106个大城市名单出炉：江苏占11席，还有这些后备军

作者：第一财经

发布时间：2022-10-19 22:11

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城市的本质是人口与产业的集聚，城市规模往往和辐射能力成正比。近年来，随着新型城镇化加快，中心城市集聚的人口总量持续上升。那么，我国现在共有多少大城市呢？

近日，国务院第七次全国人口普查领导小组办公室编制的《2020中国人口普查分县资料》（下称《资料》）公布了各城市（包括直辖市、计划单列市、省会城市、普通地级市和县级市）的城区人口数据。根据城市规模划分标准，目前我国共有106个大城市，包括7个超大城市、14个特大城市、14个Ⅰ型大城市以及71个Ⅱ型大城市。从省份来看，除西藏外，30个省份均有大城市分布，其中第二经济大省江苏最多，达到11个，广东和山东各10个。

大城市还有这些后备军

城区人口是衡量城市规模的标准。根据2014年11月国务院发布的《关于调整城市规模划分标准的通知》，以城区常住人口为统计口径，将城市划分为五类七档。其中，城区常住人口100万以上500万以下的城市为大城市，其中300万以上500万以下的城市为Ⅰ型大城市，100万以上300万以下的城市为Ⅱ型大城市；城区常住人口500万以上1000万以下的城市为特大城市；城区常住人口1000万以上的城市为超大城市。

需要解释的是，城区是指在市辖区和不设区的市，区、市政府驻地的实际建设连接到的居民委员会所辖区域和其他区域。也就是说，市辖区内的农村地带，并不计入城区范畴。总体看来，城区人口规模要小于市域常住人口规模，也小于市辖区人口规模。

根据《资料》数据，至2020年，我国共有106个大城市，其城区人口合计达到了3.72亿人，占全国城市城区人口的64.7%。106个大城市包括了7个超大城市、14个特大城市、14个Ⅰ型大城市和71个Ⅱ型大城市。其中，7个超大城市分别是上海、北京、深圳、重庆、广州、成都和天津。位居第一的上海城区人口为1987.3万人，接近2000万大关；分列二、三位的北京和深圳城区人口也都超过了1700万人。

14个特大城市分别是武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。其中，2020年武汉城区人口已经达到了995.3万人，是距离超大城市门槛最近的特大城市。随着我国人口加速向大都市圈流动，未来城区人口超过千万的超大城市将越来越多。

14个Ⅰ型大城市分别是南宁、石家庄、厦门、太原、苏州、贵阳、合肥、乌鲁木齐、宁波、无锡、福州、长春、南昌、常州。其中，南宁、石家庄、厦门、太原、苏州距离特大城市的门槛较近，是我国特大城市的主要后备军。

71个Ⅱ型大城市则包括了5个省会城市、62个普通地级市和4个县级市。4个县级市分别是江苏的昆山、浙江的义乌和慈溪、福建的晋江，全部来自东南沿海地区。从数量上看，这些县级市的城区人口规模已经超过了全国约四分之三的地级市。义乌更是成为全国唯一一个城区人口规模超过所在地级市的县级市。

未来还有多个城市城区人口有望超过百万大关，进入到大城市行列。第一财经记者梳理发现，包括泰州、瑞安、嘉兴、平顶山、安阳、曲靖的城区人口均超过了97万，其中安阳市更是达到了99.1万人，平顶山市也达到了99万人，嘉兴市达到了98.8万人。

区域分布：主要在“胡焕庸线”以东

从区域分布来看，106个大城市主要分布在哪里？

同我国的人口分布一样，106个大城市也主要是分布在“胡焕庸线”以东。从大的区域来看，东部地区共有54个，占比达51%；中部地区和西部地区各有21个；东北地区共有10个。

分省份来看，第二经济大省江苏最多，达到11个，包括10个设区市和昆山这个县级市，其省会城市南京的城区人口达791.5万人，处于特大城市行列。

江苏的大城市为何最多？中国社科院城市发展与环境研究中心研究员牛凤瑞对第一财经分析，江苏地理面貌以平原为主，人口密度大，加上经济发达，吸引了大量人口流入，尤其是苏南地区的城市人口增长快。另一方面，江苏原有的城市化和工业化水平比较高，基础比较好。

江苏之后，第一经济大省广东和第三经济大省山东各有10个。其中，广东的10个城市中，有8个位于珠三角。广东拥有深圳和广州两个城区人口超千万的超大城市，以及东莞和佛山两个特大城市。广东省体制改革研究会执行会长彭澎对第一财经分析，珠三角经济发达，就业岗位特别多，吸引了大量的人口流入，在珠三角有限的空间下，也容易形成大城市。

珠三角之外，粤东和粤西各有一个大城市，分别是汕头和湛江，值得注意的是，这两个城市也是目前广东正着力打造的省域副中心城市。彭澎说，汕头是粤东大潮汕地区的中心，可以带动粤东地区的发展。广东西部的湛江，则将是粤西地区的中心城市。粤东、粤西需要依托汕头和湛江这两个省域副中心城市作为支撑点，引领当地城镇化的进程。

中部6省的大城市分布较为均衡，河南、湖北和湖南这三个位于京广大动脉边上的省份均有4个大城市，山西、安徽和江西各有3个，6省大城市数量合计达到21个。

西部地区人口大省四川的大城市数量最多，达到5个；内蒙古和广西各有3个；贵州和陕西各两个；新疆、云南、宁夏、青海、甘肃各1个，均为省会城市。加上直辖市重庆，西部地区大城市数量达到了21个。

东北三省中，辽宁有5个大城市，黑龙江有3个，吉林有2个，三省合计达10个。总体上看，东三省的大城市数量并不少。

吉林大学东北亚研究院教授衣保中对第一财经分析，东北的工业化和城镇化在全国都比较早，上世纪五十年代，东北就布局了大量的重工业项目，产业工人多，所以城区人口规模大。几个中心城市之外，在普通地级市中，吉林市的化学工业、鞍山市的钢铁工业、齐齐哈尔市的装备制造产业发展都很突出。

影响城区人口规模的几个要素

一个城市的城区人口规模大小，受多个因素的影响。首先，城市人口规模与经济发展紧密相关。经济越发达的城市往往吸引了大量外来人口。比如一线城市以及东莞、佛山、厦门、苏州等二线城市均集聚了大量的外来人口，部分城市外来人口超过了户籍人口。

在改革开放初期，我国的城镇化率较低，城区人口达百万的城市并不多。数据显示，1981年，我国城区人口超过百万的大城市仅18个。

厦门大学经济学系副教授丁长发分析，计划经济时期，以煤炭、钢铁为代表的重化工业主要分布在东北、华北，这些地方的工业化水平更高，铁路交通更发达，城镇化率也更高，大城市也是北方居多。

改革开放后，随着深圳、苏州、宁波、无锡、厦门、东莞、佛山、温州等一大批东南沿海城市的崛起，大量外来人口流入后，珠三角、长三角、福建也涌现出一批新的大城市。其中，不光是地级及以上城市，江浙闽的一些县级市，城区人口规模也很大。

其次，城区人口规模在很大程度上也受到行政资源的影响。比如，城区人口300万基本成了目前划分一二线城市与三四线城市的一个重要门槛。目前我国城区人口超过300万的城市共有35个，主要包括直辖市、计划单列市、省会城市和东部沿海的一些经济大市。其中4个直辖市均为超大城市；15个副省级城市中，有3个超大城市、9个特大城市和3个Ⅰ型大城市；而普通地级市中，仅东莞、佛山、苏州、无锡、常州5市城区人口超过300万，均为东南沿海的经济大市。

此外，有24个省会城市是所在省会的第一大城市。作为所在省份的政治、文化、科教、医疗、交通等中心，大多数省会城市集聚了全省最好的人才、资金、技术、信息等资源，第三产业更为发达，而三产主要分布在中心城市的城区内，因此一般来说，省会城市的城区人口规模也比较大。

再次，统计口径的因素影响。地级及以上城市的城区人口数据不包括下属县级市、县的城区人口数据。因此，虽然有一些地级市城区和下辖的县市城区已经连片发展，但是这些下辖的县市城区人口均不纳入地级市城区人口统计。

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106个大城市名单出炉，内蒙古占了3个位置

作者：大观园林建筑设计

发布时间：2022-10-20 11:33

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人口是衡量一个城市的很重要的指标，

这个城市规模如何，是否繁华，看一下这个城市的常住人口就可以知道。

近日，国务院第七次全国人口普查领导小组办公室编制的《2020中国人口普查分县资料》（下称《资料》）公布了各城市（包括直辖市、计划单列市、省会城市、普通地级市和县级市）的城区人口数据。

根据城市规模划分标准，目前我国共有106个大城市，包括7个超大城市、14个特大城市、14个Ⅰ型大城市以及71个Ⅱ型大城市。

从省份来看，除西藏外，30个省份均有大城市分布，

其中第二经济大省江苏最多，达到11个，广东和山东各10个，内蒙古占有三个，分别是呼和浩特市、包头、赤峰。

城区人口是衡量城市规模的标准。

根据2014年11月国务院发布的《关于调整城市规模划分标准的通知》，以城区常住人口为统计口径，将城市划分为五类七档。

其中，城区常住人口100万以上500万以下的城市为大城市，其中300万以上500万以下的城市为Ⅰ型大城市，100万以上300万以下的城市为Ⅱ型大城市；

城区常住人口500万以上1000万以下的城市为特大城市；

城区常住人口1000万以上的城市为超大城市。

呼和浩特市：常住人口344.6万人，城区人口223.3万人，属于Ⅱ型大城市；

呼和浩特是国家历史文化名城，华夏文明的发祥地之一，有着悠久的历史和光辉灿烂的文化。

先秦时期，赵武灵王在此设云中郡，故址在今呼市西南托克托县境。

民国时期为绥远省省会，蒙绥合并后，呼和浩特成为内蒙古自治区首府。

呼市中心城区本是由归化城与绥远城两座城市在清末民国合并而成，故名归绥。

1954年改名为呼和浩特，蒙古语意为“青色的城”。

呼和浩特有着悠久的历史和光辉灿烂的文化，是华夏文明的发祥地之一，

是胡服骑射的发祥地，是昭君出塞的目的地，是鲜卑拓跋的龙兴地，

是旅蒙商家互市之地，是游牧文明和农耕文明交汇、碰撞、融合的前沿。

呼和浩特有“中国乳都”之称，拥有“伊利”、“蒙牛”两大国内知名乳业品牌，已形成了呼市最具活力的乳业产业链条。

呼和浩特已建成大唐托电、呼市热电厂、北方金桥等电厂，电力装机容量在全国地级市中位居前列。电子信息产业已成为呼和浩特市六大支柱产业之一。

呼和浩特市生物制药及发酵工业起步较早，建成了全国最大生物发酵基地之一，生物制药及发酵工业已成为呼和浩特市一个支柱产业。此外，呼和浩特在冶金化工、机械制造、新兴能源等方面也具有较强优势。

内蒙古草原旅游节是在那达慕大会的基础上融经贸洽谈、物资交流和竞技比赛、文娱活动于一体的民间传统节日，有摩托车队、骆驼队、马术队、武术队、安代舞、摔跤等表演节目，除了这些还有敖包祭祀，成吉思汗陵祭祀等蒙古传统祭祀活动。

内蒙古乌兰牧骑艺术节每两年在呼和浩特市举办一次，有时与内蒙草原旅游节、内蒙那达慕大会（蒙古游戏节）同时举行，是内蒙人民最喜爱的节日之一。

昭君文化节源于民间的昭君庙会，举办昭君文化节的创意始于1998年。昭君文化节的举办已成为树立和展示地方形象的重要手段，成为城市的形象名片，促进了与国内外的交流与合作。

包头：常住人口270.9万人，城区人口189.8万人，属于Ⅱ型大城市；

包头，别称九原、鹿城。是沟通北方草原游牧文化与中原农耕文化之间的交通要冲，公元前306年筑九原城；

公元前221年置九原郡；433年，鲜卑族建立的北魏王朝，设怀朔镇。

清朝同治九年（1870年）前后，包头修筑城墙，辟东、南、西、东北、西北五座城门，形成了近代包头的城市规模。

包头是一座典型的移民城市，从古至今经历了数次大规模人口迁徙。

除了世居的蒙古族以外，其他民族主要来自华北和东北及周边盟市。

中国游牧文化旅游节是以游牧之乡达茂旗为核心，全面展示游牧民族文化和达茂旗本土特色旅游资源的文化盛事，文化旅游节融自然、人文、休闲、体验等多种时尚元素为一体，突出“草原本质生态、游牧特色文化、大众参与体验、民生人文关怀”主题。

中国·白云鄂博国际奇石文化旅游节，历时40天，活动涉及5大类30项，包括奇石文化类活动、文艺活动、旅游活动、经贸活动、体育赛事等。

赤峰：常住人口403.6万人，城区人口101.4万人，属于Ⅱ型大城市；

赤峰为红山之意，蒙古语“乌兰哈达”，因城区东北部赭红色山峰而得名。

因红山文化“国宝”碧玉龙的发现，赤峰又被称为“玉龙之乡”。

赤峰地区曾是辽王朝政治、经济文化的中心，其两大都城辽上京和辽中京分别坐落在巴林左旗和宁城县境内。

红山文化遗址、辽文化遗址已列入中国世界文化遗产预备名单。

赤峰市境内共有4条流域，即西辽河流域、内陆河流域、大凌河流域、滦河流域。

流域50平方公里以上河流333条，形成了西辽河、新开河、叫来河、大凌河、达里诺尔、锡林郭勒、老哈河、滦河八大水系。

全市有大小湖泊128个，其中常年水域面积1平方公里及以上湖泊12个。

面积最大的达里诺尔湖为苏打型半咸水湖，最大的人工湖是红山水库，容量可达25.6亿立方米。其他比较著名的有其甘泡子、布日敦泡子、达拉哈湖、小河沿水乡等。

赤峰的名胜古迹有很多，比如辽上京遗址、白音敖包自然保护区、山峰达坝、岩溶洞穴、第四纪冰川遗迹、喀喇沁亲王府等等；

赤峰市的山峰达坝（达坝，蒙古语。意为有山口的山）分属于大兴安岭和燕山山脉两大山系，大兴安岭山系的最高峰（2090米）就在赤峰市黄岗梁林区。主要景点有红山、马鞍山、黄岗梁、茅荆坝、罕山、乌兰坝、台香山、大黑山、玉女峰（棒槌峰）、遮盖山等。

岩溶洞穴位于喀喇沁旗十家满族乡上烧锅村的石灰岩溶洞是内蒙古自治区首次发现的溶洞。该溶洞发现上下2层，各长150余米，有大小洞厅十余个。溶洞内有石钟乳、石花、石笋、石幔、石珍珠等多种岩溶形态。

第四纪冰川遗迹：冰臼群中，以克旗大青山最为典型。在海拔1500米，方圆约2平方公里的范围内，有大小冰臼300多个，最大的直径达10多米，最小的只有几公分。并有冰石林、角峰、石河、刃脊等冰川地貌伴生。

喀喇沁亲王府，原称“喀喇沁旗右翼旗王府”，位于内蒙古自治区赤峰市喀喇沁旗王爷府镇，始建于清代康熙十八年（1679年），是清朝贡亲王的府邸，贡桑诺尔布的故居，现已被辟为喀喇沁旗王府博物馆。

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现代化指数百强城市榜单，浙江省11城全部入围，现代化水平居首！

作者：钱湖学士

发布时间：2022-10-06 09:42

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小时候老听到一个词：实现四个现代化！具体真不是太了解，老百姓只有朴素认识，大概理解为：楼上楼下、衣食无忧、道路宽敞、汽车代步等。

其实现代化也就是这样的，民生富裕、精神文明和物质文明相协调。我国通过几十年的经济建设，有许多城市已经基本实现现代化了。但因为区域发展的不均衡，主要还是以沿海发达地区为主。

在中国城市现代化指数百强榜单中，就充分体现了这一点。

这个评选是按照全国所有城市（不含直辖市）的民生、小康指数，以及城市的人均财力、资金和农村发展状况等多项指数综合计算而来，应该是具有一定的客观性的。

从区域分布看，属于沿海较发达省份的城市在百强中就占据过半，比较真实反映现阶段我国区域现代化水平的。其中江苏省就占了12席、浙江省11席、山东省10席；再加上粤闽、辽宁也都有数个城市入围，可以看出较发达地区的优势的。

现代化百强城市的省区分布

我们浙江省如果按照上榜数量来说是要少于江苏省的，但省内所有城市全部上榜那是独一无二的！而且11个城市全部高居前50之列，更令人称羡！这是建立在浙江省作为民生发展最好的基础上的，无愧于共同富裕示范区之称号。

江苏省虽然上榜数量多一个，但宿迁未能入围，而且多个城市在50位之后的。

所以从省区的现代化建设成果看，浙江省是绝对第一，其次是江苏，广东和山东要排名靠后了。

再看具体城市排名，浙江省内的不少城市排名也是非常前列的。省会杭州在百强中居第二，仅次于深圳市，现代化指数达到90.87分，高于苏州市的90.14分和南京市的89.4分。

宁波市也能以88.34分排名第五，高于广州、无锡等城市；另外还有舟山、绍兴、嘉兴、湖州等城市都在前20强之内的，所以也是各省中前20强中夺得位次最多的地区。

当然也要看到问题，那就是省内城市的排名分布也体现出一定不均衡性，只不过相对江苏、广东来说更好一点而已。能进入前20的都是来自浙江北部城市，像温州、台州和金华等都排名要靠后一些。

当然这也是地理条件所限，这三城都是属于山地为主的，区域内还有不少山区县市的民生发展有点弱的。而且在地缘上也属于较偏离于长三角互动空间的。所以在现代化进程中的提升难度确实要偏高许多的，不如平原为主的城市更易发展。

再加上像丽水、衢州两市刚处于国家平均水平以上一点，和省内头部城市的差距还是不小。所以全省要真正达到共同富裕，还是需要很长一段路要走的。

当然浙江省能够取得这样的成绩已经非常棒了，现代化水平在各省中首屈一指，值得点赞！具体百强城市榜单情况，看下表：

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重大项目密集开工！机构自购步履不停，三日超18亿元！

作者：慧读财经

发布时间：2022-10-20 14:54

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1，财政金融工具发力稳投资 重大项目密集开工

进入四季度，稳投资继续加力，一批重大项目密集开工。据《证券日报》记者不完全统计，10月1日至10月19日，陕西、河南、四川、山东等地集中开工一批重大项目，投资规模合计4803亿元，涉及基础设施、制造业等领域。

2，106个大城市名单出炉：江苏占11席，还有这些后备军

目前我国共有106个大城市，包括7个超大城市、14个特大城市、14个Ⅰ型大城市以及71个Ⅱ型大城市。从省份来看，除西藏外，30个省份均有大城市分布，其中第二经济大省江苏最多，达到11个，广东和山东各10个。

3，三日累计超18亿元 机构自购“步履不停” 看好权益市场配置机会

继10月17日、18日多家机构宣布自购后，10月19日，中融基金、永赢基金、瑞达基金宣布自购旗下基金，招商证券资管、兴证证券资管宣布自购旗下资产管理计划。上述5家机构自购金额合计1.3亿元。近3日宣布自购的机构已达26家，自购金额累计已超过18亿元。

4，聚焦三季报：光伏预喜 葛兰、冯明远等布局曝光

上市公司的三季度业绩报告正在如火如荼地披露中，多个新能源赛道上市公司业绩表现亮眼。同花顺数据显示，截至10月19日17点，共有12家光伏行业上市公司披露了三季度业绩预告，从业绩情况来看，12家公司集体预喜，通威股份、隆基绿能等公司业绩格外亮眼。近期，光伏产业链更是频现百亿元订单，主要集中在硅料和硅片环节。

5，美股一度齐跌超1%，10年期美债收益率十四年新高

欧元区通胀创新高，英国通胀40年最高，对央行鹰派加息预期抬升衰退恐慌，欧美股市盘中转跌，美股止步两日连涨，奈飞涨超13%创去年1月来最大涨幅，特斯拉营收逊预期盘后一度跌6%。10年期美债收益率十四年来首次升破4.1%。

6，拜登将提供28亿美元促进电动汽车电池生产

当地时间10月19日，美国总统拜登表示，将提供28亿美元促进美国电动汽车电池的生产以及相关矿物开采。这笔资金将用于至少12个州的20家制造和加工公司的项目。拜登表示，希望到2030年，在美国销售的所有新车中有一半是电动汽车。

7，万亿银行理财调研图谱：新能源的“水面下”是机械和化工的“暗流涌动”

相比激情似火的8月，9月里银行理财子的调研热情明显回落。从调研行业来看，进入9月后，银行理财子公司的关注点进一步集中。尤其是在机械设备、基础化学等领域的关注度却明显上升，而医药生物的关注度有所消退。事实上，在近年医药生物板块公司的持续下跌中，银行理财资金一直保持了对这个领域的关注。9月以来，多家理财子公司都参与机器人概念股的调研。

8，经历调整后新能源车赛道该怎么看？这些创投、私募研判仍积极

来自多家创投、证券私募机构的最新投资研判显示，受访机构普遍对新能源车行业的基本面前景继续看好。从估值等方面看，相关机构表示，目前新能源车板块整体动态估值仍相对合理；但更好的长期投资机会预计还需从细分赛道、具体标的等方面跟踪研判。

9，航运港口、储能、工业母机等多个板块持续活跃 机构：A股全面修复行情或已启动

国盛证券策略团队认为，A股在经历持续调整后，全面修复行情或已启动，虽扰动因素仍时有影响但不改修复趋势，国内各项经济数据的同比改善将奠定本轮修复行情的基础。

10，多地完成第三轮集中供地 流拍率降低

近期，完成2022年第三轮集中供地的城市数量持续增多，流拍率明显降低，不少上市房企拿地积极性有所提升。业内人士表示，得益于各地供地策略适时调整，流拍率保持低位。受去年低基数影响，四季度土地市场成交额或同比回升。

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积极扩产抢占市场，海力风电：海风增量时代，桩基龙头乘风御浪

作者：远瞻财经

发布时间：2022-10-20 14:16

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（报告出品方/分析师：光大证券 殷中枢 郝骞 黄帅斌）

1、海力风电：海上风电塔筒管桩龙头企业

1.1、深耕海风产品多年，客户资源丰富且稳定

海力风电自成立以来持续重点发展海上风电产品，是国内海上管桩、塔筒龙头企业。公司成立于 2009 年，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等。

公司较早进入海上风电设备零部件的研发生产领域，2011年研发出第一套潮间带海上风电塔筒，2012年研发生产出第一套近海潮间带导管架，2014年成为第一个为国内海上首台 4MW 大功率风机配套单桩基础的企业。

海力风电持续进行产品研发与创新，不断匹配行业内的大型化需求，不仅覆盖市场主流规格的产品，还先后形成6.45MW、8MW 等大功率等级产品；公司于2022年研发生产出2200吨以上的单桩产品，公司在行业内具有较强的竞争力。

公司的股权结构稳定且较为集中。

公司的控股股东、董事长许世俊是公司的创始人之一，截至2022年 9 月直接持有公司31.92%股份，并通过员工持股平台海力投资间接持有公司1.74%股份；副总经理许成辰直接持股 14.45%，通过海力投资间接持股 0.17%；许世俊、许成辰父子二人合计控制公司49.07%的表决权，为公司的实际控制人。

海力风电与其子公司协同配合，业务分工明确。

母公司海力风电作为总部基地，主要负责获取业务订单、生产风电塔筒以及产品的对外销售。在子公司方面，海力海上、海工能源、海力装备、海灵重工分别作为公司位于江苏如东、江苏盐城大丰、江苏通州湾、江苏如东东凌的生产基地，主要从事风电塔筒、桩基、导管架等产品的生产加工业务；海灵重工子公司海灵滨海作为产品组装基地，从事部分桩基产品的组装工作；海鼎设备主要负责风电机舱罩产品的生产、研发业务；海恒设备从事海上风电产品的生产加工业务。

其中海力装备为公司 IPO 募投项目的实施主体，拟建设海上风电场大兆瓦配套设备制造基地，进行风电塔筒、桩基、导管架等产品的研发与生产。

风电塔筒、桩基和导管架是公司的主要产品。

根据工作环境的不同，可将风电设备分为陆上风电和海上风电，完整的风电设备一般包括风电机组、风电支撑基础以及输电控制系统三大部分。

其中陆上风电的支撑基础包括风电塔筒、基础环等，而海上风电支撑基础还包括桩基、导管架等零部件。风电塔筒是风电机组和底部支撑部件间的连接构件；桩基和导管架是海上风电设备最底部的支撑基础，上端与风电塔筒连接，下端嵌入海床地基中起支撑作用。

公司客户资源丰富且稳定。

风电塔筒、桩基产品往往要求 20 年以上的寿命，这个寿命时长覆盖风电场的整个生命周期，因此客户对于这类产品的质量要求较高。

海力风电作为在行业中深耕多年的公司，其产品已得到多家客户的认可，并与下游客户形成了稳定的业务合作关系，主要客户包括风电场施工商、风电场运营商和风电整机厂商。

其中风电场施工商包括中国交建、天津港航、龙源振华、华电重工、中天科技、韩通重工等，风电场运营商包括国家能源集团、中国华能、中国大唐、中国华电、华润电力、三峡新能源、中广核、江苏新能等，风电整机厂商包括中国海装、上海电气、金风科技、远景能源、运达风电等。

客户向风电场施工商、风电整机厂商集中。

在公司的主要产品中，风电塔筒通常由风电设备整机厂商和风电场投资运营商进行采购；桩基及导管架则通常由大型风电场施工商采购，少数情况下上述风电产品会由风电场投资运营商直接进行采购。按照客户类型来划分销售金额，其中风电场施工商、风电整机厂商的占比由 2018 年的 51.88%、1.35%分别上升至 2021 年上半年的 81.03%、18.97%。

风电场施工商客户收入占比相对较高且呈上升趋势，主要系风电桩基、导管架较风电塔筒而言，具有体积和重量更大、技术难度更高等特点，因此其销售金额占比相对较高；公司在产能受限的前提下调整产品结构，向毛利水平更高的桩基产品倾斜，而桩基产品主要由风电场施工商采购。

1.2、受益于海风发展，18-21 年业绩实现高速增长

2018-21 年公司营业收入增长迅速，归母净利润保持稳定提升。

近年来随着我国风电装机规模的持续提升，公司营业收入和归母净利润均实现快速增长。

2020 年公司实现营业收入 39.29 亿元，同比增长 171.28%，实现归母净利润 6.15 亿元，同比增长 256.32%，主要系我国海上风电迅速发展带来的行业需求上升所致。

2021 年公司实现营业收入 54.58 亿元，同比增长 38.93%，实现归母净利润 11.13 亿元，同比增长 80.80%，主要受益于我国海上风电补贴退坡导致的“抢装潮”，以及公司自身竞争力的不断提升；此外，随着公司议价能力的提高以及规模效益逐步体现，实现当年净利润的增幅大于营业收入的增幅。

2022 年上半年公司业绩大幅回落，实现营业收入 6.50 亿元，同比下降 77.06%，实现归母 净利润 1.90 亿元，同比下降 67.33%，主要是因为海上风电平价后行业建设阶段性放缓，叠加上半年疫情影响，海风行业呈现阶段性的需求下降；随着海风行业的复苏，公司业绩有望恢复增长态势。

公司综合毛利率短期承压，投资收益增加助净利率平稳提升，偿债能力稳定提升。

公司凭借在海上塔筒、管桩领域的龙头地位，实现了 2019 年至 2021 年毛利率和净利率的稳步增长。

2022 年上半年，由于钢材等原材料价格处于高位运行，叠加下游需求的阶段性下降，公司综合毛利率水平回落幅度较大，同比下降 17.36 个 pct 至 11.86%。

分季度来看，2022Q2 原材料价格已步入下行通道，对公司盈利能力的改善已逐步体现，毛利率从 2022Q1 的 6.67%上升 6.78 个 pct 至 2022Q2 的 13.45%。

净利率方面，公司上半年收购的海恒如东旗下拥有合计 294MW 的海风权益装机，对投资收益大幅增长有较大贡献，因此公司 2022 年上半年实现净利率 29.63%。

此外，随着公司于 2021 年完成首次公开发行股票并在创业板上市，其资产负债率、流动比率和速动比率得以改善，资产结构和偿债能力稳步提升。

公司费用率情况稳步改善，现金充裕助力投资扩张产能。

2021 年公司深度受益于抢装潮的深入开展，尽管销售费用和管理费用有所增长，但公司通过销售规模的持续提升，期间费用率得到稳步改善，从 2017 年的 13.28%下降至 2021 年 的 1.93%，2022H1 受营收下降的影响，期间费用率有所上升。

公司现金流情况较为稳定，2021 年完成首次公开发行股票，期末现金余额达到 34.85 亿元。2022 年上半年，由于海上风电处于平价上网初期，下游客户项目建设进度有一定滞后 使得公司销售规模下降，叠加部分已完工项目最终结算未完成，公司经营活动产生现金流量净额约为-4.10 亿元；另一方面，公司持续推进新项目的投资建设，因此投资活动产生现金流量净额约为-15.42 亿元，2022Q2 期末现金余额下降至 11.04 亿元。

桩基和风电塔筒是公司核心业务产品。

分业务看，2022 年上半年公司桩基和风电塔筒业务共实现营业收入 6.11 亿元，占总营业收入比重从 2017 年的 84%上 升至 94%。

各业务的毛利率方面，2021 年及以前公司桩基产品毛利率基本保持稳定，而风电塔筒早期受交付周期及原材料价格上涨的影响，毛利率较低，近年来随着销售规模的逐渐扩大，议价能力也逐渐增强，塔筒毛利率有所增加。

2022H1 受原材料价格上涨以及下游需求不振的短期影响，桩基、风电塔筒业务毛利率分别为 9.56%、10.85%，分别同比下降 18.82、17.39 个 pct，公司的盈利能力有望随着海风行业的回暖恢复到正常水平。由于目前导管架在海上风电的应用较少，公司导管架业务规模占比较小，2020 年和 2022 年上半年均未产生导管架收入，2021 年导管架的毛利率为 29.07%。

2、海风增量时代到来，塔筒管桩乘风而起

2.1、碳中和背景下，海上风电发展进入快车道

“碳中和”目标促进我国可再生能源加速发展。

2020年 9 月联合国大会上，我国首次提出要力争于 2030 年前实现碳排放达峰，努力争取 2060 年前实现碳中和。

2020年12月，国家领导人在气候雄心峰会上进一步明确目标——2030年我国单位 GDP 的二氧化碳排放要比2005年下降 65%以上，非化石能源在一次能源消费中的比重达到25%左右。

2022年6月1日，国家发改委等九部门共同印发《“十四五”可再生能源发展规划》，对于“十四五”期间的可再生能源提出了主要发展目标。

“碳中和”愿景下，结合当前经济发展环境及政策趋势，能源安全、清洁化转型将是“十四五”我国重要的能源战略，可再生能源也将在“十四五”迎来更大发展。

政策推动风电发展，弃风限电问题是最大限制。

回顾历史每年风电整体的新增装机量，自 2003 年起，可分为三个增长阶段与两个下降阶段。2003-2010 年、2013-2015 年、2019-2020 年三个增长阶段分别是由风电特许权推出、风电上网标杆电价下调、国家补贴退坡政策性因素所推动；而两个下降阶段均是由弃风限电问题所导致。2012 年和 2016 年全国平均弃风率分别为 17.12%和 17.10%，均处于阶段性高点，导致当年风电需求下降，弃风限电问题是我国风电行业持续发展的最大绊脚石。

2022 年上半年全国平均弃风率有所反弹，弃风问题主要集中在陆风为主的“三北”地区。

自 2017 年国家发改委、能源局印发《关于解决弃水弃风弃光问题实施方案》以来，弃风问题已得到极大的改善，近年来全国弃风率已降到 5%以下。

2022 年上半年全国平均弃风率为 4.2%，同比上升 0.6 个 pct。分地区来看，相较于以海上风电为主的沿海省份，以陆上风电为主的“三北”地区各省的风电利用率较低。弃风限电问题主要集中在陆上风电，海上风电基本不存在弃风限电问题。

可再生能源电力消纳责任权重目标推动沿海省份发展海上风电。

可再生能源电力消纳责任权重是指按省级行政区域对电力消费规定应达到的可再生能源电量比重，包括可再生能源电力总量消纳责任权重和非水电可再生能源电力消纳责任权重。

沿海省份大多土地资源珍贵，光照条件没那么优秀，因此陆上风电和光伏的发展条件有所限制；但沿海地区海风资源丰富，可开发量达到 3000GW，此外，沿海省份电力需求大，电网结构强，海风所发电力能够就地消纳，几乎不存在弃风限电问题。因此对于沿海省份来说，发展海上风电是最好的选择。

各省“十四五”期间海风规划量可观，省级补贴政策进一步推动海风需求。

在国家对于各省可再生能源发展的硬性要求下，沿海各省先后进行了“十四五”期间的海风新增装机目标，目前包括广东 17GW、江苏 9.09GW、浙江 4.55GW、山东 10GW、福建 10.3GW、广西 3GW 以及辽宁 4.05GW，共 57.99GW，该规划目标能够保障海上风电在“十四五”期间的快速发展。

此外，根据国家发改委印发的《国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知》，我国 2022 年及以后全部机组完成并网的海上风电项目不再享受财政补贴。在该国家补贴退坡之 后，部分省份出台新的省级政策进行接力，为海风需求提供强力的支撑。

以广东为例，广东省 2022 年全容量并网的海风项目每千瓦补贴 1500 元，约占总投资建设成本的 10%，补贴幅度可观，因此对海上风电的发展起一定的推动作用。

近一年我国海风招标量超 15GW，“十四五”期间我国海风新增装机量有望高速增长。

根据我们的不完全统计，自 2021 年 9 月以来，近一年我国海上风电招标量超 15GW，其中广东、山东、浙江、江苏四省的海风建设进度较快，而辽宁、福建、广西、海南目前进度较慢，但其“十四五”期间海风规划目标能够保障这些省份的海风招标逐渐起量。

在基于各省规划目标以及近一年招标量之上，我们预计 2023 年我国海风新增装机量将达到 12GW，整个“十四五”期间将近 70GW，是截至 2020 年底我国海风累计装机量 10.87GW 的 6-7 倍。

2.2、2025 年海风塔筒、桩基市场规模有望超 470 亿元

塔筒是风电设备中的重要零部件，风机大型化推动塔筒大型化发展。

塔筒作为风电设备中风机和底部基础结构的连接构件，发挥着重要的支撑作用。随着风机大 型化的发展，对于塔筒的大型化也提出了一定的要求。2021 年我国新增海上风电机组平均单机容量已达到 5.6MW，而目前海上风电项目招标的单机容量普遍在 8MW 及以上。

以 2022 年 7 月招标的山东渤中 B2 场址 500MW 海上风电项目为例，其单机容量要求 8.5MW 及以上，且轮毂高度不低于 110 米，叶轮直径不小于 220 米。

在塔筒大型化发展的背景下，其重量将受到摊薄的影响，单 GW 用量将呈现随着单机容量上升而下降的趋势。

桩基是目前应用最主流的风电基础结构。

海上风电设备的支撑基础结构类型主要包括桩基、导管架和漂浮式基础。我国目前应用最主流的基础结构为桩基基础，主要是因为海上风电项目的平价压力较大，而桩基的生产工艺简单，安装成本较低，并且安装经验丰富；导管架目前只应用在广东、福建两省的部分海风项目中，主要因为这些地区海洋环境比较复杂，需要强度较高的导管架来作为底部结构；漂浮式基础目前还没有运用到商业化中。

桩基和风电塔筒在海上风电项目投资成本中占比较高，其市场规模将随着我国海风发展而快速提升。以华润电力苍南 1 号海上风电项目为例，对海风投资成本进行拆分。

我们假设该项目总投资建设成本为 55 亿元，根据公司招标平台的各项中标金额数据，可以得到其中成本占比最高的两项依次为风电机组（含塔筒）的 29.53%和基础及施工的 39.91%；参考公司招股书中披露的桩基、海风塔筒价格，进一步假设两者中标价格分别为 1600 元/kW、600 元/kW，可以测算得到桩基与塔筒在海风项目中成本占比约为 16%。因此在我国海上风电新增装机量持续增长的展望下，桩基与海风塔筒的市场规模有望快速提升。

2025 年海风塔筒、桩基市场规模有望超 470 亿元。

根据我们测算，海风塔筒、桩基的市场规模有望在 2025 年分别达到 105 亿元、372 亿元，总规模超 470 亿 元，相较于 2020 年的市场规模增长幅度为 6-7 倍。该测算主要基于以下几点关键假设：

（1）海风新增装机量：根据今年海风招标数据、沿海各省十四五规划数据、以及海风没有弃风限电压力等特性，我们看好十四五期间我国海风新增装机规模保持快速增长态势；

（2）单位用量：随着风电向大型化发展，假设塔筒的单 GW 用量呈逐年下降的趋势；桩基近年来受大型化影响，单 GW 用量有所下降，但未来随着海风向深远海发展，桩基在水中的深度变大，因此假设未来桩基的单 GW 用量有所上升；

（3）单吨价格：塔筒中法兰用量高于桩基中的法兰用量，而法兰价格远高于钢材价格，因此塔筒的单吨价格略高于桩基的单吨价格。

2021 年钢价上升幅度较大，2022 年钢价处于下行通道中，假设产品价格与钢价变动方向相同。未来钢价较难预判，因此假设 22-25 年产品价格保持不变，塔筒和桩基分别为 9500 元 /吨和 9300 元/吨。

2.3、钢材是主要原材料，钢价下行有望带来盈利改善

钢材是风电塔筒、桩基的重要原材料之一。根据公司招股说明书中披露的数据，在其风电塔筒产品的成本构成中，人工成本、制造费用占比约 20%，直接材料成本占比约 80%；在直接材料中，根据公司的原材料采购金额数据，钢板成本占比达 70%以上。因此，钢材的价格变动对于整体成本有较大的影响，进而影响产品的毛利率水平。

2022 年钢价处于下行通道中，有望为风电塔筒、桩基产品带来盈利改善。

根据百川盈孚统计的各类钢材价格，自 2020 年以来，钢价经历了先上升后下降的变化周期。钢价于 2021 年 5 月达到阶段内高位，其中螺纹钢和中厚板的价格均达到 6000 元/吨以上；自此以后至今，钢价始终处于波动下降的趋势中。

2022 年 9 月 30 日螺纹钢和中厚板的价格分别为 4237 元/吨和 4176 元/吨，较高位已有较大幅度的回落。

经过我们测算，钢材和法兰价格的变动对于公司产品毛利率有较大的影响。

海风塔筒、桩基均属于“成本加成”定价法赚取加工费的产品类型，因此从签订合同定价到采购原材料的期间存在风险敞口，在这期间原材料价格的变动会对产品的毛利率有较大的影响。

经过我们测算，在钢材价格和法兰价格波动±20%的幅度内，海风塔筒的毛利率在11.94%-33.47%之间波动。因此钢价目前步入下行通道，一定周期内钢价的下跌有望对风电塔筒、桩基产品的盈利带来正面影响。

3、积极扩产抢占市场，码头资源是关键

3.1、市占率保持领先，稳居行业头部位置

公司在行业内的市场占有率处于领先水平。

根据公司招股说明书披露的数据，2019 年公司的塔筒产品在整个陆上、海上风电塔筒市场中出货对应装机容量占有率约为 3%，而海风塔筒、桩基产品的出货对应装机容量市占率分别为 25.69%、23.03%，处于行业领先水平。

根据我们上文中测算出的海风塔筒和桩基的市场规模，可以得到公司在2020年两个产品的销售金额市占率分别为 33.61%和 54.66%，在2021年分别为 15.98%和 10.29%。2021年市占率相较于2020年有所下降，主要系2021年是海风“抢装潮”的一年，整体市场规模较前一年大幅增长，而公司产能无法迅速跟上整体需求，因此市占率有所回落。

展望未来，海力风电作为优势明显的行业头部企业，市占率有望持续提升。

未来整个行业有望呈现小规模产能逐渐出清的态势，主要是因为在行业竞争愈加激烈的趋势下，小规模企业在产品交付、现金回流上压力较大；而头部企业无论是在技术、产能规模，还是在产能布局、码头资源上均具有绝对的优势，因此我们认为未来行业的市场份额将逐渐向优势明显的头部企业集中。海力风电作为目前领先的海风塔筒、桩基龙头企业，市占率有望持续提升。

3.2、各方面优势明显，有望持续提升市占率

海力风电能够在行业内展现优异的成绩，主要由于其在产能规模、产能布局、码头资源上具有以下的优势：

（1）产能规模优势：

根据重点公司公开披露的已有产能及未来扩产计划，我们梳理了“十四五”期间各公司的产能扩张情况。海力风电近几年产能扩张迅猛，2021 年底公司塔筒及桩基产能规模约为 20 万吨，而在 2023 年底预计将达到近 100 万吨，与大金重工的海风产品产能并驾齐驱，并高于其他可比公司。

除此之外，海力风电具有一个独特的优势，在于其产品主要集中于海上风电产品。海风产品需在抗腐蚀、抗台风、抗海水冲撞等方面具有更可靠的设计，其材料成本投入与技术价值量均高于陆风产品。

而海力风电近年来持续调整产品结构，向利润水平更高的海风产品集中，因此其整体毛利率表现上更加优秀。

产能规模扩张有望推动外协加工比例下降，进一步改善盈利能力。

近几年由于行业整体规模提升迅速，而公司产能扩张需要一定周期，公司自有产能无法满足旺盛的需求，因此公司将一部分订单委托于外协加工，即公司将采购原材料交给第三方厂商加工处理，并支付加工费。

公司近年外协加工比例大幅增加，2020 年桩基/塔筒/附属件外协加工量为 16.7/2.8/1.2 万吨，2021H1 为 8.3/4.1/0.9 万吨。

从产成品的角度来看，外协加工的生产成本比自产成本高。根据公司招股说明书中披露的数据，公司外协加工部分的毛利率显著低于当年该产品整体毛利率。因此未来随着公司产能逐渐释放，外协加工比例将持续下降，有望进一步带来公司整体盈利能力的提升。

（2）产能布局优势：

近年来，公司根据国家风电政策导向及各地风电场核准、开发情况，积极提前布局生产基地。相较于可比公司，海力风电的海风产品生产基地主要集中在江苏、山东两省，目前公司拥有海力风电、海灵重工、海工能源、海力海上等多个生产基地，分布于如东、通州、大丰、东营等沿海地区。

江苏作为“十三五”期间中国海上风电装机容量占比最高的省市之一，近海优质风电场多集中分布于南通、盐城等区域，与公司生产基地布局高度重合。

受益于江苏省强劲的海风需求，公司有 90%以上的营业收入来源于华东地区，公司的生产基地与产品需求在地理位置上较高的匹配度，保证了公司交货的及时性。

公司在 2020 年和 2021 年的总资产周转率分别为 1.31 和 1.02，高于行业平均水平，具有较高的产品交付效率。因此公司生产基地布局的合理性，能有效保证合同履约能力，灵活安排生产并及时交货，降低物流成本，提高了产品竞争力。

（3）码头资源优势：

由于风电塔筒、桩基等风电设备零部件产品呈现体积大、重量大等特点，一般情况下行业内企业综合成本结构中运输成本占比较高。

近年来随着风电行业大型化趋势愈发明显，陆上运输会带来高昂运输成本，难以适应该等需求，因此目前海上运输已成为主要的运输方式，这也成为制约许多海上风电设备零部件生产企业业务发展的瓶颈。码头资源是影响海风塔筒、桩基交付能力的重要因素。

相比于租用公共码头使用，自有码头在交付效率以及运输成本上均具有优势。

目前海力风电、大金重工、泰胜风能三家公司具备自有码头，海力风电的码头资源较为丰富。其中小洋口风电母港码头核心功能区由洋口镇政府所投资建设，是如东县沿海经济开发区风电母港的重要组成部分，地理位置优越且风电设备出运条件好；海灵码头受通州湾整体规划变更影响，可能将会无法使用，公司以附近的三夹沙码头作为替代备用，该码头目前已取得 339 米岸线使用权；启东吕四港码头目前正处于规划中。

码头资源优势为公司带来运输费用上的领先。

在风电塔筒、桩基产品同质化的背景下，成本是核心竞争力，码头资源对于成本有较大的影响。对于海力风电来说，公司前期沿海地区码头资源的布局可以有效降低公司运输成本。

经我们测算，相较于租用公共码头使用的天能重工和天顺风能，自有码头的海力风电与大金重工的单吨运输费用较低，因此能够为公司产品竞争力与成本控制带来提升。

3.3、联手中天合作造船，布局下游新能源开发

与中天科技成立合资公司，联手打造海洋施工船。公司与中天科技全资子公司中天科技集团海洋工程有限公司共同出资设立江苏中海海洋工程有限公司，打造适应未来风机大型化、深远海化的下一代海上风电施工船，可在深远海和更具挑战性的海洋环境中作业，有利于增强公司的综合竞争力和持续盈利能力。

中天科技 2017 年开始布局海洋工程领域，本次合作能够为公司带来以下几点优势：

（1）提升造船效率：中天科技拥有自己的海洋工程施工船舶，在造船上具有丰富的经验，本次合作能够借助中天已有的造船经验来提升船只建设、投运的效率；

（2）分摊开发费用：造船的投资成本较大，本次合作能够共同分摊开发费用；

（3）为施工项目报价带来优势：公司能够与中天合作施工，中天负责海缆敷设，海力风电负责桩基的打桩，利用项目建设的协同效应带来成本节约，从而降低本身施工项目的报价；

（4）提高资源获取能力：公司与中天科技合作造船，投资规模更大，能够为当地带来更多的就业与税收，进而提升公司在投标项目时中标的可能性。

收购海恒如东切入新能源开发领域，将带来业绩增量。

公司于 2022 年 5 月 24 日公告收购海恒如东海上风力发电有限公司 100%股权，海恒如东主要经营新能源领域开发业务。

收购完成后，海力风电对海恒如东参股的 6 个海上风电项目进 行了实缴出资，目前拥有权益装机容量 294MW。

其中江苏新能海力海上风力发电有限公司、如东海翔海上风力发电有限公司、如东和风海上风力发电有限公司在 2022 年上半年贡献投资收益约 7504 万元，其余三家公司的投资收益 6034 万元已形成其他综合收益。

海力风电切入新能源开发领域，拥有风力发电项目的投资业务，实现了产业链业务的延伸拓展，有助于丰富公司产品结构，能够为公司提供更高的抗风险能力和持续稳定的新盈利点。

4、盈利预测

4.1、关键假设

桩基与风电塔筒

（1）销量方面，碳中和及平价背景下中国推进风电装机规模持续增长，沿海省份重点发展海上风电，海风行业的快速增长进一步推动桩基与塔筒的需求。根据公司产能建设规划，公司未来出货量有望持续提升，我们预计 2022-2024 年桩基销量为 20/45/68 万吨，塔筒销量为 4/10/17 万吨；

（2）售价方面，钢价自 2021 年 5 月达到高点之后，已步入下行通道；叠加加工费有所下降的影响，2022 年桩基与塔筒价格有所下降。我们认为后续钢价与加工费将保持小幅波动的态势，假设 2022-2024 年桩基与风电塔筒单吨价格分别保持在 9300 元/吨和 9500 元/吨；

（3）毛利率方面，2022 年是海风“抢装潮”后资源储备的一年，海上风电行业处于周期性调整的阶段，假设桩基与塔筒毛利率均下降至 17%。

未来随着海风行业恢复增长趋势，叠加钢价重新回到相对低位，在 23/24 年每年新增海风装 机规模均突破 10GW，叠加钢价回到 4500 元/kg 以下的情况下（作为对比，22 年海风装机规模仅有约 5~6GW，钢价在 2022 年 6 月前仍在 5000 元/kg 的高位），我们预计公司的盈利能力将恢复到正常水平，假设 2023 和 2024 年桩基和塔筒的毛利率分别为 23.0%和 22.5%。由于公司产品结构调整，自 2020 年起导管架业务规模较小，我们将其与桩基合并计算。

4.2、盈利预测

根据上述关键假设，在将公司导管架业务并入桩基业务的情况下，预计公司 2022-24 年的营业收入分别为 23.17/52.19/80.32 亿元，归母净利润分别为 4.43/10.65/14.99 亿元，对应 EPS 分别为 2.04/4.90/6.90 元。

5、估值水平

5.1、相对估值

考虑到公司的主营业务产品为桩基与海上风电塔筒，而天顺风能、天能重工、泰胜风能主要为陆上风电产品，故我们选取“含海量”较高的东方电缆（主营业务为海缆）、大金重工（主营业务为海上塔筒）两家公司作为可比公司。

受到“抢装潮”后海上风电行业处于资源储备调整阶段的影响，2022 年各企业盈利能力波动较大，叠加当前时点市场更关注海风行业 2023 年的整体表现，因此我们认为 2023 年估值水平更具有参考意义。两家可比公司 2023 年的平均 PE 为 25 倍。

根据可比公司 PE 值，考虑到海力风电为国内桩基、海风塔筒龙头公司，（1）业务更加聚焦于技术价值量更高的海风产品；（2）产能扩张迅速，能够带来一定的规模效应；（3）未来在产能规模、产能布局、码头资源优势背景下市场份额有望持续提升。

我们认为综合以上三点因素考虑，给予公司 2023 年合理估值水平(PE)25 倍，对应目标价 122.49 元。

5.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：由于海力风电是国内桩基、海风塔筒生产制造龙头企业，“碳中和”背景下海风行业未来将进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用申万二级-电力设备新能源的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为16.00%。

根据 FCFF 估值法，公司合理估值水平为 103.24-147.10 元（敏感性±0.5%区间）。

5.3、估值结论

我们预测公司 2022-24 年的营业收入分别为 23.17/52.19/80.32 亿元，归母净利润分别为 4.43/10.65/14.99 亿元，对应 EPS 分别为 2.04/4.90/6.90 元，当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 51/21/15 倍。

在未来海风装机需求稳健增长的背景下，公司的产能规模、产能布局、码头资源优势将保障公司桩基和海风塔筒市占率稳步提升；此外，公司积极布局海洋工程与新能源开发，能够带来业绩增量。

综合考虑给予公司 2023 年合理估值（PE）25 倍，对应目标价 122.49 元。

5.4、股价驱动因素

（1）海风行业景气度超预期：

公司近年来受益于海风行业快速发展，海风塔筒及桩基销售规模快速提升，销售市占率位居行业头部；后续若海上风电行业装机超预期，公司海风产品销售规模和市占率有望快速提升，将给公司业绩带来额外增量。

（2）沿海产能布局和出海战略超预期：

随着南方沿海地区海风市场加速推进，若公司进一步加大沿海地区产能布局，公司市占率有望进一步提升；若公司针对海外的海风市场作出新的战略规划，将给公司业绩带来额外增量。

（3）钢价下跌超预期：钢价目前已步入下行通道，将为公司产品带来盈利能力的提升；若钢价超预期下跌，公司毛利率有望进一步提升。

6、风险分析

（1）装机不及预期：如果政策有所变动，或海上风电行业发展出现新的阻碍因素，可能导致海风新增装机量不及预期，进而影响公司业务规模与利润水平。

（2）产能不足风险：如果公司不能妥善安排产能布局，尽快完成调结构扩产能任务，则存在面临产能不足的风险。

（3）钢价波动风险：如果未来原材料价格出现大幅波动，可能导致公司生产成本发生较大变动，进而影响公司利润水平。

（4）竞争格局恶化风险：如果未来行业竞争激烈，可能导致公司市占率与盈利能力下降，进而影响公司利润水平。

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电子被动元件行业研究：行业景气度有望触底回升，国产替代加速推进

作者：未来智库

发布时间：2022-10-20 08:46

快照：

（报告出品方/作者：兴业证券，李双亮、姚康、王恬恬）

1、两轮周期复盘：核心是供给、库存和需求的变化

被动元件主要包括电容、电阻、电感，以及变压器、晶振等。整体被动元件市场 规模大约 400 亿美金，容阻感合计占比在 90%左右。本文主要讨论 MLCC、片感、 片阻和晶振等被动元件，由于其下游手机、PC、消费、汽车及工业等应用占比非 常相似，周期性也较为同步（区别于铝电解电容、薄膜电容、钽电容等）。

我们从供给、需求以及库存角度，详细复盘 2016 年以来被动元件行业的两轮周 期：2017-2018Q3 上行、2018Q4-2019Q3 下行，以及 2019Q4-2021Q2 上行、2021Q3 至今下行。

以用量最大的被动元件 MLCC 为例，2017-2018 年，由于供给端日本厂商村田、 TDK 压缩低端 MLCC 产能，三星电机拉长交货周期，需求端汽车电子、无线充电 等新应用拉动，国巨、华新科等台厂抓住供需关系紧张的机会进行了一系列涨价。 价格的持续大幅上涨导致行业囤积了大量的库存，而 18 年下半年开始需求端受中 美贸易冲击，以及手机、汽车销量的下滑，整个 19 年被动元件行业都处于去库存 的阶段，产品价格大幅下降。 经过一年左右的时间，行业去库存在 19 年三季度末基本完成，而且库存水位低于 正常水平，19Q4 进入补库存阶段，19Q4、20Q1 产品价格持续反弹。进入 2020 年， 伴随着 5G 换机、疫情推动 PC/平板需求增长、ioT 设备出货快速增长以及新能源 车的拉动，同时疫情对于东南亚产能释放产生影响，行业迎来新一轮景气周期， 行业库存也逐渐累积。直至 21Q3，手机、PC、家电等市场需求开始转弱，供给端 新增产能释放，以及疫情对于东南亚产能影响逐渐消除，MLCC 行业再次进入下 行周期，特别是 2022 年全球经济增长压力显现，工业需求转弱，行业持续低迷。

我们选取中国台湾被动元件大厂国巨、华新科的月度营收，被动元件上游浆料厂 商勤凯和纸质载带龙头洁美科技的收入数据来作为行业景气度的参考。 首先是中国台湾大厂国巨、华新科的月度营收，17-18 年随着稼动率和价格的提升，增速持续上行，18Q3 去库存开始，随着稼动率和价格下降，收入同比跌幅持 续扩大，在 19 年底出现收窄。国巨在 2020 年 3、4 月份实现正增长，随后受新能 源汽车及 5G 终端、物联网拉动需求，稼动率持续回升，增速不断提高，2020 年7 月至 21 年 6 月连续 12 个月份实现同比翻倍以上增长。华新科自5 月起同比增 速转正，随后一年左右也保持了较快增长。2021 年 Q3 起，随着 MLCC 行业进入 下行期，产品价格和稼动率下降，国巨、华新科收入增速放缓，今年则出现了持 续下滑（如果剔除国巨并表的奇力新，近几个月国巨月收入也下滑）。

被动元件上游原材料厂商的收入增速也可反映行业景气度情况，洁美科技是被动 元件上游耗材纸质载带龙头企业，勤凯则主营被动元件上游浆料，均为主要原材 料供应商。洁美科技 2017-2018Q3 季度收入增速基本保持 30%以上，2018Q4 开始 增速下行，2019 年前三季度收入同比都有较大幅度下滑，2019Q4 跌幅明显收窄， 2020 年收入迎来反转，2021 年前三季度均保持较快增长，2021Q4 起，收入开始 下滑。勤凯的月度收入情况则与国巨、华新科趋势一致。

2、当前行业景气度触底，明年有望开启新一轮上行周期

2.1、价格、稼动率大幅回落，库存去化，行业景气度触底

仍以 MLCC 为例，这一轮自去年 Q3 开始的下行周期已经持续 5 个季度，时间维 度上超过上一轮下行期，为了去化库存，行业稼动率和产品价格持续下降，在这 个时间点，我们判断行业周期已经触底，主要基于以下几点原因：1）今年以来行 业扩产速度大幅放缓，以这一轮扩产最快的大陆厂商三环集团和风华高科为例， 去年 Q4 开始资本开支大幅降低，根据我们测算，今年行业新增产能在 5%左右， 未来两年产能增速也低于 10%，低于过去每年 10%以上的扩产速度。

2）目前行业稼动率处于较低水平，原厂和渠道库存也得到了有效去化。根据行业跟踪，目前非日系厂商稼动率普遍在50%左右，原厂和渠道的库存水位基本恢复 到正常水位左右。根据全球 MLCC 龙头村田数据，由于定位高容和车规产品，在 这轮下行期收入相对平稳。村田还披露了每个季度的订单金额和积压订单金额， 我们发现，21Q3 行业下行后，村田连续几个季度电容订单/销售回落到 1 以下， 但是 22Q2 积压订单/已接受订单数值环比向上（有汇率因素），一定程度上可以反映行业库存持续去化，景气度触底。

3）MLCC 价格和主要厂商盈利能力跌至近年来低点。根据行业跟踪，视产品规格 不同，这一轮 MLCC 价格已经下滑 20%-40%不等，处于近几年最低点，我们统计 了主要厂商的毛利率情况，华新科、三环集团、风华高科等盈利能力均已经回落 至上一轮底部（2019Q3、Q4）之下（国巨近年来并购较多，三星电机的封装基板毛利率提升较多，村田产品结构持续优化，三者不能很好表征行业的盈利能力）。

综上，MLCC 这一轮调整的时间和幅度都较为充分，原厂和渠道库存也得到有效 去化，行业厂商扩产放缓，由于行业的重资产属性，中短期出现较多新增产能的 可能性很小，基于目前的稼动率和盈利能力，我们认为行业景气度已经触底。9 月 以来，MLCC 渠道价格出现反弹，原厂稼动率也出现小幅回升，相应地台厂 9 月 收入降幅收窄，前期较为异常的价格和行业稼动率开始修正，随着库存去化完成， 只要行业需求不进一步下滑，我们判断价格和稼动率的回升在四季度有望持续。

2.2、应用结构优化，汽车成主要增长动力，有望孕育新一轮上行周期

更长远来看，需求是关键。这一轮行业下行本质还是在于整体需求的疲软，过去 MLCC 的下游结构中，手机、PC、消费类产品占比较高，汽车和工业占比较低，因此过去一年手机、PC 和消费类产品需求下滑导致了较大的行业波动。

单汽车领域而言，MLCC 需求则有着非常快速的增长，主要得益于电动化、智能 化、网联化趋势，汽车电子化驱动车用 MLCC 用量 3-8 倍提升，价值量 5-10 倍提 升。根据村田披露数据，传统燃油车 MLCC 用量在 3000 颗左右，LV2 等级的 HEV 用量在 6000 颗以上，而 LV3 等级的电动车 MLCC 用量在 10000 颗以上，超过传 统燃油车的 3 倍，LV4 等级及以上的电动车用量在 20000 颗左右。

其中，动力系统、ADAS 系统是用量最大的两个部分，安全、娱乐和其他模块则 具体看配置。根据我们测算，在电动化、智能化带动下，车用 MLCC 需求量有望 实现 23%左右的复合增长，在 2025 年达到 1.3 万亿颗左右。

在具体要求上，车用 MLCC，特别是新能源车动力系统和 ADAS 系统，以大尺寸、 高容值、高可靠性产品为主。车用 MLCC 尺寸基本在 0603 以上，1005 和 1608 是 两种主要规格，Tesla 的 Model 3 中则大量使用了 2012 规格的产品，村田也推出 了 3216M/47μF 和 3225M/100μF 车用高容 MLCC。

根据村田的测算，随着电动化、智能化加速渗透，高容值 MLCC 用量 5 年内会有 接近翻倍增长，高可靠性 MLCC 用量会有近 3 倍提升。

未来汽车将是 MLCC 行业增长的最主要动力之一，我们测算，MLCC 在 21-25 年 需求复合增速在 5%-10%，保持稳步增长，2025 年车用 MLCC 用量占比将提升至 20%，考虑到车用 MLCC 以大尺寸、高容值为主，对于 MLCC 产能消耗量远远高 于手机、PC、消费类产品，未来行业波动也有望趋于平缓。

结合 MLCC 厂商扩产速度和需求增长情况，我们判断行业供过于求的状况在 2022 年最为严重，随着需求的增长和扩产放缓，2023 年供过于求的状况有望得到缓解， 未来将是持续改善的态势，随着年底行业拐点到来，新的一轮上行周期也将在孕 育中。

3、中长期国产替代是核心驱动力，具备一体化能力公司空间 巨大

3.1、终端、组装、模组的产业转移为被动元件国产化提供肥沃的土壤

在 2010 年前后，三星、诺基亚、LG 等海外品牌仍是手机市场的主流厂商，而短 短几年，随着华为、小米、OPPO、vivo 等国产品牌的崛起，智能手机国产化逐渐 成为主线。根据 IDC 的统计，2010 年诺基亚仍占据全球智能手机出货量的 1/3， 至 2012 年份额就跌至 4%。与之形成鲜明对比的是国产智能手机，2011 年，我国 只有中国台湾的 HTC 出货量排名前五，份额为 8%，而至 2020 年，国产品牌华 为、小米、OPPO 和 vivo 的出货量份额合计已达 44%，占据全球接近一半的份额。 PC 领域也有类似的情形，过去惠普和戴尔出货量常年位居前二，联想自 2013 年 出货量首次超越惠普后，除 2017 年略低于惠普外，2013-2021 年始终占据出货量 首位。

伴随着下游终端国产化，上游模组、组装等产业链环节也在逐渐向国内转移，其 中诞生了两家龙头企业——立讯精密和舜宇光学科技。立讯精密是一家典型的苹 果链公司，以连接器起家，2011 年收购昆山联滔电子后切入苹果产业链，并陆续 取得苹果线束、Apple Watch 无线充电和表带、声学、天线、马达等关键零组件订 单，2017 年开始陆续切入 AirPods 组装、Watch 组装、iPhone 组装，收入多年来 持续高速增长，2021 年营业收入达 1539 亿，同比增长 66%，2007-2020 年营业收 入复合增速高达 54%。 舜宇光学科技则立足光学，安卓品牌是其主要客户，主营产品包括模组与镜头， 是光学领域少有的同时拥有镜头和模组技术的平台型企业。过去智能手机摄像头 持续升级，大光圈、大广角、微距、高倍变焦等功能需求推动摄像头单价与数量 持续提升，带动舜宇业绩的高速增长。同时，由于光学下游应用领域丰富多样， 舜宇还积极切入汽车、医疗、VR/AR 等领域。通过十余年来持续地扩品类，拓领 域，公司不断筑高竞争壁垒，2004-2021 年营业收入复合增速为 33%，17 年来收 入增长超 100 倍。

再往上游，被动元件作为电子产品必备的零件，有着巨大的国产替代空间。以 MLCC 为例，模组和组装环节，我国作为全球电子制造业基地，国产化土壤完备。 根据海关数据，每年 MLCC 进口数量均以万亿只计，2021 年进口数量达 3.45 万 亿只，金额达约 96.94 亿美元。

从市场格局来看，被动元件行业厂商主要集中在日本、韩国、中国台湾、美国和 中国大陆，其中日本厂商占据了被动元件领域的半壁江山。以 MLCC 行业为例， 根据国巨披露的数据，村田以 31%的市占率排名第一，其次是三星电机市占率 19%， 国巨收购 Kemet 后市占率达到 15%，太阳诱电市占率在 13%左右，前五大厂商占据超过 80%的份额，集中度很高。

就中国大陆而言，目前我国电子制造业还是组装、模组居多，根据微笑曲线，在 一条产业链的若干个区间，即产品研发、零部件生产、模块零部件生产、组装、 销售和售后服务中，生产制造环节（即组装）总是处在产业链上的低利润环节。 从毛利率的比较中也可以很明显的发现，提供上游元器件的三环集团、瑞芯微和 终端品牌安克创新享有较高的毛利率。因此，我国制造业升级势必要向微笑曲线 两端移动，大力发展上游元器件和打造品牌。

3.2、材料、设备、工艺垂直一体化是元器件企业做强的基因

那么具备怎样品质的公司能够在元器件国产化浪潮中最为受益呢？正如我们在此 前的深度报告《日本元器件产业发展启示：国产化浪潮开启，具备一体化能力的 平台型企业空间巨大》（2021 年 7 月）中所总结的，村田、京瓷、TDK、太阳诱电 等日本厂商之所以能在 MLCC、电感、电阻、晶振等领域无往不胜，无一不是深耕材料技术（陶瓷材料、磁性材料等）、打磨工艺（共烧工艺、印刷工艺、介质薄 层化技术等），甚至是自制设备，同时有完善的检测/评估技术。

在材料、工艺、设备的积累，正是元器件行业的核心壁垒。我们以 MLCC 为例， 详细论述垂直一体化对于被动元件的重要意义。MLCC 的生产制造流程非常复杂， 包括调浆、成型、堆叠、均压、烧结、电镀等众多环节，无一不对厂商在陶瓷粉 体、成型烧结工艺、专用设备的积累，有着极高的要求。

粉体制备和配方是产品性能和成本的关键

MLCC 使用的陶瓷粉体，是在钛酸钡基础粉上添加改性添加剂形成的配方粉。钛 酸钡可以作为电介质材料的主要原因在于其常温条件下介电常数较高，但另一方 面，钛酸钡也存在缺陷，在常温下钛酸钡材料的损耗角正切值很大，介电常数温 度系数也很大，因此未经改性的钛酸钡尚不适合作为电介质。 改性添加剂主要包括稀土类元素，例如钇、钬、镝等，以保证配方粉的绝缘性； 另一部分添加剂，例如镁、锰、钒、铬、钼、钨等，主要用以保证配方粉的温度 稳定性和可靠性。这些添加剂必须与钛酸钡粉形成均匀的分布，以控制电介质陶瓷材料在烧结过程中的微观结构及电气特征，改性添加物一般占到 MLCC 配方粉 重量的 5%。

MLCC 所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC 产品 的尺寸、电容量和性能的稳定，同样体积下要实现更高的容值，就需要更薄的陶 瓷介质达到更多的叠层，即要求陶瓷粉体颗粒足够精细。同时，粉体在 MLCC 的 成本结构中占比在 20%-45%之间，粉体的自制也直接影响 MLCC 的盈利。因此， 日本 MLCC 龙头厂商，都有较高的粉体自制比例。 目前国内外产业化的高纯钛酸钡主要生产方法有：固相法、草酸共沉淀法和水热 合成法，后两者都属于液相法。固相法是将等摩尔的高纯碳酸钡（99.8%以上）和 二氧化钛（99.9%以上），经球磨、混合、压滤、干燥，再经 1050-1150℃煅烧而得， 反应式为：BaCO3+TiO2→BaTiO3+CO2。

共沉淀法是将等摩尔的可溶性 Ba2+、Ti4+混合，在偏碱的条件下，加入沉淀剂中， 使 Ba、Ti 共沉淀，然后经过滤、洗涤、干燥、煅烧后得到钛酸钡粉体，以草酸作 为沉淀剂的应用最为广泛。水热法是指在密闭的高压釜中，通过将反应体系水溶 液加热至临界温度，从而产生高压环境并进行无机合成的一种方法，具体来说， 将含有钡和钛的前体（一般是氢氧化钡和水合氧化钛）水浆体，置于较高的温度 和压力下（相对常温、常压），使他们发生化学反应，经过一定时间后，钛酸钡粉 体就在这种热水介质中直接生成。

固相法工艺简单，但是颗粒大、化学成分不均匀，共沉淀法产品纯度较高，粒度 较小，但也很难达到 100nm 以下，同时洗涤工艺复杂，成本高，钛和钡的摩尔比 也很难控制。水热法是目前最主流的制备方法，纯度高、均匀度好、粒度细，可 以达到 20nm 左右，当然温度和压力等反应条件苛刻、技术水平要求较高。

目前能够实现高纯度、精细度和均匀度的钛酸钡粉体制备的厂商以日本和美国为 主，日本 Sakai 化学、日本化学、日本 FujiTi、美国 Ferro 等占据 85%左右份额， 可以制备 100nm 粒径以下的钛酸钡粉体，国内的国瓷材料，是继 Sakai 化学全球 第二家能成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂商，市占率在 10%左右。

核心工艺和定制设备的能力都需要积累大量的 Know-How

除了高精细度钛酸钡粉体制备，介质薄层化技术和共烧技术也是 MLCC 生产需要 掌握的核心技术。在一定的体积上提升电容量是 MLCC 替代其他类型电容器的有 效途径，MLCC 的电容量与内电极交叠面积、电介质瓷料层数及使用的电介质陶 瓷材料的相对介电常数成正比关系，与单层介质厚度成反比关系。因此，在一定 体积上提升电容量的方法主要有两种，其一是降低介质厚度，介质厚度越低， MLCC 的电容量越高；其二是增加 MLCC 内部的叠层数，叠层数越多，MLCC 的电容量越高。 目前以村田为代表的日本厂商，已经可以将单层薄膜介质厚度减少至 0.5μm 以下， 叠层在 1000 层以上，而国内的较高水平为 3μm 左右厚度的薄膜介质。介质薄层 化主要使用流延工艺，将浆料均匀涂布在 PET Film 上，通过加热干燥方式，形成 一定厚度、密度、均一的薄膜。

成型方式的选择、刮刀和基带的距离、挤压机的压力会影响薄膜介质的厚度，基 带流速、干燥温度的控制则会影响薄膜介质的均匀度，整个流延工艺中需要积累 大量 Know-how。同时，厂商需要有设备改造的能力，标准化设备并不足以发挥最 大的效能，以核心设备流延机为例，刮刀的选择，Dry Zone 的设计等，都是厂商 对陶瓷材料和工艺深刻理解的体现。

关于共烧技术，MLCC 元件主要由陶瓷介质、内电极金属层和外电极金属层构成。 在生产过程中，陶瓷介质和印刷内电极浆料需进行叠合共烧，因此不可避免地需解决不同收缩率的陶瓷介质和内电极金属如何在高温烧制环节中不分层、开裂的 问题，即所谓的陶瓷粉料和金属电极共烧问题。共烧问题的解决，一方面需在烧结设备上进行持续研发；另一方面也需要 MLCC 瓷粉供应商在瓷粉制备阶段就与MLCC 厂商进行紧密的合作，通过调整瓷粉的烧结伸缩曲线，使之与电极匹配良好、更易于与金属电极共同烧结。陶瓷粉体、工艺、设备垂直一体化就更为重要。

4、投资分析

4.1、三环集团

三环集团创建于 1970 年，最初从事陶瓷基体及固定电阻器的生产，目前拓展至 MLCC、陶瓷封装基座（PKG）、陶瓷基片、光纤陶瓷插芯、陶瓷外观件等产品， 从事先进陶瓷行业 50 年。2021 年，通信部件（陶瓷插芯和外观件等）占比 28%， 电子元件及材料（MLCC、陶瓷基片等）占比 34%，半导体部件（PKG 为主）占 比 19%，电子元件及材料近年来占比呈上升趋势。

公司拥有强大的执行力，切入的多个细分领域，都做到了全球领先水平，并拉开 和对手的差距。1996 年公司投产氧化铝陶瓷基片，目前做到全球前列；2001 年研 发光通信用的陶瓷插芯和套筒，上市时该业务毛利额占比超 55%，市占率也在 40% 左右，近年来已经超过 70%；其他诸如 PKG 在晶振领域、陶瓷手机后盖、燃料电 池隔膜片，公司均是主要供应商。

近年来，公司收入、利润变化趋势基本与被动元件行业周期吻合，2017、2018 年 持续增长，2019年则受到较大的影响。2020-2021 年，受益于行业景气度上行与 资本开支加快，公司陶瓷材料平台逻辑持续兑现，业绩实现高速增长。进入 2022 年，整体被动元件行业景气下行，上半年收入同比基本持平。

利润率方面，虽然行业价格波动较大，但公司具备垂直一体化竞争优势，过去综 合毛利率基本维持在 50%左右、净利率维持在 35%左右，远高于行业平均水平。 超额利润主要来自于材料、设备、工艺的垂直一体化，让公司在产品质量、良率 得到保证的同时，成本优势也大幅领先。

中长期来看，2020 年全球 MLCC 市场规模大约 1017 亿元，按产值计算 2021 年 公司市占率很低，公司持续进行陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的探 索，国产替代空间巨大。我们也持续看好公司作为陶瓷材料平台的新业务拓展能 力。公司账上货币资金+交易性金融资产超过 76 亿元，估值处于历史较低位置， 现有产能在行业复苏后弹性充足，同时储备了氧化铝陶瓷光板、光通信管壳、燃 料电池电堆模组等产品。

4.2、风华高科

风华高科是老牌被动元件厂商，成立于1984年，于1996年上市，产品包括MLCC、 片式电阻器、片式电感器、陶瓷滤波器、半导体器件、厚膜集成电路、压敏电阻 等，广泛应用于消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控 制、医疗等领域。

自成立以来，公司就对技术研发持续加大投入，构建了以风华研究院为技术研发、 储备核心，以各子分公司二级研究应用中心为支撑，以车间技术小组为基础的产 业技术研发体系，并持续加强与国内外先进科研院所等机构开展合作，形成了产、 学、研、用相结合的创新体系，确保了公司产品、技术在国内的领先优势和国际 市场的竞争力。2021 年，公司研发支出为 2.95 亿，占总收入的比重为 5.83%。

与三环集团类似，公司的业绩走势也与行业周期一致。在行业景气度较好的 2017- 2018 年和 2020-2021 年，公司收入和利润均实现较快增长；在景气度低迷的 2019 年与 2022 上半年，公司业绩承压。今年上半年，由于家电、通讯等消费电子市场 需求持续疲软，被动元件行业量价齐跌，公司收入和归母净利润分别下滑 21.47% 和 27.21%。

利润率方面，公司利润率变化与 MLCC 价格波动强相关。2022 年上半年公司毛利 率为 24%、净利率为 18%，同比均有所下滑，主要因为上半年整体消费需求较为 萎靡，消费类产品降价幅度较大。未来随着行业去库存进入尾声，公司利润率有 望恢复。

4.3、博迁新材

博迁新材成立于 2010 年，于 2020 年上市，主要从事电子专用高端金属粉体材料 的研发、生产和销售。公司产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级 铜粉、银粉、合金粉，下游主要应用于 MLCC 的生产，积累了包括三星电机、国 巨、华新科、风华高科、三环集团等国内外优质客户。

由于高端粉体材料具有一定的技术壁垒，公司高度重视自主研发，近年来研发费用占收入的比重持续提升。2021年公司研发费用支出 4442 万，同比增长 83.69%， 占收入的比重为 4.58%，2022 年 H1 研发费用占比提升至 6.16%。

近年来，公司收入、利润均稳健增长，2017-2018 年，由于 MLCC 市场发展势头 良好，对粉体需求提升；2019 年，虽然下游行业需求有所下滑，但由于三星电机 增加了对小粒径镍粉的采购，公司产品结构得以升级，因此利润依旧实现稳健增 长。2021 年，受益于新能源汽车与 5G 的发展，公司业绩持续提升。2016-2021 年 公司收入和归母净利润复合增长率分别同比提升 41%和 55%。

公司利润率也呈现稳健增长态势，毛利率基本维持在 35%以上，净利率 25%左右。 其中 2019 年盈利能力的大幅提升主要因为三星电机采购的小粒径镍粉价格较高，抬高了公司整体单价。今年上半年利润率略有下滑主要因为下游 MLCC 行业去库 存，后续有望修复。

公司作为国内 MLCC 用镍粉唯一供应商，有望充分受益于 MLCC 周期反转与国 产替代大趋势。同时，公司持续进行新品开拓，银包铜粉与纳米硅粉的研发推进， 将为公司后续发展提供长足动力。

4.4、顺络电子

顺络电子成立于 2000 年，于 2007 年上市，产品以片式电子元件为主，涵盖磁性 器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产品发展方向。公司产品市场 应用领域广泛，覆盖了汽车及新能源汽车、储能、光伏、大数据、物联网、5G 和 通讯、移动终端、消费电子、工业控制、模块模组等重要市场，其中汽车电子或 储能专用业务的占比持续提升，2022 上半年占比已接近 10%。

顺络电子深耕精密电子元器件 22 年，坚持高比例研发投入，拥有雄厚的研发实力 及丰富的客户资源储备，研发费用率领先于国内其他竞争对手，已经发展为国内 最大的片式电感厂商，片式电感产品市场份额达国内第一、全球前三。目前，公 司的超小尺寸叠层射频电感已向国内外客户批量供货，车规级各磁性器件产品也 已实现批量供货。

近年来，公司营收、归母净利润保持稳健增长，2016-2021 年营业收入复合增长率 为 21.39%， 2016-2021年归母净利润复合增速为 16.92%。2022 年上半年营业收 入同比下滑 7.58%，主要受消费和通讯市场持续疲软影响，随着行业景气度逐渐复苏，公司业绩有望回升。

利润率方面，多年来公司利润率水平基本保持稳定，毛利率基本维持在 35%左右， 净利率维持在 18%左右。今年上半年公司毛利率和净利率均有所下滑，一方面因为消费和通讯需求疲软，叠加新产能投放，对稼动率有一定影响；另一方面，产 品结构方面，汽车电子和储能专用业务占比提升。随着去库存进入尾声，公司稼 动率提升，盈利能力有望提升。

随着三季度库存进一步去化，以及消费市场需求回升，行业景气度年底有望回暖。 同时，公司持续布局汽车电子、储能、光伏（尤其是微逆变）等新兴产业，新能 源车、风光储对于磁性元件需求十分旺盛，公司的汽车电子业务在博世、法雷奥 和国内众多新能源客户都有很快的增长，未来在风光储领域也大有可为。

4.5、泰晶科技

泰晶科技成立于2005 年，于 2016 年上市，主要产品包括石英晶体谐振器、石英 晶体振荡器等石英晶体元器件，广泛应用于资讯设备、移动终端、通讯及网络设 备、汽车电子、智能家居、移动穿戴、消费电子、工业应用以及物联网等市场。

经过多年深耕，公司积累了包括中兴通讯、浪潮、西门子、海康威视、大华、联 想、格力、美的、移远、涂鸦、京东方、美格智能、日海、移芯、大疆、国电、华 勤、伟创力、富士康、venture、Jabil等在内的国内外头部客户。

公司注重核心技术积累，致力于工艺装备、新产品及配套原材料的研发与创新， 研发费用绝对值与占比持续提升。目前，公司依托于自主研发多年的光刻工艺技 术，元器件封装、测试等核心工艺技术，具备微型片式音叉、超高频晶体谐振器、 晶体振荡器规模化生产的技术基础，产品不断向着微型化、片式化、高精度、高 稳定性方向发展，产品系列齐全，总产能、产销量位居中国大陆前列。

受晶振行业周期波动影响，公司 2018 年和 2019 年的业绩有所下滑。2021 年，受 益于 5G、物联网、车联网、WIFI6 等无线通讯技术革新及新兴应用场景需求激增 和国产替代进口步伐加速，公司收入和归母净利润分别高速增长 97%和 534%， 2016-2021 年收入、归母净利润复合增速分别为 27%和 33%。

展望未来，在上游领域，公司保持工艺、装备、治具、新产品及配套上游材料的 持续研发与改进；下游积极布局未来优势市场的产品开发与规模应用，持续强化 推进方案商芯片平台配套频控器件的研发及平台物料认证，并不断完善车规产品 的配套设计和体系建设。随着公司高端产品线持续突破与车规客户的导入，长期 成长可期。

4.6、洁美科技

洁美科技成立于 2001 年，于 2017 年上市，产品主要包括纸质载带、上下胶带、 塑料载带、转移胶带（离型膜）、流延膜等，其中纸质载带和配套胶带合计占收入 比重在 80%以上，是公司的主营产品。 公司产品主要应用于片式电子元器件、集成电路等领域，下游客户包括三星、村 田、松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团、 顺络电子等国内外知名被动元件企业。

近年来，公司收入、利润整体呈现稳健增长态势，2019 年受行业下游去库存影响， 业绩有所下滑，2020年随着被动元件景气提升，公司收入、利润高速增长，2016- 2021 年收入、归母净利润复合增速分别为 20%和 23%。今年上半年受行业景气度短期扰动，业绩有所下滑，未来随着去库存结束，公司业绩有望迎来拐点。

通过向上游延伸，公司成本优势十分突出，多年来毛利率基本维持在 35%左右， 净利率维持在 20%左右。2022 年上半年由于上游木浆涨价与稼动率下降影响，利润率有所下滑，随着行业景气度逐渐触底回升，未来公司盈利水平有望改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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调味品行业专题研究：龙头乘势而进，第二方阵破局

作者：未来智库

发布时间：2022-10-20 08:38

快照：

（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶、陆金鑫）

1 小舌尖大市场，小品类新机遇

1.1 调味品量价齐升百花齐放

我国调味品行业收入测算超 4,600 亿，需求韧性拉动行业规模稳健向上。国家统 计局公布 2014年调味品行业市场规模约 2,649.1 亿元，同比增长 13.8%。因统计口径调整，此数据停止更新。我们参考欧睿国际统计的调味品零售+餐饮销量年化 4.78% 增速，叠加零售价格 3.47%的平均增速，预测 2021 年整体行业收入或已达 4,600 亿 元。疫情虽持续冲击餐饮消费，但家庭消费增量弥补餐饮下滑，预计增长仍为行业主 基调。

调味品产量保持较快增长，酱油为第一大品类。据中国调味品协会数据，2021 年 调味品百强企业总产量 1831 万吨，三年 CAGR 13.19%。以产量计，酱油是第一大品 类，2021 年产量 599.7 万吨，占比 33%，其次是食用盐（20%）、食醋（9%）、味精（8%）、 蚝油（6%）。

餐饮是我国调味品最主要的销售渠道。根据欧睿国际口径，2021 年我国调味品 餐饮渠道销量接近 970 万吨，占比常年维持在 58%左右，餐饮渠道在我国调味品销售 中有举足轻重的地位。2020 年我国餐饮业受到新冠疫情冲击，餐饮渠道占比由 2019 年的 58.02%下降至 53.66%，但 2021 年又迅速恢复至 6 成左右。日本的调味品市场已 步入成熟阶段，龙头企业餐饮渠道占比仍稳中有升。从日本酱油龙头龟甲万销售渠道 构成来看，餐饮渠道占比始终保持在 46%以上。

调味品零售市场量价齐升，市场集中度有待提升，仍未出现绝对龙头。根据欧睿 国际数据，我国调味品零售规模保持较快增长，从 2012 年的 705 亿元增至 2021 年的 1,491 亿元，期间 CAGR 达到 8.7%；增长动力拆分来看，量、价平均增幅分别约为 4.8%、 3.9%，比重接近，共同驱动市场扩张。调味品市场集中度偏低，CR5 仅 19.8%，CR10 仅 28.4%。海天作为龙头企业，市占率虽提升至 7.1%，行业二三梯队仍有较大发展空间。

1.2 酱油竞争格局趋于稳定

作为最大品类，酱油步入成熟期，量价平稳增长。据国家统计局数据，规模以上 企业的酱油年产量 2015 年见顶后出现下滑，2021 年逐步回升至 788.15 万吨。在调 味品的零售市场，近年来主打鲜味的酱油对味精形成替代，零售额占比逐步提升至 60%，2021 年酱油零售额达到 888.95 亿元。量价拆分来看，酱油迎合消费升级趋势 不断创新，除 2020-2021 年疫情对家庭消费量的扰动外，价格增速整体较为平稳，保 持在 3-4%区间。

酱油市场集中度较高，海天市占率超过 30%，CR3 接近 50%。2021 年，海天酱油 产量占全国酱油产量的比重达到 33.6%，CR3 则接近 50%。这一格局与日本极为类似， 龙头龟甲万 + Higeta 日本国内市占率 33%左右，CR3 亦在 50%水平。我国酱油已进入 成熟发展阶段，随着行业领先企业加大产能投放，我们认为地方品牌生存空间将进一步被压缩。

1.3 蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长有潜力

蚝油、调味酱等品类接力成长，发展优势显现。欧睿国际口径下蚝油、调味酱近 五年零售额 CAGR 分别为 14.7%、13.8%，接近调味品整体增速（7.9%）近2 倍，而酱 油增速（7.3%）较调味品整体增速略慢。从调味品百强企业出厂单价来看，2020 年蚝 油单吨价格达到 5390 元，同比增长 10%，保持连续上涨态势。

食醋、料酒等品类消费量价具备增长潜力。参考日本调味品市场，随着人口老龄 化与餐饮业态的成熟，酱油人均消费量逐步下降。而食醋作为健康的酸味来源，人均 消费量则稳中有升，1965 年还不及酱油的 1/6，而 2018 年已达 3.4L，为酱油的 60% 左右。另一方面，同为发酵液态调味品，2020 年我国食醋、料酒单吨收入仅为 3897 元、4846 元，低于酱油，我们推测价格增长空间较大。

食醋、料酒缺乏兼具渠道和品牌优势的全国性企业，行业集中度亦有待提升。 2020 年调味品百强中，入围的食醋和料酒企业分别有 37 家、20 家，收入分别为 62 亿元、15 亿元。而酱油入围企业 35 家，实现收入高达 306 亿元。在行业头部企业收 入和产量占比方面，食醋、料酒占比均在 25%左右，酱油则高达 43%，蚝油由于地 域性质更强，这一比例达到 70%。在消费升级的大背景下，产品品质是消费者购买调 味品时重要的考虑因素，食醋、料酒行业竞争有望从价格竞争转向品质竞争，行业集 中度有望提升，头部企业有望受益。

2 龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋

调味品需求多元，升级趋势明朗，为品牌创造充足的差异化发展空间。长远来看， 企业核心竞争力在于成本费用控制和精细化管理，从而保持高盈利和高回报。以龙头 海天为标杆，调味品需求迭代升级拉动规模稳健增长，逐步实现全国化渗透，而供应 链强势地位及高效运营则保障盈利能力维持高位。相较而言，中炬虽品牌影响力位居 行业前三，但中西部、北部发展偏弱；通过管理提升，生产成本、费用控制、运营效 率有望改善。千禾作为新兴品牌通过差异化高端定位迅速破局，当下体量仍为区域龙 头级别，一方面规模效应有待发挥，一方面需找准市场投入与盈利增长的平衡节奏。

2.1 历史沿革：海天、厨邦百年传承，千禾首推零添加

海天味业作为调味品龙头企业，历史悠久，源远流长。海天是我国商务部公布的 首批“中华老字号”企业之一，前身为佛山 25 家实力卓著的古酱园于 1955 年组建的 “海天酱油厂”。公司经历了 20 世纪 60 年代“以池代缸”、70 年代机械化改造、80 年代扩产、90 年代转制以及 2001 年提出“双百工程”后的腾飞。60 多年来，海天实 现了由分散到集中，由区域到全国，由手工作坊到现代智造的跨越。 中炬高新厨邦品牌定位中高端，收入规模稳居行业第二梯队。公司成立于 1993 年 1 月 16 日，于 1995 年 1 月上市。1999 年，公司收购了中山市美味鲜食品总厂， 转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，自此切入调味品行业。从清末民初到二十一 世纪，从香山酱园到中山阳西大晒场，厨邦已成为广东美味鲜调味食品有限公司的核 心品牌。 千禾味业自焦糖色起家，业内首推“零添加”酱油。公司于 1996 年成立于四川 省眉山市，主营产品为焦糖色，主要下游客户为海天、李锦记等。2001 年调整产业结 构，开始向下游业务拓展，进军酱油、食醋等调味品的研发、生产及销售。2015 年， 公司成功实现业务转型，酱油替代焦糖色成为公司第一大品类。2018 年，公司确立 “零添加为主，高鲜为辅”的经营战略，重点布局中高端市场。

2.2 股权架构：海天、千禾激励完备，中炬转换体制机制

海天味业重视股权激励，高管及核心员工均有持股。截至 2021 年，海天集团为 公司第一大股东，直接持股比例为 58.26%，董事长庞康和副董事长程雪分别持股 9.57%、3.17%，香港中央结算公司持股 6.23%，此外公司其他高管和核心员工均有 持股，与公司利益高度绑定，总体来看近几年股本结构变化不大。公司于 2014 年实 施首次限制性股票激励计划合计 658 万股，约占授予时公司股本总额的 0.44%，授 予对象为管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员 93 人，有利 于激发员工的工作热情，提高员工的企业认同感和归属感。 千禾味业家族持股，股权集中度较高，中炬高新国企转为民企，民营化焕发活力。 千禾味业伍氏家族合计持股 47.76%，经营决策稳定性强。截至 2022 上半年，高管 持股比例为 47.31%，促进企业长期健康发展。中炬高新实际控制人与大股东曾经为 中山火炬区国资委，2019 年 3 月，公司实际控制人变更，宝能集团正式入主，公司 转为民营体制。 中炬高新大股东因资金问题去留存变数，公司经营未偏离良性运转轨道。近期公 司控股股东及其关联方出现资金流动性问题，且控股股东目前质押率偏高，导致股份 被动减持，二股东火炬集团及一致行动人增持，二者股比差距逐步缩小。公司尝试推 出股权激励计划，激发员工积极性。

海天、千禾推出股权激励考核，对应较高增长目标，提升核心员工的主观能动性。 海天实行股权激励方案后，除 2016 年外，均超额完成考核指标，14/15/16/17 年营 收 实 际 增 速 达 到 16.85%/15.05%/10.31%/17.06%, 净 利 润 实 际 增 速 达 到 29.86%/21.49%/13.47%/22.24%。2017 年 8 月，千禾实行股权激励，授予公司董事、 高级管理人员、中层及核心骨干共 109 人 598.52 万股限制性股票，占公司总股本的 1.97%。截至 2021 年，该限制性股票激励计划中的股票已全部解锁。2022 年 2 月， 公司再次发布限制性股票激励计划，通过股权激励绑定核心骨干与公司的利益，更加 助益公司的快速发展，坚定市场信心。

2.3 产品组合：厚植酱油，聚焦调味品矩阵布局

海天味业产品覆盖调味品主要品类，以酱油、蚝油、酱料为三大核心品类。同时 公司产品还涉及料酒、鸡精、调味汁、香油、味精等超过 10 种品类的上百种产品， 覆盖全面，其中酱油、蚝油、酱料、料酒销售额名列行业前茅。公司产品遍布各个价 格带，主要价格带为 10 元以下的中低端。海天持续加大品牌宣传，通过聚焦核心品 类，与热门综艺结合，打造积极的品牌形象，进一步提升了海天品牌价值及在新一代 消费者心中的品牌影响力。

中炬高新调味品业务涵盖酱油、鸡精鸡粉、食用油等。公司拥有厨邦和美味鲜两 大品牌，均以酱油为主力、鸡精和鸡粉为辅，并不断向蚝油、酱类、食醋、料酒等多 个品类延伸，公司已逐渐成长为多元化的调味品平台，其中厨邦品牌主打“高鲜”的 中高端产品，而美味鲜主要以性价比取胜。厨邦品牌定位“原产地、天然、安全”， “绿格子”超级符号深入人心。厨邦品牌引入“超级符号”（绿格子餐桌布）和“超 级话语”（晒足 180 天）。绿格子图案用作企业核心标识，将天然和健康的含义图案化。 千禾味业以酱油、醋为主，坚定走“千禾零添加酱油，0 添加剂，天然好味道” 的差异化路线。千禾以成为零添加酱油的第一品牌为目标，在业内首次推出“零添加” 酱油产品。2018 年 11 月，全国开始统一升级包装，强化零添加概念，提升品牌整体 形象。公司目前食醋品类中零添加系列占比达 80%，酱油品类中零添加系列占比 60%， 高鲜系列占比 20%左右，已形成零添加为主、高鲜为辅的产品格局。向上布局有机， 向下布局高鲜，产品矩阵和价格带逐渐拉长。高鲜酱油补位 10-15 元/500ml 价格带， 辅助零添加产品进行市场推广。有机酱油重塑高端天花板，有机酱油和天元有机的指 导价分别 49.8 元/500ml，298 元/500ml。

三家公司均以酱油为量利主体，小品类差异化发展。海天、中炬、千禾酱油业务 一直占据营收主体地位，2021 年酱油收入占调味品业务比例均在 60%左右。海天的蚝 油、调味酱，中炬的鸡精鸡粉、千禾的食醋尚在培育，单一品类收入、毛利占比均未 到 20%。

2.4 品牌定位：海天中炬先发占优，千禾高端化破圈

海天各品类品牌力均名列前茅，厨邦酱油、蚝油、酱料等品类紧随其后，千禾酱 油、醋均在 10 名左右。C-BPI 是测定影响消费者购买行为的品牌力指数，评价维度涵盖品牌认知、品牌联想、品牌忠诚、品牌偏好多个维度。2022 年，海天酱油、蚝油、 酱料位列第 1，厨邦酱油、蚝油位列第 3，仅次于海天和李锦记。千禾酱油排名第 11， 食醋排名第 9，品牌影响力不输各地老字号品牌。

千禾在线下商超定位高于竞争对手，中炬酱油与海天价格接近，小品类定位则略 高。据木丁商品信息 22 年 7 月统计，千禾酱油、醋、料酒平均零售价 15.45、13.23、 12.96 元/升，高于中炬和海天。千禾产品取高质高价路线，主打与 KA 等现代渠道更 为适配的高端产品。中炬虽然定位中高端，但随着收入体量增长，酱油售价与性价比 凸显的海天接近，仅在醋、料酒等小品类拉开价差。

与零售端的高端定位相反，千禾酱油出厂价与海天相近，均低于中炬，为现代渠 道运作留出费用空间。近三年中炬与千禾酱油出厂差价分别达到 0.97/1.87/2.36 元。 2021 年千禾推出更具性价比的零添加酱油意图实现渠道下沉，出厂价下探至 5 元/千 克以下。较低的出厂价和较高的零售价，千禾为费用投放较高的现代渠道留出更大的 价差空间。另一方面，千禾的日式工艺部分采用脱脂大豆作为原料，蛋白含量较大豆 更高，与海天、中炬等广式酱油日晒夜露相比，成本控制具备优势，这是出厂价更具 竞争力的基础。2019-2021 年，千禾味业酱油成本中直接材料金额分别为 2,113 元/ 吨、2,106 元/吨和 1,903 元/吨。同期，中炬高新直接材料金额为 3,116 元/吨、3,012 元/吨和 2,745 元/吨。

2.5 经营情况：海天规模致胜效率领先，中炬千禾边际向好

业绩：22H1 三公司规模增速趋近，千禾盈利增速更高

海天近五年总营收入从 2017 年的 145.84 亿增至 2021 年的 250.04 亿，CAGR 11.38%，归母净利润从 2017 年的 35.31 亿增至 2021 年的 66.71 亿，CAGR 13.57%。 中炬近五年总营收入从 2017 年的 36.09 亿增至 2021 年的 51.16 亿，CAGR 9.12%，归 母净利润从 2017 年的 4.53 亿增至 2021 年的 7.42 亿，CAGR 13.13%。千禾近五年总 营收入从 2017 年的 9.48 亿增至 2021 年的 19.25 亿，CAGR 19.37%，归母净利润从 2017 年的 1.44 亿增至 2021 年的 2.21 亿，CAGR 11.30%。22 年上半年，尽管线下和餐饮消费受到疫情冲击，但调味品消费韧性表现突出，中炬量利均实现双位数增长， 千禾则控费显效净利润同比涨超 80%。

千禾销售费用率高于同行，零添加市场培育强度高，海天销售费用率呈下降趋势。 千禾入行较晚，品牌历史沉淀偏弱。在市面上酱油的主流价格带还停留在 5 元/500ml 左右，公司大跨度进入 15 元价格带，在高端酱油赛道上实现提前抢位。虽然消费者 初期难以理解和接受，但是却坚持对市场进行持续教育推广，较高的销售费用率主要 系公司的强化营销战略，着力进行渠道扩张导致广告费用和销售人员工资支出的增加。 广告宣传费用占比也不断增加，2021 年因冠名《新相亲大会》这一占比达 58.94%。 相比而言，中炬销售费用率近两年维持在 7-8%左右，广宣投入在公司提出双百目标 后占比虽有上升，但仍处于较低水平。

渠道：海天渠道掌控力领先，千禾直销占比较高

提价传导快慢反映渠道掌控力，海天提价传导速度最快，中炬价格传导较为谨慎， 千禾提价效果更为明显。为应对成本压力，提振渠道利润，去年四季度调味品企业普 遍上调出厂价。通过对比商超酱油月度均价我们发现，海天酱油售价 11 月份率先进 入上升通道，伴随春节旺季 2 月底达到高点。千禾因直销比例高，渠道环节少，12 月 份均价大幅回升。中炬终端提价布局则较慢，一季度末完成提价。同时，今年上半年 疫情影响餐饮需求加剧了零售渠道竞争，三家酱油均价均呈缓慢下降态势，且价差逐步缩小。

海天积极渗透年轻客群，线上占比逐渐提高。公司线上销售额稳定增长，2021 年线上销售规模达到 7.04 亿元，同比增长 85.2%，占营收比重约 2.98%。海天持 续、积极探索营销新模式，加快电商平台建设，适应年轻消费群体不断变革的消费习 惯，顺应消费新趋势，持续巩固海天在新零售上的竞争优势。

中炬分销为主，千禾直销占比高。近五年中炬分销渠道营收占比维持在 97%以上， 主要依靠经销商完善营销网络，拓展营销区域。千禾针对全国性商超等大客户及电商 旗舰店采用直营模式，直销收入稳步增长，2021 年占比约为 34%。同时，随着千禾的 区域扩张和渠道下沉，分销收入占比逐步提升。例如，2013 年公司与上海汇鲜堂签订 了 10 年的经销合同，自此成为千禾味业第一大客户，借助上海汇鲜堂的渠道优势成 功打入华东市场，并一直保持着稳定的增长。

千禾季度营收变化与公司在全国连锁商超零售额增速有较明显的相关性，且变 化时滞减少，变化幅度更大。这一相关性从侧面验证了千禾的现代渠道收入占据主体 地位。同时，2021 年开始变化时滞减少表明公司渠道运作能力加强和全国超市覆盖 程度的提升。另一方面，公司营收层面变化幅度加大则有可能因为公司在超市以外终 端渗透率增加，全渠道影响下波动更为显著。

全国化：海天营收分布均匀，中炬、千禾大本营优势明显

海天营收分布较为均匀，22H1 东部、南部、中部、北部、西部营收占比为 19.65%、 19.34%、21.56%、27.32%、12.13%。从整体上看，海天在中国大陆的业务覆盖情况比 较理想，收入来源广泛且均匀，兼顾盈利能力和抗风险能力。

中炬和千禾重点销区均围绕工厂铺开，中炬主营区域为南部和东部，西部是千禾 的主销区域。如中炬在南部和东部营收占比稳定在 60%以上，千禾在西部大本营营收 占比始终维持在 50%左右，北部和中部均比较薄弱。相比之下，海天的分区域营收较 为平均。除西部地区由于自身地理环境以及经济条件的制约，占比低于其他各区域以 外，海天在东部、南部、中部、北部的营收占比相差很小。千禾和中炬的全国化扩张 和市场渗透仍具有很大空间。

海天经销商数量远高于同行，中炬和千禾经销商总数量相近，中炬经销商体量显 著高于千禾，但近三年逐步下降。2022H1，海天味业经销商数量达到 7,147 家，是中 炬和千禾的近 3 倍，全国化覆盖广泛。中炬高新经销商数量达到 1,893 家，在全国地 级市开发率达 92.28%，区县市场累计开发率 59.97%，并进一步向区县和社区下沉。 千禾经销商数量 1,903 家，全国地级市开发率达 38%以上。中炬经销商体量显著高于 千禾，这与千禾 NKA 大客户多为直营有关。同时，中炬近三年经销商体量有所下降， 主要由于公司向弱势及空白区域拓展，新商体量往往较小。

效率：海天树立行业标杆，中炬、千禾改善空间大

因生产工艺差异，千禾具备成本优势，毛利率高于中炬比肩海天。在三家公司中， 千禾毛利率较高，采用日式恒温发酵为公司的盈利能力提供了较好的支持，2019 年 起，千禾综合毛利率和酱油毛利率均超过海天。而与海天同为广式酿造工艺的中炬成 本控制水平略微逊色，除 2020 年外，与千禾毛利率差距保持在 4 到 6 个百分点。

得益于精细化管控和规模效应，海天期间费用率均表现上佳，净利率行业领先。 千禾品牌投放推升销售费用率，中炬管理费用率、财务费用率则偏高，存在较大改善 空间。2021 年海天、中炬、千禾净利率分别为 26.68%、15.33%、11.50%。中炬净 利率和海天差距始终维持在 10pct 左右，这其中销售费用率、财务费用率各拖累 2pct， 管理费用率拖累 5-6 pct。宝能入主后中炬管理水平有所提升，期间费用率整体呈现 压降趋势。千禾 2018 年净利率与海天仅差 3 pct，但因销售团队激励、品牌宣传、产 品促销以及运杂费上涨导致销售费用率一路上行，净利率差距亦快速拉大至 15 pct。

中炬、千禾的固定资产周转率、库存周转率互有高低，但与龙头海天相比提升空 间大。2021 年千禾、中炬、海天总资产周转率均在 0.80 次左右。由于海天货币资金 与交易性金融资产（理财产品）合计资产占比超过 70%，是总资产周转率表现较慢的 主要原因。固定资产运营和库存管理是决定食品企业运营效率的关键，中炬固定资产 周转率保持在 3.2-3.3 次区间，千禾则在 2.2-2.4 次水平，海天 2021 年达到 6.64 次 且保持上升态势。存货周转方面，千禾略高于中炬，均在 2 次左右，海天高达 7 次。

应收账款周转率千禾明显偏低，主要是商业模式不同。中炬下游经销商主要服务 的是小 B 商家，千禾下游客户主要是商超，商超普遍存在压款情况，因而中炬的应收 账款周转率快于千禾。海天味业由于对大多数经销商采取先款后货的结算方式，应收 账款持续保持较低水平，2021 年底，应收账款仅为 0.56 亿。 应付账款周转率千禾则快于中炬，供应商占款能力较弱。2019 年开始，千禾应 付账款周转率快速走高，2021 年达到 14.60 次，约为中炬的近 2 倍。中炬这一指标 则有所下行，侧面说明上游采购压款能力增强，供应链地位有所提升。

人均创利和人均薪酬海天均处于绝对优势地位，中炬高于千禾，组织效率表现更 好。人均创利衡量企业人均能效情况，与整体盈利规模和人均盈利能力相关。通常企 业盈利水平越高、组织效率越高，人均创利越高。2021 年海天、中炬、千禾人均创 利分别达到 99.89 万元、14.71 万元、9.49 万元。人均薪酬则与区域劳动收入水平和 企业自身盈利状况相关，2021 年海天、中炬、千禾人均薪酬分别为 20.10 万元、11.66 万元、10.34 万元。

产能：酱油引领，多品类加速扩张

截至 2021 年，海天产能利用率保持在 95%以上。公司在全国主要物流枢纽城市 建立仓储基地，实现产品由生产基地通过干线运输到仓储基地，形成集生产、仓储、 配送于一体的物流体系，快速响应市场需求。公司以佛山高明生产基地为核心，已陆续开展调味品产能扩建二期和三期项目。近期加快江苏产能扩建项目及其配套项目的 建设，截至 2021 年 H1 江苏产能扩建项目完成度已经达到 74.30%，此外公司也已 经开始南宁生产基地的建设，建设规模为年产 95 万吨调味品,其中包含酱油 50 万吨 /年，蚝油 25 万吨/年，酱 15 万吨/年，醋 5 万吨/年。 中炬定增扩充阳西产能扩充，公司加速迈向“五年双百”。当前公司拥有中山和 阳西两大生产基地，今年 4 月公司计划投资 12.75 亿元进行中山基地技术改造，拟在 2-3 年内将产能从当前 31.43 万吨提升至 58.43 万吨。此外，公司 2021 年筹划定增 78 亿元建设阳西美味鲜 300 万吨扩产项目。假设定增落地，将助力公司加速发力调 味品业务。公司预计该项目全部建成后将新增年收入 204.1 亿元，新增年净利 51.6 亿元。 千禾募资用于 60 万吨调味品智能制造项目。据公司 2020 年年报披露，该项目 建设周期为 2020 年 1 月-2024 年 12 月，共 5 年，分两期建成，第一期将实现 20 万 吨酱酒、10 万吨料酒产能建设，二期完成 30 万吨酱酒产线，募投项目有望大幅提升 公司生产能力，助力全国化发展。

3 海天从微笑曲线两端发掘新机遇

研发创新、产品延伸、品牌建设共筑业绩护城河。研发方面，工艺迭代和管理精细化 降低供应链成本，同时构筑起技术壁垒实现产品价值提升；产品方面：内生外延带动品类 不断丰富，从酱油到蚝油、调味酱等复合调味品，再到食醋、料酒，乃至试水多口味调料 包；渠道方面：线上直达消费者增强复购，广告投放向年轻客群倾斜，培育消费生力军。

3.1 奋楫者先，创新者强

海天在品牌宣传方面持续投入，品牌形象深入人心。海天广告费用从上市之后开 始增长，并逐步稳定在年 5 亿元左右的水平。而同时期中炬广告费用支出仅几千万 元。较早的品牌化举措先入为主的占领消费者心智，推动收入规模更快增长，广告费 用率也同步稀释，从高峰时期的 3.11%降至 2021 年的 1.81%。

海天在快消品中消费者触及数位列第四，且保持近 10%增速。凯度消费者指数 发布的《2022 年亚洲市场品牌足迹》显示，2021 年海天消费者触及数为 6.17 亿， 在我国消费者十大首选品牌榜单中位列第 4，渗透率达到 79.2%；在消费者十大首选 品牌榜单中，海天消费者触及数增长最快（9.7%）。海天是十大首选品牌榜单中唯一 的调味品企业，其在调味品行业中具备其他企业无法比拟的品牌影响力。

海天在机械化、自动化、数字化制造方面走在了发酵食品行业前列，达到工业 3.0 水平，初步实现数字化制造，正在探索制造与供应链的融合。在发酵、酿造、灌 装、仓储等环节基本实现了自动化，部分生产环节实现了数字化制造；引入了激光直 接成型（LDS）、学习管理系统（LMS）、生产管理系统（MES）、企业资源计划（ERP）、 智能立体仓库、机器人码垛系统、极速灌装系统等。特别是公司自主创立的“销售订 单分单系统”，可集中处理全国经销商的网络订单，并实时与库存、原料、生产计划 进行匹配，形成协调一致的动态平衡。既保证充足及时的供货，又有效的控制了库存 水平，减少资金占用，提升企业盈利水平。 注重知识产权积累与保护，专利数量行业领先，特别在技术壁垒较高菌种选育方 面优势明显。菌种是发酵的基础，优良菌种选育是现代发酵工业的核心技术之一，构 成企业的技术竞争壁垒。在理解微生物群落交替与代谢调控机理的基础上，海天凭借 主要功能菌群改良达到发酵投入产出最大化，同时利用风味优势增强消费者粘性，应 用场景包括提升原料利用率、增加酱油鲜味、风味成分等。

研发提质，管理提效，打造极具性价比产品推动全国化进程。分区域收入增速比 较，中部、西部明显快于东部和南部。2021 年虽受社区团购等因素扰动出现降速， 除西部尚处于开发下沉阶段占比较小，其他区域占比均在 20%左右，基本完成全国 化扩张。

3.2 产品内生外延，品牌善为常新

对内发掘蚝油成为营收新增长极。积极推进新品类扩张，蚝油2011年营收仅 7.25 亿元，2016 年营收已经超过酱类成为第二大业务。2021 年营收超过 45 亿元，十年 CAGR 高达 22.58%，远高于酱油（14.68%）。

对外兼容并蓄，推广同心多元化。公司上市后进行五宗并购，从而介入腐乳、食 醋、芝麻油、茶油、酱腌菜行业。收购考量一方面是上游原料延伸，一方面投资潜力 小品类，补充产品结构。公司全面介入被投公司经营，生产销售质量财务等与创始人 共同管理，发挥各自优势。经过多年培育，22 年上半年醋和料酒增长亮眼，合计规 模接近 10 亿。

海天对年轻客群的渗透率有待提高。从天猫线上消费者统计来看，海天的核心客 群是精致妈妈和都市蓝领，对年轻客群的渗透率较低，Z 世代和小镇青年仅占比 5%和 7%。此外超过 70%的年轻客群对海天的品牌认知仅停留在“发现”阶段，Z 世代客群 中仅有 20%的人对海天的品牌认知上升到“探寻”和“热爱”阶段，小镇青年和新锐 白领客群对海天达到“热爱”阶段仅有 6%和 7%。

全国性广告投放深化年轻客群的品牌认知，私域客户运营增强粘性和转化。公司 利用资源投入优势，一方面通过冠名娱乐节目触达年轻客群，进一步强化品牌认知。 例如为蚝油打造挤挤瓶，冠名脱口秀节目激发年轻客群的消费兴趣。另一方面，公司 在公众号外，还推出海天美味馆小程序，集成线上购买、新品发布、烹饪知识与菜谱 交流等功能，通过礼券拉新、产品推介、美食分享等方式创造与用户直接对话机会， 进而获取一手消费信息，增强用户粘性。

4 第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张

千禾深耕 C 端，中炬发力 B 端，瞄定多品类、全国化成长机会。千禾深耕 C 端， 坚定不移推动零添加的差异化战略，在现代渠道保持领先的同时实现渠道下沉。中炬 BC 并举，深入推进餐饮端布局，提升餐饮供应链份额。酱油之外，中炬、千禾均紧握 醋、料酒等潜力品类高增机遇，实现横向多品类协同。而中部、北部调味品使用频次 较高，疫情亦催化线上消费兴起，随着弱势区域渗透，线上线下融合，短板有望快速 补齐，加速全国化步伐。

4.1 千禾深耕零售市场，中炬发力餐饮渠道

千禾聚焦高品位需求，紧握高端化红利

消费者对酱油品质和功能提出更高要求，较少关注价格因素，为头部企业发展营 造良好市场环境。根据香港贸发局 2017 年对内地消费者的问卷调查，风味酱油、有 机酱油的购买频率均有 30%左右的增长，消费者对调味品口感、品牌和原料成本关注度始终居于前三位，有机无添加作为第一考虑因素占比达到 7%，而价格作为第一考 虑因素占比仅有 3%。

当前居民愈发注重健康和品质的背景下，千禾品牌与“零添加”深度绑定，有望持 续收获升级红利。消费者对调味品价格敏感度持续降低，酱油呈现由老抽→生抽→鲜 味酱油→零添加酱油→有机酱油的升级历程。“零添加”代表调味品健康、高端风向 的代名词。千禾零添加酱油产品发酵时间更长（180 天、280 天、380 天），蛋白质分 解更加彻底，氨基酸态氮含量最高达到 1.2g/100ml，高于同行业竞品。

中炬发力餐饮渠道，开辟第二增长曲线

调味品需求多元化带动渠道碎片化。传统模式下，调味品生产企业在餐饮和零售 渠道主要通过第三方中间商触达终端。随着消费者对食品风味的需求日渐丰富，专业 餐饮与食品工业兴起，更为看重风味整体解决方案能力。另一方面，线上渠道扩容， 调味品企业可直接获取公域私域流量，精准完成消费者画像，加速产品迭代升级。总之，调味品企业必须建立全渠道销售体系，打造风味整体解决方案能力，才能适应新 消费形势。

餐饮渠道专业要求高，客户粘性较强致使易守难攻，无需持续高费用投入。厨师 对餐饮调味品购买决策影响力大，会综合产品口味、质量和成本进行多维度的专业考 量，但惯用之后轻易不会更换。而调味品在家庭厨房支出中占比不到 2%，加之日常使 用量少，购买频次低，普通消费者既对价格敏感性较低，又缺乏专业鉴别能力，企业 在零售渠道必须加强品牌建设，获取足够的货架资源，同时根据消费者需求的变化及 时升级更新产品品类，逐步占领消费者心智。

中炬持续加码餐饮渠道，通过开发餐饮端新品类、发展专业餐饮经销商、对厨师 进行培训等方式加大在餐饮端的布局，餐饮端营收占比近几年逐步提升。2020 年公 司餐饮渠道收入占比达到 25%，规划未来三年实现餐饮占比提升至 40%。主要措施包 括：（1）引入餐饮资源丰富的经销商进行合作，设立餐饮基金，费用倾斜加快餐饮门 店开发。（2）抓住厨师 KOL，通过举办凉菜大赛、巡回品鉴交流会，建立顶级厨师训 练营等多种方式维护客户关系，积累厨师资源。（3）增加捆绑装、组合装等档次略低 的大包装餐饮特供产品，更好匹配餐厅使用量大和性价比需求。

4.2 消费场景细分，掘金潜力品类

知日鉴中，以酱油为基底的复合调味品受到家庭消费青睐。日本家庭的调味品消 费结构发生明显变化，酱油年家庭支出金额下降至不足 2,000 日元，而 Tsuyu 和 Tare 复合调味酱汁消费金额增至近 5,000 日元，复合调味品已经在日本成熟的调味品市场 中展现出明显优势。 复调、酱类在餐饮调味品消费量中占据一席之地，而料酒具备推广潜力。据国家 食品安全风险评估中心 2018 年开展的七省市餐馆就餐人群调味品消费量调查结果，酱油平均消费量虽然最高（6.95 克/人次），但复合调味料（含蚝油）、食醋、酱及酱 制品用量也很可观。另一方面，通过对比每类调味品的平均数和中位数差异可推测品 类的普及程度，离散程度越高暗示使用推广方面还有较大提升空间。料酒消费量平均 数、中位数分别为 2.11、0.25 克/人次，而普及程度高的盐、酱油则较为接近。

中炬、千禾酱油以外的品类潜力初现，未来有望成为新增长极。中炬其他类调味 品（蚝油、醋、料酒、腐乳等）近三年保持高双位数增长，明显快于酱油的个位数。 千禾的醋与酱油增速均在 20%左右，料酒等其他类别从 2020 年开始起势，近两年平 均增速接近 50%。

4.3 线上线下融合，加速全国化步伐

中北部调味品消费高频次，提供全国化新增量

调味品区域消费量分化，北方城市消费量更高。不同调味品消费量主要跟当地的 生活习惯、环境、气候等因素密切相关。结合重点省市餐馆就餐人群调味品消费量调 查结果，我们发现偏北的省份醋、酱油等消费量明显高于广东、江苏等东南沿海地区。

从销售区域占比看，中炬在北部、中部区域的市场潜力有待开发。中炬根据人均 消费金额把全国市场分成五级：一级市场成熟度最高，包括广东、海南、浙江，销售 网络已下沉至乡镇。二级市场包括广西、福建，销售网络覆盖县城层级。一二级市场 是公司比较强势的销区，主要分布于东南沿海省份。三四五级市场年人均消费继续依 次递减，包括四个直辖市、东北、华中、西北、西南等广大市场，存在大量空白区域 有待公司开发。

中炬、千禾均处于全国化过程中，分别从东南和西部向全国拓展。2016-2020 年， 中炬中西部和北部收入增速快于南部和东部，2021 年虽受疫情冲击市场根基不稳短 暂失速，但 22H1 迅速恢复增长。千禾的区域表现类似，中部、北部收入增速亦快于 西部和东部，南部因广式酱油消费氛围浓厚，收入增速呈波动上升趋势。

疫情催化调味品线上需求，千禾拥抱新业态

调味品线上购买频次增加，轻质软性包装日渐流行。调味品的传统包装以玻璃容 器为主，克重大，物流成本较高。近年来，随着线上零售额快速增长，调味品轻质软 性包装规模加速增长，PET 瓶包装规模已经玻璃罐相近。而新兴包装主要包括立式袋、 金属罐头、折叠纸盒等，易携带易使用，单份容量设定灵活，有望拓宽调味品线上购买场景。

迎合消费者购物方式变化，千禾拥抱线上红利。伴随消费分级、分化，商业模式 的变化以及运营渠道多样化，调味品企业渠道运营方式多样化，在疫情的催化下更加 速向线上和社区门店转换。消费者减少到店频次，集中采购、网上购买渐成常态。千 禾零售事业部对于淘系电商和拼多多等平台日趋重视，而疫情催化下消费方式转换亦 有利于线上复购提升，推动线上收入快速成长。

4.4 产能扩张、研发创新提供高质量成长保障

中炬对中山厂区、阳西美味鲜基地和厨邦三处产能升级改造，除拓宽主营业务的 产能以外，还将其他产品的产能提升考虑其中，合计将为公司带来 100 万吨左右的 产能。这三处的升级改造是未来5-10年新增300万吨调味品产能定增方案的一部分， 其中中山厂区的扩建项目预计在 23 年投产，公司 2021-2023 年 3 年产能复合增速为 34.68%，与公司设定的营收增速 30%的目标相符。 千禾味业的年产 60 万吨调味品智能制造项目共分三期进行升级改造，预计到 2025 年公司产能将达到 115 万吨。从产能复合增速看，公司 2021-2025 年 5 年复合 增速为 31.56%，对比公司近 3 年 12.42%的营收复合增速，产能规划更为超前。

中炬能够持续进行多品类扩充，得益于其研发持续投入。公司拥有省级技术中心、 国家重点实验室、厨邦食品研究院等科技创新及研发平台，近五年来研发费用率基本 保持在 3.0%以上，处于行业高位。2021年公司研发人员数量为 366 人，公司强大的 研发和创新能力是公司不断推出新品的重要支撑点。 千禾研发费用率大幅提升，以支撑高附加值调味品开发。于 2012 年建立博士后 创新实践基地，共计 81 项专利，其中包括低盐稀态发酵酱油的发明专利。与此同时，公司研发费用率由 2014 年的 0.97%提升至 2021 年的 2.88%，向龙头海天味业看齐。 2021年千禾味业研发费用达到 5538.9 万元，同比高增 22.5%，主要用于新品类开发， 以及针对产品“零添加剂”、“天然好味道”等一系列研发项目。

5 盈利预测

21 年社区团购兴起，高额补贴的低价产品对产品结构和价格体系产生扰动，导 致线下流量下滑，渠道库存走高。同时，大豆、小麦、包材、物流等成本大幅上涨， 企业盈利状况也受到冲击。因需求尚未恢复，行业提价幅度有限，部分弥补成本端损 失。22 年，虽然疫情反复致使餐饮表现相对疲弱，但调味品家庭需求显现韧性，渠道 价盘和库存良性，二季度收入提速趋势有望持续。另一方面，受种植成本增加影响， 22/23 年国产大豆价格预计高位震荡，销区平均批发价 5,800-6,000 元/吨。但玻璃、 瓦楞纸等包材价格进入下行通道，叠加控费提效成为行业主旋律，23 年业绩弹性有 望释放。

海天味业

收入预测：公司作为为调味品行业龙头，全国化布局深入，产品矩阵完善，餐饮 需求逐步复苏带动公司重回增长正轨。我们预计 22-24 公司年营业收入分别为 280.34/320.07/361.58 亿元，同比+12.12% /14.17%/12.97%，其中酱油营收同比 +8.16%/13.12%/13.12%，蚝油营收同比+9.18%/12.11%/12.00%，调味酱营收同比 +7.12%/10.00%/10.00%。 业绩预测：公司效率深度挖潜伴随成本稳中趋降，22 年毛利率有望显现拐点。 我们预计 22-24 公司年毛利率分别为 37.45%/39.36%/40.50%，其中酱油毛利率分别 为 40.02%/43.09%/44.67%，蚝油毛利率分别为 34.67%/35.36%/36.49%。22-24 年 归母净利润分别为 71.50/86.04/101.04 亿元，同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年 CAGR 为 14.84%。

中炬高新

收入预测：、随着下半年至明年行业需求改善，年度收入增速有望达到双位数目 标。我们预计 22-24 公司年营业收入分别为 56.56/63.42/71.44 亿元，同比 +10.56%/12.14%/12.64%，其中调味品业务收入分别同比+10.25%/14.11%/14.33%， 酱油营收同比+8.15%/13.12%/13.12%。 业绩预测：21 年四季度，公司高毛利的地产业务收入大幅增长，致使利润端高 基数。随着 23 年原料成本压力缓解，以及公司精益制造和降本增效工作深入推进， 毛利率上行及费用率压缩共同带动公司净利率稳步提升。我们预计 22-24 公司年毛 利 率 分 别 为 31.58%/33.71%/33.67% ， 其 中 调 味 品 毛 利 率 分 别 为 29.46%/32.24%/32.50%，酱油毛利率分别为 35.12%/37.97%/38.30%。22-24 年归 母净利润分别为 6.84/9.21/10.42 亿元，同比-7.84%/+27.66%/+13.15%，三年 CAGR 为 10.00%。

千禾味业

收入预测：公司高品质酱油、食醋、料酒结构升级势能不减，随着全国化进程及 渠道下沉稳步推进，22 年股权激励目标有望达成，后续规模增长亦更为稳健，增速 中枢 25%左右。我们预计 22-24 公司年营业收入分别为 22.74/29.15/35.44 亿元，同 比+18.14%/28.18%/21.58%，酱油营收同比+15.50%/31.30%/22.00%，食醋营收同 比+12.27%/21.20%/19.18%，料酒小品类营收同比+30.00%/25.00%/22.00%。 业绩预测：经销渠道推广及成本压力下，22 年毛利率预计承压。公司量入为出 费用投放更为理性，且随着规模效应显现，销售费用率将下降至 15%左右。我们预计 22-24 公司年毛利率分别为 37.25%/39.52%/39.35%，其中酱油业务毛利率分别为 40.75%/43.26%/42.55%。22-24 年归母净利润分别为 2.83/3.80/4.69 亿元，同比 +27.67%/34.35%/23.48%，三年 CAGR 为 28.43%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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国产替代第三阶段，同益中：UHMWPE纤维产业先锋，产能与时间赛跑

作者：远瞻智库

发布时间：2022-10-20 06:59

快照：

（报告出品方/分析师：华安证券 马远方）

01 国内首批、一流的UHMWPE纤维制造商

1.1专注UHMWPE纤维研发生产，国家级专精特新小巨人

同益中成立于1999年，是专业从事UHMWPE纤维和复合材料的研究开发和生产销售的高新技术企业。同益中是2000年首批实现UHMWPE纤维产业化企业之一，采用湿法工艺利用碳氢萃取剂制备UHMWPE纤维。

其生产的UHMWPE纤维产品包括绳缆丝、鱼线丝、防割丝、防弹丝等，并向下游布局UHMWPE无纬布、防割防刺织物等面料以及防弹头盔、防弹衣、防弹装甲、高性能绳缆等终端产品。

据公告，21年基于公司UHMWPE纤维生产的高端软质和硬质防弹无纬布推向市场后，逐渐得到市场的认可，其中WB876产品应用于我军新一代的单兵防护装备和警察的高端防护装备。

发展历程：国产替代排头兵，自身发展历程亦是中国超高分子聚乙烯纤维发展缩影。

同益中是最早实现UHMWPE纤维产业化的三家公司之一，近二十年来，公司技术升级和市场拓展并重，实现对内进口替代、对外加速出口，不断优化生产工艺、提升产品性能、开发新品种。在摆脱进口依赖的同时，公司布局境外专利，获得欧美客户认可，积累了一系列优质客户资源，提升利润和收入规模。

高成长的专精特新“小巨人”。

同益中2021年科创板上市，同期获得化纤协会“十三五”技术创新示范企业称号并入选国家级专精特新“小巨人”企业名单。

公司利用上市募集的资金扩产能并提升高端占比，2021年实现营业收入3.31亿元，同比+16.95%；归母净利润5252.79万元，同比-7.72%；2017-2021年公司收入和归母净利润CAGR分别为4.46%和6.63%。

2022年前三季度年产500吨无纬布项目投产+军需景气度高带动公司量利双升，营业收入和归母净利润分别较上年同期增加91.93%和225.22%。

公司2021年和2022年前三季度销售净利率分别为15.9%和29.3%，利润率提升明显主要是规模提升分摊各项费用+产品结构优化。

主营UHMWPE纤维和复合材料，产品结构不断优化。

公司2021年UHMWPE纤维业务和复合材料业务占比分别为67.75%和29.55%， 22H1公司500吨无纬布投产，叠加防弹用品高景气度，复合材料实现营业收入1.58亿元，同比+181.54%，占总收入的比重达55.8%。由于复合材料产品附加值高，22H1产品综合单价同比+37.34%，毛利率同比+7.13pcts。

公司2020年之前出口占比接近70%，2021年由于产能释放国内销售大幅提升，内销收入1.41亿元，同比+60.8%，占收入比重为42.5%，系五年来内销占比最高。

产能利用率多年饱满，扩张打开接单瓶颈。

截至2021年末，公司共3320吨UHMWPE纤维产能和300吨无纬布产能，并有2240吨UHMWPE纤维产能和2500吨无纬布产能预计2023年底完工。

从产销来看，公司产线满负荷运行，处于超产状态，部分UHMWPE纤维自用生产复合材料以及部分无纬布产品用来生产下游的防弹衣、头盔等产品。

根据公司招股说明书，2020年公司UHMWPE纤维和无纬布自用及销售占产量比例分别为98.5%和106.2%；公司2020年销售487.6吨断裂强度大于35 cN/dtex的高端纤维产品，占全部纤维的比例为26.5%，其中452.3吨自用。

复合材料是UHMWPE纤维的进一步延伸产品，产品附加值更高。

复合材料分为无纬布和防弹制品两大类，据公告，公司UHMWPE纤维吨价在8-11万之间，而无纬布的吨价在16-20万之间，大约是UHMWPE纤维价格的2倍。

从毛利率来看，同益中UHMWPE纤维毛利率为27%-33%，而复合材料毛利率为35%-42%，显然高于纤维。22H1公司复合材料占比提升，产品综合单价同比+37.34%。

1.2 大股东为国投集团，核心高管团队稳定

大股东具备国资背景，受到国家发展产业基金支持。同益中第一大股东中国国投国际贸易有限公司是国资委全资孙公司，持股比例达到37.4%。公司第二大股东是由财政部、中国电子科技集团、中国核工业集团、中国航天工业集团、中国船舶集团等共同持股的国家产业投资基金有限公司，持股比例16.8%。

核心高管深耕化纤行业，高管团队行业经验丰富、多年架构稳定。

公司主要高管均具备化纤行业企业多年工作经历，其中大部分为公司内部培养，由公司基层生产、销售等部门提拔，在技术设备、市场开拓等方面具备深厚的经验。

1.3 ROE角度：景气度叠加结构优化，盈利能力提升显著

我们选取超高分子聚乙烯纤维、碳纤维、芳纶代表企业千禧龙纤、泰和新材、中简科技、光威复材和吉林碳谷作为可比公司进行杜邦分析。

中简科技、光威复材和吉林碳谷主要从事高性能碳纤维的研发、生产和销售，近两年市场景气度高且产品附加值高，因此销售净利率高于从事UHMWPE纤维生产和研发的企业；泰和新材传统主营业务氨纶纤维盈利能力相对新材料芳纶较低。同益中在2021年上市后积极扩产能、拓客户，22H1销售净利率提升明显，带动ROE提升。

公司净利率在长时间维度，呈现持续上行趋势，我们认为主要来自于生产效率、产品结构双向提升。公司财务杠杆低，资产负债率由2017年的39.5%持续下滑至22H1的12.2%。

行业景气度上行+产品结构优化，22H1盈利能力提升明显。

公司布局UHMWPE纤维全产业链，22H1投产无纬布产能500吨/年，通过复合材料提升盈利能力，22H1公司毛利率39.65%，较上年同期+6.15pcts；销售净利率26.67%，同比+7.39pcts，高于公司2017-2021年平均净利率16.32%。

从行业来看，22H1军备需求增加，UHMWPE纤维行业整体盈利能力提升，22H1千禧龙纤毛利率和净利率分别为38.9%和21.1%，高于2020-2021年整体水平。

销售费用率：公司2021年销售费用率2.37%，同比-0.91pct，2022年尽管销售费用各项支出同比提升，但公司扩大收入规模分摊销售费用中的固定支出，22H1销售费用率降低至1.98%。

管理费用率：公司22H1管理费用率9.30%，低于2017-2021年均值11.44%，主要原因有：1）收入提升；2）公司在2021年对于生产线进行更新，22H1修理费和折旧摊销费用同比下降。

财务费用率：同益中2021年财务费用率-0.90%，同比-0.25pct；22H1财务费用率-0.60%，财务费用波动主因汇兑收益变化。

研发费用率：公司研发费用投入处于行业平均水平，2021年研发费用率6.74%，同比-0.11pct，22H1研发费用率4.96%，同比-0.07pct。

公司为了满足产品前瞻性布局、技术和产品更新及研发人员储备等需求，在2020年以后新增研发项目并增加研发人员投入，销售费用率略有下滑主要是公司收入提升。

资产周转效率处于行业平均水平。公司21年和22H1总资产周转率分别为0.35和0.24，相比于2020年之前下降，主要是公司在19年之后增加新产线建设并对原有产线进行改造升级，固定资产及在建工程的账面价值均大幅提升，同时产能释放到量产销售需要约两年的周期，因此呈现总资产周转率下降的趋势。

02 UHMWPE纤维行业：国产替代加速，市场空间广阔

2.1 第三代高性能纤维，性能优异、壁垒高

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维，是继碳纤维、芳纶后第三代高性能纤维，是目前工业化高性能纤维中，比强度和比模量最高的纤维，性能优异，壁垒高。

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维是分子量在100万以上的聚乙烯树脂所纺出的纤维，其断裂伸长率高于碳纤维和芳纶，柔韧性好，在高应变率和低温下力学性能仍然良好，扛冲击性能优于碳纤维、芳纶等，是一种非常理想的防护材料。

工业化生产成功至今近30年，基于制造技术、产品性能持续优化，下游应用领域持续开拓，当前具备供给缺口。

超高分子量聚乙烯纤维的主要原材料UHMWPE树脂是由乙烯聚合而成的白色粉末或颗粒，制备原料还包括溶剂（白油、十氢萘等）、萃取剂（碳氢清洗剂、二氯甲烷、二甲苯等）。UHMWPE树脂制成粉末后通过溶胶纺丝工艺制成UHMWPE纤维，再将UHMWPE纤维织成UD布、织物增强复合材料等中间品，用于制造防弹、防护产品等。

截至2021年，全球UHMWPE原料共40万吨。

根据立木咨询的数据，截至2021年末，全球除中国外UHMWPE原料产能共30万吨，国内产能共10万吨，海外主要供应商包括塞拉尼斯、巴西布拉斯克公司、荷兰DSM公司和日本三井化学公司等，国内供应商包括河南沃森超高化工科技有限公司、中石化燕山石化、上海联乐化工科技有限公司、九江中科鑫星新材料有限公司等。塞拉尼斯是全球产能最高的公司，在德国、美国和中国南京都设立了超高分子量聚乙烯生产基地，随着22年初1.5万吨产线投产，塞拉尼斯合计产能12万吨，约占全球总产能的29%。

UHMWPE树脂由乙烯原料合成，主要壁垒在于催化剂。

近年来UHMWPE催化、聚合工艺的提升带动产品质量提升和应用领域拓展，其中催化剂的选择对于UHMWPE树脂的分子量、聚合物微观结构等具有直接影响，从而影响产品力学性能、冲击性能、拉伸强度、透明度等。

目前主流催化剂有Z-N催化剂、茂金属催化剂和非茂过渡金属催化剂，其中Z-N催化剂具有制备简单、成本低、对杂质敏感性低等优点，是目前产业中占主导的催化剂，美国塞拉尼斯、日本三井石化、荷兰DSM、上海化工研究院等均使用Z-N催化剂。

根据王新威等的《超高分子量聚乙烯材料的研究进展》，Z-N催化剂存在结构不易调控、性能欠佳等不足，世界各大石油化学公司均投入人力物力在调控分子结构和提升性能等方面进行产品开发，从而进一步拓展UHMWPE的应用场景，目前已在实验室规模取得一定突破，但核心的负载化过程还未解决，距离批量应用还有一段距离。

UHMWPE纤维通过凝胶纺丝工艺制成，可以分为湿法和干法。

干法工艺和湿法工艺分别利用高挥发性溶剂干法凝胶和低挥发性溶剂湿法凝胶纺丝。由于采用的溶剂特性不同，后续溶剂脱除工艺也完全不同，两种工艺各有优缺点，干法工艺速度快、流程简单，纺出的产品质量更优，但相对而言安全性低、对设备及回收系统的运行效率要求较高。

全球龙头荷兰帝斯曼主要采用干法工艺制备UHMWPE纤维，目前国内产能以湿法工艺为主，九九久、同益中、千禧龙纤等均通过湿法工艺路线制备UHMWPE纤维，仅仪征化纤具备干法制备工艺。

干法凝胶纺丝所使用的溶剂一般为低沸点、高挥发性且对 UHMWPE 有较好溶解性的十氢萘。UHMWPE 和十氢萘在双螺杆挤出机中混炼成浓度不超过 10%的溶液，随后通过喷丝板挤出，进入通热氮气的甬道以除去溶剂，冷却后形成干态凝胶原丝，接着通过多级的高倍热拉伸制成UHMWPE 纤维。

干法凝胶纺丝工艺的技术难度大，对于回收系统的密闭要求高，但其优势主要在于：1）流程更短、生产效率高且成本更低；2）溶剂可直接回收、更利于环保；3）在其他条件相同的情况下，干法制备的纤维结晶度、力学性能更高，纤维密度更大，热稳定性也更好；4）光泽好、手感柔软、溶剂残留低，适用于医用、家纺领域。海外荷兰DSM公司的Dyneema纤维和日本东洋纺的ICEMAX系列织物均由干法制成，分别用于医疗和家纺领域。

湿法纺丝生产工艺采用沸点高、低挥发性的白油等为溶剂，将超高粉溶解在白油中制成纺丝原液，然后经纺丝组件挤出成流体丝条，再经水浴冷却后成冻胶丝条，冻胶丝条经萃取干燥脱溶剂形成未拉伸原丝，之后经过多道热拉伸制成成品纤维。

湿法工艺技术技术难度以及对于设备的要求更低，目前国内大部分企业都采用湿法纺丝工艺，可生产不同旦数、强度的军民用纤维产品，但以中低端产品为主，优化现有的工艺路线，进一步提高纤维的力学性能、稳定性、功能性是目前湿法路线研究的重点。

通过技术升级逐步解决抗蠕变、耐热性等难题。

除原材料、凝胶纺丝工艺之外，在工艺流程中选择溶剂的浓度、温度、光线等不同的参数以及不同的萃取、拉伸工艺等都对UHMWPE纤维产成品的特性产生影响。因此在UHMWPE纤维制备过程中，除了必要的原材料、机器设备和技术人员外，需要根据产品性能的需求对参数进行调试和磨合。

目前UHMWPE纤维行业普遍的痛点在于耐热性能和抗蠕变性能较差，导致其在高温或长时间拉伸的情景下无法使用。根据叶卓然等人的《超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研究现状与分析》，可以通过添加改性剂、调整紫外线辐射等途径来改变UHMWPE 纤维表面的粘黏性，在尽量不损失纤维力学性能的前提下提高其耐热性能和抗蠕变性能。

2.2 下游应用持续延伸，军用高景气、民用潜力大

军用防护仅是经典应用场景，民用场景需求空间及潜力更大。

UHMWPE纤维具有高强度、低密度、凉感性、比热容高、导电性低等特性，并且价格低于特性相似的其他高性能纤维，在各类场景均有运用。其下游应用领域主要有军事装备、安全防护、海洋产业、建筑业、纺织业等。

前瞻产业研究院预测2021年全国UHMWPE纤维需求量5.78万吨，市场需求增长旺盛，至2025年需求量增长至10.38万吨，CAGR为15.8%；全球需求量从2021年的10.9万吨到2025年的16.5万吨，CAGR为10.9%。

在国防军事领域，UHMWPE逐步替代芳纶成为防弹首选材料。

超高分子量聚乙烯在军事上可以制成防弹衣、防弹头盔、装甲防护板、雷达的防护外壳罩、导弹罩等。其复合材料的比弹击载荷值U/p是钢的10倍，是玻璃纤维和芳纶的2倍多，并且密度大约是芳纶的2/3左右，因此制成的防弹服饰保护力更强、穿着更轻便。

根据《中国化工新材料产业发展报告（2018）》，欧美超高分子量聚乙烯纤维70％用于防弹衣、防弹头盔、军用设施和设备的防弹装甲、航空航天等军事领域，而我国由于高端产能有限，在防弹衣和武器装备的占比仅32%。

大国军备博弈，中美军费支出差距减少。

从军费支出来看，近十年来美国军费支出稳定在4.5-5万亿人民币左右，而中国军费支出由2009年的7217亿元增长至2019年的1.8万亿元，差距比例和绝对值均减少。

根据GVR的数据，2016年防弹类纺织品市场规模为16.37亿美元，预测至2025年市场规模增长至23.3亿美元，其中欧洲和北美为规模最大的地区，亚洲增速最快，2016-2025年CAGR为4.7%。根据前瞻产业研究院的数据，我国UHMWPE军用需求增速更快，2025年预计需求量为2.5万吨，较2020年翻倍增长。

海洋领域：耐腐蚀等性能优于传统绳缆，可用于海洋工程和深海养殖。

UHMWPE纤维是高性能纤维中唯一密度比水轻的，能浮于水面之上。其制成的绳索、缆绳、网箱，在自重下的断裂长度是钢绳的8倍，是芳纶的2倍，用于油轮、海洋操作平台、灯塔等的固定锚绳，解决了以往使用钢缆遇到的锈蚀和尼龙、聚酯缆绳遇到的腐蚀、水解、紫外降解等引起缆绳强度降低和断裂，需经常进行更换的问题，可保证更长的使用寿命。

前瞻产业研究院预测UHMWPE纤维在海洋产业的运用需求将从2020年的1.22万吨增长至2025年的2.46万吨。

纺织和体育器材应用，助力UHMWPE民用需求走向快车道。

在纺织服饰领域，由于UHMWPE的凉感性和耐磨损，其制成的夏令服饰家纺更加凉爽舒适、牛仔裤等服饰更耐磨耐穿。如荷兰DSM UHMWPE纤维牛仔布的耐磨性和抗撕破强度据称可达普通牛仔布的 7 倍。在体育用品领域，UHMWPE纤维可以制成安全帽、滑雪板、帆轮板、钓竿、球拍、自行车、滑翔板等，由于其优异特性，较传统材料更耐用、轻便。

但目前由于产能有限、价格较贵，UHMWPE纤维主要用于防弹、防护等领域，在轻工纺织等领域的应用尚未放量。我们认为，较军事领域，民用领域需求更广、覆盖面更大，伴随供给端产能增加，UHMWPE纤维渗透纺织和体育用品等民用市场，有利于UHMWPE纤维行业扩大收入规模和盈利能力。

需求结构变化：军用占比高但空间有限，民用渗透率提升。

根据前瞻产业研究院的数据，2015年UHMWPE军用市场规模0.88万吨，占总产能的43.8%，19年规模增长至1.07万吨但占比下降至25.8%，预计25年市场需求扩大到25万吨，但占比减少至24.1%。

与之对应的是安全防护、纺织和体育器械等民用领域的占比提升，目前民用UHMWPE纤维的瓶颈主要在于：

1）原材料有限且成本较高，相较于传统化纤，UHMWPE纤维不具备价格优势，市场需求较少；

2）整体产能有限，优先用于更加重要的军用、警用领域，供给端对于民用领域的开发较少。

由于国内具备完整的纺织制造产业链，我们认为UHMWPE纤维产能提升后，民用领域的拓展可以实现整体市场的扩容，推动UHMWPE行业良性发展。

2.3 行业格局：供不应求趋势延续，高壁垒带来格局优异

国内企业打破海外垄断，中高端仍在追赶。

超高分子聚乙烯纤维及无纬布制品，曾在“巴黎统筹协议”中被列为禁止向社会主义国家出口的军事用品，超高分子量聚乙烯的制备在20世纪中后期由荷兰的公司研发并垄断生产，1999年东华大学及各家企业、科研院校进行产学研结合，发明混合溶剂凝胶纺丝新工艺，打破了UHMWPE纤维的技术封锁，中国企业逐步实现技术突破，由于UHMWPE纤维行业具有良好的市场前景和经济效益，多家国内企业新建了数十条产线实现规模化生产。

国外企业率先研发生产，形成垄断（1970s-1990s）：

1979年荷兰帝斯曼公司成功制备超高分子量聚乙烯纤维，之后通过该项专利同美国Allied Signal（现霍尼韦尔公司）、日本东洋纺合作开发，在1990年左右开始工业化生产并且不断提升纤维品质扩大使用规模。国外龙头采用技术封锁、价格操纵等手段垄断了UHMWPE纤维的全球销售市场，并在相当长时期内将此类产品列为“巴黎统筹协议”中禁止向社会主义国家出口的军事用品。

中国企业实现技术突破并规模生产（1980s-21世纪初）：

我国80年代开始研发UHMWPE纤维的制备，并将这项技术逐步从高校实验室发展至工业企业，同益中、湖南中泰、宁波大成最早实现技术突破并形成了较为完整的规模化生产能力，仅在部分军工领域实现进口替代。但国内UHMWPE产能主要集中在中低端，高端产能仍然紧缺。

追赶国际先进水平（2010至今）：

我国通过研发制备技术和批量生产UHMWPE纤维填补国内市场空白，在主要指标和功能方面达到海外龙头的同等水平，打破了部分军工领域的进口依赖。但在抗蠕变、医用缝合、雷达天线罩等领域的产品仍然依赖进口。我国化纤工业“十三五”规划中提出2020年UHMWPE纤维产业达到国内先进水平，形成一批具有国际竞争力的大型企业集团。

在国家政策和市场前景的推动下，UHMWPE纤维生产企业在产品一致性及稳定性、抗蠕变等细分领域仍追赶海外龙头公司，不断提升断裂强度等关键指标，亦不断扩大产能规模。

全球市场供求紧张，下游需求预计持续放量。

2020年全球现有超高分子量聚乙烯纤维产能在6.56万吨左右，理论需求量为9.8万吨，产能缺口达到33%。根据前瞻产业研究院预测，全球UHMWPE纤维需求量持续增长，2025年达到16.5万吨，十年CAGR11.2%。从国内来看，2019年国内UHMWPE纤维产量4.1万吨，占当年全球产量的63%，国内需求量4.15万吨，2015-2019年需求量和产能CAGR分别为20.0%和7.7%。根据前瞻产业研究院预测，2020-2025年国内需求量CAGR约为16%。

我国UHMWPE纤维起步晚，当前持续突破中高端工艺、产品。

UHMWPE纤维的制备工艺最早由荷兰皇家帝斯曼公司开发，荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔和日本东洋纺在1980s进行产业化，由于其用于军事领域的超高性能，UHMWPE纤维一度被禁止向社会主义国家出口。国内在上世纪由东南大学、纺织研究院牵头进行产学研结合，并在2000年以后实现了UHMWPE纤维的产业化。

目前国内UHMWPE纤维领域的企业主要有江苏九九久（母公司为延安必康）、北京同益中、山东爱地（帝斯曼在国内的合资公司）、千禧龙纤、江苏锵尼玛等。尽管国内不断突破技术壁垒、增加产能，但主要产品仍为防切割手套丝、防护丝等，高端产能和海外龙头仍然存在差距。

我们认为 UHMWPE纤维作为军用领域首选纤维，受到国家政策扶持，国内主要厂商积极扩充产能，目前已知在建产能有九九久5280吨（预计23Q1投产，另有两万吨于22Q3开工建设）、同益中2240吨（预计23年底投产）、千禧龙纤5000吨（预计23年底投产）和南山智尚3000吨（预计23Q4投产）。截止23年底，全国至少新增1.5万吨UHMWPE纤维产能，有利于增加行业供给、促进良性竞争。

2.4 实现三阶段国产替代，逐步具备规模优势及价格优势

我国已经实现UHMWPE纤维国产替代的第三阶段，国内龙头持续高端突破。中国自1984年开始UHMWPE纤维工艺研发、2000年左右实现产业化、2005年之后扩大生产及销售规模，逐步实现了从无到有、打破海外龙头价格垄断、从有到优的三个阶段的国产替代，在断裂强度、细旦化、抗蠕变等领域加强研发，满足多样化的市场需求，提升产品的国际竞争力。

第一阶段：从无到有。

国产UHMWPE纤维及制品在单兵装备、航空航天、海洋工程、舰艇缆绳等关键领域成功实现了进口替代。2004年底，同益中生产的“孚泰”纤维已经实现了全产全销， 1）绳缆方面，成功应用于“神舟”五号载人飞船应急救生系统、两栖装甲车辆新型水上牵引装置以及上海复兴船务公司等多家公司。2）防弹材料：公司自用自产防弹防刺产品获得国内外客户认可，获得国内武器装备生产资质、满足中国新警标要求；3）钓鱼线、防割手套等民用场景，同益中连续取得国内外客户的订单。

第二阶段：打破价格垄断。

在2005年之前，海外龙头为了获取高额收益利用封锁技术、操纵价格的方式垄断UHMWPE纤维及制品销售市场。根据同益中公告，自2005年公司和海外同等级的UHMWPE纤维研发成功并投放市场以来，国外龙头企业相关产品售价已经下降了50%以上。

第三阶段：从有到优。

我国企业生产的UHMWPE纤维在强度、模量等参数上达到国际先进水平，并且在国家政策和市场前景的推动下，在产品一致性及稳定性、抗蠕变等细分领域仍追赶海外龙头公司。根据同益中公告，公司最新产品的断裂强度相比2009年提高了30%以上，并且在抗拉、轻量化等性能上实现突破拓展应用范围，提升竞争力。

根据同益中公告，UHMWPE纤维后续研究方向有：

1）提高溶纺生产效率；2）UHMWPE纤维理论断裂强度为78.9cN/dtex，同益中等国内外企业目前仅达到40 cN/dtex以上，后续将持续提升断裂强度；3）向高强、高模、细旦发展，纤度越低，制成的防弹制品和防切割手套等产品就越柔软、舒适，便于使用者穿戴，细旦丝可以提升物理性能；4）克服抗蠕变难题，应用于海洋工程、矿产开发等绳缆领域，满足市场需求。

国内企业资本运作扩产能+改进工艺，对标海外高端产能。

海外龙头荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔等企业一度垄断UHMWPE纤维制备的工艺，国内通过产学研结合实现技术突破，但在高端产品方面仍和海外龙头存在差距。2020年以来，国内相关企业通过增资、收购等方式建设产线并改进生产工艺，在产能扩张的同时探索新工艺，产品质量向海外龙头看齐。

工艺逐步成熟持续降成本。

根据公司公告，千禧龙纤和同益中在17-21年UHMWPE纤维产品均价呈现下滑状态，千禧龙纤和同益中常规UHMWPE纤维吨价2017年分别为20.6和10.4万元，2021年分别为6.5和7.5万元。

从利润率来看，千禧龙纤受到贸易摩擦影响订单流失，利润率波动较大，同益中UHMWPE纤维2021年毛利率29.47%，较2017年的28.82%增加0.65pct。

22H1行业利润率持续提升，九九久毛利率达到历史四年最高水平，同益中和千禧龙纤未披露22H1单纤维毛利率，整体毛利率（含UHMWPE纤维复合材料）分别为40.7%和38.9%，分别同比+7.13pcts和24.11pcts。

我们认为随着行业产能释放、原材料供给增加，UHMWPE供给端成本下降且形成规模优势，叠加需求端军用稳定增长、民用持续放量，后续毛利率在价格下降的情况下可以保持基本稳定。

作为战略性新兴产业，获得政策扶持、鼓励提升国际竞争力。

UHMWPE纤维作为用于军事、防护、航空航天等领域的材料，获得国家政策保护，先后被列为“鼓励类产业”、“关键战略材料”等。

国家颁发一系列政策鼓励UHMWPE纤维拓展军民领域、提升性能、降低成本等，并通过一定的税收优惠支持相关企业，鼓励在行业内形成一批具有国际竞争力的大型企业集团。

03 研发先进工艺+扩产能，注入长期发展动力

3.1 技术和品质领先国内企业，对标海外龙头

同益中作为国内UHMWPE纤维先行者，产品参数领先行业。

公司自2017年担任中国化学纤维工业协会UHMWPE纤维分会的副会长单位，同时也是多项行业标准的牵头制订单位。

根据公司招股书，同益中的UHMWPE纤维产品在各项指标方面均领先行业，在断裂强度、初始模量等参数方面均优于国内同行。

在国际竞争中，公司不断缩小和海外龙头差距，公司新品TM40纤维和荷兰帝斯曼的主流前沿产品SK99强度和断裂伸长度基本接近，初始模量优于SK99。

公司研发人员稳定，研发投入占比提升。

公司2020年和2021年研发人员数量均为75人，占总员工人数的比重同比+0.02pct，研发团队相对稳定。公司研发费用逐年增加，22H1公司研发费用1400万元，同比+79.3%，但公司销售收入提升，研发费用率降低至4.96%。

持续推动技术研发，追赶海外龙头。

据公司招股书，国内产品在低蠕变性能等标准上和荷兰帝斯曼存在差距，而公司正在高强、耐高温、抗蠕变等性能上缩小和海外龙头的差距。

根据公司公告，同益中已经实现了耐割高强、低蠕变、有色纤维、细旦丝、防弹专用超高强型等纤维产品的研发和生产，同时提高了无纬布、防弹板等复合材料的各类性能，产品达到欧美标准。公司通过工艺技术提升纤维和复合材料的国际竞争力，同时起到降本增效的作用。

产业链向下延伸，通过高利润复材的研发提升公司盈利能力。

除UHMWPE纤维之外，同益中通过防弹防刺材料、轻量化防护材料、装配式模块化军用营房等产品的开发，向UHMWPE纤维的下游延伸，完善防弹防护等各类产品矩阵，提升公司盈利能力。

3.2 拓展海内外优质客户，分散客户降低风险

公司采用直销模式，客户分为终端客户和贸易商客户。终端客户主要是UHMWPE纤维下游防弹防护产品、体育器材、绳缆等产品的生产商或防弹制品的使用者；贸易商客户主要是贸易型企业，向公司购买UHMWPE纤维及制品后直接向下游销售。

根据招股书，公司20年贸易商客户占比48.54%，呈现逐年提升的趋势。由于国内军品出口需要通过专门的军品贸易公司，公司主要通过中国新兴和新兴际华代理出口，在海外韩国、荷兰、美国等地区通过当地贸易商销售至终端客户。

积极拓展终端客户，分散客户集中风险。

公司19年及之前的第一大客户为以色列防弹防护制品公司FMS，19年对其销售收入占总收入的比重为15.96%。20年由于公司拓展复合材料和F.M.S在海外市场形成竞争关系，叠加F.M.S自身终端销售下滑，收入占比降低至0.89%。20年公司前三大客户均为贸易商客户，第四大客户为印度防弹制品企业SMPP，销售占比为4.44%。

从客户集中度来看，公司前五大客户销售占比为17.04%，相比往年有明显下降，且第一大客户（4.4%）和第五大客户（3.1%）销售占比差距明显缩小，有效规避客户集中风险。同时，公司积极拓展客户，在全球50多个国家和地区销售产品，通过规格齐全、质量卓越的产品获得海内外客户的认可

3.3 募投项目扩产纤维及复合材料，提升收入和利润规模

IPO募资2.25亿元，用于扩产能并提升高端占比。同益中2021年底上市募集资金2.25亿元，用于新增2240吨UHMWPE纤维、2500吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔的年产能。

同时建设高性能纤维及先进复合材料技术研究中心，加强高强度、低蠕变产品的研发，加快改善纤维及复合材料性能、多角度扩展下游的应用领域。公司募投项目于2022年开始建设，预计完成时间24个月。

04 盈利预测及估值

关键假设：

纤维业务：公司2022年针对纤维生产线进行技改提升生产效率、缓解产能紧张局面；2023年2240吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目预计年底投产实现部分销售；2024年新增产能全部投产销售。

复合材料业务：公司2022上半年500吨无纬布项目投产，基于市场高景气，我们预计下半年实现满销；2023年剩余2000吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔的年产能陆续投产，我们预计在2024年初全部投产销售。

基于以上假设，我们预计2022-24年公司营业收入6.4/7.9/10.5亿元。

上市以来消化估值，当前低于历史1/4分位。

公司是国内UHMWPE纤维领军企业，行业需求高景气、公司募投项目投产后打开接单瓶颈，同时布局下游无纬布、防弹材料等提高收入规模和盈利能力。公司业绩景气度高，2022年10月18日PE为50.48，低于上市以来平均值。

我们预计2022-24年归母净利润1.96/2.35/2.77亿元，对应PE为25/21/18倍，参考其他高性能纤维碳纤维、对位芳纶，考虑公司工艺技术及产业地位，合理估值35-40X。

风险提示

产能扩张不及预期：

截至22H1公司在建产能包含2240吨UHMWPE纤维、2500吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔，基于产能释放预计公司收入增长，若受到不确定因素影响导致产能扩张速度和规模不及预期，将会对公司收入增长产生不利影响;

技术更新迭代：

公司自2000年起采用湿法碳氢工艺制备UHMWPE纤维，行业内技术工艺更新迭代可能会导致公司在市场竞争中处于不利因素。同时，如果新技术能够制备性能更优异的纤维，将会对行业产生不利影响;

行业竞争加剧：

国内多家公司在2022-2024年计划扩产UHMWPE纤维产能，在行业上升期亦有可能面对新进入者参与并抢占份额，届时公司将面临更加激烈的市场竞争。

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全国大城市名单，4个县级市晋级，制造业对城市经济发展的作用

作者：职场亲历

发布时间：2022-10-18 15:17

快照：

最近，国务院第七次全国人口普查领导小组办公室编制的《2020中国人口普查分县资料》中显示：我国共有105个大城市。

常住人口数量

这105个大城市包括 7 个超大城市、14 个特大城市、14 个Ⅰ型大城市以及 70 个Ⅱ型大城市。超大城市指城区常住人口超过1000万，特大城市常住人口在500万--1千万之间，I型城市300-500万常住人口，II型城市100-300万常住人口。

第一，7个超大城市：上海、北京、深圳、重庆、广州、成都和天津。

第二，14个特大城市：武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明和大连。

第三，14个I型大城市：广西南宁，河北石家庄，福建厦门，山西太原，江苏苏州，贵州贵阳，安徽合肥，新疆乌鲁木齐，浙江宁波，江苏无锡，福建福州，吉林长春，江西南昌，江苏常州。

第四，70个II型大城市：甘肃兰州，广东中山，广东惠州，广东汕头，山东临沂，山东淄博，浙江温州，内蒙古呼和浩特，浙江绍兴，河北唐山，海南海口，广西柳州，江苏徐州，山东烟台，河南洛阳，河北邯郸，广东珠海，内蒙古包头，河北保定，河北廊坊，山西大同，广东江门，江西赣州，青海西宁，江苏南通，宁夏银川，江苏扬州，贵州遵义，湖北襄阳，辽宁鞍山，江苏昆山，福建莆田，四川绵阳，江苏盐城，福建泉州，陕西咸阳，浙江台州，安徽芜湖，湖南株洲，江苏淮安，山东济宁，吉林省吉林市，黑龙江大庆，广西桂林，河北秦皇岛，广东湛江，湖北宜昌，黑龙江齐齐哈尔，辽宁抚顺，江西上饶，四川南充，浙江义乌，河北邢台，山东泰安，河南开封，河北张家口，河南新乡，山东聊城，安徽淮南，湖北十堰，四川宜宾，山东枣庄，湖南岳阳，浙江慈溪，湖南衡阳，山西长治，江苏连云港，内蒙古赤峰，福建晋江和四川泸州。4个县级市成为II型大城市，这4个县级市分别是浙江义乌，浙江慈溪，江苏昆山和福建晋江。4个县级市江苏苏昆山、浙江义乌、浙江慈溪和福建晋江被列为II型大城市。

城市发展潜力

其中，江苏昆山2021年GDP超过4700亿元，达到4748.06亿元，位于2021年GDP十强县的第一位。江苏昆山汇聚了很多电子厂，2019在全国制造业百强县市中排名第一名。在昆山的这些电子工厂制造，带动了当地的经济发展，提供了劳动就业率，提高了城市知名度，更为推动我国经济发展添砖加瓦锦上添花。浙江义乌不用说，小商品批发市场发展如火如荼，许多做电商的人纷纷走出家乡到义乌发展。浙江宁波慈溪，全国智能家电制造业基地，像电吹风机，电熨斗，电风扇等都来自这里。福建晋江，全国最大的鞋产品生产基地，鞋公司有几千家，可以说你脚上穿的很多鞋都来自晋江。

如何跻身大城市呢？

这四个县级市的发展，也为其他县级市的发展树立了榜样。如今，越来越多的人从大城市回到县里乡村发展，相信未来将会有更多的县级市脱颖而出。这次名单的出炉，会让很多城市的负责人再一次思考未来该怎么发展，如何布局，从哪些方面突围，下一次的大城市名单又会有哪些新的变化呢？让我们拭目以待。从长远来看，制造业依然是个重头戏，一个好的产品支撑一家企业养活无数人，制造业的发展让中国在国际上的地位越来越高。同样，晋级大城市后，也会吸引到更多的高级人才来此发展，带来更多的合作。

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义乌是怎么成为大城市的？中国105个大城市中浙江占了2个县级市

作者：不二嗨皮乐

发布时间：2022-10-20 11:00

快照：

近日，国务院第七次全国人口普查领导小组办公室编制的《2020中国人口普查分县资料》显示，目前我国共有105个大城市，包括7个超大城市、14个特大城市、14个Ⅰ型大城市以及70个Ⅱ型大城市。

其中，683个城市（包括直辖市、计划单列市、省会城市、普通地级市及县级市）的城区人口数据也对外公开。根据城区常住人口数量，将城市分为五类七档：城区常住人口1000万以上城市为超大城市，500万~1000万为特大城市，而300万~500万的I型大城市和100万~300万的Ⅱ型大城市并称为大城市。

其中，105个大城市中，只有4个县级市，江苏昆山、福建晋江，另外两席都在浙江：慈溪、义乌。

数据显示，义乌常住人口185.94万人，城区人口118.42万人，而慈溪常住人口则为182.95万人，城区人口106.19万人。

按照2014年国务院印发《关于调整城市规模划分标准的通知》，义乌、慈溪两地踏进了II型大城市的门槛。

“义乌被列为大城市了，以后再也不要说我在县城工作，我可是在大城市有房的人。”

昨天傍晚，看到义乌被列入II型大城市的消息，在义乌做电商的刘伟在同学群里发了一段调侃的话。

来义乌近10年的刘伟是陕西人，和老婆经营着几家网店，他的货源都来自国际商贸城，靠着卖日用品，已经在义乌买房，孩子出生后，一家三口的户籍都迁到了义乌。

“义乌创业成本低，相对于很多城市机会也多，只要你努力肯定有回报。”当年带着不到一万元启动资金，刘伟和老婆走进占地640万平方米的国际商贸城，看着眼前210万种商品，暗自下决心一定要闯出一片天地。

老婆当销售、客服，刘伟负责进货打包发货，10年努力，小店每年能给他们带来二三十万元的收入，比在老家打工挣得多得多。

“义乌很多做电商的爆单了，相比他们我们只能算小打小闹，可我相信电商里更多的就是我们这种小打小闹的人，虽然不会大富大贵，可日子也很不错。”刘伟说。

因为庞大的货源优势，义乌这个建在市场上的城市，吸引了全国各地的人前来，最新数据显示，截至今年9月底，义乌全市累计在册市场主体达到了87.18万户，其中企业25.69万户，个体工商户61.49万户，总量稳居全省县级区域第一，而按照185.94万人的常住人口计算，义乌几乎一半人都是“老板”。

在无数像刘伟这样的创业者和企业的努力下，义乌近10年无论进出口额还是电子商务交易额都是爆发式增长。

2012-2021年，义乌进出口总额从590.8亿元跃升到3903亿元，其中进口额从22.8亿元跃升到243.9亿元，增长近10倍；出口额从569.1亿元跃升到3659.1亿元，增长5.4倍，以全国万分之一的国土面积贡献了全省八分之一、全国六十分之一的出口。

电子商务交易额，从2014年的1153亿元增长到2021年的3715.05亿元，年均增长24.4%，快递业务量从3.39亿件增长到92.9亿件，排名全国第二，占全国的十二分之一，年均增长63.76%，成为全国最具影响力的快递集聚中心。

快递量的增加，让更多的人进入快递这个行业，如今义乌全市拥有快递企业137家，从业人员2万多人，其中很多打工者成了企业负责人，丁洪波便是其中之一。

41岁的丁洪波是建德人，初中毕业没多久就来义乌当货车司机，他怎么也想不到自己会进入快递这行，并成为一名企业负责人，拥有自己的云仓，一家老小6口人都在义乌安了家。

“只要你适应了义乌的节奏，跟对了发展方向，它就会给你带来意想不到的收获。”丁洪波说。

除了创业机会多，义乌这座城市因为完善的基础设施，也吸引着越来越多的外地企业前来落户。

“回香港一趟义乌成大城市了，这个也是预料之中，我们一直也没把义乌当成小城市过。”

香港人曾喆是义乌一家服装企业的董事长，拥有迪士尼品牌的代理，2019年准备在长三角地区投资建厂，他的首选是离上海近的一座城市，可因为朋友的一句话，最终选择了义乌。

“和朋友聊天时建议我去义乌看看，当时坐高铁来的，一到车站就很惊讶，上下车的人要比很多地级市火车站还多。”

在义乌转了几天后，这座城市给了曾喆更多的惊喜：这里不仅有高铁、机场，还是全国首个拥有环城高速路的县级市，是全国高速出口最多、高快路网功能最完善的县市之一，境内“15分钟能上高速”，而且市内所有收费站之间免费通行。

“物流非常发达并且便宜，城市到处都是外地人或外国人，包容性非常强，不排外，这在吸引人才方面非常有优势，我们很快就决定在义乌投资。”曾喆说。

好企业多了，义乌吸引人才的能力也不断提升，过去两年，义乌分别引进了3.8万名和3.9万名大学生，今年截至9月，义乌新引进的大学生已经达到41613名。

小赵是河南洛阳人，研究生就读于南京工业大学，她说原本以为义乌都是一些小商品企业，后来听学长说义乌也有很多高新企业，就过来看了看，一看就没离开，6月份她成为义乌一家半导体企业的工程师，户口也迁了过来。

“这里的待遇和其他大城市比并不差，并且城市整体氛围也好，给人感觉发展潜力大。”小赵笑说，4个月前还有不少人为她选择“小城市”而疑惑，可如今义乌却成为官方认可的大城市，这也坚定了她当初的选择。

来源：橙柿互动·都市快报记者 董齐 诸芸

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