57岁父亲临终告诉子女水缸下有钱，这就是中国式父母对子女的爱

作者：科技生活快报

发布时间：2022-10-21 09:53

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近日，葫芦岛一位57岁的父亲，不幸患胃癌，临终前告诉子女水缸下有攒下的3万元。子女们找出来发现有三万元，用他们小时候上学用的铁饭盒装着，整整齐齐地用一个绑带绑成一捆捆的，钱都是近几年儿女给他的，他一直攒着，没舍得花过。

据了解，姐弟三个人给父亲看病先后花去22万， 直到临终也没放弃治疗。饭盒里的3万元，是近四年来，过年过节儿女给老人的钱存下来的。 老人的儿子介绍称，母亲在前几年突然离世了，父亲是这一年内发现得病的。三姐弟为了老人在最后一刻能有子女作伴，就都休假回家照顾他。

然而，这位父亲还是没有熬过最后一关，被病魔给带走了生命。男子知道父亲病了后并没有什么收入，这些钱肯定是子女给他的，老人家辛辛苦苦攒了这些钱，即使病重也舍不得花这笔钱。当看到钱在那个铁盒子的那一刻 ，男子忍不住泪崩了。希望大家能好好珍惜身边的亲人，别等失去了才懂得去珍惜！

父亲的爱给了子女，子女的孝敬给了父亲，生命最后的亲情互动真切感人。中国的父母，尤其是老一辈的人都是这样的，平时不舍得吃穿，自己吃苦受累省吃俭用，为的是给子女留下最珍贵和急需的东西，打内心里，希望自己的孩子能活的更好！ 这就是父爱！这就是父爱如山！

有网友称，看到第一句话，眼圈就含泪了，看完真的泪崩！很感动，这就是中国式父母对子女的爱，心里装的都是儿女，总是把最好的留给子女！唯独没有自己！不求回报，永远惦念着自己的子女。可怜天下父母心啊！父爱如山呀，这份爱沉甸甸的。

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老人临终前告诉子女自己的私房钱存放地点

作者：法律人畅想

发布时间：2022-10-21 10:31

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最近网络上的各大平台都在传播着一个标题为老人临终前告诉自己的子女水缸下面有钱的短时视频爆红网络，感动一波网友都在赞叹老人为了子女省吃俭用，临终还为子女留下了一大笔的遗产。事情是这样的事情，也是我们延续千年的公序良俗，也是值得人们的学习和称赞的。那么对于民法典背景之下的现代化生活下，除了藏匿在自己的家中的财产还有哪些有方式可以把自己的财产分配给子女呢？

根据现行的民法典的相关的规定，我们我遗产的继承的方式有，法定继承，遗嘱继承，公证继承，遗赠扶养协议，法定继承，是指按照法律直接规定的继承人范围、继承顺序和遗产分配原则等进行财产继承的一种继承制度。法定继承是一个强制性规范，除被继承人生前依法以遗嘱的方式改变外，其他任何人均无法改变。一般情况下大部分的人们都是以此种方式来分配自己的遗产的，如果自己的家业比较大，财产比较多，子嗣众多的情况下还会涉及到遗嘱继承和，遗赠抚养协议的继承方式，总之选择什么样的财产分配方式跟自身状况有很大的关系的，对于子女的财产的继承要考虑充分才可以避免子女因为财产的问题对付公堂。

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57岁的父亲临死前透露，水箱下面有一个“饭盒”

作者：小刘刘爱健康

发布时间：2022-10-21 10:31

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10月19日，在辽宁葫芦岛，李先生的父亲告诉孩子们，他生前家中的水箱下面有一个“饭盒”。富有的。李先生和他的兄弟姐妹们发现，一个完整的饭盒里装着整整3万元。不少网友评论：“我泪流满面。”

20日下午，李先生告诉潇湘晨报记者，他父亲一直以种地为生，过着节俭的生活。 “当我打开盒子的时候，我感到很不舒服，我为父亲感到难过，”李先生说。

10月17日，李先生的父亲死于胃癌。去世前一天，老人把孩子们叫到身边，告诉他们家里的水箱下面有一个饭盒，里面装着东西，没人等。当你打开它。

19日，埋葬父亲后，李先生的姐弟俩拿出水箱底下的饭盒，发现里面有3摞用橡皮筋排列的10000元。钱是干净的，没有撕裂或起皱。装钱的饭盒是李先生和他的姐弟小时候上学的那个。

在李老师自己的视频中，他的声音有些颤抖：“这些年过节给的钱都没有花掉，都存在这里了。”说话的时候，他已经哭了。 “打开的时候真的很不舒服，真的很对不起父亲。”李先生告诉记者。

李先生告诉潇湘晨报记者，他现在才意识到，父亲和孩子说要买点吃的，是在“骗人”。父亲的真正目的是怕孩子乱花钱。 “当我们打开它的时候，我们才发现这一切都是为我们保存的，”李先生说。

李先生去世时，他的父亲只有57岁。据他说，他的母亲早逝，他和他的姐姐和兄弟将他们所有的爱都献给了他们的父亲。 “他是个很活泼开朗的人，不打架不抢人，过着平凡的生活。”在李先生的印象中，以务农为生的父亲过着非常节俭的生活。

在李老师的视频中，不少网友评论道：“我泪流满面。”也有网友分享了自己父母的经历：“我妈平时把钱放在药箱里，就是想多存点给孩子。”另一位网友感叹：“孩子是父母一辈子的牵挂，临终时想着自己的孩子。”

我应该用这笔钱做什么？李先生说，不花一分钱，他就留着，一直放在身边。 “主要是为了养好我父亲的心。”李先生说。

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开启困境反转，万润新能：磷酸铁锂领军者，产能扩张快马加鞭

作者：远瞻智库

发布时间：2022-10-21 09:36

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（报告出品方/分析师：申万宏源 朱栋 王霖）

1. 深耕磷酸铁锂行业，2021年开启困境反转

1.1 20 年行业技术沉淀，产品布局不断拓宽

万润新能是国内磷酸铁锂正极材料技术积淀者。

公司是一家主要从事锂电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，设立以来专注于新能源汽车动力电池领域的发展趋势和需求变化，主要提供动力电池正极材料磷酸铁锂产品，同时具备前驱体磷酸铁的量产能力、以及少量锂电池正极材料锰酸锂的生产能力。

其中公司核心产品磷酸铁锂型号多样，产品体系包括倍率性能优异、综合性能好的 A8-4 型，循环性能好的 A8-4C 型，高容量、高能量密度的 A8-4E、A8-4F2、A8-4G 型 LFP 正极材料，公司产品体系丰富，应用场景不断拓展。

前瞻布局磷酸铁，中期聚力动力电池磷酸铁锂研发生产，展望储能电池正极量产。

公司成立于 2010 年，2020 年完成股改，2022 年于科创板上市。在公司成立之前，实际控 制人刘世琦夫妇就已成立万润工贸，在磷酸铁锂前驱体领域有了 7 年的经验积累，所生产的磷酸铁产品进入了美国 A123 供应链；2011-20 年公司聚力动力电池磷酸铁锂正极材料的研发与生产，不断推出高安全性、高能量密度、高循环次数的产品，并成为宁德时代、比亚迪等众多知名锂电池企业的供应商；2021 年来公司积极向储能领域拓展，目前已向 ATL 批量供货。

公司控股股东、实际控制人是刘世琦、李菲夫妇，截至公司招股书，合计持股超过 32.5%。 刘世琦先生毕业于华中科技大学，从事锂电池材料研发工作近 20 年，主攻动力及储能电池材料的研发与生产，参与国家级新工科研究与实践项目等多项国家、省部级项目，获得发明专利 17 项，技术背景深厚。

另外公司客户万向一二三（21 年营收占比 3.14%，为公司第五大客户）持有公司 3.0%的股份，核心客户持股同样彰显公司产品的竞争力，提振对公司业绩确定性的信心。

1.2 行业需求爆发，业绩拐点向上

21 年公司扭亏为盈，业绩迎来困境反转。

2021/1H22 公司实现营收 22.3/34.0 亿元， YOY+224%/387 %；实现归母净利达 3.5/4.9 亿元，2021 年公司扭亏为盈，1H22YOY+252%。

从产品结构来看，公司核心产品磷酸铁锂营收占比较高，2021 年国内新能源汽车销量增长，磷酸铁锂供不应求，公司集中力量保障磷酸铁锂产能，营收占比进一步提升至 97%；公司锰酸锂产品 2019 年开始供货，营收占比波动较大主要受公司排产影响；公司磷酸铁产品主要满足自用，仅少量出售，因此占比同样较小。

产品量价齐升，产能利用率回归高位。

销售端看，21 年来受益于新能源汽车市场需求旺盛以及磷酸铁锂动力电池装机量占比不断提升，磷酸铁锂正极材料市场供不应求。

公司 21 年磷酸铁锂出货 4.0 万吨，YOY+112.8%；行业供需紧张叠加上游原材料价格上涨，公司磷酸铁锂产品均价上升至 5.4 万元/吨，YOY+64.4%。

生产端看，21 年公司磷酸铁锂产能增量主要来源于湖北虹润的自产扩建产能和山东鑫动能的新增外协产能，同时为响应市场需求，公司调整产线排产，21 年磷酸铁锂产能利用率达 92.7%，YOY+14.2pct。

毛利率大幅提升后回落，费用控制能力持续深化。

公司 21 年综合毛利率达 31.2%，主要受益于核心产品磷酸铁锂的盈利改善：

①公司 21 年磷酸铁锂售价达 5.4 万元/吨，YOY+64.4%；

②公司于 4Q20-1Q21 向供应商低价锁定碳酸锂 3000 余吨（公司 21 年碳酸锂采购总量 9853 吨），享受到部分库存收益；

③产能扩张带来的规模效应降低单位人工及制造费用等成本。1H22 碳酸锂价格持续上涨，同时低价碳酸锂库存基本消耗完毕，公司毛利率下滑至 22.1%。

费用端看，公司费用绝对值增幅显著小于营收增幅，期间费用率持续改善，2021/1H22 分别为 8.9%/5.5%。

1H22 公司净利率保持稳定，资金需求推升资产负债率。

得益于公司核心产品的盈利改善和整体费用控制能力提升，2021/1H22 公司 ROE 分别达 28.4%/28.5%，销售净利率达 15.8%/14.5%。

但由于公司在业务发展、产能建设等方面资金需求较大（测算公司招股募投项目资金需求 1.6 亿元/万吨），公司此前主要通过银行授信方式进行了大量债权融资，2021/1H22 公司资产负债率进一步提升至 66.3%/70.4%。

2. 铁锂赛道火热，行业格局未定

2.1 动力触底回升，储能市场爆发

新能源车中磷酸铁锂电池占比触底回升。

2015 年国内新能源汽车市场开始快速扩容之后，磷酸铁锂电池装机占比经历了从高位回落再触底回升的过程，2019 年铁锂占比仅为 32.4%，较 16 年高点减少 40pct；19 年之后占比逐步回升，21 年达到 52%，22 年前三季度进一步提升至 60%左右。

铁锂需求回暖的直接原因来自于爆款车型推动，根本原因为成本优势+技术进步。

20 年下半年开始多款搭载磷酸铁锂电池的爆款车型推出，直接带动铁锂电池需求回升。20 年 6 月之后比亚迪汉和五菱宏光 MINI 相继上市，10 月份特斯拉首次将上海工厂标准续航版 Model 3 切换为铁锂电池；21 年开始比亚迪全系车型、特斯拉 Model Y 标准续航版等逐步实现三元换铁锂，此外更多铁锂车型也陆续上市。

铁锂占比提升的背后是成本优势叠加技术进步带来的性能提升：

铁锂低成本优势再度凸显。2017年的补贴政策首次将补贴额度与电池系统能量密度挂钩，更高的能量密度可以凭借更高的调整系数获取更多补贴，在乘用车领域，能量密度天生处于劣势的磷酸铁锂电池逐步被三元替换。

20 年之后补贴边际影响减弱并且将于 22 年底完全退出，同时需求回暖带动上游原材料价格大幅上涨，电池厂和主机厂对成本的敏感度增强，使得具有成本优势的磷酸铁锂材料再次获得市场关注。

结构集成化创新提升系统能量密度，弥补铁锂短板。

2019 年开始，宁德时代 CTP 技术实现多轮迭代，通过不断缩减多余部件，实现能量密度和续航里程的提升，最新一代 CTP3.0 搭载铁锂电池情况下，系统能量密度达到 160Wh/kg。

比亚迪将创新性电池产品作为重要卖点，20 年汉 EV 首搭刀片电池，22 年海豹发布会同步推出 CTB，集成度更上一层楼；刀片电池目前系统能量密度已升级至 150Wh/kg，规划到 25 年提升至 180Wh/kg。

总体来看，电池企业通过结构创新、精简模组和结构件的方式提升系统能量密度、降低材料成本，使得磷酸铁锂能量密度较低的劣势得到一定弥补，也打破了铁锂电池在高端车型上的应用瓶颈。

图 12：国内动力电池结构创新进展

铁锂增量市场之一：10-20 万元 A 级车爆款初现，铁锂占得先机。

从燃油车的历史规律来看，A 级车为国内乘用车最主要细分市场，占比达 55%-60%，其销量能否提升是影响新能源汽车能否在全国实现全面渗透的关键因素。由于目前电池等零部件成本较高，A 级电动车普遍较同级别燃油车更贵，缺乏性价比，导致 10-20 万元区间电动车渗透率较低。

22 年以来，比亚迪以平价插混抢夺燃油车市场的策略收到较好成效，旗下 DMi 车型热卖一定程度上改善了国内电动车市场“哑铃型”结构；在纯电方面，元 PLUS、Aion Y 等车型初现爆款迹象，并且特斯拉预计将于 23 年推出 20 万元以下的低价车型 Model Q，有望助力 A 级车市场销量占比提升。

从电池装机类型来看，磷酸铁锂由于兼具低成本+续航够用+安全性，在该细分领域占据明显优势。

铁锂增量市场之二：海外市场基数低+企业接受度提高，铁锂迎来发展契机。

海外车企和电池厂过去一直坚持三元路线，随着铁锂技术的进步以及特斯拉、比亚迪等头部车企的示范效应，21 年开始大众、福特、Rivian、戴姆勒、现代、丰田等海外车企纷纷宣布导入磷酸铁锂电池，同时LG 和SKI 等海外动力电池生产企业也相继宣布开发磷酸铁锂电池技术。

我们认为海外电动车、储能市场将成为磷酸铁锂全新的蓝海市场，有望打开铁锂进一步增长的空间。

铁锂增量市场之三：储能市场高速发展拉动铁锂需求。

根据 EVTank 统计，2021 年，全球储能锂离子电池出货量达 66GWh，同比增长 132%。我们预计 2025 年全球储能锂电池出货量将达到 518GWh，21-25 年复合增速 67%，增长率将高于动力电池。

从能量密度、循环寿命、安全性、成本等方面综合考虑，磷酸铁锂电池仍将是最主要的技术方向，预计 25 年市场份额有望接近 90%。

预计 22-25 年铁锂正极复合增速约 60%。全球新能源汽车、储能市场的高速增长将持续拉动对磷酸铁锂正极材料的需求。

国内方面，随着中端电动车市场的崛起，我们预计未来 3 年磷酸铁锂电池占比将维持在 60%以上；海外方面，铁锂电池将经历 0-1 的发展过程，25 年市场份额有望提升至 25%；储能方面，预计海外市场将逐步完成三元到铁锂的切换。

综合以上因素，我们预计 2025 年磷酸铁锂电池规模将达到 1111GWh，对应铁锂正极产量 400 万吨，22-25 年复合增速约 60%。

2.2 行业集中度下降，产能大幅扩张

铁锂竞争格局未定，集中度呈分散之势。

近年来磷酸铁锂正极格局呈现分散之势，主要由于 21 年开始下游需求短时间快速爆发，多数头部企业并未在产能端做好充足准备，因此给了其他企业更多的订单机会。

根据高工锂电数据，2020 年铁锂 CR6 占比高达 92%，22 年 1-8 月下滑至 74%，龙头企业市场份额由 19 年的 29%下滑至 22 年 1-8 月的 23%，万润市占率由 17%下滑至 6%。

我们认为随着产能的陆续释放，行业集中度有望重新提升，万润的市场份额也有望重回前三并缩小与 CR2 的差距。

行业高景气吸引众多玩家加入，行业产能大幅扩张。

在行业高景气的催动下，传统的铁锂厂商纷纷加大扩产力度。

除此之外，传统三元正极厂商和部分电池厂商开始扩建铁锂产能，主营钛白粉、磷化工等传统化工业务的企业也通过下游延伸布局磷酸铁锂赛道。

据不完全统计，22 年年末国内磷酸铁锂建成产能将达到 200 万吨级别，预计到 2025 年年末产能将扩张至 700 万吨规模。

我们认为，长期来看产能过剩不可避免，行业仍需经历产能扩张-价格竞争-产能出清-集中度重新提升的发展阶段，拥有产能、技术、成本和客户优势的企业将存活下来并最终胜出。

3. 盈利能力行业领先，产能突破释放业绩

3.1 铁锂产品性能优异，技术工艺持续提升

公司磷酸铁锂技术指标达到或超过行业水平。

公司磷酸铁锂产品分为容量型与倍率型，其中容量型产品粉末压实密度 2.4-2.5g/cm3，对应极片压实密度 2.55-2.65g/cm3；0.1C 首次充电比容量 159-164mAh/g、放电比容量 154-158mAh/g；1C2200 周容量保持率 88.7%、1C3000 周容量保持率 80%。

公司磷酸铁锂产品的主要技术指标，如压实密度、0.1C 放电比容量、循环性能均达到或超过同行业可比公司水平，公司核心产品性能品质较优异，具有一定技术优势。

技术工艺不断改进提升产品综合性能。

为解决磷酸铁锂能量密度低的难题，公司对传统的固相反应进行改进，通过金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术等，对磷酸铁锂进行产品设计和过程设计的改善，再通过粗磨、细磨及喷雾干燥工序实现磷酸铁锂原料粒径纳米化，同时使掺杂的金属离子和复合碳源均匀混合包覆在固体小颗粒表面，避免金属离子和碳源的偏析。

公司通过对共沉淀法合成工艺进行改进优化，精确控制各原材料配比、反应温度、搅拌速度、干燥速度、煅烧温度等，实现对磷酸铁的均匀沉淀。

公司通过氧化+老化的工艺，实现了颗粒生长速度的调控和铁磷比的精确控制。

公司利用自主开发的除杂技术，得到高纯度的硫酸亚铁，并开发出合适的反应工艺和洗涤参数，获得低杂质元素的磷酸铁。

新技术方面，公司与国内知名高校搭建优势互补的研发合作平台进行钠离子正极材料、磷酸锰铁锂的开发研究，目前已具备相关产品的技术储备。

图 17：磷酸铁锂工艺过程中涉及的关键技术

3.2 盈利水平领先同行，成本优势不断夯实

铁锂技术路线百花齐放，磷酸铁为主流工艺。

目前铁锂的合成工艺已经相对完善，主要分为固相法和液相法两类，其中固相法根据铁源不同又可分为磷酸铁、草酸亚铁和铁红工艺。

各种工艺各有优缺点，关键在于针对不同的应用场景和客户需求做相应性能指标的平衡和取舍。其中，磷酸铁工艺兼顾高容量与低成本成为大多数企业采用的主流工艺，根据磷酸铁合成过程中铁源、磷源及添加剂的不同又可分为铁法、钠法和铵法。

公司采用磷酸铁铵法工艺，具备成本优势。

公司自有工厂采用磷酸铁铵法工艺，以磷酸二氢铵或磷酸氢二铵为磷源，通过双氧水氧化沉淀，再加入少量磷酸老化，合成得到磷酸铁。

与钠法的磷源磷酸相比，磷酸二氢铵/氢二铵价格低廉；铵法中磷酸仅作为酸碱调节剂及除杂剂，且最终得到的副产物硫酸铵或者磷酸铵可以做为化肥出售，附加值较高。因此理论上看，我们认为铵法在磷酸铁工艺中具备成本优势。

公司吨毛利、毛利率行业领先。

2021 年公司磷酸铁锂单吨毛利 1.7 万元，毛利率 31%，18-21 年单吨毛利和毛利率持续处于行业领先水平。我们认为不同企业间的盈利差距主要由于规模水平、工艺路线、一体化程度、对低价原材料的布局等方面存在差异；公司采用成本较低的铵法工艺，磷酸铁基本实现全自产，同时适时储备低价碳酸锂原材料带来库存收益，因此盈利能力领先同行。

降本措施之一：工艺改进带来原料成本下降。

2018-2020 年，公司处于产品结构优化升级、性能提升的阶段，公司采用磷酸二氢铵来替代磷酸氢二铵作为磷源，主要从两方面降低成本：

1）磷酸二氢铵的价格低于磷酸氢二铵，且波动幅度相对较小；

2）磷酸二氢铵的 pH 值相对低于磷酸氢二铵，新工艺对磷酸需求量下降，减少了磷酸投料数量。

2020 年 1 月之后公司生产工艺趋于稳定，磷源切换为磷酸二氢铵。

降本措施之二：与磷化工巨头成立合资公司，锁定锂源、磷源、铁源等关键原材料。

磷酸铁锂成本中主要为原材料成本，2022 年碳酸锂价格加速上涨以来锂源成本占比高达 70%-90%，磷源占比 5%-15%，铁源占比 3%以下，原材料的布局是企业降本及保供的重要措施之一。

公司与鲁北集团成立合资公司鲁北万润，一方面可以利用其生产钛白粉过程中产生的硫酸亚铁、化肥生产过程中产生的磷酸二氢铵/磷酸氢二铵和磷酸以及无棣金海湾碳酸锂的生产能力，为合资公司提供相应原材料；另一方面，公司也可以对鲁北集团控股的山东鑫动能产线进行改造，委托其进行代加工，弥补公司阶段性产能不足；此外，中国电建拟在鲁北化工产业园开发建设光伏、风力发电、光伏制氢、光伏制热等项目，充分利用绿能制造，大幅度降低标准煤耗指标，为合资公司配套具备竞争力的水、电、蒸汽、天然气资源等。

公司另一家合作企业龙佰集团主营钛白粉，同样具有大量硫酸亚铁副产产能，同时项目所在地襄阳距离公司主要生产基地较近，运输较为便利，能够节省运输费用。

表 9：磷酸铁锂企业碳酸锂布局情况

3.3 绑定铁锂电池龙头，需求强劲订单无忧

绑定铁锂电池龙头，不断拓展新客户。

公司核心客户包括宁德时代、比亚迪、万向一二三等，2021 年前五大客户占比超过 90%，其中宁德时代+比亚迪占比超过 80%。

公司客户的高集中度与磷酸铁锂电池市场较高的集中度有关，22 年前三季度宁德时代+比亚迪在铁锂电池市场的份额超过 80%。除此之外，公司也在积极拓展新客户，已成为亿纬锂能、中创新航等重要电池企业的供应商。

公司为宁德时代和比亚迪主要供应商。

作为铁锂赛道两大主要玩家，宁德时代和比亚迪供应商众多，万润则一直保持两家头部电池厂的主要供应商地位。

据不完全统计，2021 年公司为宁德时代第四大铁锂供应商（销售额口径）、比亚迪第三大铁锂供应商。铁锂电池龙头订单的旺盛需求将支撑公司持续高速增长。

图 25：宁德时代 18-20 年铁锂采购额 单位：亿元

图 26：比亚迪 18-20 年铁锂采购额 单位：亿元

3.4 突破产能瓶颈，扩产迎来加速

公司规划铁锂产能已超 90 万吨，处于行业领先水平。

受制于资金短缺，公司近几年产能扩张较慢，21 年底磷酸铁锂产能仅 4.28 万吨，产能利用率达到 92.74%，产能整体处于较为紧张的状态。

公司前期通过中航信诺、山东鑫动能、融通高科、圣钒科技等外协厂商 弥补产能不足，22 年开展与政府的合作项目，7 月份投产。

除此之外，公司与鲁北集团合资成立鲁北万润，新建 66 万吨铁锂一体化项目，其中一期 24 万吨有望于 23 年一季度建成投产。

预计 22 年公司铁锂产能近 20 万吨，23 年总产能有望达到 50 万吨，合资项目完全达产后总产能将超过 90 万吨，公司未来三年将迎来扩产加速期。

磷酸铁产能同步跟进，规划产能超 80 万吨。

21 年公司磷酸铁产能 4.1 万吨实现完全自供。20 年襄阳华虹停产后，公司自产磷酸铁基地包括宇浩、虹润等。除此之外，公司还与鲁北集团合资 66 万吨一体化项目、与龙佰集团合资 10 万吨磷酸铁产能，建成后总产能将达到 84 万吨。

我们预计公司后续仍有望通过自建产能、外协、政府合作等方式补足产能缺口。

4. 盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

销量：随产能释放成倍增长。22 年公司多处基地产能先后投放，23 年一季度合资产能也将建成投产，公司磷酸铁锂产能迎来加速释放期。

我们预计 22-24 年公司铁锂产能分别 为 20/50/66 万吨，结合投放时点和订单需求，预计销量分别为 10/30/48 万吨，同比增长 150%、200%、60%。

价格及毛利率：铁锂价格处于下降周期。一方面碳酸锂价格随着产能的释放将迎来高位回落，带动铁锂价格调整，另一方面正极产能的大幅扩张将加剧产品价格的压力。我们预计 22-24 年公司铁锂均价分别为单吨 13.5/11.3/7.6 万元，同比+149%、-16%、-33%。

盈利方面，预计 22-24 年铁锂毛利率分别为 16.7%、13.2%、14.1%，整体处于下降趋势当中。

其他：随着公司磷酸铁锂产能的快速扩张，我们假设磷酸铁全部用于自供不再外售，同时锰酸锂业务保持稳定。

4.2 估值分析

万润新能作为国内磷酸铁锂正极领域的领军企业，在客户和成本方面具备显著优势。公司借助资本市场做大做强，22 年开始将突破产能瓶颈快速放量，支撑业绩高速增长。

我们预计公司 22-24 年归母净利润为 13.3/21.62/24.23 亿元，对应 10 月 19 日收盘价 PE 分别为 13/8/7 倍。

可比公司的选择方面，德方纳米、龙蟠科技、富临精工在磷酸铁锂正极业务布局上与万润新能相似度较高，当升科技、容百科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材则与万润新能同属锂电正极赛道；可比公司 2023 年估值平均值为 15 倍，我们给予公司 2023 年 15 倍 PE，目标市值 324 亿元

5. 风险提示

1、全球疫情持续的风险。若全球疫情持续或出现反复，将给企业开工和下游消费市场需求带来不确定，影响企业的正常经营和业绩释放。

2、原材料价格大幅上涨的风险。由于下游需求旺盛，碳酸锂供不应求导致价格持续上涨，若后续原材料价格上涨的幅度和时间超出预期，将影响企业的盈利水平。

3、行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。磷酸铁锂未来产能扩张规模较大，行业竞争加剧带来的价格战将影响企业的盈利能力。

4、技术路线快速变化的风险。正极材料技术路线多样，若后续有性价比更高的替代技术或产品出现，将给企业正常经营造成负面影响。

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王一博好帅啊

作者：cap小王

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发布时间：2022-10-21 09:21

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全图封面：P1：P2：P3：P4：P5：P6：P7：P8：P9~14：P15~P16：红心团配合得真好。虽然不是实力逆天，但是各司其职，打得很有章法。相比草帽团，红心团更适合打团战。因为他们比较龙套，尾田设计时就能让所有人围绕罗。草帽团百花齐放，反而适合各自为战，强行打团就只能所有人辅助路飞。凯多之战就出现这种局面，攻击力满格的索隆不得不辅助路飞，然后路飞跪了索隆单打，索隆跪了路飞再单打。布琳相当镇定如若，令我刮目相看！我还以为她会号啕大哭或者怒火中烧，想不到还能反过来警告敌人。这样的性格才配得上“女海贼”三个字。贴吧老司机发现，布琳被抓之后换了件衣服，黑胡子团对她做了什么……？老乔巴怎么这么丑啊！SBS里跑偏版乔巴可是猫蝮蛇那种大佬身材。娜美说这套衣服是“从来没有见过的时尚”。尾田也太能吹了吧，这不就是泳装吗？蛋糕岛篇任意一套衣服不比这奇装异服好看？PS：红心团加强好多，贝加庞克和龙交谈，路飞父子有机会见面吗？

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连锁超市，华联综超：借壳山东创新金属，向高端化和绿色化迈进

作者：远瞻财经

发布时间：2022-10-21 07:43

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（报告出品方/分析师：中邮证券 丁士涛）

1 创新金属借壳，主营业务变更

1.1 重组完成后经营业绩大幅改善

北京华联综超股份有限公司（简称：华联综超）是一家总部位于北京的连锁超市，公司2001年在上交所上市。受零售行业竞争加剧及业态变化影响，公司经营业绩停滞不前。

2021年7月，公司筹划重大资产重组，山东创新金属科技有限公司（简称：创新金属）实现借壳上市。

创新金属曾在2012年和2016年两次尝试 A 股上市，但因政策影响而终止。与2016年尝试上市时相比，创新金属的净利润从5.4亿元增至2021年的8.69亿元，估值从70.16亿元增至2021年的114.82亿元。

根据重大资产重组方案，置出资产交易作价22.9亿元，采用现金交易方式。若华联集团未按约定支付置出资产对价，山东创新集团将代为支付。置入资产交易作价114.82亿元，发行价3.44元/股，发行完成后上市公司总股本由6.66亿股增至40.04亿股。重组完成后，原控股股东及关联方持股比例降至4.94%，创新金属实际控制人及一致行动人持股比例增至61.22%。

重大资产重组完成后，上市公司收入规模和盈利能力将得到显著改善。重组完成后，2021年上市公司（备考）营业收入从83.53亿元增至594.29亿元，归母净利润从亏损2.82亿元增至8.69亿元，EPS从-0.42元增至0.22元。

根据创新金属利润承诺，2022-2024年扣非后归母净利润不低于10.18/12.21/14.24亿元，按照总股本40.04亿股计算（未考虑配套融资），对应EPS 0.25/0.30/0.36元。为了体现对经营业绩的信心，重组完成后的六个月内，如果股价连续20个交易日收盘价低于3.44元或者六个月末收盘价低于3.44元，创新集团和崔立新及一致行动人的股份锁定期自动延长至少六个月。

1.2 公司股权结构清晰

崔立新先生是创新金属的实际控制人，直接持有创新金属 21.5046%股权，并通过创新集团间接持有创新金属44.9134%股权。杨爱美（崔立新兄弟崔闽的配偶）直接持有创新金属3.5392%股权、耿红玉（崔立新兄弟崔东的配偶）直接创新金属2.4493%股权、王伟（崔立新配偶王晓美的兄弟）直接持有创新金属2.4493%股权，以上三者为崔立新的一致行动人。

除创新金属外，创新集团还持有内蒙古创源金属100%股权和山东鲁渝博创铝业100%股权，其中：创源金属电解铝产能约80万吨，2021年未经审计净利润7.48亿元；鲁渝博创氧化铝产能170万吨，2021年未经审计净利润3.03亿元。

截至重大资产重组方案签订时，创新金属拥有二十六家全资子公司，主要的利润来源为创新精密、创新板材、创新工贸，三家公司合计净利润5.19亿元，占公司2021年净利润60%。

■ 创新精密主营业务为合金铝材料生产技术的研发，生产（非熔炼）销售合金铝精密加工件、合金铝型材及加工部件等，21年净利润2.57亿元■ 创新板材主营业务为高精铝合金板、带、箔生产和销售等，21年净利润1.88亿元■ 创新工贸主营业务为销售有色金属材料、铝合金棒材、型材等，21年净利润0.74亿元

1.3 公司盈利能力稳步提升

创新金属是国内领先的铝合金材料基地，连续六年入围“中国企业500强”。

公司根据终端客户需求，从原料端为客户提供定制化专属产品，广泛应用于3C电子、汽车轻量化、建筑、新能源等领域。2019-2021年创新金属实现营业收入381/435/594亿元，净利润5.31/9.18/8.69亿元、扣非后净利润3.83/7.76/8.22亿元。2022年1-4月，公司实现营业收入225亿元，净利润4.34亿元，净利润接近2021年全年净利润的50%。

公司下游客户主要为铝加工企业，产品主要在国内销售。由于公司地处山东，因此华东市场在公司收入占比81%，华南、华北市场收入占比11%、4%。

铝加工行业采用“铝锭+加工费”作为定价模式，铝锭成本主要由下游客户承担，铝加工企业盈利来源为加工费。加工费水平由客户材质选择、产品加工难易度、公司议价能力、销售模式和市场竞争水平等因素决定。2019-2021年，公司四大产品中除铝杆线缆外，加工费收入和吨毛利均持续增长，这与公司产品结构调整有关。

公司第一大客户为山东华建铝业，该公司产品以传统建筑型材为主业，华建铝业在公司销售收入占比逐年下降，说明传统建筑产品占比的下降；公司销售的3C电子产品占比提升，2021年富士康成为公司第五大客户，说明以3C电子为主的高端产品占比的增加。

2019-2021年公司期间费用8.83/4.47/8.20亿元，期间费用率2.32/1.03/1.38%。2020-2021年期间费用率下降主要与运费科目调整有关，将运费重新加回后，2019-2021年公司期间费用率2.32/2.01/2.22%。2019-2021年公司净利率1.4/2.13/1.48%，净利率偏低。如果我们仅考虑加工费收入，则净利率为18.18/25.66/20.23%。

1.4 棒材是公司主要的收入和利润来源

公司产品包括铝合金棒材、型材、结构件、板带箔、铝杆线缆等。2021年公司铝棒产能332万吨、产量284万吨，板带箔产能69万吨、产量52万吨，型材产能13万吨、产量7.5万吨，铝杆线缆产能58万吨、产量44万吨，结构件产能6268万件、产量4568万件。

根据有色协会统计，2020年公司棒材市占率11%，位列国内第一；根据上海有色网统计，2020年公司铝杆线缆市占率15%，位列国内第二。

从收入构成看，2021年棒材、板带箔、铝杆线缆、型材、结构件收入占比66.73%、16.46%、12.80%、3.63%、0.38%，棒材是公司主要的收入来源。

从利润构成看，以上五种产品利润占比51.6%、21.31%、18.72%、8.56%、-0.19%，棒材与其他产品的利润占比各半。

1.4.1 棒材

公司的棒材产品是铝挤压、锻造或铸造的最重要主材。公司可以生产不同牌号、不同规格、不同形状、不同状态、不同特性的铝合金产品。■ 在3C电子领域，公司棒材产品应用于手机、平板、耳机、电视机边框等领域，相关产品服务于苹果、华为、OPPO、VIVO、比亚迪电子等

■ 在汽车轻量化领域，公司产品应用于汽车轮毂、电池托盘、防撞梁、汽车座椅、装饰条等部件，相关产品服务于宝马、奔驰、日产等

■ 在轨道交通领域，公司产品应用于城市轨道交通、高铁动车运输等

■ 在新能源领域，公司产品应用于太阳能边框、光伏组件、光伏支柱等

1.4.2 型材

公司的型材主要包括消费电子铝型材、轨道交通和汽车轻量化铝型材，已实现规模化量产。

■ 消费电子领域：公司产品包括笔记本电脑外壳材料、平板电脑外壳材料、智能手机外壳和中框材料等。下游客户（如富士康、立铠精密等）将铝型材进一步加工后应用于苹果、戴尔、惠普等多品牌的笔记本电脑、平板电脑和智能手机

■ 轨道交通和汽车轻量化领域：在轨道交通和汽车轻量化领域，公司的产品经加工后主要应用于地铁、车身车架、电池包、保险杠、防撞梁、门槛梁、装饰件和悬架系统零件等

1.4.3 结构件

铝型材经过精密锯切、CNC加工、喷砂等工艺处理，最终形成应用于消费终端的铝制结构件产品。公司的主要铝制结构件为智能耳机转轴，比如为苹果公司的Air pods和Air pods Pro等产品提供转轴结构件。

公司的结构件业务正处于成长期，二级转轴等项目已实现量产，部分新项目尚处于研发试制阶段，因此2021年结构件业务仍处于亏损中。

1.4.4 板带箔

公司的铝板带产品包括厚度4-240mm的中厚板、厚度0.2-3.0mm的铝板带、厚度0.009-0.2mm的铝箔产品。

公司板带箔产品主要应用于建筑装饰、家居家电、包装材料、五金制品、汽车铝板、锂电池外壳等产品，为航空航天、汽车制造、包装印刷、建筑装饰、电器电子等行业提供原料支持。

1.4.5 铝杆和线缆

公司在铝杆、线缆领域以合金铝杆和纯铝电工圆铝杆、裸铝线为主导产品。

■ 铝杆和线缆产品：主要生产1060、1110、3003、3102、5005、8030、8176、8A07、1120、6101、6201以及国家电网大力推行的中强度、高导电性合金铝杆等各系列合金铝杆和合金铝导线，广泛应用于电力电缆、架空线和家用电器等产品

■ 纯铝产品：主要生产纯铝杆、裸铝线、用于铝漆包线和铜包铝线的铝丝以及家电空调热交换管和汽车散热器

2 行业需求看好，加工品产量增长

2.1 中国是全球最大的消费国

铝加工行业分为上游电解铝、中游铝加工和下游消费三个子行业，中国已经成为全球第一大电解铝生产国，保证了铝加工行业原料的及时足量供应，从铝下游需求看，中国铝消费全球占比59%，是全球最大的消费国。

纯铝由于力学性能不高，不适宜制作承受较大载荷的结构零件。通过在纯铝中加入某些合金元素而制成的铝合金，不仅可以保留纯铝密度小和抗腐蚀的优点，力学性能方面，铝合金的相对比强度极限接近甚至超过了合金钢。由于铝优异的特性，铝合金可以逐渐取代木材、钢铁、塑料等多种材料。

由于铝的性能优异，下游应用领域广泛，国内铝需求保持快速增长。

2013-2021年中国铝需求复合增速7.3%。随着国内需求的恢复，2021年国内铝需求增速5.7%，恢复到疫情前水平。与国内情况不同，海外市场需求在2021年开始恢复，2021年海外需求增速16.6%。

从产量情况看，铝挤压材和铝板带箔产品在铝加工产品中占比最高。

根据中国有色金属工业协会和安泰科联合统计，2021年铝加工材产量为4,470万吨，其中：铝挤压材产量为2,202万吨，占比49.3%；铝板带材产量为1,335万吨，占比29.9%；铝箔材产量为455万吨，占比10.2%；铝线材产量为440万吨，占比9.8%；其他铝加工材如铝锻件、粉材等产量为38万吨，占比0.85%。

2.2 铝挤压材需求有望保持增长

铝挤压材主要包括建筑型材和工业型材两大类，以上两类产品在挤压材产量占比超过90%。

建筑铝型材主要指门窗、幕墙铝型材；工业铝型材应用比较广泛，如消费电子、汽车轻量化、轨道交通、新能源光伏等。在铝挤压材中，产品结构也在发生变化。

2021年，建筑型材产量为1,380万吨、比上年下降0.7%，占铝型材67.0%，工业铝型材产量为679万吨、增长10.9%，占铝型材33%。

铝合金棒材的下游主要是铝挤压材，铝挤压材产量的变化影响铝合金棒材的需求。

2016-2021年中国铝挤压材产量从1,898万吨增至2,202万吨，CAGR=3%，铝挤压材对铝棒的消耗量从2,350万吨增至2,752万吨，CAGR=3.2%。

在工业铝型材中，应用于新能源、建筑铝模板、3C电子、轨道交通、新能源汽车等方面，占比分别为29.5%、8.1%、13%、1.47%、4.9%，以上五个领域占比57%。由于以上五个领域需求向好，将会继续带动中国铝挤压材产量的增加，对铝合金棒材需求也将随之增加。

根据有色协会和安泰科的预计，2025年铝挤压材对铝合金棒材的需求量将从2021年的2,752万吨增至3,044万吨。

2.3 铝板带箔下游需求有望进一步挖掘

中国铝板带、铝箔产能、产量均居全球首位。

2021年末，中国铝板带产能1,690万吨，全球占比48%，2016-2021年CAGR=3.2%；铝板带产量从2016年的902万吨增至2021年的1,335万吨，CAGR=6.7%；铝板带消费从2016年的927万吨增至2021年的1,368万吨，CAGR=6.7%。

2021年末，中国铝箔产能达到595万吨/年，全球占比61%，2016-2021年CAGR=5.7%；铝箔产量从2016年的318万吨增至2021年的455万吨，CAGR=6.2%；铝箔消费量从2016年的324万吨增至2021年的465万吨，CAGR=6.2%。

从铝板带消费领域分布来看，包装容器是最大的消费领域，占比25%；其次是建筑领域，占比23%；交通运输与耐用消费品各占12%。从铝箔消费领域来看，包装容器是最大的消费领域，占比42%；其次为耐用消费品领域，占比32%。

未来，随着碳中和行动持续推进，铝板带在汽车领域的用量将会持续增长；在包装容器、家装等领域需求有望进一步挖掘。

3 向高端化和绿色化迈进

3.1 公司客户优势突出

创新金属是苹果公司核心供应商，主要向苹果产业链供应铝棒、铝型材及结构件等产品，应用于笔记本电脑、平板电脑、手机、耳机等苹果系列电子产品。

在研发阶段，创新金属与苹果公司有少量的研发试制品的采购业务。研发通过后，相关产品进入量产阶段，苹果产业链下游的代工厂（如富士康、可成等）直接向苹果公司指定的产业链上游供应商（如创新金属）进行采购，并由该等公司向公司支付采购价款。2021年，公司与富士康的销售金额7.77亿元，收入占比1.3%。

3.1.1 棒材

公司产品牌号丰富，有300余种铝合金牌号，产品种类业内领先，可生产50余种规格的铝棒，品类优势明显。同时，公司产线切换灵活性强，可实现为下游客户“量身定做”。

■ 在3C电子领域，公司自2018年以来连年进入苹果公司核心供应商名单，承担了多项苹果公司新产品所需铝合金材料的研发及产业化工作

■ 在轻量化领域，公司产品铝合金圆铸锭销售给中信戴卡、天津立中等锻造轮毂生产商，用于生产汽车冷凝器、散热器、空调制冷配件的铝合金圆铸锭销售给中国丰田、通商集团等

■ 在新能源领域，公司产品销售给鑫铂股份、永臻科技（滁州）等企业

3.1.2 型材

公司设备数量多、配置高，其挤压机型号涵盖范围广，建有从10 MN到59 MN的挤压生产线21条，可以契合不同行业，不同断面的铝挤压材料需求。经过多年经验积累，公司是行业内少数掌握大面积适合阳极氧化的7系材料规模化生产挤压技术的厂商之一。

■ 在3C电子领域，公司与苹果公司保持了紧密的合作关系，获取了笔记本电脑、平板电脑、手机、可穿戴等多品类产品的优先研发及量产机会，部分产品如Mac Mini自2018年开始实现主导供货，并参与了戴尔、惠普等品牌的笔记本电脑项目与小米的电视边框/电视支架等项目的服务

■ 在轻量化领域，公司通过与中鼎、敏实集团等客户的合作，产品进一步加工后服务于奥迪、宝马、奔驰、日产等知名品牌，品类涵盖发动机悬置、新能源电池系统、保险杠防撞梁等

■ 在轨道交通领域，公司为今创集团、北京星通浩宇科技发展有限公司等客户供应内饰件、导电轨等产品

3.1.3 结构件

公司产品服务于苹果、小米、华为等终端品牌，涵盖从苹果Air Pods 1代智能无线耳机研发开始到2代、3代量产到目前Air Pods 4代的研发启动。此外，公司服务于小米电视机项目43寸-98寸全系列铝制精密零部件的开发量产、海尔卡萨帝电视机系列项目的研发量产。

3.1.4 板带

公司拥有50条国内先进的倾斜式铝铸轧生产线、3条热轧扁锭铸造机、14台高精度冷轧及箔轧机组及相关配套精整设备，综合规模在国内铝压延行业位于前列。

公司产品主要用于汽车新能源电池、汽车内衬板、罐车隔板、高延伸工业空调用铝、LED 基板、家用电器用铝，高铁站、飞机场及大型展览馆的装饰材料，电子垫板，电缆箔等。在新能源领域，公司进入了宁德时代、华为、比亚迪等品牌的供应链；在空调领域，公司进入了格力、美的、海尔等品牌的供应链。

3.1.5 电线电缆

公司采用连铸连轧工艺，将电解铝液直接生产铝及铝合金杆为特高压导线提供优质的原材料。公司与国内主要电线电缆企业（山东鲁能特变电工、青岛汉缆、江苏通光光缆有限公司、江苏亨通电力特种导线有限公司等）建立了稳固的合作关系。十三五期间，在国家电网公司西电东输特高压输变电项目中，约70%的导线用电工圆铝杆由公司提供。

“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24交14直”，总投资3800亿元。与“十三五”期间开工“9交6直”相比，开工数量增长超过100%，总投资增长36%。钢芯铝绞线为特高压电力传输的首选材料，国内特高压项目建设的提速将增加铝线缆需求。

3.2 产能规模领先，募投项目扩张产能

2021年末，公司铝合金棒材产能332万吨、板带箔产能69万吨、型材产能13万吨，铝杆线缆产能58万吨、结构件产能6268万个。由于扩建产能投产和产品结构调整影响，以上产品的产能利用率分别为81/75/59/76/73%，公司产能利用率仍有进一步提升空间。

公司拟配套融资15亿元，用于年产 80 万吨高强高韧铝合金材料项目（二期）、云南创新年产120万吨轻质高强铝合金材料项目（二期）。两个项目投产后，公司铝合金棒材产能将新增130万吨至462万吨。根据公司在重大资产重组方案中披露的未来三年主要产品外销量数据，2022-2024年棒材销量241/263/278万吨，型材销量9.2/9.9/10.7万吨，板带箔销量56/58/61万吨，线材销量45.3/45.6/45.8万吨，结构件销量4500/5500/6000万件。

■ 年产80万吨高强高韧铝合金材料项目（二期）：主要产品是各类铝合金棒材，二期新增产能50万吨，项目建设期为2022-2023年

■ 产120万吨轻质高强铝合金材料项目（二期）：主要产品是铝合金棒材等产品，二期新增产能80万吨，项目建设期为2022-2023年

3.3 高端产品占比增加，吨毛利持续改善

公司主要盈利来源于加工环节，加工利润是衡量公司盈利能力的主要指标。根据公司重组报告书披露的数据，铝价下跌10%和加工利润上涨10%，会导致公司估值增加2.85%和16.91%，可见加工利润对公司估值影响大。由于公司需要外购原料进行生产，铝价上涨会导致公司估值下降，铝价下跌会导致公司估值上涨。

从公司成本构成看，电解铝是主要的成本构成，2021年直接材料在生产成本中占比95.79%。由于铝加工企业的定价模式为铝价+加工费，因此我们将铝价对成本的影响剔除（剔除电解铝、套保损益、运费）后发现，2021年直接材料在生产成本中占比46%。2019-2021年，除直接材料占比下降外，直接人工、制造费用、能源动力占比均有提升。我们认为公司生产成本下降空间有限，加工利润的变化主要取决于加工费走势。

随着公司产品结构持续升级，公司加工费持续上涨。

2019-2021年公司直销产品加工费913/999/1,186元，来料加工产品加工费1,212/1,313/1,353元。未来随着高端化战略的持续推进，加工费水平将进一步提升，提升加工利润。

根据公司在重大资产重组方案中披露的未来三年加工费预测数据，2022-2024年公司直销产品加工费1,322/1,340/1,375元，来料加工产品加工费1,360/1,370/1,381元。

3.3.1 棒材

公司在传统的基建、轨道交通市场基础上，积极向汽车轻量化、新能源、3C 电子等领域的发展。与基建等传统领域相比，新兴领域在表面平整度、产品稳定性、各项物理性能等方面诉求较多且标准较严苛。为满足不同客户差异化需求，公司输出定制化产品，贯穿前端合金配方的研发到全制程各环节的设计、把控，提升高附加值产品占比。

2019-2021年公司棒材产品平均单吨加工费分别为646/670/771元，吨毛利395/428/477元。以单吨加工费1,000元以上为高端棒材的划分标准，2019-2021年公司棒材板块高端产品销量占比从14%增至19%，高端产品加工费收入占比从34%增至44%。

3.3.2 型材

公司在型材板块采用差异化竞争策略，自创立以来重点布局高技术含量的细分市场，尤其是3C 电子，其对型材的研发、工艺、资金、人力等综合要求较高，型材产品单吨加工费水平较高。

经过多年业务积淀，公司在3C电子型材市场地位逐步稳固，承揽了数十个苹果产业链相关项目，驱动高端业务规模持续提升。此外，基于汽车产业的绿色化、轻量化发展趋势，公司在汽车及轨道方面持续加大业务布局。

在汽车及轨道类客户方面，公司开拓了安徽中鼎减震橡胶技术有限公司等汽车行业知名客户，型材产品进一步加工后应用于奔驰等知名车企；同期，公司对接了南京金城轨道交通设备有限公司等轨道交通客户，轨道型材业务量逐步增加。

2019-2021年公司型材产品平均单吨加工费单价分别为7,066/10,307/13,057元，吨毛利4,672/6,515/6,753元，全部产品均为高端产品。

3.3.3 板带箔

2019年以来，公司逐步降低相对简易的铸轧卷的销售比例，增加冷轧等高端产品输出；2019年，公司铸轧卷销量6.08万吨，为板带箔总销售量的14.54%；2021年，公司铸轧卷销量缩减至0.14万吨，为板带箔总销售量的0.28%。

下游拓展方面，公司不断开拓高端家具、家电家居和食品包装领域，向工艺要求高（如加工精度、强度、延伸率、化学成分范围精确度等）的高附加值细分领域延伸，在品质稳定性、工艺创新性、交货及时性等方面持续提升。

2019-2021年公司板带箔产品平均单吨加工费单价分别为1,669/1,781/1,934元，吨毛利764/801/844元。以单吨加工费2,000元以上为高端铝板带箔划分标准，2019-2021年公司高端产品销量占比从39%增至47%。

3.3.4 铝杆

国家电网方面，公司顺应国家电网节能降耗的发展理念，以研发生产新型节能材料为主导（例如62.5%导电率导线、61.5%导电率的8A07导线、将导电率由52.5%提升至55%的6201合金导线等产品），2019年国家电网项目订单较多，高标准的铝杆及线缆产品加工费水平较高，因而该年平均加工费较高；此外，公司自2020年起逐步加大漆包线、铝丝等中高端产品的业务量，拓展家电市场，一方面保障业务量稳定，另一方面促进加工费水平的稳健提升。2019-2021年的平均单吨加工费单价分别为825/782/818元，吨毛利461/477/460元。

根据重大资产重组方案，置出资产交易作价22.9亿元，采用现金交易方式。若华联集团未按约定支付置出资产对价，山东创新集团将代为支付。置入资产交易作价114.82亿元，发行价3.44元/股，发行完成后上市公司总股本由6.66亿股增至40.04亿股。

重组完成后，原控股股东及关联方持股比例降至4.94%，创新金属实际控制人及一致行动人持股比例增至61.22%。

3.4 发展再生铝解决原料瓶颈

公司上游原材料主要是电解铝，2019-2021年公司采购电解铝270/306/319万吨。由于公司与原材料供应商魏桥集团同处滨州，公司采购后者的铝水进行加工生产，以降低重熔成本。2019-2021年公司从魏桥集团采购铝水254/272/262万吨，是公司最大的原材料供应商。

2019年起，魏桥集团向云南分两批转移396万吨电解铝产能，转移完成后其在滨州的电解铝产能从646万吨降至250万吨，对公司的原材料来源产生一定影响。为了解决原材料问题，公司在山东大力发展再生铝业务，同时公司在云南建设新产能，延续在滨州从魏桥集团采购铝水的模式。

3.4.1 云南基地延续滨州模式，原料调整为水电铝

结合公司与魏桥集团长期稳定的合作关系，公司在文山建设120万吨铝合金棒材业务，配套魏桥集团203万吨电解铝产能。由于魏桥集团云南项目采用的能源为水电，公司云南项目投产后可以更好的满足客户对清洁原料的要求。

3.4.2 发展再生铝保级应用，扩大再生铝产能

自2017年开始，公司与苹果公司合作开展3C用铝的保级回收利用，在再生铝筛分、去杂净化、合金化等方面形成了成熟的技术体系，主编的《回收铝》国家标准于2021年8月颁布。

公司在山东规划了七个再生铝项目，项目建成后再生铝产能将增至205万吨，有效弥补本地铝水不足的影响。由于滨州是中国重要的铝产区，公司可以通过社会、下游企业等渠道回收废铝。废铝的价格与铝价存在较强的联动关系，再生铝业务的盈利来自于加工费利润。如果公司再生铝产能全部投产，基于公司的技术积累，再生铝业务将增厚公司利润。

4 盈利预测与估值

2022年10月19日，公司发布公告，中国证监会正式核准批复公司重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。由于资产交割尚未完成，上市公司华联综超的报表暂无法体现创新金属的资产、盈利、及现金流状况。

我们假设重组完成后，创新金属能够完成利润承诺。

根据重组报告书中提供的财务数据，预计创新金属2022-2024年营业收入620/617/594亿元，归母净利润10.18/12.21/14.24亿元。

按照发行股份后总股本40.04亿股计算，2022-2024年EPS 0.25/0.3/0.36元。鉴于公司募投项目将在2023年建成、原料采购转向绿色铝和再生铝、产品向高端化转型，公司理应享受估值溢价。我们给予公司2023年25X估值，按照公司承诺2023年EPS 0.3元计算，未来6-12个月目标价7.5元。

5 风险提示

宏观经济下行、下游需求不及预期；原材料电解铝等大宗商品价格波动风险；加工费大幅下降风险；安全生产、环保风险。

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全球一线城市房价比较：2022新版

作者：泽平宏观

发布时间：2022-10-21 06:51

快照：

文：任泽平团队

导读

我们已连续4年跟踪全球一线城市房价，全球核心城市的房产是投资者大类资产配置中一个重要选项，2021年我们发布的《长期抗通胀的三大硬通货》提到，人口流入的都市圈的房子为硬通货之一，在全球货币超发的时代，一线城市核心区域房产是少数能够跑赢印钞机的资产之一。

我们选取纽约、伦敦等具有代表性的全球核心城市进行对比，在考虑持有成本后，以使用面积算，纽约、伦敦、东京市中心房价收入比分别为12、18、12，北上广深分别为55、46、35、32，纽约、伦敦、东京市中心租金回报率分别为2.5%、2.5%、2.1%，而北上广深分别为1.5%、1.8%、1.3%、1.0%。中国内地一线城市绝对房价、相对房价依然位居全球前列，全球前十大高房价城市，中国占一半。

由于人口持续流入、土地供给严重不足、优质公共资源富集以及曾经流动性过剩，中国内地一二线城市房价并非由当地中位数收入人群决定，而是由全国高收入人群决定；加上中国居民收入统计不全、高储蓄率、高经济增速等情况，使得房价收入比、租金回报率不具备国际可比性。

为了落实中央“房住不炒”，促进房地产长期健康发展，二次房改的关键是城市群战略、人地挂钩、金融稳定和房地产税。

根据二十大报告，建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。

相信通过稳楼市、住房制度改革等一系列长短结合的措施，中国房地产有望实现软着陆和长期平稳健康发展。

风险提示：部分地区数据缺失，国际数据统计存在偏差等。

目录

1 中国内地核心城市绝对房价和相对房价均居全球前列

1.1 核心城市房价高和涨幅高是世界普遍现象

1.2 北上深绝对房价位居世界前列

1.3 中国内地一线城市房价收入比高，租金回报率不足1.9%

1.4 考虑持有费用后北上广深与国际都市相对房价差距缩小

1.5 北上广深房贷利率和居民房贷压力较高

2 1000万人民币能买什么房子？

2.1 核心区能买到的住宅使用面积差距不大

2.2 纽约和伦敦的外围区能买面积更大的住宅

3 中国内地核心城市高房价明显存在泡沫吗？

3.1 中国内地核心城市高房价主要源于什么？

3.2 房价收入比和租金回报率的国际可比性很差

4 启示

正文

1 中国内地核心城市绝对房价和相对房价均居全球前列

与西方相比，中国城市行政区划内面积较大，比如北京达1.6万平方公里，广州、上海、深圳分别为7434、6341、1997平方公里，而东京、伦敦、纽约、巴黎分别为2188、1577、789、105平方公里。为增强可比性，我们分别选择中心区以及距离市中心8公里左右的区域（我们将其定义为外围区）进行比较。具体来看，北京中心区指东城区和西城区，外围区指四环与五环之间区域；上海中心区指内环，外围区指中环与外环之间区域；纽约中心区指曼哈顿中城和下城，外围区指距离曼哈顿8公里左右区域；伦敦中心区指伦敦一区，外围区指三区与四区之间。

为保证数据口径统一，市中心与外围区房价数据来源于全球最大的生活信息网站Numbeo。我们通过大量搜集各国的房产中介网站公布的中心区与外围区各个楼盘售价和租金数据验证了Numbeo数据的合理性，Numbeo显示2022年5月纽约市中心房价为99640元/平方米，市中心1居室房屋租金为22532元/月。作为验证，我们通过在美国最大的房产中介网站Zillow搜集大量楼盘数据得出的纽约市中心房价和租金分别为97392元/平方米、360元/平方米/月，相差不大。此外，通过房价对比验证，Numbeo口径下的“非市中心房价”指的是外围区房价。

1.2 核心城市房价高和涨幅高是世界普遍现象

2009年Q1-2022年Q1北上广房价上涨超3.5倍，高于全国平均。由于新房区位逐渐外移及限价等，以二手房衡量房价涨幅更有效。全国层面缺乏二手房价数据，以新房价格计算，2010年6月-2022年4月百城新建住宅价格指数从9042元/平方米升至16193元/平方米，上涨0.8倍。根据房产中介数据，2009年一季度北京、上海、广州房价分别为12030元/平方米、14902元/平方米、6986元/平方米，2022年一季度分别上涨到44405元/平方米、51539元/平方米、24630元/平方米，分别上涨2.7倍、2.5倍、2.5倍。其中，优质学区房涨幅达7倍以上，如北京育才小学划片小区耕天下，2009年2月12900元/平方米，2022年5月达110201元/平方米，上涨7.5倍。

从国际经验看，核心城市房价高、涨幅高于其他地区是世界普遍现象。在英国，根据英国政府网站数据，1968年-2022年2月，大伦敦地区房价从0.44万英镑/套上涨至53万英镑/套，英格兰地区从0.34万英镑/套上涨至29.6万英镑/套，全国从0.36万英镑/套上涨至27.7万英镑/套，伦敦地区房价涨幅达119倍，高于英格兰地区的86倍和全国的76倍。在美国，1975年Q1-2022年Q1，美国、纽约市、纽约-泽西-白原分区（纽约都会区分区之一）、洛杉矶-长滩-格伦代尔分区（洛杉矶都会区分区之一）房价分别上涨8.6、10.2、13.1、22.4倍。在日本，房地产泡沫破灭前，1975-1991年东京区部、横滨、名古屋、京都、大阪、神户等六个核心城市地价上涨4.5倍，其他城市上涨1.7倍。

1.2 北上深绝对房价位居世界前列

换算为可比的使用面积后，北京、上海和深圳市中心及外围区房价均处于世界前列，但顶级豪宅价格低于国外。国际房价比较需注意统计口径。中国内地住房面积统计口径为建筑面积，包括使用面积、墙体占用面积、公摊面积，而大多数国家和地区是套内面积或使用面积。如中国香港采用套内面积，套内面积=建筑面积-公摊面积；美国、英国、韩国等是使用面积，使用面积=套内面积-墙体占用面积。一般而言，套内面积约为建筑面积的80%，使用面积约为建筑面积的70%。

在中心区域，根据Numbeo数据，2022年5月中国香港以218388元/平方米位居第一，首尔以150948元/平方米位居第二，伦敦以113551元/平方米位居第八，纽约以99640元/平方米位居第十四，北京、深圳、上海分别以134796元/平方米、124458元/平方米、124113元/平方米位居全球第四、第五、第六，广州以92699元/平方米位居第十七。换算为使用面积后，北京、深圳和上海中心区实际房价分别为192566元/平方米、177795元/平方米和177305元/平方米，超过首尔，仅次于中国香港，广州为132428元/平方米，位居第八。但中国内地一线城市中心区的顶级豪宅单价低于国际大都市，比如纽约中心区最贵的豪宅是位于曼哈顿中城的公园大道432号，俯瞰纽约中央公园，单价约48.3万元/平方米。而上海浦东中心区最贵的豪宅是位于陆家嘴金融区紧邻黄浦江的汤臣一品，单价约25.7万元/平方米，以使用面积算，单价为36.7万元/平方米，浦西中心区最贵的豪宅是紧邻太平湖的翠湖，单价约23.4万元/平方米，以使用面积算，单价为33.4万元/平方米。

在外围区域，中国香港以148394元/平方米位居第一，北京以76324元/平方米位居第二，上海、深圳分别以65134元/平方米、51411元/平方米，位居第七、第二十五，依然处于世界前列，但相对中心区域排名有所后移，广州以41051元/平方米位居三十八。换算为使用面积后，北京、上海和深圳城市外围区房价分别为109035元/平方米、93048元/平方米和73444元/平方米，位居第二、第三、第五，仅次于中国香港，广州为58644元/平方米，位居第十六。

1.3 中国内地一线城市房价收入比高，租金回报率不足1.9%

以使用面积算，北上广深市中心房价收入比分别为54、45、35、32，高于纽约的7，东京的9，伦敦的14；外围区房价收入比均在10以上，同样高于纽约、伦敦和东京。Numbeo只公布了全市房价收入比，我们采用Numbeo公布的房价平均数据和人均可支配收入，以及我们整理的人均住房面积计算市中心和外围区的房价收入比。根据Numbeo，2022年5月，北京、上海、广州、深圳市中心的房价收入比分别为38、32、24、22，外围区的房价收入比分别为22、17、11、9，而纽约市中心和外围区房价收入比分别为7、4，伦敦市中心和外围区房价收入比分别为14、6，东京市中心和外围区房价收入比分别为9、6。换算为使用面积后，中国内地一线城市实际房价收入比更高，北京、上海、广州、深圳市中心的房价收入比分别为54、45、35、32，外围区的房价收入比分别为31、24、15、13。

北上广深市中心租金回报率不足1.9%，低于纽约的4.6%、伦敦的3.2%、东京的2.8%。租金回报率是住房每年租金与售价的比值，租金回报率低意味着投资房地产的现金贴现率低。根据Numbeo2022年5月数据，在全球主要482个城市中，市中心的静态租金回报率平均值为5.70%，中位值为4.54%，外围区的静态租金回报率平均值为7.46%，中位值为5.29%。其中，纽约市中心与外围区的租金回报率分别为4.62%、5.82%，伦敦为3.23%、4.60%，东京为2.75%、2.54%,而北京、上海、广州、深圳市中心租金回报率分别为1.49%、1.81%、1.34%、1.05%，外围区租金回报率分别为1.61%、1.95%、1.44%、1.28%。我们使用中国房地产协会旗下中国房价行情网数据进行验证，2022年4月年北京、上海、广州，全市范围的租金回报率分别为1.88%、1.68%、1.63%。

1.4 考虑持有费用后北上广深与国际都市相对房价差距缩小

国际核心城市普遍征收房地产税、且物业费等较高，持有成本明显高于中国内地。在不考虑房地产税从个人收入所得税中扣除情况下，纽约市房地产税率为0.8%，市中心物业费约为104元/平方米/月，外围区物业费约为80元/平方米/月；除此之外，业主还需根据房产面积和档次的不同，每年缴纳1000-5000美元的房屋保险费。伦敦业主需要缴纳市政税，约占房价的0.3%-1.2%，实际税率随房价上升而下降，伦敦市中心物业费约为44元/平方米/月，外围区物业费约为23元/平方米/月。东京业主每年需要缴纳房屋评估价1.4%的不动产税和0.3%的市政建设税，房屋评估价约为售价的20%，市中心和外围物业费分别为22元/平方米/月、13元/平方米/月。中国内地除上海和重庆作为试点外尚未推出房地产税，而且物业费较低，北京、上海、深圳市中心的物业费约为4.3元/平方米/月，外围区物业费约为3.5元/平方米/月，广州市中心物业费为2.9元/平方米/月，外围区物业费为2.4元/平方米/月。

考虑持有费用后，以使用面积算，纽约、伦敦、东京市中心房价收入比分别为12、18、12，北上广深分别为55、46、35、32，纽约、伦敦、东京市中心租金回报率分别为2.5%、2.5%、2.1%，而北上广深分别为1.5%、1.8%、1.3%、1.0%，差距明显缩小。各地住房持有成本不同，为较准确比较实际的房价收入比和租金回报率，我们将房地产税、各项物业（管理）费等持有阶段的费用纳入考虑。假设居住30年，将这30年的持有费用按照假定5%的折现率计入房价，计算折现后的房价收入比。纽约市中心和外围房价收入比分别为12、6，伦敦分别为18、8，东京分别为12、7，北京、上海、广州、深圳市中心的房价收入比分别为39、32、25、23，外围区的房价收入比分别为22、17、11、9。以使用面积算，北京、上海、广州、深圳市中心的房价收入比分别为55、46、35、32，外围区的房价收入比分别为31、24、16、13。考虑持有费用后，纽约市中心和外围租金回报率分别为2.53%、3.34%，伦敦分别为2.47%、3.71%，东京分别为2.12%、2.11%，北京、上海、广州、深圳市中心的租金回报率分别为1.47%、1.78%、1.32%、1.03%，外围区的租金回报率分别为1.58%、1.91%、1.41%、1.25%。

1.5 北上广深房贷利率和居民房贷压力较高

北上广深房贷利率与首付比例高，北上广深首套房贷利率超4.4%，纽约、伦敦、东京均低于3.6%。从房贷利率看，中国内地个人房贷利率以贷款市场利率报价(LPR)来计算，首先央行给商业银行规定贷款基准利率，各地商业银行根据基准利率、银行额度、客户资信和风险情况在基准利率基础上浮动。随着2022年房地产调整政策的放松，如央行下调5年期LPR利率等，一线城市房贷利率出现不同程度下调，北京、上海、广州、深圳的首套房贷利率为4.45%-5.4%，二套房贷利率为5.2%-5.65%；但仍高于纽约、伦敦、东京的房贷利率（3.0%-3.6%）。从首付比例看，按商业贷款计算，北京首套普通住宅为35%，非普通住宅为40%，二套普通住宅为50%，非普通住宅为70%；上海首套住宅为35%，二套普通住宅为50%，非普通住宅为70%；深圳、广州首套住宅均为30%，城市无房但有住房或公积金贷款记录，则首套住宅分别为40%、50%，非普通住宅分别为70%、70%，二套普通住宅分别为70%、70%，非普通住宅为80、70%。纽约为10%-30%，伦敦为5%-15%，北上广深首付比例较高。（普通住宅与非普通住宅根据容积率、单套建筑面积、实际成交价格等综合界定，如广州普通住宅为容积率在1.0（含）以上、单套住房建筑面积为144平方米（含）以下、实际成交价格低于同级别土地住房平均交易价格1.2倍（含）以下，反之为非普通)。

北上广深居民房贷压力居世界前列，居民抵押贷款占收入比例超280%，是纽约、伦敦、东京的3-4倍。根据Numbeo定义，抵押贷款占收入比例指每月抵押贷款与家庭收入的比率（越低越好），贷款负担能力指数指抵押贷款占收入比例的倒数（越高越好）。根据Numbeo的数据，2022年在全球主要的482个城市中，北京、深圳、上海、广州居民抵押贷款占收入的比例分别为422.78%、353.96%、348.33%、284.27%，分别高居第九、第十三、第十四、第二十六；伦敦、东京、纽约居民抵押贷款占收入的比例分别为92.59%、74.5%、68.09%，排在150名以后。

2 1000万人民币能买什么房子？

为增强直观认识，我们从自住出发，假定有1000万人民币预算，讨论在北京、上海、纽约、伦敦核心区和外围区分别能买什么品质的住宅以及持有费用。为增强可比性，我们将核心区的选房区域缩小在距离CBD或金融商业区2.5公里内范围，且避开单价明显较高的豪宅楼盘。

2.1 核心区能买到的住宅使用面积差距不大

1000万在北京、上海、纽约、伦敦核心区域CBD附近能购买的住宅使用面积差距不大，在61-69平方米左右；纽约和伦敦市中心住宅持有费用远高于北京和上海，纽约超16万人民币，伦敦超6万元，北京和上海不足7000元。在北京核心区，可购买西城区三环内的玺源台72平方米的二居室（使用面积接近50平方米），均价14万元/平方米，北接长安街，南依莲花河，西连西客站，东望金融街，属于首都功能核心区,物业费5461元/年。在上海核心区，可购买陆家嘴金融区的浦江茗园87平方米两居室（使用面积约61平方米），均价11.5万元/平方米，紧邻各大金融机构，物业费3174元/年。在纽约核心区，可购买曼哈顿1 Wall Street公寓64平方米一居室，均价15.6万元/平方米，地处金融区中心，距离华尔街200米，房地产税8万元/年，物业费9.2万元/年，合计17.2万元/年。在伦敦核心区，可购买London Dock公寓69平方米一居室，均价14.5万元/平方米，位于泰晤士河北岸、伦敦金融城和金丝雀码头中间，为伦敦的心脏地带，距离CBD约1公里，步行10分钟即可到达火车站，市政税3万元/年，物业费3.8万元/年，合计6.8万元/年。

2.2 纽约和伦敦的外围区能买面积更大的住宅

1000万在北京、上海外围区可购买使用面积在76-124平方米左右的住宅，而在伦敦、纽约外围区域可购买的使用面积分别为120、130平方米左右。在北京外围区，可购买南四环附近国韵村174平方米四居室（使用面积约122平方米），均价5.7万元/平方米，周边公园较多，有旺兴湖郊野公园、宣颐公园、碧海公园三大生态公园，但生活相关配套相对不完善，物业费7934元/年。在上海外围区，可购买日月光水岸花园109平方米两居室或三居室（使用面积约76平方米），均价9.2万元/平方米，靠近2号线广兰路站，物业费2524元/年。在纽约外围区，可购买皇后区27-28 Thomson Avenue123平方米四居室，均价8.1万元/平方米，地铁30分钟可到达曼哈顿中城，房地产税2.1万元/年，物业费8.2万元/年，合计10.3万元/年。在伦敦外围区，可购买Beaufort Park公寓127平方米三居室，均价7.9万元/平方米，位于伦敦西北四区，8分钟步行至地铁站，是传统白人居民区, 市政税3万元/年，物业费3.8万元/年，合计6.8万元/年。

3 中国内地核心城市高房价明显存在泡沫吗？

3.1 中国内地核心城市高房价主要源于什么？

1）人口长期大量向一二线核心城市集聚，近10年一线城市人口年均增速2.37%，人口持续流入但增速放缓；二线城市人口年均增速1.91%，人口持续流入且增速小幅上升；三、四线城市人口年均增速0.43%、-0.49%，人口持续流出。房地产长期看人口，人随产业走、人往高处走。从国际经验看，人口不断从低收入地区到高收入地区，从城市化到大都市圈化。中国内地核心城市优质公共资源富集、产业特别是高端产业高度集聚，人口长期大量流入。总体看，2000-2020年一线、二线人口占比分别由3.7%、19.31%增至5.88%、24.39%，三、四线则由30.87%、42.98%降至30.50%、36.92%。从趋势看，2000-2010年、2010-2020年，全国人口平均增速分别为0.57%、0.53%，一线人口年均增速分别为3.42%、2.37%，人口保持集聚，但增速放缓；上述两个时期，二线人口年均增速分别为1.53%、1.91%，人口持续流入且增速小幅上升；三线人口年均增速分别为0.53%、0.43%，略低于全国平均；四线仅为0.16%、-0.49%，明显低于全国平均，表明三、四线城市人口仍持续流出。

2）核心城市优质公共资源高度富集，户籍制度使得公共资源与户口挂钩、户口基本与房产挂钩的情况更加促进高收入人群集聚。从教育看，2021年北京、上海一本率分别为43%、22%，分别为全国第一、第十；985大学数量分别为8所、4所，合计占全国的31%；211大学数量分别为26所、9所，合计占全国的29%。从医疗看，北京、上海2020年三甲医院分别为56、39个，虽合计仅占全国的6.9%，但集聚了最顶级的医疗资源，如协和医院、301医院等。在现行户籍制度下，户口不仅是单纯的户籍登记，而且附带了区域教育医疗等公共资源。并且，按现行规定，户口要么登记于个人房产下、要么通过单位挂靠于集体户，这使得户口与住房基本挂钩。核心城市的房子不仅是具有居住功能的建筑物，而且捆绑了一系列的稀缺资源和优质福利。尽管当前部分城市允许租房入学，但条件较多、且排序一般在户口和住房均在本学区的家庭之后。在国际上，尽管美国也有学区制度，但家庭在学区拥有居住资格即可，可采用租赁方式；并且，美国的学区分布相对均匀，并未主要集中在部分大城市。此外，尽管北京、上海近期人口增长放缓、甚至陷入负增长，但流出的主要是中低收入人群，高收入人群很可能仍在持续流入。

3）在土地资源计划配置、城乡二元制度、中小城市战略等因素影响下，建设用地在城镇、乡村之间配置失衡，城镇用地在地区、城市之间配置失衡。中国城乡二元户籍制度与土地制度无法调动了市场对人口和土地的有效配置，导致进城不能落户、迁徙不能定居的农民工不愿无偿放弃乡村宅基地，农民工群体在城镇和乡村“双重占地”。2009-2016年人均城镇建设用地仅增长5.8%，而人均乡村建设用地增长21.5%。中国城镇化战略长期存在“控制大城市规模、积极发展中小城市”的倾向，与人口迁移趋势背离。分地区看，2009-2016年东部城镇建设用地增量比例低于城镇人口增量比例12.9个百分点；而中部、东北、西部分别高1.7、4.4、6.8个百分点。分规模城市看，2006-2018年1000万人以上城市城区人口增长46.8%，建设用地仅增长41.7%；20万人以下城市人口增长2.1%，建设用地增长22.9%。

4）货币超发使得广义货币增速多高于名义GDP增长，刺激一线城市的房地产价格快速上涨。从国际看，1987-2022年2月英国房价年均增长6%，虽高于4.1%的名义GDP年均增速，但仍然低于7.1%的广义货币年均增速；1960-2021年美国房价年均增长4.5%，而名义GDP和M2年均增速分别为6.3%、7.2%。从大都市圈看，在美国，1975-2021年，纽约-泽西-白原分区房价年均增长5.8%，低于同期M2的6.9%，与GDP的5.8%相同。在日本，1975-1991年六个核心城市地价年均增长11.2%，其他城市地价年均增长6.4%，同期M2年均增长约9%。在中国，过去四十年广义货币供应量M2年均增速15%，1998年以来全国新建住房销售均价年均复合增速达7.72%，低于同期M2增速近8个百分点，而一线城市房价基本与M2增速持平。

3.2 房价收入比和租金回报率的国际可比性很差

“房价收入比4-6是合理区间的国际惯例”为讹传，国际并不存在一个客观标准。房价收入比反映的是居民家庭对房价的支付能力，比值越高，支付能力越低。Weicher(1977)最早使用房价收入比作为住房支付能力判别指标,其房价收入比为每套房屋销售价格中位数与家庭年收入中位数之比，计算了1949-1975年美国房价收入比，大多数位于2.8-2.9。1989年10月香港大学专家伯纳德指出，发达国家房价收入比在1.8-5.5,发展中国家一般在4-6。后来,伯纳德搜集到较多国家房价收入比资料后,发现一些经济落后的发展中国家房价收入比远高于6。1998年联合国统计了96个经济体房价收入比，最高为30,最低为0.8,平均值8.4,中位数6.4，彻底否定了4-6倍是国际标准的论点。然而部分中国学者和相关机构在引入房价收入比概念时，忽视中国经济水平、文化传统、房地产发展阶段等因素，不约而同地引用“4-6”这个所谓“国际标准”进行国际比较，这显然是有问题的。

除土地供给不足外，加上中国居民收入统计不全、高储蓄率、高经济增速等情况，使得房价收入比、租金回报率不具备国际可比性。

中国经济增速在全球较高，核心城市相对房价高是成长性的反映。如果把经济体或城市比作一家公司，住房可类似为这家公司的股票，房价是股价，租金回报率是股息率。以中国股市为例，由于成长性不同，主板和创业板的股票估值不具备可比性。在主板，公司业绩增长稳定但不具备爆发性，估值一般；在创业板中，公司业绩增长较快，股票估值较高，高估值是对未来盈利的提前反映。当前中国经济虽从高速增长阶段转向高质量发展阶段，但经济增速在全球仍较高。核心城市是中国经济的核心，高端产业集聚、人口大量集聚，成长性更具优势。

由于人口结构变化，居民消费观念改变等因素，近年中国居民储蓄率虽有小幅下滑，但仍高达35%，是欧美发达国家2倍以上，高储蓄率推升房价收入比，房子也被当成储蓄替代品，同时中国的文化传统、婚育观念等也在一定程度增加对住房需求。根据OECD统计口径，居民储蓄率指居民储蓄余额/可支配收入总额。中国居民储蓄率远远高于欧美发达国家，2021年中国居民储蓄率高达35%，而美国、法国、德国、日本和英国仅仅分别为17%、16%、15%、12%、7%。居民储蓄率高意味着中国居民的购房资金准备相对充足，进而推升房价收入比至一个较高水平。

4 启示

长期住房制度建设。根据我们对《全球房地产》的研究，德国房价长期稳定主因是实行以居住导向的住房制度设计、有充足稳定的住房供给和规范发达的租赁市场、严厉遏制投机性需求和开发商暴利行为、稳健的货币和房贷政策、多核心且均衡发展的城市体系。

根据我们对美国、日本、英国、中国香港、德国、新加坡等住房制度和房地产市场的研究，结合中国住房制度现状和发展阶段特点，建议以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税为四大支柱构建长期住房制度。

一是推动都市圈城市群战略。根据对世界上几十个国家上百年的人口大迁移研究发现，人口往都市圈城市群迁移集聚是基本规律，人随产业走，人往高处走。符合国际规律，中国人口持续向珠三角、长三角城市群集聚。近10年珠三角、长三角城市群年均常住人口增量超180万人，成渝、中原城市群年均常住人口增量超65万人，但东北、西部等区域近年面临产业结构单一，呈现人口流出趋势。

分省份来看，中国人口从东北、西北向东南沿海城市群流动，2010-2020年年均常住人口增量前五的省是广东、浙江、江苏、山东、河南，此时期甘肃、内蒙古、山西、辽宁、吉林、黑龙江等6省人口萎缩，全部位于北方。具体来看，2000-2010年粤、浙年均常住人口增量分别为191.0万、85.0万人，2010-2020年粤、浙分别为216.9万、101.4万人，江苏两个时期分别为56.2万、60.9万人。

分城市看，人口持续向少数核心城市集聚。近10年深圳、成都、广州年均常住人口增量超55万，郑州、西安、杭州、重庆、长沙年均常住人口增量超30万。这些城市均为所在都市圈的核心城市，近年城市发展较为快速、“抢人”力度较大。

长期以来，在“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的小城镇派思路错误影响下，人口向大都市圈集聚，但土地供给向三四线城市倾斜，人口城镇化与土地城镇化明显背离。由此形成了人地分离、土地供需错配，这是导致一二线高房价、三四线高库存的根源。

党的十九大报告指出，以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局。

二是以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应。未来应坚持都市圈城市群战略，推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，如东北和西部地区售卖用地指标，可以有效解决目前东北、西部用地指标大量浪费的问题，以及东南沿海用地指标短缺的问题。严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则，优化当前土地供应模式。丰富商品房、租赁房、共有产权房等多品类的供给形式，形成政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给格局。

根据我们在《哪里的房价控制得好：长沙篇》中的研究，全国大部分一二线城市房价大涨的背景下，长沙的房价、房价收入比、涨幅在主要城市处较低水平。2021年长沙二手房均价1.1万元/平方米,低于武汉、郑州、南昌等二线城市；近10年长沙房价收入比维持在6—7，处于全国下游水平；近10年长沙商品住宅年均涨幅低于9.4%，低于大部分二线城市。长沙房地产调控得好的原因在于，长沙是典型多中心组团空间结构，土地供应量大，并且严格限制土地成交溢价率，设定商品房“成本+利润+税金”价格构成，既确保房企一定的盈利空间，也确保了房价相对稳定。

三是保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。根据我们在专著《全球房地产》中的研究，“房地产过度金融化”是风险之源。实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求，同时抑制投机性需求。规范房企融资用途，防止过度融资，同时支持房企合理融资需求，提供一定时间窗口让存在问题的房地产企业有自救机会，即自身债务自清。

从德国看，中性稳健的货币政策与住房金融体系，是德国房价长期稳定的住房制度“三支柱”之一。二战后，德国央行首要目标是保持物价稳定，严格自律不超发货币；德国M2增速与经济增速基本匹配，货币供应水平合理，2020年M2占GDP比重102.9%，在主要发达国家中处于中等水平，低于欧元区126.2%的平均水平。在稳健货币政策和温和通胀水平背景下，德国房价和物价基本保持长期稳定，1970-2020年名义房价指数上涨185%，CPI指数上涨162%，远低于同期美国、英国等发达国家。

四是稳步推动房地产税试点。随着大开发时代结束，存量房时代下土地出让金减少、交易环节税收减少，推出房地产税替代土地财政是大势所趋。从国际经验看，房地产税通常被成熟市场经济体作为地方财政收入的重要和稳定来源。2021年10月，全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。

但稳增长是今年宏观经济的头等大事。财政部表示，综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。未来有必要建立科学的经济模型评估房地产税对各方影响。

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张学良临终前，为何没把遗产给子女，而是将亿万家产捐给了美国？

作者：遥古看尽长安花

发布时间：2022-10-10 15:36

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2001年，张学良病逝于美国夏威夷檀香山，死后，人们发现了他不仅是一个亿万富翁，还把自己的亿万家产全部馈赠给美国哥伦比亚大学，这又是为什么？

作为一个爱国将军，如此行为似乎跟爱国精神有点背道？这里到底有何故事？

张作霖遗留的巨额财富之谜

张学良能有这么多财产，应归功于两个人，一个就是他父亲张作霖，一个是归功于他的太太于凤至。

1919年，为了鼓励张学良从军和进入军校升造，张作霖可是提前作了准备。他先是以张学良的名义支付六万两白银的代价成为中兴公司大股东。

同时，他还亲自传授生意之法，将一些商业上的事情直接委托他来操作。

另外，张作霖，在日俄战争期间，经常以谁出入的钱多帮谁，也让他挣了不少钱。

日本人为了拉拢张作霖，给了他很多军火和物资。

张作霖不光能打仗，还非常善于经营。张作霖喜欢收藏，通过这些收藏，获得了巨大的收益。

金融、实业、房地产和古玩是他最感兴趣的几个投资领域，也是他财富来源的重要组成部分。

尤其是在当时全国排名第三的边业银行，是张家父子最主要的财富工具，基本垄断了东三省的金融业务。

此外房产业务，是他们家利润的另一个来源。张作霖的房产，遍及北京、大连、天津、沈阳等地。

位于天津赤峰道78号总面积1401.65平方米的前后两栋西洋式楼房就能管中窥豹，可见一斑。

1926年10月，成都《民视日报》曾在作了统计，对七十多位北洋政府时期的名人作了资产评估，而张作霖以5000万元大洋的资产位居榜首。

张作霖的资产至少相当于如今的15亿元，张学良晚年自己估计透露包括现金、土地和各种古玩字画等在内，资产至少有2.5亿美元。

在“九.一八”事变发生后，日本关东军司令本庄繁为了拉拢张学良，特意把张学良私人的物品，装了整整三节火车厢给他送到北京的正阳门外火车站。

本庄繁还特意派了个使者带着他的信去见张学良。信上说：“我打发来的这个人，是我很接近的，否则我就不会派他去了。咱俩是私人的关系，你的东西我送还给你了。你看我花六千块钱，用我私人的钱给你做包裹，又给你送来。你要收下。”

张学良回信道：“我是封疆大吏，我将疆土丢掉了，你送还我的东西，你是给我羞丑，我的东西照样给我拿回去，原来摆在那，你还给我摆在那儿，我自己会去拿。你要还我，首先你要还我土地，我的土地你还给我，我是封疆大吏，你这样是羞辱我。”

经过几次拒绝后，本庄繁在拉拢不成的情况下，将这些物品占为己有然后又拿到日本，进行拍卖。

“本庄繁拉这些东西回去后，就都给拍卖掉了。所以外头现在有好多东西，都是他给我拍卖出来的。都是我的东西，还有我私人的画，最要紧的是我的画，那些画差不多有几千件。我看见过我那些东西出现在别人家里，才知道被他拍卖了。不过他也事先声明过，如果我不要，他就给我拍卖了。那都是我的家产呐。”张学良在几十年后回忆道。

据报道，他的物品包括了如下珍品：王献之的《廿九日帖》、董源的《山水卷》、宋徽宗的《敕书》等，藏品还有郑板桥、徐渭、吴道子等明代大家的作品，几乎囊括了明朝所有知名的人物，清朝的物品更是不胜枚举。

张学良被囚禁后，包括他的一等上将的薪水及他所继承的东北军财产全部予以冻结。

妻子的卓越贡献

提起张学良的财产，不得不提到他的夫人于凤至女士。

生于1897年比张学良大四岁的于凤至，是张学良的第一位妻子。

有人说张学良和于凤至因为是父母包办的婚姻，双方并没有真正的感情，还举了离婚的例子来予以证明。

而事实上，他们的离婚也只是形式。

当然，于凤至长期滞留海外，其根本目的还是希望自己的子女不受牵累，为保存血脉而已，而非情变导致婚变。

于凤至8岁随父到郑家屯读私塾，13岁就进入了奉天的一所女子师范学校学习，并以优异的成绩毕业。

张作霖通过先生知道这个小女孩命中是“娘娘命”，大喜之下，立即求亲。那时张学良才十岁，就在于家通过了于凤至的考验。

在张作霖做出张学良不会娶“二老婆”的承诺下，两人结了夫妻。1916年8月，张于两人奉命完婚，于凤至有生有三子一女。

1928年后，张学良正式成为东北最高统帅。作为妻子于凤至相夫育子，是典型的贤妻良母。

1964年，听从宋美龄的建议，张学良为了遵守教规中的一夫一妻制，并且也是出于对赵一狄女士长年累月付出的回报，他做出了和于凤至离婚改同赵一狄结婚的决定。

夫妻名义虽然不再存在，但于凤至爱夫之心始终不渝。

康复后的于凤至，由于前期治疗等因素耽搁导致出现短暂的经济困难。随后，她找到了张学良的好友美国人伊雅格，拿走了张学良委托他理财的部分资金。

对于伊雅格，他是张学良值得信得过的好友。他是张家的财务管家，受他们委托帮助代管资产。伊雅格作为少帅的全权代表，自1929年起开始涉足欧美购买产业。

张学良托伊雅格为东北军代购军用飞机，伊雅格没有违背自己的承诺，最后还是遵从了张学良的意见，将这架飞机转赠给了老蒋。

也许就因为这次的捐赠，让老蒋看到了张学良对自己的大度，再加上宋美龄的力保，才导致张学良最后安然无恙。

伊雅格不仅帮张学良理财，还拿钱出来资助于凤至的手术治疗费用。由于赵一荻要代替于凤至前去照料张学良，不得已张学良将女子张闾琳委托给伊雅格。

伊雅格不但照顾好了张闾琳，还资助他上了加州大学，最后成为了一名出色的航空专家。

从伊雅格手上拿回了一部分钱后，于凤至开始学起了炒股。一开始语言不通，她就学习语言。

炒股不懂，她买书自己钻研。没多久，富有商业天赋的她，终于成为股市高手，几十年下来，积累了几亿美元。

于凤至在临死之际还挂念着远方的丈夫张学良，为了念念不忘的夫妻之情，她把自己一生的积蓄全部留给了张学良。

据媒体在张学良过世后披露，光纽约账户上的资金他就有六亿之多。

而更为重要的是，张学良为何没把遗产给子女，选择了将将亿万家产捐给了美国哥伦比亚大学。

这个原因，现在看来恐怕是以下因素造成的。作为过来人，他不想自己的亲属后代再度遭受磨难，自己家属遍布海峡两岸，一言一行不得不慎重，这导致了他最后采取一个都不得罪的方式，解决自己庞大的资产问题。

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产业集聚下，全产业链如何升级融合？

作者：方升研究

发布时间：2022-10-21 10:28

快照：

去年我们有篇文章叫“产业地产没了”，小编两个小时写完，阅读量达到八九千，只说出了一个现实——这个行业发生了一个巨大的变化。今天主要从三方面展开分享2022年产业园区行业分析：一是市场变化，二是市场数据，三是未来展望。

Part.01

市场变化

2021年整个产业园区市场可谓是“又难又卷”，运营商基本拿不到土地，特别在长三角、珠三角拿土地做园区是非常难的。

以我所在的上海为例，所谓的“国进民退”是真实存在的，浦东的领导认为不能把民企或者市场化的产业开发商引到浦东来，他希望通过国企来打造园区。同时“招商难”的现象也很普遍，疫情导致很多企业的收入或者初创企业没有了，客户发生了非常大的变化。

上海、深圳和北京都出现了一个共同的情况，就是办公载体的降级，核心区域开始出现空置。像陆家嘴、福田区、北京国贸都出现这个问题，这些企业都在往更远的地方走，寻求更低的房租。在园区运营方面，方升研究认为在过去一两年接触的所有开发商当中，我们几乎没有看到比较成规模的、合适的运营，未来的园区运营还有很大的发展空间。

近年来的宏观经济与国内外环境，很多专业的经济学家、公众大V都已经做了很多详细的分析，我们也不过多赘述，在此只分享几个简单的数据现象。

第一个数字是2035。中国面临的是什么情况呢？到2035年，中国会有4亿老龄化人口，也就是到那个时候为止，中国就进入了重度老龄化的时候。如果2035年我们在“科技树”的攀爬还没有达到一定程度，不能获取超额利润的话，我国有可能会步入中等发达国家收入陷阱。这是我们对2035年的理解，到今天为止还有13年左右的时间完成科技的逆袭。

第二个是中美贸易战。美国也在跟英国进行方方面面的斗争，他奉行的是大陆政策，我不和外部做任何贸易，所以把自己培养成世界最大的市场。中国有什么？中国其实没有市场，我们所谓的市场就是在北上广深四个一线城市，再加上几个新一线、二线城市的两到三亿的消费市场构成的中产，这和美国相比还差得很远，还有一半人口形不成市场。我们有一点点低廉的原材料市场。

外部环境是什么？美国有低廉的原材料，有核心的技术，但是因为他奉行的是新古典主义，不会在国家政策方面干涉特别多，最近美国明显加强了“有形之手”，在技术上扼杀中国。美国不和我们玩了以后，我们的战略应该尽量在全世界拿到便宜的原材料，拿到欧洲的技术，通过自己的研发去尽量追赶美国的技术，在这个里面，最核心的就是要扩大自己的内需市场，而这个内需市场是方方面面的，和税收、企业的收入结构、员工的收入结构有巨大关联。

俄乌战争的局势大家也都看到了，局面明显从闪电战打成加长战，俄罗斯再派兵，他的经济完全支撑不住。而对我们来说只有好处没有坏处，有了这场战争，欧洲企业大单全部落在中国，包括宝马电动化市场落在沈阳，一汽奥迪电动化市场落在长春，欧洲的技术会更倾向和中国合作，拿到更多的市场。

这是我们对整个外部大环境的认知。10月之后，或许会对国内疫情管控产生新的变化，这也是我们非常期待的。

从国内政策来看，对行业发展影响最大的政策有两个，一个是房地产政策调控，整体形势收紧，还在试图以地产思维运营园区的企业已经出现问题。另一个是公募REITs的推行，它给所有懂运营、懂资产的人提供了一个通路，它也解决了园区退出的最后“一公里”的问题。在这个方面，我们认为可能会涌现出一些新势力。目前所有公募REITs产品的运营机构还都是原始权益人，而原始权益人的运营能力还有待提升。公募REITs发行之后，国内外资本对于优质资产追逐会导致行业逐渐诞生一系列专业团队。

越是在这样的环境下，越是会迸发新的机会和团队，环顾这一整年，我们认为可以用“不破不立，破而后立，晓瑜新生”来描述行业变化。

这一年行业出现了三个新的变化：新秩序、新势力、新玩法。这其中有可能是新秩序导致了新势力，也有可能是新势力催生了新秩序，它们可能互为因果。

先来看新秩序，说到新秩序就要说旧的秩序是什么。华人前首富李嘉诚说的三个词“LOCATION，LOCATION，LOCATION”，这其中蕴含两层含义。美国资产管理机构，比如黑石，就是用这样的逻辑做的，当他发现一个低于市场价值物业的时候会进行买入、修缮、改进，再提升效率，最后出售。这和李嘉诚所说的LOCATION不谋而合。中国有没有这样的逻辑？有，让我们在座任何一人管陆家嘴的一栋楼的出租，你绝对不会弄到低于90%。为什么？LOCATION，这是第一层含义。

我们也可以换个角度理解LOCATION，为什么是这个地方位置好？这是我们要思考的问题，这是园区和地产最大的不同，我们做园区可以改变一个区域的LOCATION。我们想一想，有两个地区，一个是北京旁边固安，储备粮基地。还有一个地方是蛇口。固安和蛇口都是绝佳的位置，因为香港的产业一旦溢出，蛇口是最近的选择，而北京产业一旦溢出，固安一定是最好的选择。但如果回到最开始去看蛇口当年发展阶段或者固安发展的阶段，所有北京的企业和香港财团他们并不认为那个地方是很好的选择，为什么？因为那个时候LOCATION概念还没形成，是经过蛇口和华夏不断的打造，把这个LOCATION打造出来之后，它整个的资产才实现了增值。这是我们认为园区最大的魅力，我们把这个叫新旧秩序的转换。

第二层含义是什么？我觉得李嘉诚讲的LOCATION还有一个更重要的信息，香港经历六次房地产周期的市场，我们在座的所有人经历的只是国内的房地产市场，如果从1998年开始算，到2018年也是完整的20年。到今天为止也不能说这个周期见顶了，只能说在顶部，什么时候往下走不知道。我们经过了大半个周期或者半个周期，对于位置的看法我想未来还会发生巨大的变化。

经过了周期的检验之后你才会发现什么样的运营是好运营。就方升研究而言，我们认为可能把运营分成两块，一块叫政府的大运营，我们觉得很多政府其实不太懂产业的大运营，另外一块就是运营商，我们叫小运营，小运营可以做很多为企业服务、促进产业发展的事。

而新秩序的产生，会伴随着权力的交替。我们每个人最多也就30年职业生涯。当一个人、一个团队有了20年的成功经验之后，你再跟他说他过去的经验可能是错的，他的第一反应肯定是你哪蹦出来的毛头小子这么跟我说话。所以国内两家比较领先的企业，他们的创始人和团队都是以60后作为主力，不太可能讲新秩序的运营，被过去一直成功的团队或者企业家所接纳或者认可。而80后、90后我们接触不少行业里面不管是二代上位还是重新创业，80后、90后对于运营的理解可能和20年前老一辈截然不同，这也让我们觉得非常令人兴奋。

在新势力的横扫之下，我们认为90%的产业地产公司会面临无业务可做的局面，不一定公司倒闭，但是会拿不到新项目，无法健康发展，没项目做了，员工收入下降，自然而然也会离开了。尤其是以下这三个类型的公司。

首先是房地产模式的产业地产开发商，2016年开始出现高周转的时候我们就说过，园区有两端，一端是原材料，从政府拿地，另一端就是销售。我们认为企业的韭菜会先被割完，没想到是政府韭菜先被割完。我们还碰到小的开发商，产业运营很强，就会把某东、某南在谈的地直接抢下来，条件还会更好。

二是纯“二房东”式轻资产公司，在深圳本土、上海当地、北京都存在这样的公司，吃差价，原因是信息不对称，并不是因为你提供其他不一样的服务。我们也去过这样的轻资产公司，我认为大部分“二房东”式轻资产公司不具备运营能力，不具备为企业提供附加价值的能力。

最后就是平台公司，只会融资和开发的平台公司日子也会越来越难过。这三类公司的短板统统指向一个点，就是运营。这也是我们今年重点想围绕变化展开的关键点。

我们可以先讲一下联东这家公司，我也非常尊敬刘振东这位企业家。联东也在做产业投资，比如他投资了一个杭州做生物医药的公司，目的非常简单，是要抓住更多企业资源。很多做园区的企业家都和我们聊过，说我们除了租售之外，是不是能做产业投资？我到今天为止可以负责任地和大家讲，我觉得产业投资不是一般企业可以做成功的，联东不是不能做，但做了成功概率会比较低。为什么张江可以做产业投资？核心不是它的产业投资经理能力有多强，也不是里面的企业资源有多好，根源在于它能够创造一个环境，让中小企业在这个环境当中迅速成长，迅速变大，在这样一个池子当中做投资，你成功的概率才会变高。这是他做产业投资成功的核心逻辑。这就是为什么我们说其他园区要做产业投资要慎重，如果没有这个环境，你做产业投资和赌博没有太大区别。

接下来会出现哪些新势力？首当其冲的是资本，以康桥资本为例，作为一个PE/VC的基金，康桥资本在静安区拿了一块30亩的地，办理了一个总部，放了三家上市公司，这是很多产业非常眼馋的结果。

另一个是产业龙头企业。以千年健康为例，是一家生物医药行业的CRO企业。为什么？因为我们看到无论在深圳、上海、北京，政府更倾向于把工业土地交给这些产业的龙头，因为既然你想赚这个钱，我为什么不把这些钱让产业龙头赚呢？在产业龙头这一块，我们认为不会是所有龙头企业都做得好，为什么？因为早些年三一重工等一系列大面积在全国落地的现象历历在目，最后结局都是廉价把地卖掉了。问题的本质是把猪和猪肉混淆了，给你一块猪肉回家烧一烧就能吃了，给你一头活猪回家可能真处理不了。

另外，是地方非高周转开发商也是典型的新势力代表，我们认为他们有机会建立比较好的模式。还有一类型是园区运营势力，以上海鼎榕为例，我们认为他们会成为未来产业园区运营的。

未来市场主要四种玩家：地方国控园区会占据60%的市场，过去的市场主力会退化到15%左右，产业方、产业龙头这个比例不好估，一定要看产业方是不是想赚地产的钱，如果想赚地产的钱一定做不好。最后就是基金方，我们不要小看它，中国可能未来会诞生一系列类似于中国版的黑石，这是很容易出现的局面，因为在中国有非常多的团队能够做到把一个物业从空置做到满足REITs发行的条件。

关于新玩法，多层厂房和特色产园区都是很有趣的话题。我们看到各个开发区或者产业核心区更倾向于建办公楼，为什么？因为这是领导的面子、政绩。而未来在张江核心区、苏州工业园区核心区、在深圳核心区，我们认为工业厂房是必备的。因为今天明显可以感受到各个地方政府对于工业的回流，对于二产的回流要求非常高，所以最终一定会在核心区域践行这一点，而不是像现在，仅在东莞、深圳一些比较偏的地方出现。而且未来产业核心区域会非常需要这样的产业载体，只有这样的产品才能代表中国的制造业真正超过美国。

特色园区各个地方都在提，各大城市发布的特色园区我们看了很多，大部分都是不行的，做不好的。特色园区背后有非常深刻的产业发展逻辑，我们也只对生物医药和集成电路两类园区有一点点皮毛的认知，我们认为今天看到的大多数成熟的特色园区，实际上是过去多位领导的功绩的积累，而不是现在运营团队一蹴而就的结果。未来，这一块仍然是蓝海区域。

从行业现状来看，目前产业园区各链条板块，最短的板毫无疑问是运营，大多数企业我们觉得在部门设置上还有很多问题，可能对于成本的投入，对于团队的设置，甚至对于未来的盈利模式非常不清晰。而对于其他的招商，我们可以想一下，反过来讲园区的招商就是企业的投资，企业为什么会来？你有给他合理的原因吗？还是只是靠个人关系或者酒场上的一杯酒的关系？到底是什么样的原因这是值得我们思考的。

我们去年花了大量的时间进行调研，总结行业的两种绝路，以销售为主园区运营商将面临很大的压力，而没有运营能力的“二房东”们也将逐渐被市场淘汰。两种困境，轻资产运营盈利模式尚未走通，而政府平台公司运营能力普遍较低。两种未来，一个是产业运营，讲究“无中生有”，把产业从0到1做出来，二是资产运营，就是资产回报率，讲究“有中生新”。

目前市面上的轻资产模式有几个等级，最底层的企业被迫转型，受限于拿地难等原因，部分运营商被迫转型轻资产业务。往上有公司规模扩张，核心团队需要管理更多的园区项目，拓展轻资产业务，再往上是主动转型轻资产运营，更看重资产价值提升带来的收益。不少轻资产团队说准备上市，准备冲100万方的管理面积，我觉得没想清业务之前有点难。最顶层就是做凯德、普洛斯，已经具备成熟资产运营体系，成功操盘项目的运营退出，团队可以把物业收益率打造到6%以上，真正实现轻重的分离。这是我们所说轻资产的主要模式。其他模式可以是短期，可以是5-10年的。

Part.02

市场数据

我们回顾一下2021年的方升数据统计，三个图表非常明显的体现了这个万亿级市场的焦虑。除了营收还是在增长以外，其他数据全面下降，尤其净利润几乎腰斩，净资产收益率跌到恐怖的1.81%，意味着把钱交给公司甚至不如把钱存给银行。这是一个非常危险的信号，产业园区还赚钱吗？值得思考。这就是我们和大家分享的一句话，如果你想转型做产业园区，我想还是别了。

拆开来看，或许可以解释部分原因，5年来政府主导企业的净资产收益率基本没有什么变化，发展稳健，但是市场主导企业的净资产收益率下跌严重，这也是导致行业整体盈利性下降的主要原因，再往下深究，就会发现，净利润的腰斩，主要是由于华夏幸福、荣盛发展等公司的净利润将为负值。

从分业务板块来看，“卖房、卖载体”依然是2021年对营收最为行之有效的途径，占比65.67%；园区租赁和物业费收入变化不大，疫情并没有对园区业绩产生较大影响；土地开发端收入持续下降，二级开发的多项细分业务在不断被发掘，盈利模式多样化发展。

整个行业的趋势开始变得稳定，从最近五年前十名的营收在50-70%之间，净利润突然暴增了，开始说明利润向头部企业集聚，很多尾部企业利润都是负的或者活不下去了。最新统计的百亿俱乐部，大多数具备园区的业务，这里面的业务很多还是来自房地产，后面我们会把业务进行进一步剥离。

租金TOP10的数据和往年有巨大变化，2021年上海临港租金有50%的增长率，一下子跳到第三名，已经快接近蛇口了，陆家嘴稳坐第一名，租金大概46亿，但陆家嘴回报率不一定那么高，临港片区的发展可能是一个很大的过程。前十名收入都超过了10亿，说明他们可以稳定发展产业载体，在不背太大债务压力的情况下，现金流能够自己转过来。这是一个很好的现象。临港租金巨大的变化就是找现房找不到，大家可以适当关注临港的股票。

从产业园区类REITs市场表现来看，除了苏州工业园区稍微低一些，基本都是在40%以上，说明整个供需市场是非常的稳定，近期大家也都有看到，几大产权类REITs，一共有将会迎来一波扩募，也就说明什么？REITs会形成全国产业园区资产交易的一个新的市场，已经成立的REITs会吸收新项目，新项目已经有了除了REITs全新的退出通道就是收购并购。

Part.03

未来展望

预测1：由于资方介入未来产业园区投资数量将出现井喷

随着公募REITs的发行，产业园区的金融通道已经被打通，各路资方对产业园区行业等关注度也不断提升，甚至涌现出一些资方下场做产业园区的现象，同时长期来看，重点城市核心地段的优质载体将存在更大的升值空间，可预见的，资方也将持续加大在产业园区方向的投资

预测2：运营商是否具备“产业思维”，市场会赏罚分明

产业是园区发展的根本，在行业的不断成熟发展之下，是否具备“产业思维”将是后续园区运营商的生死线，以“地产思维”运作园区的企业将受到市场的审判，首当其冲的是经营业绩的影响，其次是在政府端拿地拓展的影响，以产业发展为主导的园区运营商将在后续迎来更大的盈利空间以及合作机会。

预测3：园区未来会诞生专业的资产运营管理团队

之前专业的资产管理团队，只能在大资产或者大资本体系内，离开这个体系一身本领没有用武之地。随着公募REITs产品不断上市，基金管理人和原始权益人都希望找到成熟稳定的团队提高租金，最终必然会形成一个稳定的市场，可以预计的是这些有资产运营管理能力的团队将获得最大的红利。

预测4：制造业重回一线厂房市场将供不应求

在国家“十四五”发展规划中，再次将制造业确立为重要的产业发展方向，各省市也都相继出台了制造业十四五规划。制造业的蓬勃发展，直接推动了工业厂房这类载体的再度回归，二三线城市成为追逐的最大热点，甚至出现了“写字楼空置、厂房一房难求”的局面。但同时，工业厂房也需要随着制造业的转型升级以及城市大环境不断迭代。

预测5：工业上楼”趋势会集中出现在产业集聚区

进入存量时代，为解决工业用地紧张的问题，促进土地集约化利用，进一步优化产业结构，降低企业成本，“工业上楼”模式逐渐产生。虽然目前该模式只在深圳、东莞等地实践推广，但从发展需求来看，除了一线城市之外，其他各城市产业集聚区的厂房市场都是非常紧缺的，这也是“工业上楼”发展的先决条件，因此，“工业上楼”模式会首先更集中地出现在城市的产业集聚区。

预测6：园区模式在细分赛道会分化成熟，不乏机遇

在产业园从“大而全”向“小而精”转变的大趋势下，园区模式也呈多样化发展，除了土地、载体的租售之外，园区运营商在产业服务方面的多样化发展也催生了更多的细分赛道不断发展，轻资产运营模式、特色产业园区运营、产业投资等方向赛道都将存在非常大的发展机遇。

预测7：对招商来说，园区数字化原来是工具，未来是核心

随着数字经济的发展，大数据被广泛应用，众多领域因此而掀起变革的巨浪，招商工作也不例外，传统的活动、人脉、感情、短利等招商模式正走向末途，以大数据、互联网、人工智能为代表的新一代数字技术推动了招商的新趋势。

预测8：轻资产运营将是未来弯道超车的关键

园区运营可以变现之后，轻资产运营不止赚二房东的钱，更有机会参与到资产升值的分红当中。头部的几家运营机构将变成稀缺资源，有眼光的国有企业需要提前布局。在这领域当中，民企绝对会成为龙头老大，而国有企业和央企更有可能是以跟随者或者旁观者的深入切入，至于具体哪种身份就得看国企改革的力度了。

预测9：没有产业创新的地方，没有产业投资

从各大园区运营商的产业投资表现来看，产业投资是一种结果，背后真正的能力是产业创新孵化。因此在创新孵化能力不足的地方，小微型企业很难通过自身解决发展中遇到的政策问题、资金问题、人才问题，企业整体创新能力不足，园区更难以实现产业投资的目的。只有产业创新孵化能力较强的园区，才会产生可观的产业投资收益。

预测10：长线看好上海临港，短线看好张江高科

从上市公司来看，方升研究长线看好上海临港的发展，2021年公司营收增长率约60%，发展规模较快，同时临港片区已经形成一定的产业集聚，后续发展仍大有可为。短线看好张江高科，2021年受被投企业股价波动影响，利润率出现一定的下滑，但是张江高科的产业发展能力依然强劲，整体态势持续向好。

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