉克差不多（大家可以看看他俩面积相差有多大），加上它挨着波斯湾，很快富得流油。相比较而言，伊拉克人多，一平均就没法跟科威特比了。

所以科威特后来成了很多伊拉克人的心病，包括萨达姆的，而萨达姆这人，恰好是个行动派，敢想敢干。他通过政变上台，一辈子尔虞我诈，对世界的理解就是抢和杀。到了1990年，两伊战争已结束，伊朗和伊拉克都已经疲惫不堪。不过伊拉克又跟伊朗不一样。伊朗因为被国际上孤立，它买武器非常困难。比如苏联当时对两伊都在出售军火，但是对伊拉克是公开出售，卖得太多，以至于后来一直到第二次海湾战争，伊拉克清一色苏式武器。与此同时，苏联也通过北朝向伊朗卖，可是有了中间商，价格自然就贵了很多。

此外在战争中，伊朗是几乎借不到钱的，只能用自己的储蓄买军火，而伊拉克一直在负债经营，一直都能借得到。所以战后伊拉克的武器存量非常大，军队规模也大得离谱，号称有百万大军，世界第四大军事强国。

等到战争结束，这俩货都疲惫不堪，不过伊拉克手里有根巨粗的棍子，心态又不一样了。跟正常人欠债还钱的思路不一样。萨达姆不是这么理解问题，他的所有出发点都是四个字：

你欠我的。你们都欠我。萨达姆是一个很善于从别人身上找问题的人，在他看来，你们这些中东王爷们借我钱，是因为你们爱好和平吗？是因为你们同情伊拉克人民水深火热吗？

当然不是，你们只是担心伊朗输出革命，然后把革命输出到你家去，破坏你们那种锦衣玉食的权贵生活，所以你们支持我跟伊朗打到底。我为了大家，死了那么多人，欠了那么多钱，你们好意思找我要钱？

于是在战争结束后，萨达姆不但不积极准备还钱，甚至向他的两个邻居沙特和科威特要更多的钱。发现这俩国都不配合后，萨达姆对这事的理解是，自己手里的棍子不够粗，所以这俩不服。于是大规模扩军，到处买导弹，还在筹划造核武器，从后来的情况来看，伊拉克确实拥有将导弹直接打到以色列和沙特的能力。

此外由于那时候他跟西方的关系很好，可以自由地购买西方的武器，还可以聘请西方的技术专家到伊拉克去做研发。在加拿大科学家的指导下，伊拉克把两枚飞毛腿导弹进行了焊接捆绑，并且重新做了编程，拆掉了一部分弹药部，本来射程三百多公里的飞毛腿，可以打到1200公里左右，幸亏没搞出来核弹。

（二）

事情的恶化依旧和石油有关。我们前文讲过，前苏联后来就死于油价暴跌。油价暴跌的原因，是石油输出国组织大规模提升产量，产量上去了，油价不就跌了嘛。油价暴跌不仅伤了苏联，还伤害了伊拉克。恰好沙特和科威特这俩又是石油输出国组织的重要创始国。

因为油价跌了，伊拉克主要靠石油赚钱，现在赚的钱少了，萨达姆就对周围的邻居们更不满了。经常找科威特的茬，说科威特这个国家，别看那么小，满肚子坏心眼，有多坏呢？说是科威特人趁着伊拉克军队在和伊朗人打仗的时候，把界碑往伊拉克这边挪了2.5公里，界碑下的油田也就多了2.5公里。不仅如此，他还说科威特实在是太阴险，钻油的时候不直着打油井，斜着打，把钻头钻到伊拉克的油田去了。

此外把伊拉克的出海口放大，大家就可以看出来，伊拉克的出海口非常非常的小，那么大点的一个出海口，还杵着科威特的一个岛，导致出海口更小了。伊拉克想租那个岛，科威特说大哥啊，我跟你做了这么久邻居，你啥人品我能不知道？你一旦租走了，还不还回来这事你心里没点B数吗？

反正每天找个理由折腾科威特，到后来开始说是科威特这个国家本身“得国不正”，是列强的安排，就不该是一个独立的国家。这就是从根本上否定科威特存在的意义了。科威特被吓呆了，不过随后还有更呆的，萨达姆部署了三万国防军去科威特边界上。

到这个时候中东国家觉得萨达姆玩真的，纷纷表示，大哥有话好好说，别动手，不就是石油减产吗？我们减就是了。于是赶紧减产石油，油价有了提升。

这事意味着，萨达姆的威胁奏效了。正常人的逻辑肯定是威胁有效那就消化一段时间。但是萨达姆不是这样一个正常人，他的思维非常奔放。他直接向边境上增加了7万人，摆出一副“谁也别想讨好老子”的姿势，沙特和科威特都哭了。

于是他俩找美国给他们做主，美国也不爽，派美国驻伊拉克大使去见萨达姆。萨达姆一开始根本不见，后来终于见到了，萨达姆表示美苏的时代已经结束了（柏林墙这个时候已经倒了，苏联陷入了严重的内乱），也正是这个时候，萨达姆私下里跟他的人表达了美帝就是个纸老虎的想法。

他仔细研究了越南战争和阿富汗战争，认为空军没啥用，毕竟狂轰乱炸那么多年都没炸灭越共，而美国最为依赖的就是空军。越南战争也证明了美国对伤亡的承受能力极差，才死了几万人，老百姓心态就崩了。伊拉克在两伊战争中死了几十万人依旧非常稳，说明伊拉克有很强的优越性。

萨达姆认为，越南之后，美国的巨婴心态更加明显。1983年，黎巴嫩真主党制造了几次自杀性爆炸袭击，炸死美国海军陆战队300多人，炸死法国人50多人，美国迅速撤离黎巴嫩。这事启发了萨达姆，觉得美帝也就那样，老百姓都是巨婴，于是有了那句著名的断论：

“你们的社会根本不能接受在一场战斗中伤亡一万人的事实。”

恰好那次代表美国参与会谈的美国驻伊拉克大使，整体表现非常搞笑，全程就跟个小学生似的背诵官话，类似什么“美国不再寻求干涉阿拉伯国家内部事务”，“美国希望阿拉伯保持和平”，“希望寻求和伊拉克的良好关系”。反正这些不痛不痒、不咸不淡的外交辞令，被萨达姆解读成了美国非常软弱，不敢直面他这头中东雄狮的威胁。

这次著名的谈话一周后，萨达姆就入侵了科威特。

（三）

科威特当时只有4万的国防军，其中大部分还不是科威特本地人。因为科威特这地方太富了，人也少，人均富豪，不愿意干活，干脆大规模雇佣外籍劳工，包括军队也是雇的，毫无战斗力。面对萨达姆的入侵，几乎一触即溃，当时打了几枪再跑的人，后来都被宣传成了英雄。伊拉克的部队尽管跟其他中东军队一样挺搞笑，不过对付科威特就跟玩似的。

而全世界其他国家，尤其是有能力干涉这事的西方国家，最担心的还不是科威特。他们已经又联想到了几十年前，英法对希特勒一个劲地妥协，导致希特勒拿下莱茵兰之后去染指捷克，再然后把英法也给打了。

这事对西方的影响非常大，包括这次俄乌战争，西方民间也不断提起那段“绥靖往事”，觉得俄罗斯打完乌克兰就会进攻波兰，打完波兰就会进攻德国。那么多人给乌克兰捐款，一方面是同情，另一方面也是恐惧。波兰跟疯了似的大规模援助乌克兰，他们确实是相信这个说法的。海湾战争时期西方的态度也一样，他们倒不是特别在意科威特，如果萨达姆能让大家相信自己打下科威特之后再不扩张，说不定西方就把科威特给他了。但问题就是，没人相信他会停止扩张，觉得他肯定会扩张到沙特，沙特被吞并之后，巴林、卡塔尔什么的就完蛋了。到时候天天拿石油产量作为武器跟全世界闹，比如把产量降低一倍，让工业国都没法开工，谁能受得了？这个背景下，其实伊拉克已经犯了众怒，几乎没有任何人支持他。在后来的联合国，五常都同意修理他。

当然了，最着急的是沙特，沙特也挨着伊拉克，军队规模是伊拉克的零头，并且战斗力是负的。所以伊拉克一进攻科威特，沙特国王就向西方求援，强烈要求美国迅速介入。

这次沙特求援也解决了美国的一个大难题。美国如果不经请求就跑去中东打仗，很可能会遭到整个中东的反对，因为中东国家最恨的就是以色列，而美英又是以色列背后的金主。如果不经请求去中东，可能会导致那一带的人更敌视美国。现在既然沙特主动求援，也就免除了美国的后顾之忧。不过也不是完全没人反对，反对的人非常多。打头的，就是本拉登，他作为沙特富豪，极其反对沙特向美国求援。他不是一个人在战斗，太多人根本接受不了美军去沙特。对于他们这些原教旨主义者来说，世界上最无法容忍的一件事就是西方异教徒的军队踏上真主的地盘。

拉登不断游说沙特国王，还有那些王子们，说他要组织十万穆斯林驻扎到沙特北方，防止伊拉克南下，最后没卵用，国王已经下定决心向美国求助，因为国王对自己人的战斗力有清晰的认识。

随后五十万联合国军涌入沙特，当时就激起了无数穆斯林的耻辱感，他们竟然需要异教徒来保护，这也为后来沙特各种豪门支持本·拉登打下了伏笔。这种耻辱感变成了仇恨感，仇恨导致一波又一波的复仇，恐怖主义的恶魔也就被释放出来了。

回到当时，美国发动了强大的外交攻势，希望各国能出钱的出钱，能出兵的出兵。

比较奇特的是日韩。在90年代，他俩是最重要的工业国，所以是很依赖石油的，日本60%以上的石油进口依赖中东。所以打掉萨达姆这个“石油公敌”，他俩义不容辞，这也是为啥后来这俩花钱非常多，尤其日本，因为没派军队过去，不出力就得出钱。而且伊拉克这事做得实在是谈不上啥合理性，导致著名的联合国678号决议几乎全票通过，和之前的伊朗一样，把全世界都惹了。34个国家承诺提供军事支持，14个国家承诺出钱。于是不断向沙特提供兵力，从最开始的几万人，慢慢增加到了五十多万人，这个保卫沙特的过程，就叫“沙漠盾牌”。

（四）

看着这么多人要打自己，萨达姆慌了吗？不是太慌。

他认为最大的可能是，联军在五六十度高温的沙漠里待一段时间后，成本太高，耗不动，自然而然就撤了。毕竟几十万人杵在那里，一枪不发也消耗巨大，谁都扛不住。

就算这几十万人打过来，他也不慌，因为他有打伊朗的成功经验。只要把美国拖住就行，拖个一年半载，杀伤美国几千人，就像越南那样，美国没法快速取胜，自然会撤出。在萨达姆的眼里，美国比伊朗好对付得多，毕竟伊朗敢对伊拉克的装甲集群发动人海波次冲击，一场仗死几万人，美国人敢吗？美国人能吗？

只要打几个月，打死千把来个美国人，他们自然会退兵，正如他们当初退出黎巴嫩一样。

这个背景下，无论是联合国的最后警告，还是美国的私下联系，都被伊拉克给拒绝了，甚至伊拉克驻联合国代表都拒绝转发老布什给萨达姆的信。

到了1991年1月15号，联合国最后通牒时间结束了，战争开打了。

（五）

战争过程其实不太想聊，因为没啥好聊的。

几乎就是一边倒，美英法的战机升空，对伊拉克各种炸，伊拉克全程几乎没有还手能力。

事实上多国部队不仅狂轰伊拉克部署在科威特的部队，顺便把伊拉克本土的核设施、化学武器工厂，发电厂，电台都给炸了。上一篇聊了，伊拉克的核设施是法国给援建的，化学武器是美国和英国给弄的，其他军工厂是苏联给弄的，这次全炸了，这些国家的工程师都参与过建设，对具体位置一清二楚。

轰炸规模极大，有个测算，说是在前两周的轰炸中，投下的炸药当量超过了二战中法兰西战役，不列颠空战，苏德战争，太平洋战争，东京轰炸的总和，那可是打了八年，人类几乎所有的产能都在生产炮弹。可想而知伊拉克被炸成啥样了。伊拉克的军队被炸得鬼哭狼嚎，同时不少民用设施被炸，导致平民伤亡也不小。

随后美军导弹炸死群众的新闻就上了各国头条，在西班牙、摩洛哥、法国、德国甚至美国国内都爆发了大规模的示威游行，他们的诉求是，不能用更暴力的方式去解决暴力。萨达姆不是人，你们炸死平民的行为就是人干的？

这给了美军空前压力，萨达姆预测的美国人压力确实上来了。

所以美国也希望速战速决。如果一直拖下去，说不定真的对萨达姆有利。当然了，这种压力是双向的，萨达姆想利用西方的道德压力，就得表现得像个人。战前他抓了不少西方在伊拉克的侨民，准备用这些人质来绑架西方的政府。后来这事承受了巨大的压力，大量民权领袖前往伊拉克，比如著名的黑人拳王阿里，他皈依了穆斯林，觉得跟萨达姆很熟，去了趟巴格达要人。萨达姆希望他们在美国国内给自己说话，于是让这些人把大部分侨民给带回去了。空袭完成后就是大规模的陆战，当时伊拉克在科威特有22万人，1700辆坦克，联军有57万人，3700辆坦克，这时候伊拉克在数量上也是劣势。更关键的是，联军的信息化程度高得多，苏式坦克还没看到美军坦克，已经被炸了，这仗根本没法打。联军零星一点伤亡很多也是被自己的空军炸的，比如法国人在战争中死了俩人，就是被美军给扔了个集束炸弹炸死的。

联军里还有很多是水土不服中暑死了，美国人统计的很细，因为不同的死法对应的是不同的抚恤金。

一开始萨达姆觉得美国之所以没法在海湾长期对峙，重要原因是后勤无法长期补充。谁能想到，战争一开始，伊拉克的弹药库被炸了个干净，后勤车队几乎没法在空袭下幸存，反倒是伊拉克后勤快速崩了。

再加上战争一开始，通信系统被打崩，伊拉克各支部队之间失去了联系，各自为战，仗更没法打了。

搞笑的是，由于海湾战争属于第一次直播战争，战场上任何动作，很快就被放到了电视上。美军搞了个复杂的作战计划，没想到才执行了几天，就被美国国内的“键政大V”给看出来了，并且把接下来的判断和作战意图都发在了自己的博客上。不知道萨达姆看到了没，不过看到没看到意义都不大，力量太悬殊了，打明牌也得输。

伊拉克人能想到的最好的办法，竟然就是点石油。先在地上挖个坑道，把石油引过去，等到联军打过来，就把石油给点着，冒着黑烟的大火怎么都扑不灭。此外还点了不少油井，大火伴随着通天的黑烟，联军的空军非常受影响。

美军来的时候坦克没少带，却没想到要带消防队，灭火非常困难。这些大火效果比伊拉克的飞机坦克好得多，确实给联军制造了不少麻烦。不过也没啥用，影响不了大局。

后来统计，伊拉克在科威特点了600口油井，战后这些油井灭火加重建，每一口都接近1000万美元，总共花了60多个亿。

在这种一边倒的情况下，很快伊拉克军队斗志全无，成建制放下武器投降，其他进入科威特的伊拉克军队都已经看出来没戏了，开始了大逃亡。大量的士兵和将军们驾驶着军车或者抢到的民用车冲出科威特，一路向北，逃向伊拉克，可是那么多车挤在一起，形成了一眼望不到边的长队。

这么明显的撤退迹象，自然招来了美军空中打击，最后整条公路变成了地狱，也就是那条著名的“死亡公路”，大家有兴趣可以自己搜下。

（六）

战争持续了42天就结束了，美国点到为止，并没有推入伊拉克活捉萨达姆。至于为啥美国不这样做，这事众说纷纭，老布什说是他希望伊拉克人民自己推翻萨达姆。这不扯淡吗？伊拉克人民自己有枪吗？有坦克吗？咋推翻？

真实的原因，是当时各方都不希望萨达姆倒台，因为如果萨达姆倒台，有很大概率伊拉克什叶派会夺取政权（因为伊拉克什叶派占多数）。问题是伊朗也是个什叶派政权，到时候两伊就鬼混在一起了，这自然不符合任何一个对中东有野心的国家的利益。

其次伊拉克国内的库尔德人被萨达姆压得非常死，这伙人天生战斗民族，如果萨达姆挂了，他们肯定起来闹事，甚至可能会建国，问题是土耳其国内也有很多库尔德人，到时候必然会响应。美国游说土耳其反对萨达姆入侵科威特的时候，已经答应土耳其不会把伊拉克打碎。前几年大家不知道有印象没，库尔德人一度闹得很凶，后来被压下去了，不过丝毫不用怀疑，过几年库尔德人还会起来闹。

此外最重要的，还跟以色列有关，萨达姆是一个人见人恨的人，还是一根搅屎棍，有他在，中东就不可能团结。他有个冲动，任何组织里，他都要做老大，坐不上就给搞黄。本来伊拉克和埃及是中东最有可能做领导的，摊上萨达姆这么个人，人见人烦，自然没人听他的，中东也就团结不起来。现在萨达姆没了，两伊都是什叶派领导人，关系越来越好，对以色列非常不利。当然了，美国没有打入伊拉克，客观上也放过了自己一把。毕竟击溃对方主力，和“完全占领”，彻彻底底是两码事，后者要麻烦得多，也残酷的多。

击溃对方主力只需要火力足够大，一顿狂轰滥炸，成建制的部队顶不住，可能就崩溃了。但是想占领一片地，只能是步兵们一间间房子去踢门，然后把那些不满的抓出来。

这个过程非常残酷，二战结束后没有成功的。日本能占领朝鲜，也是搞保甲制，甚至还搞了好几次大屠杀才解决。美国在越南就没搞定，后来不吸取教训，又跑去伊拉克和阿富汗瞎胡闹，耗资无数，最后搞了个寂寞。

尾声：如果说海湾战争有啥明显的结果，那就是把恐怖主义这头猛兽给放了出来。上文也说了，沙特向美国求援，几十万异教徒的军队踏上先知布道的地方，最虔诚的那部分教徒彻底崩溃了。他们眼里，沙特政府和美国还有以色列站在了一起，没天理了。一部分家族转而支持本·拉登他们一伙，一直到现在。如今的沙特，其实是个典型的“贵族共和制”，各个家族头目聚在一起共同商议，和他们过去几百年的情况差不多。网上很多人聊起来小萨拉曼，就好像他能说了算似的，其实沙特从来也不是一个某人能说了算的国家，只能是说他自己沙特家族实力很大（对，沙特这个国家的名字就是统治家族的名字）。

美国对沙特，跟对巴基斯坦的态度差不多，给了他们很大一部分独立的行事权，但是如果他们脱离美国政策太远，就会被揪回来。而且沙特的话事人如果没有美国的支持，根本维持不下去，所以就能看到一种持续斗而不破的状态。其实大家仔细看看西方，都是这种状态，英法德他们几个，对美国都是这样。

此外沙特内部那些家族，又大又复杂，经常出现某个家族支持本·拉登，但是家族内部还有一部分人不支持，甚至本·拉登自己的家族也是这样。这就是为啥美国知道哪些人在支持恐怖主义，却不敢轻易动手，因为担心把更多人推到对立面去。理解了这个，就理解了为啥本·拉登家族现在依旧过着奢侈的上层生活，甚至有不少成员就住在美国。

这也就形成了诡异的一幕，沙特是全世界最依赖美国的国家，同时也是对恐怖主义最大的支持国。

海湾战争和苏联解体这两件事，也让美国越来越疯。

越战战后那段时间应该是美国最艰难的一段，快倒闭了，全世界都觉得它是个沙雕，连个亚洲小国都搞不定。布雷顿森林体系解体也让美国信用几乎破产。国内老百姓也对政府极其不信任，动辄上街。不过从后来的情况来看，那段时间反而是美国突飞猛进的时期，芯片和信息大发展带来的科技革命导致美国迅速和苏联拉开身位，后来苏联的崩溃，一方面是财政问题，另一方面确实技术差了一大截，甚至可以说不在一个世代了。

但是海湾战争和苏联解体这两件事上美国的胜利实在是太大了，此后越来越离谱，越来越疯，一系列离谱的操作，导致天量财富被埋在了中东沙漠和阿富汗的山里，国力也大打折扣。这倒是让人又想起了之前大刘那句话：

弱小和无知不是生存的障碍，傲慢才是。

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传统业务稳增长，创维数字：PANCAKE产品力充足拉动第二增长曲线

作者：远瞻智库

发布时间：2022-10-14 09:07

快照：

（报告出品方/分析师：安信证券 张真桢 张立聪）

01 机顶盒打开迭代空间，倚渠道技术优势稳占龙头

1.1 智慧家庭、超高清升级打开迭代空间，机顶盒业务稳定上行

智慧家庭是家庭智能设备、物联网、高速信息网络和应用服务的有机融合。

智慧家庭是健康管理、居家养老、信息服务、互动教育、智能家居、能源管理、社区服务及家庭安防等智慧家庭应用接入公共服务资源后的以家庭为单元的综合体。

智慧家庭产业链上游为通讯模块、零部件、芯片等制造厂商以及相关技术支持厂商；产业链中游主要是各类支持平台，如操作系统平台、开发者服务平台、大数据平台以及应用平台等；产业链下游是各类智慧家庭产品，包括智能家电、智能安防、智能照明、各类智能硬件等。

目前智慧家庭产品应用主要集中于未来AI娱乐、语音交互、跨屏互动和智能家居产品，例如创维酷开系统，以电视系统为中心，实现家庭内智能家居的连接。

根据Ovum数据，2020年我国智慧家庭市场规模共计183亿美元，家庭产品突破以及居民生活水平提高将加速推进潜在用户转化，未来5年中国智慧家庭用户数将达5亿户，为智慧家庭市场提供广阔的增长空间，预计2020-2025年中国智慧家庭CAGR将达24%，预计2025年市场规模将达到537亿美元。

运营商对机顶盒进行迭代升级，将成为智慧家庭核心枢纽。

目前公司机顶盒种类包含数字机顶盒与网络机顶盒两种，网络机顶盒包括OTT盒子以及IPTV机顶盒，数字机顶盒包括有线数字机顶盒、地面数字机顶盒以及卫星数字机顶盒，公司在国内数字智能机顶盒行业中是专利积累（尤其是发明专利）最多的企业，并持续进行8K机顶盒研发。

据格兰研究统计，2020年受疫情影响全球机顶盒出货量同降11%，2021年出货量逐步恢复，达3.1亿台，同增10.9%，未来借助数智化应用与创新的契机，加入智慧家庭生态融合，打造智慧家庭控制中心，行业有望迎来新机遇。

超高清升级打开迭代空间，2K/4K在普及，8K机顶盒未来有望快速放量。

2022年6月21日，国家广播电视总局发布进一步加快推进高清超高清电视发展的意见，目标到2025年底，全国地级及以上电视台和有条件的县级电视台全面完成从标清到高清转化，标清频道基本关停，高清电视成为电视基本播出模式，超高清电视频道和节目供给形成规模，超升级为机顶盒市场打开替换空间。

根据奥维云网数据，2020年我国电视机出货量达4910万台，其中4K电视机出货量占比为69.1%，8k电视机出货量达6万台，同比增长264%，主流电视品牌均推出8K电视旗舰产品。据格兰研究统计2020年我国有线电视4K机顶盒货量超800万台，创维、中兴、当贝已推出具有8K视频解码功能的机顶盒，8K机顶盒有望快速放量。

1.2 公司运营商订单稳居龙头，渠道与技术优势提升利润

公司全球机顶盒最大厂家，运营商处龙头地位稳固。

据格兰瑞智统计，截止至2021年，公司是全球机顶盒最大厂家，2018年-2020年连续三年市占率全球第一，公司海外市场结合本地化团队及境外生产、交付，在东南亚、南非、拉美、中东、印度、欧洲等市场有了大幅增长，克服诸多不利因素，使海外业务保持了增长态势，据公司官网，旗下SKYWORTH机顶盒成为全球出货量最多的机顶盒类产品。

国内市场公司产品覆盖31省市运营商，国内三大通信运营商机顶盒由高清向智能及P60的升级，使得公司于国内三大通信运营商机顶盒的集采及销售实现了新的突破，据公司官网，2021年创维数字以23.91%的份额中标中国移动集团2021～2022智能机顶盒产品，总金额超19亿元，蝉联第一名，同年公司以第三名中标《中国电信2022年度IPTV智能机顶盒(P60)集中采购项目》。

国内2C消费渠道市场，公司于2021年6月推出了双品牌8K盒子（SKYWORTH，腾讯极光），8K+Wifi6、杜比视界和杜比全景声，全面升级视听体验，外观采用了2.5D钢化玻璃面板，内存升级为4+64G，支持4K/60Hz乃至8K/24Hz解码，搭载64位A55芯片，全新12nm制程，2.0GHz主频，算力提升21800+DMIPS；支持WiFi6传输，单流速度可高达1.2GMbps，无线网速直接提升3倍，搭载金属支架全向三天线双频WiFi模块，千兆高速网口，更高速率，更低延时；最新安卓11.0，蓝牙5.0，双USB口设计；内容上搭载了腾讯海量正版内容，内置云游戏大作、全民K歌，免安装点开即玩；可实现多协议投屏、微信视频通话，零售端同比有小幅增长。

海外市场，公司带着搭载了晶晨半导体最先进8k主芯片首款8K超高清盒子赴荷兰参展，受到海外媒体关注报道，海外机顶盒市场将成为公司未来的有力增长点。

规模化大供应链体系提升抗风险能力，公司智能终端方面收入、毛利率优于同行。

在机顶盒领域，公司拥有深厚的研发能力及多维度技术的积累和沉淀，具有丰富全球电信、通信运营商的系统集成、交付能力，规模化的大供应链支撑体系、工业化能力，储备关键原材料，显著提升公司抗风险能力，稳定毛利率，精准计划供应链的周期、库存规模，实现JIT客户订单精准交付。

2021年，智能终端业务实现营业收入59.61亿，同比增长26.12%，占公司营业收入比重为54.95%，收入占比仍大于50%，是公司的营收主要来源，尽管芯片价格大涨，但毛利率仍稳定在20%左右。

我们认为，在机顶盒迭代空间完全打开后，公司倚靠深厚的技术、渠道、全球化供应链体系等优势能使智能终端业务稳定增长并提供可观利润。

02“千兆光网”拉动需求，宽带业务稳定增长

2.1 “双千兆”浪潮利好网络终端设备市场，需求有望显著拉动

《“十四五”数字经济发展规划》与“双千兆”加快千兆光纤网络部署。

2021年3月25日，工信部发布《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）》，提出用三年时间基本建成全面覆盖城市地区和有条件乡镇的“双千兆”网络基础设施，实现固定和移动网络普遍具备千兆到户的能力，并制定了到2021年底千兆光纤网络具备覆盖2亿户家庭的能力，万兆无源光网络（10G-PON）及以上端口规模超过500万个，千兆宽带用户突破1000万户；到2023年底千兆光纤网络具备覆盖4亿户家庭的能力，10G-PON及以上端口规模超过1000万个的具体目标。

2022年1月12日，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，加快千兆光纤网络部署，持续推进新一代超大容量、超长距离、智能调度的光传输网建设，实现城市地区和重点乡镇千兆光纤网络全面覆盖；推动5G独立组网(SA）规模商用，以重大工程应用为牵引，支持在工业、电网、港口等典型领域实现5G网络深度覆盖，助推行业融合应用。

“千兆光网”建设将推动网络终端设备升级迭代，宽带网络通信的智能设备市场迎来了大好的发展机遇。

在国家大力支持的背景下，随着智慧家庭应用的成熟和推广，对高质量网络服务的旺盛需求也将推动用户从百兆向千兆切换。千兆光纤网建设加快，千兆用户加快发展，千家万户智能家庭网关等宽带网络终端设备的将面临大范围全面升级迭代，以10GPON光接入设备和WiFi6智能路由器等为代表的新一代家庭网络通信设备的市场需求巨大，宽带网络通信的智能设备市场迎来了大好的发展机遇。

根据工信部数据，截至2022Q1，三家基础电信运营商的固定互联网宽带接入用户总数达5.51亿户，1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达0.46亿户，国内三大运营商千兆宽带用户已突破3360万台，千兆用户渗透率达到8.34%。近年来我国网络设备市场规模整体呈增长趋势，且增速高于全球市场。

据IDC数据，预计2024年我国主要网络设备市场规模将达107.6亿美元，较2017年相比增长49.86%，年均复合增长率为5.95%。

通信运营商规模部署千兆入户，GOPAN采购火热。

响应千兆入户政策，2019年起国内三大运营商开始推动千兆宽带入户，2022年1月，中国移动启动最新一轮智能家庭网关集采（2022-2023年），10GPON产品（10G GOPAN-双频WiFi6/无WiFi6），合计1057.75万台设备，占比超40%，千兆网络渗透率正在快速提升。

2.2 宽带与机顶盒业务协同发展，国内市场进入运营商供货第一梯

机顶盒龙头优势带动宽带业务快速发展。公司从2015年开始布局国内三大通信运营商、国内广电运营商以及海外电信、通信综合运营商等客户的宽带通信连接设备业务，产品涵盖家庭智能网关的光纤接入设备GPON/EPON、10GPON；智能组网的Wi-Fi5/Wi-Fi6路由器、CableModem等；无线移动路由的4G/5GCPE等。

由于机顶盒与宽带业务下游客户都对应国内三大通信运营商、广电运营商及海外电信、通信综合运营商，客户为了减少交易摩擦，降低供货风险，更愿意与出货量大的头部企业合作，因此公司宽带业务与颇具规模的机顶盒业务呈协同发展态势。

据公司2022年中报，宽带网络连接设备与数字智能机顶盒等业务共同构成了公司的智能终端业务，公司近几年凭借运营商渠道优势重点开拓宽带业务市场，2021年宽带连接出货量已达1354万台，同比增长95.66%，四年CAGR达49.69%，实现营业收入17.06亿，同比增长89.97%，占公司营业收入比重为15.73%，毛利率在“缺芯”的背景下逆势增长至15.55%，比2020年提高3.59pcts。

国内运营商市场获重大突破，海外业务持续发展。

国内运营商方面，公司取得连续突破，在中国移动智能家庭网关产品集采和中国电信天翼网关4.0集采中获得高份额中标，位列10GPON终端产品供应商第一梯队，其中公司在中国移动2022-2023年智能家庭网关产品集中采购中实现大满贯，五个标包里中标6款机型，共计超360万台设备，标志着公司正式成为通信运营商家庭智能网关第一梯队头部供应商，公司有望享受到网络升级带来的设备需求快速放量，带来业绩高弹性。

海外市场方面，公司利用机顶盒业务的现有客户，优先开展了接入网产品的市场介入和突破，2021年在东南亚、印度以及墨西哥等区域有落地项目并形成了持续增长的订单出货，2022H1公司在印度、东南亚、欧洲等地宽带连接业务也实现了一定幅度的增长，随着未来海外宽带化的进一步普及和渗透，基于积累多年的海外运营商、渠道等资源以及战略合作伙伴关系，将助力海外宽带业务后续大力的发展。

我们认为，公司宽带业务在国内已进入运营商供应第一梯队，有望受益“千兆光网”实现快速放量，在海外借助机顶盒渠道优势持续拓展客户，为公司提供稳健、持续的现金流。

03 创维“四化”推动车载显示屏市场发展，技术优势吸引客户形成规模效应

3.1 大屏化、多屏化、集成化、智能化推动车载显示屏市场

多屏化推动车载显示屏市场发展。

车载显示是推动汽车驾驶舱智能化转型的关键因素，车载计算性能的提升使得中央计算平台可以同时支持液晶仪表、高分辨率的信息娱乐显示、HUD、电子后视镜等显示系统，为多屏系统提供技术支持。

根据IHS数据，随着汽车行业的快速发展，车载显示屏的配备数量将不断增加，到2030年，配备3块屏幕及以上的汽车数量将达到20%左右，触控屏在汽车领域应用需求将大幅上升，据佐思汽研数据预测，2019-2025E年新上市车型平均屏幕数量将呈现快速增长，由2019年1.62个增长至2025年2.66个，多屏将逐渐成为新车标配。

据Global Market Insights统计，2021年全球车载显示市场规模为159亿美金，中控屏和仪表盘占比约86%，预计2022年全球车载显示屏市场规模将达177亿美元，多屏化将为车载显示屏发展提供肥沃的土壤。

大屏化、多屏化、集成化、智能化屏幕成为汽车座舱的主旋律。

目前高端车型开始搭载4个以上的车载显示屏，副驾娱乐屏、控制屏、后排娱乐屏、流媒体后视镜等产品逐渐开始应用，座舱电子正向多屏集成的方向发展，新势力造车企业早在2019年就已推出4屏互联，甚至5屏互联的量产车，如理想ONE、天际ME7，传统主机厂也快速布局，从2020年开始推出多屏互联产品；

大尺寸屏幕的需求量增长迅猛，从量产车型搭载仪表看，据CINNO Research统计，2021年前三季度中国新能源乘用车中控显示屏（CID）尺寸12.0”及以上尺寸段的销量占比为48%，较传统燃油车同尺寸段CID提升29个pcts，因此传统车企也跟上步伐，2021年新上市车型多搭载10英寸以上的液晶仪表。

3.2 依托技术优势，拓展汽车领域

在车载行业“缺芯少屏”背景下，公司营收与毛利率逆势增长。

公司产品主要覆盖车载人机交互显示总成系统，车载智能显示仪表系统及行车记录仪等，未来将增加副驾显示屏、后排显示屏、后视镜等多屏应用场景，公司包含汽车车载显示系统业务的专业显示业务2021年实现营收28.41亿元，较2020年提升11.09pcts，2019-2021年CAGR为11.67%，营收占比一直稳定在20%以上，是公司重要的收入来源，在车载行业“缺芯少屏”背景下，公司毛利率2021年小幅度回升至7.92%。

公司提前沉淀技术，形成规模效应，与百万俱乐部品牌定点合作。

公司2016年布局汽车电子前装市场业务，基于之前在消费电子显示领域的积淀及优势，公司在车载显示的高色域、高对比度、高一体黑、窄边框、超薄等研发及技术优势，作为Tier1企业目前公司已经定点奇瑞、吉利等10多家国产及合资品牌汽车厂家相关车辆的中控显示屏、数字液晶仪表等，并具有很好的口碑及品牌效应，2021年已初步形成供应规模，正吸引新势力客户陆续与公司合作，迈入快速发展的通道。

同时，公司成功与合资品牌达成首次合作，助力奔驰旗下Smart品牌打造精灵#1灵感智能座舱，为其开发供货12.8英寸悬浮式人机交互中控大屏，并顺利实现量产。

据天眼查截至2022年9月末，创维汽车智能共拥有公开专利127件，公司将继续发挥在车载显示高色域、高对比度、高一体黑、窄边框、超薄及高显示度等的研发及技术优势，对现有产品的In-Cell技术应用、Mini-LED技术应用、高清数字液晶仪表等平台进行技术升级，为品牌车厂提供更好的车载解决方案，提升公司车载显示方向的竞争力。

我们认为，随着车载显示屏大屏化、多屏化、集成化、智能化的发展，公司有望凭借技术优势与规模效应逐步提高市场占有率，预期未来三年内收入将快速增长，让汽车智能电子车载显示业务成为公司营收增长的第二曲线。

04 创维VR硬件技术领先叠加内容端放量，公司有望占领风口

4.1 VR消费端初具规模，硬件领先企业取得先机

VR全球出货量突破千万大关，国内厂商蓄势待发。

根据IDC统计，2021年全球VR头显出货量达1100万台，预计2022年全球VR设备的出货量达到1450万台，同比增长30.63%；2023年全球VR设备的出货量有望达到2175万台，同比增长50%。

2021年中国VR市场出货量为138万台，随着国内各大厂商投入增多，中国市场潜力不断激发，据IDC统计，中国VR市场5年复合年增长率（CAGR）将达到43.8%，高于全球市场38.5%的增长率，预计2022年中国市场出货量将突破300万台，2023年有望达到544万台。

VR光学硬件升级，Pancake取代菲涅尔成为主流方案。

目前使用菲涅尔透镜产品的裸机重量普遍都在300g以上，而使用Pancake光学模组的产品裸机重量普遍都在200g以下，两种方案之间高达一倍的重量差距施加在人眼及鼻梁上的压力将给消费者带来完全不同的体验，Pancake产品可显著提升用户佩戴VR时长。

Pancake通过折叠光路压缩了屏幕与透镜之间的距离，大幅度降低了VR头显的厚度与重量，根据创维最新发布的VR设备Pancake1，采用Pancake方案可降低设备厚度50%以上、体积缩小3/4，主机重量仅189g。

在Pancake光学方案下，可以通过移动镜片组或者屏幕组实现屈光度调节（近视调节），目前普遍支持0-700°调节，近视用户无需佩戴近视镜片即可方便地观看清晰的虚拟3D大屏，大幅提升了用户体验。

4.2 2C端自研Pancake 新品抢先上市，产品力已达国际主流水平

创维技术已达国际主流水平，预售情况火热，份额有望提升。创维VR研发、技术及产品储备升级，公司自研的全球首款消费级6DoF短焦VR一体机Pancake 1突破了VR在重量、体积上的技术瓶颈，主机重量仅185g，整机重量为436g，整机重量降幅达50%，体积仅为普通一体机的1/4，其重量、分辨率、交互技术、芯片等多款指标已达国际主流水平，Pancake 1C于8月26日0点开启预售，十小时预定突破5000台，上线3天预售8000台全部售罄。

公司自研Mini-LED与近眼显示技术，对VR/AR硬件产品的用户体验起决定性作用，其发展趋势为Pancake折叠光学+Fast-LCD到Mini-LED背光再到Micro-OLED，创维VR在过去七年不断对硬件体验进行升级，近眼显示技术的光学解决方案得到了突破性革新，公司有望提升VR市场份额。

减重减压、环形受力、主机上翻设计提升消费者体验感。

目前，创维PANCAKE 1 VR一体机与其他Pancake产品相比：主机重量仅189克、整机重量仅436克（其他Pancake重量都在580克以上，pico4 586克，YVR2 640克以上），主机可以上翻、可以去掉面罩使用、额头受力、不压眼眶和脸颊，一系列减重减压方法都大大提升了消费者的VR体验感。

创维PANCAKE 1系列采用环形额头受力，整个目镜部分是完全依托在其硬质“环形”头带上的，仅仅只是轻触于眼眶周围，舒适透气，产品设计证实了头戴设备能在保持完好蔽光性的同时，几乎不对用户面部造成压力，且微环境也能具有良好的透气性。同时，主机上翻设计为用户省去重复取戴操作，提升使用便捷度，磁吸式面罩设计为用户提供多重选择，增添可玩性。

内容端全面布局，国内硬件领先企业有望受益内容端放量。

从视频到直播，创维VR内容端已尝试全景视频、6-Dof交互视频、影视、UGC直播、演唱会直播、体育赛事直播等方向，实现各场景下的深度交互，吸引各类不同群体，2022年公司计划聚集200个高质量6dof游戏，8K全景视频内容超过200小时。

在游戏端，据宇博智业统计，2022年全球VR内容市场的总收入中，VR游戏营收占比大约为89%，游戏仍是消费者的主要兴趣所在。

继2020年3月《Half-Life:Alyx》刺激VR活跃用户大幅增长后，VR用户增长进入冷静期，2022年起多款优质3A大作又将提振消费者市场。

创维VR兼容Steam VR生态，每周更新1-2款游戏，将打造开放式的用户平台，让消费者无限制地享受更多游戏，公司有望受益内容端放量，率先获取用户。

4.3 2B端与运营商深度合作，各行业应用解决方案丰富

与全球电信运营商深度合作，具备渠道优势。

国内市场方面，公司已与国内三大电信运营商进行深入合作，是首家进入中国电信、中国移动、中国联通供应商名录的VR供应商，借力运营商渠道，公司VR产品可通过购机补贴等方式快速打入市场。

国际市场方面，公司加强在教育和医疗辅助治疗等行业全球范围的客户开拓，例如为泰国运营商True定制VR内容平台和VR一体机终端；与美国IrisVision进行合作，将VR头显用于视觉辅助治疗；为日本行业解决方案公司VR JAPAN和品牌厂商LAB等提供整机定制服务；助力肯尼亚电信运营商Safaricom使用VR设备体验5G服务；助力埃塞俄比亚电信公司在亚的斯亚贝巴启动5G移动网络，通过定制化业务服务海外客户。

软件端具备较深积累，各行业应用端具备丰富解决方案。

创维借助VR设备在教育、医疗、文旅和智慧党建等领域持续为B端客户提供解决方案。

针对K12教育、职业教育等不同教育场景，创维VR都拥有一套完整的VR智慧教育解决方案，其中包含硬件（VR一体机、服务器、网络支持设备、充电消毒柜）、软件系统（云端教务云系统、VR教室中控系统、管理员/教师管理客户端、VR眼镜学员控制端）及课程内容，公司联合威尔文教、睿悦发布行业内首款K12素质教育专用学习机——BJB|VR学习机；针对医疗场景，创维涵盖了VR医生专业技能培训、VR远程诊断、VR隔离探视和信息系统化建设四个方面，现已在四川大学华西医院、广东省阳江市人民医院、重庆合川妇幼保健院、云南省昆明医科大学第一附属医院三十余家医院落地“VR+医疗”方案，开启智慧医疗时代。

文旅方面，公司VR团队拍摄了200多部全国4A级以上景区8KVR视频内容，并于快手和创维VR内容分发平台上线，公司5G8KVR景区慢直播已经在峨眉山金顶、乐山大佛、都江堰、九寨沟、重庆秀山、山东济宁、吉林长春、深圳欢乐谷等20多个景区落地应用；工厂方面，创维VR研发并多次成功落地一套专业智慧工厂直播解决的方案，已在成都一工厂开展实施此方案，取得显著性成果，实现对工厂的360°全景巡检。

我们认为，全球VR消费者市场已过千万拐点，随着国内厂商加大投入，内容及应用生态丰富，中国市场潜力正不断激发，创维凭借产品力与自研优势有望快速提升国内市场份额，产品通过定制化业务服务海外市场，有望通过高性价比与渠道优势拓展更多海外客户，使VR业务成为公司的第二增长曲线。

05 盈利预测与估值

5.1 收入拆分

预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入121.2/151.2/189.5亿元，同比增长 11.8%/24.8%/25.3%，公司整体毛利率分别实现 18.2%/17.8%/17.2%，实现净利润 8.32/10.0/11.6 亿元，同比增长 97.4%/19.6%/16.6%。

5.2 报告总结

公司传统业务收入稳步提升，毛利率处上行通道，为公司提供稳定的现金流。

机顶盒业务依靠智慧家庭发展与超高清升级打开迭代空间，截止至2021年底，公司机顶盒业务规模是全球第一。

公司海外市场结合本地化团队及境外生产、交付，在东南亚、南非、拉美、中东、印度、欧洲等市场实现大幅增长；于国内三大通信运营商机顶盒的集采及销售实现了新的突破。2021年，公司智能终端业务实现营业收入59.61亿，同比增长26.12%，占营业收入比重为54.95%，尽管芯片价格大涨，但依靠规模化大供应链体系将毛利率稳定在20%左右。

宽带连接业务在“千兆光网”建设下拉动网络连接设备升级迭代，根据工信部数据，截至2022Q1，国内三大运营商千兆宽带用户已突破3360万台，千兆用户渗透率达到8.34%。

公司在国内市场已进入运营商第一梯队，2021年宽带连接出货量已达1354万台，同比增长95.66%，四年CAGR达49.69%，实现营业收入17.06亿，同比增长89.97%，毛利率在“缺芯”的背景下逆势增长至15.55%。

2022H1公司在印度、东南亚、欧洲等地宽带连接业务也实现了一定幅度的增长，基于运营商渠道与技术优势，公司宽带业务呈现稳定增长态势。

公司新兴业务技术布局领先，行业空间广阔，预计成为第二增长曲线。

专业显示业务在大屏化、多屏化、集成化、智能化推动下快速发展，据GMI预测，2022年全球车载显示屏市场规模将达177亿美元。

公司2016年布局汽车电子前装市场业务，作为Tier1企业目前公司已经定点奇瑞、吉利等10多家国产及合资品牌汽车厂家，2021年已初步形成供应规模，有望进一步提升市占率，预期未来三年内收入将快速增长，成为公司的第二增长曲线。VR业务硬件技术领先，公司凭借Pancake技术、重量、分辨率、交互技术等多款指标已赶超国际主流水平。

据IDC统计，2021年全球VR头显出货量达1100万台，2021年中国VR市场出货量为138万台，中国VR市场5年复合年增长率将达到43.8%，高于全球市场38.5%的增长率。

公司是首家进入中国电信、中国移动、中国联通供应商名录的VR供应商，公司凭借产品力与自研优势有望快速提升国内市场份额，产品通过定制化业务服务海外市场，在行业应用端已形成丰富解决方案，有望通过高性价比与渠道优势拓展更多海外客户，使VR业务成为公司的第二增长曲线。

我们预计公司 2022 年-2024 年归母净利润分别为 8.3/10.0/11.6 亿元，对应 EPS 分别为 0.72/0.87/1.01 元。我们给予公司 2023 年 26 倍 PE，对应 6 个月目标价 22.62 元。

06 风险提示

原材料供应紧缺：公司面临全球芯片供应整体仍然紧缺对订单交付产生的不利影响，2022上半年由于车载行业供应链的紧张，汽车主机厂物料齐套的不稳定，导致公司对Tier1的物料交付需求波动较大若公司不能及时有效应对，可能会对公司的业务财务状况或经营业绩产生不利影响。

海外经济下行：海外业务为公司重要收入来源，目前海外整体经济处于下行趋势，贸易环境并无好转，特别是俄乌战争，导致欧洲经济下滑，如果公司不能采取有效措施应对，可能会对公司的业务财务状况或经营业绩产生不利影响。

外汇汇率波动：公司拥有基于全球市场的业务，有美元、兰特、比索、卢比、港币、欧元、英镑等多币种结算，基于当前海外经济的下行及俄乌战争等，导致汇率波动，若汇率大幅波动将导致公司出口毛利率下滑、财务费用增加。

商誉减值：公司收购Strong集团80%权益，收购CalderoLimited100%权益确认了商誉，依据企业会计准则，本公司对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额确认为商誉。2015~2022年每年的期末，公司将 Caldero Limited、Strong 集团作为一个资产组进行商誉减值测试，测试结果不存在商誉减值情形。根据企业会计准则规定，上述交易形成的商誉需在未来每年年末时进行减值测试。如果标的资产未来经营状况恶化，将有可能出现商誉减值，从而对公司当期业绩造成不利影响。

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如果有两种妈妈：硬核女王VS萌系软妹，你觉得你妈妈属于哪一种？

作者：俊玉医生

发布时间：2022-10-13 16:53

快照：

这个世界上有很多种类型的妈妈，比如：

期待型、过度保护型、娇纵型、放任型、过度赞誉型、变脸型。

而我们就拿南北方地域差异来说，北方家长在带孩子这方面要比南方家长更加细心，洗手消毒液或是湿纸巾随身携带，一有不干净就给孩子马上清理和处理，孩子大多数都是白白胖胖的。

南方地区并不是这样的，一般小孩都较为自由，大人也并不会刻意或是特别在意这方面，孩子乱串或是玩的脏什么的都不会太所谓。

如果把妈妈们分为两种：一种是硬核女王，另一种就是萌系软妹。你觉得你的妈妈会使哪一种？

世界上有两种妈妈：硬核女王VS萌系软妹，你的妈妈属于哪一类？

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局部聚集性疫情风险总体可控 我国已具备每天1亿余单管的核酸检测能力

作者：京报网

发布时间：2022-10-14 14:41

快照：

在昨天举行的国务院联防联控机制新闻发布会上，国家疾控局传染病防控司司长、一级巡视员雷正龙介绍，当前，全国疫情形势严峻复杂，呈现“点多、面广、频发”的特点，发生局部聚集性疫情的风险依然存在，但总体可控。中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友表示，实践证明，我国新冠肺炎疫情防控总策略是科学有效的，“动态清零”总方针的防控效果是显著的，是符合中国实际情况的。

资料图 新华社记者 黄伟 摄

■局部聚集性疫情风险总体可控

雷正龙介绍，当前，全国疫情形势严峻复杂，呈现“点多、面广、频发”的特点，发生局部聚集性疫情的风险依然存在，但总体可控。

雷正龙说，近期，我国持续面临境外疫情输入和本土疫情传播扩散的双重风险，局部地区疫情出现反弹。新疆疫情出现反复，但总体可控；内蒙古疫情形势明显好转，病例数显著下降；四川、甘肃、山西等地疫情逐步控制；宁夏、西藏疫情稳定向好；其他部分省份疫情多点散发。“各地要压实‘四方责任’，实事求是，及时客观报告、公布疫情数据，持续加强疫情防控和应对处置工作，坚决守住不发生规模性疫情的底线。”

■落实“九不准”要求 防止层层加码

如何让防疫政策更加有利于复工复产、尽可能减少对人们的影响？雷正龙回应，各地要加快精准做好流调工作，疫情防控不能简单化，不能过大范围划定风险区域，不能以“静默”代替管控；对风险区域外的学校、餐饮等单位要加强疫情监测，坚决避免“一关了之”。开展疫情处置时还要讲究温度，各地要全力保障疫情期间人们的生活物资供应和就医需求。国家卫健委也将加强对各地疫情防控工作的指导，加强对重点场所、重点人群、重点行业，特别是交通运输业，客车、货车司乘人员的疫情防控，既要做到疫情防得住，又要保证行业运转正常发展。

雷正龙表示，我国前期组建了多部门组成的整治“层层加码”工作专班，专项整治疫情防控简单化、一刀切、层层加码等问题。下一步，国家卫健委将紧盯反映的问题，对发现违反“九不准”等疫情防控要求的，坚决督促整改到位；同时，充分发挥整治“层层加码”工作专班作用，快速转办，核实举报投诉，强化跟踪督办，加强典型问题通报曝光，确保“层层加码”问题及时得到妥善解决。

■我国具备“动态清零”的条件和能力

我国施行的“动态清零”总方针是由“人民至上、生命至上”的抗疫理念所决定的。国家卫健委疫情应对处置工作领导小组专家组组长梁万年说，我国人口总数大、老年人口比例高，还有大量基础病患者是新冠肺炎病毒感染的高危人群，感染后得重症甚至死亡的概率比一般人群高。加上我国新冠病毒感染率总体较低，获得的自然免疫不强，尽管通过免疫接种获取了一定免疫力，但新变异株对这种免疫力的逃逸在加强，如果放松势必造成大量感染、重症甚至死亡。

梁万年认为，还要考虑疾病的长期危害。“研究表明有一定比例的感染者会出现诸如疲劳、呼吸困难、神经认知障碍等多种后遗症，对这种情况的致病机理、最终持续时间，科学上也不完全了解。”

对奥密克戎变异株来说，它的病死率和以往的变异株及原始株相比在下降，但是由于它的传播速度快、传播更隐匿、免疫逃逸现象在逐渐增强，所以总发病率高，这意味着在人群当中会有大量感染，还可能导致医疗资源挤兑。此外，科学上对新冠病毒的变异，以及变异以后的毒力、致病力、危害性等，仍然没有办法完全掌握。“面对这些不确定性，我们就应该用确定性的策略和方针来对抗。”

而且，我国现在具备“动态清零”的条件和能力。梁万年说，新冠肺炎疫情的防控关键是要做到“四早”，核酸检测是早发现的重要手段，特别是在判定感染者方面是一个金标准。目前我国已经具备了强大的核酸检测能力。“每天有1亿余管的单管检测能力，也就是说如果是1：10混检，一天可以检测十几亿人，这是了不起的一个能力。”本报记者 牛伟坤 实习记者 何蕊

疫情通报

昨天本土新增249+1010

本报讯（实习记者柴嵘）昨天0时至24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增本土确诊病例249例，新增本土无症状感染者1010例。

在新增的249例本土确诊病例中，内蒙古56例，广东53例，新疆28例，辽宁19例，北京16例，山西11例，黑龙江11例，重庆11例，四川10例，河南8例，云南8例，江苏4例，浙江4例，宁夏4例，上海2例，山东2例，陕西2例。含41例由无症状感染者转为确诊病例（内蒙古13例，广东13例，北京3例，辽宁3例，四川3例，重庆2例，浙江1例，河南1例，陕西1例，新疆1例）。

在新增的1010例本土无症状感染者中，新疆302例，内蒙古181例，山西53例，黑龙江51例，云南50例，上海47例，安徽42例，吉林32例，四川29例，江苏28例，山东26例，陕西24例，湖北22例，宁夏22例，广东21例，辽宁17例，重庆13例，北京8例，河南8例，西藏8例，天津7例，湖南7例，甘肃7例，河北4例，江西1例。

（原标题：局部聚集性疫情风险总体可控 我国已具备每天1亿余单管的核酸检测能力）

来源：北京晚报 记者 牛伟坤 实习记者 何蕊

流程编辑：u027

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