- 标题： 柯基蹑手蹑脚潜到主人床边睡觉
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柯基潜入主人卧室睡觉 蹑手蹑脚的样子眼神里都是戏作者：上海热线侬好上海发布时间：2022-10-23 11:20快照：
近日，浙江温州的一条柯基溜进卧室睡觉的视频，被主人拍摄了下来。
视频中，趁主人睡前，柯基仿佛开了慢动作一样蹑手蹑脚的行动，时不时还抬头看一眼，神情非常可爱。
视频拍摄者钱女士称，它以为没人注意到它，每天晚上都“狗狗祟祟”地走到男主人床边，关灯后再悄悄溜到女主人身边。那个小眼神和它柯基爸爸一模一样，看起来很搞笑！
大家看看这个眼神是不是满满都是戏呢！
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柯基蹑手蹑脚潜到主人床边睡觉惹人乐，它为何喜欢躺主人身边呢？作者：科技生活快报发布时间：2022-10-21 11:14快照：
近日，在温州，一只柯基为了溜进主人的卧室睡觉，趁主人睡前，会蹑手蹑脚地走进卧室，仿佛开了慢动作一样，还时不时的抬头看一眼，估计是想看看，是不是有人注意到它，眼神贼溜溜的，非常的可爱。
柯基的主人钱女士称，它是自作聪明，以为没人注意到它，每天晚上都“狗狗祟祟”小心翼翼的进卧室，先是走到男主人床边，关灯后再悄悄溜到女主人身边。那个小眼神和它柯基爸爸一模一样的，看起来十分的搞笑。那么你可知道，柯基为什么喜欢躺在主人身边睡觉吗？
大家都知道，狗狗其实是很粘人的，主人去哪里它就跟着去哪里，甚至你去上个厕所，它也跟着你。所以柯基也不例外，当你睡觉的时候，它也希望靠着你睡，这也是对你的一种依赖。另外还有个原因是，柯基犬很胆小自己睡觉会害怕，跟着主人睡会更安心，会很有安全感。
有网友称，非常喜欢狗也养狗，小时候的玩伴就是狗，养一只小狗，不但可以有个陪伴，增加生活氛围，也可以在和小狗的互动中，找到更多的乐趣。自己家狗子每次感觉到情况不对，就赶快跑他的脚边藏起来，有一天早上他爸妈吵架，说话声音大了点，狗子就赶紧跑到他的门口使劲扒门。
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柯基蹑手蹑脚潜到主人床边睡觉作者：禾苗下土地发布时间：2022-10-21 11:03快照：
近日，浙江温州。为了溜进卧室睡觉，柯基在主人睡前悄悄爬起来，仿佛慢动作一样，不时抬起头来，表情十分可爱。
柯基蹑手蹑脚潜到主人床边睡觉
钱女士说，她以为没人注意到她，每晚都会走到男主人床边。 关了灯，然后偷偷跑到女主人那里。那小眼睛和它的柯基爸爸一模一样，看起来很有趣！
柯基蹑手蹑脚潜到主人床边睡觉
网友：小眼睛一步步偷偷摸摸，好可爱。
柯基蹑手蹑脚潜到主人床边睡觉
其实别说家里养了一只小狗，尤其是对于独生子女家庭或者家里孤独的老人来说，养一只小狗不仅可爱，还能增加生活的气氛。与小狗互动更有趣，难怪有这么多人想要养一只狗。
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九年级上册第二单元测试题作者：明露优翊发布时间：2022-10-21 16:26快照：
Unit 2单元测试
(满分120分，时间100分钟)
第一部分 听力 （25分）
Ⅰ.听句子，选出正确答案。每个句子读一遍。（5分）
Ⅱ.听句子，选择正确答案。每个句子读一遍。（5分）
( )6.A.Since I was born. B.Four times. C.In two weeks.
( )7.A.He’s gone home. B.He will go to his hometown.
C.He’s on the way home.
( )8.A.They’ll return next month. B.They’ll visit their parents.
C.They’re doing some shopping.
( )9.A.Use plastic bags for shopping. B.Don’t spit in public.
C.Go to school on time.
( )10.A.Because of noise pollution. B.Because of water pollution.
C.Because of light pollution.
Ⅲ.听对话，选择正确答案。每段对话读两遍。（5分）
听第一段对话，回答第11-12小题。
( )11.What’s the meaning of the three Rs?
A.Reduce, right, and ride. B.Reuse, recycle, and reduce. C.Reuse, resource, and report.
( )12.Who wants to be a greener person?
A.Mike . B.Smith. C.Martin.
听第二段对话，回答第13-15小题。
( )13.Where has Jack been?
A.To a car factory. B.To a park. C.To a farm.
( )14.Why has the lake become dirty?
A.Because there was no one to protect it.
B.Because there were too many dead fish.
C.Because the visitors threw rubbish into the lake.
( )15.What did Jack take to the leader of the park?
A.Some news. B.A bottle of water and some dead fish. C.A report.
Ⅳ.听短文，选择正确答案。短文读两遍。（5分）
( )16.There are about _____ public beaches in Hong Kong.
A.four B.fourteen C.forty
( )17.You can get to _____ of the beaches by bus.
A.some B.all C.most
( )18.There are _____ on many of the beaches.
A.shops and changing rooms B.kitchens and toilets
C.classrooms and changing rooms
( )19.You can swim _____.
A.right after a meal B.alone C.with some of your friends
( )20.You must remember: Never _____.
A.swim when you are hungry B.get out of the boat if you can swim
C.have a rest when you swim
Ⅴ.听短文，完成表格。短文读两遍。（5分）
21. 22. 23. 24. 25.
第二部分 基础知识运用（65分）
Ⅰ.单项选择。（15分）
( )1.He said that he _____ to Canada a few years ago.
A.had been to B.have been to C.went D.go
( )2.—Can’t you stop _____ so much noise?
—I’m terribly sorry for giving you so much trouble.
A.making B.made C.to make D.make
( )3.Trees can stop the sand _____ towards the rich farmland in the south.
A.moving B.to move C.from moving D.moves
( )4.Don’t give up _____ you will never succeed.
A.and B.but C.while D.or
( )5.There are five people in the room, but I know _____.
A.both of them B.none of them C.all of them D.neither of them
( )6.—How long have you lived in this town? —_____ 2001.
A.Since B.In C.To D.Until
( )7.What can we students do _____ the environment?
A.to protect B.protected C.protecting D.protects
( )8.—Do you know him?
—I’m sure I’ve seen him _____, but I can’t remember the right place.
A.anywhere B.nowhere C.everywhere D.somewhere
( )9.It’s a good song, _____ the lyrics（歌词）are not good enough.
A.which B.although C.and D.so
( )10.—You look so happy!
—Jack says I am pretty._____has ever told me that before.
A.Somebody B.Anybody C.Everybody D.Nobody
( )11.There was a rainstorm yesterday. The flood _____ the old bridge over the small river.
A.washed away B.went away C.blew away D.put away
( )12.I met my teacher _____ I was walking in the street, but I didn’t say hello to him.
A.before B.after C.until D.while
( )13.His close friend _____ for two years.
A.died B.has died C.has been dead D.has been died
( )14.The book cost so _____ that she didn’t buy it.
A.many B.much C.big D.expensive
( )15.A “workaholic” works too much and usually forgets to have meals and go to bed. _____, he doesn’t have good health.
A.As a matter of fact B.After all C.As a result D.At first
Ⅱ.情景交际。（10分）
(A) 从下面方框中选择正确的选项，补全对话，其中有两项是多余的。
A: Hi, Jane. Would you like to help save the environment?
B: I’d like to. 16
A: Well, first, you can start by turning off the lights when you leave a room.
B: Yes. That’s easy. 17 What’s next?
A: Second, you can ride a bicycle. Don’t take a bus or a taxi if you don’t have to.
B: 18 What else?
A: Third, try to recycle paper.
B: Mmm. Newspapers, magazines, we have a lot of paper at home. Good idea.
A: The fourth idea is to turn off the shower when you’re not using it.
B: 19
A: Yes. Get wet, turn off the shower, put the shampoo (洗发剂) in your hair and then turn on the shower and wash it out.
B: Yes, 20 We have to save water.
16.________ 17.________ 18.________ 19.________ 20.________
(B) 在横线上填入适当的句子，补全对话。
A: Do you know the earthquake in China not long ago?
B: 21.___________ But I only know a little about the earthquake.
A: Many people died and got hurt in the earthquake.
B: 22. ______________ Where did it happen?
A: It happened in Ya’an, Sichuan Province.
B:23._____________
A: It happened on April 20th, 2013.
B: 24._____________
A: We should try our best to help them.
B: 25._______________
Ⅲ.完形填空。（10分）
阅读短文，从A、B、C、D四个选项中选出可以填入空白处的正确答案。
When people talk about air pollution, they are usually thinking about outdoor air 26 . But do you know that there is also air pollution inside homes, offices, hotels and other buildings? The air in your home can be 2 to 100 times more polluted than the air outdoors! In fact, some American doctors say that 50% of the illnesses have 27 to do with the polluted indoor air.
A lot of pollution comes from indoor activities 28 smoking and cooking. As most people 29 about 80%-90% of their time inside buildings, it is important to take indoor air pollution seriously, too.
Air pollution influences our health 30 . When the air is polluted, not only young children and old people 31 from it, 32 people with health problems suffer as well. Indoor air pollution can 33 people’s eyes, noses and throats. Air pollution, both indoor and outdoor, can also 34 to lung cancer and heart disease! In the Great London Fog in 1952, 4, 000 people died in a few days 35 the pollution! It is said that half a million young children and women die each year in India because of indoor air pollution!
( )26.A.pollution B.pollute C.polluting D.polluted
( )27.A.nothing B.everything C.something D.anything
( )28.A.as well as B.such as C.instead of D.so as
( )29.A.take B.cost C.spend D.give
( )30.A.in many ways B.in many things C.in many houses D.in many years
( )31.A.endure B.bear C.stand D.suffer
( )32.A.and B.but C.or D.while
( )33.A.hit B.hurt C.pollute D.beat
( )34.A.cause B.get C.give D.lead
( )35.A.because of B.thanks to C.related to D.because
Ⅳ.阅读理解。（30分）（A、B两篇每小题2分，C篇每小题2分）
(A)
根据短文内容，选择正确答案。
( )36. The diaries above show the writer’s ______ days in Thailand.
A. 3 B. 7 C. 15 D. 30
( )37. It seems that visitors ______ in Bangkok.
A. often feel hungry B. can always find cheap things
C. can’t take any photos D. can enjoy themselves
( )38. Which of the following is TRUE?
A. Chiang Mai is a beautiful city in the south of Thailand.
B. The writer left Chiang Mai for Chiang Rai by bus.
C. Chiang Rai is a boring city in the mountains.
D. The writer is traveling alone in Thailand.
( )39. The people in the village _______.[来源:Z#xx#k.Com]
A. are friendly to others B. like to speak English
C. are very weak D. hope to live in the cities
( )40. The best title of this article is_________.
A. My First Travel B. The Outside World
C. Traveling in Thailand D. A Country on the Train
(B)
What do people do with their old, out of date but still useful computers? Most people don’t know how to deal with them. Many old computers are put away. Many more are simply thrown away as rubbish.
Finally, some companies are thinking of ways to bring down the number of old computers. Sony has agreed to help recycle old Sony products(产品). Dell, Hewlett Packard and other companies now also take back some old computers of their own brands.
In some countries, laws have been passed, too. Computer companies have to pay for collecting and recycling their used products. And 70% of the computer waste must be recycled. The idea behind the laws is that computer companies themselves should pay for the cost. That will encourage them to make computers which are easier and cheaper to repair and upgrade(升级).
Yet many people are throwing away good computers, while others cannot afford them at all. Hundreds of organizations are working on this problem. They collect and repair old computers. Some also teach others how to repair computers. These repaired computers then go to schools, charities(慈善团体) or people who need them. Giving a used computer to one of these organizations can turn one person’s rubbish into someone else’s useful things and cut down waste, too.
根据短文内容，选择正确答案。
( )41.What do many people do with old computers?
A.They repair them. B.They sell them.
C.They send them to others. D.They stop using them.
( )42.How many computer companies are mentioned in the second paragraph？
A.One. B.Two. C.Three. D.Four.
( )43.According to the laws in some countries, computer companies must _____.
A.recycle most of their products B.collect all their used products
C.repair and upgrade old computers D.make more cheaper computers
( )44.What do the organizations do to solve the problem of old computers?
A.Help the computer companies to collect them.
B.Repair and send them to those who need them.
C.Help people to learn to use them.
D.Turn rubbish into useful things.
( )45.What is the main idea of this passage?
A.Repairing old computers. B.Encouraging to make cheap computers.
C.Recycling old computers. D.Helping those who need computers.
(C)
In common with the other countries, Britain has serious environmental problems. In 1952, more than 4,000 people died in London because of the smog. The government introduced new laws to stop smog from coal fires and factories and the situation improved a lot.
Today, London is much cleaner but there is a new problem: smog from cars. In December 1991, there was very little wind in London and pollution increased a lot. As a result, about 160 people died from pollution in just four days.
Part of the problem is the new“out of town”shopping centers. In the past, people often walked to shops near their homes or went by bus. Now, many people drive to the new shopping centers. As a result, the small shops have disappeared and more people have to travel to do their shopping.
Critics say that Britain needs better and cheaper public transport. Transport in Britain is very expensive. An early morning train trip from Glasgow to London (about 600km) can cost about 100 pounds, for example. A short 15-minute bus trip can cost over 1.00 pound.
Many people are trying to reduce the use of cars in Britain. Some cities now have special bicycle paths and many people cycle to work. Some people also travel to work together in one car to reduce the pollution and the cost.
根据短文内容，完成表格中所缺信息，每空一词。
Environmental problems in Britain
46._____ 47._____ 48._____ 49._____ 50._____
第三部分 语言知识运用（30分）
Ⅰ.词汇。（5分）
根据句意及首字母提示补全单词。
1.Mr. Smith can o_____ his guests some coffee or tea when they come to his home.
2.Today, everyone o_____ to be a greener person.
3.Everyone should has a green l_____ to protect our environment.
4.The beautiful woman m_____a German.
5.We must remember that n_____ of us is infallible (永无过失的). We all make mistakes.
Ⅱ.综合填空。（5分）
阅读短文，从方框中选择适当的词，并用其正确形式填空，使短文通顺，意思完整。（每空一词，每词限用一次，其中有一个是多余的）
It is important to learn 6 about our environment. If you want to reduce the 7 you should use things wisely. People are cutting down millions of trees to make paper. If everyone
8 paper carelessly and throws it out, soon we would not have any trees left. We are 9 wasting other things and don’t know what to do with the waste in big cities, so it is 10 to reduce the waste.
6._____ 7._____ 8._____ 9._____ 10._____
Ⅲ.英汉互译。（5分）
11.我想阻止她抓那个球，但是她没有听到。
I want to _____ her _____ _____ the ball, but she didn’t hear me.
12.打电脑游戏不但耗费时间，而且有害健康。
Playing computer games not only takes much time but also is _____ _____ _____.
13.我们是好朋友，应该经常保持联系。
We are good friends, we should often _____ _____ _____ _____each other.
14.我叔叔离开家乡已有好几年了。
My uncle _____ _____ _____ _____ his hometown for quite a few years.
15.你知道印度人口比美国的还多吗？
Do you know that the population of India is _____ than _____ of America?
IV.书面表达。（15分）
我国是一个发展中的国家，我们应该勤俭节约，使中国成为一个节约型的社会。我们应该从身边的点滴做起，节约能源。你是如何做的？请你以这个话题写一篇小短文，要求语句通顺，语法正确，意思完整，80词左右。
下列词语仅供参考 don’t take, recycle books and paper, turn off, take your own bags, don’t use plastic bags，cut down, take care of
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听 力 材 料
Unit 2单元测试
Ⅰ.听句子，选出正确答案。每个句子读一遍。
1. Wow! I’ve never seen such a beautiful view before.
2. Kangkang, you’d better wear your old clothes tomorrow, because we are going to plant trees in the park.
3. Wonderful ideas! Thank you!
4. Can I ask you some questions about pollution?
5. Lots of rich land has changed into desert.
Ⅱ.听句子，选择正确答案。每个句子读一遍。
6. How long have you lived in this city?
7. Where has Mr. Li gone?
8. When are they going to return?
9.What do you often do to be a greener person?
10.Why is the hearing of many young Americans not good?
Ⅲ.听对话，选择正确答案。每段对话读两遍。
听第一段对话，回答第11-12小题。
W: Martin, would you like to be a greener person?
M:Sure, I’d love to. But what should I do?
W:Well, you can do many things in your daily life. For example, the three Rs are very important.
M:The three Rs? What does that mean？
W:It means reduce, reuse and recycle.
M:Sounds interesting! What can be recycled?
W:Such as soft drink cans, plastic bottles, boxes, waste paper and so on. Recycling can help protect the environment and save money.
M:That’s great! I’ll do it from now on.
W:It’s very kind of you, Martin.
听第二段对话，回答第13-15小题。
W: Where have you been, Jack?
M: I’ve been to a park.
W: What did you do there?
M: I found that the visitors were throwing rubbish into the lake nearby. The lake has become very dirty. Lots of fish have died.
W: That’s terrible! What did you do then?
M: I took a bottle of water and some dead fish to the leader of the park.
W: What did he say?
M: He said that they would do something to solve the problem.
Ⅳ.听短文，选择正确答案。短文读两遍。
Hong Kong has about forty public beaches. Some of the beaches are among the best in the world. People can go there for a swim. You can go to most of them by bus. To go to some beaches, you have to take a boat. There are toilets, changing rooms and places to buy food and drinks on most of the beaches.
You will swim there safely if you remember these instructions: (1) Never swim alone. (2) Never swim right after a meal or when you feel hungry or tired. (3) Do not stay in the water too long. (4) Never get out of the boat if you cannot swim.
Ⅴ.听短文，完成表格。短文读两遍。
Hi, everyone! Do you like going to the park? What do you think of our park? Isn’t it beautiful? Welcome to our park. When you are in the park, please obey the park rules. You must care for the plants. Don’t pick flowers. Don’t smoke. It’s too dangerous. Don’t spit. Keep the park clean. No parking in the park. But you can put your car in front of the park. Look after your kids. Keep yourself safe. If you need any help, please let me know. I’m glad to help you. Have a good time here!
参 考 答 案 及 解 析
Unit 2单元测试
第一部分 听力
Ⅰ.1.A 2.A 3.B 4.A 5.C
Ⅱ.6.A 7.A 8.A 9.B 10.A
Ⅲ.11.B 12.C 13.B 14.C 15.B
Ⅳ.16.C 17.C 18.A 19.C 20.A
Ⅴ.21.care 22.clean 23.pick 24.dangerous 25.parking
第二部分 基础知识运用
Ⅰ. 1.A 考查主从句时态问题。主句用一般过去时，从句也用相应的过去时态。由于他几年前去过加拿大，所以从句要用过去完成时。故选A。
2.A 考查stop doing sth.意为“停止做某事”；stop to do sth意为“停下来去做某事”，根据答语可知，A符合句意。故选A。
3.C 考查stop sb./sth. from doing sth. 表示“阻止某人/某物做某事”。故选C。
4.D or表示否则，只有它符合句意。故选D。
5.B none of 表示“一个也没有”；both of 表示“两者都”；all 表示“全都”； neither of 表示“两者都不”。故选B。
6.A 在现在完成时中表示一段时间往往用for和since短语。for+一段时间；since+
过去时间（时间点）。故选A。
7.A 动词不定式做目的状语。故选A。
8.D anywhere 任何地方，随便哪里；nowhere 无处，任何地方都不；everywhere 各地，
到处；somewhere 某地，在某地。故选D。
9.B 这是一个由although引导的让步状语从句，全句意为“尽管这首歌的歌词不是很好，但它仍是一首好歌”。故选B。
10.D somebody某人；anybody任何人；everybody每个人；nobody没有人。根据句意可知，应该用nobody。故选D。
11.A 考查 wash away 冲走; go away 离开，走开; blow away 吹走; put away拿开。语境是洪水冲走了小河上的旧桥。故选A。
12.D while 强调“我在街上走的时候”发生的另一个动作。故选D。
13.C die是短暂性动词不能与表示一段时间的短语for two years连用，故用be dead表
状态来代替。故选C。
14.B 书太贵了她没有买，此处用much而不是expensive, 如果用expensive原句应为
The book was so expensive that she didn’t buy it. 故选B。
15.C 考查插入语，As a matter of fact意为“事实上”；After all意为“毕竟”；As a result意为“结果”；At first意为“首先”。根据句意As a result符合题意。故选C。
Ⅱ.（A）16.D 17.G 18.E 19.C 20.B
（B）
21.Yes,I do.
22.I’m sorry to hear that.
23.When did it happen？
24.What should we do?
25.Sure/I think so.
Ⅲ. 26.A 句意为:他们只关心户外的空气污染。故选A。
27.C 句意为:美国的医生说50%的疾病来自我们室内的空气污染。故选C。
28.B 句意为:很多污染来自室内的活动。例如抽烟和做饭。A.也；B.例如；C.代替。故选B。
29.C 句意为:因为大多数人在室内的时间占他们时间的80%~90%。A项常用于形式主语；B项是某物花费、价值多少，主语一般为形式主语或物。故选C。
30.A 句意为:空气污染在许多方面影响我们的健康。在许多方面用in many ways表示。故选A。
31.D suffer from意为“遭受”。故选D。
32.B 考查转折连词。题意为：空气被污染了后，不仅仅是孩子和老人遭受伤害，有健康问题的人也受影响。故选B。
33.B 题意为:室内的空气污染，能伤害人的眼睛、鼻子和喉咙。A.打击；B.伤害；C.污染；D.敲打。故选B。
34.D lead to意为“引起”。故选D。
35.A 题意为:在1952年的伦敦大雾中,4,000人在几天后死于污染。because of后接名词、代词和动名词可用于表示积极、消极或中性，而thanks to幸亏，多亏，多用于褒义。故选A。
Ⅳ.（A）
36.B 由March 24th到March 30th可知待了7天，故选B。
37.D 由文中可知游客可以吃特别的食物，参观一些地方，拍照，并说“I feel good here
and hope to be able to come back next year”可知玩得很开心，故选D。
38.B A中Chiang Mai in the North，A错；C说Chiang Rai is a boring city，故C错，D
文中一直在说“we”；“our”，故D错；B在March 27th中提到“then catch a bus to
Chiang Rai”可知B正确。
39.A March 30th中提到“They are the kindest people I have ever met. They always smile
and say ‘hello’”，可知他们很友好，故选A。
40.C 综观全文，作者以日记形式记录下来在Thailand旅游的过程，所以C很贴切。
（B）
41.D 根据第一段得知D项符合题意。
42.C 它们是Sony, Dell和Hewlett Packard三家电脑公司。
43.A 根据Computer companies have to pay for collecting and recycling their used products. And 70% of the computer waste must be recycled.得知。电脑公司必须回收他们的旧产品。
44.B 根据第四段，They collect and repair old computers. Some also teach others how to repair computers. The computers then go to schools, charities and people who need them. 可知选B。
45.C 阅读文章，可知道本文主要讲述电脑厂家回收它们产品的事。各选项中只有C项
提到recycling。
（C）46.past 47.Over 48.cars 49.died 50.together
第三部分 语言知识运用
Ⅰ. 1.offer 2.ought 3.lifestyle 4.married 5.none
Ⅱ. 6.rules
7.waste
8.uses
9.also
10.necessary
Ⅲ.11.stop/keep/prevent, from catching
12.harmful to/bad for health
13.keep in touch with
14.has been away from
25.larger; that
IV.参考范文
How to save environment? I think we should do the followings: First, it’s best to ride a bike to school, don’t take a bus or a taxi. Second, I will remember to turn off the lights when I leave the classroom. Third, in my free time, I will collect the empty bottles and waste paper for recycling. The fourth idea is turning off the shower when I’m not using it. Fifth, it is important to save water and money. Also, I won’t spend too much money on expensive things. Last, we had better not cut down the trees, we have to take care of the trees . I’ll try my best to save the energy, I hope I can do something for our country.
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招银研究：A股大势研判框架，基于三大关键因子作者：金融界发布时间：2022-10-21 15:47快照：
来源：券商研报精选
■ A股大势研判框架：决定市场趋势的三大关键因子为企业盈利、流动性和估值水平。大势研判基本围绕这三大关键因子的不同组合来展开。当企业盈利和流动性两股作用力都走强时，基本都是牛市。当两股作用力都走弱时，基本都是熊市。当两股作用力一强一弱时，则以震荡市为主。判断震荡偏强亦或震荡偏弱，则需要权衡这两股力量孰强孰弱；若两股力量势均力敌，则估值的重要性提高。此外，可根据时空规律对大势研判做侧面印证或经验假设，时间上大盘指数同比增长率存在三四年一轮的牛熊周期规律，空间上估值存在均值回归的波动规律。
■ 企业盈利的分析框架：三个步骤：第一步，基于经济周期规律做经验假设。一轮经济短周期平均约3.5年，这种周期也叫基钦周期或库存周期，和企业盈利运行周期高度相关。第二步，基于经济内在驱动力做逻辑推演。企业盈利分析，核心是预测名义经济增速，可通过分析三驾马车、宏观政策和重大事件对经济走势做前瞻预判。重点跟踪的指标包括工业增加值+PPI的预测值、实际GDP+（PPI+CPI）/2的预测值等，分析师一致预测的宏观数据大方向基本正确，数值的偏差不影响方向的判断。第三步，基于分析师盈利预测做微观验证。
■ 流动性分析框架：流动性的总源头是央行，央行货币政策的目标决定了流动性的总体走势。流动性从央行释放出来后，将在社会各个主体间层层传导，大致可分为三个层级，即银行间流动性、实体流动性以及溢出到资本市场的剩余流动性。银行间流动性难以直接流到股票市场，但却有较好的领先性；实体流动性和剩余流动性对股市方向的预判更为重要。可重点跟踪的流动性指标包括DR007、M1、M1-PPI、M2-名义GDP等。
■ 估值水平分析框架：市盈率倒数，可近似作为股票市场的潜在回报率。估值分析的本质，是在做潜在回报率比较，即相比于自身历史回报率的吸引力，相比于其它资产的吸引力。资金似水，可能会流向各个“蓄水池”，具体流向哪，关键看哪里是估值洼地，哪里的潜在回报率高。估值水平可通过市盈率分位数、市净率分位数、风险溢价等指标来衡量。
■ A股后市展望：时空规律和影响市场的关键因子都呈现偏多的格局，未来一到两年A股整体将迎来慢牛。鉴于海外衰退对国内企业盈利的拖累，市场难以一帆风顺，在衰退风险出清之前，以底部震荡为主。趋势性行情的真正开启，有待跟踪内外需持续改善的信号，如中长期贷款增速的持续上行、全球经济的企稳等。整体而言，当前上证指数3000点附近是底部区域，2023年在经历一段底部震荡行情之后将逐步走向慢牛，后市若有下跌反而是布局良机，建议以积极心态迎接未来一到两年的慢牛行情。
正文
本文意在通过研究影响股价涨跌的关键因子，构建A股大势研判的框架体系。全文分为五大部分，第一部分阐述影响股价涨跌的关键因子。第二、三、四部分分别阐述企业盈利、流动性、估值水平这三大关键因子的分析框架。第五部分根据关键因子得出大势研判框架体系，辅以A股时空规律做侧面印证，最后根据该框架体系对A股大盘做后市展望。
决定股价涨跌的关键因子
（一）股票定价公式P=EPS*PE
股价等于每股收益乘估值。根据该恒等式可知，要预测股价涨跌幅△P，可通过预测每股收益变化△EPS和估值变化△PE来实现。在股本没有变化的情况下，每股收益变化△EPS就是盈利增速。事实上，大盘每年的股本变化比例并不大。
（二）盈利决定股价长期走势
时间越长，盈利对股价的贡献度越大，而估值的影响相对较弱。盈利是时间的朋友，可以持续的累计上涨。盈利是股价长期波动的最终的锚，能很大程度上决定股价的长期走势。西格尔教授在《股市长线法宝》中阐述，从美股指数百余年的收益拆解看，美股收益和盈利增速比较接近，估值的贡献微乎及微。A股30年历史，基本能得出类似结论。
图1：盈利决定股价长期走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：估值变化决定股价中短期走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
（三）估值变化决定股价中短期走势
时间越短，估值变化对股价的贡献度越大，而盈利在短时间内难以累积。估值不是一个可持续增长的项，它会随着经济周期循环往复来回波动，呈现均值回归的经验规律。中短期看，股价走势和其市盈率走势基本一致，也即表明估值大概率决定股价的中短期趋势。
（四）决定市场趋势的三个关键因子
由于中短期盈利变化不大，市场趋势的预测主要是在预测估值变化的趋势。而估值变化的逻辑，本质就是探寻什么因素能促使资金流入或流出股票市场。回答了这个问题，也就弄清了股票市场趋势分析的主体部分。影响估值变化主要有三个关键因子：业绩增速的变化（△△EPS）、流动性的变化和估值水平的高低。这是股票市场中短期内在的核心驱动力。简单的理解，业绩增速越快，估值越高；流动性越好，估值越高；当前估值水平越低，未来越可能向上均值回归。需要说明的是，此处估值变化和估值水平不是一个概念，估值变化是指未来估值的走势变化，估值水平是指当前的估值高低。
主要机构的大势研判框架大同小异，基本都是围绕这三大关键因子。但对关键因子的前瞻预判差异较大，且对不同的因子考量权重也有差异，因此即使同一框架体系也会出现不同的预判结果。下文重点探讨如何对关键因子进行客观预判。
图3：决定股价涨跌的关键因子
资料来源：招商银行研究院
企业盈利的分析框架
（一）企业盈利分析的三种思维
第一种思维：基于经验规律。这种思维方法，主要考察历史上有没有出现相同或类似的情形，并推测其中是否存在一般性的经验规律。所谓“阳光底下，没有新鲜事”。经验规律派的不足，在于“这次不一样”，即使看到100次白天鹅，理论上也没有办法说天鹅都是白的。
第二种思维：基于逻辑推演。这种思维方法，主要考虑背后的驱动因素，最重视的是逻辑过程。逻辑推演在投资研究中至关重要，逻辑完备才让投资者对预判更有信心。即使判断出错，事后回检也能知道错在何处，才有利于对原有的投研框架进一步完善。逻辑推演派的不足，在于“逻辑漏洞”。逻辑链条太长、逻辑过程太复杂，容易导致逻辑漏洞。即使逻辑完备，也难以分清其中哪一条是决定性的逻辑。因此，经常能看到宏观逻辑正反两面都能自洽，经常同时出现看空经济和看好经济都有道理的局面。
第三种思维：基于微观验证。这种思维方法，重点在于寻找和结论相匹配的微观现象。例如，部分认为业绩增速下行的人，他或许对宏观经济的逻辑推演不感兴趣，但若发现部分知名分析师在下调盈利预测，那么他会认为业绩增速下行这个结论相对可靠。微观验证派的不足，在于“小样本偏见”。调研和草根事实容易以偏概全，被调研者处在市场大周期中对边际变化可能不敏感。
上述三种思维各有缺陷，最好的方式是取长补短，结合运用。这里推荐的思维过程是：第一步，基于经验规律做假设；第二步，基于逻辑合理性做推演；第三步，基于微观数据做验证。这一过程看似简单，实际做起来并不容易，因为它涉及到根深蒂固的思维习惯。现实中，经常看到用逻辑过程做假设，得到结论，然后再选择性用部分数据做验证。此外，这三种思维方式得出的结论也可能产生冲突，此时相信哪种角度就仁者见仁了。
图4：企业盈利的分析框架图
资料来源：招商银行研究院
（二）基于经济周期规律，对企业盈利做经验假设
一轮经济短周期平均约3.5年，这种周期也叫基钦周期或库存周期，和企业盈利运行周期高度相关。由于企业盈利具有周期波动的规律性，就便于在时空上对其做经验规律假设。什么是基钦周期？1923年经济学家约瑟夫·基钦在《经济因素中的周期与倾向》中首次提出，当厂商生产过多时，就会形成存货，从而减少生产；这一现象循环往复，导致经济周期性波动，平均每隔三年半就会出现一次有规律的上下波动。
自基钦周期首次提出之后，周期规律便持续得到验证。例如，1948年以来CRB工业原料指数同比增长率便存在平均3.5年的周期规律。A股利润增速与其高度同步，这种相关性源于工业品成本加点的定价模式，且A股上市公司多数受经济周期影响。
因此，可根据基钦周期的规律对企业盈利做预判假设。当盈利增速或CRB工业原料指数大幅上涨两年后，第三第四年往往要下行，反之亦然。
图5：全A利润增速和CRB工业原料指数高相关，具有3.5年的周期性
资料来源：招商银行研究院
（三）基于经济内在驱动力，对企业盈利做逻辑推演
1、企业盈利预测，核心是预测名义经济增速
上市公司是宏观经济的重要组成部分，上市公司业绩增速和经济增速高度相关。事实上，随着中国资本化率快速提高，上市公司利润占规模以上工业企业利润的比重已近50％。值得注意的是，企业盈利是名义增速，上市公司营收和利润都未剔除通胀。但宏观分析师做预测时，通常考虑的是实际经济增速，国家统计局和主要传媒渠道报道的都是实际经济增速。对此，我们要有清晰的认知，分析企业盈利要分析名义经济增速，而不是实际增速。
图6：全A利润增速和名义GDP高相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
图7：全A利润增速和工业企业利润增速高相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
2、经济内在驱动力：三驾马车、宏观政策和重大事件
通常，我们可以基于经济内在驱动力，通过分析三驾马车、宏观政策和重大事件对经济走势做前瞻预判。下文将简单阐述宏观经济预判的关键点。
2.1三驾马车驱动
投资，重点跟踪基建投资、房地产投资和制造业投资这三大方面。基建投资是托底中国经济的重要手段，在经济下行期尤其要关注基建增速和基建政策。房地产投资涉及到较多的上下游产业链，是我国的支柱产业。房地产销售同步或领先于房地产投资，是房地产投资的重要跟踪指标。制造业投资可跟踪制造业PMI，PMI与名义GDP增速高相关。
图8：基建投资对经济逆周期调节
资料来源：Wind、招商银行研究院
图9：房地产销售同步或领先于全A利润增速
资料来源：Wind、招商银行研究院
消费，重点跟踪社零数据。其中，汽车销售在消费中至关重要，汽车是除房地产以外的另一重要支柱产业，汽车销售和名义经济增速高度相关，且有每周的高频数据可以跟踪。
图10：制造业PMI和名义GDP高相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
图11：汽车销售和名义GDP高相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
净出口，理论上是出口与进口的贸易差额。但净出口增速和名义经济增速相关性不高。事实上与名义经济增速高相关的是进口增速，进口反映的是内需。而出口反映的是外需，外需通过影响我国制造业投资，继而影响我国整体经济。
图12：进口同比和名义GDP高相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
图13：出口影响制造业
资料来源：Wind、招商银行研究院
2.2 宏观政策驱动
宏观政策包括货币政策、财政政策、产业政策和监管政策等，这是逆周期调节宏观经济的重要手段，通常在几个季度内就能直接影响经济增速，是经济和企业盈利的领先指标。
央行货币政策是所有政策的重中之重。货币政策的结果会在利率、货币供应量、社会融资规模和中长期贷款增速等各个维度上有所表现，此类金融数据一般在每月中旬公布。从数据上可以看到，10年期国债利率、社会融资规模存量增速和狭义货币供应量M1增速等指标均领先宏观经济和企业盈利数月不等，这较为充分的反应了货币政策对经济的领先性。此外，中长期贷款中，企业中长期贷款占比通常6-7成，居民住房贷款占比2-3成，该指标可以衡量企业和居民加杠杆的动力，是企业盈利的同步指标，市场对该同步指标关注较高。
图14：10年国债利率领先全A利润增速9个月
资料来源：Wind、招商银行研究院
图15：社融增速领先全A利润增速9个月
资料来源：Wind、招商银行研究院
图16：M1增速同步或领先于全A利润增速
资料来源：Wind、招商银行研究院
图17：中长期贷款增速与全A利润增速高相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
2.3 重大事件驱动
疫情、战争、地震、极端气候和重大改革等突发重大事件，有可能对宏观经济和企业盈利造成直接影响，这要具体事件具体分析。重点考察突发事件对企业盈利原有趋势的影响，是加强了趋势还是改变了趋势。值得注意的是，多数突发事件影响的是短期，事件过去之后，经济运行又会回到原本的路径。
近三年对中国经济影响最大的突发事件就是新冠疫情。2020年武汉疫情爆发之初，市场把疫情理解为常规的突发事件，认为对经济和股市都是短期冲击。之后两年，逐步发现疫情的约束力将持续存在，疫情成了宏观经济分析中很重要的组成部分。
图18：2020年疫情及2022年战争对股市的冲击
资料来源：招商银行研究院
3、如何根据经济内在驱动力预判企业盈利
对少部分专业的投资者来说，通过仔细研判经济内在驱动力的各个分项及其彼此间的关系，基本就能把握经济的未来走势。但对绝大多数未经宏观经济训练的投资者来说，想要预测宏观经济仍具有一定难度。即使研究清楚了三驾马车、宏观政策和重大事件中的每一个因素，也未必能分清哪个因素对经济起主导作用，更多的还是要依赖于专业的宏观团队的分析结果。下面将简介如何运用宏观团队的分析结果。
我们可以利用宏观分析师一致预期的GDP+（PPI+CPI）/2或者工业增加值+PPI来预测企业盈利。一致预测的宏观数据大方向基本正确，数值的偏差不影响方向的判断。通常市场机构不会对名义经济增速和工业企业利润做直接预测，但会对实际经济增速、工业增加值和通货膨胀等进行预测。我们可以用实际GDP+（PPI+CPI）/2来近似拟合名义经济增速，也可以用工业增加值+PPI拟合工业企业营收，这两者和全A利润增速高相关。GDP是季度数据偏低频，为更加灵敏的预测企业盈利的走势，可更关注工业增加值+PPI的预测值。PPI对企业盈利的预测起着至关重要的作用，通常产品价格的波动比产量的波动更大，价格对营收利润的贡献也就更大。
图19：企业盈利预测: 预测GDP+（PPI+CPI）/2
资料来源：Wind、招商银行研究院
图20：企业盈利预测: 预测工业增加值+PPI
资料来源：Wind、招商银行研究院
（四）基于分析师盈利预测，对企业盈利做微观验证
汇总分析师的预测对A股整体做盈利预测。券商分析师研究覆盖了绝大多数A股并做出盈利预测，其覆盖的股票市值达到全A总市值的91％。值得注意的是，分析师的盈利预测数据通常偏乐观，其绝对数值和业绩增速的真实值偏差较大，但两者变化的趋势具有相关性。关于盈利预测，我们后续将出专题报告进行详细探讨，在此不做展开。
流动性的分析框架
（一）流动性对估值的影响路径
有无增量资金，是中短期市场趋势变动的直接原因。因此市场对成交量成交额高度关注。但遗憾的是，成交量成交额难以直接预测，或许短期可以根据技术分析或行为金融学做预测，但中长期通常只能通过宏观流动性来做间接预测。
宏观流动性通过两个方面影响市场：一是资产通胀，二是业绩预期。1）如果整个社会可自由支配的资金足够多，那么就有可能导致通货膨胀，资金也有可能流向权益市场。货币似水，如若超发，那么漂浮在水面上的所有漂浮物都将水涨船高，这是资产通胀的概念。2）流动性是央行逆周期调节宏观经济的重要手段，流动性变化是企业盈利增速变化的领先指标，而盈利增速变化也是促使估值变动的一大原因。
由于流动性在不同语境有不同的含义，各个主体关注流动性的维度也不尽相同，下面重点阐述股票市场流动性该关注的三个层级。
图21：流动性的分析框架
资料来源：招商银行研究院
（二）流动性的三个层级
宏观政策决定流动性的大方向。流动性的总源头是央行，央行货币政策的目标决定了流动性的总体走势。常见的货币政策目标包含经济增长和通货膨胀等，这对宏观流动性的前瞻预判至关重要。流动性从央行释放出来后，将在社会各个主体间层层传导：
第一层级的流动性，即银行间流动性，它是由央行释放到金融机构的流动性，主要反映的是银行体系可用资金的多少。由于法规的原因，银行间流动性很难直接流向股票市场，对股票市场的影响并不直接。这也是经常看到降息降准货币政策宽松后但股票市场继续下跌的一大原因。值得注意的是，货币政策宽松，银行间流动性宽松，是股票市场的一个领先指标，因此也值得重视。
第二层级的流动性，即实体流动性，它是金融机构流向实体的钱，主要反映的是实体部门融资需求的强弱和可用资金的多少。对股票市场而言，资金主要来源于实体，即居民和企业。如果实体融资需求好转，资金流向实体，对股票市场自然是好消息。反之，如果实体融资需求较弱，资金淤积在金融体系内部，对股票市场就未必好。
第三层级的流动性，即剩余流动性，它是实体部门满足必要的生产生活需求之后，流向资本市场的资金。
（三）流动性的衡量指标
第一个重要指标：银行间流动性的衡量指标DR007等利率指标。DR007是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期利率。央行副行长贺国强曾表示，判断货币政策松紧程度可以直接看流动性，其中一个最简单的指标就是DR007。该指标领先于M1增速约9个月。
第二个重要指标：实体流动性的衡量指标M1增速。该指标和市场走势相关度较高，比广为关注的社融相关性还要高。M1主要包含企业的活期资金和社会流通中的现金，其中企业活期资金占比约80％。企业往往负债经营，除非必要的即时开支，一般不留现金。企业预留活期现金越多，也就意味着其经营扩张的动力越强。M1的重要性要强于M2，定期存款只有转变成活期存款才有可能流向股票市场，才能说明投资意愿的扩张。
图22：银行间利率领先M1增速9个月
资料来源：Wind、招商银行研究院
图23：M1增速和全A市盈率高相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
第三个重要指标：剩余流动性M1-PPI。这是M1的衍生指标，和M1高度相关但略微领先。M1代表企业所拥有的流动性，PPI近似代表投入生产经营所需要的流动性，两者相减的差值是企业生产资料购买力的表征。同理，居民活期存款增速-CPI，表征剔除通胀后的居民真实现金购买力。因此也可构造指标：全社会活期现金实际增速=（M1增速+居民活期增速）/2-（PPI+CPI）/2，可近似表征实体部门满足必要的生产生活之后，流向资本市场的钱。
图24：剩余流动性M1-PPI和全A市盈率高相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
图25：剩余流动性M2-名义GDP和全A市盈率
资料来源：Wind、招商银行研究院
第四个重要指标：剩余流动性M2-名义GDP。差值为正说明流动性偏宽松，反之说明流动性偏紧。保持货币供应量和名义经济增速基本匹配是央行的常态化货币政策。随着经济周期波动，央行进行逆周期调节，会出现阶段性M2增速偏离名义GDP增速的情形。
估值水平的分析框架
（一）估值水平的本质
市盈率倒数，可近似作为股票市场的潜在回报率。考察估值水平，本质上是在比较潜在回报率，即相比于自身历史回报率的吸引力，相比于其它资产的吸引力。如果估值较低，潜在回报率提升，那么即使盈利增速下滑和流动性不足，资金也有可能流向股票市场。资金似水，可能会流向各个“蓄水池”，如实体经济、股票市场、债券市场、房地产市场、衍生品市场和境外市场等。具体流向哪，关键看哪里是估值洼地，哪里的潜在回报率高。
图26：估值水平的分析框架
资料来源：招商银行研究院
（二）估值水平的衡量指标
第一个指标：市盈率分位数，衡量的是相比于自身历史的回报率有无提升。估值分位数，是指当前估值处于历史上从低到高的百分位水平。
第二个指标：市净率分位数，衡量的是相比于投资实体的性价比。EP代表投资股市的潜在收益率，ROE代表投资实体的潜在回报率，EP/ROE即可衡量股市相比实体的性价比，而这个比值就是市净率的倒数BP（Book value/Price）。
图27：全A指数5年市盈率分位数
资料来源：Wind、招商银行研究院
图28：全A指数5年市净率分位数
资料来源：Wind、招商银行研究院
第三个指标：市盈率倒数–十年国债利率：衡量的是股债性价比，也称风险溢价。固收类产品有较多细分种类，但其收益率的变动方向大致和10年期国债利率类似。
第四个指标：市盈率倒数-租金回报率，衡量的是相比投资房产的性价比。
事实上，上述指标相关性都较高，都受到股价波动的直接影响。股价下跌伴随着估值下降，股价上涨伴随着估值上升。
图29：全A市盈率倒数-十年期国债利率
资料来源：Wind、招商银行研究院
图30：全A指数市盈率倒数-租金回报率
资料来源：Wind、招商银行研究院
A股大势研判框架
大势研判基本围绕企业盈利、流动性和估值这三个关键因子的不同组合来展开。此外，也可根据时空规律对大势研判做侧面印证或经验假设。
（一）三大关键因子对市场影响的总结
企业盈利和流动性是推动股价波动的主要作用力，而估值是这两股力量推动的结果。股票价格的波动，类似于物体的运动。动能由企业盈利和流动性这两股力量的合力决定，而势能则由估值水平而定。股价的波动，就是动能和势能不断转化的过程。大盘下跌过程，由企业盈利和流动性这两股作用力的合力共同向下推动，下跌后期随着作用力衰减，下跌动能也同步减弱，而向上的势能则在估值不断下行的过程中逐步累计；反之亦然。
流动性通常是企业盈利的领先指标，市场对流动性的反应更加灵敏。尤其在市场顶底的关键转折点，流动性的重要性比较突出，一轮行情的启动往往是流动性率先改善。业绩则相对滞后，但行情的持续上涨需要业绩得到确认，否则行情将难以持续。估值的作用绝大多数时候要弱于流动性和企业盈利。
估值通常不是推动股价涨跌的主要驱动力，但在估值处于极端位置时，指导意义巨大。估值就像钟摆，绝大多数时候向左向右都有可能，但到钟摆两端的极端位置时，只有一个方向可走，也就是均值回归。因此，估值低位时，向上的势能和机会越大，但势能要转变成动能，则需要企业盈利或流动性的好转，否则估值可能持续位于低位。值得注意的是，由于资产间的比价行为和套利行为存在，估值是有底的，估值不可能无限低。因此，在估值位于绝对低位时，即使企业盈利和流动性还缺乏向上动能，股价也难以继续下跌，而未来随着向上动能的累计，股价的向上的弹性则加大。
（二）利用三大关键因子做大势研判
大势研判具体方法：1）当企业盈利和流动性两股作用力都走强时，基本都是牛市。2）当两股作用力都走弱时，基本都是熊市。3）当两股作用力一正一负时，则以震荡市为主。判断震荡偏强亦或震荡偏弱，则需要权衡这两股力量孰强孰弱；若两股力量势均力敌，则估值的重要性提高。值得注意的是，企业盈利和流动性一正一负是常态，判断孰强孰弱是难点，此时的关键在于判断流动性对企业盈利的影响程度。比如2022年国内流动性持续偏宽松，但流动性无法解决疫情和外需对企业盈利带来的压力，因此2022年企业盈利的作用要强于流动性。
作为上述研判方法的验证，我们用中长期贷款增速作为企业盈利的表征指标，用M1-PPI作为流动性的表征指标，前文已阐释为何可以用这两个指标表征，这里不再展开。
回顾历史，考察企业盈利和流动性在不同的组合下的市场表现。当两股力量都走强的时候，历史上的确都是牛市，如2006、2007、2009、2014Q4-2015Q1、2019Q1、2020。当两股力量都走弱的时候，历史上也的确都是熊市，如2004、2008、2010、2011、2018、2021。当两股力量一强一弱时以震荡市为主，如2005、2012-2014Q3、2015Q2-2017,2019Q2-2019Q4，此时估值因子的重要性提高，当估值处于低位的时候后市偏强，当估值处于高位的时候后市偏弱。此外，历史上的四轮大级别底部，基本都介于流动性好转和企业盈利好转之间，体现出流动性对市场的影响更加灵敏。
图31：关键因子不同组合下的市场表现
资料来源：招商银行研究院
（三）利用时空规律对大势研判做侧面印证或经验假设
时间规律：大盘存在三四年一轮的牛熊周期规律。这个规律背后的原因是，股指走势和企业盈利高度相关，而企业盈利具备三四年一轮的库存周期规律。回顾上证指数历史，基本符合三四年一轮牛熊的规律。熊市基本间隔着三年四年形成循环，如1994、1997、2001、2004、2008、2011、2015、2018、2022年。按照这个规律，未来两轮熊市年份将是2025年和2029年。
图32：利用时空规律对市场走势做前瞻假设
资料来源：招商银行研究院
空间规律：估值存在均值回归的波动规律。诺贝尔经济学奖获得者席勒的研究表明，股票未来收益与当前估值水平呈反比。估值很大一部分决定因素是盈利增速，高增长享受高估值，低增长则只能享受低估值，盈利增速随着经济周期而波动，估值也随之循环往复来回波动。虽单看估值一个因素，无法确定估值何时能扩张或收缩，但根据估值循环往复波动的规律，可以推断估值或早或迟会向均值回归。
（四）基于大势研判框架对A股的后市展望
展望未来一到两年，时空规律和影响市场的关键因子都呈现略偏多的格局。
从时间规律看，未来一到两年或是牛市。根据指数三四年一轮的市场牛熊规律，本轮市场周期为期四年2019-2022年，下一轮周期为期三年2023-2025年，其中前两年2023-2024年为牛市，第三年2025年为熊市。
从空间规律看，存在较大估值扩张空间。当前估值处于底部附近，未来随着经济周期上行，估值也将随之扩张。当前全A非金融市盈率约25倍，历史上牛市估值通常至少能扩张到40倍。
从流动性看，未来一到两年维持偏宽松的格局。近两年由于疫情等超预期影响因素经济增长水平不及预期，出于稳增长需要，货币政策预计将维持偏宽松的格局，至少不会收紧。随着2023年初美联储或终止本轮加息，海外紧缩将不再对中国货币政策构成掣肘。此外，根据流动性的周期规律和DR007的领先性，可推断M1增速2023年大概率继续上行。
从企业盈利看，未来一到两年将迎来小幅改善。随着稳增长政策落地见效，明年内需将有所修复，但修复力度受制于海外衰退。在国内大循环为主体的背景下，内需的力量或强于外需，中国经济的修复时间将早于欧美。明年中国经济在历经一段筑底时间之后将开启新一轮基钦周期的上行期。此外，宏观分析师对2023年的名义经济增速也略偏乐观，一致预期的工业增加值+PPI将由2022年的8.7％小幅增长到2023年的10.6％，同时GDP+（PPI+CPI）/2将由7.1％小幅增长到7.7％。
综合考虑时空规律和关键因子，未来一到两年A股整体将迎来慢牛。鉴于海外衰退对国内企业盈利的拖累，市场难以一帆风顺，在衰退风险出清之前，以底部震荡为主。趋势性行情的真正开启，有待跟踪内外需持续改善的信号，如中长期贷款增速的持续上行、全球经济的企稳等。整体而言，当前上证指数3000点附近是底部区域，2023年在经历一段底部震荡行情之后将逐步走向慢牛，后市若有下跌反而是布局良机，建议以积极心态迎接未来一到两年的慢牛行情。
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新消费没有「Game Changer」：有头部公司估值下调60%作者：案例SHOWCASE发布时间：2022-10-21 15:18快照：
2021年年中，生产辣条的休闲食品公司卫龙以600亿元估值冲击港股上市，当时消费市场还处在高点，在72倍市盈率的高估值下，卫龙仍不肯开放尽调，可还是有一些投资方抱着「不能错过」的心态冲了进去。「不做尽调就给钱」的行为在2021年并不少见，但这一次投资人们失手了——被寄予厚望的「辣条第一股」并没有能筹到足够多的钱如期上市。为了减少损失，一些强势的投资人重新回到谈判桌前，把估值降成300亿，钱要回来一半。时隔一年多，卫龙仍未登陆港交所，消费行业的市场情绪已经发生了180度大转弯。一位投资人形容，如果2021年消费市场最高点是100度，今年可能只剩下20度。「复苏—繁荣—衰退—萧条」总在商业世界周而复始上演，在消费行业，也并非没有经历过潮水褪去的时刻——十年前，一批品牌曾经依靠淘宝平台起量，但到今天也没有几个真正意义上走出来的品牌。但这次不同于以往，市场的寒意是骤然袭来的——难怪有人笑称这波消费热潮是「史上最短的风口」，即便是富有经验的创业者和投资人也没能提前预判到。突然的刹车，投资机构尚有回旋余地。选择不出手，或者转向一些看起来更有前景的行业，如芯片、新能源；创业公司却没有退路，只能接受现实。一位头部新消费公司创始人曾私下说，他必须克服个人和组织增长的欲望。过去几年，他的公司靠着资本和运营手段，把规模快速做到行业头部。但今天无论是舆论、资本市场，还是业务本身，他都遇到了麻烦。没有人能够幸免——覆盖不同领域、不同阶段的消费公司。采访｜万珮 冯奕铭文｜万珮监制｜张卓视觉｜依洁
接受《案例》访谈的多位投资人和创业者都认为，过去几年的高歌猛进不应该是常态。只是因为充足的资本、市场的红利和新一批创业者让大家误以游戏规则可以被改变——像改造互联网一样去改造消费行业。一些经历过移动互联网红利的投资人企图在消费这个最传统的行业延续成功的路径——以高额补贴的方式迅速占领市场，打败对手，形成垄断后再赚取利润。他们认为消费行业也存在二八定律，只要有一个聪明的想法、一帮聪明的年轻人、一个足够大的市场。一位创业者对《案例》说，曾有一位投资人直截了当地告诉他，「就是要买一个大力出奇迹的方案。」「对消费市场过于乐观，与此同时低估了消费行业其实是现实世界一股最成熟商业规则的力量，认为互联网可以改造一切，这也是一种所谓精英的傲慢和偏见。」一位头部机构、主投消费品的投资经理告诉《案例》。这一批新消费行业的创业者的欲望与野心也比上一代更大，他们普遍起点更高，学历背景更好、有国际化视野和更高的审美。元气森林创始人唐彬森在进入饮料行业前，已经通过游戏赚了几十亿，他曾在内部说，「就是要把农夫山泉慢慢熬死」；逸仙电商创始人黄锦峰毕业于美国哈佛大学，也在全球知名快消品公司宝洁工作过，他曾不只一次说，要做中国的欧莱雅。新消费已经成为一个专有名词，特指最近五年诞生的新消费品牌快速成长的互联网平台也为热钱和这群聪明人提供了新舞台，这让「大力出奇迹」有了可能。2016年开始，小红书、抖音等平台出现，相比已经被成熟品牌占领的淘宝、京东和线下渠道，这些新兴平台还是尚待开垦之地。抖音上线2016年上线，2022年末DAU已经快7亿；2018年小红书DAU才1000万左右，到2022年这个数字翻了6倍。小红书官方合作MCN机构零克互动创始人Sky在2019年决心投入小红书。他曾在拉勾网、腾讯音乐有过多年的运营经验，对流量运营有着敏锐的嗅觉。2019年，他在微信公众号上分享如何做小红书运营的文章，在没有做任何推广的情况下，每天都有100多人主动加微信，60%是品牌方。到了今年，品牌方添加数下降到30-40人。在2016年这一批新的内容平台刚兴起时，品牌方只要能找到博主，粗暴地投够数量就有效果，一位美妆博主告诉《案例》，完美日记、花西子等国货美妆品牌就抓住了这样的机会。他们延续了互联网行业野蛮生长的逻辑——靠庞大的数量迅速攻城，且不计代价，「铺天盖地都是他们的广告，甚至不惜高于刊例价两三倍来进行投放，即使亏了也无所谓。」这位美妆博主感叹，「哪有这么赚钱的。」随后，直播的发展更是将这种「野蛮」展现得淋漓尽致。「几乎所有博主都去做直播了，」这位美妆博主将抖音直播形容为一个大卖场，「博主的价值没了，所有人都成了sales。」他们情感丰沛，声音高亢，换来的是同样「高亢」的成交金额，「一晚上2个亿」。更多人把新消费品牌理解为「网红」品牌，靠流量起家「大力出奇迹」让这些初创消费品公司在短时间内迅速壮大。在此之前，没有人能想到，逸仙电商只花了5年其GMV就超过了成立近20年的国产护肤品牌珀莱雅、韩束；元气森林也只花了5年时间，就赶上了成立26年的农夫山泉收入的三分之一。另一方面，它也为消费品行业带来极致的内卷。2019年底在科创板上市的华熙生物对业绩有了严苛的要求。华熙生物是国内知名的玻尿酸生产公司，旗下有润百颜、米蓓尔等多个护肤品牌，一开始公司内部没有人知道to c（消费者）怎么做品牌，后来通过直播把销售带起来了。一位接近华熙生物的人说，他每天研究包装、头图怎么设计能够让消费者买单，比起产品，更在意和李佳琦、薇雅的关系。「最早米蓓尔播一个，赔一个，」上述接近华熙生物的人士说，「华熙生物这么一个航母级的公司，你能想象吗？超级头部主播折了后，GMV直接掉40%。」包括公司老板在内都认为过于依赖直播是病态的方式，但没有更好拉动业绩增长的方法。对于茶饮品牌，争夺线下商场的店铺位置是关键。这几年茶饮品牌的快速发展推高了店铺的价格。有知情人士对《案例》称，奈雪的茶创始人赵林曾私下找过喜茶创始人聂云宸，联手把深圳店铺租金压到合理范围，不过被聂拒绝了。
Neil是低度酒品牌「BLUE DASH」的创始人，BLUE DASH布鲁大师成立于2021年，Neil说，他们创办得第一年只亏损了一两百万，今年即使在疫情的情况下公司已经实现盈利，核心产品15度零糖轻饮酒销售超过百万，这确实让人意外。在这一批新消费热潮中，低度酒是资本密集进入又迅速撤离的典型行业之一。据不完全统计，仅2021年，低度酒就发生了56笔融资，累计融资额超过25亿元。当时，投资人们乐观地认为这是一个有望成为千亿规模的市场。但没能想到，一年过后，一些公司陆续倒闭——同样成立于2020年的马力吨吨，曾获得千万元天使轮融资，2021年已停止运营。「很多低度酒公司选择场景从第一天就错了。」Neil告诉《案例》。一些公司从线上电商渠道或者线下便利零售渠道开始做，用高额补贴来获客。「但是中国饮酒的主要场景还是在线下即饮渠道，相对线下的即饮市场，整体电商化率包括便利店市场是相对较小的。」Neli说，BLUE DASH则选择从酒的核心场景夜店开始拓展渠道，从他拿到的部分便利店数据来看，整个常温货架所有低度酒销量加在一起，连饮料的零头都比不上。从人群上看，酒具有较强的社交属性，BLUE DASH将人群分为1-9-90的模型，先从金字塔尖1%的超级用户开始向下辐射——这群人更多影响着身边人喝酒的决策。但市面上大多数公司，选择先用足够多的钱去辐射大众人群。「放着核心市场不做，非要从非核心的市场开始做，这肯定很难走出来啊」Neli甚至认为低度酒就是一个 for VC（风险投资）的概念，因为酒饮本身重场景、轻产品，简单粗暴按照度数来分类，意义不是很大，「比如可乐桶，野格兑红牛，算不算低度酒呢？消费者只是想找到最符合需求的酒精摄入方案而已。」BLUE DASH提供的是年轻人饮酒的解决方案。「无论是低度、中度还是高度酒，我们看好的新一代年轻化的酒饮市场。」以海量的钱把90%的人群击穿，以谋求一个更大的市场，这是资本可以理解的逻辑，但传统消费行业的一些常识，资本并没有耐心完全搞清楚，比如有投资人曾反复提起的「复购率」，这只能衡量线上产品，线下产品没办法追踪到每一个消费者的复购，只能用循环动销计算。最热的时候，市面上什么样的项目和创业者都有。有的甚至根本没有从真实的需求出发，而是硬生生创造出了需求。一位投资人告诉《案例》，让他印象深刻的是一个「服装集合店」的项目，该项目是把美妆集合店的概念照搬到了服装行业，为了减少租金成本，它需要用户在iPad上选好衣服，再从周围的仓库里调取。相比美妆品类标准化、供应链整合相对简单，服饰行业的个性化需求更高，很难在一个有限空间被满足；其次，用iPad购物也折损了用户体验。上述投资人说，「这个项目居然还差点融到钱了。」对于在美妆行业耕耘多年的美妆博主Benny（董子初）来说，这一批新美妆品牌的某些产品让他觉得不可思议。这一波新消费热潮，美妆是最拥挤的品类也是潮水退去最快的Benny是那种非常「古典」的创业者，他透露，2017年创立自己的美妆品牌CROXX,第一年成立就有一个亿的销售额，是天猫美妆品类的第9名，之后市场竞争环境越来越激烈，销售额也稳定在5000-7000万，从来没有出现亏损的情况。从品牌创立的第一天，到因为外部原因品牌不得不关闭，Benny始终坚持不花一分钱广告费，也没有引入任何资本——一家头部国产美妆品牌曾想要收购他的品牌，被他思考后回绝了。「如果资本渗透进来了，我就只能做一些利润款，而不是发挥品牌本身的价值，我宁可为了一些小而美的人和产品慢慢死去，也不要做平庸的产品去迎合市场。」做品牌是为了热爱，他享受创造的过程。他曾生产出一款眼影，在美博会上，某头部消费美妆公司的人看到后被眼影盘的雕花工艺吸引，「挨家问，你们家能做吗，你们家能做吗？」——这是他成立品牌最自豪的时刻之一。他认为国产美妆的高光时刻是在2017、2018年，市面上有各种各样的色彩、特殊工艺的产品，后来随着资本的深度介入，产品都脸谱化了，「什么好卖，品牌方就生产什么。」今年，他打算推出新的护肤品牌「秘祝」，他坚持做最传统的创业者，不关注规模和资本，「就是做好产品。」事实证明，那些善于利用资本迅速扩张的互联网公司也未见得有能力能打破传统行业的规则，比如社区团购。2020年，阿里巴巴、美团等互联网巨头试图把中心化的玩法在社区团购上复制一遍，数百亿元的投入后，到今天也没有哪家实现盈利。社区团购是本地化生意，只能形成区域化，而非全国规模效应。每进入一个地方，都是新的开始——要重新谈商家、建立供应链和履约体系。消费行业也一样，金钱无法换来时间。2022年，很多新消费品公司面临着一个相似的问题 —— 红利消失了，行业回归到最传统的生意逻辑， 「品牌」 上升到 「资产」 需要足够久的时间。
一位投资人告诉《案例》，消费品公司没有什么波澜壮阔的失败原因，大都死于一些特别低级的错误——比如一个自我感动式的产品；一个外行人，没有工厂，贴个牌就开始卖，不投流就卖不出去。看不到确定的、爆发式的增长后，资本开始重新计算这些公司的价值。《案例》了解到，在过去五六年极速成长起来的头部消费品公司，估值都出现了不同程度的下调，为过去的4-8折。头部茶饮公司茶颜悦色2022年以六七十亿的估值在寻求融资，而它在2021年底估值为200亿元；元气森林在老股交易市场的估值为75亿美元，为其高点时的一半。茶颜悦色最大的挑战是如何实现跨区域经营今年的新消费品牌将要面对更苛刻的投资人。过去，投资人投一个项目只需要看GMV，但到了2021年底，没有净利润和充足的现金流，再高的GMV都没有意义。「所有不赚钱的公司都不敢碰了」，一位一线机构的投资人告诉《案例》，「见面之前，我会很直接地问盈利、复购、库存周转、销售额，这几个指标一排下来，没有几个项目可以投。」投资人抢着送钱的场景不会再上演，甚至是已经承诺的钱都有可能随时取消。2022年初，一家一线基金撤回了一笔已经签过TS（投资意向书）的投资，哪怕该基金已经给这个项目打了数百万元的过桥贷款。市场正在回归理性。内向基金创始合伙人应金凤告诉《案例》，前几年国内消费品标的底线是两三倍ps（市销率），高的能到10倍，现在大部分都只有一两倍；接近稳定盈利的公司，以前可以是60倍以上的pe（市盈率），现在很多只能给10-15倍。「（消费品公司）估值被拱得太高了，市场需要两三年时间消化。」在项目选择上，资本的目光开始投向更早期或后期的项目，「要么是还未被发掘的、有好产品和团队的，要么是接近上市的，中间状态就很尴尬。」一位投资人说。鹿驼新消费整理的一份融资数据显示，2022年第三季度，A轮、天使轮的投资数量占比为66%。这让不同阶段的公司，面临不同的境遇。消费品公司大体可以按规模分为三个等级，1-3亿销售额是处在品类验证的早期阶段；3-10亿是已经有一两个成功产品的腰部公司；10亿以上就是走向多品牌和多区域经营验证的头部公司。对头部公司而言，前几年融了足够的钱，市场下行时，大多选择不融资。一位知情人士称，元气森林在2021年融了5、6亿美元，这一年也就亏损5、6亿元，「暂时没那么缺钱的公司，为什么要那么愚蠢地冲进狂风暴雨里？」赶在市场行情好的时候上市了的逸仙电商和奈雪的茶虽然还未扭亏为盈，但账面上都还有一笔充足的资金。一位茶饮行业投资人说，相较之下，未实现盈利的喜茶错过了最佳上市时机，这将直接影响到公司的业务动作。喜茶今年开始降价，以期获得更多市场早期公司只要保证产品还能够吸引一部分人群，就能活下去。只不过不要指望像过去几年一样快速在市场得到验证。内向基金合伙人的应金凤说，「这些早期公司从小变大将经历一个更漫长的过程。」最难的是那些还没有实现盈利的腰部公司，跑出了一定的市场规模，但没有初创公司灵活，也没有头部公司有充足的弹药和市场溢价权。在没有外部红利时，消费品牌的每一分钱都要靠产品本身的价值赚取，而历史的大部分时候，都没有所谓的红利。「如果现在已经没有太多渠道上的突破，如小红书、抖音、 b站 引流的技术手段都被用尽的情况下，作为品牌应该思考，你的品牌的优势到底是什么，优势如何传递给消费者？」一位服务过超过100个头部消费品牌的行业从业者说。
当《案例》问一位创业者，「一家消费品公司要盈利需要具备哪些能力？」他显得有些诧异，这个问题应该要反过来问，「为什么会亏钱呢？」他认为，一个需要靠不合理补贴、过度营销投入的产品本来就不成立——这是消费行业的常识。所谓「常识」就是最显而易见的道理。今天，投资人和创业者都不再把GMV放到首要位置，先活下来比什么都重要。「大而不强有什么用？」一位头部新消费公司创始人说，他现在最关注那些赚钱的公司都是如何赚到钱的。元气森林和逸仙电商一度是最受人瞩目的两个明星公司，在2021年分别经历了成立以来最大的战略转型和组织架构调整。某种程度上这也说明，这些头部公司进入了更成熟的发展阶段。以前，元气森林沿用的是唐彬森游戏公司的「阿米巴模式」，以产品为单位成立工作室，每个产品单独招聘品牌、销售和研发，这样做的好处是各个工作室能灵活作战，对结果负责；随着组织规模扩大，人员冗余、部门间重复造轮子等问题就会显现。2021年第三季度开始，元气森林开始「中台化」，将各个产品线的电商、线下渠道等职位整合在一起，供各个产品线共用。同时，元气森林也开始整合冗余的部门，比如元气森林将三个智能冰柜项目组整合成一个。一位元气森林员工说，以前他们觉得互联网就是先进生产力，现在看，有很多绕不开的行业规律——比如农夫山泉有10个水源，元气森林只有1个，运输成本必然要高很多。广告投入也在削减，据《案例》了解，元气森林曾在做2022年规划时准备投放户外广告。考虑到疫情和市场环境，取消了。在2019-2020年，元气森林曾靠大笔投入电梯广告打响知名度，一位受访者称，「把分众的股价都打高了，江南春后来还给挑战者资本注入1个亿。」元气森林的供应链唐彬森在内部分享也在提醒大家，年轻人进入一个老行业创业，先学会踏踏实实地抄，学着学着才能明白为什么。这也应证了一位元气森林高管告诉《案例》的讯息，今年元气是修炼内功年，「市场不好的时候，反而可以沉下心来把公司经营效率和质量提上来。」2021年，逸仙电商开始转型重点投入护肤业务，黄锦峰每周必会参加的会议之一就是护肤业务的周会；「盈利」变成关键词，CMO孙蕾会对业务的效果进行更细节的把控，比如关停一部分不盈利的线下门店，优化供应链以及投放效率。一位行业从业者认为，完美日记现在线下200家门店还是偏流量和交易型，「没有看到真正的品牌体验式门店。」对于中国的新消费品公司而言，接下来不是擅长哪一种能力，是供应量、渠道、品牌（产品）等全方面的竞争。唐硕咨询创始人黄峰告诉《案例》，无论去哪「种草」，流量都是明码标价的，谁有钱都可以去做，这就是个算账逻辑。在新书《全面体验管理TXM》中，他曾提出，流量竞争已经结束了，光凭营销无法产生真正的品牌，品牌应该回归商业本质，回归用户，探索跨越周期的增长路径。几乎所有受访者都愿意相信，这一轮消费品公司受到的冲击，并不是行业的结束，而是新的开始。市场短期总会有波动，但长期价值还是回归规律。本质上，消费行业正在经历一个去伪存真的过程。一位创业者说，「在糟糕的市场环境下，2022年会有一大批没有造血能力的新消费公司死去，留下真正有品牌价值、产品价值和组织能力的公司。」而这些公司才是真正被市场所需要的。如今市场上存在的「老」消费品牌也曾经历过不断自我纠偏的过程。比如成立于1976年的羽绒服品牌波司登，他们曾在2008年金融危机时业绩和股价都跌到了历史低点，于是提出「四季化、多品牌化和国际化」的战略转型，同时并购了很多男女装潮牌，但这并没有让波司登的业绩迎来好转。公司营收增速持续放缓，净利润不断下跌，在迷茫了六七年后，直到2018年波司登重新聚焦到羽绒服才算真正走出危机。「现在看起来他们确实做得不错，那是他们熬过了痛苦的时候了。」一位消费品牌创始人说。只不过今天，相似的问题抛给了新一代消费品公司，或者说，本不该存在「新消费」「老消费」，只有「好品牌」或「差品牌」。下行的市场环境，让这批新消费品公司不得不思考更本质的问题。比如如何去传统品牌的优势领域——线下渠道去占领市场；如何摆脱对渠道的依赖，建立品牌的核心能力。咨询公司凯度曾做过一份营销回报率的分析，一个企业只有30%的销售来源于它短期做的流量，70%的销售是由它的品牌资产贡献的。作为全球最大的日化产品生产公司，宝洁每年在全球市场的营销投入有千亿规模，但他们尤其关注品牌健康度， 2016年就提出了在不减少整体数字营销投入的情况下，缩小精准营销的效果广告投放规模，转而投入更多的品牌广告。《案例》了解到，一家以运营见长的美妆新消费公司此前很少做品牌动作，但在2022年计划做品牌升级。据知情人士称，这次预算大概「是千万级别的投入。」线下也是建设品牌建设绕不过去的能力。一位在消费行业十余年的投资人说，2012年左右，淘品牌的兴起，让很多线下传统品牌受到冲击，那时候他感到奇怪，「为什么很多线上的团队不怎么强，业绩长得很快，线下团队挺强，却没有好的表现？」最开始那批被渠道品牌打懵的线下品牌在学会了线上运营能力后，很快就调整过来了。现在淘宝很多销售排名靠前的都是传统品牌。「线上品牌往线下走是很难的，线下运营非常重。」瑞幸咖啡可以被看作这一批新消费品在危机后重振旗鼓的范本。在2020年财务造假危机后，舆论和资本市场对这家公司的态度到了冰点。「他们太着急了，本来要走10年的路想要5年走完。」一位投资人认为。但一位接近瑞幸的人告诉《案例》，当时他之所以没有选择离开，是因为看到用户对瑞幸的品牌还算认可的。经历那次危机后，瑞幸没有再延续之前烧钱换规模的路径，开始减少营销投入和新客补贴，用几个月的时间把现金流打正了。紧接着，他们利用数据系统，对用户、产品和开店进行精细化运营。「连续三年咖啡每年都涨价，但我们的用户还在增长。」外部环境总在不断变化，而有一点是不会变的——年轻一代的消费者总是需要更符合他们审美和要求的产品。「需求已经完全变掉了，供给还停留在上一波，这其中还有很多gap需要被fill in。」一位投资人告诉《案例》。接受《案例》采访的多位消费投资人说，他们今天主要看的机会有这么几类：深入到供应链；向外把真正的中国好品牌引出去；或者把国外成熟的品牌引进来。机会永远存在，但只会留给少数尊重常识且有耐心的人。
总结与展望过去十几年，中国的消费市场靠「人口红利」和「流量红利」崛起，品牌面对的是一个快速增长的市场，价格战、渠道投放等相对粗放的方法往往是行之有效的。而当增长放缓，供给过载，中国已进入了一个相对理性的市场阶段。在成熟市场找增量做增长，无外乎是要赢得更多消费者的偏爱。「品牌」变得前所未有的重要。无论是新消费品还是老消费品都要为自己的品牌找到独有的价值主张：或是一句脍炙人口的文案，或是关键节点的品牌故事，或是一些气质相投的品牌代言人，或是让消费者留下深刻记忆点的品牌动作。总之，「塑造品牌」将成为未来消费行业最核心的竞争力。「品牌」的塑造也要求做到更「精准」：跟谁表达，用什么内容表达，是否是在用最顶尖的内容做表达，是否每一次表达有创新突破，这些表达是否真正对品牌有效。最近几年，大家都在谈行业低迷，生意不好做。短期内，波动始终存在，红利永远在变化。只有抓住不变的东西，尊重行业规律，好好建设品牌，才是最有效的方法。
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男朋友死了，我嫁给了他的弟弟，有个经不起推敲的细节作者：写真实故事的猪小浅发布时间：2022-10-21 09:46快照：
大家好，我是写真实故事的猪小浅。
01
2018年年初，公司年会。上一年的公司效益不错，老总很开心。第一次包了家大酒店搞活动，还请了小明星来助唱。那时候，我进公司已经 4年了，在策划部一直是个透明人。不过，我并不介意，或者说我更喜欢这种状态。没什么人关注到我。只要每天来公司开例会，接任务，写策划，一遍不行，改。二遍不行，再改。我不怕累的，也不怕什么加班，敲字，脑力风暴。我只怕工作之外，搞什么团建，聚会，拉关系。然而那天年会，最后的大奖，苹果手机加ipad，老总携夫人上台抽的。鼓声中，四个号码一出来，身边同事就尖叫了。因为中奖的是我。聚光灯哗的一下照过来，仿佛透过我的瞳孔，照进我的大脑。明晃晃一片空白。然后，我站起来，在各部门同事热烈的目光中，胃里翻江倒海，哇的一口吐了。
02
大概是晚上5点多吧。部门经理朱文荣给我打来电话。他比我大三岁，平时他对我蛮照顾的。用他的话说，叫惜才。电话里，他问我怎么样 ？奖品他替我上台领了。他还和老总解释了，说我感冒了，带病也来参加年会，非常重视公司活动什么的。我在电话里谢谢他替我解围。朱文荣说，客气什么。我正好到你那边去，把手机给你送过去吧。我忙说不用了，可他已经过来了。朱文荣是那种上得了台面，放得下身段的人。平时工作严肃认真，可就在刚刚的年会上，他激情改词大唱《向天再借500年》，祝公司再办500年。逗得老总喜笑颜开。只是我听着，心里却有点难过了。这首歌，让我想起了我的姥姥。那个50岁就满头白发的老太太。因为她，我从小被亲友说是个冷血的人。
03
朱文荣到我家的时候，大概是6点半。就在门口给的。我和他说，谢谢。他说，不用，我正好顺路。朱文荣走之后，我妈从屋里探出头问是谁。知道是经理，把我一顿好骂。都没让人家进来喝口水，这是把人家当快递小哥了。那一年，我都26了。还要被我妈堵着卧室的门骂，情何以堪。不过，我妈说的也没错。我是有些太失礼了。后来，我在微信上说，对不起，家里太乱了，没让你进来坐坐。朱文荣回，你还是老样子啊，喜欢说对不起。我微微一怔。他这么说，好像很早以前就和我相识。而事实上，一年前，他才空降我们部门当经理。不过那时候我就觉得他有几分面熟。只是我怎么也想不起，在哪里见过他。我忍不住问，我们以前认识吗？可朱文荣却回，我可以给你时间，让你想起我。
04
我出生在一个二线城市的工薪家庭。爸妈都是国企员工。以前国企可不是什么好工作，躲过下岗的命运就算是幸运了。我爸老家在农村，兄弟四个，当年只有他考上了中专，进了工厂，成了城市户口。我出生后，我妈也要上班，就把我放在姥姥家。我姥爷去世得早，只有姥姥一个人。姥姥有三个女儿。我妈最小。我姨的孩子都是奶奶那边带的，只有我妈靠不上婆家。姥姥以前是纺织工，常年在噪音的环境下工作，耳朵很早就不太好了。所以平时，她都不怎么说话，只会把电视开得好大声，坐在那里看。因为她听不见，和别人沟通也难，几乎很少和别人来往。这导致我从小的成长环境，没有人和我说话。爸妈住的和姥姥家离得比较远，通常只有周末来看我。等我两岁多了，我妈才发现我不会说话，只会简单地叫称呼，和一个字的动词。她这才着急了，带我去看医生。在我们那一个不大医院。医生说，怎么不早来呢，你女儿这是自闭症，都影响智力发育了，你才来。
05
后来，我妈听了医生的建议。每天下班，往姥姥家跑，和我说话，给我讲故事，周末带我去公园玩。快3岁了，我终于能连贯地说话了，但我的性格好像从小就被限定了似的，不愿意和别人交流，学什么东西都慢。上了幼儿园后，老师问我爸妈，这孩子是不是有点傻？我爸气得和老师吵了一架，而我妈，大概就是从那时起对我失望了。其实在我的记忆里，我妈对我一直挺冷的。说话的时候，表情里总带着些厌嫌。当然，也可能是有了弟弟之后，她没精力管我了。我弟是97年出生的。可能是有我这个“前车之鉴”吧。我妈把弟弟留在身边，自己带。慢慢地，几乎把所有精力都放在了我弟身上。那时我爸已经从厂里出来跑生意了，经常不在家。我就一直住在姥姥家。真正回到爸妈身边，都已经快要上初中了。因为姥姥中风了，抢救回来已经半瘫，住进老人院，再也不能照顾我。
06
那个年代的孩子不像现在这么娇惯的，都是自己上下学。我放学经常走着走着，就走去了姥姥家。现在想想，还挺厉害的。那么远，要走一个多小时。老房子没别人住，我在里面写作业，电视开得好大声。老邻居听见电视声，看到我还挺惊讶的，然后会把我送回家。可后来，他们就开始笑我了，说我脑子不好，有点傻。爸妈更是气。我妈骂我，怎么这么蠢，那么喜欢住那边，以后别回来。每个周末不管爸妈去不去，我都会去看姥姥。那时她的腿已经不能动了，但脑子很清楚。她喜欢我去看她，和照顾她的阿姨说我孝顺，没白疼。她唯一的乐趣就剩下看电视了。她特别爱看《康熙王朝》，每次我去，她都好大声地告诉我，她喜欢陈道明，皇上演的可好了，就和真皇上似的，特别有派头。所以，朱文荣唱《向天再借500年》的时候，我一下想起了我姥姥。
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我姥姥是2003年去世的。平时很少有人去看她。可她的葬礼，来的人不少。大家哭了几场，然后又吃又喝。只有我，没有感到特别悲伤。感觉她好像和去养老院差不多，我可以随时去看她。那一年，我11岁，从头到尾，没有掉过一点眼泪。我姥姥住养老院那么久，大姨就去过一次。可坟前磕头的时候，她哭得像唱戏似的，还有音调，我差点笑出来。亲友都说我，这孩子太冷血了，没有感情。姥姥白养你那么大。其实，我不是没有感情，而是感知得太过缓慢。是一个冬天的早上，我妈喊我起床。她掀我被子，让我自觉一点，不要让她叫好多遍。当冷嗖嗖的空气，爬上我皮肤的那一刻，我才猛然意识到，死亡和去养老院并不一样，以后我再也见不到姥姥了。以前，姥姥总是叫我一遍，又一遍，让我多睡5分钟，再睡5分钟。以后，都没有了。她再也不会为我做红烧鱼，也不会为我包韭菜肉馅的饺子。我想她的时候，也再不能放学转个弯，跑去养老院看她了。那个从小照顾我的，不爱说话，只爱看电视的瘦小老太太，已经永远的离开了我。那是姥姥出殡后的第12天。我缩在清晨7点的被子里，无声的哭了。我不是什么冷血，我只是对情感的反射弧特别长。不论是悲伤，还是喜悦，我需要时间才能反应出眼泪。可这个世界上，唯一懂我的那个人，已经不在了。
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其实从小学我就被同学欺负。因为我小时候长得比较壮，理解力不行，又不会表达。心里的委屈和不满，说不出来。同学先是嘲笑我，傻大个，后来就是骂我，抢我东西，揪我头发，在我的新裙子上画乌龟，放学把我锁在厕所里……伤害太多了。有时让老师撞见，老师问我发生什么了。我憋得脸通红，说不出一个字。后来老师也不怎么管我了。而我呢，往往是回了家，回想起白天的事，才开始难过，委屈的哭。我只能讲给我姥姥。她也听不大清楚，就抱着我，摸我的头，驴唇不对马嘴地安慰我。说什么是不是想妈妈了，是不是没考好了啊？然后就说没事，姥姥抱抱就好了，摸摸毛，吓不着。等我虹虹长大了就好了。小时候，我曾一度相信，等长大了，所有的问题都会消失了。可事实上，欺凌并不会，只是换了一批人而已。消失的只有我姥姥。
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升了中学之后，欺凌不会那么幼稚了，但伤害性更强。男生间传我傻，占我便宜，我也不懂。有男生掀我的裙子，课间搂我肩膀，手就搭在我胸上……而我就是不会反抗。有时心里一直在大喊大骂，可嘴上只会发出几声哆哆嗦嗦的哼声。之前姥姥就算住养老院，我还可以去看她，找安慰。但那时候，她已经去世了。我再没有可以说话的人了。我整个人像被堵住一样。和谁都不说话，连家人和我说话，我也不出声。后来就不想上学了。每天早晨上课，我就去姥姥的老房子里，在那里看书，看电视，大概半个多月吧，我妈才发现。我妈就说，算了，你要不想上就别上了，你那脑子也不行。当时我妈都准备给我退学了。我爸跑生意回来了，他坚决反对。他说，现在不是以前了，孩子要是没文凭，将来什么工作也干不了。咱要不带去给医生看看，是不是哪里有毛病再治治。那是2005年，我爸带着我去了一家大医院。那时候，也有专门的心理门诊了。我到现在都记得那个女医生和我爸说的话。她说，大部分自闭症与遗传基因有关系，但你女儿明显不是呀。她就是学习语言阶段缺少外界刺激，有点自闭倾向的心理障碍。多花点耐心，陪她训练，慢慢会好的。我妈说，那个医生就是骗你们花钱，学她的培训课。我爸说，骗不骗的，得给女儿争取一次。当年就是咱们耽误孩子，现在又不差钱。
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我觉得那个课程，还是有用处的。至少让我得以相对正常的回归社会。虽然心里抗拒社交，但至少可以和别人沟通交流，只是偶尔过于紧张的时候，想要吐。高中，严重偏科，大学只考上北京三本。还好那时家里不穷，我妈嘴上唠叨白花钱，但还是供我去读书了。对我来说，真正改变我的，还是在大学。参加了心理社团，四年来，一直做心理互助，交到许多朋友。人也瘦下来，变得漂亮了。毕业，真想留在北京，可是没有那个能力。回了老家，考公失败，进了现在的公司。起初也没什么起色。直到一年前，空降来一个新经理，就是朱文荣。我没想到会得到他的重视。我们工作气场很合拍。他觉得我不争功，不抢功，埋头做事，有能力。我觉得他对我除了搞策划，其他所有事都能帮我屏蔽，让我工作起来万分省心。在我眼中，朱文荣一直是个好上司，再无其它想法。可我没想到，送年会大奖那天，他竟然说，给我时间，想起他。那天，我在脑子里拼命搜索了一下，他的样子就真的好像有些眼熟。我回他说，你以前，不会姓孙吧？他说，看来，你快想起我来了。
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其实我脑海里跳出的，是另一个人的名字，孙文哲。我们是在心理治疗门诊的互动项目里认识的。他长得干瘦干瘦的，有一双特别大的眼睛。喜欢嚼泡泡糖。不论什么时候都在嚼，然后啪啪地吹泡泡。记忆里，他是严重的双相情感障碍。又躁郁，又是抑郁。最初，我们没什么联系，直到有一天，大家参加活动，老师有事出去一会儿。朱文荣不知怎么突然和身边的人发起脾气了，然后一不小心，把泡泡糖吸进了气管，整个人都憋得满脸通红。所有人都吓坏了，不知道怎么办。除了我。我说过，我的情感反射弧很长的。不只是对悲伤，喜悦，对恐惧，紧张也一样。别人都害怕的时候，我脑子里飞过的，是学校里老师讲过的急救步骤。我特别冷静，走过去，从后面抱住他。用海姆立克急救法，用力勒他腹部。还好那时候，他够瘦小，我又长得很结实。几次之后，把那粒泡泡糖喷出来了。之后，我们就熟了。他是我上中学后，第一个真正意义上的朋友。做互动训练的时候，我们经常一组。后来，加了QQ。大部分都是我说，因为我憋的难受。而孙文哲只喜欢听。他从不说自己，仿佛心里藏着巨大的黑暗。暑假的时候，他在Q上问我，有没有地方可以住。他想离家出走。我就想起了姥姥的家。孙文哲就住了进去。我每天都过去看他，给他带吃的。我开玩笑说，搞得我好像来给男朋友送饭一样。孙文哲说，那我就当你男朋友好了。我们就在那个暑假，恋爱了。看电视的时候，拉着手。吃饭，会帮我擦嘴，在沙发上，我尝试接吻。但他说我像块木头，没有感情。其实我有的，只是慢，晚上回家，躺在床上，回想起白天，就会脸红。孙文哲整整做了我三个月的男朋友，直到心理辅导课一期结束。有时候，我真不知道，是课程挽救了我，还是孙文哲。他像一束温暖的火苗，点亮了我内心。然而，治疗结束之后，他退场了。起初，还在QQ上说几句，后来也断了。最后和我说的人，是他弟弟。弟弟说，我哥出国了。是的，孙文哲有个弟弟。我一下想明白朱文荣和他的关系了。他就是孙文哲的弟弟吧。
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周一上班，公司再遇到朱文荣就有点尴尬了。感觉自己在他面前，一下子透明了。毕竟过去的我，像个笑柄，而且还是他哥三个月的女朋友。开例会的时候，完全心不在焉。要不是同事帮我记着，对策划案的修改意见，我一条没记住。心神恍惚了一天，也没出活。下班前，朱文荣把我叫去他办公室了。我进了办公室，没关紧门，心里就像那扇门，留了逃逸的缝隙。可朱文荣走过来，咔的一下把门锁上了。我眉毛一跳。他倒了杯水，然后把一个垃圾桶放在我身边，说，我是孙文哲的弟弟，文荣。果然，我没有猜错。我的胃部又一抽一抽地想吐 ，可不知道自己在紧张什么。朱文荣说，我们父母在我10岁那年离婚了。我跟了我妈，改姓朱。而我没认出他，大概也因为他们俩兄弟一个像妈妈，一个像爸爸吧。是直到那一天，我才知道了孙文哲心里，那个永远不想讲出来的秘密。
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孙文哲一直接受不了父母离婚。到了第二年，爸爸又娶了一个后妈。可孙文哲很快发现，爸爸没离婚前，就和这个后妈在一起了。这让孙文哲恨透了父亲。后来他经常往妈妈这边跑，一住好几天。他爸还是很重视这个长子的。就叫他妈把孙文哲送回去，说他妈已经有一个了，别贪心，把两个都抢走。2003年4月，孙文哲周末又跑回去看他妈。周一他妈开车送他回爸爸那边的时候，出了车祸。孙文哲坐在后座，躲过一劫。妈妈当场死亡。从那以后，孙文哲心理就扭曲了，很严重的双相情感障碍。朱文荣说，他们兄弟关系很好。他哥去治疗，他有时间会跟着一起去。那天我救孙文哲的时候，他也在场。我说，那你哥现在怎么样了？朱文荣抿了抿嘴说，他去英国之后，就没回来了。我说，有他照片吗？我想看看。朱文荣就摇头说，他从小不照相的。我坐在沙发上，心里堵堵的。多少往事，填满在心里，像凝结的水。我忽然想起一个细节，有点经不起推敲。孙文哲以前给我看过他和他妈的照片啊，怎么可能这么多年，没有照片。我说不对吧，文哲以前拍照片的，你没必要瞒着我。朱文荣看装不下去了，只能叹了口气说，他……还是自杀了。我是怕影响你情绪。忽然之间，心里就难过起来了。就像陪你多年的病友，悄然离开，只留下一张空空的床。
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朱文荣说，他一进公司，就认出我了。但想到我也是参加过心理治疗的人，没敢贸然说出来，害怕刺激到我。他在陪哥哥的治疗中，看了不少心理方面的书。所以对这方面，有了一些了解。工作中，他经常照顾我社恐的感觉，不会让我当众演讲。同事聚会，会拦着别人和我敬酒。两个策划做下来后，他又发现我不止外在清秀，还很有才华。我心里真的有被他感动的。除了在大学的心理社团，生活里，我从没遇到过任何一个如此小心维护我心理状态的人。原来和他合作这么顺畅，是因为他一直暗中体察着我的心境。我说，谢谢你。他笑了，说有什么好谢的。我也是有企图的。他开始给我讲他的恋情，第一段是学校，第二段谈了4年。临到结婚了，发现女朋友存了个备胎。女朋友告诉他，不要生气，她一直把他当第一人选的。朱文荣被气得大病一场。这几年，他一直单着，心里空着找不到可信的人，直到来了新公司。我发现，这么多年，我在感情上的反射弧，还是比较长。朱文荣都暗示到这个程度了，我还傻傻地问，你看上我们公司谁了？朱文荣轻轻叹了口气，说，就知道你反应不过来。我说的就是你。我一怔，猛地抱起他给我的垃圾桶，哇的一口吐出来。然后，朱文荣就把手边的那杯清水，递给了我。第一次觉得，有人递水都这么帅啊。那种从容不迫的，默默为你安排到细节的关怀，瞬间敲中了我。
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如果说，之前我对朱文荣是工作上的好感，那么听他讲完隐藏的故事，我心里所有的好感，都变成了心动。我们虽然只认识了一年，却又有着从少年时代绵延下来的熟悉感。我们从前连句话都没有说过，却又好像共同经历过许多事。但是我们真的可以相爱吗？朱文荣说，你是想到我哥吧，我哥知道的话，应该会祝福的。不知道是不是因为他的眼神够真诚，总之我想试一试。2018年3月，我和朱文荣正式官宣。之前，他只和老总说了。他告诉老总，他肯定是要娶我的。要是不符合公司规定，他可以先辞职。老总说，我只看成绩，不看规定。于是下班前，我和他约定，一起在朋友圈里发了牵手的照片。朋友的祝福，瞬间挤爆了微信。特别是我，好多老同学老同事都觉得意外。对于我来说，其实挺难的。从没做过这么瞩目的事。还好有人陪着我，共同面对吧，心里就没有紧张了。不想回复，他帮我回。我家虹虹的微信，以后由我代办了。红包发我就行，嘿嘿。然后他就看我笑。说不上来的，一种有担当的萌。
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第二个周末，朱文荣带我回了家。虽然他妈妈不在了，他也没回爸爸那一边。一直和姥姥姥爷住一起。他姥爷长得蛮富态的，有个圆圆的大肚子，姥姥个子不高，瘦瘦的，见到我就说，小荣说你也是跟着姥姥长大的。我的眼圈一下就红了，喊了声，姥姥，就说不出话。这个词已经远离我多少年了，没想到又回到了我身边。忽然觉得，自己的心理障碍，真的是治好了吧。一个曾在姥姥的葬礼上，都不会掉泪的女孩，终于能感受到这个世界的喜怒哀乐了。朱文荣拉起我的手说，走，我带你去看我的房间。他真是一个了解我的人，知道我什么时候需要逃。我们进了他的房间，他就抱住我说，怎么了，想姥姥了？我点头。他趁火打劫地说，那你快点嫁给我，就又有姥姥了。
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我们是19年5月登记的。犹豫再三，还是没办婚礼。我好怕自己在婚礼上社恐。还不如出国玩一圈，去欧洲深度游。朱文荣一向是支持我的，朱家也没意见。只有我妈不满意。她说，你婆家这是不把你当回事啊，嫁过去肯定要受欺负。不过你呀，能嫁出去就不错了。她对我弟，从不说这些狠话的。把我弟养成了一个阳光活泼的大男孩。可是对我呢，永远只有打击和贬低。但这一次，我有一点点不一样。我平静地听完她的话，说了一个字，哦。连我妈都愣了一秒，觉得我好像不一样了。朱文荣说，每个人都是学着做父母的，可有的，永远学不会。我想，我妈就是吧。那么早的放弃了我，差点毁了我一生。但我不想去恨她。就像孙文哲，憎恶并不能伤害他爸爸一分一豪，只是折磨了自己，连累了妈妈。今年9月，我怀孕了。小小的生命在我肚子里孕育，给了我压力，也给了我希望。朱文荣做了好几套生产预案，如果隔离了怎么办， 如果密接了怎么办，如果只能一个进产房怎么办……我默默听着，心里有种真实的幸福。朱家人很少提及孙文哲。仿佛有些痛，不提，就感知不到那份苦。如果不是命运将朱文荣送到我身边，我可能也已经忘了孙文哲。有时候，命运就是这么奇妙吧。朱文荣还是那句话，我哥知道的话，会祝福我们的。那次你救他，他跟我说，这么好的女孩，就应该幸福啊，怎么也和我一样生病了。朱文荣停顿了下，又说，就算我替他来守护你了。我突然就红了眼眶。其实我一度以为自己这辈子都不可能和幸福沾边的，所以眼前的一点点小幸福，我都会觉得是赚到了。我很知足。
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超声波焊接设备龙头，骄成超声：引领国产替代、新领域拓展作者：远瞻财经发布时间：2022-10-21 08:58快照：
（报告出品方/分析师：浙商证券 邱世梁 王华君 张杨）
1. 公司为我国超声波设备龙头，动力电池为核心应用领域
公司是专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商，主要产品为超声波焊接、裁切设备等，并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案。公司成立于2007年，是国家高新技术企业、上海市“专精特新”企业、上海市科技小巨人企业。
1.1 股权相对集中，管理团队专业背景较强，设立员工持股平台进行激励
1.1.1 股权结构：民营企业，实控人持股比例达33%
公司为一家民营企业，第一大股东为阳泰企管（持股比例19%），实际控制人为周宏建（直接+间接持股比例合计为33.15%）鉴霖企管为公司员工持股平台，持股比例为8.5%。
1.1.2 多名管理团队成员毕业于上海交大，专业技术背景较强
公司董事会由5名董事组成，其中2名独立董事，担任高级管理人员的董事有2人。公司高级管理人员5名，包括1名总经理、1名副总经理、财务负责人兼董事会秘书，3名副总经理；核心技术人员4名。
部分公司核心管理人员及技术人员介绍：
实际控制人周宏建先生，1970年出生，上海交通大学机械工程专业硕士，高级工程师。现任公司董事长、总经理。
公司董事、高管段忠福先生，1982年出生，上海交通大学机械制造及其自动化专业硕士。现任公司董事、副总经理。
公司高管赵杰伟先生，1972年出生，大连交通大学机械制造工艺及其设备专业本科，现任公司副总经理。
公司高管石新华先生，1985年出生，上海交通大学机械工程专业博士，现任公司副总经理。
公司核心技术人员孙稳先生，1984年出生，上海交通大学机械制造及其自动化专业硕士，现任技术中心机械部高级经理。
1.2 中国动力电池超声波设备龙头，成长性与盈利能力较强
1.2.1 中国领先的动力电池超声波焊接设备及自动化系统供应商
公司已构建完整的超声波技术平台，可以为不同行业的客户提供超声波工业应用整体解决方案。公司掌握了包括超声波电源、压电换能器、声学工具、控制器、在线监控系统和自动化系统在内的全套超声波设备核心部件的设计、开发和应用能力。
主营业务介绍一：动力电池超声波焊接设备
超声波焊接设备是动力电池电芯生产装配流程中的必要设备，适用于锂电池极耳焊接、PACK焊接、复合集流体高速滚焊以及镍氢电池正极极片焊接等多种应用场景。
超声波金属焊接是固相连接，焊接过程中发热量小，焊后内阻小，尤其在锂电池多层极耳焊接过程中具有不可替代的作用。公司动力电池超声波焊接设备主要包括各类超声波焊机。
此外，公司还从事汽车轮胎超声波裁切设备、其他领域超声波焊接设备（超声波口罩焊接机/无纺布焊接机、超声波塑料焊接机、线束端子超声波焊接设备、IGBT 端子超声波焊接设备等）。
主营业务介绍二：动力电池制造自动化系统
随着公司为新能源动力电池行业的客户提供新能源汽车动力电池超声波焊接设备，下游客户逐步体现出越来越多的自动化设备需求。而对于动力电池设备行业的公司来说，行业内常见的发展模式是以核心部件和设备为基础，实现生产线的自动化集成。
公司控股子公司青岛奥博（持股比例59%）系一家为新能源动力电池制造厂商提供自动化解决方案的供应商，专业从事自动化设备及成套系统的设计、研发、生产和销售。报告期内，公司以应用于镍氢电池生产的超声波滚焊机为契机，向客户提供涵盖镍氢电池不同生产环节的解决方案。
具体产品包括：超声波焊接及大板裁断机、正极与负极涂布机、电镀线生产线、基板计测机、容量分选机等。除上述设备及生产线外，公司还提供新能源电池厂智能制造的自动化解决方案，搭配MES信息化系统，结合相关技术实现电池原材料自动拆包清洗、自动出入库、车间内自动流转、物料在各工序自动周转、产品自动包装等工序。
此外，公司还从事少量的检测类设备以及其他配套类设备。
主营业务介绍三：配件
由于下游客户对设备配件存在较大需求，公司还销售与公司各类设备相关的配件，如焊头、底模、裁刀、发生器、换能器、金属检测机头等。
1.2.2 2019-2021年净利润复合增速43%，2018-2021年ROE（加权）均值达27%
公司2021年实现营业收入3.71亿元，同比增长40%，2019-2021年收入复合增速达51%。2021年实现归母净利润0.69亿元，同比下降22%（净利润下降主要系2020年公司超声口罩焊接机及配件收入1.88亿元，而2021年收入仅168万元）。
2022年上半年，公司营业收入2.45亿元，同比增长34%；归母净利润0.54亿元，同比增长69%。
2021年，公司动力电池超声波焊接设备收入占比达53%，为最主要的收入来源。其次是动力电池制造自动化系统（收入占比18%）以及配件（收入占比16%），上述三项业务收入占比达到87%，为公司的核心业务。
2022年上半年，公司动力电池超声波焊接设备/配件/动力电池制造自动化系统的收入占比分别为65%/16%/11%，三项业务总收入占比达93%。
2019-2021年，公司动力电池超声波焊接设备/配件/动力电池制造自动化系统业务的平均毛利率分别为52%/56%/32%，其中动力电池超声波焊接设备（第一大收入来源）的盈利能力较为稳定。
2022年上半年，公司动力电池超声波焊接设备的毛利率为51%，配件业务毛利率57%，总体稳定。而动力电池制造自动化系统毛利率12%，出现较明显下降。
公司2018-2021年平均销售毛利率约为55%，2022年上半年为49%。公司2018-2021年平均净利率约为20%，2022年上半年为22%。
公司2018-2021年平均ROE（加强）为27%，盈利能力较强。
2. 超声波设备应用前景广阔，公司动力电池领域业内领先
2.1 功率超声用途广泛，公司产品主要应用在焊接、裁切等工业领域
超声波是一种频率高于20kHz的声波。超声波方向性好，反射能力强，易于获得较集中的声能。
超声波技术一般包括功率超声和检测超声，其中功率超声技术是以物理、机械振动、电子材料等学科为基础，通过超声波能量使物体或物体性质某些状态发生变化的应用技术；检测超声则是利用超声波技术来进行检测工作。
工业领域的超声波焊接、裁切、清洗、喷涂均属于功率超声领域，医疗B超、超声探伤则属于检测超声领域，功率超声与检测超声之间存在明显技术差异，可比性较弱。
公司是功率超声领域的超声波工业设备制造商。功率超声的应用广泛：
在金属焊接领域，超声波技术可应用于动力电池极耳的焊接、IGBT功率模块引脚和镀铜基板之间的焊接、汽车线束焊接等；在无纺布焊接领域，超声波焊接设备可用于口罩、一次性卫生用品等无纺布的焊接；在塑料焊接领域，超声波技术可以实现热塑性塑料的熔合焊接；在橡胶裁切领域，超声波技术可用于轮胎生产过程中的胶料裁切。
除工业领域外，在医疗领域，超声波外科手术刀属于功率超声领域，由发生器、换能器、声学工具等结构组成，频率一般在50-60kHz，换能器尺寸较小，超声刀头细长，制造工艺上存在一定难度。
一套典型的超声波金属焊接系统包括：发生器（将工频交流电转换为超声频电信号）、换能器（将超声频电信号转换为机械振动）、调幅器（将换能器端输出的振幅进行调整）、焊头（将调幅器端的振幅进一步放大，传递到焊件表面）、底模（即焊座，支撑焊件）。
超声波金属焊接时，焊接温度远低于材料的熔点，是一种固相连接的方法，其既可以焊接同种材料，也可以焊接异种材料，特别适合焊接一些较软的和高导热性的材料，如铝、铜、镍等。
超声波焊接根据焊接对象的不同，主要可分为金属焊接、塑料焊接等。超声波焊接相比其他焊接技术有其独特的技术优势。
在金属焊接方面，具有以下几点优势：
其一，焊接材料不熔融，近冷态焊接；
其二，焊接后导电性好，电阻系数极低；
其三，对焊接金属表面要求低，氧化或电镀均可焊接；
其四，焊接时间短，不需任何助焊剂、气体、焊料；其五，焊接无火花，环保安全等优点。
2.2 功率超声用途广泛，公司产品主要应用在焊接、裁切等工业领域
由于动力电池生产过程的工序复杂性、材料特殊性与多元性、工艺参数敏感性与高标准，生产制造设备的技术先进性成为动力电池设备的关键因素。
公司深耕锂电中段设备领域，其自主研发的超声波金属焊接设备，主要应用在电芯中段的极耳焊接环节。
目前，动力电池焊接最常见的技术路线为激光焊接和超声波焊接，两者的焊接原理、技术特点、优劣势有所不同，分别应用在电池生产的不同环节，其中激光焊接主要用于电池软连接焊接、顶盖焊接、密封钉焊接、模组及PACK焊接，超声波焊接主要用于极耳焊接环节，在部分PACK焊接工序中也存在应用。
总体而言，在动力电池生产工序中，超声波焊接的应用场景与激光焊接存在较大差异，例如在中段工序中，超声波焊接用于多层极耳焊接，而激光焊接用于软连接焊接（连接片和极柱焊接）和顶盖焊接（方壳电池铝壳和顶盖焊接）。
超声波焊接在锂电池极耳焊接环节具有不可替代性。
在动力电池装配制造过程中有大量的焊接接头，当焊接接头强度不足时，将造成电池组内部电阻增大，不能有效供电；当焊接过度时，焊接热量过大，电池芯和电极盖将被焊穿，容易造成电解液泄漏和电池组电路短路，造成电池报废。因此，接头焊接质量对电池组的性能可靠性起着决定性的作用。
超声波金属焊接是固相连接，焊接过程中发热量小，焊后内阻小，是动力电池电芯生产装配流程中的必要设备，尤其适用于多层极耳焊接。
在动力电池行业，激光焊接技术是除超声波焊接以外的其它焊接技术中存在最大应用潜力的技术，在锂电池电芯极耳和极柱连接在一起的过程中，有两种实现方式：一种是多层极耳和连接片超声波焊接，随后连接片再与极柱激光焊接；另一种是多层极耳超声波焊接，随后焊接在一起的多层极耳再和极柱激光焊接。
连接片或极耳和极柱之间的焊接因为超声波焊接的应用受限（超声焊导电性更好，但是超声焊为接触式焊接方式，同时需要压紧焊件，焊接时会在极柱背面形成划痕，同时压力可能对顶盖造成损伤），目前以激光焊为主；而多层极耳焊接以及多层极耳和连接片的焊接环节，超声波金属焊接相比激光焊工艺有明显优势。
在多层极耳焊接工艺上，如果采用激光焊接，其在对电芯的潜在风险和焊后内阻等电池性能参数上，以及对极耳状态要求、焊接成本、焊接效率上，相较超声焊接均存在劣势。成本和效率随着激光技术的发展可能会得以改善，但是其他方面的劣势难以解决，因此，超声波焊接在多层极耳焊接的环节中具有难以被取代的地位。
在电池行业发展早期，电阻焊因为设备简单、成本较低，得到了一定的应用，但电阻焊存在一些缺点，如电极寿命短、难以获得大的焊接面积、可焊厚度受限（2层以上焊接即存在困难）、熔化焊内阻较大、耗电量大、效率低。
随着动力电池的发展，电池层数增加，多层极耳焊接工艺中，电阻焊工艺早已被超声焊所取代。而在电池成模组的环节，电阻焊也基本被激光焊逐渐替代。
超声波金属焊接特别适合于高导热性材料的焊接，特别是在多层薄板焊接时优势明显。
激光焊是一种非接触式焊接技术，技术发展快速，具备焊接速度快、精度高、易于自动化集成等优点，在锂电池生产环节中得到了广泛的应用，但是在多层极耳焊接时，相较超声焊，激光焊不仅内阻更大，而且初始成本高、需要保护气体、焊接时受材料层间空气层和材料反射率影响较大。
多年以来，动力电池多层极耳焊接（多层极耳之间或多层极耳和连接片之间）几乎均采用超声焊工艺，目前未见其他工艺替代超声波焊接的可能性。
从锂电技术发展来看，锂电池发展的重点方向包括安全性和续航能力，而多功能复合集流体在这两点均能带来提升，宁德时代在2021年世界新能源汽车大会上凭借多功能复合集流体技术获“全球新能源汽车前沿及创新技术”奖，显示出该技术拥有广阔的应用前景，并有多家材料企业布局该材料及相关技术。
以复合集流体替代传统的铜箔和铝箔，锂电池在前段工序将多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序，同时中段工序的多层极耳超声波焊接工序依旧保持不变，这将进一步拓宽超声波技术在锂电行业的应用范围。目前，公司的超声波滚焊机已经为宁德时代供货。
2.3 预计2025年超声波焊接设备市场规模超30亿元，复合增速20%；期待复合集流体、正极裁切领域超声技术应用
根据中国汽车动力电池行业产业创新联盟，我国动力电池2016-2021年出货量分别为30.8/44.5/65.0/71.0/80.0/220.0GWh。
根据公司招股说明书，新工艺、新产品往往需要新的设备来实现，较快的行业工艺更新速度和产品迭代，促使锂电制造设备的更新周期缩短，原本设计使用寿命为5-8年的设备，实际更新周期仅3-5年（假设动力电池超声焊接设备的平均更新周期为4年），进一步推动了锂电制造设备向高效率、高精度、更兼容方向发展。
依据宁德时代、比亚迪、蜂巢能源、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、孚能科技公布的未来投产计划，结合对超声波焊接设备的需求情况，超声波焊接设备的市场空间测算如下：
超声波应用在动力电池的领域除多层极耳焊接以外，未来还有其他可以拓展的市场空间：
1）公司基于超声波高速滚动焊接系统技术开发的超声波滚焊机，以复合集流体替代传统的铜箔和铝箔，锂电池在前段工序将多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序，单条产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的3倍左右，未来若复合集流体电池大面积推广，则将对超声波滚焊机带来庞大的市场需求，目前公司的滚焊设备技术指标行业领先，相较竞争对手具有明显优势。
复合铜箔渗透率提升依据为：
PET复合铜箔渗透率目前较低，跟踪渗透率最关键在于下游厂商排产节奏。目前下游膜材厂商、电解铜箔供应商均积极布局PET复合铜箔产能或已处于产品送样阶段，一旦头部厂商验证成功，其他厂商将加快跟进。
再加上，锂电池自燃事件频发，PET复合铜箔关注度提升，PET复合铜箔放量在即。
因此，我们假设2022-2025年复合铜箔渗透率为1.5%、4%、8%、20%。滚焊设备相比传统点焊机技术壁垒更高，单机价值量更高，假设单台滚焊设备价格为超声波焊接设备价格的1.3倍，测算单GWh超声波滚焊机的价值量为500万元。
2）公司正在研发的超声波极片裁切设备已形成研发样机，主要集成在高速切叠片一体机内，用于锂电池正极极片裁切，相对于传统机械裁切显著改善裁切效果，若公司未来攻克全部技术难题将形成显著大于极耳焊接设备的市场需求。
3）公司正在研发的超声波除尘设备已经形成第一代样机，锂电池制造过程中对粉尘颗粒的控制要求极为严格，除尘设备在很多工序中均存在应用，若设备的技术成熟度和可集成性达到要求将存在较大的市场潜力。
4）此外，在锂电池前段的搅拌匀浆工序以及中段的极耳裁切工序，超声波搅拌设备和超声波极耳裁切设备也存在一定的应用前景。
汽车线束超声波焊接设备市场：根据招股说明书，公司预计2025年汽车线束超声波焊接机的存量市场规模大约在10亿元以上。
假设下游行业以匀速扩产且设备寿命按3-5年计算，汽车线束超声波焊接设备至2025年的每年新增市场需求可达2亿元-3亿元，若考虑焊头、底模等耗材配件的市场需求，2025年10亿元以上的存量市场规模将带来1亿元-2亿元的配件需求，2025年当年线束焊接设备及主要配件的新增市场需求可达3亿元-5亿元。
IGBT超声波焊接设备市场：根据招股说明书，假设到2025年在封装工艺中采用超声波金属焊接技术的比例分别为30%、50%和70%三种情形，2025年IGBT超声波焊接设备（不考虑配件）的存量市场规模分别为7-10亿元、12亿元-16亿元和17亿元-23亿元左右。同时假设下游行业以匀速扩产且设备寿命按3-5年计算，IGBT超声波焊接设备至2025年每年的新增设备需求（不考虑配件）分别大约为1.5亿元-3亿元、2.5亿元-5亿元、3.5亿元-7.5亿元。
综上，预测2025年我国主要领域（动力电池传统超声波焊接设备及滚焊机、无纺布、汽车线束、IGBT等领域）的超声波焊接设备的市场规模将达到30亿元以上，复合增速达到20%。
2.4 动力电池领域国产替代成效显著，公司占据宁德时代、比亚迪50%份额
功率超声系统，一般包括发生器、换能器、调幅器、声学工具头、控制系统、机械夹持结构和工艺装置等部分。功率超声在工业上的应用主要有焊接、裁切、清洗和喷涂。
在功率超声工业领域，动力电池极耳终焊、大线径高压线束焊接、轮胎超声波裁切、半导体IGBT端子焊接技术难度相对较高；无纺布焊接、塑料焊接、小线径线束焊接、工业喷涂、工业清洗技术难度相对较低。
技术难度较高的领域，国内市场上主要由外国品牌占据大部分市场份额；而对于技术难度较低的领域，国内外超声波企业相对较多，市场份额相对分散，竞争化程度较高。
在动力电池超声波焊接领域，公司的主要竞争对手为美国必能信（宁德时代、比亚迪重要供应商）和美国Sonics（中创新航、国轩高科重要供应商）。
必能信过往在锂电行业处于主导地位，宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技等知名锂电客户均在量产线上使用必能信的超声波焊接设备。
根据公司招股说明书，宁德时代和比亚迪2021年采购公司的产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过50%。
而在国轩高科、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、孚能科技的新增产线上也开始批量采用公司的设备。中创新航、国轩高科公司2021年已实现大批量供货；亿纬锂能、蜂巢能源2021年仍处于小批量供货阶段；欣旺达和孚能科技已与公司签订批量订单。
根据公司招股说明书，公司2021年动力电池超声波焊接设备及其配件（焊头、底模）的销售收入为2.14亿元，假设按2020年和2021年宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科和亿纬锂能在国内动力电池装机量占比推算其产能占比，结合披露的2021年新增产能数据，预测2021年动力电池超声波焊接设备及其配件的市场容量约7.3亿元，以公司2021年动力电池超声波焊接设备及其配件的销售额计算的市场占有率约为20%-30%。
新栋力和科普为国内超声波设备企业，业务涵盖动力电池金属焊接、消费类锂电池的焊接等领域。目前国内其它超声波设备企业的产品主要用于动力电池极耳常规预焊工序中，极耳终焊设备则在主要锂电池客户量产线上应用极少。
软包电池一般采用“极耳超声波预焊、极耳裁切、极耳超声波终焊”的工艺，相关客户会用到极耳预焊设备；方壳电池部分客户采用“极耳超声波预焊、极耳超声波终焊”的工艺，但部分客户（如宁德时代）直接采用极耳终焊的工艺；此外，比亚迪的刀片电池和中创新航新产线的多层极耳焊接中均需要用到楔杆焊接设备，不需要传统超声波预焊设备；因此，常规极耳预焊设备的需求明显少于极耳终焊设备。
在汽车线束领域，低压线束焊接功率较小，国内外均有企业参与竞争。
高压线束由于线径很大，对功率的需求甚至超过锂电池极耳焊接的需求，超声波发生器和换能器的开发难度也因此更大，公司的竞争对手主要是德国雄克等国外企业，公司的系统功率、焊接线径等技术指标与国外竞争对手相当，但公司的线束焊接设备未实现大批量销售，其长期连续工作的稳定性正逐步在客户产线中验证。
超声波焊接运用在功率半导体领域时，主要用于多个铜端子和DBC基板覆铜层之间的焊接，对焊接模式的控制和自动化系统设计都有很高要求，属于多技术融合的焊接站。
目前，IGBT焊接设备尚未形成完全成熟的竞争格局，德国雄克拥有行业内最先进的技术水平，公司在IGBT焊接设备领域的技术水平优于国内同行业公司，但相较于德国雄克尚存在一定差距。
3. 技术、客户优势显著，引领超声波焊接设备国产替代
3.1 客户质量较高，动力电池领域优势明显
根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据显示，2021年度国内动力电池装机量排名前十的企业中，宁德时代、比亚迪、孚能科技、欣旺达与公司直接开展合作，国轩高科、中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源均通过整线设备集成商使用公司的超声波设备，公司的超声波设备已在国内动力电池生产线中广泛使用。
在用于动力电池极耳焊接的超声波设备领域，公司是宁德时代和比亚迪新增产线的主要供应商，打破了高端动力电池极耳焊接市场（主要指动力电池极耳终焊设备市场）由外资厂商垄断的局面。
宁德时代作为全球动力电池领域的龙头企业，对供应商资质、产品质量、设备技术指标的要求极高，公司长期作为宁德时代生产线中超声波焊接环节的设备供应商，体现了公司的技术实力和市场影响力。
新能源电池制造商的电池规格形状不同，对于机架结构、焊头、底模和辅助夹具等结构会有定制化的要求，并且应用的具体环境对设备设计影响较大。为满足客户需求，公司配置了专门的非标设计团队，对各种非标设计、焊接站和自动化应用更有优势，可快速响应、衔接、及时配合客户现场特殊要求和各种研发定制。
相对于外资企业普遍存在售后服务成本高、响应速度慢的服务问题，公司作为本土企业，良好和快速的研发和服务响应能力，相对于国际同行具有较大优势。
3.2 技术实力较强，系少数能够参与国际竞争的企业
基于先发优势，超声波焊接设备、超声波轮胎裁切设备等相关市场长期被以必能信为代表的外资品牌占有。
由于国内超声波工业应用起步较晚，尤其是在动力电池极耳焊接和轮胎裁切领域，未能出现能够与必能信等国际一流的外资品牌竞争的国内企业。
公司凭借在超声波领域的技术研发和经验积累，能够有效解决行业痛点问题，中国科学院上海科技查新咨询中心出具的查新报告显示公司多项产品技术处于国际先进水平，中国化学与物理电源行业协会、上海市声学学会亦肯定公司拥有行业领先的技术水平，证明公司拥有与行业内国际一流品牌竞争的实力。
公司掌握超声波设备核心部件的设计、开发和应用能力。
经过多年的研发和技术积累，公司形成了以超声波技术为核心的技术平台，全面覆盖包括超声波电源技术、压电换能器仿真设计技术、声学工具设计技术、控制器设计与开发技术、智能在线检测技术和自动化系统技术六大基础研发技术模块。
在此基础上，公司掌握了包括超声波电源、压电换能器、声学工具、控制器、在线监控系统和自动化系统在内的全套超声波设备核心部件的设计、开发和应用能力。
公司多项创新技术解决行业痛点问题。
依托于公司在超声波技术领域的强大实力，公司开发出一体式楔杆焊接技术、超声波金属焊接质量监控技术和超声波高速滚焊系统技术等创新技术，并结合下游行业的应用技术开发出的多款产品解决了行业的痛点问题，受到下游客户的充分认可。
3.3 实施超声波设备生产基地建设等项目，预计达产后新增净利润0.75亿元
根据招股说明书，公司募资4.25亿元用于投资智能超声波设备制造基地建设、技术研发中心建设以及补充流动资金等项目。
预计项目达产后新增营业收入4.49亿元（约为2021年的121%），新增净利润0.75亿元（约为2021年的109%）。
主要募投项目介绍：智能超声波设备制造基地建设项目
智能超声波设备制造基地建设项目拟通过在无锡构建智能制造生产基地，购进先进生产设备用于生产超声波设备，产品主要运用于动力电池、IGBT、线束、无纺布等领域。
该项目将根据下游市场发展需求，扩大公司业务规模和生产能力，增强公司的盈利能力。同时，该项目将公司现有的部分委外加工业务转为自主生产，优化各环节的产品质量控制，提升自动化生产水平，从而进一步提升产品的稳定性和一致性，更好地满足客户对于产品的要求，强化公司产品竞争优势。
该项目实施主体为全资子公司无锡骄成，项目建设期为2年，项目拟投资2.38亿元，包含建设投资0.50亿元，设备投资1.14亿元，软件投资250万元，预备费833万元，铺底流动资金0.63亿元。
预计项目建设期第二年开始试生产，项目全部达产当年可实现营业收入 4.49亿元，净利润 7,479万元，税后内部收益率为23%，税后投资回收期约为 6.38 年。
4. 投资建议
4.1 盈利预测
盈利预测假设条件：
核心假设1：参考第二章对于动力电池、无纺布、汽车线束、IGBT、其他领域超声波焊接设备市场的预测，测算出2021-2025年下游需求复合增速20%。
核心假设2：考虑到公司作为中国超声波焊接设备国产替代的领军企业，假设公司超声波焊接设备市占率从2021年13%提升至2025年31%。
市占率提升依据：供给端相较可比公司份额提升潜力更大。超声波焊接设备的国产化率仍有提升空间，尤其是在高压汽车线束、IGBT等新兴领域，德国雄克等海外企业竞争优势仍非常明显，公司作为国产设备龙头，最有希望引领国产替代，份额有望持续提升。
公司目前在手订单饱满。根据招股说明书，2021年末公司未发货在手订单为1.23亿元（不含税），较2020年期末同比增长259%。
预计公司超声波焊接设备、配件业务毛利率保持稳定，依据为：公司目前为国内超声波焊接设备的龙头企业，根据第二章第四节内容，在动力电池超声波焊接领域，公司的主要竞争对手为美国必能信和美国Sonics，而目前国内其它超声波设备企业的产品主要用于动力电池极耳常规预焊工序中，极耳终焊设备则在主要锂电池客户量产线上应用极少。
而在汽车线束、IGBT领域，公司的主要竞争对手为德国雄克。因此，行业的竞争格局较优，公司为较为稀缺的国内极具竞争力的超声波焊接设备企业，毛利率有望维持稳定。
超声波焊接设备、配件业务的营收增速的逻辑支持：与公司相关的超声波焊接设备行业的增速20%，同时公司市占率提升，因此公司超声波焊接设备增速较快。
预计公司2022-2024年的收入分别为5.21/7.47/10.50亿元，同比增速分别为40%/43%/41%，毛利率分别为48%/49%/50%。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为1.16/1.92/2.86亿元，同比增速分别为68%/65%/49%。
4.2 估值分析
公司是专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商，行业内主要外资企业有必能信、泰索迡克、Sonics，国内企业有新栋力、科普等。
其中必能信是行业内实力较强的外资企业，拥有应用于各类领域的超声波系列产品，在动力电池金属焊接、轮胎裁切领域与公司形成直接的竞争关系；泰索迡克和Sonics为外资超声波设备厂商，在国内动力电池金属焊接和裁切设备领域拥有一定的市场份额；新栋力和科普为国内超声波设备企业，业务涵盖动力电池金属焊接、消费类锂电池的焊接等领域，产品尚未在宁德时代和比亚迪的产线中大批量应用。
由于上述与公司可比程度较高的超声波设备公司均无公开的财务数据， 因此从同属于新能源锂电池设备供应商的角度，选取东威科技（复合铜箔产业链上游设备公司，与公司超声波辊压机下游市场一致）、利元亨、海目星（两家公司均为锂电设备公司，且均为公司动力电池超声波焊接设备的重要下游客户）作为可比公司，选取固特超声作为同行业可比公司。2022-2024年可比公司PE均值分别为63/42/33倍。
我们认为公司享受较高的估值背后有两个原因。
第一是需求侧相较可比公司成长性更好。公司当前的估值水平较高于同类可比公司（如利元亨、海目星），但却低于东威科技（PET镀膜设备），较高估值背后反映的是锂电行业新技术快速迭代下盈利的高成长性。
根据我们盈利预测，公司2024年业绩增速49%显著高于可比公司的均值28%。
第二是供给端相较可比公司份额提升潜力更大。超声波焊接设备的国产化率仍有提升空间，尤其是在高压汽车线束、IGBT等新兴领域，德国雄克等海外企业竞争优势仍非常明显，公司作为国产设备龙头，最有希望引领国产替代，份额有望持续提升。
考虑到公司2024年增速较快，超声波下游应用领域如IGBT、汽车线束、复合集流体等均有较强持续成长能力。
5. 风险提示
5.1 技术变革及产品研发风险
动力电池技术路线及生产工艺迭代较快，公司的超声波焊接设备主要应用在锂电池生产中的多层极耳焊接环节，在动力电池行业应用环节较为单一，对下游技术路线变革、市场需求变化等不确定因素所引起的风险承受能力较弱。
公司正逐步加大对汽车线束、功率半导体等新兴超声波应用领域的研发及开拓力度。若新兴领域的技术研发未能取得预期的成果并形成产品，将会对公司的经营产生不利影响。
5.2 客户集中度较高及大客户依赖风险
2019-2021年，公司动力电池超声波焊接设备及其主要配件收入的客户集中度较高，各期来自第一大客户宁德时代的收入占比分别为37%、41%、57%。2019-2021年，公司动力电池制造自动化系统及其配件收入的客户集中度较高，各期来自第一大客户科力远的收入占比分别为99%、62%、85%。
5.3 重要零部件进口占比较大风险
发生器和换能器是超声波设备的重要组成部分，公司已拥有自主设计、生产发生器和换能器的能力，但在动力电池超声波焊接设备主要使用进口发生器和换能器。2019-2021年进口发生器的数量占比为21%、28%、51%，进口换能器的数量占比分别为21%、27%、47%。2019-2021年，公司动力电池超声波焊接设备使用进口发生器和换能器比例分别为62%、72%、87%。
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小米空净秒变新风—低成本新风配件“米皮”详细测试作者：嘟嘟小青蛙发布时间：2022-10-21 08:44快照：
话说，一年一次，一次半年的雾霾季马上就要上线了，大家的空气净化器都准备好了么，新滤芯都买到了么。楼主前两天想给粗粮净化器买个新滤芯备着，结果你知道啥？粗粮除甲醛滤芯不卖也就算了，连经济版滤芯都断货了……话说帝都，不是说好一起上线生化模式的么，你丫竟然偷跑……。还是张大妈心疼我，年初给了我一台EraClean，搭配了理论上可以用上18年的滤芯。所以倒也不是很着急，至少没有急到去淘宝买第三方滤芯。这儿也不是说第三方滤芯有啥不好，毕竟小米自己的经济版滤芯已经是E11的EPA了，第三方再不济也不会差到哪，只是自己实在没精力去仔细甄别对比了，要知道奶爸可是很忙的，美剧都积了一大堆没看好不好。然后巧也是巧，第二天逛张大妈的时候看到本站头牌@PXDemo 的晒单：
备战雾霾季 空净变新风：MATE 另一半 米皮新风伴侣如今气温渐渐转凉，抬头能看到蓝天的日子明显变少，心想这一年一次，一次半年的抗霾战斗又要拉开帷幕，家里的一代小米空气净化器也要再次投...409104 PXDemo
这东西叫米皮，也真真切切是一张皮，品牌叫另一半，也确确实实是另一半，因为主要净化部件得靠小米净化器（巴慕达啥的也行），看到只有百来块的售价的时候，楼主实在控制不住双手，就直接给剁了，而且买了米皮可以以109块2个的价格买他们家的H12 HEPA的滤芯，所以就一起给下单了。
讲真，在看了他们官网之后，楼主真的是一点购买欲望都没啊，这网站做的简直是奥特曼怪兽对博后的灾难现场，图片都是糊的，甚至很多图片都是直接从小米官网上截取，然后稍作修改的。联系方式只有一个微信号，当然，付款也只能微信支付……作为一个只会用支付宝的史前大叔为了这玩意还在微信绑了张银行卡才完成付款。那你可能会问了，既然都这样了，为啥还要买呢？你可是要知道，作为职业打酱油的非知名头牌，我觉得能入选的原因就是楼主最早的几篇关于空气净化检测的原创，以至于一开始给楼主的归类是DIY达人……，最近好不容易被转成了3c数码达人。但是，做人不能忘本是吧，即使转了专业，也要在原有领域做出贡献才是，不然大妈迟早要把我这头牌给砍了啊，所以就算看着这个网站觉得接受不能，最终还是付款了，100块，怎么也买不了吃亏，怎么也买不了上当是吧。下面给个链接，让大家围观下灾难现场：
当然，在官网介绍中，另一半MATE号称是由意大利sandro.srl设计工作室与中国桑德罗净化设备联合而成。先不说sandro.srl在bing上没有任何搜索结果，sandro和桑德罗听着就是一家人家啊。这让人想到了那个卖表的DW……，之前他们的各语言官网上留的客服电话都是+86的……，不过人至少网站做得还算认真。这点米皮要好好学学才是，虽然你国人傻钱多，但是好面子啊，所以建议米皮好好改一下网站。当然，关于比网站更重要的产品，我们会在下文详细说。
闲话先不扯，在重点测试米皮之前，我们先来看看新风的作用是啥，家用新风究竟有没有必要。
关于PM（细小微粒物）的危害，已经被柴静和各大空净厂商普及的差不多了，所以相信身处PM危害重灾区的值友家中都已经买了一台甚至多台空气净化器了，至于那些常年PM2.5 50不到的地区，楼主建议大家还是不要凑这热闹了。关于空气净化器，楼主可以非常负责任的说，正规渠道卖出的产品，都是有效的，即使是备受争议的粗粮至今仍是楼主首推性价比品牌，在新国标下，粗粮的缩水版E11滤芯的净化能力甚至超过一些国际大牌的产品。至于像EraClean，iQ Air之类的重型武器，请根据所在战区战况和荷包酌情选购。毕竟我党靠粗粮和步枪也赢得了解放战争的胜利不是。
虽然空气净化器对PM污染治理非常有效，但是因为净化器只在相对封闭的空间使用才有效，如果你开了窗或门的话，就有种试图使用一台空净，净化整个地球的嫌疑。楼主曾经有个亚都KJG1201S的空气净化器，它的CADR值宣称是120m/h。在雾霾季的时候，把它放卧室使用，大约需要半个到1个小时才能把14㎡的房间净化到良的级别，但是此时，只要把房门打开5分钟，那么之前的半小时，一小时就白费了……，嗯，所以大家开空净的时候还是把门窗关好。但是房间门窗长时间关闭又会引发其他的室内污染，其中大家比较了解和重视的是VOC（挥发性有机化合物）：而在这其中，甲醛又首当其冲，特别对于新近装修的住宅办公室，大家往往谈醛色变。但是其实不为人知的是，除了甲醛之外，室内建筑装饰家具等还会释放其他诸如苯、氨、氡等有害物质。当然，这些有害物质的释放量会随着时间的推移慢慢减少。
但是除此之外，室内还有另一大污染源，那就是人体本身。人在呼吸的时候会吸入氧气，呼出二氧化碳，这个基本的生理常识应该在小学课本里就能读到。关于二氧化碳的危害下文再说，除此之外人体代谢还会向空气排泄释放出数百种的化学物质，包含有各种细菌和病原体。而这些，并不是一台简单的空净能够处理的。
当然，除了空净以外市面上有很多以处理甲醛为首的室内污染治理产品，都宣称有着非常优异的效果。对于这，楼主可以非常明确的告诉大家，其中绝大部分产品是无效的，剩下有效的一小部分产品，对付持续释放的甲醛/VOC污染，花费也将非常惊人。你要知道，实验室测试是密闭空间投放固定量的甲醛来进行测试的，可是家里的情况哪有这么简单。那么，对付这些污染物，究竟有啥切实可行并有效的方法呢？非常简单，那就是开窗通风，对，没错，就是这么简单，雾霾治理全靠大风，室内空气污染也是一样的。但是，在雾霾天开窗通风，你就要陷入一个是被雾霾所杀还是被毒气所害的两难之境了，而在四季分明的地区，即使空气质量没有问题，那么气温也会成为另一困扰。所以，下面就说说本文的主角，室内新风系统。
新风系统，听上去似乎是一个很高大上的名词。从字面上理解，就是往室内送新鲜空气，可能这儿你会问了，那这货和排风扇有啥区别。通俗点说，他们还真的没有啥区别，因为他们的作用是一样的，都是加速室内外空气交换，其用到的核心部件也是一样的，都是风机。这儿要说下，为啥说是加速室内外空气交换呢？讲道理的说，一般的公寓也好，别野也好，其气密性并没有你想象中那么好，无论是门窗，还是厨房卫生间，总有些地方是漏风的，就算门窗全闭，这些缝隙依然无时不刻的在换气，只是速度比较慢罢了，不然门窗全关睡觉，就可能直接睡到另一个世界去了。而刚才说了，排风扇也能算作是一种新风设备，那么这样的新风设备被叫做啥呢？这就是我们第一个要说的：负压新风。
负压新风说白了就是个排风扇，它将室内空气抽向室外，在室内形成负压，从而使得空气能够加速从房子的各个缝隙进入。虽然可能你没有留意，但是家中的抽油烟机，卫生间的排风扇，就是非常简单的负压新风系统。这不大妈最近众测的一款美的吸油烟机，带有WIFI控制。就算你不在家，也能轻松操作，对室内进行换风。而且人的换风量有20m/小时。
示意图如上，从道理上说，这样的排风扇的确能够起到新风的作用，但是室外有雾霾啊，室外风从各个缝隙进来，都没有任何的过滤措施（就算你想也比较难是吧，不可能把所有可能进风的地方都贴上滤网不是。）所以在刻意的安装新风设备的时候，单独的负压单向流新风我们一般是不考虑的，除了一些特定场合（例如生化实验室）。家用负压新风的常见形态如下：
嗯，没错，就是排风扇。
这儿说到负压新风对跑进屋内的室外空气没有非常简便有效的过滤控制，所以大家就换了个思路，我从屋子里抽气不行，那我就往屋子里送气吧。于是就有了正压新风：
正压新风和负压新风的区别就是把电风扇换了个位置，开始向室内送风，这样，原来使用负压新风时候所有的进风口，就变成了出风口，此时，我们只要在送风口加上一个过滤装置，就可以非常轻易的把雾霾阻挡在屋外了。例如以下这款：
嗯，这是一个加了个盒子的排风扇。本站有值友@因你们而飞 晒单，大家可以前往围观：
检测、新风、净化、排风：我的家居空气问题解决方案随着这一波冷空气来袭，下降的不仅仅只是温度，还有更讨厌的雾霾。对于雾霾，我想张大妈家，已经有很多相关帖子了，包括介绍户外使用的口罩...4698383498 因你们而飞
但是，这儿还是有些小问题，之前说了，门窗虽然有缝隙，但是由于实际通风面积较小，交换效率实际不是很高，即使是在室内与室外有着压强差的情况下，其效率也谈不上多高。所以，下面要说的就是双向流新风系统。
这个其实说白了，就是一个屋子里一面装进风扇，一面装排风扇就行了……，空气交换的速度效率完全靠风机的功率来定。同样的，我们只要在进风端加上个过滤装置就可以远离雾霾了。不过这个系统虽然解决了换气效率，进风的清洁度，但是同时使得另一个问题暴露的更明显，就是室内外温差……假设你的新风系统的换气量是每小时90m/小时，你的房间大小为15㎡，高度3m，请问你需要多大功率的制冷/制热设备，来维持室内外10℃的温差？大家不用真的去算，楼主也没有算过，反正即使不算也知道这答案是挺吓人的，反正你只要想象大冬天的你窗户开上一道缝，冷风呼啊呼啊的往里面吹的情形就好，所以下面要说的是全热交换新风系统。
所谓的全热交换，就是把进来的新鲜空气和出去的污浊空气的热量进行交换。
如上图，利用排出的空气的热度对进来的冷空气进行加热，使得传到室内的新鲜空气温度高于室外温度。根据热交换模块的不同，热交换的效率也会不同，一般都在60%-80%之间。但是使用热交换模块的话，就必须保证进风和出风有所交集，这就导致了不能像正压/负压新风似的墙上开个洞或者墙这边装个进风，墙那边装个出风那么方便。而是：
嗯，基本上，你在房子还没装修前，就要开始设计规划这一大堆管线怎么走了。如果你的房子已经装修好了，那么你基本上也就告别了这种管道双向新风系统。但是，厂家在为了怎么坑你钱这方面的智慧是无穷的……
壁挂式双向流全热交换新风系统，只要在墙上打一个洞，就能远离管线困扰。由于出风口，进风口挨的比较近，所以交换效率肯定是不如管线机的，很容易发成刚送进来的新风，就有一部分被抽出去的情况。还有就是如果要做到全屋新风达成的话，势必需要每一个房间都装上一台。这样整体成本难免会有所增加，但是胜在施工方便。
说了这么多，其实想说的只有一句话，不管是管线也好，壁挂也罢，只有双向流全热交换新风系统才是正确之选。但是**的是，楼主在家中并无财政大权（相信关注楼主的各位值友早已知道），作为一家之主的身份，也仅仅是名誉上的罢了。所以虽然楼主家房子装修多年，但机智的楼主仍然想出了方案可以安装管线新风，但是无奈家中财政部长觉得花费太高，施工难度太大（其实也就是室外墙打2个洞，室内打上6,7,8个洞，然后两间房间的衣柜啥的都要挪下）为由给一票否决了，所以无奈之下才给买了篇头所说的米皮。希望利用米皮进行测试，最终用数据说话，让领导深切认识到新风系统对于我们家萌宝的重要性后能够更改决策。
如果仔细读了上文的话，此时大家应该非常清楚，米皮就是一个利用小米净化器作为风机改造而成的正压单向流新风系统，其实讲真，如果不介意在墙上打洞的话，楼主还是推荐松下的这款。不过首先要确定安装位置有供电。
这款松下的进风机有多个型号，应对不同的过滤等级，大家选购的时候可以根据自己需要酌情选购，不过这儿要指出的是，这款风机的HEPA滤网非常小，即使进气量最高档只有40m/h，在生化攻击模式下24小时开我觉得撑死也就个把月吧……
下面来着重说下米皮吧。下单后当天没有发货，二是第二天才发货的，快递用的是天天快递，所以8号下午下单，11号才收到，直接后果就是本段之前文字都是下单后，收货前完成的。
米皮和滤芯是分两个箱子快递过来的，箱子上贴有另一半的贴纸，但是没有任何产品标识信息。
打开快递箱，里面就直接是内容物了，具体有米皮主体，静电膜，铝箔管等管件，滤芯粗滤套，窗缝适配件，说明书和两个小海绵。
米皮主体使用的材料应该是聚氨酯泡沫（EVA)，白色的正面是贴了层不知名物体，这儿要说的是，我拿到的这个米皮看起来有点破旧发黄，甚至还有些污渍。难不成拿到的是二手？
因为买的是窗缝版，所以配件是一卷魔术贴和一长条带拉链的布料，不过家里的窗是平推式的，所以装的时候还要改造下。先上张官网配图大家感受下安装方式：
接着就按说明书安装了：
先把硬管插到米皮里
然后用配件里的黑色小海绵把净化器的舱门感应器顶住，不然小米净化器会认为舱门未安装而拒绝工作。
因为自己的小米滤芯使用时间不长，所以这次测试用的是小米的除甲醛滤芯，但是把活性炭给拆了，把米皮附带的粗滤滤网给滤芯穿上，这层粗滤似乎是尼龙材质的，可以延长HEPA滤网的使用寿命，并且可水洗清洁。
组合之前，先要给小米净化器的进风口贴膜，阻止室内空气进入净化器，就像其他值友说的，这张静电膜的吸附能力实在堪忧……
至于米皮和净化器的装配，完全是大力出奇迹的方式，一点技术含量都没……
这个铝箔管实在有点短啊，不是说好的2m么，我这怎么拉也就1m了，差评。
然后拿螺丝刀紧上，就完成了。
在安装好之后，由于担心所用材料的安全性，害怕会有异味啥的，所以在密闭房间开了一夜，第二天进去啥味道都没，才上窗测试的。
先在在窗框和窗上贴上配件里的魔术贴。
然后把软布贴上就行，其实这个解决方案是针对推拉窗的，不是平移窗的，所以布条非常长，用在平移窗上就会多出来2,3米，只能先塞在窗台垫子下面。不得不说，这个方案只适合临时性的使用，因为这块软布无论是隔热还是隔音效果都非常糟，所以楼主在测试完成了直接定了4cm后的EVA板材，做半永久性的方案。
把通风管塞出窗外，拉链拉上就好。
这两天天暗的比较早，而楼主只有下班后才能鼓捣这些东西，房间里又有萌宝在，不太方便打灯，所以色温问题大家就将就下了。原装的通风管之前说过了，只有1米，所以只能把先净化器放窗台了，等淘宝定的6m管送来做半永久性方案的时候再一起装吧。这样组装好之后没有开机就能听到净化器内有空气流动的声音，所以就算不开的时候，也会有一定的换气效果。
房子比较老，不是双层玻璃也就算了，但是窗不关严的话会有1.5cm的缝隙，测试时就随手抓了点窗台上的东西塞了下，已在淘宝订购窗户密封条。
以下是实测部分，由于房子还是10年前的老装修，最新的家具也都4年了，所以这些东西释放出的有机挥发物已经非常少了，至于其他的细菌，病原体等，手上的设备也无法检测，所以测试的重点将放在二氧化碳含量上。二氧化碳作为室内空气的主要污染物之一，只要是密闭房间，有人类活动，那是不可避免的。所以各国对室内二氧化碳含量的上限也有建议，其中NIOSH认为，当室内二氧化碳含量超过1000ppm的时候，就可以被认做是通风不足（大气环境下二氧化碳含量为400ppm)，英国则要求学校的日平均二氧化碳含量不得超过1500ppm，而一向严格的欧洲，在二氧化碳这事上却显得比较宽松，只规定了上限为3500ppm。而在14㎡的房间中，只要有一个人，就能轻松的在45分钟内让室内二氧化碳含量从500ppm飙升至超过1000ppm。
当二氧化碳浓度过高时，最直接的影响就是呼吸量会加大，会有胸闷的感觉，楼主一度觉得自己早上醒不来也和室内二氧化碳浓度过高有关。
我们先来看楼主在没有新风情况下的测试，屋内为两个成人，一个婴儿。房间大小为14㎡，高度3米，差不多是42m的空间。使用的检测传感器为GE T6603-5，有效量程为0-2000ppm，误差为±70ppm。所以文中超过2000ppm的数据误差会比较大，这儿罗列仅为显示趋势之用。
首先是关门后10分钟内的二氧化碳变化趋势。
大家可以观察到，二氧化碳含量几乎是以每分钟20ppm的速度在升高。
为了增加对比，楼主还实测了下，当窗户关闭，室内房门打开的情况下，10分钟内二氧化碳的变化趋势。
虽然初始浓度不同，但是仔细观察可以发现，其实关了窗之后，由于空气流动性较差，所以开不开房间门对室内二氧化碳的上升抑制效果并不明显。
下面我们来看看门窗关闭的情况下晚上10点到次日早上7点的室内二氧化碳浓度变化，每小时记录一次。
由于10点之前还有活动进去房间，所以选了10点开始的数据，导致初始浓度就有些高，但是到7点记录截止显示4576ppm还是让人有些吃惊。这说明晚上关窗门睡觉真的不是什么好的生活习惯，但是开窗睡就算没有雾霾，冬夏季这冷热就受不了了，别说还可能有噪音啥的。回头我们再看看使用米皮+小米净化器充当新风使用的情况，在这之前，我们先看下在早上起来后楼主把门窗打开后的10分钟二氧化碳浓度变化。
看来开窗通风确实是王道，10分钟内，室内的二氧化碳浓度已经从4465ppm降到了975ppm。
下面就是激动人心的米皮实测阶段了，虽然小米空净1代的CADR值最高可以达到400m/h，但是在兼顾噪音功耗以及换气量过高会导致室内热量与室外热量交换过多的情况，所以测试时使用的小米净化器档位为最低的睡眠档，根据网友实测，小米净化器1代睡眠档的风量大约是100m/h，但实际因为改造可能会有所降低，保守估计打个对折50m/h还是有的，而房间容积为45m。所以理论上每小时可以进行换气一次，但实际由于是正压新风，还要考虑出风情况。下面就是实测数据，在关闭门窗的同时，打开净化器。10分钟内的二氧化碳浓度变化为：
说实话，这个10分钟测试刚做完的时候，楼主的表情是一脸懵比样的，因为就算初始数值不同，但是这趋势和没开这套新风是没有什么区别的，不行我们叠加起来看下：
绿色为两者重叠部分，橙色是没开新风的，蓝色是开了新风的，大家可以看到，他们几乎是完全重叠的……，楼主在郁闷了一下之后，决定出门吃顿牛蛙猪爪平复下心情再继续测试……
测试时间依旧为晚10点到次日早上7点，每小时记录一次，初始浓度较低的原因是楼主两口子跑出去吃牛蛙了，就留萌宝在房间睡觉，萌宝奶奶在屋外看电视。所以单靠萌宝一个人的杀伤力对付小米新风还有些不足。我们差不多也是10点进屋睡觉的，从图中可以看出，开始的2个小时室内二氧化碳浓度上升速度还是比较快的，但是到了2300ppm之后，速度就一下子放缓了，慢慢的趋向于平衡。而在没有小米新风的时候，一直到4500ppm左右才平衡，为了对比公正些，叠加的时候选择相近浓度开始对比。
大家可以非常直观的看到，小米+米皮的新风系统对于室内空气的改善效果还是非常显著的，在2个成人，一个幼儿的相对密闭的环境下，能将室内二氧化碳浓度控制在2500ppm左右，虽然距离英国和香港的室内二氧化碳浓度标准还有些偏高。但是还是基本能满足欧洲标准的，如果减少室内人员或者增加小米空净的功率的话，我相信数值会更加好看一些。
总结：虽然楼主吐槽了米皮的网站，米皮的配件工艺，但是不得不说，作为目前市场上唯一在售的成品小米空净改新风产品，以其便捷的改造方法和较低的成本以及实打实有用的效果来看，还是有其可取之处的。但是对于楼主使用的窗缝版来说，其固定方式和美观度还有提升的可能，除了窗缝版之外，米皮还有穿墙版和门缝版可以选择。其中穿墙版需要在窗或墙上打一个110mm的洞。而米皮在售的H12小米滤芯由于时间关系就不另行测试了，倒是楼主比较希望米皮能够出品一些使用E11滤纸的廉价滤网。
注意事项：安装的时候，尽量保证空净这一半的空间密封性，不然空净抽进来的新鲜空气很容易就通过边上的缝隙溜出去。
购买建议：首先是你必须有一台小米空气净化器，不然宁可购买更为成熟的新风设备。其次，此改装方案比较适合季节性临时需要换气的情形，如果有长期换气需求，建议直接上双向流全热交换的机型。而楼主觉得最适宜的情形，莫过于刚装修完的新居使用了。
由于测试时间仓促，所以关于滤芯寿命，冬夏季对室温的影响部分暂时没有测试，准备等做好半永久性改造和冬季开空调的季节再做测试。
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连锁超市，华联综超：借壳山东创新金属，向高端化和绿色化迈进作者：远瞻财经发布时间：2022-10-21 07:43快照：
（报告出品方/分析师：中邮证券 丁士涛）
1 创新金属借壳，主营业务变更
1.1 重组完成后经营业绩大幅改善
北京华联综超股份有限公司（简称：华联综超）是一家总部位于北京的连锁超市，公司2001年在上交所上市。受零售行业竞争加剧及业态变化影响，公司经营业绩停滞不前。
2021年7月，公司筹划重大资产重组，山东创新金属科技有限公司（简称：创新金属）实现借壳上市。
创新金属曾在2012年和2016年两次尝试 A 股上市，但因政策影响而终止。与2016年尝试上市时相比，创新金属的净利润从5.4亿元增至2021年的8.69亿元，估值从70.16亿元增至2021年的114.82亿元。
根据重大资产重组方案，置出资产交易作价22.9亿元，采用现金交易方式。若华联集团未按约定支付置出资产对价，山东创新集团将代为支付。置入资产交易作价114.82亿元，发行价3.44元/股，发行完成后上市公司总股本由6.66亿股增至40.04亿股。重组完成后，原控股股东及关联方持股比例降至4.94%，创新金属实际控制人及一致行动人持股比例增至61.22%。
重大资产重组完成后，上市公司收入规模和盈利能力将得到显著改善。重组完成后，2021年上市公司（备考）营业收入从83.53亿元增至594.29亿元，归母净利润从亏损2.82亿元增至8.69亿元，EPS从-0.42元增至0.22元。
根据创新金属利润承诺，2022-2024年扣非后归母净利润不低于10.18/12.21/14.24亿元，按照总股本40.04亿股计算（未考虑配套融资），对应EPS 0.25/0.30/0.36元。为了体现对经营业绩的信心，重组完成后的六个月内，如果股价连续20个交易日收盘价低于3.44元或者六个月末收盘价低于3.44元，创新集团和崔立新及一致行动人的股份锁定期自动延长至少六个月。
1.2 公司股权结构清晰
崔立新先生是创新金属的实际控制人，直接持有创新金属 21.5046%股权，并通过创新集团间接持有创新金属44.9134%股权。杨爱美（崔立新兄弟崔闽的配偶）直接持有创新金属3.5392%股权、耿红玉（崔立新兄弟崔东的配偶）直接创新金属2.4493%股权、王伟（崔立新配偶王晓美的兄弟）直接持有创新金属2.4493%股权，以上三者为崔立新的一致行动人。
除创新金属外，创新集团还持有内蒙古创源金属100%股权和山东鲁渝博创铝业100%股权，其中：创源金属电解铝产能约80万吨，2021年未经审计净利润7.48亿元；鲁渝博创氧化铝产能170万吨，2021年未经审计净利润3.03亿元。
截至重大资产重组方案签订时，创新金属拥有二十六家全资子公司，主要的利润来源为创新精密、创新板材、创新工贸，三家公司合计净利润5.19亿元，占公司2021年净利润60%。
■ 创新精密主营业务为合金铝材料生产技术的研发，生产（非熔炼）销售合金铝精密加工件、合金铝型材及加工部件等，21年净利润2.57亿元■ 创新板材主营业务为高精铝合金板、带、箔生产和销售等，21年净利润1.88亿元■ 创新工贸主营业务为销售有色金属材料、铝合金棒材、型材等，21年净利润0.74亿元
1.3 公司盈利能力稳步提升
创新金属是国内领先的铝合金材料基地，连续六年入围“中国企业500强”。
公司根据终端客户需求，从原料端为客户提供定制化专属产品，广泛应用于3C电子、汽车轻量化、建筑、新能源等领域。2019-2021年创新金属实现营业收入381/435/594亿元，净利润5.31/9.18/8.69亿元、扣非后净利润3.83/7.76/8.22亿元。2022年1-4月，公司实现营业收入225亿元，净利润4.34亿元，净利润接近2021年全年净利润的50%。
公司下游客户主要为铝加工企业，产品主要在国内销售。由于公司地处山东，因此华东市场在公司收入占比81%，华南、华北市场收入占比11%、4%。
铝加工行业采用“铝锭+加工费”作为定价模式，铝锭成本主要由下游客户承担，铝加工企业盈利来源为加工费。加工费水平由客户材质选择、产品加工难易度、公司议价能力、销售模式和市场竞争水平等因素决定。2019-2021年，公司四大产品中除铝杆线缆外，加工费收入和吨毛利均持续增长，这与公司产品结构调整有关。
公司第一大客户为山东华建铝业，该公司产品以传统建筑型材为主业，华建铝业在公司销售收入占比逐年下降，说明传统建筑产品占比的下降；公司销售的3C电子产品占比提升，2021年富士康成为公司第五大客户，说明以3C电子为主的高端产品占比的增加。
2019-2021年公司期间费用8.83/4.47/8.20亿元，期间费用率2.32/1.03/1.38%。2020-2021年期间费用率下降主要与运费科目调整有关，将运费重新加回后，2019-2021年公司期间费用率2.32/2.01/2.22%。2019-2021年公司净利率1.4/2.13/1.48%，净利率偏低。如果我们仅考虑加工费收入，则净利率为18.18/25.66/20.23%。
1.4 棒材是公司主要的收入和利润来源
公司产品包括铝合金棒材、型材、结构件、板带箔、铝杆线缆等。2021年公司铝棒产能332万吨、产量284万吨，板带箔产能69万吨、产量52万吨，型材产能13万吨、产量7.5万吨，铝杆线缆产能58万吨、产量44万吨，结构件产能6268万件、产量4568万件。
根据有色协会统计，2020年公司棒材市占率11%，位列国内第一；根据上海有色网统计，2020年公司铝杆线缆市占率15%，位列国内第二。
从收入构成看，2021年棒材、板带箔、铝杆线缆、型材、结构件收入占比66.73%、16.46%、12.80%、3.63%、0.38%，棒材是公司主要的收入来源。
从利润构成看，以上五种产品利润占比51.6%、21.31%、18.72%、8.56%、-0.19%，棒材与其他产品的利润占比各半。
1.4.1 棒材
公司的棒材产品是铝挤压、锻造或铸造的最重要主材。公司可以生产不同牌号、不同规格、不同形状、不同状态、不同特性的铝合金产品。■ 在3C电子领域，公司棒材产品应用于手机、平板、耳机、电视机边框等领域，相关产品服务于苹果、华为、OPPO、VIVO、比亚迪电子等
■ 在汽车轻量化领域，公司产品应用于汽车轮毂、电池托盘、防撞梁、汽车座椅、装饰条等部件，相关产品服务于宝马、奔驰、日产等
■ 在轨道交通领域，公司产品应用于城市轨道交通、高铁动车运输等
■ 在新能源领域，公司产品应用于太阳能边框、光伏组件、光伏支柱等
1.4.2 型材
公司的型材主要包括消费电子铝型材、轨道交通和汽车轻量化铝型材，已实现规模化量产。
■ 消费电子领域：公司产品包括笔记本电脑外壳材料、平板电脑外壳材料、智能手机外壳和中框材料等。下游客户（如富士康、立铠精密等）将铝型材进一步加工后应用于苹果、戴尔、惠普等多品牌的笔记本电脑、平板电脑和智能手机
■ 轨道交通和汽车轻量化领域：在轨道交通和汽车轻量化领域，公司的产品经加工后主要应用于地铁、车身车架、电池包、保险杠、防撞梁、门槛梁、装饰件和悬架系统零件等
1.4.3 结构件
铝型材经过精密锯切、CNC加工、喷砂等工艺处理，最终形成应用于消费终端的铝制结构件产品。公司的主要铝制结构件为智能耳机转轴，比如为苹果公司的Air pods和Air pods Pro等产品提供转轴结构件。
公司的结构件业务正处于成长期，二级转轴等项目已实现量产，部分新项目尚处于研发试制阶段，因此2021年结构件业务仍处于亏损中。
1.4.4 板带箔
公司的铝板带产品包括厚度4-240mm的中厚板、厚度0.2-3.0mm的铝板带、厚度0.009-0.2mm的铝箔产品。
公司板带箔产品主要应用于建筑装饰、家居家电、包装材料、五金制品、汽车铝板、锂电池外壳等产品，为航空航天、汽车制造、包装印刷、建筑装饰、电器电子等行业提供原料支持。
1.4.5 铝杆和线缆
公司在铝杆、线缆领域以合金铝杆和纯铝电工圆铝杆、裸铝线为主导产品。
■ 铝杆和线缆产品：主要生产1060、1110、3003、3102、5005、8030、8176、8A07、1120、6101、6201以及国家电网大力推行的中强度、高导电性合金铝杆等各系列合金铝杆和合金铝导线，广泛应用于电力电缆、架空线和家用电器等产品
■ 纯铝产品：主要生产纯铝杆、裸铝线、用于铝漆包线和铜包铝线的铝丝以及家电空调热交换管和汽车散热器
2 行业需求看好，加工品产量增长
2.1 中国是全球最大的消费国
铝加工行业分为上游电解铝、中游铝加工和下游消费三个子行业，中国已经成为全球第一大电解铝生产国，保证了铝加工行业原料的及时足量供应，从铝下游需求看，中国铝消费全球占比59%，是全球最大的消费国。
纯铝由于力学性能不高，不适宜制作承受较大载荷的结构零件。通过在纯铝中加入某些合金元素而制成的铝合金，不仅可以保留纯铝密度小和抗腐蚀的优点，力学性能方面，铝合金的相对比强度极限接近甚至超过了合金钢。由于铝优异的特性，铝合金可以逐渐取代木材、钢铁、塑料等多种材料。
由于铝的性能优异，下游应用领域广泛，国内铝需求保持快速增长。
2013-2021年中国铝需求复合增速7.3%。随着国内需求的恢复，2021年国内铝需求增速5.7%，恢复到疫情前水平。与国内情况不同，海外市场需求在2021年开始恢复，2021年海外需求增速16.6%。
从产量情况看，铝挤压材和铝板带箔产品在铝加工产品中占比最高。
根据中国有色金属工业协会和安泰科联合统计，2021年铝加工材产量为4,470万吨，其中：铝挤压材产量为2,202万吨，占比49.3%；铝板带材产量为1,335万吨，占比29.9%；铝箔材产量为455万吨，占比10.2%；铝线材产量为440万吨，占比9.8%；其他铝加工材如铝锻件、粉材等产量为38万吨，占比0.85%。
2.2 铝挤压材需求有望保持增长
铝挤压材主要包括建筑型材和工业型材两大类，以上两类产品在挤压材产量占比超过90%。
建筑铝型材主要指门窗、幕墙铝型材；工业铝型材应用比较广泛，如消费电子、汽车轻量化、轨道交通、新能源光伏等。在铝挤压材中，产品结构也在发生变化。
2021年，建筑型材产量为1,380万吨、比上年下降0.7%，占铝型材67.0%，工业铝型材产量为679万吨、增长10.9%，占铝型材33%。
铝合金棒材的下游主要是铝挤压材，铝挤压材产量的变化影响铝合金棒材的需求。
2016-2021年中国铝挤压材产量从1,898万吨增至2,202万吨，CAGR=3%，铝挤压材对铝棒的消耗量从2,350万吨增至2,752万吨，CAGR=3.2%。
在工业铝型材中，应用于新能源、建筑铝模板、3C电子、轨道交通、新能源汽车等方面，占比分别为29.5%、8.1%、13%、1.47%、4.9%，以上五个领域占比57%。由于以上五个领域需求向好，将会继续带动中国铝挤压材产量的增加，对铝合金棒材需求也将随之增加。
根据有色协会和安泰科的预计，2025年铝挤压材对铝合金棒材的需求量将从2021年的2,752万吨增至3,044万吨。
2.3 铝板带箔下游需求有望进一步挖掘
中国铝板带、铝箔产能、产量均居全球首位。
2021年末，中国铝板带产能1,690万吨，全球占比48%，2016-2021年CAGR=3.2%；铝板带产量从2016年的902万吨增至2021年的1,335万吨，CAGR=6.7%；铝板带消费从2016年的927万吨增至2021年的1,368万吨，CAGR=6.7%。
2021年末，中国铝箔产能达到595万吨/年，全球占比61%，2016-2021年CAGR=5.7%；铝箔产量从2016年的318万吨增至2021年的455万吨，CAGR=6.2%；铝箔消费量从2016年的324万吨增至2021年的465万吨，CAGR=6.2%。
从铝板带消费领域分布来看，包装容器是最大的消费领域，占比25%；其次是建筑领域，占比23%；交通运输与耐用消费品各占12%。从铝箔消费领域来看，包装容器是最大的消费领域，占比42%；其次为耐用消费品领域，占比32%。
未来，随着碳中和行动持续推进，铝板带在汽车领域的用量将会持续增长；在包装容器、家装等领域需求有望进一步挖掘。
3 向高端化和绿色化迈进
3.1 公司客户优势突出
创新金属是苹果公司核心供应商，主要向苹果产业链供应铝棒、铝型材及结构件等产品，应用于笔记本电脑、平板电脑、手机、耳机等苹果系列电子产品。
在研发阶段，创新金属与苹果公司有少量的研发试制品的采购业务。研发通过后，相关产品进入量产阶段，苹果产业链下游的代工厂（如富士康、可成等）直接向苹果公司指定的产业链上游供应商（如创新金属）进行采购，并由该等公司向公司支付采购价款。2021年，公司与富士康的销售金额7.77亿元，收入占比1.3%。
3.1.1 棒材
公司产品牌号丰富，有300余种铝合金牌号，产品种类业内领先，可生产50余种规格的铝棒，品类优势明显。同时，公司产线切换灵活性强，可实现为下游客户“量身定做”。
■ 在3C电子领域，公司自2018年以来连年进入苹果公司核心供应商名单，承担了多项苹果公司新产品所需铝合金材料的研发及产业化工作
■ 在轻量化领域，公司产品铝合金圆铸锭销售给中信戴卡、天津立中等锻造轮毂生产商，用于生产汽车冷凝器、散热器、空调制冷配件的铝合金圆铸锭销售给中国丰田、通商集团等
■ 在新能源领域，公司产品销售给鑫铂股份、永臻科技（滁州）等企业
3.1.2 型材
公司设备数量多、配置高，其挤压机型号涵盖范围广，建有从10 MN到59 MN的挤压生产线21条，可以契合不同行业，不同断面的铝挤压材料需求。经过多年经验积累，公司是行业内少数掌握大面积适合阳极氧化的7系材料规模化生产挤压技术的厂商之一。
■ 在3C电子领域，公司与苹果公司保持了紧密的合作关系，获取了笔记本电脑、平板电脑、手机、可穿戴等多品类产品的优先研发及量产机会，部分产品如Mac Mini自2018年开始实现主导供货，并参与了戴尔、惠普等品牌的笔记本电脑项目与小米的电视边框/电视支架等项目的服务
■ 在轻量化领域，公司通过与中鼎、敏实集团等客户的合作，产品进一步加工后服务于奥迪、宝马、奔驰、日产等知名品牌，品类涵盖发动机悬置、新能源电池系统、保险杠防撞梁等
■ 在轨道交通领域，公司为今创集团、北京星通浩宇科技发展有限公司等客户供应内饰件、导电轨等产品
3.1.3 结构件
公司产品服务于苹果、小米、华为等终端品牌，涵盖从苹果Air Pods 1代智能无线耳机研发开始到2代、3代量产到目前Air Pods 4代的研发启动。此外，公司服务于小米电视机项目43寸-98寸全系列铝制精密零部件的开发量产、海尔卡萨帝电视机系列项目的研发量产。
3.1.4 板带
公司拥有50条国内先进的倾斜式铝铸轧生产线、3条热轧扁锭铸造机、14台高精度冷轧及箔轧机组及相关配套精整设备，综合规模在国内铝压延行业位于前列。
公司产品主要用于汽车新能源电池、汽车内衬板、罐车隔板、高延伸工业空调用铝、LED 基板、家用电器用铝，高铁站、飞机场及大型展览馆的装饰材料，电子垫板，电缆箔等。在新能源领域，公司进入了宁德时代、华为、比亚迪等品牌的供应链；在空调领域，公司进入了格力、美的、海尔等品牌的供应链。
3.1.5 电线电缆
公司采用连铸连轧工艺，将电解铝液直接生产铝及铝合金杆为特高压导线提供优质的原材料。公司与国内主要电线电缆企业（山东鲁能特变电工、青岛汉缆、江苏通光光缆有限公司、江苏亨通电力特种导线有限公司等）建立了稳固的合作关系。十三五期间，在国家电网公司西电东输特高压输变电项目中，约70%的导线用电工圆铝杆由公司提供。
“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24交14直”，总投资3800亿元。与“十三五”期间开工“9交6直”相比，开工数量增长超过100%，总投资增长36%。钢芯铝绞线为特高压电力传输的首选材料，国内特高压项目建设的提速将增加铝线缆需求。
3.2 产能规模领先，募投项目扩张产能
2021年末，公司铝合金棒材产能332万吨、板带箔产能69万吨、型材产能13万吨，铝杆线缆产能58万吨、结构件产能6268万个。由于扩建产能投产和产品结构调整影响，以上产品的产能利用率分别为81/75/59/76/73%，公司产能利用率仍有进一步提升空间。
公司拟配套融资15亿元，用于年产 80 万吨高强高韧铝合金材料项目（二期）、云南创新年产120万吨轻质高强铝合金材料项目（二期）。两个项目投产后，公司铝合金棒材产能将新增130万吨至462万吨。根据公司在重大资产重组方案中披露的未来三年主要产品外销量数据，2022-2024年棒材销量241/263/278万吨，型材销量9.2/9.9/10.7万吨，板带箔销量56/58/61万吨，线材销量45.3/45.6/45.8万吨，结构件销量4500/5500/6000万件。
■ 年产80万吨高强高韧铝合金材料项目（二期）：主要产品是各类铝合金棒材，二期新增产能50万吨，项目建设期为2022-2023年
■ 产120万吨轻质高强铝合金材料项目（二期）：主要产品是铝合金棒材等产品，二期新增产能80万吨，项目建设期为2022-2023年
3.3 高端产品占比增加，吨毛利持续改善
公司主要盈利来源于加工环节，加工利润是衡量公司盈利能力的主要指标。根据公司重组报告书披露的数据，铝价下跌10%和加工利润上涨10%，会导致公司估值增加2.85%和16.91%，可见加工利润对公司估值影响大。由于公司需要外购原料进行生产，铝价上涨会导致公司估值下降，铝价下跌会导致公司估值上涨。
从公司成本构成看，电解铝是主要的成本构成，2021年直接材料在生产成本中占比95.79%。由于铝加工企业的定价模式为铝价+加工费，因此我们将铝价对成本的影响剔除（剔除电解铝、套保损益、运费）后发现，2021年直接材料在生产成本中占比46%。2019-2021年，除直接材料占比下降外，直接人工、制造费用、能源动力占比均有提升。我们认为公司生产成本下降空间有限，加工利润的变化主要取决于加工费走势。
随着公司产品结构持续升级，公司加工费持续上涨。
2019-2021年公司直销产品加工费913/999/1,186元，来料加工产品加工费1,212/1,313/1,353元。未来随着高端化战略的持续推进，加工费水平将进一步提升，提升加工利润。
根据公司在重大资产重组方案中披露的未来三年加工费预测数据，2022-2024年公司直销产品加工费1,322/1,340/1,375元，来料加工产品加工费1,360/1,370/1,381元。
3.3.1 棒材
公司在传统的基建、轨道交通市场基础上，积极向汽车轻量化、新能源、3C 电子等领域的发展。与基建等传统领域相比，新兴领域在表面平整度、产品稳定性、各项物理性能等方面诉求较多且标准较严苛。为满足不同客户差异化需求，公司输出定制化产品，贯穿前端合金配方的研发到全制程各环节的设计、把控，提升高附加值产品占比。
2019-2021年公司棒材产品平均单吨加工费分别为646/670/771元，吨毛利395/428/477元。以单吨加工费1,000元以上为高端棒材的划分标准，2019-2021年公司棒材板块高端产品销量占比从14%增至19%，高端产品加工费收入占比从34%增至44%。
3.3.2 型材
公司在型材板块采用差异化竞争策略，自创立以来重点布局高技术含量的细分市场，尤其是3C 电子，其对型材的研发、工艺、资金、人力等综合要求较高，型材产品单吨加工费水平较高。
经过多年业务积淀，公司在3C电子型材市场地位逐步稳固，承揽了数十个苹果产业链相关项目，驱动高端业务规模持续提升。此外，基于汽车产业的绿色化、轻量化发展趋势，公司在汽车及轨道方面持续加大业务布局。
在汽车及轨道类客户方面，公司开拓了安徽中鼎减震橡胶技术有限公司等汽车行业知名客户，型材产品进一步加工后应用于奔驰等知名车企；同期，公司对接了南京金城轨道交通设备有限公司等轨道交通客户，轨道型材业务量逐步增加。
2019-2021年公司型材产品平均单吨加工费单价分别为7,066/10,307/13,057元，吨毛利4,672/6,515/6,753元，全部产品均为高端产品。
3.3.3 板带箔
2019年以来，公司逐步降低相对简易的铸轧卷的销售比例，增加冷轧等高端产品输出；2019年，公司铸轧卷销量6.08万吨，为板带箔总销售量的14.54%；2021年，公司铸轧卷销量缩减至0.14万吨，为板带箔总销售量的0.28%。
下游拓展方面，公司不断开拓高端家具、家电家居和食品包装领域，向工艺要求高（如加工精度、强度、延伸率、化学成分范围精确度等）的高附加值细分领域延伸，在品质稳定性、工艺创新性、交货及时性等方面持续提升。
2019-2021年公司板带箔产品平均单吨加工费单价分别为1,669/1,781/1,934元，吨毛利764/801/844元。以单吨加工费2,000元以上为高端铝板带箔划分标准，2019-2021年公司高端产品销量占比从39%增至47%。
3.3.4 铝杆
国家电网方面，公司顺应国家电网节能降耗的发展理念，以研发生产新型节能材料为主导（例如62.5%导电率导线、61.5%导电率的8A07导线、将导电率由52.5%提升至55%的6201合金导线等产品），2019年国家电网项目订单较多，高标准的铝杆及线缆产品加工费水平较高，因而该年平均加工费较高；此外，公司自2020年起逐步加大漆包线、铝丝等中高端产品的业务量，拓展家电市场，一方面保障业务量稳定，另一方面促进加工费水平的稳健提升。2019-2021年的平均单吨加工费单价分别为825/782/818元，吨毛利461/477/460元。
根据重大资产重组方案，置出资产交易作价22.9亿元，采用现金交易方式。若华联集团未按约定支付置出资产对价，山东创新集团将代为支付。置入资产交易作价114.82亿元，发行价3.44元/股，发行完成后上市公司总股本由6.66亿股增至40.04亿股。
重组完成后，原控股股东及关联方持股比例降至4.94%，创新金属实际控制人及一致行动人持股比例增至61.22%。
3.4 发展再生铝解决原料瓶颈
公司上游原材料主要是电解铝，2019-2021年公司采购电解铝270/306/319万吨。由于公司与原材料供应商魏桥集团同处滨州，公司采购后者的铝水进行加工生产，以降低重熔成本。2019-2021年公司从魏桥集团采购铝水254/272/262万吨，是公司最大的原材料供应商。
2019年起，魏桥集团向云南分两批转移396万吨电解铝产能，转移完成后其在滨州的电解铝产能从646万吨降至250万吨，对公司的原材料来源产生一定影响。为了解决原材料问题，公司在山东大力发展再生铝业务，同时公司在云南建设新产能，延续在滨州从魏桥集团采购铝水的模式。
3.4.1 云南基地延续滨州模式，原料调整为水电铝
结合公司与魏桥集团长期稳定的合作关系，公司在文山建设120万吨铝合金棒材业务，配套魏桥集团203万吨电解铝产能。由于魏桥集团云南项目采用的能源为水电，公司云南项目投产后可以更好的满足客户对清洁原料的要求。
3.4.2 发展再生铝保级应用，扩大再生铝产能
自2017年开始，公司与苹果公司合作开展3C用铝的保级回收利用，在再生铝筛分、去杂净化、合金化等方面形成了成熟的技术体系，主编的《回收铝》国家标准于2021年8月颁布。
公司在山东规划了七个再生铝项目，项目建成后再生铝产能将增至205万吨，有效弥补本地铝水不足的影响。由于滨州是中国重要的铝产区，公司可以通过社会、下游企业等渠道回收废铝。废铝的价格与铝价存在较强的联动关系，再生铝业务的盈利来自于加工费利润。如果公司再生铝产能全部投产，基于公司的技术积累，再生铝业务将增厚公司利润。
4 盈利预测与估值
2022年10月19日，公司发布公告，中国证监会正式核准批复公司重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。由于资产交割尚未完成，上市公司华联综超的报表暂无法体现创新金属的资产、盈利、及现金流状况。
我们假设重组完成后，创新金属能够完成利润承诺。
根据重组报告书中提供的财务数据，预计创新金属2022-2024年营业收入620/617/594亿元，归母净利润10.18/12.21/14.24亿元。
按照发行股份后总股本40.04亿股计算，2022-2024年EPS 0.25/0.3/0.36元。鉴于公司募投项目将在2023年建成、原料采购转向绿色铝和再生铝、产品向高端化转型，公司理应享受估值溢价。我们给予公司2023年25X估值，按照公司承诺2023年EPS 0.3元计算，未来6-12个月目标价7.5元。
5 风险提示
宏观经济下行、下游需求不及预期；原材料电解铝等大宗商品价格波动风险；加工费大幅下降风险；安全生产、环保风险。
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