柯基蹑手蹑脚潜到主人床边睡觉，10公斤的体格9公斤都是心眼子

作者：斜阳泪雨

发布时间：2022-10-21 10:17

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狗狗祟祟，可爱之极。10公斤的修狗，9公斤的心眼子。

近日，浙江温州。柯基为了溜进卧室睡觉，趁主人睡前，仿佛开了慢动作一样蹑手蹑脚的行动，时不时还抬头看一眼，神情非常可爱。

钱女士称，它以为没人注意到它，每天晚上都“狗狗祟祟”的走到男主人床边，关灯后再悄悄溜到女主人身边。那个小眼神和它柯基爸爸一模一样，看起来很搞笑！

网友：小眼神一步一步的鬼鬼祟祟好可爱。

其实还别说，家里有了小狗，尤其对于独生子女家庭或者孤独老人在家，养一只小狗不仅可爱，增加生活氛围，也能在和小狗的互动中找到更多乐趣，怪不得这么多人想要养狗。

关于这只鬼鬼祟祟的小柯基，你给它打几分？

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男朋友死了，我嫁给了他的弟弟，有个经不起推敲的细节

作者：写真实故事的猪小浅

发布时间：2022-10-21 09:46

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大家好，我是写真实故事的猪小浅。

01

2018年年初，公司年会。上一年的公司效益不错，老总很开心。第一次包了家大酒店搞活动，还请了小明星来助唱。那时候，我进公司已经 4年了，在策划部一直是个透明人。不过，我并不介意，或者说我更喜欢这种状态。没什么人关注到我。只要每天来公司开例会，接任务，写策划，一遍不行，改。二遍不行，再改。我不怕累的，也不怕什么加班，敲字，脑力风暴。我只怕工作之外，搞什么团建，聚会，拉关系。然而那天年会，最后的大奖，苹果手机加ipad，老总携夫人上台抽的。鼓声中，四个号码一出来，身边同事就尖叫了。因为中奖的是我。聚光灯哗的一下照过来，仿佛透过我的瞳孔，照进我的大脑。明晃晃一片空白。然后，我站起来，在各部门同事热烈的目光中，胃里翻江倒海，哇的一口吐了。

02

大概是晚上5点多吧。部门经理朱文荣给我打来电话。他比我大三岁，平时他对我蛮照顾的。用他的话说，叫惜才。电话里，他问我怎么样 ？奖品他替我上台领了。他还和老总解释了，说我感冒了，带病也来参加年会，非常重视公司活动什么的。我在电话里谢谢他替我解围。朱文荣说，客气什么。我正好到你那边去，把手机给你送过去吧。我忙说不用了，可他已经过来了。朱文荣是那种上得了台面，放得下身段的人。平时工作严肃认真，可就在刚刚的年会上，他激情改词大唱《向天再借500年》，祝公司再办500年。逗得老总喜笑颜开。只是我听着，心里却有点难过了。这首歌，让我想起了我的姥姥。那个50岁就满头白发的老太太。因为她，我从小被亲友说是个冷血的人。

03

朱文荣到我家的时候，大概是6点半。就在门口给的。我和他说，谢谢。他说，不用，我正好顺路。朱文荣走之后，我妈从屋里探出头问是谁。知道是经理，把我一顿好骂。都没让人家进来喝口水，这是把人家当快递小哥了。那一年，我都26了。还要被我妈堵着卧室的门骂，情何以堪。不过，我妈说的也没错。我是有些太失礼了。后来，我在微信上说，对不起，家里太乱了，没让你进来坐坐。朱文荣回，你还是老样子啊，喜欢说对不起。我微微一怔。他这么说，好像很早以前就和我相识。而事实上，一年前，他才空降我们部门当经理。不过那时候我就觉得他有几分面熟。只是我怎么也想不起，在哪里见过他。我忍不住问，我们以前认识吗？可朱文荣却回，我可以给你时间，让你想起我。

04

我出生在一个二线城市的工薪家庭。爸妈都是国企员工。以前国企可不是什么好工作，躲过下岗的命运就算是幸运了。我爸老家在农村，兄弟四个，当年只有他考上了中专，进了工厂，成了城市户口。我出生后，我妈也要上班，就把我放在姥姥家。我姥爷去世得早，只有姥姥一个人。姥姥有三个女儿。我妈最小。我姨的孩子都是奶奶那边带的，只有我妈靠不上婆家。姥姥以前是纺织工，常年在噪音的环境下工作，耳朵很早就不太好了。所以平时，她都不怎么说话，只会把电视开得好大声，坐在那里看。因为她听不见，和别人沟通也难，几乎很少和别人来往。这导致我从小的成长环境，没有人和我说话。爸妈住的和姥姥家离得比较远，通常只有周末来看我。等我两岁多了，我妈才发现我不会说话，只会简单地叫称呼，和一个字的动词。她这才着急了，带我去看医生。在我们那一个不大医院。医生说，怎么不早来呢，你女儿这是自闭症，都影响智力发育了，你才来。

05

后来，我妈听了医生的建议。每天下班，往姥姥家跑，和我说话，给我讲故事，周末带我去公园玩。快3岁了，我终于能连贯地说话了，但我的性格好像从小就被限定了似的，不愿意和别人交流，学什么东西都慢。上了幼儿园后，老师问我爸妈，这孩子是不是有点傻？我爸气得和老师吵了一架，而我妈，大概就是从那时起对我失望了。其实在我的记忆里，我妈对我一直挺冷的。说话的时候，表情里总带着些厌嫌。当然，也可能是有了弟弟之后，她没精力管我了。我弟是97年出生的。可能是有我这个“前车之鉴”吧。我妈把弟弟留在身边，自己带。慢慢地，几乎把所有精力都放在了我弟身上。那时我爸已经从厂里出来跑生意了，经常不在家。我就一直住在姥姥家。真正回到爸妈身边，都已经快要上初中了。因为姥姥中风了，抢救回来已经半瘫，住进老人院，再也不能照顾我。

06

那个年代的孩子不像现在这么娇惯的，都是自己上下学。我放学经常走着走着，就走去了姥姥家。现在想想，还挺厉害的。那么远，要走一个多小时。老房子没别人住，我在里面写作业，电视开得好大声。老邻居听见电视声，看到我还挺惊讶的，然后会把我送回家。可后来，他们就开始笑我了，说我脑子不好，有点傻。爸妈更是气。我妈骂我，怎么这么蠢，那么喜欢住那边，以后别回来。每个周末不管爸妈去不去，我都会去看姥姥。那时她的腿已经不能动了，但脑子很清楚。她喜欢我去看她，和照顾她的阿姨说我孝顺，没白疼。她唯一的乐趣就剩下看电视了。她特别爱看《康熙王朝》，每次我去，她都好大声地告诉我，她喜欢陈道明，皇上演的可好了，就和真皇上似的，特别有派头。所以，朱文荣唱《向天再借500年》的时候，我一下想起了我姥姥。

07

我姥姥是2003年去世的。平时很少有人去看她。可她的葬礼，来的人不少。大家哭了几场，然后又吃又喝。只有我，没有感到特别悲伤。感觉她好像和去养老院差不多，我可以随时去看她。那一年，我11岁，从头到尾，没有掉过一点眼泪。我姥姥住养老院那么久，大姨就去过一次。可坟前磕头的时候，她哭得像唱戏似的，还有音调，我差点笑出来。亲友都说我，这孩子太冷血了，没有感情。姥姥白养你那么大。其实，我不是没有感情，而是感知得太过缓慢。是一个冬天的早上，我妈喊我起床。她掀我被子，让我自觉一点，不要让她叫好多遍。当冷嗖嗖的空气，爬上我皮肤的那一刻，我才猛然意识到，死亡和去养老院并不一样，以后我再也见不到姥姥了。以前，姥姥总是叫我一遍，又一遍，让我多睡5分钟，再睡5分钟。以后，都没有了。她再也不会为我做红烧鱼，也不会为我包韭菜肉馅的饺子。我想她的时候，也再不能放学转个弯，跑去养老院看她了。那个从小照顾我的，不爱说话，只爱看电视的瘦小老太太，已经永远的离开了我。那是姥姥出殡后的第12天。我缩在清晨7点的被子里，无声的哭了。我不是什么冷血，我只是对情感的反射弧特别长。不论是悲伤，还是喜悦，我需要时间才能反应出眼泪。可这个世界上，唯一懂我的那个人，已经不在了。

08

其实从小学我就被同学欺负。因为我小时候长得比较壮，理解力不行，又不会表达。心里的委屈和不满，说不出来。同学先是嘲笑我，傻大个，后来就是骂我，抢我东西，揪我头发，在我的新裙子上画乌龟，放学把我锁在厕所里……伤害太多了。有时让老师撞见，老师问我发生什么了。我憋得脸通红，说不出一个字。后来老师也不怎么管我了。而我呢，往往是回了家，回想起白天的事，才开始难过，委屈的哭。我只能讲给我姥姥。她也听不大清楚，就抱着我，摸我的头，驴唇不对马嘴地安慰我。说什么是不是想妈妈了，是不是没考好了啊？然后就说没事，姥姥抱抱就好了，摸摸毛，吓不着。等我虹虹长大了就好了。小时候，我曾一度相信，等长大了，所有的问题都会消失了。可事实上，欺凌并不会，只是换了一批人而已。消失的只有我姥姥。

09

升了中学之后，欺凌不会那么幼稚了，但伤害性更强。男生间传我傻，占我便宜，我也不懂。有男生掀我的裙子，课间搂我肩膀，手就搭在我胸上……而我就是不会反抗。有时心里一直在大喊大骂，可嘴上只会发出几声哆哆嗦嗦的哼声。之前姥姥就算住养老院，我还可以去看她，找安慰。但那时候，她已经去世了。我再没有可以说话的人了。我整个人像被堵住一样。和谁都不说话，连家人和我说话，我也不出声。后来就不想上学了。每天早晨上课，我就去姥姥的老房子里，在那里看书，看电视，大概半个多月吧，我妈才发现。我妈就说，算了，你要不想上就别上了，你那脑子也不行。当时我妈都准备给我退学了。我爸跑生意回来了，他坚决反对。他说，现在不是以前了，孩子要是没文凭，将来什么工作也干不了。咱要不带去给医生看看，是不是哪里有毛病再治治。那是2005年，我爸带着我去了一家大医院。那时候，也有专门的心理门诊了。我到现在都记得那个女医生和我爸说的话。她说，大部分自闭症与遗传基因有关系，但你女儿明显不是呀。她就是学习语言阶段缺少外界刺激，有点自闭倾向的心理障碍。多花点耐心，陪她训练，慢慢会好的。我妈说，那个医生就是骗你们花钱，学她的培训课。我爸说，骗不骗的，得给女儿争取一次。当年就是咱们耽误孩子，现在又不差钱。

10

我觉得那个课程，还是有用处的。至少让我得以相对正常的回归社会。虽然心里抗拒社交，但至少可以和别人沟通交流，只是偶尔过于紧张的时候，想要吐。高中，严重偏科，大学只考上北京三本。还好那时家里不穷，我妈嘴上唠叨白花钱，但还是供我去读书了。对我来说，真正改变我的，还是在大学。参加了心理社团，四年来，一直做心理互助，交到许多朋友。人也瘦下来，变得漂亮了。毕业，真想留在北京，可是没有那个能力。回了老家，考公失败，进了现在的公司。起初也没什么起色。直到一年前，空降来一个新经理，就是朱文荣。我没想到会得到他的重视。我们工作气场很合拍。他觉得我不争功，不抢功，埋头做事，有能力。我觉得他对我除了搞策划，其他所有事都能帮我屏蔽，让我工作起来万分省心。在我眼中，朱文荣一直是个好上司，再无其它想法。可我没想到，送年会大奖那天，他竟然说，给我时间，想起他。那天，我在脑子里拼命搜索了一下，他的样子就真的好像有些眼熟。我回他说，你以前，不会姓孙吧？他说，看来，你快想起我来了。

11

其实我脑海里跳出的，是另一个人的名字，孙文哲。我们是在心理治疗门诊的互动项目里认识的。他长得干瘦干瘦的，有一双特别大的眼睛。喜欢嚼泡泡糖。不论什么时候都在嚼，然后啪啪地吹泡泡。记忆里，他是严重的双相情感障碍。又躁郁，又是抑郁。最初，我们没什么联系，直到有一天，大家参加活动，老师有事出去一会儿。朱文荣不知怎么突然和身边的人发起脾气了，然后一不小心，把泡泡糖吸进了气管，整个人都憋得满脸通红。所有人都吓坏了，不知道怎么办。除了我。我说过，我的情感反射弧很长的。不只是对悲伤，喜悦，对恐惧，紧张也一样。别人都害怕的时候，我脑子里飞过的，是学校里老师讲过的急救步骤。我特别冷静，走过去，从后面抱住他。用海姆立克急救法，用力勒他腹部。还好那时候，他够瘦小，我又长得很结实。几次之后，把那粒泡泡糖喷出来了。之后，我们就熟了。他是我上中学后，第一个真正意义上的朋友。做互动训练的时候，我们经常一组。后来，加了QQ。大部分都是我说，因为我憋的难受。而孙文哲只喜欢听。他从不说自己，仿佛心里藏着巨大的黑暗。暑假的时候，他在Q上问我，有没有地方可以住。他想离家出走。我就想起了姥姥的家。孙文哲就住了进去。我每天都过去看他，给他带吃的。我开玩笑说，搞得我好像来给男朋友送饭一样。孙文哲说，那我就当你男朋友好了。我们就在那个暑假，恋爱了。看电视的时候，拉着手。吃饭，会帮我擦嘴，在沙发上，我尝试接吻。但他说我像块木头，没有感情。其实我有的，只是慢，晚上回家，躺在床上，回想起白天，就会脸红。孙文哲整整做了我三个月的男朋友，直到心理辅导课一期结束。有时候，我真不知道，是课程挽救了我，还是孙文哲。他像一束温暖的火苗，点亮了我内心。然而，治疗结束之后，他退场了。起初，还在QQ上说几句，后来也断了。最后和我说的人，是他弟弟。弟弟说，我哥出国了。是的，孙文哲有个弟弟。我一下想明白朱文荣和他的关系了。他就是孙文哲的弟弟吧。

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周一上班，公司再遇到朱文荣就有点尴尬了。感觉自己在他面前，一下子透明了。毕竟过去的我，像个笑柄，而且还是他哥三个月的女朋友。开例会的时候，完全心不在焉。要不是同事帮我记着，对策划案的修改意见，我一条没记住。心神恍惚了一天，也没出活。下班前，朱文荣把我叫去他办公室了。我进了办公室，没关紧门，心里就像那扇门，留了逃逸的缝隙。可朱文荣走过来，咔的一下把门锁上了。我眉毛一跳。他倒了杯水，然后把一个垃圾桶放在我身边，说，我是孙文哲的弟弟，文荣。果然，我没有猜错。我的胃部又一抽一抽地想吐 ，可不知道自己在紧张什么。朱文荣说，我们父母在我10岁那年离婚了。我跟了我妈，改姓朱。而我没认出他，大概也因为他们俩兄弟一个像妈妈，一个像爸爸吧。是直到那一天，我才知道了孙文哲心里，那个永远不想讲出来的秘密。

13

孙文哲一直接受不了父母离婚。到了第二年，爸爸又娶了一个后妈。可孙文哲很快发现，爸爸没离婚前，就和这个后妈在一起了。这让孙文哲恨透了父亲。后来他经常往妈妈这边跑，一住好几天。他爸还是很重视这个长子的。就叫他妈把孙文哲送回去，说他妈已经有一个了，别贪心，把两个都抢走。2003年4月，孙文哲周末又跑回去看他妈。周一他妈开车送他回爸爸那边的时候，出了车祸。孙文哲坐在后座，躲过一劫。妈妈当场死亡。从那以后，孙文哲心理就扭曲了，很严重的双相情感障碍。朱文荣说，他们兄弟关系很好。他哥去治疗，他有时间会跟着一起去。那天我救孙文哲的时候，他也在场。我说，那你哥现在怎么样了？朱文荣抿了抿嘴说，他去英国之后，就没回来了。我说，有他照片吗？我想看看。朱文荣就摇头说，他从小不照相的。我坐在沙发上，心里堵堵的。多少往事，填满在心里，像凝结的水。我忽然想起一个细节，有点经不起推敲。孙文哲以前给我看过他和他妈的照片啊，怎么可能这么多年，没有照片。我说不对吧，文哲以前拍照片的，你没必要瞒着我。朱文荣看装不下去了，只能叹了口气说，他……还是自杀了。我是怕影响你情绪。忽然之间，心里就难过起来了。就像陪你多年的病友，悄然离开，只留下一张空空的床。

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朱文荣说，他一进公司，就认出我了。但想到我也是参加过心理治疗的人，没敢贸然说出来，害怕刺激到我。他在陪哥哥的治疗中，看了不少心理方面的书。所以对这方面，有了一些了解。工作中，他经常照顾我社恐的感觉，不会让我当众演讲。同事聚会，会拦着别人和我敬酒。两个策划做下来后，他又发现我不止外在清秀，还很有才华。我心里真的有被他感动的。除了在大学的心理社团，生活里，我从没遇到过任何一个如此小心维护我心理状态的人。原来和他合作这么顺畅，是因为他一直暗中体察着我的心境。我说，谢谢你。他笑了，说有什么好谢的。我也是有企图的。他开始给我讲他的恋情，第一段是学校，第二段谈了4年。临到结婚了，发现女朋友存了个备胎。女朋友告诉他，不要生气，她一直把他当第一人选的。朱文荣被气得大病一场。这几年，他一直单着，心里空着找不到可信的人，直到来了新公司。我发现，这么多年，我在感情上的反射弧，还是比较长。朱文荣都暗示到这个程度了，我还傻傻地问，你看上我们公司谁了？朱文荣轻轻叹了口气，说，就知道你反应不过来。我说的就是你。我一怔，猛地抱起他给我的垃圾桶，哇的一口吐出来。然后，朱文荣就把手边的那杯清水，递给了我。第一次觉得，有人递水都这么帅啊。那种从容不迫的，默默为你安排到细节的关怀，瞬间敲中了我。

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如果说，之前我对朱文荣是工作上的好感，那么听他讲完隐藏的故事，我心里所有的好感，都变成了心动。我们虽然只认识了一年，却又有着从少年时代绵延下来的熟悉感。我们从前连句话都没有说过，却又好像共同经历过许多事。但是我们真的可以相爱吗？朱文荣说，你是想到我哥吧，我哥知道的话，应该会祝福的。不知道是不是因为他的眼神够真诚，总之我想试一试。2018年3月，我和朱文荣正式官宣。之前，他只和老总说了。他告诉老总，他肯定是要娶我的。要是不符合公司规定，他可以先辞职。老总说，我只看成绩，不看规定。于是下班前，我和他约定，一起在朋友圈里发了牵手的照片。朋友的祝福，瞬间挤爆了微信。特别是我，好多老同学老同事都觉得意外。对于我来说，其实挺难的。从没做过这么瞩目的事。还好有人陪着我，共同面对吧，心里就没有紧张了。不想回复，他帮我回。我家虹虹的微信，以后由我代办了。红包发我就行，嘿嘿。然后他就看我笑。说不上来的，一种有担当的萌。

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第二个周末，朱文荣带我回了家。虽然他妈妈不在了，他也没回爸爸那一边。一直和姥姥姥爷住一起。他姥爷长得蛮富态的，有个圆圆的大肚子，姥姥个子不高，瘦瘦的，见到我就说，小荣说你也是跟着姥姥长大的。我的眼圈一下就红了，喊了声，姥姥，就说不出话。这个词已经远离我多少年了，没想到又回到了我身边。忽然觉得，自己的心理障碍，真的是治好了吧。一个曾在姥姥的葬礼上，都不会掉泪的女孩，终于能感受到这个世界的喜怒哀乐了。朱文荣拉起我的手说，走，我带你去看我的房间。他真是一个了解我的人，知道我什么时候需要逃。我们进了他的房间，他就抱住我说，怎么了，想姥姥了？我点头。他趁火打劫地说，那你快点嫁给我，就又有姥姥了。

17

我们是19年5月登记的。犹豫再三，还是没办婚礼。我好怕自己在婚礼上社恐。还不如出国玩一圈，去欧洲深度游。朱文荣一向是支持我的，朱家也没意见。只有我妈不满意。她说，你婆家这是不把你当回事啊，嫁过去肯定要受欺负。不过你呀，能嫁出去就不错了。她对我弟，从不说这些狠话的。把我弟养成了一个阳光活泼的大男孩。可是对我呢，永远只有打击和贬低。但这一次，我有一点点不一样。我平静地听完她的话，说了一个字，哦。连我妈都愣了一秒，觉得我好像不一样了。朱文荣说，每个人都是学着做父母的，可有的，永远学不会。我想，我妈就是吧。那么早的放弃了我，差点毁了我一生。但我不想去恨她。就像孙文哲，憎恶并不能伤害他爸爸一分一豪，只是折磨了自己，连累了妈妈。今年9月，我怀孕了。小小的生命在我肚子里孕育，给了我压力，也给了我希望。朱文荣做了好几套生产预案，如果隔离了怎么办， 如果密接了怎么办，如果只能一个进产房怎么办……我默默听着，心里有种真实的幸福。朱家人很少提及孙文哲。仿佛有些痛，不提，就感知不到那份苦。如果不是命运将朱文荣送到我身边，我可能也已经忘了孙文哲。有时候，命运就是这么奇妙吧。朱文荣还是那句话，我哥知道的话，会祝福我们的。那次你救他，他跟我说，这么好的女孩，就应该幸福啊，怎么也和我一样生病了。朱文荣停顿了下，又说，就算我替他来守护你了。我突然就红了眼眶。其实我一度以为自己这辈子都不可能和幸福沾边的，所以眼前的一点点小幸福，我都会觉得是赚到了。我很知足。

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开启困境反转，万润新能：磷酸铁锂领军者，产能扩张快马加鞭

作者：远瞻智库

发布时间：2022-10-21 09:36

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（报告出品方/分析师：申万宏源 朱栋 王霖）

1. 深耕磷酸铁锂行业，2021年开启困境反转

1.1 20 年行业技术沉淀，产品布局不断拓宽

万润新能是国内磷酸铁锂正极材料技术积淀者。

公司是一家主要从事锂电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，设立以来专注于新能源汽车动力电池领域的发展趋势和需求变化，主要提供动力电池正极材料磷酸铁锂产品，同时具备前驱体磷酸铁的量产能力、以及少量锂电池正极材料锰酸锂的生产能力。

其中公司核心产品磷酸铁锂型号多样，产品体系包括倍率性能优异、综合性能好的 A8-4 型，循环性能好的 A8-4C 型，高容量、高能量密度的 A8-4E、A8-4F2、A8-4G 型 LFP 正极材料，公司产品体系丰富，应用场景不断拓展。

前瞻布局磷酸铁，中期聚力动力电池磷酸铁锂研发生产，展望储能电池正极量产。

公司成立于 2010 年，2020 年完成股改，2022 年于科创板上市。在公司成立之前，实际控 制人刘世琦夫妇就已成立万润工贸，在磷酸铁锂前驱体领域有了 7 年的经验积累，所生产的磷酸铁产品进入了美国 A123 供应链；2011-20 年公司聚力动力电池磷酸铁锂正极材料的研发与生产，不断推出高安全性、高能量密度、高循环次数的产品，并成为宁德时代、比亚迪等众多知名锂电池企业的供应商；2021 年来公司积极向储能领域拓展，目前已向 ATL 批量供货。

公司控股股东、实际控制人是刘世琦、李菲夫妇，截至公司招股书，合计持股超过 32.5%。 刘世琦先生毕业于华中科技大学，从事锂电池材料研发工作近 20 年，主攻动力及储能电池材料的研发与生产，参与国家级新工科研究与实践项目等多项国家、省部级项目，获得发明专利 17 项，技术背景深厚。

另外公司客户万向一二三（21 年营收占比 3.14%，为公司第五大客户）持有公司 3.0%的股份，核心客户持股同样彰显公司产品的竞争力，提振对公司业绩确定性的信心。

1.2 行业需求爆发，业绩拐点向上

21 年公司扭亏为盈，业绩迎来困境反转。

2021/1H22 公司实现营收 22.3/34.0 亿元， YOY+224%/387 %；实现归母净利达 3.5/4.9 亿元，2021 年公司扭亏为盈，1H22YOY+252%。

从产品结构来看，公司核心产品磷酸铁锂营收占比较高，2021 年国内新能源汽车销量增长，磷酸铁锂供不应求，公司集中力量保障磷酸铁锂产能，营收占比进一步提升至 97%；公司锰酸锂产品 2019 年开始供货，营收占比波动较大主要受公司排产影响；公司磷酸铁产品主要满足自用，仅少量出售，因此占比同样较小。

产品量价齐升，产能利用率回归高位。

销售端看，21 年来受益于新能源汽车市场需求旺盛以及磷酸铁锂动力电池装机量占比不断提升，磷酸铁锂正极材料市场供不应求。

公司 21 年磷酸铁锂出货 4.0 万吨，YOY+112.8%；行业供需紧张叠加上游原材料价格上涨，公司磷酸铁锂产品均价上升至 5.4 万元/吨，YOY+64.4%。

生产端看，21 年公司磷酸铁锂产能增量主要来源于湖北虹润的自产扩建产能和山东鑫动能的新增外协产能，同时为响应市场需求，公司调整产线排产，21 年磷酸铁锂产能利用率达 92.7%，YOY+14.2pct。

毛利率大幅提升后回落，费用控制能力持续深化。

公司 21 年综合毛利率达 31.2%，主要受益于核心产品磷酸铁锂的盈利改善：

①公司 21 年磷酸铁锂售价达 5.4 万元/吨，YOY+64.4%；

②公司于 4Q20-1Q21 向供应商低价锁定碳酸锂 3000 余吨（公司 21 年碳酸锂采购总量 9853 吨），享受到部分库存收益；

③产能扩张带来的规模效应降低单位人工及制造费用等成本。1H22 碳酸锂价格持续上涨，同时低价碳酸锂库存基本消耗完毕，公司毛利率下滑至 22.1%。

费用端看，公司费用绝对值增幅显著小于营收增幅，期间费用率持续改善，2021/1H22 分别为 8.9%/5.5%。

1H22 公司净利率保持稳定，资金需求推升资产负债率。

得益于公司核心产品的盈利改善和整体费用控制能力提升，2021/1H22 公司 ROE 分别达 28.4%/28.5%，销售净利率达 15.8%/14.5%。

但由于公司在业务发展、产能建设等方面资金需求较大（测算公司招股募投项目资金需求 1.6 亿元/万吨），公司此前主要通过银行授信方式进行了大量债权融资，2021/1H22 公司资产负债率进一步提升至 66.3%/70.4%。

2. 铁锂赛道火热，行业格局未定

2.1 动力触底回升，储能市场爆发

新能源车中磷酸铁锂电池占比触底回升。

2015 年国内新能源汽车市场开始快速扩容之后，磷酸铁锂电池装机占比经历了从高位回落再触底回升的过程，2019 年铁锂占比仅为 32.4%，较 16 年高点减少 40pct；19 年之后占比逐步回升，21 年达到 52%，22 年前三季度进一步提升至 60%左右。

铁锂需求回暖的直接原因来自于爆款车型推动，根本原因为成本优势+技术进步。

20 年下半年开始多款搭载磷酸铁锂电池的爆款车型推出，直接带动铁锂电池需求回升。20 年 6 月之后比亚迪汉和五菱宏光 MINI 相继上市，10 月份特斯拉首次将上海工厂标准续航版 Model 3 切换为铁锂电池；21 年开始比亚迪全系车型、特斯拉 Model Y 标准续航版等逐步实现三元换铁锂，此外更多铁锂车型也陆续上市。

铁锂占比提升的背后是成本优势叠加技术进步带来的性能提升：

铁锂低成本优势再度凸显。2017年的补贴政策首次将补贴额度与电池系统能量密度挂钩，更高的能量密度可以凭借更高的调整系数获取更多补贴，在乘用车领域，能量密度天生处于劣势的磷酸铁锂电池逐步被三元替换。

20 年之后补贴边际影响减弱并且将于 22 年底完全退出，同时需求回暖带动上游原材料价格大幅上涨，电池厂和主机厂对成本的敏感度增强，使得具有成本优势的磷酸铁锂材料再次获得市场关注。

结构集成化创新提升系统能量密度，弥补铁锂短板。

2019 年开始，宁德时代 CTP 技术实现多轮迭代，通过不断缩减多余部件，实现能量密度和续航里程的提升，最新一代 CTP3.0 搭载铁锂电池情况下，系统能量密度达到 160Wh/kg。

比亚迪将创新性电池产品作为重要卖点，20 年汉 EV 首搭刀片电池，22 年海豹发布会同步推出 CTB，集成度更上一层楼；刀片电池目前系统能量密度已升级至 150Wh/kg，规划到 25 年提升至 180Wh/kg。

总体来看，电池企业通过结构创新、精简模组和结构件的方式提升系统能量密度、降低材料成本，使得磷酸铁锂能量密度较低的劣势得到一定弥补，也打破了铁锂电池在高端车型上的应用瓶颈。

图 12：国内动力电池结构创新进展

铁锂增量市场之一：10-20 万元 A 级车爆款初现，铁锂占得先机。

从燃油车的历史规律来看，A 级车为国内乘用车最主要细分市场，占比达 55%-60%，其销量能否提升是影响新能源汽车能否在全国实现全面渗透的关键因素。由于目前电池等零部件成本较高，A 级电动车普遍较同级别燃油车更贵，缺乏性价比，导致 10-20 万元区间电动车渗透率较低。

22 年以来，比亚迪以平价插混抢夺燃油车市场的策略收到较好成效，旗下 DMi 车型热卖一定程度上改善了国内电动车市场“哑铃型”结构；在纯电方面，元 PLUS、Aion Y 等车型初现爆款迹象，并且特斯拉预计将于 23 年推出 20 万元以下的低价车型 Model Q，有望助力 A 级车市场销量占比提升。

从电池装机类型来看，磷酸铁锂由于兼具低成本+续航够用+安全性，在该细分领域占据明显优势。

铁锂增量市场之二：海外市场基数低+企业接受度提高，铁锂迎来发展契机。

海外车企和电池厂过去一直坚持三元路线，随着铁锂技术的进步以及特斯拉、比亚迪等头部车企的示范效应，21 年开始大众、福特、Rivian、戴姆勒、现代、丰田等海外车企纷纷宣布导入磷酸铁锂电池，同时LG 和SKI 等海外动力电池生产企业也相继宣布开发磷酸铁锂电池技术。

我们认为海外电动车、储能市场将成为磷酸铁锂全新的蓝海市场，有望打开铁锂进一步增长的空间。

铁锂增量市场之三：储能市场高速发展拉动铁锂需求。

根据 EVTank 统计，2021 年，全球储能锂离子电池出货量达 66GWh，同比增长 132%。我们预计 2025 年全球储能锂电池出货量将达到 518GWh，21-25 年复合增速 67%，增长率将高于动力电池。

从能量密度、循环寿命、安全性、成本等方面综合考虑，磷酸铁锂电池仍将是最主要的技术方向，预计 25 年市场份额有望接近 90%。

预计 22-25 年铁锂正极复合增速约 60%。全球新能源汽车、储能市场的高速增长将持续拉动对磷酸铁锂正极材料的需求。

国内方面，随着中端电动车市场的崛起，我们预计未来 3 年磷酸铁锂电池占比将维持在 60%以上；海外方面，铁锂电池将经历 0-1 的发展过程，25 年市场份额有望提升至 25%；储能方面，预计海外市场将逐步完成三元到铁锂的切换。

综合以上因素，我们预计 2025 年磷酸铁锂电池规模将达到 1111GWh，对应铁锂正极产量 400 万吨，22-25 年复合增速约 60%。

2.2 行业集中度下降，产能大幅扩张

铁锂竞争格局未定，集中度呈分散之势。

近年来磷酸铁锂正极格局呈现分散之势，主要由于 21 年开始下游需求短时间快速爆发，多数头部企业并未在产能端做好充足准备，因此给了其他企业更多的订单机会。

根据高工锂电数据，2020 年铁锂 CR6 占比高达 92%，22 年 1-8 月下滑至 74%，龙头企业市场份额由 19 年的 29%下滑至 22 年 1-8 月的 23%，万润市占率由 17%下滑至 6%。

我们认为随着产能的陆续释放，行业集中度有望重新提升，万润的市场份额也有望重回前三并缩小与 CR2 的差距。

行业高景气吸引众多玩家加入，行业产能大幅扩张。

在行业高景气的催动下，传统的铁锂厂商纷纷加大扩产力度。

除此之外，传统三元正极厂商和部分电池厂商开始扩建铁锂产能，主营钛白粉、磷化工等传统化工业务的企业也通过下游延伸布局磷酸铁锂赛道。

据不完全统计，22 年年末国内磷酸铁锂建成产能将达到 200 万吨级别，预计到 2025 年年末产能将扩张至 700 万吨规模。

我们认为，长期来看产能过剩不可避免，行业仍需经历产能扩张-价格竞争-产能出清-集中度重新提升的发展阶段，拥有产能、技术、成本和客户优势的企业将存活下来并最终胜出。

3. 盈利能力行业领先，产能突破释放业绩

3.1 铁锂产品性能优异，技术工艺持续提升

公司磷酸铁锂技术指标达到或超过行业水平。

公司磷酸铁锂产品分为容量型与倍率型，其中容量型产品粉末压实密度 2.4-2.5g/cm3，对应极片压实密度 2.55-2.65g/cm3；0.1C 首次充电比容量 159-164mAh/g、放电比容量 154-158mAh/g；1C2200 周容量保持率 88.7%、1C3000 周容量保持率 80%。

公司磷酸铁锂产品的主要技术指标，如压实密度、0.1C 放电比容量、循环性能均达到或超过同行业可比公司水平，公司核心产品性能品质较优异，具有一定技术优势。

技术工艺不断改进提升产品综合性能。

为解决磷酸铁锂能量密度低的难题，公司对传统的固相反应进行改进，通过金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术等，对磷酸铁锂进行产品设计和过程设计的改善，再通过粗磨、细磨及喷雾干燥工序实现磷酸铁锂原料粒径纳米化，同时使掺杂的金属离子和复合碳源均匀混合包覆在固体小颗粒表面，避免金属离子和碳源的偏析。

公司通过对共沉淀法合成工艺进行改进优化，精确控制各原材料配比、反应温度、搅拌速度、干燥速度、煅烧温度等，实现对磷酸铁的均匀沉淀。

公司通过氧化+老化的工艺，实现了颗粒生长速度的调控和铁磷比的精确控制。

公司利用自主开发的除杂技术，得到高纯度的硫酸亚铁，并开发出合适的反应工艺和洗涤参数，获得低杂质元素的磷酸铁。

新技术方面，公司与国内知名高校搭建优势互补的研发合作平台进行钠离子正极材料、磷酸锰铁锂的开发研究，目前已具备相关产品的技术储备。

图 17：磷酸铁锂工艺过程中涉及的关键技术

3.2 盈利水平领先同行，成本优势不断夯实

铁锂技术路线百花齐放，磷酸铁为主流工艺。

目前铁锂的合成工艺已经相对完善，主要分为固相法和液相法两类，其中固相法根据铁源不同又可分为磷酸铁、草酸亚铁和铁红工艺。

各种工艺各有优缺点，关键在于针对不同的应用场景和客户需求做相应性能指标的平衡和取舍。其中，磷酸铁工艺兼顾高容量与低成本成为大多数企业采用的主流工艺，根据磷酸铁合成过程中铁源、磷源及添加剂的不同又可分为铁法、钠法和铵法。

公司采用磷酸铁铵法工艺，具备成本优势。

公司自有工厂采用磷酸铁铵法工艺，以磷酸二氢铵或磷酸氢二铵为磷源，通过双氧水氧化沉淀，再加入少量磷酸老化，合成得到磷酸铁。

与钠法的磷源磷酸相比，磷酸二氢铵/氢二铵价格低廉；铵法中磷酸仅作为酸碱调节剂及除杂剂，且最终得到的副产物硫酸铵或者磷酸铵可以做为化肥出售，附加值较高。因此理论上看，我们认为铵法在磷酸铁工艺中具备成本优势。

公司吨毛利、毛利率行业领先。

2021 年公司磷酸铁锂单吨毛利 1.7 万元，毛利率 31%，18-21 年单吨毛利和毛利率持续处于行业领先水平。我们认为不同企业间的盈利差距主要由于规模水平、工艺路线、一体化程度、对低价原材料的布局等方面存在差异；公司采用成本较低的铵法工艺，磷酸铁基本实现全自产，同时适时储备低价碳酸锂原材料带来库存收益，因此盈利能力领先同行。

降本措施之一：工艺改进带来原料成本下降。

2018-2020 年，公司处于产品结构优化升级、性能提升的阶段，公司采用磷酸二氢铵来替代磷酸氢二铵作为磷源，主要从两方面降低成本：

1）磷酸二氢铵的价格低于磷酸氢二铵，且波动幅度相对较小；

2）磷酸二氢铵的 pH 值相对低于磷酸氢二铵，新工艺对磷酸需求量下降，减少了磷酸投料数量。

2020 年 1 月之后公司生产工艺趋于稳定，磷源切换为磷酸二氢铵。

降本措施之二：与磷化工巨头成立合资公司，锁定锂源、磷源、铁源等关键原材料。

磷酸铁锂成本中主要为原材料成本，2022 年碳酸锂价格加速上涨以来锂源成本占比高达 70%-90%，磷源占比 5%-15%，铁源占比 3%以下，原材料的布局是企业降本及保供的重要措施之一。

公司与鲁北集团成立合资公司鲁北万润，一方面可以利用其生产钛白粉过程中产生的硫酸亚铁、化肥生产过程中产生的磷酸二氢铵/磷酸氢二铵和磷酸以及无棣金海湾碳酸锂的生产能力，为合资公司提供相应原材料；另一方面，公司也可以对鲁北集团控股的山东鑫动能产线进行改造，委托其进行代加工，弥补公司阶段性产能不足；此外，中国电建拟在鲁北化工产业园开发建设光伏、风力发电、光伏制氢、光伏制热等项目，充分利用绿能制造，大幅度降低标准煤耗指标，为合资公司配套具备竞争力的水、电、蒸汽、天然气资源等。

公司另一家合作企业龙佰集团主营钛白粉，同样具有大量硫酸亚铁副产产能，同时项目所在地襄阳距离公司主要生产基地较近，运输较为便利，能够节省运输费用。

表 9：磷酸铁锂企业碳酸锂布局情况

3.3 绑定铁锂电池龙头，需求强劲订单无忧

绑定铁锂电池龙头，不断拓展新客户。

公司核心客户包括宁德时代、比亚迪、万向一二三等，2021 年前五大客户占比超过 90%，其中宁德时代+比亚迪占比超过 80%。

公司客户的高集中度与磷酸铁锂电池市场较高的集中度有关，22 年前三季度宁德时代+比亚迪在铁锂电池市场的份额超过 80%。除此之外，公司也在积极拓展新客户，已成为亿纬锂能、中创新航等重要电池企业的供应商。

公司为宁德时代和比亚迪主要供应商。

作为铁锂赛道两大主要玩家，宁德时代和比亚迪供应商众多，万润则一直保持两家头部电池厂的主要供应商地位。

据不完全统计，2021 年公司为宁德时代第四大铁锂供应商（销售额口径）、比亚迪第三大铁锂供应商。铁锂电池龙头订单的旺盛需求将支撑公司持续高速增长。

图 25：宁德时代 18-20 年铁锂采购额 单位：亿元

图 26：比亚迪 18-20 年铁锂采购额 单位：亿元

3.4 突破产能瓶颈，扩产迎来加速

公司规划铁锂产能已超 90 万吨，处于行业领先水平。

受制于资金短缺，公司近几年产能扩张较慢，21 年底磷酸铁锂产能仅 4.28 万吨，产能利用率达到 92.74%，产能整体处于较为紧张的状态。

公司前期通过中航信诺、山东鑫动能、融通高科、圣钒科技等外协厂商 弥补产能不足，22 年开展与政府的合作项目，7 月份投产。

除此之外，公司与鲁北集团合资成立鲁北万润，新建 66 万吨铁锂一体化项目，其中一期 24 万吨有望于 23 年一季度建成投产。

预计 22 年公司铁锂产能近 20 万吨，23 年总产能有望达到 50 万吨，合资项目完全达产后总产能将超过 90 万吨，公司未来三年将迎来扩产加速期。

磷酸铁产能同步跟进，规划产能超 80 万吨。

21 年公司磷酸铁产能 4.1 万吨实现完全自供。20 年襄阳华虹停产后，公司自产磷酸铁基地包括宇浩、虹润等。除此之外，公司还与鲁北集团合资 66 万吨一体化项目、与龙佰集团合资 10 万吨磷酸铁产能，建成后总产能将达到 84 万吨。

我们预计公司后续仍有望通过自建产能、外协、政府合作等方式补足产能缺口。

4. 盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

销量：随产能释放成倍增长。22 年公司多处基地产能先后投放，23 年一季度合资产能也将建成投产，公司磷酸铁锂产能迎来加速释放期。

我们预计 22-24 年公司铁锂产能分别 为 20/50/66 万吨，结合投放时点和订单需求，预计销量分别为 10/30/48 万吨，同比增长 150%、200%、60%。

价格及毛利率：铁锂价格处于下降周期。一方面碳酸锂价格随着产能的释放将迎来高位回落，带动铁锂价格调整，另一方面正极产能的大幅扩张将加剧产品价格的压力。我们预计 22-24 年公司铁锂均价分别为单吨 13.5/11.3/7.6 万元，同比+149%、-16%、-33%。

盈利方面，预计 22-24 年铁锂毛利率分别为 16.7%、13.2%、14.1%，整体处于下降趋势当中。

其他：随着公司磷酸铁锂产能的快速扩张，我们假设磷酸铁全部用于自供不再外售，同时锰酸锂业务保持稳定。

4.2 估值分析

万润新能作为国内磷酸铁锂正极领域的领军企业，在客户和成本方面具备显著优势。公司借助资本市场做大做强，22 年开始将突破产能瓶颈快速放量，支撑业绩高速增长。

我们预计公司 22-24 年归母净利润为 13.3/21.62/24.23 亿元，对应 10 月 19 日收盘价 PE 分别为 13/8/7 倍。

可比公司的选择方面，德方纳米、龙蟠科技、富临精工在磷酸铁锂正极业务布局上与万润新能相似度较高，当升科技、容百科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材则与万润新能同属锂电正极赛道；可比公司 2023 年估值平均值为 15 倍，我们给予公司 2023 年 15 倍 PE，目标市值 324 亿元

5. 风险提示

1、全球疫情持续的风险。若全球疫情持续或出现反复，将给企业开工和下游消费市场需求带来不确定，影响企业的正常经营和业绩释放。

2、原材料价格大幅上涨的风险。由于下游需求旺盛，碳酸锂供不应求导致价格持续上涨，若后续原材料价格上涨的幅度和时间超出预期，将影响企业的盈利水平。

3、行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。磷酸铁锂未来产能扩张规模较大，行业竞争加剧带来的价格战将影响企业的盈利能力。

4、技术路线快速变化的风险。正极材料技术路线多样，若后续有性价比更高的替代技术或产品出现，将给企业正常经营造成负面影响。

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精选报告来自【远瞻智库】

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最美不过秋枫

作者：小易常在

发布时间：2022-10-21 09:31

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风见枫心动

广角透视

梦幻枫林

秋枫满地红

秋浓霜重露，情浓意切温暖

落枫处凭栏，愿此生悠然

晨光下的枫树

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王一博好帅啊

作者：cap小王

发布时间：2022-10-21 09:30

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王一博好帅啊

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1064话全图：罗刺穿黑胡子！贝加庞克致电龙，路飞父子即将见面？

作者：动漫海贼乱说

发布时间：2022-10-21 09:21

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全图封面：P1：P2：P3：P4：P5：P6：P7：P8：P9~14：P15~P16：红心团配合得真好。虽然不是实力逆天，但是各司其职，打得很有章法。相比草帽团，红心团更适合打团战。因为他们比较龙套，尾田设计时就能让所有人围绕罗。草帽团百花齐放，反而适合各自为战，强行打团就只能所有人辅助路飞。凯多之战就出现这种局面，攻击力满格的索隆不得不辅助路飞，然后路飞跪了索隆单打，索隆跪了路飞再单打。布琳相当镇定如若，令我刮目相看！我还以为她会号啕大哭或者怒火中烧，想不到还能反过来警告敌人。这样的性格才配得上“女海贼”三个字。贴吧老司机发现，布琳被抓之后换了件衣服，黑胡子团对她做了什么……？老乔巴怎么这么丑啊！SBS里跑偏版乔巴可是猫蝮蛇那种大佬身材。娜美说这套衣服是“从来没有见过的时尚”。尾田也太能吹了吧，这不就是泳装吗？蛋糕岛篇任意一套衣服不比这奇装异服好看？PS：红心团加强好多，贝加庞克和龙交谈，路飞父子有机会见面吗？

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系统门窗行业研究：低渗透率+高品牌属性，构建消费建材新蓝海

作者：未来智库

发布时间：2022-10-21 09:20

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（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富、王涛）

1. 系统门窗解决传统门窗行业痛点，需求空间广阔

1.1. 系统门窗有望解决功能痛点，性能优良前景广阔

门窗被誉为建筑的眼睛，系统门窗是采用系统化技术设计制造、满足功能和性能要求、可 直接选用的定型门窗产品（GB/T39529-2020）。系统门窗的五大产品核心特点：系统化的 设计、高隔热型材、标准的材料配方、高品质五金系统、严谨的生产工艺。系统门窗全面 满足建筑要求，技术成熟、性能稳定、质量可靠，有利于标准化和工业化生产。门窗业界 内将系统门窗与其他普通断桥铝门窗形象地比喻为“品牌电脑”，和“组装电脑”。系统门 窗与传统门窗的最大区别在于，系统门窗需要经过系统技术研发的、材料和整窗性能经过 测评认证的、可成品选用的建筑门窗产品。而传统门窗产品通常只针对单一工程进行设计和生产组装，系统门窗是通过反复的测试优化将门窗中各子系统（组件）进行合理配置， 使门窗整体完成预先设定设计目标，再根据不同工况进行成品选用的门窗。

我国门窗发展历史悠久，当前铝合金窗已逐步成为主流。封建时期，受生产力和生产水平 限制，门窗多为实木制作，到清朝时期开始镶嵌玻璃，起到采光、遮风挡雨的作用。1911 年钢门窗开始传入中国，1925 年上海民族工业开始小批量生产钢门窗，但是钢窗普遍存在 保温性差和美观性不足，质量重、密度大无法立足于高楼大厦。20 世纪 70 年代铝合金门 窗出现后，因在减重效果、安全性能、回收利用性等方面具有显著优势而占据了我国门窗 市场的主要地位，但是仍未解决保温问题；1983 年我国开始从德国引进塑钢门窗的生产技 术，后因质量问题引发较多安全事故而被主管部门出台限制政策，限制其在高层建筑使用， 塑钢门窗应用范围大幅缩减；20 世纪 90 年代以来，断桥铝合金门窗和铝包木门窗因具备 良好的综合性能在我国门窗市场快速发展，尤其是断桥铝合金门窗，以其保温隔热、隔音、 美观、多样、应用范围广等优势深受广大消费者青睐，现已成为我国系统门窗市场的主流 产品。

传统门窗具有较为显著的功能痛点，窗户是较为典型的功能性建材。根据优居研究院统计 的受访者旧门窗使用体验感影响因素情况，隔音性能较差占比 47.9%，不安全因素（摇晃、 抗风抗压性能）占比 41.1%，保温性能和密封性能因素分别占比 23.7%，还有不美观、不耐 用、操作感较差等多个因素影响用户对门窗不满意因素存在。因此，未来门窗市场亟待解 决这些用户痛点，而系统门窗能更好解决传统门窗存在的问题，市场前景广阔。

系统门窗强调从研发到最终安装的系统化解决方案，这就要求系统门窗企业对设计、制造 和安装环节均可做到精细控制。系统门窗需首先确定标的，包括各类的物理性能、尺寸、 区域使用范围，再根据地区法律法规对门窗质量、功能和性能指标的要求，综合考虑门窗 产品应用相关环境因素和在全生命周期内产品可靠性和节能环保性等因素，进行系统化地 研发、设计与优化，并严格按照工艺要求和相关标准制造、安装、使用与维护，在研发、 设计和生产环节均体现系统化特征。这要求门窗厂对系统门窗产品的质量和性能指标作出 明确承诺，在设计、生产和安装等各个环节保证实现承诺的指标，并对门窗系统的整体性 能、质量指标承担责任。

系统窗的硬件选材上优于普通门窗。系统窗的主要原材料包括铝型材、玻璃、五金和配件 等。玻璃的面积占门窗总面积约 80%甚至更高，被称为门窗“血肉”，系统窗的玻璃要兼具 保温隔热、隔音安全等功能，因此多选择中空玻璃、夹层玻璃或 Low-E 玻璃。型材被称为 门窗的“骨骼”，系统窗在型材的选用均符合GB/T8478-2008《铝合金门窗》标准要求， 多选择欧标槽型材，型材截面是按照整体解决方案严格设计的。五金配件作为门窗的“心脏”，静态和动态两种效果并存，牢牢嵌在型材里，对系统窗的影响在于密封性能和使用 寿命，系统窗采用高标准五金配套产品，配件标准化，无需特殊配置，少打孔安装方便且 美观。系统窗的隔热条加宽，采用的是铸铝角码+空心不锈钢销钉+注胶，有效保证系统窗 良好的气密性。

高性能是系统窗相较于普通窗最大的优势。长期以来，国内门窗品质参差不齐，在隔音性 能、水密气密性等方面的不足严重影响居住环境的舒适性，成为住宅品质的短板。但系统 窗在抗风压、水密性、气密性等主要指标方面相较普通窗均有较大的提升。以贝克洛为例， 其系统性门窗的抗风压性能、水密性能、气密性能均可达国内最高标准 9 级/6 级/8 级，而非系统窗的抗风压性能只能达到 4-6 级，水密性只达 1-3 级，气密性只达 1-3 级，系统窗 的隔音性能、隔热性能相较于非系统窗也提升一倍，适用于东南沿海地区高温、高湿且强 台风高发的环境。

目前主流系统窗分为断桥铝门窗和铝包木门窗，铝合金门窗占六成。根据优居研究院统计 的数据，我国各类门窗中以铝合金门窗为主，占比约六成，价格较高的铝包木门窗约占两 成，传统塑钢门窗也占有 20%的市场份额。其中，断桥铝合金门窗占据了我国系统窗行业 的主流地位。断桥铝合金门窗型材主要通过穿条或浇注方法，由内外两部分铝合金型材与 隔热材料复合而成，是一种兼具金属强度及非金属保温性能的优异建筑门窗材料，从而提 高铝合金门窗综合性能，同时满足消费者对安全美观、节能环保等方面的需求，产品在全 国范围内广泛应用。铝包木门窗在我国门窗市场占两成，铝包木门窗以木材为主要材料组 合成框、扇结构，同时在门窗的外侧包覆或连接起保护、装饰作用的铝合金板框，具有较 好的保温节能效果，产品主要应用于北方市场。

系统门窗国标正式实施，有望带动行业进一步规范化发展。国家标准《系统门窗通用技术 条件》GB/T39529-2020 于 2021 年 11 月 1 日正式实施，系统门窗要全面满足建筑需求， 技术成熟、性能稳定、质量可靠，有利于标准化和工业化生产。在建筑工程中应用系统门 窗产品，可简化工程验收程序，降低成本，保证工程质量。系统门窗采用自我声明或第三方认证的方式确定了材料、构造、形式、设计规则、加工工艺、安装工艺、性能及使用维 护要求，用相似原理确定了允许调整的范围及替换规则，并以文件形式确定下来，不满足 这些规则时不属于系统窗。系统技术供应商应具备相应研发技术能力以保证产品的性能功 能满足设计使用要求，并制定产品实现过程的质量控制措施和文件；系统窗制造商应制定 相关的质量保证体系，对产品实现全过程进行质量管控，以确保系统窗产品符合系统技术 文件的规定。

1.2. 建筑节能及消费升级有望驱动系统门窗市场快速增长

1.2.1. 驱动力一：绿色建筑带动节能需求，系统窗迎来机遇

门窗是影响建筑节能效果的关键部位，已成建筑节能的关键。门窗作为建筑围护结构的重 要组成部分，是建筑物热交换、热传导最活跃、最敏感的部位。通过门窗损失的能量约占 建筑物外围护结构能量损失的 45%-50%，现有的建筑门窗因隔热性能较差而造成了大量的 能源浪费。冬季单玻窗损失的热量占供热负荷的 30%-50%，夏季由于太阳辐射透过单玻窗 使室内温度提高而导致的制冷占空调负荷的 20%-30%，建筑围护结构和门窗的保温性能至 关重要。

系统窗节能优势明显，国内门窗品牌亟待创新。国内系统窗发展至今约 20 年，08 年之后 门窗系统在市场上逐渐活跃起来。国外门窗系统优势在于产品齐全、技术成熟、体系完善， 劣势在于价格偏高、窗型及工艺不适应我国所有区域。国内目前的系统窗优势在于价格实 惠、工艺因地制宜、更新换代技术快，但是劣势也很明显，包括技术不够成熟、体系不够 完善、研发能力不足等方面。以节能为例，国外门窗导热系数较国内品牌优势明显。根据中国幕墙网数据，国外门窗的传热系数可降低到 0.8W/(m·K )，国内门窗尚需努力追赶。

俄乌危机之后进一步推高能源成本，建筑节能需求强烈。我国电力结构以火电为主，2021 年我国燃煤发电占总发电量的 67.4%，因此我国的电价成本很大程度上跟煤价相关，煤价 虽已出现回落但仍处于历史高位，天然气价格随着俄乌危机后一路上涨。根据 EPEXSPOT 9 月 22 日法国电力交易数据，今年最高价格于 8 月 29 日达 805.94 欧元/兆瓦时（约 5.6 元人民币/度电），英国电价常年在 40-60 欧元/兆瓦时，今年已经涨到 438.6 欧元/兆瓦时， 一年内上涨十倍。2021 年下半年全国出现“限电限产”的紧急状况，10 月发改委下发《关 于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，彻底放开工商企业电价的上涨幅度， 不少省市陆续出台了上涨电价的文件，2022 年迎来政策执行期，工商业电价上涨扑面而来， 一方面带动了分布式光伏的发展，另一方面对于节能提效的需求更加强烈。未来如果居民 用电价格开始进行市场化改革之后，用电成本可能上升，有望带动建筑节能相关需求增长。

顺应碳中和发展大势，绿色建筑政策催生出系统窗需求。政策层面上对绿色建筑的占比要 求逐渐提高，《“十三五”节能减排综合工作方案》提出“开展超低能耗及近零能耗建筑试 点”，到《绿色建筑创建行动方案》提出，2022 年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，《2030 年前碳达峰行动方案》中再次提高这一比例，要求 2025 年城镇新建建筑全面 执行绿色建筑标准，绿色建筑的时代已到来。截至 2020 年底，全国累计绿色建筑面积达 到了 66.45 亿平方米。截至 2022H1，我国新建绿色建筑面积占新建建筑的比例已经超过 90%，全国新建绿色建筑面积已经由 2012 年的 400 万平方米增长至 2021 年的 20 多亿平方 米。“碳中和、碳达峰”时代下，绿色建筑已上升为国家战略，传统门窗已无法满足减排 低碳的需求，优质系统窗在绿色建筑中的渗透率有望逐步提升。

建筑节能标准逐渐提高，打开系统窗市场空间。从 1986年《民用建筑节能设计标准》 （JBJ26-86）建筑节能率的 30%提升到（JBJ26-86、GB50189-2005）50%的水平，到 2010-2018 年开始执行 65%的建筑节能标准，直到2018年《严寒和寒冷地区居住建筑节能设计标准》 （JGJ26-2018）最新标准出台，要求居住建筑节能标准达 75%。根据《”十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》指出到 2025 年，我国将建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方 米以上，我们预计未来建筑节能的标准或将逐步提高。系统窗将作为绿色节能技术被广泛 运用到未来的建筑中。

系统窗节能经济效益显著，每年可省下 1080-1560 元电费开支，并且提高生活质量。极 景静音窗给出的测算数据显示，夏天让一套 100 平方米的房屋室内温度保持在 26℃左右， 一台 2 匹的空调每天需消耗 10 到 12 度电，按照节约 40％的电能，即空调开机 2 小时， 室内可维持 5 至 6 小时舒适温度，一天可节约 4 至 5 度电，每月可节省电费 70-90 元。按 照每年四个月夏季来算可节省 280-360 元。冬季水暖、电暖和空调采暖一个月的费用大致 在 600-1000 元左右，按照四个月冬季以及节能门窗 40%的节能标准，一个冬天大致能节 省 800-1200 元电费。综合算下每年大约可节省 1080-1560 元左右。

1.2.2. 驱动力二：地产商追求高品质和楼盘差异化，系统窗有望成为新建商品房的差异化 竞争优势

目前系统窗在我国工程端应用主要在高端住宅。系统窗造价相对较高，因此当前主要应用 于地产商的高端产品线，是高端楼盘品质的代表性功能建材之一。从已有的项目工程来看， 采用国外系统窗的项目单价多为 1400-3000 元/㎡，品牌主要有 YKKAP、旭格、阿鲁克等。 国内厂商的系统窗单价在 600-2000 元/㎡。我们认为虽然地产商对建材供应链拥有较高的 议价能力，且成本控制严格，但其在选择系统窗品牌时并不单纯参考价格，例如更贵的旭 格、YKK AP 常年占据系统窗的地产商首选品牌，这或许说明即使在大 B 端，系统窗品牌也 是重要的考量因素。但我们认为，随着国内龙头品牌崛起，产品性能逐步赶上海外龙头， 国内公司性价比优势有望带动国产化替代趋势。

1.2.3. 驱动力三：C 端门窗痛点显著，系统窗有望受益消费升级

消费者对品质居住的需求，为系统窗带来机遇。优居研究院统计了消费者选购门窗的三大场景：房屋装修、影响使用体验、体验到更好的产品，消费场景中，新房装修和改造翻新 基本各占一半，可以看出，新房装修已不完全主导门窗 C 端消费市场，存量房拥有很大的 市场份额。当前消费者在选购门窗时，功能性已经是最为重要的考量因素，占比达到 47%， 其次才是性价比，占比 24%。在功能性方面又分为五个主要维度，即隔音性、保温隔热、 安全性、智能化和操作性，其中主要以隔音性和保温隔热的需求最突出。系统窗在隔音隔 热方面明显优于传统窗，能很好解决消费痛点。

随着存量房房龄的提升，C 端门窗（亦包括其他 C 端建材）市场有望进一步增长，而门窗 预算提升使得系统窗不再是“高端奢侈品”。据优居研究院，我国家庭门窗的使用年限在 5 年以上的占比已超过七成，10 年以上的占比约三成，门窗换新的需求存在增长前景。从门 窗换新预算来看，约八成的消费者门窗换新预算在 2000 元/平方米以内，预算 1000 元/平 方米以上已经占到五成。目前，系统窗的价格大多在 1000 元/平方米以上，但已经逐步进 入了大众消费的预算范围，我们认为一方面后续消费者在选择门窗时的预算有进一步提升 空间，另一方面，系统窗市场若放量，其价格也有下行空间，二者相向而行，有望使得系 统窗消费更加“大众”。

年轻消费群体、新中产阶级有望成为门窗换新市场主流。从第七次全国人口普查数据来看， 我国的人口年龄结构30~39 岁占比最高，40~49岁占比为第二高，两者合计占比达到52.7%， 对应的人群主要是 80 后和 70 后。根据优居研究院《2021 国民门窗焕新行动报告》，80 后、 90 后开始成为门窗换新市场的主力军，占比六成以上，对改善居住条件和生活品质的需求 强烈，带来广阔的门窗换新市场。从收入方面来看，门窗换新消费者多有不错的收入水平， 大多为新中产阶级，消费潜力大。这些群体是系统窗的优质客户，一方面他们对于居住条 件有更高的要求，更注重门窗产品的体验感，对隔音、保温隔热的需求强烈；二是他们具 有足够的经济实力和较为理性的消费观，能够支付系统窗较高的价格。

1.3. 低渗透率或带来市场快速扩容，存量改造有望催生 C 端大市场

系统窗需求主要与住宅需求相关，住宅需求可进一步分为新建和存量改造两个部分，我们 认为在两个市场中系统窗均存在增长机会。1）新建商品房对应的大 B 端市场主要依靠渗 透率提升实现增长。由于门窗是商品房主体结构工程的一部分，因此其基本由地产商负责 交付，仅部分封阳台工程需小业主自行完成，因此，新建商品房外窗主要对应大 B 市场。 我们预计随着商品房整体景气度高位回落，外窗大 B 市场面临着中长期下行的压力，但系 统窗有望依靠渗透率提升实现增长。2）存量改造与二手房主要为居民自发需求，基本对 应 C 端市场，根据我们的报告《对比美国，我国的存量房时代能否开启？》，二手房交易 和房龄增大后的更新改造是主要驱动力，而中长期看，房龄增大后的更新改造需求更加重 要。C 端外窗市场一方面受益于整体更新改造需求的增长，一方面也同样受益于系统窗渗 透率的提升。

1.3.1. 大 B 市场：地产或处于大周期下行过程中，25 年竣工端需求或为 21 年的 55%左右

外窗需求可近似看做与竣工端消费建材周期类似，后续今年整体外窗新建市场或处于下行 大周期中。外窗安装处于房屋主体结构完工之后，精装修之前，因此其需求略早于涂料、 室内防水、瓷砖等地产后周期品种，但正常施工状态下时间间隔应不大。我们用 A月前第 12-18 个月的新开工面积滚动值表征 A 月的竣工端建材需求。目前已有数据可推导出 2023 年 9 月以前的竣工需求，可以看到，理论值在 2022 年 2 月见顶后进入下降通道，21 年下 半年开始新开工数据快速恶化，对短期竣工需求造成了较大的影响。但考虑到 21 年下半 年以来地产链资金紧张，可能导致前期竣工需求比理论值更弱，当前地产销售和保交楼政 策密集推出，也可能使得未来一年内的竣工端需求好于理论值。 中长期角度，若假设销售面积和新开工面积至 2025 年逐步下降至 10 亿平米，随后保持相 对稳定，则在中长期看，竣工端的需求也将会向 10 万平米收敛，但由于前期新开工面积 蓄水池的影响，其下行速度或低于新开工和销售。根据上述假设，我们预计已竣工面积表 征的竣工端需求或从 21 年的 22.2 亿平方米逐步下行至 25 年的 12 亿平方米。

1.3.2. 存量房更新需求有望逐步提升，带动 C 端建材市场稳健增长

我国存量房的年装修套数和面积均有较大的提升空间。2020 年我国存量房装修共 892 万 套，假设每套房子的面积平均值为 100 平方米，则存量改造面积占到 2019 年城镇居民居 住面积的比例在 2.53%，而根据我们在《对比美国，我国存量房时代能否开启？》中的研 究，我国 2020 年时的房龄中位数在 15-16 年，与美国 1973 年存量房改造时代开启时的 22 年房龄中位数仍有一定差距，而当房龄中位数达到 22 年时，根据理论判断，每年进行 存量改造的房屋面积或可达到存量面积的 5%左右。我们预计，随着我国存量住宅房龄中位 数的逐渐增大，存量房进行改造装修的比例有望逐步从 2020 年的 2.5%左右向上提升，预 计至 2030 年可提升至 5%左右，年均提升幅度超过 0.2%，因此我们假设 2021-2030 年我国 存量房改造面积占比的年均提升幅度为 0.2%。

在城镇居民居住面积和改造占比的共同提升作用下，22-30 年存量改造市场的年复合增速 有望达到 8%左右。2021 年我国城镇化率 64.72%，如果假设总人口相对稳定的情况下， 2025/2030 的城镇化率达到 70%/75%，则年均贡献的城镇人口增量基本在 1%左右。2） 2001-2010,2011-2020 年间我国城镇人口的人均居住面积复合增长率为 8.9%/1.9%，我们假 设 21-25 年平均增长率维持 1.2%左右。按此计算，我国的存量房（实际居住）面积在 2020-2030 年间的复合增长率有望达到 2.2%左右。再结合存量改造面积占比年均增长 0.2%， 则可计算出 2022/2025/2030 年我国的存量改造面积约为 10.25/13.22/18.98 亿平米，22-25 年年复合增长率为 8.9%左右，25-30 年年复合增长率为 7.5%。

1.3.3. 渗透率提升有望带动系统窗高增长，C 端或是重要阵地

第三方数据显示，2021 年新房装修和二次装修门窗潜在需求合计约 5.4 亿平方米。根据优 居研究院数据显示，21 年商品房销售 17.94 亿平方米，对应的潜在门窗需求约 4.49 亿平方 米，门窗与建筑面积的比例约为 1/4，二手房 21 年成交 393 万套，对应潜在门窗需求约 0.9 亿平方米，假设套均面积在 100 平米左右情况下，门窗与建筑面积的比例也接近于 1/4。

我们认为当前系统窗的主要应用场景是外窗，而上述数据可能包含了外窗以及门等多个品类，因此用 1/4 的窗地比去估算外窗市场可能会高估市场空间。根据我国建筑设计的规范， 住宅客厅、卧室、厨房窗地比不应小于 1/7，一般客厅多为 1/4-1/6，卧室一般在 1/6-1/7， 因此我们认为用 1/6 的窗地比预测外窗市场更加合理。近年来新房中逐渐流行飘窗、落地 窗等形式，或进一步增大窗地比，而存量老旧住宅的窗地比则可能更小。

在根据上述分析进行系统窗市场空间测算时，核心假设在于系统窗渗透率的提升速度。根 据豪美新材公开披露信息以及家居微观察，我国系统窗当前的市场渗透率仅在 1%-2%，我 们假设 2022 年系统窗在 B/C 端市场中的渗透率均为 2%，而欧洲市场渗透率可达到 70%。 因此渗透率的提升速度是关键的核心指标。我们假设其渗透率至 2025 年提升至 3.5%，即 22-25 年每年提升 0.5pct，可得到的结论包括： 1）整体市场空间有望从 2021 年 801 万平方米提升至 2025 年的 1510 万平方米，22-25 年 CAGR+17%，其中大 B 端市场受到新建商品房下行周期影响，增长相对较慢，但 C 端市场 有望保持持续增长。2022 年预计 C 端市场装窗面积需求的占比在 33%左右，至 2025 年有 望提升至 54%左右。 2）2025 年之后，随着商品房新建需求趋于稳定，大 B 端市场受到渗透率提升的带动，有 望重回增长，至 2030 年 B 端市场有望增长至 1000 万平方米左右，而 C 端增长或快于 B 端，2030 年 C 端市场空间有望达到接近 2000 万平方米，届时 C 端市场装窗面积需求的占 比有望提升至 67%左右。总体市场空间 25-30 年 CAGR+14.6%。 3）我们预计受到市场放量和竞争的影响，系统窗单平米的价格在 25 年之前或总体处于下 降通道，在我们的测算中我们假设 25 年前的年均降价幅度为 3%左右，但在 25 年后，系统 窗或已降至不显著高于普通门窗的价格，后续价格有望趋于稳定。因此，25 年之前，部分 年份以金额计算的市场增长率或低于以面积计算。

2. 研发壁垒较高，品牌有望带来产品溢价和市场集中

2.1. 系统门窗优质优价，研发&型材&五金为主主要成本增量

门窗上游主要为铝型材、木材、玻璃、五金等原材料供应商。上游行业的发展和价格的变动直接影响生产成本；下游主要通过经销商、直营店的零售模式和房地产企业、装修公司 的大宗业务模式面向终端消费市场。根据中国幕墙网资料显示，2021 年度我国铝型材生产 企业约 1,000 多家，建筑玻璃生产企业约2,000 多家，五金配件生产企业等上千家，上游 企业众多且产量大，可以满足门窗生产企业的需求。

原材料价格处于波动状态，我们认为其对窗企盈利会产生一定影响。铝型材是系统门窗的 主要原材料，根据中国有色金属加工工业协会发布的数据，我国铝型材产量约占铝材总产 量的 30%。国家统计局数据显示，2021 年我国铝材总产量为 6,105.20 万吨，系统窗行业的 铝型材供应充足。浮法玻璃也是系统窗的主要原材料之一，2014 年至 2021 年，我国平板 玻璃产量从 7.93 亿重量箱增长到 10.17 亿重量箱。由于铝材和浮法玻璃新增产能均受到政 策管控，且属于大宗产品，需求端波动容易对价格产生影响。根据消费建材的特性，我们 认为在大宗原材料价格上行期，窗企的产品价格上行普遍滞后，因此盈利能力可能受到负 面影响，在大宗原材料价格下行期，盈利能力也可能阶段性受益。

系统窗较传统门窗价格更高，材料成本占比 72%，安装成本占比 28%，窗框型材在原料成 本中占比最高。根据明源地产研究院的数据，塑钢门窗的价格在 300-450 元/平方米之间， 普通铝合金门窗价格 400-500 元/平方米之间，断桥铝合金门窗价格在 500-700 元/平方米 之间，系统窗的价格在 800-3000 元/平方米不等，国内的系统窗相对便宜，价格在 800-1200 元/平方米之间，进口品牌的系统窗价格在 1000-3000 元/平方米之间，复合材料的门窗价 格更高，在 2000-5000 元/平方米之间。铝合金门窗成本构成中，材料费占比72%，安装费用占比 28%。各种原材料成本中以型材、玻璃占主要部分，型材成本占比 46%，玻璃占比 28%，五金占比 16%，辅材占比 10%。

系统窗承载着“综合性能”，进口系统窗较普通断桥窗的增量成本为 851 元/ （净增 147%），研发能力是系统窗成本增量的关键因素。根据地产成本圈发布数据显示，通过旭 格系统窗（旭格 AWS65 系列 LC1524）与国内系统窗、普通断桥铝合金门窗成本对比来看， 三类门窗的成本在材料、安装上的权重差异不大，材料费用和安装费用占比均为 8:2 左右， 进口系统窗的材料费用比普通断桥铝合金门窗成本增加 674 元/m2，安装成本增量 177 元/m2，材料成本中增量的主要部分是型材成本增量，占比 42%，说明型材设计与断面专利 是系统窗厂商产生增值效应的重要环节。系统窗与普通断桥铝门窗的价格差异不仅包含 “综合性能”看得见的成本，还承载了研发设计等无形成本。综合来看系统窗主要贵在“研 发设计、后期服务、综合性能”等非实体性成本，“研发设计”等费用投入保证“综合性 能”。

进口系统窗与普通断桥铝门窗在型材上的成本差异为 355 元/，品牌及专利研发占型材 增量成本的 60%。根据《系统门窗到底贵多少？贵在哪？》文中对进口系统窗和普通断桥 门窗对比数据来看，1）型材方面：系统窗型材采用指定型材生产商加工，以德国标准生 产型材，采用 6060 的铝合金均远优于国内的铝型材型号 6063。系统窗的壁厚一般为 1.6mm 厚于普通断桥门窗的 1.4 mm，线密度较普通铝合金门窗增加 20%左右，纯材料成本整体增 加 30%左右。因型材本身差异导致的成本增加约 118 元/m2，材料用量增加 20%、材料单价 增加 30%。2）隔热条：普通断桥铝合金门窗选用国产隔热条，系统窗一般采用进口隔热条， 且隔热条宽度较普通门窗的隔热条增加 40%~80%不等，旭格 65 系列的隔热条宽度可达 30mm，系统门窗隔热条成本较普通断桥门窗隔热条增加约 90%~120%，因隔热条差价导致 的成本增加约 24 元/m2。3）其他非实体成本因素增加约 213 元/m2，这些无形的成本包 括品牌费、型材设计和断面专利费等。

系统窗五金配件成本占比 15%~20%，较普通断桥铝门窗增加约 7 个百分点，是原材料成本 增加的第二大因素，占比 27%。五金配件作为系统窗的“心脏”，五金是最容易磨损的部位，作为窗扇与型材的连接部分，直接关系到使用的方便性和耐久性。根据《系统门窗到底贵 多少？贵在哪？》文中数据，进口系统门窗比普通的断桥铝门窗的五金配件贵出 330%，旭 格、阿鲁克利用独特门窗系统技术单独开发配件槽口，客户必须使用其专用配件，在配件 上获得特有的附加值。

系统窗制作辅材单价 110 元/，为普通门窗 3~4 倍。根据《系统门窗到底贵多少？贵在 哪？》分析，系统门窗会采用自形研发的专用密封胶条，采用进口原料及抗老化特殊配方， 具有很强的拉伸强度，良好的弹性，以及优秀的耐温性和耐老化性，可确保胶条保持稳定 的性能长达 20 年以上。普通铝合金门窗密封胶条一般选用国产三元乙丙胶条，其价格一 般为 1 元/m 左右，系统窗密封胶条一般选用进口三元乙丙胶条，单价为国产的 3~4 倍不 等，且宽度增加 40%-80%，因此系统门窗隔热条成本较普通断桥门窗隔热条增加约 90%~120%；此外，旭格门窗制作时采用专用组角、销钉及玻璃扣条卡件，也会使辅材成本 变高。 综合来看，旭格的系统门窗的成本较普通断桥铝门窗的成本高出 851 元/m2，原材料成本 提升占主要部分，原材料的增量成本中又以型材（42%）、五金（21%）、制作辅材（9%）增 量成本占主要部分，研发过程和专利成果是成本增量背后的主因，型材、五金、辅材是研 发成本的载体和表现形式。

2.2. 系统窗行业存在较高壁垒，品牌需时间/技术积淀

我国系统门窗行业尚处于初步发展阶段，品牌是消费者选择系统门窗的重要标准。系统门 窗属于高价低频的耐用品，使用年限较长，且更换维修不易，质量是消费者最重要的考量 之一，而品牌就成为衡量质量最便捷的标准，成为行业竞争的重要因素。我们认为由于商 家与消费者之间的信息不对称，消费者自身较难评判门窗质量，因此客户黏性业成为阻碍 新厂商进入该行业的原因之一。行业内一线品牌已占据国内系统门窗的中高端市场，有良 好的市场知名度和认可度，拥有扎实的市场基础。品牌壁垒是制约新企业进入系统门窗市 场的主要壁垒之一。

研发设计能力塑造门窗行业技术壁垒。根据上文我们对系统门窗价值增量的分析，研发能 力是成本增量背后的主因，型材、五金、辅材是研发成本的载体和表现形式。强大的产品 研发设计能力是企业核心竞争力的体现，是企业立足市场、占领市场的根本，而研发设计能力的积累及研发设计体系的建立需要企业对研发团队的长期培养、对研发创新文化的不断积淀以及研发团队对终端消费者喜好的洞察和持续追踪，短期内新进企业很难具备这种 能力。 销售渠道的建立需要较长的建设周期和大量资金，是阻碍新进入者的重要壁垒。系统门窗 销售渠道主要可分为经销商、直营店及大宗业务渠道。销售服务网络承载着品牌宣传、业 务承揽、定制化设计、物流运输、安装维修等诸多功能，其规模和质量直接影响企业的经 营业绩和市场口碑，是系统门窗企业在行业立足的关键。根据优居研究院数据显示，门窗的体验和成交主要以线下主流家居卖场为主，渠道占比 63%。线上引流渠道占比 6%，线上 线下结合的 O2O 模式是门窗的主流方向；家装及地产工程渠道占比 18%，设计师渠道占比 13%。我们认为大 B 端客户具有判断产品质量的专业能力，且门窗质量直接关系到房屋居住性能，有较高的认证壁垒，而 C端经销渠道的铺设则需要较长时间的沉淀和资金投入， 因此销售渠道壁垒是新企业进入该行业的重要壁垒。

大规模高效生产交付壁垒。系统门窗产品具有定制化、个性化生产特点和明确的交货期要 求，系统门窗企业需要在设计开发、采购、生产、销售、仓储物流等各个环节实现动态的 联动管理，以提高设备利用率、材料利用率和员工生产效率，提升灵活性和应变能力，快 速响应客户订单需求，缩短产品生产周期，实现规模化生产和及时交付。因此，大规模高 效生产交付能力也是进入系统门窗行业的壁垒之一。

2.3. “大行业、小公司”格局，系统门窗有望带动行业集中度提升

建筑门窗行业是典型的“大行业、小公司”格局模式。根据《2021-2022 中国门窗幕墙行 业研究与发展分析报告》显示，2021年我国铝门窗行业 9000 家。目前门窗行业 TOP10 的市占率不足 5%，TOP30 企业的市占率不足 10%，较低的进入门槛使得行业集中度偏低。 根据优居研究院统计，单从零售端来看，营收超过 10 亿的窗企有 2 家，超过 5 亿的有 5 家，2 亿以上 10 家左右，此外更多的是一两个亿规模的企业，基本还处于成长阶段，而企业营收达到两个亿才有实力拿到系统门窗行业的门票。地区分布来看，目前国内各类门窗 共计两万余家，华南地区数量最多，其次为华北和华东，区域分布也较为分散。当前真正 具有系统门窗生产能力的厂商不足百家，我们认为系统门窗渗透率的提升有望带动行业集中度提升。

系统门窗行业作为家居市场的蓝海吸引众多新进入者。家居企业纷纷布局门窗业务，其优 势在于品牌效应、渠道优势和资金实力。目前已经有索菲亚、欧派、好莱客、诗尼曼、圣 象等家居企业已经大手笔进军门窗行业。今年 7 月份索菲亚正式对外发布了“索菲亚门窗” 品牌，创新性的推出“门墙窗”一体化整体解决方案，开创门窗行业从卖“单品”到卖“生 活方式”的全新商业模式转变。欧派子品牌欧铂尼门窗携平台、管理及资本等诸多优势， 门窗生产周期缩短为原来 1/3，相比传统工厂生产速度提高了 5 倍，并重资产建设 5 大生 产基地，实现门窗产品区域化，带来非标定制化、信息化和产品区域化三轮驱动效应。但 并不是所有品牌进入门窗行业都一帆风顺，诗尼曼在招股说明书中显示 2019 年-2021 年， 公司铝合金门窗销售收入占主营业务收入的比例分别为 4.72%/4.4%/2.41%，门窗业务呈收缩 趋势。

家居行业想要跨足门窗行业的难点有三点。其一，底层逻辑不同，经营方式差异大。门窗 属于建筑主体结构的一部分，家居企业的产品属于室内家具部分，属于两个行业，两类经销商人群，两个供应链、两个安装团队。门窗产品需要有好的产品和好的安装共同完成， 不仅要加大研发投入提升产品品质，同时要确保产品安装标准、规则落地，皇派家居招股 书中将专业的安装能力作为技术特点。其二，门窗行业入局门槛低，但系统门窗领域门槛 较高。我们认为虽然家居企业进入门窗行业可以利用已建成的庞大营销网络，但现有网络 经销商的门窗安装交付能力仍有待验证。系统门窗具有较高的研发壁垒，研发能力直接关 系到产品性能，家居企业作为新进入者也无优势。

我们预测未来系统门窗行业的集中度将不断提升，优质企业将崭露头角。原因一，系统门 窗对品牌依赖度较高，具有知名度的门窗品牌将不断扩大市场份额；其二，系统门窗所需 要的研发能力是小型门窗企业不具备的，研发设计体系的建立需要企业较长时间建立以及 充裕的资金，市场出清加速；其三，对于目前较高的“综合性能”溢价，未来系统门窗的 价格有下降趋势，将会成为系统门窗企业扩大市场的机遇。

2.4. 系统门窗侧重系统输出，运行模式偏轻资产，产业链齐备优劣势并存

国外系统门窗行业技术成熟但本地化不足，国内系统门窗行业积极创新，因地制宜发展适 合本土的门窗品牌。境外知名企业 YKK AP、旭格等依靠其成熟的商业模式、丰富的技术积 累和较高的品牌知名度，较早进入了我国系统门窗领域的中高端市场，但普遍存在着本地 化经营能力不足的问题，由于我国不同地区气候差异较大，不同区域对系统门窗的需求存 在一定的差异，境外系统门窗企业本土化产品开发能力不足，较难因地制宜地满足各区域 终端消费者的需求。国内门窗企业通过技术创新、产品开发、品牌提升、经销渠道拓展等 方式，不断提高市场竞争力。以经销模式为主的皇派家居，以大宗业务模式为主的森鹰窗 业、贝克洛等本土系统门窗企业，依靠本土化产品创新和开发、价格优势、渠道优势等， 逐步扩大在中高端市场的市场占有率。

系统门窗产品具有定制化、个性化生产特点和明确的交货期要求，需要在设计开发、采购、 生产、销售、仓储物流等各个环节实现动态的联动管理。在大多数情况下，系统门窗企业 侧重于输出系统，核心零部件采用代工模式居多，终端服务落地交由合作窗厂完成。YKK AP 是市场上唯一一家所有材料均自己生产的系统供应商，从型材断面的设计到型材模具的设计，再到型材的生产，我们认为这种模式可以较大程度的确保产品性能优良，但系统门窗 零部件众多，全部自产也会带来规模不经济和管理难度提升。旭格采用的是授权加工模式， 国内授权多个加工商，总公司负责提供产品生产端的帮助，如加工设备，加工标准，以及 门窗的型材（由旭格国内指定厂商生产）等生产零件，授权加工商或供应商从事具体的门窗生产，上门测量，产品安装及售后服务。好处是资产更轻，缺点在于对管理提出了更高的要求，生产质量可能参差不齐，且无法获得原材料端成本改善带来的额外利润。国内头 部系统门窗厂商中，贝克洛、嘉寓等品牌具备研发和生产铝型材的能力，五金、胶条等材 料采用自行研发委外生产或直接对外采购的方式，一定程度上能够具备原材料端成本优势。 不具备型材生产能力的公司如皇派家居则是选择采购铝型材、玻璃、五金配件进行组装， 部分加工环节会委外。

国内系统门窗市场，销售模式通常分为零售模式和大宗业务模式，零售模式一般包括经销商和直营店两种类型。经销商模式是目前最主要的零售渠道，经营风险由经销商自行承担， 企业可借助经销商的社会资源和服务团队，在渠道建设及维护成本投入较少的条件下开拓 各区域市场，有利于企业的快速扩张；直营店模式由生产企业直接投资开设零售店面，对 直营店的经营活动实施统一管理，前期投入较大，后续管理成本较高，该模式在零售模式 中占比较少。以森鹰窗业、贝克洛为代表的大宗业务模式的主要服务对象是房地产企业和 装修公司，企业可借助其客户资源实现规模化销售，但项目验收及回款周期相对较长，需要企业具备一定的资金实力。

施工是系统门窗的最后一道工序，施工的品质决定了门窗最终的使用效果。YKK AP 多年 来持续为合作的认证门窗企业提供定期的加工、施工指导服务。旭格及其他门窗企业也会 采用将安装承包给经销商的方式。对于大宗销售模式下，部分地产商会选择门窗企业来负责安装，或者选择采购原材料然后自行安装，如森鹰窗业和贝洛克。而对于零售市场客单 价小且分布零散，多采用生产成品卖给经销商，由经销商在当地为客户进行安装和售后服务，比如旭格、皇派家居和罗普斯金。

3. 系统门窗上市公司一览

3.1. 豪美新材：铝型材应用领域升级，系统门窗加速拓展

豪美新材主营铝型材，系统门窗业务有望迎来高增长。2021 年豪美新材的主营业务包括型 材销售（90%）、系统门窗（5%）和幕墙安装（5%）。建材用铝型材下游延伸至系统门窗， 公司系统门窗品牌为“贝洛克”。贝洛克 09 年成立，以 B 端渠道起家，已应用于保利、万 科、星河湾等多个国内地产项目中。22 年开始加大力度拓展零售市场，招聘了专门团队进 行品牌强化和经销商体系建设，目前在渠道建设上已经取得初步成果，后续有望进一步加速。从营收来看，21 年系统门窗实现营收 3.02 亿元，同比上升 17.06%，毛利率 31.43%， 22 年前三季度新签订单 85.38 万平方米，同比增长 60.73%。对于国内工程客户（房地产项 目的门窗工程承包），贝克洛采用系统材料销售模式，成品窗的生产加工由合作窗厂完成； 对于国外工程客户和经销客户，贝克洛采用向其销售成品窗的模式，均为贝克洛委托子公 司科建装饰加工为成套门窗后进行销售，按照终端零售指导价乘以一定折扣系数的方式向 经销商销售系统门窗产品。

3.2. 森鹰窗业：节能铝包木窗行业龙头，毛利率优势显著

森鹰窗业是节能铝包木窗行业龙头，专注细分赛道。森鹰窗业 1998 年建立，引进德式木窗系统、意大利木铝复合窗、美式摇臂外开窗、澳大利亚木铝复合窗的技术工艺，目前公司形成了以 S86 节能铝包木窗、P120 节能铝包木窗及以幕墙、阳光房为配套产品的业务格 局，推动了公司早期规模发展壮大及竞争优势的形成。节能铝包木窗产品属于节能窗行业 中高端产品，节能属性与定制化程度高。2018年引入红星美凯龙、居然之家、欧派家居等 股东，开辟经销渠道。 营收不断增长，渠道端经销商/大宗均衡发展。2021 年度公司主营业务成本中约 56%为直接材料。从原材料占比看，2021 主要原材料中木材、玻璃、铝型材的占比分别为 25%、16%、 14%，近年来原材料结构稳定。从营收来看，S86 系列节能铝包木窗（标准窗）：2021 年实 现收入 3.61 亿元，收入占比逐年下降至 37.7%，毛利率 29.4%；P120 系列节能铝包木窗 2021 年收入 1.65 亿元，收入占比 17.2%，毛利率 31.5%；其他节能铝包木窗：2021 年实现收入 3.8 亿元，占比 39.5%，主要包括 S101、F86、Ped86、A86 等系列，毛利率 26.3%；幕墙及 阳光房则适合于中高端楼盘等房地产项目以及零售终端消费者中的高端客户，目前营收占比较小，是铝包木窗产品的重要补充。21 年大宗渠道受地产影响略有下降，经销商模式发 力明显。目前，现有 205 个经销商网络遍布全国，依托红星美凯龙/居然之家龙头卖场赋能销售渠道，大宗模式选择区域性未上市房地产商。

3.3. 皇派家居：系统门窗 C 端龙头，深耕零售市场

皇派家居是门窗行业龙头公司，主攻零售市场。公司采用“皇派”和“欧哲”双品牌的经 营策略，公司 2007 年创立“皇派品牌”，定位于中高端市场，2013 年公司推出“欧哲” 品牌，继续进军高端市场，拓展品牌矩阵。截至 21 年年底，公司拥有经销商数量合计 831 家，门店 910 家，总体单商年均提货额约 120.95 万元。2019-2021 年公司营业收入从 7.87 亿元增长至 10.25 亿元，CAGR 达到 14.13%，归母净利润从 0.46 亿元增长至 1.31 亿元，CAGR 达到 68.46%。公司专注于高品质定制化系统门窗产品，窗类产品 2021 年收入 7.06 亿元， 占主营业务收入 68.92%，是公司的主要业务，2019-2021 年 CAGR 为 25.58%；门类产品 2021 年收入 2.28 亿元，占比 22.29%，门业务是公司第二大业务。阳光房产品 2021 年收入 0.50 亿元，占比 4.85%。其他主营业务 2021 年收入 0.1 亿元，占比 0.99%。公司销售模式以经 销商模式为主，19-21 年经销商模式收入占比分别为 99.49%、99.55%和 99.91%。2021 年公 司经销收入达到 9.94 亿元，2019-2021 年公司经销收入 CAGR 为 15%，保持持续稳定增长； 直营模式收入占比较小，2019-2021 年实现收入 390.64 万元、348.67 万元和 89.31 万元。

3.4. 嘉寓股份：门窗业务受地产拖累出现明显下滑

嘉寓股份主营业务涉及建筑装饰行业及新能源产业相关领域，门窗业务受地产拖累出现明显下滑。门窗幕墙业务所处行业为建筑装饰行业，可提供全系列的系统门窗、幕墙解决方 案；太阳能光伏组件业务、太阳能光热业务及光伏、风电 EPC 业务所处行业为新能源相关 领域。嘉寓股份门窗业务营收近几年呈萎缩态势，18 年门窗营收 27.16 亿元到 21 年仅剩 7.52 亿元，营收占比 51%，CAGR 为-35%，毛利率保持平稳，21年门窗业务毛利为 11%， 较其他系统门窗公司毛利较低，2021年因部分地产客户风险共计提各类价值损失 13.08 亿 元。经营模式上，公司门窗零售业务在大力拓展经销商、专卖店等传统零售渠道的同时， 积极深化与贝壳、爱空间等线上平台的业务合作，通过聚焦新媒体矩阵的品牌曝光与消费者口碑传播等品牌推广方式，打造“线上推广+线下体验”的经营模式。

3.5. 罗普斯金：建筑铝型材制造商，聚焦中高端门窗领域

罗普斯金主营以建筑铝型材为主，门窗营收占比较少。主营业务包括上游再生铝合金铸棒、 中游铝建筑型材及下游高端系统门窗定制。公司创立的以“罗普斯金”为品牌的铝合金门 窗产品，在业内及消费者中已建立良好的口碑和信誉。“因诺”品牌立足高端成品门窗立 足改善型消费市场，由公司自行研发设计、销售，并提供加工安装服务。善科型材主要针 对住宅、商业体、公共设施项目的甲方、建筑承包以及建筑设计院提供工程铝型材。公司 门窗领域通过经销商渠道销售给终端消费者客户，或采用直销模式销售给建筑工程领域客户。17 年到 21年铝合金门窗营收 CAGR+48.20%，21年铝合金门窗营收为 0.82 亿元，同 比增长 49%，占公司营收 5.67%，毛利率 14.91%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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「校园动态」从清晨到日暮！用镜头记录歆培文教师最真实的一天

作者：STEAM教育观察

发布时间：2022-10-21 09:18

快照：

*如需了解更多请后台私信老师，本文均为歆培文品牌课堂直拍实写，如需转载请先私信联系授权，未经允许严禁转载，谢谢配合。

迎着灿烂的朝阳

伴着悦耳的鸟鸣

歆培文生活班主任老师

踏入美丽的校园

在这里开启了新的一天的生活

01

一日之计在于晨

检查宿舍卫生，开窗透气

是歆培文生活班主任每天入校的第一件事

干净整洁的宿舍

生活班主任和学生一起进行晨练活动

激情昂扬

耳旁的欢笑声逐渐多了起来

迎面而来的是孩子们灿烂的笑脸

早上七点半

开始今日份晨读

一切进行得井然有序

02

勇于探讨 积极学习

早上8点

第一节课开始啦！

老师在最后一排关注学生上课状态

每个学生都在认真听讲

老师会及时填写课堂记录表

记录本节课堂学生的上课表现及学习情况

并及时反馈到家校群

让家长实时了解孩子学习状态

课下

孩子们更是积极的提问

探讨问题

瞧

03

多彩课堂 学“乐”并施

下午14点

多彩课堂开始啦

生活班主任时刻关注课堂氛围

实时记录各位同学的学习状态

晚自习的时光也十分美好

老师和他们一起

观看英语电影

同英语学习

进行有效的结合

可以起到寓学于乐的效果

孩子们在欣赏影片的同时

可以提升自己的听力

口语等英语应用能力

填写“家长信息沟通表”和“学生沟通信息登记表”

及时发现学生的学习问题

与学生进行沟通

同家长进行进度反馈

晚自习

老师组织进行主题班会

引导学生

对未来人生目标和人生价值

进行理性的探索

04

反馈日常 检查笔记

晚上21点30分

晚自习下课啦

同学们还在教室同老师讨论学习问题

这个题怎么做

考察什么公式

同学们激烈的讨论着

就算到了宿舍

也要做几道题

一天的工作忙碌而充实

在响亮的熄灯号中

孩子们准时熄灯睡觉

生活班主任放心的回到宿舍进行工作整理

在家校群进行学生个人日志分享

端正每个孩子的学习态度

检查学生课堂笔记

......

学生活动、晨午检

个性化课堂

……

这是歆培文生活班主任真实的一天

忙碌而又充实

像彩虹一样

五彩斑斓的一天

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石家庄到定安物流专线

作者：落雨无痕落雪也无痕

发布时间：2022-10-21 09:02

快照：

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连锁超市，华联综超：借壳山东创新金属，向高端化和绿色化迈进

作者：远瞻财经

发布时间：2022-10-21 07:43

快照：

（报告出品方/分析师：中邮证券 丁士涛）

1 创新金属借壳，主营业务变更

1.1 重组完成后经营业绩大幅改善

北京华联综超股份有限公司（简称：华联综超）是一家总部位于北京的连锁超市，公司2001年在上交所上市。受零售行业竞争加剧及业态变化影响，公司经营业绩停滞不前。

2021年7月，公司筹划重大资产重组，山东创新金属科技有限公司（简称：创新金属）实现借壳上市。

创新金属曾在2012年和2016年两次尝试 A 股上市，但因政策影响而终止。与2016年尝试上市时相比，创新金属的净利润从5.4亿元增至2021年的8.69亿元，估值从70.16亿元增至2021年的114.82亿元。

根据重大资产重组方案，置出资产交易作价22.9亿元，采用现金交易方式。若华联集团未按约定支付置出资产对价，山东创新集团将代为支付。置入资产交易作价114.82亿元，发行价3.44元/股，发行完成后上市公司总股本由6.66亿股增至40.04亿股。重组完成后，原控股股东及关联方持股比例降至4.94%，创新金属实际控制人及一致行动人持股比例增至61.22%。

重大资产重组完成后，上市公司收入规模和盈利能力将得到显著改善。重组完成后，2021年上市公司（备考）营业收入从83.53亿元增至594.29亿元，归母净利润从亏损2.82亿元增至8.69亿元，EPS从-0.42元增至0.22元。

根据创新金属利润承诺，2022-2024年扣非后归母净利润不低于10.18/12.21/14.24亿元，按照总股本40.04亿股计算（未考虑配套融资），对应EPS 0.25/0.30/0.36元。为了体现对经营业绩的信心，重组完成后的六个月内，如果股价连续20个交易日收盘价低于3.44元或者六个月末收盘价低于3.44元，创新集团和崔立新及一致行动人的股份锁定期自动延长至少六个月。

1.2 公司股权结构清晰

崔立新先生是创新金属的实际控制人，直接持有创新金属 21.5046%股权，并通过创新集团间接持有创新金属44.9134%股权。杨爱美（崔立新兄弟崔闽的配偶）直接持有创新金属3.5392%股权、耿红玉（崔立新兄弟崔东的配偶）直接创新金属2.4493%股权、王伟（崔立新配偶王晓美的兄弟）直接持有创新金属2.4493%股权，以上三者为崔立新的一致行动人。

除创新金属外，创新集团还持有内蒙古创源金属100%股权和山东鲁渝博创铝业100%股权，其中：创源金属电解铝产能约80万吨，2021年未经审计净利润7.48亿元；鲁渝博创氧化铝产能170万吨，2021年未经审计净利润3.03亿元。

截至重大资产重组方案签订时，创新金属拥有二十六家全资子公司，主要的利润来源为创新精密、创新板材、创新工贸，三家公司合计净利润5.19亿元，占公司2021年净利润60%。

■ 创新精密主营业务为合金铝材料生产技术的研发，生产（非熔炼）销售合金铝精密加工件、合金铝型材及加工部件等，21年净利润2.57亿元■ 创新板材主营业务为高精铝合金板、带、箔生产和销售等，21年净利润1.88亿元■ 创新工贸主营业务为销售有色金属材料、铝合金棒材、型材等，21年净利润0.74亿元

1.3 公司盈利能力稳步提升

创新金属是国内领先的铝合金材料基地，连续六年入围“中国企业500强”。

公司根据终端客户需求，从原料端为客户提供定制化专属产品，广泛应用于3C电子、汽车轻量化、建筑、新能源等领域。2019-2021年创新金属实现营业收入381/435/594亿元，净利润5.31/9.18/8.69亿元、扣非后净利润3.83/7.76/8.22亿元。2022年1-4月，公司实现营业收入225亿元，净利润4.34亿元，净利润接近2021年全年净利润的50%。

公司下游客户主要为铝加工企业，产品主要在国内销售。由于公司地处山东，因此华东市场在公司收入占比81%，华南、华北市场收入占比11%、4%。

铝加工行业采用“铝锭+加工费”作为定价模式，铝锭成本主要由下游客户承担，铝加工企业盈利来源为加工费。加工费水平由客户材质选择、产品加工难易度、公司议价能力、销售模式和市场竞争水平等因素决定。2019-2021年，公司四大产品中除铝杆线缆外，加工费收入和吨毛利均持续增长，这与公司产品结构调整有关。

公司第一大客户为山东华建铝业，该公司产品以传统建筑型材为主业，华建铝业在公司销售收入占比逐年下降，说明传统建筑产品占比的下降；公司销售的3C电子产品占比提升，2021年富士康成为公司第五大客户，说明以3C电子为主的高端产品占比的增加。

2019-2021年公司期间费用8.83/4.47/8.20亿元，期间费用率2.32/1.03/1.38%。2020-2021年期间费用率下降主要与运费科目调整有关，将运费重新加回后，2019-2021年公司期间费用率2.32/2.01/2.22%。2019-2021年公司净利率1.4/2.13/1.48%，净利率偏低。如果我们仅考虑加工费收入，则净利率为18.18/25.66/20.23%。

1.4 棒材是公司主要的收入和利润来源

公司产品包括铝合金棒材、型材、结构件、板带箔、铝杆线缆等。2021年公司铝棒产能332万吨、产量284万吨，板带箔产能69万吨、产量52万吨，型材产能13万吨、产量7.5万吨，铝杆线缆产能58万吨、产量44万吨，结构件产能6268万件、产量4568万件。

根据有色协会统计，2020年公司棒材市占率11%，位列国内第一；根据上海有色网统计，2020年公司铝杆线缆市占率15%，位列国内第二。

从收入构成看，2021年棒材、板带箔、铝杆线缆、型材、结构件收入占比66.73%、16.46%、12.80%、3.63%、0.38%，棒材是公司主要的收入来源。

从利润构成看，以上五种产品利润占比51.6%、21.31%、18.72%、8.56%、-0.19%，棒材与其他产品的利润占比各半。

1.4.1 棒材

公司的棒材产品是铝挤压、锻造或铸造的最重要主材。公司可以生产不同牌号、不同规格、不同形状、不同状态、不同特性的铝合金产品。■ 在3C电子领域，公司棒材产品应用于手机、平板、耳机、电视机边框等领域，相关产品服务于苹果、华为、OPPO、VIVO、比亚迪电子等

■ 在汽车轻量化领域，公司产品应用于汽车轮毂、电池托盘、防撞梁、汽车座椅、装饰条等部件，相关产品服务于宝马、奔驰、日产等

■ 在轨道交通领域，公司产品应用于城市轨道交通、高铁动车运输等

■ 在新能源领域，公司产品应用于太阳能边框、光伏组件、光伏支柱等

1.4.2 型材

公司的型材主要包括消费电子铝型材、轨道交通和汽车轻量化铝型材，已实现规模化量产。

■ 消费电子领域：公司产品包括笔记本电脑外壳材料、平板电脑外壳材料、智能手机外壳和中框材料等。下游客户（如富士康、立铠精密等）将铝型材进一步加工后应用于苹果、戴尔、惠普等多品牌的笔记本电脑、平板电脑和智能手机

■ 轨道交通和汽车轻量化领域：在轨道交通和汽车轻量化领域，公司的产品经加工后主要应用于地铁、车身车架、电池包、保险杠、防撞梁、门槛梁、装饰件和悬架系统零件等

1.4.3 结构件

铝型材经过精密锯切、CNC加工、喷砂等工艺处理，最终形成应用于消费终端的铝制结构件产品。公司的主要铝制结构件为智能耳机转轴，比如为苹果公司的Air pods和Air pods Pro等产品提供转轴结构件。

公司的结构件业务正处于成长期，二级转轴等项目已实现量产，部分新项目尚处于研发试制阶段，因此2021年结构件业务仍处于亏损中。

1.4.4 板带箔

公司的铝板带产品包括厚度4-240mm的中厚板、厚度0.2-3.0mm的铝板带、厚度0.009-0.2mm的铝箔产品。

公司板带箔产品主要应用于建筑装饰、家居家电、包装材料、五金制品、汽车铝板、锂电池外壳等产品，为航空航天、汽车制造、包装印刷、建筑装饰、电器电子等行业提供原料支持。

1.4.5 铝杆和线缆

公司在铝杆、线缆领域以合金铝杆和纯铝电工圆铝杆、裸铝线为主导产品。

■ 铝杆和线缆产品：主要生产1060、1110、3003、3102、5005、8030、8176、8A07、1120、6101、6201以及国家电网大力推行的中强度、高导电性合金铝杆等各系列合金铝杆和合金铝导线，广泛应用于电力电缆、架空线和家用电器等产品

■ 纯铝产品：主要生产纯铝杆、裸铝线、用于铝漆包线和铜包铝线的铝丝以及家电空调热交换管和汽车散热器

2 行业需求看好，加工品产量增长

2.1 中国是全球最大的消费国

铝加工行业分为上游电解铝、中游铝加工和下游消费三个子行业，中国已经成为全球第一大电解铝生产国，保证了铝加工行业原料的及时足量供应，从铝下游需求看，中国铝消费全球占比59%，是全球最大的消费国。

纯铝由于力学性能不高，不适宜制作承受较大载荷的结构零件。通过在纯铝中加入某些合金元素而制成的铝合金，不仅可以保留纯铝密度小和抗腐蚀的优点，力学性能方面，铝合金的相对比强度极限接近甚至超过了合金钢。由于铝优异的特性，铝合金可以逐渐取代木材、钢铁、塑料等多种材料。

由于铝的性能优异，下游应用领域广泛，国内铝需求保持快速增长。

2013-2021年中国铝需求复合增速7.3%。随着国内需求的恢复，2021年国内铝需求增速5.7%，恢复到疫情前水平。与国内情况不同，海外市场需求在2021年开始恢复，2021年海外需求增速16.6%。

从产量情况看，铝挤压材和铝板带箔产品在铝加工产品中占比最高。

根据中国有色金属工业协会和安泰科联合统计，2021年铝加工材产量为4,470万吨，其中：铝挤压材产量为2,202万吨，占比49.3%；铝板带材产量为1,335万吨，占比29.9%；铝箔材产量为455万吨，占比10.2%；铝线材产量为440万吨，占比9.8%；其他铝加工材如铝锻件、粉材等产量为38万吨，占比0.85%。

2.2 铝挤压材需求有望保持增长

铝挤压材主要包括建筑型材和工业型材两大类，以上两类产品在挤压材产量占比超过90%。

建筑铝型材主要指门窗、幕墙铝型材；工业铝型材应用比较广泛，如消费电子、汽车轻量化、轨道交通、新能源光伏等。在铝挤压材中，产品结构也在发生变化。

2021年，建筑型材产量为1,380万吨、比上年下降0.7%，占铝型材67.0%，工业铝型材产量为679万吨、增长10.9%，占铝型材33%。

铝合金棒材的下游主要是铝挤压材，铝挤压材产量的变化影响铝合金棒材的需求。

2016-2021年中国铝挤压材产量从1,898万吨增至2,202万吨，CAGR=3%，铝挤压材对铝棒的消耗量从2,350万吨增至2,752万吨，CAGR=3.2%。

在工业铝型材中，应用于新能源、建筑铝模板、3C电子、轨道交通、新能源汽车等方面，占比分别为29.5%、8.1%、13%、1.47%、4.9%，以上五个领域占比57%。由于以上五个领域需求向好，将会继续带动中国铝挤压材产量的增加，对铝合金棒材需求也将随之增加。

根据有色协会和安泰科的预计，2025年铝挤压材对铝合金棒材的需求量将从2021年的2,752万吨增至3,044万吨。

2.3 铝板带箔下游需求有望进一步挖掘

中国铝板带、铝箔产能、产量均居全球首位。

2021年末，中国铝板带产能1,690万吨，全球占比48%，2016-2021年CAGR=3.2%；铝板带产量从2016年的902万吨增至2021年的1,335万吨，CAGR=6.7%；铝板带消费从2016年的927万吨增至2021年的1,368万吨，CAGR=6.7%。

2021年末，中国铝箔产能达到595万吨/年，全球占比61%，2016-2021年CAGR=5.7%；铝箔产量从2016年的318万吨增至2021年的455万吨，CAGR=6.2%；铝箔消费量从2016年的324万吨增至2021年的465万吨，CAGR=6.2%。

从铝板带消费领域分布来看，包装容器是最大的消费领域，占比25%；其次是建筑领域，占比23%；交通运输与耐用消费品各占12%。从铝箔消费领域来看，包装容器是最大的消费领域，占比42%；其次为耐用消费品领域，占比32%。

未来，随着碳中和行动持续推进，铝板带在汽车领域的用量将会持续增长；在包装容器、家装等领域需求有望进一步挖掘。

3 向高端化和绿色化迈进

3.1 公司客户优势突出

创新金属是苹果公司核心供应商，主要向苹果产业链供应铝棒、铝型材及结构件等产品，应用于笔记本电脑、平板电脑、手机、耳机等苹果系列电子产品。

在研发阶段，创新金属与苹果公司有少量的研发试制品的采购业务。研发通过后，相关产品进入量产阶段，苹果产业链下游的代工厂（如富士康、可成等）直接向苹果公司指定的产业链上游供应商（如创新金属）进行采购，并由该等公司向公司支付采购价款。2021年，公司与富士康的销售金额7.77亿元，收入占比1.3%。

3.1.1 棒材

公司产品牌号丰富，有300余种铝合金牌号，产品种类业内领先，可生产50余种规格的铝棒，品类优势明显。同时，公司产线切换灵活性强，可实现为下游客户“量身定做”。

■ 在3C电子领域，公司自2018年以来连年进入苹果公司核心供应商名单，承担了多项苹果公司新产品所需铝合金材料的研发及产业化工作

■ 在轻量化领域，公司产品铝合金圆铸锭销售给中信戴卡、天津立中等锻造轮毂生产商，用于生产汽车冷凝器、散热器、空调制冷配件的铝合金圆铸锭销售给中国丰田、通商集团等

■ 在新能源领域，公司产品销售给鑫铂股份、永臻科技（滁州）等企业

3.1.2 型材

公司设备数量多、配置高，其挤压机型号涵盖范围广，建有从10 MN到59 MN的挤压生产线21条，可以契合不同行业，不同断面的铝挤压材料需求。经过多年经验积累，公司是行业内少数掌握大面积适合阳极氧化的7系材料规模化生产挤压技术的厂商之一。

■ 在3C电子领域，公司与苹果公司保持了紧密的合作关系，获取了笔记本电脑、平板电脑、手机、可穿戴等多品类产品的优先研发及量产机会，部分产品如Mac Mini自2018年开始实现主导供货，并参与了戴尔、惠普等品牌的笔记本电脑项目与小米的电视边框/电视支架等项目的服务

■ 在轻量化领域，公司通过与中鼎、敏实集团等客户的合作，产品进一步加工后服务于奥迪、宝马、奔驰、日产等知名品牌，品类涵盖发动机悬置、新能源电池系统、保险杠防撞梁等

■ 在轨道交通领域，公司为今创集团、北京星通浩宇科技发展有限公司等客户供应内饰件、导电轨等产品

3.1.3 结构件

公司产品服务于苹果、小米、华为等终端品牌，涵盖从苹果Air Pods 1代智能无线耳机研发开始到2代、3代量产到目前Air Pods 4代的研发启动。此外，公司服务于小米电视机项目43寸-98寸全系列铝制精密零部件的开发量产、海尔卡萨帝电视机系列项目的研发量产。

3.1.4 板带

公司拥有50条国内先进的倾斜式铝铸轧生产线、3条热轧扁锭铸造机、14台高精度冷轧及箔轧机组及相关配套精整设备，综合规模在国内铝压延行业位于前列。

公司产品主要用于汽车新能源电池、汽车内衬板、罐车隔板、高延伸工业空调用铝、LED 基板、家用电器用铝，高铁站、飞机场及大型展览馆的装饰材料，电子垫板，电缆箔等。在新能源领域，公司进入了宁德时代、华为、比亚迪等品牌的供应链；在空调领域，公司进入了格力、美的、海尔等品牌的供应链。

3.1.5 电线电缆

公司采用连铸连轧工艺，将电解铝液直接生产铝及铝合金杆为特高压导线提供优质的原材料。公司与国内主要电线电缆企业（山东鲁能特变电工、青岛汉缆、江苏通光光缆有限公司、江苏亨通电力特种导线有限公司等）建立了稳固的合作关系。十三五期间，在国家电网公司西电东输特高压输变电项目中，约70%的导线用电工圆铝杆由公司提供。

“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24交14直”，总投资3800亿元。与“十三五”期间开工“9交6直”相比，开工数量增长超过100%，总投资增长36%。钢芯铝绞线为特高压电力传输的首选材料，国内特高压项目建设的提速将增加铝线缆需求。

3.2 产能规模领先，募投项目扩张产能

2021年末，公司铝合金棒材产能332万吨、板带箔产能69万吨、型材产能13万吨，铝杆线缆产能58万吨、结构件产能6268万个。由于扩建产能投产和产品结构调整影响，以上产品的产能利用率分别为81/75/59/76/73%，公司产能利用率仍有进一步提升空间。

公司拟配套融资15亿元，用于年产 80 万吨高强高韧铝合金材料项目（二期）、云南创新年产120万吨轻质高强铝合金材料项目（二期）。两个项目投产后，公司铝合金棒材产能将新增130万吨至462万吨。根据公司在重大资产重组方案中披露的未来三年主要产品外销量数据，2022-2024年棒材销量241/263/278万吨，型材销量9.2/9.9/10.7万吨，板带箔销量56/58/61万吨，线材销量45.3/45.6/45.8万吨，结构件销量4500/5500/6000万件。

■ 年产80万吨高强高韧铝合金材料项目（二期）：主要产品是各类铝合金棒材，二期新增产能50万吨，项目建设期为2022-2023年

■ 产120万吨轻质高强铝合金材料项目（二期）：主要产品是铝合金棒材等产品，二期新增产能80万吨，项目建设期为2022-2023年

3.3 高端产品占比增加，吨毛利持续改善

公司主要盈利来源于加工环节，加工利润是衡量公司盈利能力的主要指标。根据公司重组报告书披露的数据，铝价下跌10%和加工利润上涨10%，会导致公司估值增加2.85%和16.91%，可见加工利润对公司估值影响大。由于公司需要外购原料进行生产，铝价上涨会导致公司估值下降，铝价下跌会导致公司估值上涨。

从公司成本构成看，电解铝是主要的成本构成，2021年直接材料在生产成本中占比95.79%。由于铝加工企业的定价模式为铝价+加工费，因此我们将铝价对成本的影响剔除（剔除电解铝、套保损益、运费）后发现，2021年直接材料在生产成本中占比46%。2019-2021年，除直接材料占比下降外，直接人工、制造费用、能源动力占比均有提升。我们认为公司生产成本下降空间有限，加工利润的变化主要取决于加工费走势。

随着公司产品结构持续升级，公司加工费持续上涨。

2019-2021年公司直销产品加工费913/999/1,186元，来料加工产品加工费1,212/1,313/1,353元。未来随着高端化战略的持续推进，加工费水平将进一步提升，提升加工利润。

根据公司在重大资产重组方案中披露的未来三年加工费预测数据，2022-2024年公司直销产品加工费1,322/1,340/1,375元，来料加工产品加工费1,360/1,370/1,381元。

3.3.1 棒材

公司在传统的基建、轨道交通市场基础上，积极向汽车轻量化、新能源、3C 电子等领域的发展。与基建等传统领域相比，新兴领域在表面平整度、产品稳定性、各项物理性能等方面诉求较多且标准较严苛。为满足不同客户差异化需求，公司输出定制化产品，贯穿前端合金配方的研发到全制程各环节的设计、把控，提升高附加值产品占比。

2019-2021年公司棒材产品平均单吨加工费分别为646/670/771元，吨毛利395/428/477元。以单吨加工费1,000元以上为高端棒材的划分标准，2019-2021年公司棒材板块高端产品销量占比从14%增至19%，高端产品加工费收入占比从34%增至44%。

3.3.2 型材

公司在型材板块采用差异化竞争策略，自创立以来重点布局高技术含量的细分市场，尤其是3C 电子，其对型材的研发、工艺、资金、人力等综合要求较高，型材产品单吨加工费水平较高。

经过多年业务积淀，公司在3C电子型材市场地位逐步稳固，承揽了数十个苹果产业链相关项目，驱动高端业务规模持续提升。此外，基于汽车产业的绿色化、轻量化发展趋势，公司在汽车及轨道方面持续加大业务布局。

在汽车及轨道类客户方面，公司开拓了安徽中鼎减震橡胶技术有限公司等汽车行业知名客户，型材产品进一步加工后应用于奔驰等知名车企；同期，公司对接了南京金城轨道交通设备有限公司等轨道交通客户，轨道型材业务量逐步增加。

2019-2021年公司型材产品平均单吨加工费单价分别为7,066/10,307/13,057元，吨毛利4,672/6,515/6,753元，全部产品均为高端产品。

3.3.3 板带箔

2019年以来，公司逐步降低相对简易的铸轧卷的销售比例，增加冷轧等高端产品输出；2019年，公司铸轧卷销量6.08万吨，为板带箔总销售量的14.54%；2021年，公司铸轧卷销量缩减至0.14万吨，为板带箔总销售量的0.28%。

下游拓展方面，公司不断开拓高端家具、家电家居和食品包装领域，向工艺要求高（如加工精度、强度、延伸率、化学成分范围精确度等）的高附加值细分领域延伸，在品质稳定性、工艺创新性、交货及时性等方面持续提升。

2019-2021年公司板带箔产品平均单吨加工费单价分别为1,669/1,781/1,934元，吨毛利764/801/844元。以单吨加工费2,000元以上为高端铝板带箔划分标准，2019-2021年公司高端产品销量占比从39%增至47%。

3.3.4 铝杆

国家电网方面，公司顺应国家电网节能降耗的发展理念，以研发生产新型节能材料为主导（例如62.5%导电率导线、61.5%导电率的8A07导线、将导电率由52.5%提升至55%的6201合金导线等产品），2019年国家电网项目订单较多，高标准的铝杆及线缆产品加工费水平较高，因而该年平均加工费较高；此外，公司自2020年起逐步加大漆包线、铝丝等中高端产品的业务量，拓展家电市场，一方面保障业务量稳定，另一方面促进加工费水平的稳健提升。2019-2021年的平均单吨加工费单价分别为825/782/818元，吨毛利461/477/460元。

根据重大资产重组方案，置出资产交易作价22.9亿元，采用现金交易方式。若华联集团未按约定支付置出资产对价，山东创新集团将代为支付。置入资产交易作价114.82亿元，发行价3.44元/股，发行完成后上市公司总股本由6.66亿股增至40.04亿股。

重组完成后，原控股股东及关联方持股比例降至4.94%，创新金属实际控制人及一致行动人持股比例增至61.22%。

3.4 发展再生铝解决原料瓶颈

公司上游原材料主要是电解铝，2019-2021年公司采购电解铝270/306/319万吨。由于公司与原材料供应商魏桥集团同处滨州，公司采购后者的铝水进行加工生产，以降低重熔成本。2019-2021年公司从魏桥集团采购铝水254/272/262万吨，是公司最大的原材料供应商。

2019年起，魏桥集团向云南分两批转移396万吨电解铝产能，转移完成后其在滨州的电解铝产能从646万吨降至250万吨，对公司的原材料来源产生一定影响。为了解决原材料问题，公司在山东大力发展再生铝业务，同时公司在云南建设新产能，延续在滨州从魏桥集团采购铝水的模式。

3.4.1 云南基地延续滨州模式，原料调整为水电铝

结合公司与魏桥集团长期稳定的合作关系，公司在文山建设120万吨铝合金棒材业务，配套魏桥集团203万吨电解铝产能。由于魏桥集团云南项目采用的能源为水电，公司云南项目投产后可以更好的满足客户对清洁原料的要求。

3.4.2 发展再生铝保级应用，扩大再生铝产能

自2017年开始，公司与苹果公司合作开展3C用铝的保级回收利用，在再生铝筛分、去杂净化、合金化等方面形成了成熟的技术体系，主编的《回收铝》国家标准于2021年8月颁布。

公司在山东规划了七个再生铝项目，项目建成后再生铝产能将增至205万吨，有效弥补本地铝水不足的影响。由于滨州是中国重要的铝产区，公司可以通过社会、下游企业等渠道回收废铝。废铝的价格与铝价存在较强的联动关系，再生铝业务的盈利来自于加工费利润。如果公司再生铝产能全部投产，基于公司的技术积累，再生铝业务将增厚公司利润。

4 盈利预测与估值

2022年10月19日，公司发布公告，中国证监会正式核准批复公司重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。由于资产交割尚未完成，上市公司华联综超的报表暂无法体现创新金属的资产、盈利、及现金流状况。

我们假设重组完成后，创新金属能够完成利润承诺。

根据重组报告书中提供的财务数据，预计创新金属2022-2024年营业收入620/617/594亿元，归母净利润10.18/12.21/14.24亿元。

按照发行股份后总股本40.04亿股计算，2022-2024年EPS 0.25/0.3/0.36元。鉴于公司募投项目将在2023年建成、原料采购转向绿色铝和再生铝、产品向高端化转型，公司理应享受估值溢价。我们给予公司2023年25X估值，按照公司承诺2023年EPS 0.3元计算，未来6-12个月目标价7.5元。

5 风险提示

宏观经济下行、下游需求不及预期；原材料电解铝等大宗商品价格波动风险；加工费大幅下降风险；安全生产、环保风险。

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