106个大城市名单出炉：江苏占11席，还有这些后备军

作者：第一财经

发布时间：2022-10-19 22:11

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城市的本质是人口与产业的集聚，城市规模往往和辐射能力成正比。近年来，随着新型城镇化加快，中心城市集聚的人口总量持续上升。那么，我国现在共有多少大城市呢？

近日，国务院第七次全国人口普查领导小组办公室编制的《2020中国人口普查分县资料》（下称《资料》）公布了各城市（包括直辖市、计划单列市、省会城市、普通地级市和县级市）的城区人口数据。根据城市规模划分标准，目前我国共有106个大城市，包括7个超大城市、14个特大城市、14个Ⅰ型大城市以及71个Ⅱ型大城市。从省份来看，除西藏外，30个省份均有大城市分布，其中第二经济大省江苏最多，达到11个，广东和山东各10个。

大城市还有这些后备军

城区人口是衡量城市规模的标准。根据2014年11月国务院发布的《关于调整城市规模划分标准的通知》，以城区常住人口为统计口径，将城市划分为五类七档。其中，城区常住人口100万以上500万以下的城市为大城市，其中300万以上500万以下的城市为Ⅰ型大城市，100万以上300万以下的城市为Ⅱ型大城市；城区常住人口500万以上1000万以下的城市为特大城市；城区常住人口1000万以上的城市为超大城市。

需要解释的是，城区是指在市辖区和不设区的市，区、市政府驻地的实际建设连接到的居民委员会所辖区域和其他区域。也就是说，市辖区内的农村地带，并不计入城区范畴。总体看来，城区人口规模要小于市域常住人口规模，也小于市辖区人口规模。

根据《资料》数据，至2020年，我国共有106个大城市，其城区人口合计达到了3.72亿人，占全国城市城区人口的64.7%。106个大城市包括了7个超大城市、14个特大城市、14个Ⅰ型大城市和71个Ⅱ型大城市。其中，7个超大城市分别是上海、北京、深圳、重庆、广州、成都和天津。位居第一的上海城区人口为1987.3万人，接近2000万大关；分列二、三位的北京和深圳城区人口也都超过了1700万人。

14个特大城市分别是武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。其中，2020年武汉城区人口已经达到了995.3万人，是距离超大城市门槛最近的特大城市。随着我国人口加速向大都市圈流动，未来城区人口超过千万的超大城市将越来越多。

14个Ⅰ型大城市分别是南宁、石家庄、厦门、太原、苏州、贵阳、合肥、乌鲁木齐、宁波、无锡、福州、长春、南昌、常州。其中，南宁、石家庄、厦门、太原、苏州距离特大城市的门槛较近，是我国特大城市的主要后备军。

71个Ⅱ型大城市则包括了5个省会城市、62个普通地级市和4个县级市。4个县级市分别是江苏的昆山、浙江的义乌和慈溪、福建的晋江，全部来自东南沿海地区。从数量上看，这些县级市的城区人口规模已经超过了全国约四分之三的地级市。义乌更是成为全国唯一一个城区人口规模超过所在地级市的县级市。

未来还有多个城市城区人口有望超过百万大关，进入到大城市行列。第一财经记者梳理发现，包括泰州、瑞安、嘉兴、平顶山、安阳、曲靖的城区人口均超过了97万，其中安阳市更是达到了99.1万人，平顶山市也达到了99万人，嘉兴市达到了98.8万人。

区域分布：主要在“胡焕庸线”以东

从区域分布来看，106个大城市主要分布在哪里？

同我国的人口分布一样，106个大城市也主要是分布在“胡焕庸线”以东。从大的区域来看，东部地区共有54个，占比达51%；中部地区和西部地区各有21个；东北地区共有10个。

分省份来看，第二经济大省江苏最多，达到11个，包括10个设区市和昆山这个县级市，其省会城市南京的城区人口达791.5万人，处于特大城市行列。

江苏的大城市为何最多？中国社科院城市发展与环境研究中心研究员牛凤瑞对第一财经分析，江苏地理面貌以平原为主，人口密度大，加上经济发达，吸引了大量人口流入，尤其是苏南地区的城市人口增长快。另一方面，江苏原有的城市化和工业化水平比较高，基础比较好。

江苏之后，第一经济大省广东和第三经济大省山东各有10个。其中，广东的10个城市中，有8个位于珠三角。广东拥有深圳和广州两个城区人口超千万的超大城市，以及东莞和佛山两个特大城市。广东省体制改革研究会执行会长彭澎对第一财经分析，珠三角经济发达，就业岗位特别多，吸引了大量的人口流入，在珠三角有限的空间下，也容易形成大城市。

珠三角之外，粤东和粤西各有一个大城市，分别是汕头和湛江，值得注意的是，这两个城市也是目前广东正着力打造的省域副中心城市。彭澎说，汕头是粤东大潮汕地区的中心，可以带动粤东地区的发展。广东西部的湛江，则将是粤西地区的中心城市。粤东、粤西需要依托汕头和湛江这两个省域副中心城市作为支撑点，引领当地城镇化的进程。

中部6省的大城市分布较为均衡，河南、湖北和湖南这三个位于京广大动脉边上的省份均有4个大城市，山西、安徽和江西各有3个，6省大城市数量合计达到21个。

西部地区人口大省四川的大城市数量最多，达到5个；内蒙古和广西各有3个；贵州和陕西各两个；新疆、云南、宁夏、青海、甘肃各1个，均为省会城市。加上直辖市重庆，西部地区大城市数量达到了21个。

东北三省中，辽宁有5个大城市，黑龙江有3个，吉林有2个，三省合计达10个。总体上看，东三省的大城市数量并不少。

吉林大学东北亚研究院教授衣保中对第一财经分析，东北的工业化和城镇化在全国都比较早，上世纪五十年代，东北就布局了大量的重工业项目，产业工人多，所以城区人口规模大。几个中心城市之外，在普通地级市中，吉林市的化学工业、鞍山市的钢铁工业、齐齐哈尔市的装备制造产业发展都很突出。

影响城区人口规模的几个要素

一个城市的城区人口规模大小，受多个因素的影响。首先，城市人口规模与经济发展紧密相关。经济越发达的城市往往吸引了大量外来人口。比如一线城市以及东莞、佛山、厦门、苏州等二线城市均集聚了大量的外来人口，部分城市外来人口超过了户籍人口。

在改革开放初期，我国的城镇化率较低，城区人口达百万的城市并不多。数据显示，1981年，我国城区人口超过百万的大城市仅18个。

厦门大学经济学系副教授丁长发分析，计划经济时期，以煤炭、钢铁为代表的重化工业主要分布在东北、华北，这些地方的工业化水平更高，铁路交通更发达，城镇化率也更高，大城市也是北方居多。

改革开放后，随着深圳、苏州、宁波、无锡、厦门、东莞、佛山、温州等一大批东南沿海城市的崛起，大量外来人口流入后，珠三角、长三角、福建也涌现出一批新的大城市。其中，不光是地级及以上城市，江浙闽的一些县级市，城区人口规模也很大。

其次，城区人口规模在很大程度上也受到行政资源的影响。比如，城区人口300万基本成了目前划分一二线城市与三四线城市的一个重要门槛。目前我国城区人口超过300万的城市共有35个，主要包括直辖市、计划单列市、省会城市和东部沿海的一些经济大市。其中4个直辖市均为超大城市；15个副省级城市中，有3个超大城市、9个特大城市和3个Ⅰ型大城市；而普通地级市中，仅东莞、佛山、苏州、无锡、常州5市城区人口超过300万，均为东南沿海的经济大市。

此外，有24个省会城市是所在省会的第一大城市。作为所在省份的政治、文化、科教、医疗、交通等中心，大多数省会城市集聚了全省最好的人才、资金、技术、信息等资源，第三产业更为发达，而三产主要分布在中心城市的城区内，因此一般来说，省会城市的城区人口规模也比较大。

再次，统计口径的因素影响。地级及以上城市的城区人口数据不包括下属县级市、县的城区人口数据。因此，虽然有一些地级市城区和下辖的县市城区已经连片发展，但是这些下辖的县市城区人口均不纳入地级市城区人口统计。

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现代化指数百强城市榜单，浙江省11城全部入围，现代化水平居首！

作者：钱湖学士

发布时间：2022-10-06 09:42

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小时候老听到一个词：实现四个现代化！具体真不是太了解，老百姓只有朴素认识，大概理解为：楼上楼下、衣食无忧、道路宽敞、汽车代步等。

其实现代化也就是这样的，民生富裕、精神文明和物质文明相协调。我国通过几十年的经济建设，有许多城市已经基本实现现代化了。但因为区域发展的不均衡，主要还是以沿海发达地区为主。

在中国城市现代化指数百强榜单中，就充分体现了这一点。

这个评选是按照全国所有城市（不含直辖市）的民生、小康指数，以及城市的人均财力、资金和农村发展状况等多项指数综合计算而来，应该是具有一定的客观性的。

从区域分布看，属于沿海较发达省份的城市在百强中就占据过半，比较真实反映现阶段我国区域现代化水平的。其中江苏省就占了12席、浙江省11席、山东省10席；再加上粤闽、辽宁也都有数个城市入围，可以看出较发达地区的优势的。

现代化百强城市的省区分布

我们浙江省如果按照上榜数量来说是要少于江苏省的，但省内所有城市全部上榜那是独一无二的！而且11个城市全部高居前50之列，更令人称羡！这是建立在浙江省作为民生发展最好的基础上的，无愧于共同富裕示范区之称号。

江苏省虽然上榜数量多一个，但宿迁未能入围，而且多个城市在50位之后的。

所以从省区的现代化建设成果看，浙江省是绝对第一，其次是江苏，广东和山东要排名靠后了。

再看具体城市排名，浙江省内的不少城市排名也是非常前列的。省会杭州在百强中居第二，仅次于深圳市，现代化指数达到90.87分，高于苏州市的90.14分和南京市的89.4分。

宁波市也能以88.34分排名第五，高于广州、无锡等城市；另外还有舟山、绍兴、嘉兴、湖州等城市都在前20强之内的，所以也是各省中前20强中夺得位次最多的地区。

当然也要看到问题，那就是省内城市的排名分布也体现出一定不均衡性，只不过相对江苏、广东来说更好一点而已。能进入前20的都是来自浙江北部城市，像温州、台州和金华等都排名要靠后一些。

当然这也是地理条件所限，这三城都是属于山地为主的，区域内还有不少山区县市的民生发展有点弱的。而且在地缘上也属于较偏离于长三角互动空间的。所以在现代化进程中的提升难度确实要偏高许多的，不如平原为主的城市更易发展。

再加上像丽水、衢州两市刚处于国家平均水平以上一点，和省内头部城市的差距还是不小。所以全省要真正达到共同富裕，还是需要很长一段路要走的。

当然浙江省能够取得这样的成绩已经非常棒了，现代化水平在各省中首屈一指，值得点赞！具体百强城市榜单情况，看下表：

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第41期作品分享——天冷了，多吃点

作者：趣拍鸟

发布时间：2022-10-20 10:09

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让我们一起趣拍鸟！

投稿作品我们会在@趣拍鸟的微博、公众号等平台上进行发布。欢迎您通过趣拍鸟微信、微博私信进行投稿，也欢迎您加入我们的拍鸟讨论群和我们一起交流互动。

大姚

鸟种：夜鹭 时间：2022年9月地点：大明湖器材：索尼a7c,腾龙150-500/5-6.7 DI Ⅲ VC VCD

Simon

鸟种：红隼 时间：2022年10月18日地点：北京大兴器材：佳能1D X Mark Ⅱ，EF600/4L IS Ⅱ USM

江奥

鸟种：牛背鹭 时间：2022年9月12日地点：浙江台州器材：佳能r7,RF600/11 IS STM

王海森

鸟种：黑鸢 时间：2022年9月23日地点：北京百望山器材：佳能r5,RF100-500/4.5-7.1 L IS USM

高松茂

鸟种：夜鹭 时间：2022年9月地点：龙潭中湖器材：富士X-H2S，XF150-600/5.6-8 R LM OIS WR

大家更喜欢哪个作品呢？

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@全体党员，一起来答题学习二十大报告！

作者：内蒙古呼和浩特妇联

发布时间：2022-10-20 09:57

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16日上午，中国共产党第二十次全国代表大会在人民大会堂开幕。习近平代表第十九届中央委员会向党的二十大作报告。关于党的二十大报告，你了解多少？通过一套题，一起学习。

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新中式风格·装修集锦：意韵东方，诗意生活！

作者：诸暨珊瑚装饰

发布时间：2022-10-20 09:45

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SUMMER新中式风格装修集锦从古典建筑美学中领悟设计内核，简化排序，铺色叠层，表达了鲜明的独立形象，同时营造出静雅、艺文、流动的气氛，扩展了亲切的空间温度。塑造节点的新意趣，容纳自然的创造力，一点一点渗透无边的空间情绪，给予心灵愉悦的享受。NO.1地址：高尔夫户型：排屋别墅整体空间以硬装为骨，软装为魂东方韵味的硬包沙发背景墙精致入微的软装搭配吸引更多的视线营造出一种即古朴又高雅的极致氛围NO.2地址：熙江樾户型：排屋“挑空”的客厅装修简洁大气石膏吊顶的周围以木色线条装饰将东方哲学与当代人的审美情趣完美融合营造出东方的气质美学NO.3地址：悦江南户型：排屋本案例采用左右对称的设计沙发背景采用非常素雅的水墨画颇有一丝文人雅韵客厅总体都是深咖与浅咖的碰撞红色抱枕为原本雅致的空间增添了一些活NO.4地址：和庄户型：套房客厅沙发背景墙采用纹理丰富的大理石岩板，让坐在沙发中的人仿佛置身于祖国的大好河山中。同色系的抱枕作为客厅色调加以点缀，使整个客厅协调一致，让人眼前一亮。NO.5地址：八达旺庄户型：别墅浓郁的高雅感营造出精致的客厅空间，明暗色调和谐共处，其中点缀的少许亮色是点睛之笔。环顾四周之时，软装的搭配相得益彰，电视背景墙水墨质玉石的辉煌感更使整个空间大放异彩，是吸睛之处。

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智能化先驱，中科创达：复刻成功基因，持续引领智能化发展

作者：远瞻智库

发布时间：2022-10-20 08:53

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（报告出品方/分析师：东兴证券 孙业亮 刘蒙）

01

#智能化先驱，深度布局高景气赛道

1.1 稀缺的手机、汽车和物联网第三方软件服务商

敏锐战略眼光与技术积累带来公司Android生态先发优势。

公司前身为2008年成立的创达有限，成立初期专注于Linux系统产品开发及技术服务，由于Android是基于Linux内核的开源操作系统，创达凭借敏锐的战略眼光与技术积累于国内率先开展Android系统产品的研究开发，并于2009年全面转向Android系统生态。

技术壁垒与经济性考虑共同提升客户对第三方软件服务商需求。开源Android系统仅涵盖基础功能，其与最终的成熟商用版本仍有较大差距，对于底层硬件商而言基础系统功能及与硬件的兼容适配尚不完善，需根据芯片、元器件、通信制式等对基础系统进行软硬件认证、调试优化、Bug修正等；对于上层终端商而言为提升市场竞争力需对基础系统进行定制化、差异化开发。

实现该种对系统的二次开发需具备对软硬件的深刻理解力及庞大的工程及维护团队，因此芯片厂、终端设备厂出于技术难度及经济性的考虑会选择与中科创达等第三方软件服务商进行合作。

三轮驱动业务格局稳定，持续投入提前卡位前瞻领域。

公司基于对基础软硬件的理解以及抽象出的核心技术，通过技术迁移复用与对外并购不断拓宽自身业务边界，于13、14年开始布局无人机、VR、机器人、摄像头等物联网智能硬件及汽车座舱软件业务，并逐步与ARM、高通成立物联网领域联合子公司安创空间、创通联达，并收购爱普新思、慧驰科技、Rightware等智能汽车相关标的，公司逐步形成三轮驱动的业务格局。

20年通过定增进一步发力智能驾驶，收购了智驾公司辅易航；22年开始新一轮定增，发力布局物联网领域XR与边缘计算，希望能在具有广阔前景的产业提前卡位，维持公司在智能操作系统领域的优势地位。

公司汽车及物联网业务于16年开始逐步放量，从近期数据来看，公司21年合计实现营收41.27亿元（同比+57%），其中手机业务实现收入16.31亿元（同比+40%，占比39.5%）、汽车业务实现收入12.24亿元（同比+59%，占比29.7%）、物联网业务实现收入12.72亿元（同比+83%，占比30.8%）。

今年上半年公司合计实现营收24.77亿元（同比+46%），其中手机业务实现收入9.10亿元（同比+25%，占比36.7%）、汽车业务实现收入7.43亿元（同比+51%，占比30.0%）、物联网业务实现收入12.72亿元（同比+75%，占比33.1%）。创达基本盘手机业务维持稳健增长，汽车与物联网业务具备较高增速，公司整体发展稳健且长期高增动力强劲。

1.2 研发持续投入，业绩增速亮眼

中科创达近年凭借赛道景气度的上行与自身积累的竞争优势实现营收与归母净利润的持续高增，毛利率维持40%左右水平，净利率接近15%，大幅高于诚迈科技等业务领域有一定相似性的软件服务公司。

公司持续投入研发，研发总支出（含资本化支出）占总营收比例接近20%，体现出公司赛道精耕、提前卡位以及技术驱动发展的战略方向。

利润方面，公司毛利率水平在40%左右，符合当前主项目制的业务模式，当前公司员工总数近12000人，在庞大员工规模下仍能保证毛利水平，体现出公司优秀的管理能力，未来随着客户结构的改善、更多IP的导入、物联网产品规模效应释放盈利能力有望进一步提升。

费用端研发费用率整体较高，高研发投入符合当前公司发力新业务、提升整体竞争力的发展阶段，整体较为合理。

现金流方面，公司主要的现金流出体现在应收账款与存货的增长上，应收帐款方面，其占整体收入的比重20、21年均在30%左右基本稳定，同时公司应收帐款前五名为扫地机器人龙头与车厂客户，坏账风险极低。

存货方面，随物联网业务快速增长，公司提前备货熨平芯片价格波动具有合理性，整体来看公司现金流状况较为稳健。

02 板块高景气带来稳增需求

总体而言，我们认为第三方软件服务商的整体行业空间主要取决于所处赛道的空间与增速、客户的自行开发意愿与开发难度两方面因素。

2.1 三大赛道空间与增速

（1）手机业务

当前全球手机出货量呈下行趋势，但创达在该领域的业务模式为项目制收费，收入来源主要是根据芯片、手机等厂商的新品推出及产品升级需求，提供适配、优化及定制化服务，因此我们认为该部分业务空间的决定因素并非手机的绝对出货量，而是手机产业的整体代际变迁以及芯片及手机的新品推出速度。

5G带来手机产业新研发适配及差异化需求，产业链上下游厂商新品推出或将提速。当前5G浪潮的兴起给手机软硬件及其配套技术带来了大量研发需求，随着5G建设深化，产业链上游芯片厂商芯片平台迭代频次有望再提速，下游终端厂商新机型推出的节奏预计也将加快。

根据工信部2021年11月发布的《“十四五”信息通信行业发展规划》，2025年国内5G用户普及率预计将从2020年的15%提升至56%，5G智能手机不断从高端机型向中低端机型渗透，为智能手机行业带来新的增长机会。

为厂商研发5G适配软硬件技术以及高频技术带来确定性，行业软硬件适配及操作系统差异化需求预计将持续旺盛，催化公司手机业务持续稳健成长。

（2）智能汽车业务

当前智能网联汽车发展确定强，出货量与渗透率在逐年提升，“软件定义汽车”当前已成为行业共识。整车域控制器走向集中化，网络复杂度及软件功能数呈指数级上升，传统的软硬件一体化交付模式难以满足未来汽车的发展需求，车辆核心价值开始从“造型与工程设计+动力总成+底盘+电子电气”转变成“标准化硬件+软件+服务”。

行业整体特别是智能驾驶仍处于较为初期的阶段，因此第三方软件服务商在该领域的发展空间主要取决于智能座舱与智能驾驶的渗透率提升进度。

创达在智能网联汽车方面主要聚焦于座舱域软件，同时通过技术迁移、外延收购、成立联合子公司等开拓智驾域业务。智能座舱当前在法律法规、技术路径等方面确定性更高，商业化落地更容易推进、成果更易感知，有助于快速提升车企的差异化竞争能力，智能驾驶当前处于早期高速发展阶段，主机厂为提升远期竞争力对相关软硬件需求旺盛。

根据IHS Markit及智研咨询数据，当前相关行业已进入快速渗透阶段，预期到25年我国智能网联汽车的渗透率将达到75%，L3及以上高级别自动驾驶渗透率将超过20%。

（3）物联网业务

根据GSMA《2020年移动经济报告》，2025年全球物联网收入预期将达1.1万亿美元，相较2019年增加两倍以上。

现如今尽管芯片短缺和新冠疫情对整个物联网产业造成了冲击，但物联网市场仍在继续增长，IoT Analytics预计全球联网的IoT设备数在2021年达123亿个，预期到2025年全球物联网设备连接数或将超过270亿。

但由于行业下游应用众多，格局分散，我们认为该领域智能软件行业的发展空间主要在于头部公司的生态建设情况、行业的标准化程度提升情况、几大底层核心子行业的渗透率提升进度。

首先，对于华为、苹果、三星、小米等消费电子头部企业而言，物联网生态建设均成为其当前的重要发展战略，例如华为通过鸿蒙生态与“1+8+N”战略提升整体自身可穿戴设备出货量、与其他厂商形成生态粘性，巨头生态吸引众多传统制造业巨头加入物联网智能设备的发展，第三方厂商的进入将提升对创达等智能软件公司模组开发、生态认证服务、平台接入服务等的需求。

其次，由于物联网行业下游应用领域多、标准化程度低，碎片化的行业应用与复杂的开发程序一定程度上限制了下游企业特别是初创型中小企业的研发生产能力与整体利润水平。随着行业格局逐步清晰、标准化程度提升，从规模效应与价值链分工的角度来看下游厂商将更专注于产品基础功用、营销、供应链管理等方面，软件服务商将在标准化基础模组、适配、操作平台等方面提供更多服务。第三方软件服务商的存在降低了行业的开发成本，提升了开发效率，实现了整个产业链的更优分工。

再次，我们认为几大具有底层通用性、潜力巨大、即将进入快速发展阶段子行业的渗透率提升进度对物联网行业整体发展影响更为显著。

以XR和边缘计算设备为例：

（1）XR设备：当前5G通信技术将推动AR/VR的大规模落地，XR有望成为未来信息交互的重要方式和载体，解决当前互联网流量见顶与内容单一等问题，提升工业生产等领域的运营效率。据 IDC《全球增强与虚拟现实支出指南》统计数据，2020年AR/VR市场全球支出规模达120.7亿美元，同增43.8%，2020-2024年预期CAGR将达54.0%，同时XR产业作为物联网的核心应用端之一，将为其提供数据基础，反推物联网技术发展。

（2）边缘计算设备：传统的云计算模式下，计算网络将所有终端的数据全部上传至云中心进行处理，海量数据造成云中心的计算压力；传统终端产品一般只能进行简单的数据采集或特定功能，不具备数据处理和计算能力，无法实现人机交互等智能化需求。因此催生了新的边缘侧需求，需要建设边缘计算设备及管理平台，实现“云-边-端”的整体协同。据IDC预测，到2024年，全球边缘计算市场（包括软件、硬件和服务）将达到2506亿美元，年增长率达15.9%。

2.2 产业链上下游自行开发意愿与可行性

从产业链的角度来看，智能终端品牌商可选择与底层操作系统、移动芯片、元器件厂商等直接进行合作，从底层自主适配开发集成优化，第三方软件服务商的存在相当于在已形成闭环的产业链中插入新的环节，加之其合作对象通常为各领域巨头，在体量及产业链地位上远高于自身，那第三方软件服务商在产业链当中的价值和竞争优势在哪里？据此我们从以下两个维度进行分析。

我们认为第三方软件服务商存在的核心价值在于相关产业有足够的技术、经验层面壁垒使巨头有动力去寻求第三方合作以实现加快流程推进、节约成本的作用；同时相关产业的对于巨头长期发展战略重要性有限，其可接受由第三方代为实现相关业务。

如本文图1所示，操作系统为分层架构，其中应用层最贴近客户，终端设备厂商在该层面的创新和差异化能得到直接价值，因此厂商对于应用层软件要进行自主掌控，其有足够的动力去开发上层差异化系统与应用。

框架与中间层在应用层之下, 其体量巨大，既要与底层硬件适配衔接又要起到对应用层的支撑作用，需要进行大量的算法移植、系统定制裁剪，性能优化等，终端设备厂难以完全自主把控。

该部分业务的实现需具备对基础软硬件的理解、足够的行业经验、较大规模的开发团队，中科创达在通信协议栈、操作系统优化、系统安全等方面形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用的全面自主知识产权体系，拥有1200多项专利及软件著作权，且具备丰富的落地经验。

终端厂商为缩短产品上市时间、降低研发成本、保证产品的运行稳定，其有意愿在移植适配、性能优化、个性化等方面去与第三方软件服务商进行合作。

从创达的核心技术来看，例如图形图像算法调优、功耗优化、系统快速启动等，其作为终端产品的功能基础具备重要性，但对于终端设备厂商而言，该类非通用型的软件技术前期投入大、整体开发周期长、仅应用于自身不具备规模优势，且对于公司的长期战略发展而言影响较小，因此其可接受有经验的、值得信赖的厂商在该方面进行进行协助。

同时中科创达在长期的业务实践中具备全面的软件解决方案体系，其为客户提供了充分且灵活的方案选择权，其可根据客户的战略选择参与不同深度及广度的系统软件乃至应用软件的开发流程，同时通过平台化发展可为客户提供平台以降低客户进行应用算法移植的难度，客户可在平台上进行设计和后期调试，提高整体效率。

03 巩固先发优势，多维度锁定高成长确定性

从产业链角度看，第三方软件服务商作为整体赋能、加速产业运转的板块，先发优势与技术实力成为其竞争的关键，成熟的第三方软件服务商需要对芯片、操作系统、终端设备等有全方位且深入的know-how积累，同时需要巨头背书或丰富落地经验来吸引合作与保障合作粘性。

严苛的先决条件使创达具备了强劲的卡位优势，加之国内乃至国外大部分同业仍处于人力外包的初级阶段，项目制乃至产品化的业务模式进一步提升了创达的稀缺性。

接下来本文将从与高通绑定、生态建设、模式进阶以及客户结构改善几个维度对创达的长期竞争优势进行分析。

3.1 绑定高通

高通通过QRD计划拓展中低端市场，中科创达参与合作开启二者渊源。受到中低端智能手机市场广阔空间与Android系统在入门级市场快速渗透的吸引，加之联发科此前功能机时代通过“交钥匙方案”打开中低端市场的先例，高通在2010年左右发布了面向大众智能手机市场的QRD计划（Qualcomm Reference Design，高通参考设计生态）。

QRD是一套可以提供完整终端参考设计的平台，其中包括软件、硬件以及UI等终端设计所必需的构件，其将终端开发的核心成本囊括在QRD解决方案内，OEM厂商可将更多精力放在终端产品的差异化定制等方面。QRD的发布能帮助中小手机厂商快速完成手机的设计与开发，极大缩短了其研发成本与研发周期。

高通关注到中国中低端智能手机市所蕴含的巨大潜力选择与中国厂商进行合作，2010年靠Android、Linux等智能操作系统二次开发起家的中科创达被高通选中，参与了第一代QRD的研发工作，此后二者的合作不断深化。

高通手机、智能座舱、物联网芯片全球龙头地位稳固，汽车业务不断加码，逐步发力智能驾驶领域。

手机芯片方面，根据Counterpoint数据，高通在高端智能手机芯片市场处于绝对龙头地位（>500 美元），联发科在中低端手机芯片方面优势显著，产品结构的差异使得高通在销量落后的情况下手机芯片整体销售额大幅领先于联发科。

三星在高端芯片领域受限于良率，份额在2022年一季度有所下降，其部分手机开始采用高通芯片。整体而言高通在手机领域特别是高端手机领域优势显著，有望帮助其在手机整体代际升级的情况下抢占更大份额。

智能座舱芯片方面，根据爱集微、亿欧咨询数据，当前高通在我国智能座舱芯片领域市场份额超50%。此前座舱芯片市场由汽车电子厂商主导，主要供应商包括瑞萨、NXP、TI等，但由于智能座舱芯片与消费级芯片在技术层面要求相似，特殊性主要体现在使用寿命、安全要求等，高通作为后来者，一方面通过承袭自身在消费芯片领域的优势，同时在同期竞争者中，骁龙芯片拥有更小制程、更大算力、更低价格、更快迭代，因此其在高端智能座舱市场优势显著。随着第四代5nm制程的骁龙SA8295P的发布，更强劲的底层算力平台有望进一步巩固高通在智能座舱领域的优势。

高通在智能驾驶芯片方面与英伟达（中高端）、Mobileye（中低端）等公司在量产节奏及当前份额方面仍有一定差距，但随着汽车电子电气架构向集中式发展、芯片平台算力的提高有望逐步实现座舱芯片与智驾芯片的集成，高通或凭借在座舱方面的地位提升自身整体竞争优势。高通在智驾领域不断发力，今年四月宣布完成以45亿美元的价格从瑞典汽车零部件供应商维宁尔收购 Arriver的交易，Arriver在自动驾驶视觉感知、驾驶策略以及驾驶辅助系统等算法及软件方面具有较强实力，高通据此逐步形成全栈式自动驾驶解决方案，提升自身平台整体实力。

物联网芯片方面，高通在蜂窝物联网芯片出货量上长期占优，在细分领域上如XR芯片已应用于当前头部品牌的标签产品当中，如Oculus Quest 2（Meta）、Pico 4（字节）、VIVE Focus 3（HTC）等，其与中科创达子公司创通联达可为客户提供“核心板+操作系统+核心算法”一体化模组与开发套件，较为全面的覆盖了主流应用领域高中低性能物联设备厂商的产品或开发需求。

复盘中科创达发展历程，我们认为与高通的绑定合作是其此前发展的重要保障。

创达凭借高通的强势地位在手机业务中打开市场，在项目执行中积累经验并总结抽象出核心技术，依靠核心技术提升自身产业链地位站稳脚跟，吸引其他巨头与其合作并不断提升客户粘性，同时公司通过技术迁移复用不断扩张自身业务边界。

放眼未来，创达有望凭借高通在物联网以及汽车方面的地位复现自身当年手机领域的发展路径，公司整体有着较高的发展确定性。

3.2 多生态发展

相较其他大公司供应商，我们认为创达的优势在于绑定高通而非依赖高通，凭借产业地位的稀缺性以及自身技术实力、前期基础合作，创达形成丰富且深入的底层软硬件合作生态，与英伟达、ARM、Intel等海外芯片巨头以及黑莓、微软等海外操作系统巨头展开合作。

一方面新入者难以进入巨头和核心生态圈，生态圈为创达提供了业务机会以及发展保障，同时创达我们认为创达有望凭借对外的广泛合作实现一定的网络效应，更为充分的满足下游客户的差异化需求。

以英伟达和ARM为例，英伟达方面，中科创达于20年11月开始与英伟达合作，并获得Jetson和DRIVE两大平台的驱动开发和画质调优（ISP Tuning）权限，成为中国首家获得英伟达画质调优授权的公司，可为英伟达生态伙伴提供全面系统的技术培训和跟踪式问题解答支持。

目前中科创达拥有英伟达专用实验室，以及基于DRIVE 和Jetson两大平台的专业驱动、画质调优、画质测试（IQ test）团队，在AI医疗领域研发出了AI辅助诊断系统“慧镜”，在边云结合AI中台系统领域开发了“IoT Harbor”，并在IoT Harbor上构筑了“安全作业智慧管理方案”。创达与英伟达在汽车和物联网领域积累了丰富的成功案例。

ARM方面，2011年公司与ARM在智能终端领域加深合作，同时获得ARM战略入股，2014年公司与ARM及其他移动计算领域领先企业共同发起中国移动联盟MCA，2015年公司与ARM共同成立合资公司安创空间（安创加速器），其作为Arm全球唯一加速器，安创依托于Arm全球庞大的生态系统资源及行业领先的技术，通过创业加速和创新赋能为技术驱动型创业者以及致力于科技创新的生态伙伴提供深度产业链接及一站式服务。

不仅与海外巨头合作紧密，创达也在与国产汽车及物联网生态主流厂商进行深入合作，面对当前复杂的外部环境，对国产生态的适配为创达的长期稳健发展提供了一定保障。

3.3 模式进阶

对于软件服务类公司来说，虽然赛道众多，但从商业模式的角度来看我们认为软件类企业主要可以分为服务型（本质为对外租赁人员，解决甲方缺乏人手的问题）、项目制（NRE，本质为组织人员承做甲方项目，最终向甲方交付特定软件或系统等）、产品化（License，将技术或经验汇总抽取成可复用的产品或支持平台进行销售）、进阶型（如IP型按出货量收费、SaaS型实现收入持续、平台化抽成等）四级。

四类模式间并不存在绝对意义上的优劣之分，对于一家公司而言也绝非必须把自身业务局限在某一模式框架内，但在人效、业绩持续性、盈利能力、边际成本、壁垒深度等方面我们认为整体还是有着“IP型→产品化→项目交付制→人力服务型”的优劣次序。

对于硬件销售类企业根据产品毛利及壁垒高低可大致分为三类，其中硬件作为软件价值量载体型企业本质上仍为软件型企业，公司买来基础硬件通过自身软件实力进行赋能与优化，打包销售至下游客户，软硬件打包销售的模式可能是为了提升客户接受度、下游客户具备特定需求、在上游基础硬件渠道上具备优势、相较项目收费软件许可等模式可实现持续型盈利等原因。

模式持续进阶，服务型过度至“IP+服务+解决方案”三位一体及软硬件一体销售模式。

创达起家于对Linux、安卓等系统产品的二次开发，之后作为高通等巨头的外包服务商（高通提供实验室设备、相关代码和文档、开放部分内部系统等，创达提供技术人员和场地）为客户提供服务，在服务中得到客户认可，逐步进阶成为解决方案提供商，实现技术与经验积累，建立大量得以复用的通用模块、中台化的全方位开发平台。

在技术成熟、产品力与影响力提升后公司凭借领先的全栈定制化能力自研及外购IP，发展IP授权业务，同时以核心参与者的身份参与了多个汽车、物联生态的建设。

中科创达在商业模式上实现了多级进阶，形成当前“IP+服务+解决方案”三位一体（当前解决方案为主，服务支撑项目实施，IP提升整体盈利能力）的全栈式模块化、标准化、定制化软件产品和方案以及软件为核心的软硬一体产品销售（物联网模块及开发套件）。

汽车领域IP不断积累、打磨与协同。

公司通过并购整合Rightware、MM Solutions、辅易航等公司完善自身智能汽车领域的技术体系，积累了一系列IP，按照客户搭载公司IP的产品出货量收取授权费用，该模式下业务边际成本递减，客户粘性更强，带来持续性收入与稳健合作。

（1）HMI（人机交互）领域：公司通过收购Rightware积累，Rightware旗下Kanzi是一款高效、灵活的汽车仪表和信息娱乐系统 UI 设计及开发工具，截至21年8月，全球超50+品牌首选Kanzi作为HMI开发工具，其已赋能车型超过100个，全球超3000万辆车使用了Kanzi技术，同时创达凭借Kanzi也为自身引入了车厂及Tier1客户。

（2）视觉领域：公司通过收购MM Solutions积累，MM Solutions具有全球领先的图像视觉和AI算法开发、优化和集成能力，截至18年全球超5亿台智能手机摄像头成像单元搭载了MM Solutions的图像处理算法和画质调校技术，汽车领域MM Solutions自主研发了智能汽车摄像头开发套件AutoCDK，并拥有业界领先的智能汽车全景环视解决方案。

（3）低速自动驾驶与毫米波雷达领域：公司通过收购辅易航积累，辅易航具备全球领先的传感、毫米波和超声波领域底层技术能力，该方面技术与创达具备全球领先的视觉能力形成了良好的技术协同。

物联网行业具有长尾特性，广阔场景更具产品化潜力。

随着连接的终端数量越来越多，物联网市场整体呈现出需求多样化且分散的长尾形态，因此公司面向物联网市场采用“标准化产品+一站式技术服务”的业务模式。

中科创达依托TurboX智能大脑平台以及TurboX Cloud智能物联网云平台为客户提供包括云、边、端在内的丰富软硬件一体化产品。公司借助高通芯片在物联网领域的市场竞争力，基于自身平台为终端厂商提供具有通用性与差异性的产品。

TurboX平台旨在保证客户实现快速、低成本的开发适配，当前主要应用于VR/AR、无人机、智能相机和智能机器人四大领域，提供包括核心计算模块、开发套件、定制化操作系统、个性化算法软件开发工具包等一体化解决方案。终端厂商直接采购核心计算模块并进行产品化开发，省去中间层的研究适配工作，降低产品开发的门槛及成本，缩短上市时间。

TurboX Cloud平台旨在帮助客户能执行好后期的设备管理、升级以及数据存储与分析等重要环节。TurboX Cloud主要由设备管理平台、FOTA（在线升级）平台、应用赋能平台和数据分析平台四个部分构成，其专门针对物联网垂直领域的应用进行了全面升级，面对不同的物联网开发和应用场景提供多种支持方案，能够真正做到物联网应用开发的一站式技术支持，为上下游客户生态圈提供增值服务。

3.4 客户结构改善

创达当前定位为Tier2，Tier2与整车厂的合作通常需要Tier1的中间介入。

智能汽车领域，公司可提供从操作系统开发、核心技术授权到应用定制、自动化测试等一站式、全产品生命周期的解决方案，在与Tier1合作中公司较难提供全栈式的汽车方案，主要是提供特定部分的座舱或智驾产品，从单客户方面的价值获取不够充分。

按21年披露的200多家智能汽车客户、12亿元汽车领域收入计算，单客户价值量仅为600万左右，提升空间较大，因此公司未来加强与主机厂直接合作、改进客户结构将成为必然趋势。产品力提升与客户合作逐步深入是创达未来实现客户导入、单客户价值量提升的根本，以下几方面或将使其提速：

首先正如前文的分析，在汽车软硬件解耦、架构集中化的发展趋势下主机厂与算力核心芯片厂商的产业地位将有所提升。随着高通更高算力的第三代骁龙8155汽车座舱平台逐步落地、第四代骁龙8295芯片汽车座舱平台得以选型适配，高通芯片在汽车座舱乃至智能驾驶的领域优势将逐步释放，主机厂在芯片选型的过程中若选择与高通合作，创达预期将凭借与高通的绑定实现客户导入。

其次公司收购的IP如Rightware的Kanzi具备全球竞争优势，全球超50+品牌首选Kanzi作为HMI开发工具，其已赋能车型超过100个，全球超3000万辆车使用了Kanzi技术，此前奥迪等车厂与Rightware有着全面合作，创达有望凭借Rightware的客户资源导入更多客户。

最后有高通持股的畅行智驾是中科创达面向域控算力平台的子公司，旨在为全球客户提供领先的汽车智能域控制器产品和解决方案。畅行智驾可实现硬件交付，具备直接承接整车厂业务的能力，这将一定程度上同Tier1产生竞合。

04 公司盈利预测与估值

中科创达作为具备全球竞争优势的智能操作系统龙头，凭借高通等巨头生态以及核心技术积累提升客户粘性；下游长期高景气以及物联网业务长尾客户不断覆盖催化公司业绩增长与产业地位提升，技术迁移复用、业务模式进阶以及汽车端的客户结构优化将持续提升公司盈利能力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.95/13.07/17.51亿元，当前股价对应PE值分别为56/38/29倍。

05 风险提示

智能驾驶推进不及预期；物联设备成长性及盈利释放不及预期；公司与高通、英伟达、地平线等的合作不及预期；汇率波动风险等。

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罗志恒：财政十年（2012-2022），从账房先生到国家治理

作者：新浪财经

发布时间：2022-10-20 08:49

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来源：意见领袖

意见领袖 | 罗志恒

摘要

财政财政，以“政”领“财”，以“财”辅“政”，财是表象，政是根本。政府职能的发挥离不开财政的支持，这决定了财政在经济社会中牵一发而动全身的作用。财政事关改革、发展与稳定。改革影响的利益群体需要财政资金支持，方能保持社会稳定和改革顺利推进；中国还是发展中国家，财政从“吃饭财政”进入到“建设财政”与“民生财政“之间，财政通过基建投资扩大需求稳定短期经济，通过教育等人力资本投资有力地支持了中长期经济发展；财政亦通过外交、国防、军队支出维护外部秩序稳定，通过公共安全支出和稳就业等维护内部秩序稳定。一言以蔽之，财政是经济社会风险的最后防线，财政是中国经济矛盾的总根源。未来在中国式现代化实现过程中，经济社会发展面临的不确定性越来越大，结构性改革必要性突出，财政将发挥更大的作用。

党的十八大以来，中央赋予了财政“国家治理的基础和重要支柱”的角色，从理论和实践赋予了财政新的内涵，推动财政事业取得巨大成就。财政从传统账房先生的角色，一跃上升到国家治理和国家战略的高度，从经济调控工具扩展到政治经济文化社会生态“五位一体”的治理维度。其一，十年来，财政始终坚持“以人民为中心“的理念，以“政府过紧日子换老百姓和企业的好日子”，减税降费、发行特别国债，以自身风险的适度扩大来对冲经济社会风险，化解房地产风险、金融风险等。其二，十年来，我国财政持续加大对中西部尤其是深度贫困地区的转移支付力度，积极助力三大攻坚战尤其是脱贫攻坚，在第一个百年奋斗目标全面建成小康社会过程中发挥了巨大作用。其三，十年来，国际局势风云变幻，加快构建新发展格局和安全发展成为应对百年未有之变局的重要战略举措，财政加大对科技创新、粮食安全、能源安全等的投入，有力地支持国家重大战略目标推进。其四，十年来，财政持续推动中央和地方、省以下财政体制改革，推进预算管理全面规范，深化税制改革，落实税收法定，有效处理好中央和地方、政府与市场、政府与社会的关系，形成各方主体各司其职、积极性得到有效发挥的局面，国家治理体系和治理能力现代化水平明显提高。

近年来，财政在维护经济稳定（扩大总需求、畅通供应链、稳住微观主体）、保障和改善民生、防范化解风险等保民生保稳定目标方面发挥了至关重要的作用，但是也面临财政风险上升以及财政形势困难等亟待解决的问题。其一，持续的减税降费导致减税降费的边际效率下降，而且引发市场主体对减税降费的依赖；支出端民生刚性支出不减，财政空间缩小。其二，当前财政体制的发展完善仍落后于经济改革的步伐。房地产市场遇冷导致相关税收下降、土地财政可持续性减弱，而“双碳”经济、服务经济和数字经济所引发的一系列变革尚未充分体现到经济统计和财税制度。其三，在防风险、推动区域均衡发展和实施举债终身追责的背景下，过往消化和解决收支矛盾的隐性机制显性化、透明化和规范化，地方难以通过过往方式化解矛盾，财政形势愈发紧张。

财政紧平衡和收支矛盾加剧将是未来的常态，财政要兼顾多重目标：实现发展与安全的平衡、稳增长和防风险的平衡、减税降费和财政可持续性的平衡、短期经济社会稳定与长期内生增长动力的平衡、民生福利改善与科技强国的平衡。必须未雨绸缪地认识到财政所承载改革发展、推进国家治理水平提高和实现国家战略目标任务的艰巨性、形势的复杂性，要更加注重科学有效地减税降费，不能浪费政策的一颗子弹，必须站在促进经济高质量发展和构建新发展格局、人口老龄化和人口流动背景、解决收入不均等、提高两个积极性的高度加快财政体制改革。

具体而言，十年来，财政主要在以下八个方面取得了巨大成就（详见正文）。

一是财政实力大幅增强，极大提高了中央宏观调控的能力，有力地支持了中国经济社会平稳健康发展，中国经济稳居世界第二，占全球经济比重逐步上升。

二是从“结构性减税”到“普惠性减税与结构性减税并举”，从阶段性减税降费到制度性减税降费，在扩大需求、降低企业成本、稳定企业现金流、稳住微观主体、提高企业抗风险能力等方面发挥重要作用。

二是财政支出规模持续扩大，支出结构继续优化，民生支出占比上升，落实以人民为中心的发展理念。

三是政府间责权关系更加明晰，央地事权与支出责任进一步理顺，省以下财政体制改革取得新进展。

四是转移支付更加完善，推动财力协调、区域均衡的中央与地方财政关系形成，基本公共服务均等化得到更有力保障。

五是税收制度不断完善，推动营改增消除重复征税，推进个人所得税、消费税、资源税等改革，保障基本民生、促进社会公平、推动绿色发展。

六是税收法定持续推进，税务征管水平不断提升，严肃财政纪律、促进税收公平。

七是预算编制更加规范，建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度。同时充分发挥社会主义制度优越性，加大预算收入统筹力度，提高财政运行效率，增强财政可持续性。

八是防范化解重大风险取得实效，“开前门，堵后门”，加强地方政府债务管理，建立规范的地方政府举债融资机制。

风险提示：经济恢复不及预期；财政体制改革进展不及预期

目录

一、财政实力显著增强，近年来持续减税降费放水养鱼

二、财政支出规模不断提升，结构从基建转向民生，引导经济高质量发展、构建新发展格局

三、央地财政关系更加明晰，国家治理能力稳步提升

四、转移支付更加完善，助力区域协调，基本公共服务均等化得到有力保障

五、税收制度不断完善，保障基本民生、促进社会公平、推动绿色发展

六、税收法定持续推进，税务征管水平不断提升，严肃财政纪律、促进税收公平

七、预算编制更加规范，建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度

八、“开前门，堵后门”，加强地方政府债务管理，建立规范的地方政府举债融资机制

正文

一、财政实力显著增强，近年来持续减税降费放水养鱼

党的十八大以来，我国财政实力不断增强，财政收入保持较快增速，财政“蛋糕”越做越大。财政收入规模从2012年的11.7万亿增长至2021年的20.3万亿，年均增速达到6.9%。财政“蛋糕”越做越大的同时，财政宏观调控不断完善，连续实施积极的财政政策，通过持续实施减税降费，有力支持了经济社会高质量发展。

十年来，我国持续推进减税降费、放水养鱼，减税降费规模持续提高，有效地降低了微观主体负担，成为供给侧结构性改革的重要组成部分，改善了营商环境，更有效地应对美国税改引发的国际资本流动和舆论压力。

从减税降费的总体规模来看，据税务总局披露，2013年至2021年我国办理新增减税降费累计达8.8万亿元。2022年实施大规模增值税留抵退税等新的组合式税费支持政策，截至8月底，全国累计新增减税降费及退税缓税缓费超3.3万亿元。以税收收入/GDP衡量的狭义宏观税负，2021年我国宏观税负为15.1%，较2012年的18.7%下降3.6个百分点。

在减税降费的具体措施方面，从“结构性减税”到“普惠性减税与结构性减税并举”，从阶段性减税降费到制度性减税降费，我国减税降费政策步步扩围、层层递进，为微观“降成本”、为实业“促创新”。总体来看，2012年以来我国减税降费主要经历了两个阶段。一是2012年-2015年结构性减税为主，普遍性降费为辅。其中，为消除重复征税、减轻企业税负、推动产业结构升级，自2012年起我国推动营改增试点并在2016年全面实施营改增，期间累计减税1.6万亿元。同时，通过提高小微企业增值税起征点、扩大企业研发费用税前加计扣除范围、全面清理取消不合理不合法的收费项目等措施，财政为降低小微企业成本、促进实体企业创新、优化营商环境奠定坚实基础。二是2016年以来持续推动的普惠性降税降费，通过坚持阶段性措施和制度性安排相结合，在税制完善中不断释放红利。一方面，减税降费规模提升明显，2018年后年度减税降费规模高达万亿以上；另一方面，通过简并及降低增值税税率、修订个人所得税法建立综合与分类相结合的个人所得税制、提高个人所得税免征额及完善专项附加扣除标准、降低社会保险费率、推动养老保险全国统筹等增值税、个人所得税、社保等领域关键的制度性减税降费安排，持续巩固经济高质量发展基础。此外，为稳住全国经济大盘、落实“六稳六保”工作，2020-2022年针对中小微企业、个体工商户的阶段性政策安排频出，这些安排与前期制度性安排叠加，进一步稳定了全国经济大盘。

十八大以来，我国减税降费力度大、范围广、措施多，推动减税降费与税制改革相结合，持续推动企业创新和小微企业发展，充分发挥财政引导经济及产业转型的作用。当然也要看到，当前我国减税降费的效率在下降，财政空间在缩小，财政的可持续性必须尽快提上日程。

二、财政支出规模不断提升，结构从基建转向民生，引导经济高质量发展、构建新发展格局

近年来，财政在国家社会经济转型中持续发力，财政支出规模持续扩大，在全面促进国家高质量发展能力提升的同时，发挥其在国家治理中的基础性作用和支撑性作用。

一是财政支出规模稳步上升，保持了较高的支出强度，为稳定经济社会发展做出了积极贡献。2012-2021年全国一般公共预算支出从12.6万亿元增长到24.6万亿元，十年累计193.64万亿元，年均增长8.5%。

二是支出结构继续优化，落实以人民为中心的发展理念，从基建转向民生，妥善应对城乡差距、老龄化等挑战，扎实推进共同富裕。与教育、卫生、社保相关的民生支出事关人民生活保障，属于财政支出中的“刚性”部分，也是推动缓解人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间矛盾的重要推手。十八大以来一般公共预算支出中社保、卫生健康和教育等民生相关支出保持增长，2021年民生领域支出占一般公共预算支出比重为36.8%，较2012年提高4.3个百分点。农林水、城乡社区、交通运输以及节能环保等基建相关支出合计占一般公共预算支出23.8%，较2012年下降1.7个百分点。

三是项目投资支出突出重点，与供给侧改革结合推动产业结构升级，助力构建新发展格局。近年来财政支出以质换量，更加强调“扩大有效投资”，立足紧扣国家发展战略，加快实施一批重点项目。同时，扩大投资支出要与“补短板”对接，对应的重点领域包括5G基站建设、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、冷链物流、新一代信息基础设施等，确保资金投放目标精准到位。此外，更加关注社会资本的参与性，深化政府与社会资本合作，切实体现政府投资的整体拉动作用。

四是中央财政加大对地方政府的转移支付，下沉财力，兜牢“三保”底线。同时压缩政府非必要开支，为减税降费政策腾出空间。党的十八大以来我国大力压减财政一般性支出、严格把控“三公”支出，“政府机关过紧日子”的号召体现了积极财政政策的“节用裕民”：用政府过紧日子省下的“子弹”来为减税降费、“六稳六保”提供财政支持。2020-2021年中央本级支出连续两年负增长，2021年中央本级一般公共预算支出占全国财政支出比重为14.2%，较2012年降低0.7个百分点。

五是提高财政支出效率，实施常态化的财政资金直达机制，为地方落实“六稳”“六保”工作提供保障。财政持续完善直达资金管理制度，建立常态化财政资金直达机制，扩大直达资金范围，2021年将27项转移支付整体纳入直达范围，资金总量达到2.8万亿元，较2020年增加1.1万亿元。健全直达资金监控体系，有助于盯紧盯牢直达资金的分配、拨付和使用，提高财政支出效率。

伴随中国中长期发展逻辑发生从先富转向共富、从效率转向公平的转变，财政作为国家治理的基础，其支出范围和结构也将持续发生深刻变化，需持续推进公共服务均等化、助力构建统一大市场。但财政在履行政府职能的同时也需要注意理清政府与市场关系简政放权，在为各类市场主体创造公平的发展环境的同时，谨防金融风险财政化、房地产风险财政化，促进市场资源配置，提高财政的可持续性。

三、央地财政关系更加明晰，国家治理能力稳步提升

1994年的分税制改革奠定了中央与地方财权和事权分配的基本框架。在“构建现代财政制度”的总设计下，央地财政关系改革不仅要考虑满足公共服务、促进经济发展等基础职能，还要实现优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、维护国家长治久安等新时代下的财政治理目标。省以下财政体制改革的目标由一元转化为多元，由专注于推动经济增长，转变为提高中央与地方在经济、政治、社会、生态文明等各方面的综合治理能力。财政职能完成了由“账房先生”到“国家治理”的跨越式发展。

一是中央与地方的事权和支出责任划分更加明晰，中央在维护国家安全、促进全国市场统一等方面发挥主导作用，地方利用信息优势负责区域性公共事务。《国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发〔2016〕49号）明确了中央事权、地方事权和共同事权，以及相应的支出责任；其后在基本公共服务、卫生、医疗等领域陆续发布相应的事权和支出责任划分改革方案。各级政府间事权和支出责任划分需要充分考虑事权的信息优势、受益范围等综合因素。近年来，中央与地方财政事权和支出责任划分改革分层次多角度发力，从医疗、科技、教育、交通运输、生态环境等方面为解决经济社会发展中的突出矛盾和问题发挥了重要作用。国防、外交等关系到全国的事权由中央行使，城乡事务、医疗卫生、农林水事务等区域性公共服务为地方事权。2021年，中央政府在外交、国防与粮油储备上的支出占该项总支出比例分别为99.7%、98.3%和62.7%。在城乡事务、卫生健康、农林水事务等项目上支出占比较低，为0.4%、1.2%和2.3%。

二是中央和地方收入划分进一步理顺，中央与地方财政关系明显优化。中央和地方财力格局总体稳定是合理划分中央和地方收入的前提。十年来，在中央与地方收入格局大体不变的前提下，中央与地方分税税种及比例进一步合理化，尤其是营改增后推出中央和地方增值税“五五分成“。在遵循公平、便利、效率等原则上，优化不同属性和功能的税种的分配比例。2021年中央一般公共预算收入占全国收入比重为45.2%，较2012年下降2.7个百分点。

三是省以下财政体制改革取得新进展。2022年6月出台的《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，完善省以下财权与事权和支出责任划分，进一步推进构建权责清晰、财力协调、区域均衡的省以下财政体制。

四、转移支付更加完善，助力区域协调，基本公共服务均等化得到有力保障

随着改革的不断推进，我国社会的主要矛盾已转化为人民日益增长的美好生活需要和发展不平衡不充分之间的矛盾。我国社会需求已经由单纯的经济增长转变为一种范围更广、层次更高的需求。财政工作的重心也由单纯推动发展，转为“在继续推动发展的基础上，着力解决好发展不平衡不充分问题”。十年间，我国转移支付资金管理、资金分配更加完善，为推动区域财力均衡、优化中央与地方财政关系、推进基本公共服务均等提供了有力保障。

一是转移支付金额逐步走高，中央政府财政调配更为有力，弥补地方政府收支缺口、均衡地区间财力。2012年，中央对地方转移支付总额为40233.6亿元。2021年中央对地方转移支付总额增长为82152.3亿元，几何年均增长率高达8.3%。

二是转移支付结构进一步优化，有效推动了中央相关政策措施的贯彻落实。一方面，大幅清理专项转移支付项目，转移支付安排更加清晰，构建以一般性转移支付为主的转移支付制度。过去，转移支付结构安排存在一般性转移支付项目种类多、目标多元、功能弱化、涉及领域过宽、分配使用不够科学的问题。改革后，政策到期、“小、散、乱”、纯竞争性领域等方面专项转移支付项目分阶段逐步取消。2012年，中央对地方一般性转移支付为21429.5亿元，专项转移支付为18804.1亿元，一般性转移支付占中央对地方转移支付总额的53.3%。2021年，中央对地方一般性转移支付总额上升为74799.3亿元，占中央对地方转移支付总额的91.0%，较2012年大幅提高37.7个百分点。另一方面，改善均衡性转移支付与所得税增量挂钩的方式，助力经济放缓地区发展。《国务院关于改革和完善中央对地方转移支付制度的意见》（国发〔2014〕71号）明确提出要改变均衡性转移支付与所得税增量挂钩的方式，确保均衡性转移支付增幅高于转移支付的总体增幅，改善部分欠发达地区所得税增量放缓问题。

三是坚持共享发展，持续加大对革命老区、民族地区、边疆地区的转移支付力度，有效推动公共服务均等化。十年来，中央政府对革命老区、民族地区、资源枯竭地区、边疆地区等经济欠发达地区转移支付力度大幅增强，其中老少边穷地区转移支付由2013年的1081亿元增加到2021年的3027.2亿元，年均增长13.7%。同时，教科文卫、社会保障、节能环保、农林水等重点民生领域的投入力度进一步加大，持续推动公共服务均等化。

四是转移支付资金管理机制更加完善，优化资金分配流程、强化全过程动态监控、提高资金分配的科学性、安全性和透明度。好的政策安排需要好的管理制度以保障实施。十年来，我国先后多次出台转移支付相关政策，从转移支付的设立调整、资金申报分配、测算分配、下达使用、绩效管理、监督检查等角度进行了全面规范。近年来，我国转移支付预算执行进度明显加快、转移支付预算公开力度不断加大，转移支付资金管理能力迈上新台阶。

五、税收制度不断完善，保障基本民生、促进社会公平、推动绿色发展

税收制度是财政制度的重要组成部分，我国税收制度更加贴近高质量发展目标。2014 年中共中央政治局审议通过的《深化财税体制改革总体方案》提出，建立有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度体系，充分发挥税收筹集财政收入、调节分配、促进结构优化的职能作用。基于此，近十年，我国税制改革发力增值税、消费税、资源税、环境保护税、房地产税、个人所得税等税种，向建立“有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度体系”这一目标稳步前进。

一是直接税占比提升明显，有效促进社会公平。直接税是直接向个人或企业开征的税种，其税收计量的逻辑更为符合“税负公平”和“量能负担”原则，对于社会财富的再分配和社会保障的满足具有特殊的调节作用。十年来，个人所得税、企业所得税等直接税的税收制度不断优化，征收范围、征收环节不断调整。直接税的调节功能不断增强，为促进社会公平打下了坚实的税收制度基础。

二是完善税制消除重复征税，全面推开增值税改革。近十年，我国增值税改革在三个方面有重要突破。其一，“营改增”全面推开。2012年，“营改增”改革在上海市的交通运输业和部分现代服务业开展试点。2012年9月1日起至年底，试点范围扩大至北京、江苏等省市。2016年试点全面推开，增值税全面替代营业税，营业税退出历史舞台。其二，增值税负大幅降低。2017年取消13%税率，将四档税率简并为三档，2018年、2019年增值税税率连续降低，进项税抵扣范围进一步扩大，并建立了期末留抵退税制度，在基本建立现代增值税制度的同时，实现了所有行业税负“只减不增”。2017年，增值税收入占国内生产总值比为6.8%。2021年，这一比值降低至5.6%，纳税人增值税税收负担大幅降低。其三，增值税出口退税机制改革。2003及2005年，我国两次对出口退税机制进行了改革。2015年，我国进一步调整了出口税收返还政策。改革后出口退税（包括出口货物退增值税和营业税改征增值税出口退税）全部由中央负担，地方将2014年负担的出口退税基数定额上解中央。改革进一步优化了中央与地方收入划分，有效促进外贸稳定发展。

三是税收制度改革助力绿色环保，推动经济高质量发展。新时代，我国税制改革向服务高质量发展的方向进一步前进。通过资源税扩展至自然生态空间及环境税改革等方式，有效助力绿色发展方针。其一，资源税从价计征改革进一步推进，逐步将资源税范围扩展到水流、森林、草原、滩涂等自然生态空间。我国于1984年开征资源税。开征时，仅包含煤炭、石油和天然气三种资源税。经历数十年发展，2011年资源税征收范围进一步扩大。自2016年7月1日起，资源税改革全面推进。改革首先采取费改税方式在河北试点开展水资源税改革。改革中，地表水和地下水纳入征税范围，实行从量定额计征。在高质量发展的要求下，资源税是保护自然资源、调节级差收入、筹集财政收入的重要政策工具。资源税向自然生态空间的扩展不仅丰富了我国税收体系，更有利于促进资源节约利用。其二，推进环境保护税改革，企业超标排放率持续下降。2018年1月1日，环境保护税正式开征。据税务总局公布数据，2018-2021年，全国环境保护税税收年均规模保持在200亿水平。环境保护税主要以污染物实际排放量为征收依据，遵循“多排多征、少排少征、不排不征”的征税原则。环境保护税的改革进一步发挥税收了对生态环境保护、绿色发展的促进作用。2018年企业的超标排放率是11.3%，2020年已经下降到9.7%。

六、税收法定持续推进，税务征管水平不断提升，严肃财政纪律、促进税收公平

一是持续推进税收法定工作，健全税收法律制度体系。2013年十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“落实税收法定原则”要求后，我国税收法定工作进入“快车道”。截至2022年9月，我国已有12个税种完成立法任务，剩余税种的立法工作也在不断推进，税收法律制度体系逐步健全。

二是促进征管体制改革、合并国税地税机构，持续调整税务部门对社会保险费和非税收入的征收范围，强化税务部门非税收入征管职责，降低征纳成本、提高征管效率。自1994年实行分税制以来，我国国税、地税分设的征管体制在过去充分调动了地方组织税收的积极性，具有重要意义，但也存在着诸如争抢税源、办税不便等问题。2015年起，我国国税、地税稳步推动从合作、合并到合成的改革进程，逐步构建起优化高效统一的税费征管体制，为高质量推进新时代税收现代化提供有力制度保证。在推动税务机构改革的同时，按照便民高效的原则和相关文件的指引，基本养老保险费、基本医疗保险费等各项社会保险费，逐步交由税务部门统一征收，2021年推进国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入等6项非税收入的征管职责向税务部门的划转，进一步完善了税收征管体系建设。

三是加强税费政策解读和宣传辅导，开展纳税便民服务。同时依法加强重点领域风险防控和监管，堵住高收入人群逃税漏税，促进税收公平。近十年来，随着我国税收立法不断推进，相应税费政策不断调整，税费政策解读和宣传辅导工作持续开展，切实解决了纳税人缴费人的急难愁盼问题。同时，通过近年来对偷逃税款的娱乐明星、头部网红带货主播等依法补收和罚款，对部分高收入人群偷逃税的漏洞予以围堵，一方面有效减少税款流失、筹集财政收入，缓解财政紧平衡形势，同时为规范的减税降费腾出空间；另一方面，促进税收公平，营造公平竞争的税收环境，避免“劣币驱逐良币”和“老实人吃亏”，体现了财税部门维护税收法治、促进税收公平、以人民为中心和以大局为重。2022年初至2022年9月20日，挽回虚开骗税税款损失超40亿元，挽回骗取或违规取得留抵退税税款损失超130亿元。

七、预算编制更加规范，建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度

近十年来预算管理制度改革，从新《预算法》修订施行正式拉开帷幕。新《预算法》提出了我国预算制度的新要求：一是体现预算完整性原则，实行全口径预算管理，同时保持预算间的相互衔接，二是遵循预算公开透明原则，加大公开力度，接受并便利人民监督，三是讲求绩效原则，勤俭节约量力而行，提高财政资金使用效率，四是建立跨年度预算平衡机制，减少预算安排执行中的短视行为，增强政策“逆周期”调节效果，五是允许地方政府发债，建立起规范的地方政府债务管理机制，防范债务风险。近年来，我国现代预算管理制度已基本建立。

一是完善政府预算体系，加大预算间财力统筹。体现完整性原则、实行全口径预算管理，是建立财政制度的基本前提。当前我国逐步完善以四本账为主体的政府预算体系，并加大其他三本账对一般公共预算的衔接和调入，以更好地统筹支出，支持民生事务。一是充分发挥社会主义优越性，逐步提高国有资本收益红利上缴财政比例，2020年提到30%。二是加强政府性基金预算与国有资本经营预算对一般公共预算的调入，如中央国有资本经营预算调入一般公共预算的比例，从2016年的19%提高到2020年的约35%。三是一般公共预算持续加强对社保基金预算的补贴，保障和改善民生。

二是加大预算公开力度，探索预算审查公开新形式。近十年来，按新《预算法》和后续相关文件的在预算公开上的改革要求，我国各级政府的预算公开力度不断加大，由中央到省市县级地方政府逐步公开更加细致完备的财政收支科目，坚持以公开为常态、不公开为例外，扩大预算公开范围，公开预决算信息，细化公开内容，加快公开进度，规范公开方式，目前各省市县人民政府基本在其官网设有政府预决算公开专栏，积极接受民众监督，并及时响应社会各界的其他公开要求。

三是加强预算绩效管理，提高资金使用效率，做到“花钱要问效、无效要问责”。同时，试编中期财政规划，建立跨年度预算平衡机制。保证了预算预测的准确性，兼顾了预算规划的长远性，增强了财政政策“逆周期”的调节效果，有利于未来向中期预算的过渡，使财政更好地服务于经济社会发展。

八、“开前门，堵后门”，加强地方政府债务管理，建立规范的地方政府举债融资机制

党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，对我国政府债务管理作出重要部署，明确提出 “建立规范合理的中央和地方政府债务管理和风险预警机制”等要求。近十年来，我国已初步建立起规范的地方政府举债融资和债务管理机制，防范化解地方政府隐性债务风险取得实效。

一是赋予地方政府法定自主举债权，建立规范举债融资机制，并确定限额管理模式，纳入全口径预算管理。经历由财政部“代发代还”和试点省市“自发代还”两个阶段探索，2014年《预算法》的修订正式赋予了地方政府法定的自主举债权，地方政府采用“自发自还”模式直接融资，建立了规范的地方政府举债融资机制，有效补充地方政府财力，并在严格限定政府举债程序和资金用途的基础上，遵循市场化原则，建立地方政府信用评级制度，完善地方政府债券市场。截至2022年8月，全国地方政府债务余额接近34.8万亿元，其中，一般债务144422亿元，专项债务203416亿元。

二是防范化解政府隐性债务取得实效，推进融资平台市场化转型。一方面，坚决遏制隐性债务增量。严堵违法违规举债融资的“后门”，着力加强风险源头管控，硬化预算约束，要求严格地方建设项目审核，管控新增项目融资的金融“闸门”，强化地方国有企事业单位债务融资管控，严禁违规为地方政府变相举债，地方政府广义债务率上涨趋势得到有效控制。另一方面，稳妥化解隐性债务存量。坚持中央不救助原则，并建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量。推动上海市、广东省等经济体量大、财政实力强的地区率先开展全域无隐性债务试点工作，其中广东省2021年如期实现“清零”目标。

三是建立地方政府债务风险预警机制、应急处置机制、地方政府考核问责机制等，切实防范和化解区域性或系统性风险。持续推动出台终身问责、倒查责任制度办法，坚决查处问责违法违规行为。督促省级政府健全责任追究机制，对继续违法违规举债违规行为，做到终身问责、倒查责任。

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电子被动元件行业研究：行业景气度有望触底回升，国产替代加速推进

作者：未来智库

发布时间：2022-10-20 08:46

快照：

（报告出品方/作者：兴业证券，李双亮、姚康、王恬恬）

1、两轮周期复盘：核心是供给、库存和需求的变化

被动元件主要包括电容、电阻、电感，以及变压器、晶振等。整体被动元件市场 规模大约 400 亿美金，容阻感合计占比在 90%左右。本文主要讨论 MLCC、片感、 片阻和晶振等被动元件，由于其下游手机、PC、消费、汽车及工业等应用占比非 常相似，周期性也较为同步（区别于铝电解电容、薄膜电容、钽电容等）。

我们从供给、需求以及库存角度，详细复盘 2016 年以来被动元件行业的两轮周 期：2017-2018Q3 上行、2018Q4-2019Q3 下行，以及 2019Q4-2021Q2 上行、2021Q3 至今下行。

以用量最大的被动元件 MLCC 为例，2017-2018 年，由于供给端日本厂商村田、 TDK 压缩低端 MLCC 产能，三星电机拉长交货周期，需求端汽车电子、无线充电 等新应用拉动，国巨、华新科等台厂抓住供需关系紧张的机会进行了一系列涨价。 价格的持续大幅上涨导致行业囤积了大量的库存，而 18 年下半年开始需求端受中 美贸易冲击，以及手机、汽车销量的下滑，整个 19 年被动元件行业都处于去库存 的阶段，产品价格大幅下降。 经过一年左右的时间，行业去库存在 19 年三季度末基本完成，而且库存水位低于 正常水平，19Q4 进入补库存阶段，19Q4、20Q1 产品价格持续反弹。进入 2020 年， 伴随着 5G 换机、疫情推动 PC/平板需求增长、ioT 设备出货快速增长以及新能源 车的拉动，同时疫情对于东南亚产能释放产生影响，行业迎来新一轮景气周期， 行业库存也逐渐累积。直至 21Q3，手机、PC、家电等市场需求开始转弱，供给端 新增产能释放，以及疫情对于东南亚产能影响逐渐消除，MLCC 行业再次进入下 行周期，特别是 2022 年全球经济增长压力显现，工业需求转弱，行业持续低迷。

我们选取中国台湾被动元件大厂国巨、华新科的月度营收，被动元件上游浆料厂 商勤凯和纸质载带龙头洁美科技的收入数据来作为行业景气度的参考。 首先是中国台湾大厂国巨、华新科的月度营收，17-18 年随着稼动率和价格的提升，增速持续上行，18Q3 去库存开始，随着稼动率和价格下降，收入同比跌幅持 续扩大，在 19 年底出现收窄。国巨在 2020 年 3、4 月份实现正增长，随后受新能 源汽车及 5G 终端、物联网拉动需求，稼动率持续回升，增速不断提高，2020 年7 月至 21 年 6 月连续 12 个月份实现同比翻倍以上增长。华新科自5 月起同比增 速转正，随后一年左右也保持了较快增长。2021 年 Q3 起，随着 MLCC 行业进入 下行期，产品价格和稼动率下降，国巨、华新科收入增速放缓，今年则出现了持 续下滑（如果剔除国巨并表的奇力新，近几个月国巨月收入也下滑）。

被动元件上游原材料厂商的收入增速也可反映行业景气度情况，洁美科技是被动 元件上游耗材纸质载带龙头企业，勤凯则主营被动元件上游浆料，均为主要原材 料供应商。洁美科技 2017-2018Q3 季度收入增速基本保持 30%以上，2018Q4 开始 增速下行，2019 年前三季度收入同比都有较大幅度下滑，2019Q4 跌幅明显收窄， 2020 年收入迎来反转，2021 年前三季度均保持较快增长，2021Q4 起，收入开始 下滑。勤凯的月度收入情况则与国巨、华新科趋势一致。

2、当前行业景气度触底，明年有望开启新一轮上行周期

2.1、价格、稼动率大幅回落，库存去化，行业景气度触底

仍以 MLCC 为例，这一轮自去年 Q3 开始的下行周期已经持续 5 个季度，时间维 度上超过上一轮下行期，为了去化库存，行业稼动率和产品价格持续下降，在这 个时间点，我们判断行业周期已经触底，主要基于以下几点原因：1）今年以来行 业扩产速度大幅放缓，以这一轮扩产最快的大陆厂商三环集团和风华高科为例， 去年 Q4 开始资本开支大幅降低，根据我们测算，今年行业新增产能在 5%左右， 未来两年产能增速也低于 10%，低于过去每年 10%以上的扩产速度。

2）目前行业稼动率处于较低水平，原厂和渠道库存也得到了有效去化。根据行业跟踪，目前非日系厂商稼动率普遍在50%左右，原厂和渠道的库存水位基本恢复 到正常水位左右。根据全球 MLCC 龙头村田数据，由于定位高容和车规产品，在 这轮下行期收入相对平稳。村田还披露了每个季度的订单金额和积压订单金额， 我们发现，21Q3 行业下行后，村田连续几个季度电容订单/销售回落到 1 以下， 但是 22Q2 积压订单/已接受订单数值环比向上（有汇率因素），一定程度上可以反映行业库存持续去化，景气度触底。

3）MLCC 价格和主要厂商盈利能力跌至近年来低点。根据行业跟踪，视产品规格 不同，这一轮 MLCC 价格已经下滑 20%-40%不等，处于近几年最低点，我们统计 了主要厂商的毛利率情况，华新科、三环集团、风华高科等盈利能力均已经回落 至上一轮底部（2019Q3、Q4）之下（国巨近年来并购较多，三星电机的封装基板毛利率提升较多，村田产品结构持续优化，三者不能很好表征行业的盈利能力）。

综上，MLCC 这一轮调整的时间和幅度都较为充分，原厂和渠道库存也得到有效 去化，行业厂商扩产放缓，由于行业的重资产属性，中短期出现较多新增产能的 可能性很小，基于目前的稼动率和盈利能力，我们认为行业景气度已经触底。9 月 以来，MLCC 渠道价格出现反弹，原厂稼动率也出现小幅回升，相应地台厂 9 月 收入降幅收窄，前期较为异常的价格和行业稼动率开始修正，随着库存去化完成， 只要行业需求不进一步下滑，我们判断价格和稼动率的回升在四季度有望持续。

2.2、应用结构优化，汽车成主要增长动力，有望孕育新一轮上行周期

更长远来看，需求是关键。这一轮行业下行本质还是在于整体需求的疲软，过去 MLCC 的下游结构中，手机、PC、消费类产品占比较高，汽车和工业占比较低，因此过去一年手机、PC 和消费类产品需求下滑导致了较大的行业波动。

单汽车领域而言，MLCC 需求则有着非常快速的增长，主要得益于电动化、智能 化、网联化趋势，汽车电子化驱动车用 MLCC 用量 3-8 倍提升，价值量 5-10 倍提 升。根据村田披露数据，传统燃油车 MLCC 用量在 3000 颗左右，LV2 等级的 HEV 用量在 6000 颗以上，而 LV3 等级的电动车 MLCC 用量在 10000 颗以上，超过传 统燃油车的 3 倍，LV4 等级及以上的电动车用量在 20000 颗左右。

其中，动力系统、ADAS 系统是用量最大的两个部分，安全、娱乐和其他模块则 具体看配置。根据我们测算，在电动化、智能化带动下，车用 MLCC 需求量有望 实现 23%左右的复合增长，在 2025 年达到 1.3 万亿颗左右。

在具体要求上，车用 MLCC，特别是新能源车动力系统和 ADAS 系统，以大尺寸、 高容值、高可靠性产品为主。车用 MLCC 尺寸基本在 0603 以上，1005 和 1608 是 两种主要规格，Tesla 的 Model 3 中则大量使用了 2012 规格的产品，村田也推出 了 3216M/47μF 和 3225M/100μF 车用高容 MLCC。

根据村田的测算，随着电动化、智能化加速渗透，高容值 MLCC 用量 5 年内会有 接近翻倍增长，高可靠性 MLCC 用量会有近 3 倍提升。

未来汽车将是 MLCC 行业增长的最主要动力之一，我们测算，MLCC 在 21-25 年 需求复合增速在 5%-10%，保持稳步增长，2025 年车用 MLCC 用量占比将提升至 20%，考虑到车用 MLCC 以大尺寸、高容值为主，对于 MLCC 产能消耗量远远高 于手机、PC、消费类产品，未来行业波动也有望趋于平缓。

结合 MLCC 厂商扩产速度和需求增长情况，我们判断行业供过于求的状况在 2022 年最为严重，随着需求的增长和扩产放缓，2023 年供过于求的状况有望得到缓解， 未来将是持续改善的态势，随着年底行业拐点到来，新的一轮上行周期也将在孕 育中。

3、中长期国产替代是核心驱动力，具备一体化能力公司空间 巨大

3.1、终端、组装、模组的产业转移为被动元件国产化提供肥沃的土壤

在 2010 年前后，三星、诺基亚、LG 等海外品牌仍是手机市场的主流厂商，而短 短几年，随着华为、小米、OPPO、vivo 等国产品牌的崛起，智能手机国产化逐渐 成为主线。根据 IDC 的统计，2010 年诺基亚仍占据全球智能手机出货量的 1/3， 至 2012 年份额就跌至 4%。与之形成鲜明对比的是国产智能手机，2011 年，我国 只有中国台湾的 HTC 出货量排名前五，份额为 8%，而至 2020 年，国产品牌华 为、小米、OPPO 和 vivo 的出货量份额合计已达 44%，占据全球接近一半的份额。 PC 领域也有类似的情形，过去惠普和戴尔出货量常年位居前二，联想自 2013 年 出货量首次超越惠普后，除 2017 年略低于惠普外，2013-2021 年始终占据出货量 首位。

伴随着下游终端国产化，上游模组、组装等产业链环节也在逐渐向国内转移，其 中诞生了两家龙头企业——立讯精密和舜宇光学科技。立讯精密是一家典型的苹 果链公司，以连接器起家，2011 年收购昆山联滔电子后切入苹果产业链，并陆续 取得苹果线束、Apple Watch 无线充电和表带、声学、天线、马达等关键零组件订 单，2017 年开始陆续切入 AirPods 组装、Watch 组装、iPhone 组装，收入多年来 持续高速增长，2021 年营业收入达 1539 亿，同比增长 66%，2007-2020 年营业收 入复合增速高达 54%。 舜宇光学科技则立足光学，安卓品牌是其主要客户，主营产品包括模组与镜头， 是光学领域少有的同时拥有镜头和模组技术的平台型企业。过去智能手机摄像头 持续升级，大光圈、大广角、微距、高倍变焦等功能需求推动摄像头单价与数量 持续提升，带动舜宇业绩的高速增长。同时，由于光学下游应用领域丰富多样， 舜宇还积极切入汽车、医疗、VR/AR 等领域。通过十余年来持续地扩品类，拓领 域，公司不断筑高竞争壁垒，2004-2021 年营业收入复合增速为 33%，17 年来收 入增长超 100 倍。

再往上游，被动元件作为电子产品必备的零件，有着巨大的国产替代空间。以 MLCC 为例，模组和组装环节，我国作为全球电子制造业基地，国产化土壤完备。 根据海关数据，每年 MLCC 进口数量均以万亿只计，2021 年进口数量达 3.45 万 亿只，金额达约 96.94 亿美元。

从市场格局来看，被动元件行业厂商主要集中在日本、韩国、中国台湾、美国和 中国大陆，其中日本厂商占据了被动元件领域的半壁江山。以 MLCC 行业为例， 根据国巨披露的数据，村田以 31%的市占率排名第一，其次是三星电机市占率 19%， 国巨收购 Kemet 后市占率达到 15%，太阳诱电市占率在 13%左右，前五大厂商占据超过 80%的份额，集中度很高。

就中国大陆而言，目前我国电子制造业还是组装、模组居多，根据微笑曲线，在 一条产业链的若干个区间，即产品研发、零部件生产、模块零部件生产、组装、 销售和售后服务中，生产制造环节（即组装）总是处在产业链上的低利润环节。 从毛利率的比较中也可以很明显的发现，提供上游元器件的三环集团、瑞芯微和 终端品牌安克创新享有较高的毛利率。因此，我国制造业升级势必要向微笑曲线 两端移动，大力发展上游元器件和打造品牌。

3.2、材料、设备、工艺垂直一体化是元器件企业做强的基因

那么具备怎样品质的公司能够在元器件国产化浪潮中最为受益呢？正如我们在此 前的深度报告《日本元器件产业发展启示：国产化浪潮开启，具备一体化能力的 平台型企业空间巨大》（2021 年 7 月）中所总结的，村田、京瓷、TDK、太阳诱电 等日本厂商之所以能在 MLCC、电感、电阻、晶振等领域无往不胜，无一不是深耕材料技术（陶瓷材料、磁性材料等）、打磨工艺（共烧工艺、印刷工艺、介质薄 层化技术等），甚至是自制设备，同时有完善的检测/评估技术。

在材料、工艺、设备的积累，正是元器件行业的核心壁垒。我们以 MLCC 为例， 详细论述垂直一体化对于被动元件的重要意义。MLCC 的生产制造流程非常复杂， 包括调浆、成型、堆叠、均压、烧结、电镀等众多环节，无一不对厂商在陶瓷粉 体、成型烧结工艺、专用设备的积累，有着极高的要求。

粉体制备和配方是产品性能和成本的关键

MLCC 使用的陶瓷粉体，是在钛酸钡基础粉上添加改性添加剂形成的配方粉。钛 酸钡可以作为电介质材料的主要原因在于其常温条件下介电常数较高，但另一方 面，钛酸钡也存在缺陷，在常温下钛酸钡材料的损耗角正切值很大，介电常数温 度系数也很大，因此未经改性的钛酸钡尚不适合作为电介质。 改性添加剂主要包括稀土类元素，例如钇、钬、镝等，以保证配方粉的绝缘性； 另一部分添加剂，例如镁、锰、钒、铬、钼、钨等，主要用以保证配方粉的温度 稳定性和可靠性。这些添加剂必须与钛酸钡粉形成均匀的分布，以控制电介质陶瓷材料在烧结过程中的微观结构及电气特征，改性添加物一般占到 MLCC 配方粉 重量的 5%。

MLCC 所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC 产品 的尺寸、电容量和性能的稳定，同样体积下要实现更高的容值，就需要更薄的陶 瓷介质达到更多的叠层，即要求陶瓷粉体颗粒足够精细。同时，粉体在 MLCC 的 成本结构中占比在 20%-45%之间，粉体的自制也直接影响 MLCC 的盈利。因此， 日本 MLCC 龙头厂商，都有较高的粉体自制比例。 目前国内外产业化的高纯钛酸钡主要生产方法有：固相法、草酸共沉淀法和水热 合成法，后两者都属于液相法。固相法是将等摩尔的高纯碳酸钡（99.8%以上）和 二氧化钛（99.9%以上），经球磨、混合、压滤、干燥，再经 1050-1150℃煅烧而得， 反应式为：BaCO3+TiO2→BaTiO3+CO2。

共沉淀法是将等摩尔的可溶性 Ba2+、Ti4+混合，在偏碱的条件下，加入沉淀剂中， 使 Ba、Ti 共沉淀，然后经过滤、洗涤、干燥、煅烧后得到钛酸钡粉体，以草酸作 为沉淀剂的应用最为广泛。水热法是指在密闭的高压釜中，通过将反应体系水溶 液加热至临界温度，从而产生高压环境并进行无机合成的一种方法，具体来说， 将含有钡和钛的前体（一般是氢氧化钡和水合氧化钛）水浆体，置于较高的温度 和压力下（相对常温、常压），使他们发生化学反应，经过一定时间后，钛酸钡粉 体就在这种热水介质中直接生成。

固相法工艺简单，但是颗粒大、化学成分不均匀，共沉淀法产品纯度较高，粒度 较小，但也很难达到 100nm 以下，同时洗涤工艺复杂，成本高，钛和钡的摩尔比 也很难控制。水热法是目前最主流的制备方法，纯度高、均匀度好、粒度细，可 以达到 20nm 左右，当然温度和压力等反应条件苛刻、技术水平要求较高。

目前能够实现高纯度、精细度和均匀度的钛酸钡粉体制备的厂商以日本和美国为 主，日本 Sakai 化学、日本化学、日本 FujiTi、美国 Ferro 等占据 85%左右份额， 可以制备 100nm 粒径以下的钛酸钡粉体，国内的国瓷材料，是继 Sakai 化学全球 第二家能成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂商，市占率在 10%左右。

核心工艺和定制设备的能力都需要积累大量的 Know-How

除了高精细度钛酸钡粉体制备，介质薄层化技术和共烧技术也是 MLCC 生产需要 掌握的核心技术。在一定的体积上提升电容量是 MLCC 替代其他类型电容器的有 效途径，MLCC 的电容量与内电极交叠面积、电介质瓷料层数及使用的电介质陶 瓷材料的相对介电常数成正比关系，与单层介质厚度成反比关系。因此，在一定 体积上提升电容量的方法主要有两种，其一是降低介质厚度，介质厚度越低， MLCC 的电容量越高；其二是增加 MLCC 内部的叠层数，叠层数越多，MLCC 的电容量越高。 目前以村田为代表的日本厂商，已经可以将单层薄膜介质厚度减少至 0.5μm 以下， 叠层在 1000 层以上，而国内的较高水平为 3μm 左右厚度的薄膜介质。介质薄层 化主要使用流延工艺，将浆料均匀涂布在 PET Film 上，通过加热干燥方式，形成 一定厚度、密度、均一的薄膜。

成型方式的选择、刮刀和基带的距离、挤压机的压力会影响薄膜介质的厚度，基 带流速、干燥温度的控制则会影响薄膜介质的均匀度，整个流延工艺中需要积累 大量 Know-how。同时，厂商需要有设备改造的能力，标准化设备并不足以发挥最 大的效能，以核心设备流延机为例，刮刀的选择，Dry Zone 的设计等，都是厂商 对陶瓷材料和工艺深刻理解的体现。

关于共烧技术，MLCC 元件主要由陶瓷介质、内电极金属层和外电极金属层构成。 在生产过程中，陶瓷介质和印刷内电极浆料需进行叠合共烧，因此不可避免地需解决不同收缩率的陶瓷介质和内电极金属如何在高温烧制环节中不分层、开裂的 问题，即所谓的陶瓷粉料和金属电极共烧问题。共烧问题的解决，一方面需在烧结设备上进行持续研发；另一方面也需要 MLCC 瓷粉供应商在瓷粉制备阶段就与MLCC 厂商进行紧密的合作，通过调整瓷粉的烧结伸缩曲线，使之与电极匹配良好、更易于与金属电极共同烧结。陶瓷粉体、工艺、设备垂直一体化就更为重要。

4、投资分析

4.1、三环集团

三环集团创建于 1970 年，最初从事陶瓷基体及固定电阻器的生产，目前拓展至 MLCC、陶瓷封装基座（PKG）、陶瓷基片、光纤陶瓷插芯、陶瓷外观件等产品， 从事先进陶瓷行业 50 年。2021 年，通信部件（陶瓷插芯和外观件等）占比 28%， 电子元件及材料（MLCC、陶瓷基片等）占比 34%，半导体部件（PKG 为主）占 比 19%，电子元件及材料近年来占比呈上升趋势。

公司拥有强大的执行力，切入的多个细分领域，都做到了全球领先水平，并拉开 和对手的差距。1996 年公司投产氧化铝陶瓷基片，目前做到全球前列；2001 年研 发光通信用的陶瓷插芯和套筒，上市时该业务毛利额占比超 55%，市占率也在 40% 左右，近年来已经超过 70%；其他诸如 PKG 在晶振领域、陶瓷手机后盖、燃料电 池隔膜片，公司均是主要供应商。

近年来，公司收入、利润变化趋势基本与被动元件行业周期吻合，2017、2018 年 持续增长，2019年则受到较大的影响。2020-2021 年，受益于行业景气度上行与 资本开支加快，公司陶瓷材料平台逻辑持续兑现，业绩实现高速增长。进入 2022 年，整体被动元件行业景气下行，上半年收入同比基本持平。

利润率方面，虽然行业价格波动较大，但公司具备垂直一体化竞争优势，过去综 合毛利率基本维持在 50%左右、净利率维持在 35%左右，远高于行业平均水平。 超额利润主要来自于材料、设备、工艺的垂直一体化，让公司在产品质量、良率 得到保证的同时，成本优势也大幅领先。

中长期来看，2020 年全球 MLCC 市场规模大约 1017 亿元，按产值计算 2021 年 公司市占率很低，公司持续进行陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的探 索，国产替代空间巨大。我们也持续看好公司作为陶瓷材料平台的新业务拓展能 力。公司账上货币资金+交易性金融资产超过 76 亿元，估值处于历史较低位置， 现有产能在行业复苏后弹性充足，同时储备了氧化铝陶瓷光板、光通信管壳、燃 料电池电堆模组等产品。

4.2、风华高科

风华高科是老牌被动元件厂商，成立于1984年，于1996年上市，产品包括MLCC、 片式电阻器、片式电感器、陶瓷滤波器、半导体器件、厚膜集成电路、压敏电阻 等，广泛应用于消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控 制、医疗等领域。

自成立以来，公司就对技术研发持续加大投入，构建了以风华研究院为技术研发、 储备核心，以各子分公司二级研究应用中心为支撑，以车间技术小组为基础的产 业技术研发体系，并持续加强与国内外先进科研院所等机构开展合作，形成了产、 学、研、用相结合的创新体系，确保了公司产品、技术在国内的领先优势和国际 市场的竞争力。2021 年，公司研发支出为 2.95 亿，占总收入的比重为 5.83%。

与三环集团类似，公司的业绩走势也与行业周期一致。在行业景气度较好的 2017- 2018 年和 2020-2021 年，公司收入和利润均实现较快增长；在景气度低迷的 2019 年与 2022 上半年，公司业绩承压。今年上半年，由于家电、通讯等消费电子市场 需求持续疲软，被动元件行业量价齐跌，公司收入和归母净利润分别下滑 21.47% 和 27.21%。

利润率方面，公司利润率变化与 MLCC 价格波动强相关。2022 年上半年公司毛利 率为 24%、净利率为 18%，同比均有所下滑，主要因为上半年整体消费需求较为 萎靡，消费类产品降价幅度较大。未来随着行业去库存进入尾声，公司利润率有 望恢复。

4.3、博迁新材

博迁新材成立于 2010 年，于 2020 年上市，主要从事电子专用高端金属粉体材料 的研发、生产和销售。公司产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级 铜粉、银粉、合金粉，下游主要应用于 MLCC 的生产，积累了包括三星电机、国 巨、华新科、风华高科、三环集团等国内外优质客户。

由于高端粉体材料具有一定的技术壁垒，公司高度重视自主研发，近年来研发费用占收入的比重持续提升。2021年公司研发费用支出 4442 万，同比增长 83.69%， 占收入的比重为 4.58%，2022 年 H1 研发费用占比提升至 6.16%。

近年来，公司收入、利润均稳健增长，2017-2018 年，由于 MLCC 市场发展势头 良好，对粉体需求提升；2019 年，虽然下游行业需求有所下滑，但由于三星电机 增加了对小粒径镍粉的采购，公司产品结构得以升级，因此利润依旧实现稳健增 长。2021 年，受益于新能源汽车与 5G 的发展，公司业绩持续提升。2016-2021 年 公司收入和归母净利润复合增长率分别同比提升 41%和 55%。

公司利润率也呈现稳健增长态势，毛利率基本维持在 35%以上，净利率 25%左右。 其中 2019 年盈利能力的大幅提升主要因为三星电机采购的小粒径镍粉价格较高，抬高了公司整体单价。今年上半年利润率略有下滑主要因为下游 MLCC 行业去库 存，后续有望修复。

公司作为国内 MLCC 用镍粉唯一供应商，有望充分受益于 MLCC 周期反转与国 产替代大趋势。同时，公司持续进行新品开拓，银包铜粉与纳米硅粉的研发推进， 将为公司后续发展提供长足动力。

4.4、顺络电子

顺络电子成立于 2000 年，于 2007 年上市，产品以片式电子元件为主，涵盖磁性 器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产品发展方向。公司产品市场 应用领域广泛，覆盖了汽车及新能源汽车、储能、光伏、大数据、物联网、5G 和 通讯、移动终端、消费电子、工业控制、模块模组等重要市场，其中汽车电子或 储能专用业务的占比持续提升，2022 上半年占比已接近 10%。

顺络电子深耕精密电子元器件 22 年，坚持高比例研发投入，拥有雄厚的研发实力 及丰富的客户资源储备，研发费用率领先于国内其他竞争对手，已经发展为国内 最大的片式电感厂商，片式电感产品市场份额达国内第一、全球前三。目前，公 司的超小尺寸叠层射频电感已向国内外客户批量供货，车规级各磁性器件产品也 已实现批量供货。

近年来，公司营收、归母净利润保持稳健增长，2016-2021 年营业收入复合增长率 为 21.39%， 2016-2021年归母净利润复合增速为 16.92%。2022 年上半年营业收 入同比下滑 7.58%，主要受消费和通讯市场持续疲软影响，随着行业景气度逐渐复苏，公司业绩有望回升。

利润率方面，多年来公司利润率水平基本保持稳定，毛利率基本维持在 35%左右， 净利率维持在 18%左右。今年上半年公司毛利率和净利率均有所下滑，一方面因为消费和通讯需求疲软，叠加新产能投放，对稼动率有一定影响；另一方面，产 品结构方面，汽车电子和储能专用业务占比提升。随着去库存进入尾声，公司稼 动率提升，盈利能力有望提升。

随着三季度库存进一步去化，以及消费市场需求回升，行业景气度年底有望回暖。 同时，公司持续布局汽车电子、储能、光伏（尤其是微逆变）等新兴产业，新能 源车、风光储对于磁性元件需求十分旺盛，公司的汽车电子业务在博世、法雷奥 和国内众多新能源客户都有很快的增长，未来在风光储领域也大有可为。

4.5、泰晶科技

泰晶科技成立于2005 年，于 2016 年上市，主要产品包括石英晶体谐振器、石英 晶体振荡器等石英晶体元器件，广泛应用于资讯设备、移动终端、通讯及网络设 备、汽车电子、智能家居、移动穿戴、消费电子、工业应用以及物联网等市场。

经过多年深耕，公司积累了包括中兴通讯、浪潮、西门子、海康威视、大华、联 想、格力、美的、移远、涂鸦、京东方、美格智能、日海、移芯、大疆、国电、华 勤、伟创力、富士康、venture、Jabil等在内的国内外头部客户。

公司注重核心技术积累，致力于工艺装备、新产品及配套原材料的研发与创新， 研发费用绝对值与占比持续提升。目前，公司依托于自主研发多年的光刻工艺技 术，元器件封装、测试等核心工艺技术，具备微型片式音叉、超高频晶体谐振器、 晶体振荡器规模化生产的技术基础，产品不断向着微型化、片式化、高精度、高 稳定性方向发展，产品系列齐全，总产能、产销量位居中国大陆前列。

受晶振行业周期波动影响，公司 2018 年和 2019 年的业绩有所下滑。2021 年，受 益于 5G、物联网、车联网、WIFI6 等无线通讯技术革新及新兴应用场景需求激增 和国产替代进口步伐加速，公司收入和归母净利润分别高速增长 97%和 534%， 2016-2021 年收入、归母净利润复合增速分别为 27%和 33%。

展望未来，在上游领域，公司保持工艺、装备、治具、新产品及配套上游材料的 持续研发与改进；下游积极布局未来优势市场的产品开发与规模应用，持续强化 推进方案商芯片平台配套频控器件的研发及平台物料认证，并不断完善车规产品 的配套设计和体系建设。随着公司高端产品线持续突破与车规客户的导入，长期 成长可期。

4.6、洁美科技

洁美科技成立于 2001 年，于 2017 年上市，产品主要包括纸质载带、上下胶带、 塑料载带、转移胶带（离型膜）、流延膜等，其中纸质载带和配套胶带合计占收入 比重在 80%以上，是公司的主营产品。 公司产品主要应用于片式电子元器件、集成电路等领域，下游客户包括三星、村 田、松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团、 顺络电子等国内外知名被动元件企业。

近年来，公司收入、利润整体呈现稳健增长态势，2019 年受行业下游去库存影响， 业绩有所下滑，2020年随着被动元件景气提升，公司收入、利润高速增长，2016- 2021 年收入、归母净利润复合增速分别为 20%和 23%。今年上半年受行业景气度短期扰动，业绩有所下滑，未来随着去库存结束，公司业绩有望迎来拐点。

通过向上游延伸，公司成本优势十分突出，多年来毛利率基本维持在 35%左右， 净利率维持在 20%左右。2022 年上半年由于上游木浆涨价与稼动率下降影响，利润率有所下滑，随着行业景气度逐渐触底回升，未来公司盈利水平有望改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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调味品行业专题研究：龙头乘势而进，第二方阵破局

作者：未来智库

发布时间：2022-10-20 08:38

快照：

（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶、陆金鑫）

1 小舌尖大市场，小品类新机遇

1.1 调味品量价齐升百花齐放

我国调味品行业收入测算超 4,600 亿，需求韧性拉动行业规模稳健向上。国家统 计局公布 2014年调味品行业市场规模约 2,649.1 亿元，同比增长 13.8%。因统计口径调整，此数据停止更新。我们参考欧睿国际统计的调味品零售+餐饮销量年化 4.78% 增速，叠加零售价格 3.47%的平均增速，预测 2021 年整体行业收入或已达 4,600 亿 元。疫情虽持续冲击餐饮消费，但家庭消费增量弥补餐饮下滑，预计增长仍为行业主 基调。

调味品产量保持较快增长，酱油为第一大品类。据中国调味品协会数据，2021 年 调味品百强企业总产量 1831 万吨，三年 CAGR 13.19%。以产量计，酱油是第一大品 类，2021 年产量 599.7 万吨，占比 33%，其次是食用盐（20%）、食醋（9%）、味精（8%）、 蚝油（6%）。

餐饮是我国调味品最主要的销售渠道。根据欧睿国际口径，2021 年我国调味品 餐饮渠道销量接近 970 万吨，占比常年维持在 58%左右，餐饮渠道在我国调味品销售 中有举足轻重的地位。2020 年我国餐饮业受到新冠疫情冲击，餐饮渠道占比由 2019 年的 58.02%下降至 53.66%，但 2021 年又迅速恢复至 6 成左右。日本的调味品市场已 步入成熟阶段，龙头企业餐饮渠道占比仍稳中有升。从日本酱油龙头龟甲万销售渠道 构成来看，餐饮渠道占比始终保持在 46%以上。

调味品零售市场量价齐升，市场集中度有待提升，仍未出现绝对龙头。根据欧睿 国际数据，我国调味品零售规模保持较快增长，从 2012 年的 705 亿元增至 2021 年的 1,491 亿元，期间 CAGR 达到 8.7%；增长动力拆分来看，量、价平均增幅分别约为 4.8%、 3.9%，比重接近，共同驱动市场扩张。调味品市场集中度偏低，CR5 仅 19.8%，CR10 仅 28.4%。海天作为龙头企业，市占率虽提升至 7.1%，行业二三梯队仍有较大发展空间。

1.2 酱油竞争格局趋于稳定

作为最大品类，酱油步入成熟期，量价平稳增长。据国家统计局数据，规模以上 企业的酱油年产量 2015 年见顶后出现下滑，2021 年逐步回升至 788.15 万吨。在调 味品的零售市场，近年来主打鲜味的酱油对味精形成替代，零售额占比逐步提升至 60%，2021 年酱油零售额达到 888.95 亿元。量价拆分来看，酱油迎合消费升级趋势 不断创新，除 2020-2021 年疫情对家庭消费量的扰动外，价格增速整体较为平稳，保 持在 3-4%区间。

酱油市场集中度较高，海天市占率超过 30%，CR3 接近 50%。2021 年，海天酱油 产量占全国酱油产量的比重达到 33.6%，CR3 则接近 50%。这一格局与日本极为类似， 龙头龟甲万 + Higeta 日本国内市占率 33%左右，CR3 亦在 50%水平。我国酱油已进入 成熟发展阶段，随着行业领先企业加大产能投放，我们认为地方品牌生存空间将进一步被压缩。

1.3 蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长有潜力

蚝油、调味酱等品类接力成长，发展优势显现。欧睿国际口径下蚝油、调味酱近 五年零售额 CAGR 分别为 14.7%、13.8%，接近调味品整体增速（7.9%）近2 倍，而酱 油增速（7.3%）较调味品整体增速略慢。从调味品百强企业出厂单价来看，2020 年蚝 油单吨价格达到 5390 元，同比增长 10%，保持连续上涨态势。

食醋、料酒等品类消费量价具备增长潜力。参考日本调味品市场，随着人口老龄 化与餐饮业态的成熟，酱油人均消费量逐步下降。而食醋作为健康的酸味来源，人均 消费量则稳中有升，1965 年还不及酱油的 1/6，而 2018 年已达 3.4L，为酱油的 60% 左右。另一方面，同为发酵液态调味品，2020 年我国食醋、料酒单吨收入仅为 3897 元、4846 元，低于酱油，我们推测价格增长空间较大。

食醋、料酒缺乏兼具渠道和品牌优势的全国性企业，行业集中度亦有待提升。 2020 年调味品百强中，入围的食醋和料酒企业分别有 37 家、20 家，收入分别为 62 亿元、15 亿元。而酱油入围企业 35 家，实现收入高达 306 亿元。在行业头部企业收 入和产量占比方面，食醋、料酒占比均在 25%左右，酱油则高达 43%，蚝油由于地 域性质更强，这一比例达到 70%。在消费升级的大背景下，产品品质是消费者购买调 味品时重要的考虑因素，食醋、料酒行业竞争有望从价格竞争转向品质竞争，行业集 中度有望提升，头部企业有望受益。

2 龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋

调味品需求多元，升级趋势明朗，为品牌创造充足的差异化发展空间。长远来看， 企业核心竞争力在于成本费用控制和精细化管理，从而保持高盈利和高回报。以龙头 海天为标杆，调味品需求迭代升级拉动规模稳健增长，逐步实现全国化渗透，而供应 链强势地位及高效运营则保障盈利能力维持高位。相较而言，中炬虽品牌影响力位居 行业前三，但中西部、北部发展偏弱；通过管理提升，生产成本、费用控制、运营效 率有望改善。千禾作为新兴品牌通过差异化高端定位迅速破局，当下体量仍为区域龙 头级别，一方面规模效应有待发挥，一方面需找准市场投入与盈利增长的平衡节奏。

2.1 历史沿革：海天、厨邦百年传承，千禾首推零添加

海天味业作为调味品龙头企业，历史悠久，源远流长。海天是我国商务部公布的 首批“中华老字号”企业之一，前身为佛山 25 家实力卓著的古酱园于 1955 年组建的 “海天酱油厂”。公司经历了 20 世纪 60 年代“以池代缸”、70 年代机械化改造、80 年代扩产、90 年代转制以及 2001 年提出“双百工程”后的腾飞。60 多年来，海天实 现了由分散到集中，由区域到全国，由手工作坊到现代智造的跨越。 中炬高新厨邦品牌定位中高端，收入规模稳居行业第二梯队。公司成立于 1993 年 1 月 16 日，于 1995 年 1 月上市。1999 年，公司收购了中山市美味鲜食品总厂， 转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，自此切入调味品行业。从清末民初到二十一 世纪，从香山酱园到中山阳西大晒场，厨邦已成为广东美味鲜调味食品有限公司的核 心品牌。 千禾味业自焦糖色起家，业内首推“零添加”酱油。公司于 1996 年成立于四川 省眉山市，主营产品为焦糖色，主要下游客户为海天、李锦记等。2001 年调整产业结 构，开始向下游业务拓展，进军酱油、食醋等调味品的研发、生产及销售。2015 年， 公司成功实现业务转型，酱油替代焦糖色成为公司第一大品类。2018 年，公司确立 “零添加为主，高鲜为辅”的经营战略，重点布局中高端市场。

2.2 股权架构：海天、千禾激励完备，中炬转换体制机制

海天味业重视股权激励，高管及核心员工均有持股。截至 2021 年，海天集团为 公司第一大股东，直接持股比例为 58.26%，董事长庞康和副董事长程雪分别持股 9.57%、3.17%，香港中央结算公司持股 6.23%，此外公司其他高管和核心员工均有 持股，与公司利益高度绑定，总体来看近几年股本结构变化不大。公司于 2014 年实 施首次限制性股票激励计划合计 658 万股，约占授予时公司股本总额的 0.44%，授 予对象为管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员 93 人，有利 于激发员工的工作热情，提高员工的企业认同感和归属感。 千禾味业家族持股，股权集中度较高，中炬高新国企转为民企，民营化焕发活力。 千禾味业伍氏家族合计持股 47.76%，经营决策稳定性强。截至 2022 上半年，高管 持股比例为 47.31%，促进企业长期健康发展。中炬高新实际控制人与大股东曾经为 中山火炬区国资委，2019 年 3 月，公司实际控制人变更，宝能集团正式入主，公司 转为民营体制。 中炬高新大股东因资金问题去留存变数，公司经营未偏离良性运转轨道。近期公 司控股股东及其关联方出现资金流动性问题，且控股股东目前质押率偏高，导致股份 被动减持，二股东火炬集团及一致行动人增持，二者股比差距逐步缩小。公司尝试推 出股权激励计划，激发员工积极性。

海天、千禾推出股权激励考核，对应较高增长目标，提升核心员工的主观能动性。 海天实行股权激励方案后，除 2016 年外，均超额完成考核指标，14/15/16/17 年营 收 实 际 增 速 达 到 16.85%/15.05%/10.31%/17.06%, 净 利 润 实 际 增 速 达 到 29.86%/21.49%/13.47%/22.24%。2017 年 8 月，千禾实行股权激励，授予公司董事、 高级管理人员、中层及核心骨干共 109 人 598.52 万股限制性股票，占公司总股本的 1.97%。截至 2021 年，该限制性股票激励计划中的股票已全部解锁。2022 年 2 月， 公司再次发布限制性股票激励计划，通过股权激励绑定核心骨干与公司的利益，更加 助益公司的快速发展，坚定市场信心。

2.3 产品组合：厚植酱油，聚焦调味品矩阵布局

海天味业产品覆盖调味品主要品类，以酱油、蚝油、酱料为三大核心品类。同时 公司产品还涉及料酒、鸡精、调味汁、香油、味精等超过 10 种品类的上百种产品， 覆盖全面，其中酱油、蚝油、酱料、料酒销售额名列行业前茅。公司产品遍布各个价 格带，主要价格带为 10 元以下的中低端。海天持续加大品牌宣传，通过聚焦核心品 类，与热门综艺结合，打造积极的品牌形象，进一步提升了海天品牌价值及在新一代 消费者心中的品牌影响力。

中炬高新调味品业务涵盖酱油、鸡精鸡粉、食用油等。公司拥有厨邦和美味鲜两 大品牌，均以酱油为主力、鸡精和鸡粉为辅，并不断向蚝油、酱类、食醋、料酒等多 个品类延伸，公司已逐渐成长为多元化的调味品平台，其中厨邦品牌主打“高鲜”的 中高端产品，而美味鲜主要以性价比取胜。厨邦品牌定位“原产地、天然、安全”， “绿格子”超级符号深入人心。厨邦品牌引入“超级符号”（绿格子餐桌布）和“超 级话语”（晒足 180 天）。绿格子图案用作企业核心标识，将天然和健康的含义图案化。 千禾味业以酱油、醋为主，坚定走“千禾零添加酱油，0 添加剂，天然好味道” 的差异化路线。千禾以成为零添加酱油的第一品牌为目标，在业内首次推出“零添加” 酱油产品。2018 年 11 月，全国开始统一升级包装，强化零添加概念，提升品牌整体 形象。公司目前食醋品类中零添加系列占比达 80%，酱油品类中零添加系列占比 60%， 高鲜系列占比 20%左右，已形成零添加为主、高鲜为辅的产品格局。向上布局有机， 向下布局高鲜，产品矩阵和价格带逐渐拉长。高鲜酱油补位 10-15 元/500ml 价格带， 辅助零添加产品进行市场推广。有机酱油重塑高端天花板，有机酱油和天元有机的指 导价分别 49.8 元/500ml，298 元/500ml。

三家公司均以酱油为量利主体，小品类差异化发展。海天、中炬、千禾酱油业务 一直占据营收主体地位，2021 年酱油收入占调味品业务比例均在 60%左右。海天的蚝 油、调味酱，中炬的鸡精鸡粉、千禾的食醋尚在培育，单一品类收入、毛利占比均未 到 20%。

2.4 品牌定位：海天中炬先发占优，千禾高端化破圈

海天各品类品牌力均名列前茅，厨邦酱油、蚝油、酱料等品类紧随其后，千禾酱 油、醋均在 10 名左右。C-BPI 是测定影响消费者购买行为的品牌力指数，评价维度涵盖品牌认知、品牌联想、品牌忠诚、品牌偏好多个维度。2022 年，海天酱油、蚝油、 酱料位列第 1，厨邦酱油、蚝油位列第 3，仅次于海天和李锦记。千禾酱油排名第 11， 食醋排名第 9，品牌影响力不输各地老字号品牌。

千禾在线下商超定位高于竞争对手，中炬酱油与海天价格接近，小品类定位则略 高。据木丁商品信息 22 年 7 月统计，千禾酱油、醋、料酒平均零售价 15.45、13.23、 12.96 元/升，高于中炬和海天。千禾产品取高质高价路线，主打与 KA 等现代渠道更 为适配的高端产品。中炬虽然定位中高端，但随着收入体量增长，酱油售价与性价比 凸显的海天接近，仅在醋、料酒等小品类拉开价差。

与零售端的高端定位相反，千禾酱油出厂价与海天相近，均低于中炬，为现代渠 道运作留出费用空间。近三年中炬与千禾酱油出厂差价分别达到 0.97/1.87/2.36 元。 2021 年千禾推出更具性价比的零添加酱油意图实现渠道下沉，出厂价下探至 5 元/千 克以下。较低的出厂价和较高的零售价，千禾为费用投放较高的现代渠道留出更大的 价差空间。另一方面，千禾的日式工艺部分采用脱脂大豆作为原料，蛋白含量较大豆 更高，与海天、中炬等广式酱油日晒夜露相比，成本控制具备优势，这是出厂价更具 竞争力的基础。2019-2021 年，千禾味业酱油成本中直接材料金额分别为 2,113 元/ 吨、2,106 元/吨和 1,903 元/吨。同期，中炬高新直接材料金额为 3,116 元/吨、3,012 元/吨和 2,745 元/吨。

2.5 经营情况：海天规模致胜效率领先，中炬千禾边际向好

业绩：22H1 三公司规模增速趋近，千禾盈利增速更高

海天近五年总营收入从 2017 年的 145.84 亿增至 2021 年的 250.04 亿，CAGR 11.38%，归母净利润从 2017 年的 35.31 亿增至 2021 年的 66.71 亿，CAGR 13.57%。 中炬近五年总营收入从 2017 年的 36.09 亿增至 2021 年的 51.16 亿，CAGR 9.12%，归 母净利润从 2017 年的 4.53 亿增至 2021 年的 7.42 亿，CAGR 13.13%。千禾近五年总 营收入从 2017 年的 9.48 亿增至 2021 年的 19.25 亿，CAGR 19.37%，归母净利润从 2017 年的 1.44 亿增至 2021 年的 2.21 亿，CAGR 11.30%。22 年上半年，尽管线下和餐饮消费受到疫情冲击，但调味品消费韧性表现突出，中炬量利均实现双位数增长， 千禾则控费显效净利润同比涨超 80%。

千禾销售费用率高于同行，零添加市场培育强度高，海天销售费用率呈下降趋势。 千禾入行较晚，品牌历史沉淀偏弱。在市面上酱油的主流价格带还停留在 5 元/500ml 左右，公司大跨度进入 15 元价格带，在高端酱油赛道上实现提前抢位。虽然消费者 初期难以理解和接受，但是却坚持对市场进行持续教育推广，较高的销售费用率主要 系公司的强化营销战略，着力进行渠道扩张导致广告费用和销售人员工资支出的增加。 广告宣传费用占比也不断增加，2021 年因冠名《新相亲大会》这一占比达 58.94%。 相比而言，中炬销售费用率近两年维持在 7-8%左右，广宣投入在公司提出双百目标 后占比虽有上升，但仍处于较低水平。

渠道：海天渠道掌控力领先，千禾直销占比较高

提价传导快慢反映渠道掌控力，海天提价传导速度最快，中炬价格传导较为谨慎， 千禾提价效果更为明显。为应对成本压力，提振渠道利润，去年四季度调味品企业普 遍上调出厂价。通过对比商超酱油月度均价我们发现，海天酱油售价 11 月份率先进 入上升通道，伴随春节旺季 2 月底达到高点。千禾因直销比例高，渠道环节少，12 月 份均价大幅回升。中炬终端提价布局则较慢，一季度末完成提价。同时，今年上半年 疫情影响餐饮需求加剧了零售渠道竞争，三家酱油均价均呈缓慢下降态势，且价差逐步缩小。

海天积极渗透年轻客群，线上占比逐渐提高。公司线上销售额稳定增长，2021 年线上销售规模达到 7.04 亿元，同比增长 85.2%，占营收比重约 2.98%。海天持 续、积极探索营销新模式，加快电商平台建设，适应年轻消费群体不断变革的消费习 惯，顺应消费新趋势，持续巩固海天在新零售上的竞争优势。

中炬分销为主，千禾直销占比高。近五年中炬分销渠道营收占比维持在 97%以上， 主要依靠经销商完善营销网络，拓展营销区域。千禾针对全国性商超等大客户及电商 旗舰店采用直营模式，直销收入稳步增长，2021 年占比约为 34%。同时，随着千禾的 区域扩张和渠道下沉，分销收入占比逐步提升。例如，2013 年公司与上海汇鲜堂签订 了 10 年的经销合同，自此成为千禾味业第一大客户，借助上海汇鲜堂的渠道优势成 功打入华东市场，并一直保持着稳定的增长。

千禾季度营收变化与公司在全国连锁商超零售额增速有较明显的相关性，且变 化时滞减少，变化幅度更大。这一相关性从侧面验证了千禾的现代渠道收入占据主体 地位。同时，2021 年开始变化时滞减少表明公司渠道运作能力加强和全国超市覆盖 程度的提升。另一方面，公司营收层面变化幅度加大则有可能因为公司在超市以外终 端渗透率增加，全渠道影响下波动更为显著。

全国化：海天营收分布均匀，中炬、千禾大本营优势明显

海天营收分布较为均匀，22H1 东部、南部、中部、北部、西部营收占比为 19.65%、 19.34%、21.56%、27.32%、12.13%。从整体上看，海天在中国大陆的业务覆盖情况比 较理想，收入来源广泛且均匀，兼顾盈利能力和抗风险能力。

中炬和千禾重点销区均围绕工厂铺开，中炬主营区域为南部和东部，西部是千禾 的主销区域。如中炬在南部和东部营收占比稳定在 60%以上，千禾在西部大本营营收 占比始终维持在 50%左右，北部和中部均比较薄弱。相比之下，海天的分区域营收较 为平均。除西部地区由于自身地理环境以及经济条件的制约，占比低于其他各区域以 外，海天在东部、南部、中部、北部的营收占比相差很小。千禾和中炬的全国化扩张 和市场渗透仍具有很大空间。

海天经销商数量远高于同行，中炬和千禾经销商总数量相近，中炬经销商体量显 著高于千禾，但近三年逐步下降。2022H1，海天味业经销商数量达到 7,147 家，是中 炬和千禾的近 3 倍，全国化覆盖广泛。中炬高新经销商数量达到 1,893 家，在全国地 级市开发率达 92.28%，区县市场累计开发率 59.97%，并进一步向区县和社区下沉。 千禾经销商数量 1,903 家，全国地级市开发率达 38%以上。中炬经销商体量显著高于 千禾，这与千禾 NKA 大客户多为直营有关。同时，中炬近三年经销商体量有所下降， 主要由于公司向弱势及空白区域拓展，新商体量往往较小。

效率：海天树立行业标杆，中炬、千禾改善空间大

因生产工艺差异，千禾具备成本优势，毛利率高于中炬比肩海天。在三家公司中， 千禾毛利率较高，采用日式恒温发酵为公司的盈利能力提供了较好的支持，2019 年 起，千禾综合毛利率和酱油毛利率均超过海天。而与海天同为广式酿造工艺的中炬成 本控制水平略微逊色，除 2020 年外，与千禾毛利率差距保持在 4 到 6 个百分点。

得益于精细化管控和规模效应，海天期间费用率均表现上佳，净利率行业领先。 千禾品牌投放推升销售费用率，中炬管理费用率、财务费用率则偏高，存在较大改善 空间。2021 年海天、中炬、千禾净利率分别为 26.68%、15.33%、11.50%。中炬净 利率和海天差距始终维持在 10pct 左右，这其中销售费用率、财务费用率各拖累 2pct， 管理费用率拖累 5-6 pct。宝能入主后中炬管理水平有所提升，期间费用率整体呈现 压降趋势。千禾 2018 年净利率与海天仅差 3 pct，但因销售团队激励、品牌宣传、产 品促销以及运杂费上涨导致销售费用率一路上行，净利率差距亦快速拉大至 15 pct。

中炬、千禾的固定资产周转率、库存周转率互有高低，但与龙头海天相比提升空 间大。2021 年千禾、中炬、海天总资产周转率均在 0.80 次左右。由于海天货币资金 与交易性金融资产（理财产品）合计资产占比超过 70%，是总资产周转率表现较慢的 主要原因。固定资产运营和库存管理是决定食品企业运营效率的关键，中炬固定资产 周转率保持在 3.2-3.3 次区间，千禾则在 2.2-2.4 次水平，海天 2021 年达到 6.64 次 且保持上升态势。存货周转方面，千禾略高于中炬，均在 2 次左右，海天高达 7 次。

应收账款周转率千禾明显偏低，主要是商业模式不同。中炬下游经销商主要服务 的是小 B 商家，千禾下游客户主要是商超，商超普遍存在压款情况，因而中炬的应收 账款周转率快于千禾。海天味业由于对大多数经销商采取先款后货的结算方式，应收 账款持续保持较低水平，2021 年底，应收账款仅为 0.56 亿。 应付账款周转率千禾则快于中炬，供应商占款能力较弱。2019 年开始，千禾应 付账款周转率快速走高，2021 年达到 14.60 次，约为中炬的近 2 倍。中炬这一指标 则有所下行，侧面说明上游采购压款能力增强，供应链地位有所提升。

人均创利和人均薪酬海天均处于绝对优势地位，中炬高于千禾，组织效率表现更 好。人均创利衡量企业人均能效情况，与整体盈利规模和人均盈利能力相关。通常企 业盈利水平越高、组织效率越高，人均创利越高。2021 年海天、中炬、千禾人均创 利分别达到 99.89 万元、14.71 万元、9.49 万元。人均薪酬则与区域劳动收入水平和 企业自身盈利状况相关，2021 年海天、中炬、千禾人均薪酬分别为 20.10 万元、11.66 万元、10.34 万元。

产能：酱油引领，多品类加速扩张

截至 2021 年，海天产能利用率保持在 95%以上。公司在全国主要物流枢纽城市 建立仓储基地，实现产品由生产基地通过干线运输到仓储基地，形成集生产、仓储、 配送于一体的物流体系，快速响应市场需求。公司以佛山高明生产基地为核心，已陆续开展调味品产能扩建二期和三期项目。近期加快江苏产能扩建项目及其配套项目的 建设，截至 2021 年 H1 江苏产能扩建项目完成度已经达到 74.30%，此外公司也已 经开始南宁生产基地的建设，建设规模为年产 95 万吨调味品,其中包含酱油 50 万吨 /年，蚝油 25 万吨/年，酱 15 万吨/年，醋 5 万吨/年。 中炬定增扩充阳西产能扩充，公司加速迈向“五年双百”。当前公司拥有中山和 阳西两大生产基地，今年 4 月公司计划投资 12.75 亿元进行中山基地技术改造，拟在 2-3 年内将产能从当前 31.43 万吨提升至 58.43 万吨。此外，公司 2021 年筹划定增 78 亿元建设阳西美味鲜 300 万吨扩产项目。假设定增落地，将助力公司加速发力调 味品业务。公司预计该项目全部建成后将新增年收入 204.1 亿元，新增年净利 51.6 亿元。 千禾募资用于 60 万吨调味品智能制造项目。据公司 2020 年年报披露，该项目 建设周期为 2020 年 1 月-2024 年 12 月，共 5 年，分两期建成，第一期将实现 20 万 吨酱酒、10 万吨料酒产能建设，二期完成 30 万吨酱酒产线，募投项目有望大幅提升 公司生产能力，助力全国化发展。

3 海天从微笑曲线两端发掘新机遇

研发创新、产品延伸、品牌建设共筑业绩护城河。研发方面，工艺迭代和管理精细化 降低供应链成本，同时构筑起技术壁垒实现产品价值提升；产品方面：内生外延带动品类 不断丰富，从酱油到蚝油、调味酱等复合调味品，再到食醋、料酒，乃至试水多口味调料 包；渠道方面：线上直达消费者增强复购，广告投放向年轻客群倾斜，培育消费生力军。

3.1 奋楫者先，创新者强

海天在品牌宣传方面持续投入，品牌形象深入人心。海天广告费用从上市之后开 始增长，并逐步稳定在年 5 亿元左右的水平。而同时期中炬广告费用支出仅几千万 元。较早的品牌化举措先入为主的占领消费者心智，推动收入规模更快增长，广告费 用率也同步稀释，从高峰时期的 3.11%降至 2021 年的 1.81%。

海天在快消品中消费者触及数位列第四，且保持近 10%增速。凯度消费者指数 发布的《2022 年亚洲市场品牌足迹》显示，2021 年海天消费者触及数为 6.17 亿， 在我国消费者十大首选品牌榜单中位列第 4，渗透率达到 79.2%；在消费者十大首选 品牌榜单中，海天消费者触及数增长最快（9.7%）。海天是十大首选品牌榜单中唯一 的调味品企业，其在调味品行业中具备其他企业无法比拟的品牌影响力。

海天在机械化、自动化、数字化制造方面走在了发酵食品行业前列，达到工业 3.0 水平，初步实现数字化制造，正在探索制造与供应链的融合。在发酵、酿造、灌 装、仓储等环节基本实现了自动化，部分生产环节实现了数字化制造；引入了激光直 接成型（LDS）、学习管理系统（LMS）、生产管理系统（MES）、企业资源计划（ERP）、 智能立体仓库、机器人码垛系统、极速灌装系统等。特别是公司自主创立的“销售订 单分单系统”，可集中处理全国经销商的网络订单，并实时与库存、原料、生产计划 进行匹配，形成协调一致的动态平衡。既保证充足及时的供货，又有效的控制了库存 水平，减少资金占用，提升企业盈利水平。 注重知识产权积累与保护，专利数量行业领先，特别在技术壁垒较高菌种选育方 面优势明显。菌种是发酵的基础，优良菌种选育是现代发酵工业的核心技术之一，构 成企业的技术竞争壁垒。在理解微生物群落交替与代谢调控机理的基础上，海天凭借 主要功能菌群改良达到发酵投入产出最大化，同时利用风味优势增强消费者粘性，应 用场景包括提升原料利用率、增加酱油鲜味、风味成分等。

研发提质，管理提效，打造极具性价比产品推动全国化进程。分区域收入增速比 较，中部、西部明显快于东部和南部。2021 年虽受社区团购等因素扰动出现降速， 除西部尚处于开发下沉阶段占比较小，其他区域占比均在 20%左右，基本完成全国 化扩张。

3.2 产品内生外延，品牌善为常新

对内发掘蚝油成为营收新增长极。积极推进新品类扩张，蚝油2011年营收仅 7.25 亿元，2016 年营收已经超过酱类成为第二大业务。2021 年营收超过 45 亿元，十年 CAGR 高达 22.58%，远高于酱油（14.68%）。

对外兼容并蓄，推广同心多元化。公司上市后进行五宗并购，从而介入腐乳、食 醋、芝麻油、茶油、酱腌菜行业。收购考量一方面是上游原料延伸，一方面投资潜力 小品类，补充产品结构。公司全面介入被投公司经营，生产销售质量财务等与创始人 共同管理，发挥各自优势。经过多年培育，22 年上半年醋和料酒增长亮眼，合计规 模接近 10 亿。

海天对年轻客群的渗透率有待提高。从天猫线上消费者统计来看，海天的核心客 群是精致妈妈和都市蓝领，对年轻客群的渗透率较低，Z 世代和小镇青年仅占比 5%和 7%。此外超过 70%的年轻客群对海天的品牌认知仅停留在“发现”阶段，Z 世代客群 中仅有 20%的人对海天的品牌认知上升到“探寻”和“热爱”阶段，小镇青年和新锐 白领客群对海天达到“热爱”阶段仅有 6%和 7%。

全国性广告投放深化年轻客群的品牌认知，私域客户运营增强粘性和转化。公司 利用资源投入优势，一方面通过冠名娱乐节目触达年轻客群，进一步强化品牌认知。 例如为蚝油打造挤挤瓶，冠名脱口秀节目激发年轻客群的消费兴趣。另一方面，公司 在公众号外，还推出海天美味馆小程序，集成线上购买、新品发布、烹饪知识与菜谱 交流等功能，通过礼券拉新、产品推介、美食分享等方式创造与用户直接对话机会， 进而获取一手消费信息，增强用户粘性。

4 第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张

千禾深耕 C 端，中炬发力 B 端，瞄定多品类、全国化成长机会。千禾深耕 C 端， 坚定不移推动零添加的差异化战略，在现代渠道保持领先的同时实现渠道下沉。中炬 BC 并举，深入推进餐饮端布局，提升餐饮供应链份额。酱油之外，中炬、千禾均紧握 醋、料酒等潜力品类高增机遇，实现横向多品类协同。而中部、北部调味品使用频次 较高，疫情亦催化线上消费兴起，随着弱势区域渗透，线上线下融合，短板有望快速 补齐，加速全国化步伐。

4.1 千禾深耕零售市场，中炬发力餐饮渠道

千禾聚焦高品位需求，紧握高端化红利

消费者对酱油品质和功能提出更高要求，较少关注价格因素，为头部企业发展营 造良好市场环境。根据香港贸发局 2017 年对内地消费者的问卷调查，风味酱油、有 机酱油的购买频率均有 30%左右的增长，消费者对调味品口感、品牌和原料成本关注度始终居于前三位，有机无添加作为第一考虑因素占比达到 7%，而价格作为第一考 虑因素占比仅有 3%。

当前居民愈发注重健康和品质的背景下，千禾品牌与“零添加”深度绑定，有望持 续收获升级红利。消费者对调味品价格敏感度持续降低，酱油呈现由老抽→生抽→鲜 味酱油→零添加酱油→有机酱油的升级历程。“零添加”代表调味品健康、高端风向 的代名词。千禾零添加酱油产品发酵时间更长（180 天、280 天、380 天），蛋白质分 解更加彻底，氨基酸态氮含量最高达到 1.2g/100ml，高于同行业竞品。

中炬发力餐饮渠道，开辟第二增长曲线

调味品需求多元化带动渠道碎片化。传统模式下，调味品生产企业在餐饮和零售 渠道主要通过第三方中间商触达终端。随着消费者对食品风味的需求日渐丰富，专业 餐饮与食品工业兴起，更为看重风味整体解决方案能力。另一方面，线上渠道扩容， 调味品企业可直接获取公域私域流量，精准完成消费者画像，加速产品迭代升级。总之，调味品企业必须建立全渠道销售体系，打造风味整体解决方案能力，才能适应新 消费形势。

餐饮渠道专业要求高，客户粘性较强致使易守难攻，无需持续高费用投入。厨师 对餐饮调味品购买决策影响力大，会综合产品口味、质量和成本进行多维度的专业考 量，但惯用之后轻易不会更换。而调味品在家庭厨房支出中占比不到 2%，加之日常使 用量少，购买频次低，普通消费者既对价格敏感性较低，又缺乏专业鉴别能力，企业 在零售渠道必须加强品牌建设，获取足够的货架资源，同时根据消费者需求的变化及 时升级更新产品品类，逐步占领消费者心智。

中炬持续加码餐饮渠道，通过开发餐饮端新品类、发展专业餐饮经销商、对厨师 进行培训等方式加大在餐饮端的布局，餐饮端营收占比近几年逐步提升。2020 年公 司餐饮渠道收入占比达到 25%，规划未来三年实现餐饮占比提升至 40%。主要措施包 括：（1）引入餐饮资源丰富的经销商进行合作，设立餐饮基金，费用倾斜加快餐饮门 店开发。（2）抓住厨师 KOL，通过举办凉菜大赛、巡回品鉴交流会，建立顶级厨师训 练营等多种方式维护客户关系，积累厨师资源。（3）增加捆绑装、组合装等档次略低 的大包装餐饮特供产品，更好匹配餐厅使用量大和性价比需求。

4.2 消费场景细分，掘金潜力品类

知日鉴中，以酱油为基底的复合调味品受到家庭消费青睐。日本家庭的调味品消 费结构发生明显变化，酱油年家庭支出金额下降至不足 2,000 日元，而 Tsuyu 和 Tare 复合调味酱汁消费金额增至近 5,000 日元，复合调味品已经在日本成熟的调味品市场 中展现出明显优势。 复调、酱类在餐饮调味品消费量中占据一席之地，而料酒具备推广潜力。据国家 食品安全风险评估中心 2018 年开展的七省市餐馆就餐人群调味品消费量调查结果，酱油平均消费量虽然最高（6.95 克/人次），但复合调味料（含蚝油）、食醋、酱及酱 制品用量也很可观。另一方面，通过对比每类调味品的平均数和中位数差异可推测品 类的普及程度，离散程度越高暗示使用推广方面还有较大提升空间。料酒消费量平均 数、中位数分别为 2.11、0.25 克/人次，而普及程度高的盐、酱油则较为接近。

中炬、千禾酱油以外的品类潜力初现，未来有望成为新增长极。中炬其他类调味 品（蚝油、醋、料酒、腐乳等）近三年保持高双位数增长，明显快于酱油的个位数。 千禾的醋与酱油增速均在 20%左右，料酒等其他类别从 2020 年开始起势，近两年平 均增速接近 50%。

4.3 线上线下融合，加速全国化步伐

中北部调味品消费高频次，提供全国化新增量

调味品区域消费量分化，北方城市消费量更高。不同调味品消费量主要跟当地的 生活习惯、环境、气候等因素密切相关。结合重点省市餐馆就餐人群调味品消费量调 查结果，我们发现偏北的省份醋、酱油等消费量明显高于广东、江苏等东南沿海地区。

从销售区域占比看，中炬在北部、中部区域的市场潜力有待开发。中炬根据人均 消费金额把全国市场分成五级：一级市场成熟度最高，包括广东、海南、浙江，销售 网络已下沉至乡镇。二级市场包括广西、福建，销售网络覆盖县城层级。一二级市场 是公司比较强势的销区，主要分布于东南沿海省份。三四五级市场年人均消费继续依 次递减，包括四个直辖市、东北、华中、西北、西南等广大市场，存在大量空白区域 有待公司开发。

中炬、千禾均处于全国化过程中，分别从东南和西部向全国拓展。2016-2020 年， 中炬中西部和北部收入增速快于南部和东部，2021 年虽受疫情冲击市场根基不稳短 暂失速，但 22H1 迅速恢复增长。千禾的区域表现类似，中部、北部收入增速亦快于 西部和东部，南部因广式酱油消费氛围浓厚，收入增速呈波动上升趋势。

疫情催化调味品线上需求，千禾拥抱新业态

调味品线上购买频次增加，轻质软性包装日渐流行。调味品的传统包装以玻璃容 器为主，克重大，物流成本较高。近年来，随着线上零售额快速增长，调味品轻质软 性包装规模加速增长，PET 瓶包装规模已经玻璃罐相近。而新兴包装主要包括立式袋、 金属罐头、折叠纸盒等，易携带易使用，单份容量设定灵活，有望拓宽调味品线上购买场景。

迎合消费者购物方式变化，千禾拥抱线上红利。伴随消费分级、分化，商业模式 的变化以及运营渠道多样化，调味品企业渠道运营方式多样化，在疫情的催化下更加 速向线上和社区门店转换。消费者减少到店频次，集中采购、网上购买渐成常态。千 禾零售事业部对于淘系电商和拼多多等平台日趋重视，而疫情催化下消费方式转换亦 有利于线上复购提升，推动线上收入快速成长。

4.4 产能扩张、研发创新提供高质量成长保障

中炬对中山厂区、阳西美味鲜基地和厨邦三处产能升级改造，除拓宽主营业务的 产能以外，还将其他产品的产能提升考虑其中，合计将为公司带来 100 万吨左右的 产能。这三处的升级改造是未来5-10年新增300万吨调味品产能定增方案的一部分， 其中中山厂区的扩建项目预计在 23 年投产，公司 2021-2023 年 3 年产能复合增速为 34.68%，与公司设定的营收增速 30%的目标相符。 千禾味业的年产 60 万吨调味品智能制造项目共分三期进行升级改造，预计到 2025 年公司产能将达到 115 万吨。从产能复合增速看，公司 2021-2025 年 5 年复合 增速为 31.56%，对比公司近 3 年 12.42%的营收复合增速，产能规划更为超前。

中炬能够持续进行多品类扩充，得益于其研发持续投入。公司拥有省级技术中心、 国家重点实验室、厨邦食品研究院等科技创新及研发平台，近五年来研发费用率基本 保持在 3.0%以上，处于行业高位。2021年公司研发人员数量为 366 人，公司强大的 研发和创新能力是公司不断推出新品的重要支撑点。 千禾研发费用率大幅提升，以支撑高附加值调味品开发。于 2012 年建立博士后 创新实践基地，共计 81 项专利，其中包括低盐稀态发酵酱油的发明专利。与此同时，公司研发费用率由 2014 年的 0.97%提升至 2021 年的 2.88%，向龙头海天味业看齐。 2021年千禾味业研发费用达到 5538.9 万元，同比高增 22.5%，主要用于新品类开发， 以及针对产品“零添加剂”、“天然好味道”等一系列研发项目。

5 盈利预测

21 年社区团购兴起，高额补贴的低价产品对产品结构和价格体系产生扰动，导 致线下流量下滑，渠道库存走高。同时，大豆、小麦、包材、物流等成本大幅上涨， 企业盈利状况也受到冲击。因需求尚未恢复，行业提价幅度有限，部分弥补成本端损 失。22 年，虽然疫情反复致使餐饮表现相对疲弱，但调味品家庭需求显现韧性，渠道 价盘和库存良性，二季度收入提速趋势有望持续。另一方面，受种植成本增加影响， 22/23 年国产大豆价格预计高位震荡，销区平均批发价 5,800-6,000 元/吨。但玻璃、 瓦楞纸等包材价格进入下行通道，叠加控费提效成为行业主旋律，23 年业绩弹性有 望释放。

海天味业

收入预测：公司作为为调味品行业龙头，全国化布局深入，产品矩阵完善，餐饮 需求逐步复苏带动公司重回增长正轨。我们预计 22-24 公司年营业收入分别为 280.34/320.07/361.58 亿元，同比+12.12% /14.17%/12.97%，其中酱油营收同比 +8.16%/13.12%/13.12%，蚝油营收同比+9.18%/12.11%/12.00%，调味酱营收同比 +7.12%/10.00%/10.00%。 业绩预测：公司效率深度挖潜伴随成本稳中趋降，22 年毛利率有望显现拐点。 我们预计 22-24 公司年毛利率分别为 37.45%/39.36%/40.50%，其中酱油毛利率分别 为 40.02%/43.09%/44.67%，蚝油毛利率分别为 34.67%/35.36%/36.49%。22-24 年 归母净利润分别为 71.50/86.04/101.04 亿元，同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年 CAGR 为 14.84%。

中炬高新

收入预测：、随着下半年至明年行业需求改善，年度收入增速有望达到双位数目 标。我们预计 22-24 公司年营业收入分别为 56.56/63.42/71.44 亿元，同比 +10.56%/12.14%/12.64%，其中调味品业务收入分别同比+10.25%/14.11%/14.33%， 酱油营收同比+8.15%/13.12%/13.12%。 业绩预测：21 年四季度，公司高毛利的地产业务收入大幅增长，致使利润端高 基数。随着 23 年原料成本压力缓解，以及公司精益制造和降本增效工作深入推进， 毛利率上行及费用率压缩共同带动公司净利率稳步提升。我们预计 22-24 公司年毛 利 率 分 别 为 31.58%/33.71%/33.67% ， 其 中 调 味 品 毛 利 率 分 别 为 29.46%/32.24%/32.50%，酱油毛利率分别为 35.12%/37.97%/38.30%。22-24 年归 母净利润分别为 6.84/9.21/10.42 亿元，同比-7.84%/+27.66%/+13.15%，三年 CAGR 为 10.00%。

千禾味业

收入预测：公司高品质酱油、食醋、料酒结构升级势能不减，随着全国化进程及 渠道下沉稳步推进，22 年股权激励目标有望达成，后续规模增长亦更为稳健，增速 中枢 25%左右。我们预计 22-24 公司年营业收入分别为 22.74/29.15/35.44 亿元，同 比+18.14%/28.18%/21.58%，酱油营收同比+15.50%/31.30%/22.00%，食醋营收同 比+12.27%/21.20%/19.18%，料酒小品类营收同比+30.00%/25.00%/22.00%。 业绩预测：经销渠道推广及成本压力下，22 年毛利率预计承压。公司量入为出 费用投放更为理性，且随着规模效应显现，销售费用率将下降至 15%左右。我们预计 22-24 公司年毛利率分别为 37.25%/39.52%/39.35%，其中酱油业务毛利率分别为 40.75%/43.26%/42.55%。22-24 年归母净利润分别为 2.83/3.80/4.69 亿元，同比 +27.67%/34.35%/23.48%，三年 CAGR 为 28.43%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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国产替代第三阶段，同益中：UHMWPE纤维产业先锋，产能与时间赛跑

作者：远瞻智库

发布时间：2022-10-20 06:59

快照：

（报告出品方/分析师：华安证券 马远方）

01 国内首批、一流的UHMWPE纤维制造商

1.1专注UHMWPE纤维研发生产，国家级专精特新小巨人

同益中成立于1999年，是专业从事UHMWPE纤维和复合材料的研究开发和生产销售的高新技术企业。同益中是2000年首批实现UHMWPE纤维产业化企业之一，采用湿法工艺利用碳氢萃取剂制备UHMWPE纤维。

其生产的UHMWPE纤维产品包括绳缆丝、鱼线丝、防割丝、防弹丝等，并向下游布局UHMWPE无纬布、防割防刺织物等面料以及防弹头盔、防弹衣、防弹装甲、高性能绳缆等终端产品。

据公告，21年基于公司UHMWPE纤维生产的高端软质和硬质防弹无纬布推向市场后，逐渐得到市场的认可，其中WB876产品应用于我军新一代的单兵防护装备和警察的高端防护装备。

发展历程：国产替代排头兵，自身发展历程亦是中国超高分子聚乙烯纤维发展缩影。

同益中是最早实现UHMWPE纤维产业化的三家公司之一，近二十年来，公司技术升级和市场拓展并重，实现对内进口替代、对外加速出口，不断优化生产工艺、提升产品性能、开发新品种。在摆脱进口依赖的同时，公司布局境外专利，获得欧美客户认可，积累了一系列优质客户资源，提升利润和收入规模。

高成长的专精特新“小巨人”。

同益中2021年科创板上市，同期获得化纤协会“十三五”技术创新示范企业称号并入选国家级专精特新“小巨人”企业名单。

公司利用上市募集的资金扩产能并提升高端占比，2021年实现营业收入3.31亿元，同比+16.95%；归母净利润5252.79万元，同比-7.72%；2017-2021年公司收入和归母净利润CAGR分别为4.46%和6.63%。

2022年前三季度年产500吨无纬布项目投产+军需景气度高带动公司量利双升，营业收入和归母净利润分别较上年同期增加91.93%和225.22%。

公司2021年和2022年前三季度销售净利率分别为15.9%和29.3%，利润率提升明显主要是规模提升分摊各项费用+产品结构优化。

主营UHMWPE纤维和复合材料，产品结构不断优化。

公司2021年UHMWPE纤维业务和复合材料业务占比分别为67.75%和29.55%， 22H1公司500吨无纬布投产，叠加防弹用品高景气度，复合材料实现营业收入1.58亿元，同比+181.54%，占总收入的比重达55.8%。由于复合材料产品附加值高，22H1产品综合单价同比+37.34%，毛利率同比+7.13pcts。

公司2020年之前出口占比接近70%，2021年由于产能释放国内销售大幅提升，内销收入1.41亿元，同比+60.8%，占收入比重为42.5%，系五年来内销占比最高。

产能利用率多年饱满，扩张打开接单瓶颈。

截至2021年末，公司共3320吨UHMWPE纤维产能和300吨无纬布产能，并有2240吨UHMWPE纤维产能和2500吨无纬布产能预计2023年底完工。

从产销来看，公司产线满负荷运行，处于超产状态，部分UHMWPE纤维自用生产复合材料以及部分无纬布产品用来生产下游的防弹衣、头盔等产品。

根据公司招股说明书，2020年公司UHMWPE纤维和无纬布自用及销售占产量比例分别为98.5%和106.2%；公司2020年销售487.6吨断裂强度大于35 cN/dtex的高端纤维产品，占全部纤维的比例为26.5%，其中452.3吨自用。

复合材料是UHMWPE纤维的进一步延伸产品，产品附加值更高。

复合材料分为无纬布和防弹制品两大类，据公告，公司UHMWPE纤维吨价在8-11万之间，而无纬布的吨价在16-20万之间，大约是UHMWPE纤维价格的2倍。

从毛利率来看，同益中UHMWPE纤维毛利率为27%-33%，而复合材料毛利率为35%-42%，显然高于纤维。22H1公司复合材料占比提升，产品综合单价同比+37.34%。

1.2 大股东为国投集团，核心高管团队稳定

大股东具备国资背景，受到国家发展产业基金支持。同益中第一大股东中国国投国际贸易有限公司是国资委全资孙公司，持股比例达到37.4%。公司第二大股东是由财政部、中国电子科技集团、中国核工业集团、中国航天工业集团、中国船舶集团等共同持股的国家产业投资基金有限公司，持股比例16.8%。

核心高管深耕化纤行业，高管团队行业经验丰富、多年架构稳定。

公司主要高管均具备化纤行业企业多年工作经历，其中大部分为公司内部培养，由公司基层生产、销售等部门提拔，在技术设备、市场开拓等方面具备深厚的经验。

1.3 ROE角度：景气度叠加结构优化，盈利能力提升显著

我们选取超高分子聚乙烯纤维、碳纤维、芳纶代表企业千禧龙纤、泰和新材、中简科技、光威复材和吉林碳谷作为可比公司进行杜邦分析。

中简科技、光威复材和吉林碳谷主要从事高性能碳纤维的研发、生产和销售，近两年市场景气度高且产品附加值高，因此销售净利率高于从事UHMWPE纤维生产和研发的企业；泰和新材传统主营业务氨纶纤维盈利能力相对新材料芳纶较低。同益中在2021年上市后积极扩产能、拓客户，22H1销售净利率提升明显，带动ROE提升。

公司净利率在长时间维度，呈现持续上行趋势，我们认为主要来自于生产效率、产品结构双向提升。公司财务杠杆低，资产负债率由2017年的39.5%持续下滑至22H1的12.2%。

行业景气度上行+产品结构优化，22H1盈利能力提升明显。

公司布局UHMWPE纤维全产业链，22H1投产无纬布产能500吨/年，通过复合材料提升盈利能力，22H1公司毛利率39.65%，较上年同期+6.15pcts；销售净利率26.67%，同比+7.39pcts，高于公司2017-2021年平均净利率16.32%。

从行业来看，22H1军备需求增加，UHMWPE纤维行业整体盈利能力提升，22H1千禧龙纤毛利率和净利率分别为38.9%和21.1%，高于2020-2021年整体水平。

销售费用率：公司2021年销售费用率2.37%，同比-0.91pct，2022年尽管销售费用各项支出同比提升，但公司扩大收入规模分摊销售费用中的固定支出，22H1销售费用率降低至1.98%。

管理费用率：公司22H1管理费用率9.30%，低于2017-2021年均值11.44%，主要原因有：1）收入提升；2）公司在2021年对于生产线进行更新，22H1修理费和折旧摊销费用同比下降。

财务费用率：同益中2021年财务费用率-0.90%，同比-0.25pct；22H1财务费用率-0.60%，财务费用波动主因汇兑收益变化。

研发费用率：公司研发费用投入处于行业平均水平，2021年研发费用率6.74%，同比-0.11pct，22H1研发费用率4.96%，同比-0.07pct。

公司为了满足产品前瞻性布局、技术和产品更新及研发人员储备等需求，在2020年以后新增研发项目并增加研发人员投入，销售费用率略有下滑主要是公司收入提升。

资产周转效率处于行业平均水平。公司21年和22H1总资产周转率分别为0.35和0.24，相比于2020年之前下降，主要是公司在19年之后增加新产线建设并对原有产线进行改造升级，固定资产及在建工程的账面价值均大幅提升，同时产能释放到量产销售需要约两年的周期，因此呈现总资产周转率下降的趋势。

02 UHMWPE纤维行业：国产替代加速，市场空间广阔

2.1 第三代高性能纤维，性能优异、壁垒高

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维，是继碳纤维、芳纶后第三代高性能纤维，是目前工业化高性能纤维中，比强度和比模量最高的纤维，性能优异，壁垒高。

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维是分子量在100万以上的聚乙烯树脂所纺出的纤维，其断裂伸长率高于碳纤维和芳纶，柔韧性好，在高应变率和低温下力学性能仍然良好，扛冲击性能优于碳纤维、芳纶等，是一种非常理想的防护材料。

工业化生产成功至今近30年，基于制造技术、产品性能持续优化，下游应用领域持续开拓，当前具备供给缺口。

超高分子量聚乙烯纤维的主要原材料UHMWPE树脂是由乙烯聚合而成的白色粉末或颗粒，制备原料还包括溶剂（白油、十氢萘等）、萃取剂（碳氢清洗剂、二氯甲烷、二甲苯等）。UHMWPE树脂制成粉末后通过溶胶纺丝工艺制成UHMWPE纤维，再将UHMWPE纤维织成UD布、织物增强复合材料等中间品，用于制造防弹、防护产品等。

截至2021年，全球UHMWPE原料共40万吨。

根据立木咨询的数据，截至2021年末，全球除中国外UHMWPE原料产能共30万吨，国内产能共10万吨，海外主要供应商包括塞拉尼斯、巴西布拉斯克公司、荷兰DSM公司和日本三井化学公司等，国内供应商包括河南沃森超高化工科技有限公司、中石化燕山石化、上海联乐化工科技有限公司、九江中科鑫星新材料有限公司等。塞拉尼斯是全球产能最高的公司，在德国、美国和中国南京都设立了超高分子量聚乙烯生产基地，随着22年初1.5万吨产线投产，塞拉尼斯合计产能12万吨，约占全球总产能的29%。

UHMWPE树脂由乙烯原料合成，主要壁垒在于催化剂。

近年来UHMWPE催化、聚合工艺的提升带动产品质量提升和应用领域拓展，其中催化剂的选择对于UHMWPE树脂的分子量、聚合物微观结构等具有直接影响，从而影响产品力学性能、冲击性能、拉伸强度、透明度等。

目前主流催化剂有Z-N催化剂、茂金属催化剂和非茂过渡金属催化剂，其中Z-N催化剂具有制备简单、成本低、对杂质敏感性低等优点，是目前产业中占主导的催化剂，美国塞拉尼斯、日本三井石化、荷兰DSM、上海化工研究院等均使用Z-N催化剂。

根据王新威等的《超高分子量聚乙烯材料的研究进展》，Z-N催化剂存在结构不易调控、性能欠佳等不足，世界各大石油化学公司均投入人力物力在调控分子结构和提升性能等方面进行产品开发，从而进一步拓展UHMWPE的应用场景，目前已在实验室规模取得一定突破，但核心的负载化过程还未解决，距离批量应用还有一段距离。

UHMWPE纤维通过凝胶纺丝工艺制成，可以分为湿法和干法。

干法工艺和湿法工艺分别利用高挥发性溶剂干法凝胶和低挥发性溶剂湿法凝胶纺丝。由于采用的溶剂特性不同，后续溶剂脱除工艺也完全不同，两种工艺各有优缺点，干法工艺速度快、流程简单，纺出的产品质量更优，但相对而言安全性低、对设备及回收系统的运行效率要求较高。

全球龙头荷兰帝斯曼主要采用干法工艺制备UHMWPE纤维，目前国内产能以湿法工艺为主，九九久、同益中、千禧龙纤等均通过湿法工艺路线制备UHMWPE纤维，仅仪征化纤具备干法制备工艺。

干法凝胶纺丝所使用的溶剂一般为低沸点、高挥发性且对 UHMWPE 有较好溶解性的十氢萘。UHMWPE 和十氢萘在双螺杆挤出机中混炼成浓度不超过 10%的溶液，随后通过喷丝板挤出，进入通热氮气的甬道以除去溶剂，冷却后形成干态凝胶原丝，接着通过多级的高倍热拉伸制成UHMWPE 纤维。

干法凝胶纺丝工艺的技术难度大，对于回收系统的密闭要求高，但其优势主要在于：1）流程更短、生产效率高且成本更低；2）溶剂可直接回收、更利于环保；3）在其他条件相同的情况下，干法制备的纤维结晶度、力学性能更高，纤维密度更大，热稳定性也更好；4）光泽好、手感柔软、溶剂残留低，适用于医用、家纺领域。海外荷兰DSM公司的Dyneema纤维和日本东洋纺的ICEMAX系列织物均由干法制成，分别用于医疗和家纺领域。

湿法纺丝生产工艺采用沸点高、低挥发性的白油等为溶剂，将超高粉溶解在白油中制成纺丝原液，然后经纺丝组件挤出成流体丝条，再经水浴冷却后成冻胶丝条，冻胶丝条经萃取干燥脱溶剂形成未拉伸原丝，之后经过多道热拉伸制成成品纤维。

湿法工艺技术技术难度以及对于设备的要求更低，目前国内大部分企业都采用湿法纺丝工艺，可生产不同旦数、强度的军民用纤维产品，但以中低端产品为主，优化现有的工艺路线，进一步提高纤维的力学性能、稳定性、功能性是目前湿法路线研究的重点。

通过技术升级逐步解决抗蠕变、耐热性等难题。

除原材料、凝胶纺丝工艺之外，在工艺流程中选择溶剂的浓度、温度、光线等不同的参数以及不同的萃取、拉伸工艺等都对UHMWPE纤维产成品的特性产生影响。因此在UHMWPE纤维制备过程中，除了必要的原材料、机器设备和技术人员外，需要根据产品性能的需求对参数进行调试和磨合。

目前UHMWPE纤维行业普遍的痛点在于耐热性能和抗蠕变性能较差，导致其在高温或长时间拉伸的情景下无法使用。根据叶卓然等人的《超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研究现状与分析》，可以通过添加改性剂、调整紫外线辐射等途径来改变UHMWPE 纤维表面的粘黏性，在尽量不损失纤维力学性能的前提下提高其耐热性能和抗蠕变性能。

2.2 下游应用持续延伸，军用高景气、民用潜力大

军用防护仅是经典应用场景，民用场景需求空间及潜力更大。

UHMWPE纤维具有高强度、低密度、凉感性、比热容高、导电性低等特性，并且价格低于特性相似的其他高性能纤维，在各类场景均有运用。其下游应用领域主要有军事装备、安全防护、海洋产业、建筑业、纺织业等。

前瞻产业研究院预测2021年全国UHMWPE纤维需求量5.78万吨，市场需求增长旺盛，至2025年需求量增长至10.38万吨，CAGR为15.8%；全球需求量从2021年的10.9万吨到2025年的16.5万吨，CAGR为10.9%。

在国防军事领域，UHMWPE逐步替代芳纶成为防弹首选材料。

超高分子量聚乙烯在军事上可以制成防弹衣、防弹头盔、装甲防护板、雷达的防护外壳罩、导弹罩等。其复合材料的比弹击载荷值U/p是钢的10倍，是玻璃纤维和芳纶的2倍多，并且密度大约是芳纶的2/3左右，因此制成的防弹服饰保护力更强、穿着更轻便。

根据《中国化工新材料产业发展报告（2018）》，欧美超高分子量聚乙烯纤维70％用于防弹衣、防弹头盔、军用设施和设备的防弹装甲、航空航天等军事领域，而我国由于高端产能有限，在防弹衣和武器装备的占比仅32%。

大国军备博弈，中美军费支出差距减少。

从军费支出来看，近十年来美国军费支出稳定在4.5-5万亿人民币左右，而中国军费支出由2009年的7217亿元增长至2019年的1.8万亿元，差距比例和绝对值均减少。

根据GVR的数据，2016年防弹类纺织品市场规模为16.37亿美元，预测至2025年市场规模增长至23.3亿美元，其中欧洲和北美为规模最大的地区，亚洲增速最快，2016-2025年CAGR为4.7%。根据前瞻产业研究院的数据，我国UHMWPE军用需求增速更快，2025年预计需求量为2.5万吨，较2020年翻倍增长。

海洋领域：耐腐蚀等性能优于传统绳缆，可用于海洋工程和深海养殖。

UHMWPE纤维是高性能纤维中唯一密度比水轻的，能浮于水面之上。其制成的绳索、缆绳、网箱，在自重下的断裂长度是钢绳的8倍，是芳纶的2倍，用于油轮、海洋操作平台、灯塔等的固定锚绳，解决了以往使用钢缆遇到的锈蚀和尼龙、聚酯缆绳遇到的腐蚀、水解、紫外降解等引起缆绳强度降低和断裂，需经常进行更换的问题，可保证更长的使用寿命。

前瞻产业研究院预测UHMWPE纤维在海洋产业的运用需求将从2020年的1.22万吨增长至2025年的2.46万吨。

纺织和体育器材应用，助力UHMWPE民用需求走向快车道。

在纺织服饰领域，由于UHMWPE的凉感性和耐磨损，其制成的夏令服饰家纺更加凉爽舒适、牛仔裤等服饰更耐磨耐穿。如荷兰DSM UHMWPE纤维牛仔布的耐磨性和抗撕破强度据称可达普通牛仔布的 7 倍。在体育用品领域，UHMWPE纤维可以制成安全帽、滑雪板、帆轮板、钓竿、球拍、自行车、滑翔板等，由于其优异特性，较传统材料更耐用、轻便。

但目前由于产能有限、价格较贵，UHMWPE纤维主要用于防弹、防护等领域，在轻工纺织等领域的应用尚未放量。我们认为，较军事领域，民用领域需求更广、覆盖面更大，伴随供给端产能增加，UHMWPE纤维渗透纺织和体育用品等民用市场，有利于UHMWPE纤维行业扩大收入规模和盈利能力。

需求结构变化：军用占比高但空间有限，民用渗透率提升。

根据前瞻产业研究院的数据，2015年UHMWPE军用市场规模0.88万吨，占总产能的43.8%，19年规模增长至1.07万吨但占比下降至25.8%，预计25年市场需求扩大到25万吨，但占比减少至24.1%。

与之对应的是安全防护、纺织和体育器械等民用领域的占比提升，目前民用UHMWPE纤维的瓶颈主要在于：

1）原材料有限且成本较高，相较于传统化纤，UHMWPE纤维不具备价格优势，市场需求较少；

2）整体产能有限，优先用于更加重要的军用、警用领域，供给端对于民用领域的开发较少。

由于国内具备完整的纺织制造产业链，我们认为UHMWPE纤维产能提升后，民用领域的拓展可以实现整体市场的扩容，推动UHMWPE行业良性发展。

2.3 行业格局：供不应求趋势延续，高壁垒带来格局优异

国内企业打破海外垄断，中高端仍在追赶。

超高分子聚乙烯纤维及无纬布制品，曾在“巴黎统筹协议”中被列为禁止向社会主义国家出口的军事用品，超高分子量聚乙烯的制备在20世纪中后期由荷兰的公司研发并垄断生产，1999年东华大学及各家企业、科研院校进行产学研结合，发明混合溶剂凝胶纺丝新工艺，打破了UHMWPE纤维的技术封锁，中国企业逐步实现技术突破，由于UHMWPE纤维行业具有良好的市场前景和经济效益，多家国内企业新建了数十条产线实现规模化生产。

国外企业率先研发生产，形成垄断（1970s-1990s）：

1979年荷兰帝斯曼公司成功制备超高分子量聚乙烯纤维，之后通过该项专利同美国Allied Signal（现霍尼韦尔公司）、日本东洋纺合作开发，在1990年左右开始工业化生产并且不断提升纤维品质扩大使用规模。国外龙头采用技术封锁、价格操纵等手段垄断了UHMWPE纤维的全球销售市场，并在相当长时期内将此类产品列为“巴黎统筹协议”中禁止向社会主义国家出口的军事用品。

中国企业实现技术突破并规模生产（1980s-21世纪初）：

我国80年代开始研发UHMWPE纤维的制备，并将这项技术逐步从高校实验室发展至工业企业，同益中、湖南中泰、宁波大成最早实现技术突破并形成了较为完整的规模化生产能力，仅在部分军工领域实现进口替代。但国内UHMWPE产能主要集中在中低端，高端产能仍然紧缺。

追赶国际先进水平（2010至今）：

我国通过研发制备技术和批量生产UHMWPE纤维填补国内市场空白，在主要指标和功能方面达到海外龙头的同等水平，打破了部分军工领域的进口依赖。但在抗蠕变、医用缝合、雷达天线罩等领域的产品仍然依赖进口。我国化纤工业“十三五”规划中提出2020年UHMWPE纤维产业达到国内先进水平，形成一批具有国际竞争力的大型企业集团。

在国家政策和市场前景的推动下，UHMWPE纤维生产企业在产品一致性及稳定性、抗蠕变等细分领域仍追赶海外龙头公司，不断提升断裂强度等关键指标，亦不断扩大产能规模。

全球市场供求紧张，下游需求预计持续放量。

2020年全球现有超高分子量聚乙烯纤维产能在6.56万吨左右，理论需求量为9.8万吨，产能缺口达到33%。根据前瞻产业研究院预测，全球UHMWPE纤维需求量持续增长，2025年达到16.5万吨，十年CAGR11.2%。从国内来看，2019年国内UHMWPE纤维产量4.1万吨，占当年全球产量的63%，国内需求量4.15万吨，2015-2019年需求量和产能CAGR分别为20.0%和7.7%。根据前瞻产业研究院预测，2020-2025年国内需求量CAGR约为16%。

我国UHMWPE纤维起步晚，当前持续突破中高端工艺、产品。

UHMWPE纤维的制备工艺最早由荷兰皇家帝斯曼公司开发，荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔和日本东洋纺在1980s进行产业化，由于其用于军事领域的超高性能，UHMWPE纤维一度被禁止向社会主义国家出口。国内在上世纪由东南大学、纺织研究院牵头进行产学研结合，并在2000年以后实现了UHMWPE纤维的产业化。

目前国内UHMWPE纤维领域的企业主要有江苏九九久（母公司为延安必康）、北京同益中、山东爱地（帝斯曼在国内的合资公司）、千禧龙纤、江苏锵尼玛等。尽管国内不断突破技术壁垒、增加产能，但主要产品仍为防切割手套丝、防护丝等，高端产能和海外龙头仍然存在差距。

我们认为 UHMWPE纤维作为军用领域首选纤维，受到国家政策扶持，国内主要厂商积极扩充产能，目前已知在建产能有九九久5280吨（预计23Q1投产，另有两万吨于22Q3开工建设）、同益中2240吨（预计23年底投产）、千禧龙纤5000吨（预计23年底投产）和南山智尚3000吨（预计23Q4投产）。截止23年底，全国至少新增1.5万吨UHMWPE纤维产能，有利于增加行业供给、促进良性竞争。

2.4 实现三阶段国产替代，逐步具备规模优势及价格优势

我国已经实现UHMWPE纤维国产替代的第三阶段，国内龙头持续高端突破。中国自1984年开始UHMWPE纤维工艺研发、2000年左右实现产业化、2005年之后扩大生产及销售规模，逐步实现了从无到有、打破海外龙头价格垄断、从有到优的三个阶段的国产替代，在断裂强度、细旦化、抗蠕变等领域加强研发，满足多样化的市场需求，提升产品的国际竞争力。

第一阶段：从无到有。

国产UHMWPE纤维及制品在单兵装备、航空航天、海洋工程、舰艇缆绳等关键领域成功实现了进口替代。2004年底，同益中生产的“孚泰”纤维已经实现了全产全销， 1）绳缆方面，成功应用于“神舟”五号载人飞船应急救生系统、两栖装甲车辆新型水上牵引装置以及上海复兴船务公司等多家公司。2）防弹材料：公司自用自产防弹防刺产品获得国内外客户认可，获得国内武器装备生产资质、满足中国新警标要求；3）钓鱼线、防割手套等民用场景，同益中连续取得国内外客户的订单。

第二阶段：打破价格垄断。

在2005年之前，海外龙头为了获取高额收益利用封锁技术、操纵价格的方式垄断UHMWPE纤维及制品销售市场。根据同益中公告，自2005年公司和海外同等级的UHMWPE纤维研发成功并投放市场以来，国外龙头企业相关产品售价已经下降了50%以上。

第三阶段：从有到优。

我国企业生产的UHMWPE纤维在强度、模量等参数上达到国际先进水平，并且在国家政策和市场前景的推动下，在产品一致性及稳定性、抗蠕变等细分领域仍追赶海外龙头公司。根据同益中公告，公司最新产品的断裂强度相比2009年提高了30%以上，并且在抗拉、轻量化等性能上实现突破拓展应用范围，提升竞争力。

根据同益中公告，UHMWPE纤维后续研究方向有：

1）提高溶纺生产效率；2）UHMWPE纤维理论断裂强度为78.9cN/dtex，同益中等国内外企业目前仅达到40 cN/dtex以上，后续将持续提升断裂强度；3）向高强、高模、细旦发展，纤度越低，制成的防弹制品和防切割手套等产品就越柔软、舒适，便于使用者穿戴，细旦丝可以提升物理性能；4）克服抗蠕变难题，应用于海洋工程、矿产开发等绳缆领域，满足市场需求。

国内企业资本运作扩产能+改进工艺，对标海外高端产能。

海外龙头荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔等企业一度垄断UHMWPE纤维制备的工艺，国内通过产学研结合实现技术突破，但在高端产品方面仍和海外龙头存在差距。2020年以来，国内相关企业通过增资、收购等方式建设产线并改进生产工艺，在产能扩张的同时探索新工艺，产品质量向海外龙头看齐。

工艺逐步成熟持续降成本。

根据公司公告，千禧龙纤和同益中在17-21年UHMWPE纤维产品均价呈现下滑状态，千禧龙纤和同益中常规UHMWPE纤维吨价2017年分别为20.6和10.4万元，2021年分别为6.5和7.5万元。

从利润率来看，千禧龙纤受到贸易摩擦影响订单流失，利润率波动较大，同益中UHMWPE纤维2021年毛利率29.47%，较2017年的28.82%增加0.65pct。

22H1行业利润率持续提升，九九久毛利率达到历史四年最高水平，同益中和千禧龙纤未披露22H1单纤维毛利率，整体毛利率（含UHMWPE纤维复合材料）分别为40.7%和38.9%，分别同比+7.13pcts和24.11pcts。

我们认为随着行业产能释放、原材料供给增加，UHMWPE供给端成本下降且形成规模优势，叠加需求端军用稳定增长、民用持续放量，后续毛利率在价格下降的情况下可以保持基本稳定。

作为战略性新兴产业，获得政策扶持、鼓励提升国际竞争力。

UHMWPE纤维作为用于军事、防护、航空航天等领域的材料，获得国家政策保护，先后被列为“鼓励类产业”、“关键战略材料”等。

国家颁发一系列政策鼓励UHMWPE纤维拓展军民领域、提升性能、降低成本等，并通过一定的税收优惠支持相关企业，鼓励在行业内形成一批具有国际竞争力的大型企业集团。

03 研发先进工艺+扩产能，注入长期发展动力

3.1 技术和品质领先国内企业，对标海外龙头

同益中作为国内UHMWPE纤维先行者，产品参数领先行业。

公司自2017年担任中国化学纤维工业协会UHMWPE纤维分会的副会长单位，同时也是多项行业标准的牵头制订单位。

根据公司招股书，同益中的UHMWPE纤维产品在各项指标方面均领先行业，在断裂强度、初始模量等参数方面均优于国内同行。

在国际竞争中，公司不断缩小和海外龙头差距，公司新品TM40纤维和荷兰帝斯曼的主流前沿产品SK99强度和断裂伸长度基本接近，初始模量优于SK99。

公司研发人员稳定，研发投入占比提升。

公司2020年和2021年研发人员数量均为75人，占总员工人数的比重同比+0.02pct，研发团队相对稳定。公司研发费用逐年增加，22H1公司研发费用1400万元，同比+79.3%，但公司销售收入提升，研发费用率降低至4.96%。

持续推动技术研发，追赶海外龙头。

据公司招股书，国内产品在低蠕变性能等标准上和荷兰帝斯曼存在差距，而公司正在高强、耐高温、抗蠕变等性能上缩小和海外龙头的差距。

根据公司公告，同益中已经实现了耐割高强、低蠕变、有色纤维、细旦丝、防弹专用超高强型等纤维产品的研发和生产，同时提高了无纬布、防弹板等复合材料的各类性能，产品达到欧美标准。公司通过工艺技术提升纤维和复合材料的国际竞争力，同时起到降本增效的作用。

产业链向下延伸，通过高利润复材的研发提升公司盈利能力。

除UHMWPE纤维之外，同益中通过防弹防刺材料、轻量化防护材料、装配式模块化军用营房等产品的开发，向UHMWPE纤维的下游延伸，完善防弹防护等各类产品矩阵，提升公司盈利能力。

3.2 拓展海内外优质客户，分散客户降低风险

公司采用直销模式，客户分为终端客户和贸易商客户。终端客户主要是UHMWPE纤维下游防弹防护产品、体育器材、绳缆等产品的生产商或防弹制品的使用者；贸易商客户主要是贸易型企业，向公司购买UHMWPE纤维及制品后直接向下游销售。

根据招股书，公司20年贸易商客户占比48.54%，呈现逐年提升的趋势。由于国内军品出口需要通过专门的军品贸易公司，公司主要通过中国新兴和新兴际华代理出口，在海外韩国、荷兰、美国等地区通过当地贸易商销售至终端客户。

积极拓展终端客户，分散客户集中风险。

公司19年及之前的第一大客户为以色列防弹防护制品公司FMS，19年对其销售收入占总收入的比重为15.96%。20年由于公司拓展复合材料和F.M.S在海外市场形成竞争关系，叠加F.M.S自身终端销售下滑，收入占比降低至0.89%。20年公司前三大客户均为贸易商客户，第四大客户为印度防弹制品企业SMPP，销售占比为4.44%。

从客户集中度来看，公司前五大客户销售占比为17.04%，相比往年有明显下降，且第一大客户（4.4%）和第五大客户（3.1%）销售占比差距明显缩小，有效规避客户集中风险。同时，公司积极拓展客户，在全球50多个国家和地区销售产品，通过规格齐全、质量卓越的产品获得海内外客户的认可

3.3 募投项目扩产纤维及复合材料，提升收入和利润规模

IPO募资2.25亿元，用于扩产能并提升高端占比。同益中2021年底上市募集资金2.25亿元，用于新增2240吨UHMWPE纤维、2500吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔的年产能。

同时建设高性能纤维及先进复合材料技术研究中心，加强高强度、低蠕变产品的研发，加快改善纤维及复合材料性能、多角度扩展下游的应用领域。公司募投项目于2022年开始建设，预计完成时间24个月。

04 盈利预测及估值

关键假设：

纤维业务：公司2022年针对纤维生产线进行技改提升生产效率、缓解产能紧张局面；2023年2240吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目预计年底投产实现部分销售；2024年新增产能全部投产销售。

复合材料业务：公司2022上半年500吨无纬布项目投产，基于市场高景气，我们预计下半年实现满销；2023年剩余2000吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔的年产能陆续投产，我们预计在2024年初全部投产销售。

基于以上假设，我们预计2022-24年公司营业收入6.4/7.9/10.5亿元。

上市以来消化估值，当前低于历史1/4分位。

公司是国内UHMWPE纤维领军企业，行业需求高景气、公司募投项目投产后打开接单瓶颈，同时布局下游无纬布、防弹材料等提高收入规模和盈利能力。公司业绩景气度高，2022年10月18日PE为50.48，低于上市以来平均值。

我们预计2022-24年归母净利润1.96/2.35/2.77亿元，对应PE为25/21/18倍，参考其他高性能纤维碳纤维、对位芳纶，考虑公司工艺技术及产业地位，合理估值35-40X。

风险提示

产能扩张不及预期：

截至22H1公司在建产能包含2240吨UHMWPE纤维、2500吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔，基于产能释放预计公司收入增长，若受到不确定因素影响导致产能扩张速度和规模不及预期，将会对公司收入增长产生不利影响;

技术更新迭代：

公司自2000年起采用湿法碳氢工艺制备UHMWPE纤维，行业内技术工艺更新迭代可能会导致公司在市场竞争中处于不利因素。同时，如果新技术能够制备性能更优异的纤维，将会对行业产生不利影响;

行业竞争加剧：

国内多家公司在2022-2024年计划扩产UHMWPE纤维产能，在行业上升期亦有可能面对新进入者参与并抢占份额，届时公司将面临更加激烈的市场竞争。

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