全球房价泡沫即将刺破？

作者：郑师傅谈房

发布时间：2022-09-20 22:25

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放水一时爽，收水火葬场。

2020年疫情爆发后，全球主要国家为应对危机纷纷货币大放水，导致全球房产价格泡沫飙升。

尤其是韩国阿根廷这些国家，用暴涨形容不为过，房价全部创下了历史新高。

直到目前，天量放水没有消化完，还有俄乌战争叠加能源危机，引发能源大涨，疫情引发的供应链危机，大宗商品持续处于高位，原材料价格居高不下等等……

这个大背景下，美国通胀非常严重，通胀的影响已经从之前的原油价格暴涨传导到各个领域了。

美国核心CPI从两个月前的5.9%涨到6.3%。

所以今年美联储加息了，而且还会继续加息。

而随着美联储进入加息周期，全球各国央行也担心资金外流，纷纷提前加息。

于是长达两年暴涨的全球楼市即将入冬。

1、美国

今年以来美联储已连续加息4次，累计加息225个基点。

但这还没完，目前大部分人预计9月份将加息75个基点，11月再加息50个基点

根据芝商所利率观察工具（FedWatch Tool），9月加息75个基点的概率为57%。

▲美联储9月加息概率（图源：芝商所官网）

频繁加息后，现在美国的房贷利率一路飙升，甚至比中国还高。

近日美国30年期房贷平均利率达到了6.02%，创下了2008年金融危机以来的最高水平。

利率升高意味着购房成本增加，大众购房的意愿就会减少。

最近美国人民的看房热情也不如从前了，据Redfin的数据，截至8月底，看房及其他购房服务需求较去年同期下16%，带看量较年初时下降9%。

另一方面，房屋库存却比去年同期增加26.6%。

库存积累多了，房屋价格自然会下降。

▲8月美国降价房源占在售房源比例（图源：Realtor.com）

9月1日，美国房产经纪人网站发布最新月度住房趋势报告：

8月份的房屋价格、成交速度、挂牌数量等在内的多项指标发出明显降温信号，全美的房价中值由6月的纪录高位45万美元降至43.5万美元。

降价潮初现。

根据第一财经的报道，美国旧金山湾区一栋面积1800平方英尺（折合大约167平方米）的独立屋8月份成交价为240万美元，而在今年5月份，同地段同户型的房子要320万。

3个多月，价格暴跌近百万美元，当地的中介说，湾区房价在今年5月份达到顶点，现在有的房子已经下跌了30%左右。

美联储加息后，全球都要震一震，但凡跟着美联储屁股加息的，房市无不例外都要开启下跌周期。

2、韩国

其实美联储很早就释放出加息的信号了，有的国家甚至抢在美联储加息之前就已经行动。

韩国应该是最早加息的央行了，为了刺破房价泡沫，韩国在去年8月开始加息。

现在韩国将利率上调至3%，韩国平均抵押贷款利率上升至5%-6%，创下九年多来的最高水平。

前两年韩国楼市暴涨轮番上中国的热搜，都快比得上韩国欧巴了。

接下来很快我觉得也要上热搜了，这次是暴跌。

根据腾讯财经的报道，6月份韩国首尔公寓成交量较上年同期下降73%，创下了自2006年以来的最低水平。

截止到7月份，首尔的房价比年初下降了0.19%，虽然这个幅度不算大，但大家要知道在过去五年里，首尔房价连续上涨了一倍多，如今拐点终于来了。

韩国房地产市场也从炙手可热变为摇摇欲坠。

除了房价下降，租金也在下降。

韩国国民银行的每月住宅统计数据显示，首尔公寓平均租金从6月份的6.7792亿韩元（约合54.2万美元）下降到7月份的6.7788亿韩元。

这也是近4年来的首次下跌。

3、中国香港

香港一直都是实行联系汇率制度，港元和美元挂钩的，现在美联储加息，香港金管局也会跟随上调基准利率。

截止到9月15日，一年期香港银行间同业拆借利率（Hibor）已经升至3.98%，为2007年11月以来的最高水平。

8月份开始，汇丰银行、渣打银行就开始上调按揭贷的利率，从2.5%提高到2.75%，未来的大趋势依旧还会继续上调。

在加息的预期下，香港的房价也撑不住了。

9月9 日，反映二手房价格走势的中原城市领先指数CCL报171.83点，连续8周下跌，跌幅共计5.09%，创下2019年2月以来新低。

香港差饷物业估价署公布的最新数据亦显示，今年首七个月，香港楼价已累计下跌4.52%，抵消了去年约3.69%的升幅。

整个8月，中原地产共成交二手房屋2341宗，总计金额达到193亿港元，较7月下跌2.5%，创下2020年1月的新低。

今年6月份，何文田一套房屋以4880万港元的价格售出，2017年业主的购入价格是6140万港元，去年最高峰是7500万港元。

一年后直接亏损了1260万港元，跌幅达20.5%。

其他普通的屋苑价格也在下跌，沙田第一城最近成交了一套327平方英尺的房子，总价475万港元，两个月之前还是568万港元。

如今这个成交价仅比原业主五年前购入的价格高一万港元，房价终究是涨了个寂寞。

4、澳大利亚

今年5月以来，澳联储已加息2.25%，当前现金利率为2.35%，创下了自2015年1月以来的最高值。

澳联储行长Philip Lowe表示，后续还会进一步加息，但速度可能会放缓。

此后，澳大利亚房价便开始一路下滑，这个8月，澳大利亚房价遭遇了近40年来最大的单月跌幅！

CoreLogic的全国房屋价值指数8月录得连续第四个月下跌，8月份的跌幅为1.6%，为1983年以来的最大单月跌幅。

悉尼领跌，8月份房价下跌了2.3%，布里斯班的房价也出现了加速下跌，下跌了1.8%。

根据澳统计局的预测，加息未止，澳大利亚的房价还会继续下跌，而且会一直下跌到2023年。

5、瑞典：作为欧洲曾经最热的房地产市场之一，房价从今年春天以来下跌了8%。4月份瑞典央行把基准利息从0上调到0.25%，还表示在3年时间内逐渐把基准利息上调到2%。此后房价便开始跌跌不休。

其中瑞典首都斯德哥尔摩的房价下降幅度最高，仅仅5月份一个月公寓价格就下降了3.0%，别墅下降了3.2%。

如果把6月中旬的房价和4月底的时候相比的话，斯德哥尔摩的公寓价格已经下跌了7%了。不少学者预测瑞典房价还会继续下跌15%。现在全球都在挤泡沫，英国的房价也在加速下跌，汇丰银行就警告称未来房子的需求会萎缩20%。 自从2月份高位以来，多伦多房价已经录得五连跌，基本与去年同期的房价持平，抹去过去一年的所有升幅。……环顾了一周，大部分发达国家和地区的房地产都在今年初达到最高点，目前已经出现回调下跌的迹象。这一轮由疫情引发的全球大放水，导致房产价格暴涨，真的要结束了。老美和欧洲强国的房地产市场和我们不一样，他们没有政策调控，货币是影响房价的最大因素。放水就涨，收水就跌，现在各国央行纷纷收紧银根，房价的下跌并不令人意外。这是周期，涨涨跌跌就是周期，但是每一次涨跌，欧洲强国和美国基本上都比上一次危机的房价要高。08年金融危机就是最典型的，金融危机之后房价没过多久又超过了08年。但房地产是周期之母，十次危机九次地产。回想起过去，无论是日本的房地产泡沫、2008年美国的次贷危机等，历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。风险是涨出来的，泡沫越大，刺破的可能性就越大，调整的深度也会更广更长。这一次的加息后，除了强国，不排除会引发个别国家新的一轮房地产危机。不久后，估计又有烟花看了！

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全球多个楼市泡沫爆破 下一个是谁？

作者：凤凰网房产

发布时间：2022-11-08 09:55

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来源： 焦点财经Focus

2020年疫情爆发，为尽快恢复经济，央妈们纷纷货币大放水，导致全球房产价格泡沫飙升。

2021年，土耳其房价涨幅近30%，新西兰涨超20%，美国房价更是创下30年来最大涨幅，民众直呼买不起。

放水一时爽，收水火葬场。

今年以来，随着美联储进入加息周期，全球楼市击鼓传花的游戏进入尾声，无不例外地开启了下跌周期。

在澳大利亚，8月房价创下40年以来最大单月跌幅。9月，加拿大第一大城市多伦多新屋交易急跌90%，房价降幅多达两位数。

第三季度，美国房价连续下跌，抵押财产净值蒸发1.3万亿美元。10月，英国出现15个月来的首次下跌；瑞典房价较峰值下跌了19%，跌速创下了十年来的最快水平。

在亚洲，韩国正面临一场“迫在眉睫的房地产衰退”，全国房价连续九个月下跌。

日本经济学家警告，“2023年到2024年，全球房地产市场预计将出现同步下跌。就是说，全球房价下跌才刚刚开始。

历史上，房地产泡沫崩溃曾让世界颤抖。这一次会引发危机吗？下一个破裂的楼市泡沫会是哪个国家？

中国首席经济学家论坛主席、曾任国务院参事夏斌认为，房地产泡沫不能压，要慢慢释放。房地产泡沫急于捅破的话，会造成一定的系统风险。慢慢释放，可以用时间置换空间，到了一定的时候，房地产泡沫破了，风险也就没有那么大了。

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惨！多伦多再夺全世界第一：房市泡沫全球最烂！崩盘风险最高！

作者：畅游枫叶国见闻

发布时间：2022-10-15 00:16

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多伦多再次在世界上夺得了一次冠军！但是，这并不是什么好事！

图源：BlogTO

瑞士财富管理公司的全球房地产泡沫风险城市名单中，多伦多排名第一，从2020年的第三位和2021年的第二位上升至榜首。

在今年的报告中，多伦多超过德国法兰克福，成为地球上“最被高估”的房地产市场。

图源：推特

多伦多9月份的平均房价为$1,061,876加元，尽管该数字较去年9月的$1,090,422加元有所下降，但日益严重的住房问题比前一年给市民们敲响了更大的警钟。

报告指出，“随着抵押贷款利率的下降，始于2019年的房地产热潮一直持续到了2021年。多伦多的房地产价格增长速度涨至五年来的最高水平，现在房价比一年前高出了17%。"

但是，目前抵押贷款利率正在上涨，这给房主和买家带来了意想不到的压力，并引起了行业专家的关注。

这不是一个局部事件，瑞士财富管理公司表示，“自2021年年中的最低点以来，所有城市的抵押贷款利率平均几乎翻了一番。”

多伦多的房产泡沫指数得分为2.24 ，比2021年的2.02得分有了相当大的飞跃，瑞士财富管理公司认为任何指数评级高于1.5的城市都面临“泡沫风险”。

图源：推特

“在过去25年里，温哥华和多伦多的实际房价水平上涨了两倍多，”报告解释说，“加拿大两个城市的房地产市场目前十分繁荣，在强劲的人口增长和抵押贷款利率下降的影响下，这两座城市住房短缺成为了长期问题。”

温哥华的房价现在可以与多伦多媲美，但其实从2021年起，这座前城市就已经跻身全球房地产泡沫风险城市第6位了。

瑞士财富管理公司还指出了令人担忧的泡沫破裂迹象，这也是由于银行快速提高抵押贷款利率导致的。

以下是瑞士财富管理公司2022年全球房地产泡沫指数排行榜，从风险最高到风险最低的房地产市场为：

多伦多法兰克福苏黎世慕尼黑香港温哥华阿姆斯特丹特拉维夫东京迈阿密天使斯德哥尔摩巴黎悉尼日内瓦伦敦San Francisco波士顿马德里纽约新加坡米兰圣保罗迪拜华沙

这么严重的房产市场问题，不知道最后怎么解决啊。

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全球最火热的房地产市场，泡沫正在集体破灭

作者：华尔街见闻

发布时间：2022-09-12 19:49

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在全球范围内，飙升的借贷成本正在挤压购房者和业主的压力，房地产市场大幅降温。

根据在线房产经纪公司Redfin的数据，美国平均房屋售价近18个月来首次低于要价。

这种转变主要是因为各国央行以几十年来最快的速度加息，抵押贷款利率飙升，数百万在疫情期间以低廉的价格购买房屋的人面临更高的还款额。因此购房者正在撤退，美国、澳大利亚、加拿大和瑞典等火热房地产市场的房价都在下跌。

野村控股全球市场研究主管Rob Subbaraman表示：

“在经通胀调整后的实际工资下降之际，利率大幅上升，这可能是背负债务的年轻家庭一生中从未经历过的事。”

美国房屋售价自2021年来首次低于标价

Redfin表示，在截至8月28日的四个星期内，平均售价与挂牌价格的比率降至99.8%。自2021年3月以来，该比率从未低于100%。

此外，今年7月份待售房屋供应以创纪录的速度增长，美国新屋销售增速降至2016年初以来的最低水平。由于预期美联储将进一步加息，抵押贷款利率本周创下6月以来的最高水平，并逼近2022年的高点。

尽管美国房地产市场今年迄今已经降温，但有一些迹象表明，目前市场正开始趋于平稳。Redfin的报告显示，降价待售的房子比例与前四周相同，为7.5%。

不过Redfin首席经济学家Daryl Fairweather在一份声明中表示：

“虽然冷却似乎正在逐渐结束，但有迹象表明，市场还有更大的放松空间。今年劳动节后的经济放缓可能会比市场超紧张的前几年更严重一些。”

因人员外流 旧金山房价急剧下滑

由于利率飙升和科技公司工作者外流，旧金山房价上个月暴跌。

根据Redfin的一份报告，在截至9月4日的四个星期内，该市的单户住宅中位价比去年同期下降了7%，为2012年以来的最大年度跌幅，至140万美元。

房产经纪公司Compass表示，自2021年8月以来，其在旧金山签订的合同数量下降了25%。

Daryl Fairweather在接受采访时说：“旧金山的房价是因为有科技人员在这工作而变得如此昂贵。然而疫情和远程工作削弱了科技公司与该地区的联系。”

由于飙升的借贷成本降低了人们的负担能力，而卖家仍然不愿降价，美国各地的房屋销售都已刹车。旧金山受到了沉重打击 ，因为其工人仍然不愿回到办公桌前，落后于其他主要都市区的复工率，并促使该市许多餐馆和零售商关闭。

全球房价下滑才刚刚开始

虽然到目前为止的房地产衰退还没有接近2008年金融危机的水平，但对于希望在不引发深度衰退的情况下抑制通胀的央行官员来说，房地产市场的数据是一个关键变量。

目前，澳大利亚、新西兰和加拿大等泡沫市场已经面临两位数的房价下跌，但经济学家认为全球房价下滑才刚刚开始。

据媒体，法政大学的Hideaki Hirata表示：“我们将在2023年和2024年观察到全球同步的房地产市场下滑。”平田英明曾是日本央行经济学家，他警告说，今年大幅加息对家庭的全面影响还需要时间才能显现出来。

彭博经济学家Niraj Shah表示：

“如果央行收紧过度，软着陆的前景就会减弱。房价可能会更快地下跌，加剧并延长衰退。”

在波兰，随着利率的上升，一些借款人的每月还款翻了一番。波兰政府今年早些时候表示，允许波兰人暂停还款长达8个月。在银行业被迫计入约130亿兹罗提（27.8亿美元）的拨备后，抹去了银行的主要利润。

瑞典曾是欧洲最热门的市场之一，自今年春季以来，该国房价已经下跌了约8%，多数经济学家目前预计降幅为15%。不断上升的利率也给在债券市场上大举借债以为运营融资的房地产公司带来压力，让投资者越来越担心它们是否有能力为这些债务再融资。

英国的房价下跌也在加速。据媒体的一项分析显示，在伦敦几乎一半的行政区，房价持平或下跌。汇丰控股公司警告称，英国正处于“房地产低迷的顶点”，未来一年的需求可能会下降20%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

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原中央银行副行长吴晓灵：泡沫时代过去了，大家都要面对现实

作者：不会半途而废的

发布时间：2022-10-19 18:37

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原中央银行副行长吴晓灵：泡沫时代过去了，大家都要面对现实

在今天的房地产市场上，出现了一个奇特的现象："上限上升 "和 "上限下降 "同时存在。

一方面，房价过高的城市被赋予 "责任"。2021年7月22日，住建部房地产市场监管司司长张启光表示："我们将会同有关部门继续落实市政府的主体责任，强化省级政府的监督指导责任，对调控工作不力、房价过高的城市予以问责。城市应该坚决追究责任。同年7月29日，住房和城乡建设部副部长倪虹约谈了银川、徐州、金华、泉州、惠州五个城市，理由很简单，上述五个城市上半年的新建基本住宅销售价格和住宅用地价格上涨过快，市场预期不稳定，被列入重点监测名单。

另一方面，对于那些房价下跌过快的城市，要 "限制下跌"。据澎湃新闻统计，在过去的9个月里，共有23个城市发布了 "限购令"，主要是为了打压房地产企业的恶意降价行为。其背景是，进入下半年后，楼市频频遇冷，很多地方的新房库存急剧增加，加上一些开发商为了实现 "红改绿 "的债务指标，将售价定得远远低于市场价格，被认为严重扰乱了市场。

许多人对此感到困惑：限制价格大幅上涨是可以理解的，但为什么要限制价格大幅下跌？如果房价下降到每个人都能买得起的水平，那不是更好吗？在回答这个问题之前，我们先看看两个例子。

第一个例子发生在20世纪90年代的日本，1985年9月22日，美国、日本、英国、法国和德国（联邦）的财政部长和中央银行行长签署了一项关于对主要货币有序贬值以解决美国贸易赤字的协议，被称为 "广场协议"。随后，大量资本流入日本市场，这些钱大部分进入房地产，因为生产被关闭，打到了国内。在接下来的三年里，日本的土地价格上涨了200%。越来越多的人意识到房地产的财富创造能力，各种企业集团、公司、富人甚至普通人都加入了投机行列，进一步推高了房价。根据当时的报道，在房地产价格的高峰期，仅东京的土地价格就与整个美国的价格相当。

但这并没有持续多久，因为资本逐渐撤出，日本高管意识到房地产市场正在过热，但他们选择的方法是通过控制房地产贷款规模、限制资本流入和大幅提高抵押贷款利率来主动刺破泡沫。随着持续的严厉监管，日本的房地产泡沫在1991年迅速破灭，东京的房价在一年内下跌了60%以上，大量的 "千万富翁 "破产。这种影响使日本经济倒退了20年，直到今天，许多当地人宁愿租房也不买房。

第二个例子发生在2008年的美国。从2001年到2005年，一直以来美国的低抵押贷款利率策略推动了住房市场的发展，在此期间，美国房价以年均12%的速度上涨。与日本一样，不断上涨的房价吸引了大量的投机者和炒房者，将房价推得更高。值得注意的是，贷款在美国非常普遍。当地人很少支付房屋的全部价格，他们通常会进行长期贷款。同时，失业和再就业在美国非常普遍，这些没有稳定收入甚至没有收入的人，因为信用等级不达标而买房，他们被定义为次级贷款人，或短期次级借款人。

随着美国住房市场的持续增长，次级贷款也发展得非常快，但持续形成的住房泡沫导致了通货膨胀。为了抑制通货膨胀，美国也采取了同样的途径来刺破泡沫，2006年他们开启了连续加息的政策，短期利率的提高，次级抵押贷款的还款率也急剧上升，这种情况直接导致了借款人无法按时还款的大批量贷款。银行收回了房子，但由于房市遇冷，也很难卖出去，只能任由坏账累积，所以2008年美国爆发了次贷危机，全球房价 泡沫破裂，全球房价下跌了近50%。

事实证明，强行压制房地产泡沫的硬办法是行不通的，很容易导致金融风险。当房价下跌时，对于那些正在还贷的人来说，他们会发现自己还有足够的钱去买好房子，所以他们会选择放弃自己的房子，减少还贷，这将导致能力有限的银行的坏账增加。随着越来越多的不良贷款的出现，整个金融系统将受到极大的影响。纵观过去几十年的经济和金融危机，我们不难发现，绝大多数都与房地产有关。

正因为如此，中国的楼市调控也是一种 "软着陆 "政策，一方面防止房价上涨过快，增加老百姓的经济压力。另一方面，我们也要避免房地产企业之间的激烈竞争，导致大幅度降价，实现房价的软着陆，"稳房价、稳地价、稳预期 "的基调，把 "稳 "字放在首位。简而言之，这不是一个不让房价 "下跌 "的问题，而是防止房价 "不分青红皂白 "地下跌。

那么，为什么房地产公司之间会出现 "恶性竞争"？主要原因有三：一是根据银监会的要求，今年房地产企业出台了 "三条红线 "指标，根据《中国房地产报》公布的数据，2020年恒大、碧桂园、万科、绿地的总负债均超过一万亿元，负债超过千亿元的房地产企业也达到47家，总负债 整体债务压力明显。因此，不少房企在2021年进行了降价，五大房企也在降价，最大降幅在半年内达到5208元/㎡。

二是在于新房库存过多，上海易居房地产研究院发布的报告显示，到2020年12月，全国100个城市新建商品房总量超过5亿平方米，同比增长7.8%，库存规模连续24个月保持正增长。其他数据显示，全国总体房地产库存达到3804.1万平方米，环比增长0.1%，同比增长5%。换句话说，如果算上未完工阶段的面积，按照每套房100平方米计算，相当于3800万套住房等待出售，由于 "收房 "的楼市越来越少，开发商也急于买房。

第三个原因在于空置房屋的影响。随着过去房价的上涨，许多投机者和炒房者拿到了大量的房产，导致房地产市场的空置率上升。根据西南财经大学发布的报告，2017年中国的空置房屋数量约为6500万，空置率为21.8%。加上近三年年均销售面积17亿平方米，将新增700万套空置房，如果再加上各种小产权房、安置房、拆迁安置房，全国城镇空置房的数量可能达到上亿套。

正如银监会主席郭树清在会议上指出的，房地产泡沫是威胁金融业的最大 "灰犀牛"。随着 "不炒房 "政策的实施，房价涨幅的收缩，以及悬而未决的 "房产税"，许多多房主开始出售自己的房产，导致二手房市场的挂牌数量增加，这又使新房的销售变得困难。这导致二手房市场的广告数量增加，这反过来又抑制了新房的销售。目前来看，房地产正逐步回到正轨，在不断的调控下，房地产市场的泡沫将继续被消除。所以对我们来说，我们只需要冷静地等待，"让子弹再飞一会儿"，正如央行前副行长吴晓灵指出的那样。

在泡沫中狂欢的日子已经不多了，这是每个人都必须面对的现实。

更多精彩内容，请来关注《金融预测》。

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美元再次举起金融屠刀，全球哪些城市房价泡沫可能最先开始破灭？

作者：BWC中文网

发布时间：2018-05-09 08:29

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过去几年，从旧金山开始，经过伦敦到澳大利亚的悉尼，一个个大城市的房价都在上涨。近期，近三分之二美国城市的房价也在去年第四季度达到历史最高水平，难以负担的房价使得许多潜在美国购房者望房兴叹；甚至连一向投资保守的德国城市（慕尼黑、法兰克福、柏林等城市）近年来房价的疯涨也达到了令人望而生畏，特别是柏林已经超越伦敦、巴黎、中国香港等全球高房价城市，成为2017年全球150个城市中的涨价冠军，远远超出了德国工薪阶层的支付能力范围，伴随而来的是，现在，很多国家都对高房价无比头痛，也开始纷纷向高房价“宣战”。

图片来源TIME

利率是资产价格的核心，在一位曾成功预测量化宽松政策和货币历史波动的埃格冯格雷耶斯（Egon von Greyerz）刚刚警告当今世界存在重大经济和金融风险，且大多数资产类别（股票、债券、房地产等）中都存在泡沫后，紧接着，美联储也在近期暗示随着经济增强将采取更强硬立场。（下面这张图展示了以美国经济为缩影的全球资产市场泡沫无处不在的“盛景”）

1998年至2016年房屋价格，标普500指数，恐慌指数，纳斯达克指数以及债券的标注分数走势图

在今后三年内，加息预期从去年的6次，出人意料的变为加息8次，要知道，这8次加息的同时，美联储还在进行缩表，和现在的美国经济优先保护政策等多因素重叠，我们此前多次强调，一些国家或即将出现融资成本高（美元荒），并导致市场流动性严重失衡的情况。

这就意味着，“凶猛”的美元再次对高估值资产举起“金融屠刀”。

图片来源Friday Newsletter

事实上，随着近期美债收益率急速蹿升、美元强势反弹，非美元货币贬值、海外美元荒导致融资和负债成本上升的压力开始席卷一些新兴经济体。

除了利率和货币政策，我们更要关注逆全球化，为什么？因为，逆全球化意味着资本流动、劳动力、技术流动的门槛筑高了，这就意味着一些最受益于经济全球化的城市，未来的经济增长将受到的冲击最大，而其高房价为代表的资产价格很可能将最先开始遭遇长期的低迷或泡沫的破裂。

要知道，不管是新兴市场，还是在欧洲，全球利率上升的趋势已经不可逆转，现阶段，美元已经进入美元荒（融资借贷成本上升）时代，不再廉价易得，而欧元已经宣布将如期结束量化宽松，再加上全球商贸争端不断加剧，这就意味着，逆全球化和钱将变贵将长期笼罩在世界上房地产泡沫最严重的国家和地区，笼罩在很多人的身上，并为全球央行近十年来的乱印钞票而买单。

图片来源Dreamstime WEB

接下去发生的事，我们发现过去所有对这些高房价城市有利的因素都正在消失，这是一个疯狂时代的结束，温哥华和多伦多是先行者，不仅与此，目前，全世界的这些城市的房价泡沫也最有可能开始先破灭，

加拿大央行发布的加拿大房地产市场与美国房地产市场的同期比较图

我们认为，这些城市的房价结合本国经济现状和财政收入增长等综合因素，现在已经有五个城市进入候选名单：

英国的伦敦，我们在上周提及，该地区房价近期更是以2009年来最快的速度在下跌，据美国金融网站Zerohedge近日分析指出，伦敦的房价目前就像一颗石头一样在下坠并且面临崩盘的风险，伦敦房价疯涨使得身处悬崖边上的“庞氏骗局”最终还是迎来了崩塌的一刻。

伦敦房价大跌

美国的西雅图，根据S&P／Case-Shiller最新房价指数的统计数据，西雅图房价不断升温，已经连续9个月成为全美国最热门的房屋市场。

澳大利亚的悉尼，据RAI的数据分析显示，在悉尼，年收入十四万澳币的中产阶级家庭都已经接近租不起房子了。

澳大利亚最大的两大城市——墨尔本和悉尼的房价涨幅趋势图

新西兰的奥克兰，国际货币基金组织警告这个城市的房价已经上升至泡沫的阶段。此前高盛也表示，奥克兰的房市有40%的机会在2年内泡沫破裂。

瑞典的斯德哥尔摩，瑞典央行对于当地的房价和大量的抵押贷款债务皆相当头疼。法媒报道称，房价高企致使瑞典家庭成为欧洲压力最大的“房奴”之一，瑞典楼市游走泡沫边缘。

事情并没有结束，要知道，全球央行长期低利率，房地产所造成的综合后果才刚刚开始显现

一位长期独立观察楼市的经济学家警告称，“不要希望在这些城市投机买房，也不要希望做这些城市的租房婆，这样做的前景极为不妙。”，事实上，我们也多次提醒投资者，包括澳大利亚在内的全球许多国家当局已经感受到了当地中产阶级的对高房价的情绪，开始征收更多的税收来打击海外买家，如果当情况变得更糟糕时，甚至将海外买家的空置房屋强制征用为廉租房的情况都有可能发生，换句话说，这也就意味着你的房子事实上已经被"没收"了。（完）

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瑞银发布“地产泡沫指数”警告8大城市：房价居然这么快翻了一倍

作者：财视传媒

发布时间：2018-03-13 18:07

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房地产行业可能造成的泡沫效应，正在被全球各大研究机构与金融企业重视。作为投资银行业的老牌巨头，瑞银在其最新研究成果中，也聚焦了这一领域。

在瑞银于近日发布的年度《全球房地产泡沫指数》报告里，瑞银分析了其认为的房地产领域泡沫最严重的20座城市。

这一年度，多伦多、斯德哥尔摩与慕尼黑依次分列榜单的前三甲之位。其中，被瑞银视为房地产泡沫最为严重的加拿大第一大城市、安大略省省会多伦多，其平均的房价居然在最近13年内就翻了一倍。

多伦多这一年度的瑞银全球房地产泡沫指数，也被定格在了2.12，是榜单中唯一超过2.1的城市。

到底谁有房地产泡沫风险？风险究竟有多大？

而在这份榜单中，其他被列为瑞银全球房地产泡沫指数超过1.5，也就是被视为该城市存在房地产泡沫化风险的城市还有：泡沫风险指数为2.01的斯德哥尔摩，泡沫风险指数为1.92的慕尼黑，泡沫风险指数为1.80的温哥华，泡沫风险指数为1.80的悉尼，泡沫风险指数为1.77的伦敦，泡沫风险指数为1.74的香港，以及泡沫风险指数为1.59的阿姆斯特丹。

当然，这并不意味着，其他的城市就都能够高枕无忧。

按照瑞银在《全球房地产泡沫指数》报告中的分类，除了以上的城市以外，还有一部分城市虽不至于到了有潜在的房地产行业泡沫这么严重，但是，它们也明显处于估值过高的阶段。0.5至1.5则是这些城市所在的数值区间。

位于这一区间的城市分别有：泡沫风险指数为1.31的巴黎，泡沫风险指数为1.26的旧金山，泡沫风险指数为1.13的洛杉矶，泡沫风险指数为1.08的苏黎世，泡沫风险指数为0.92的法兰克福，泡沫风险指数为0.90的东京，以及泡沫风险指数为0.83的日内瓦。

换言之，对于以上城市而言，房地产行业的泡沫，是需要慎重考虑应对策略的潜在风险。

尤其是，在今年的报告中排名榜首的多伦多，其过去5年中的房价涨幅，据瑞银研究已超过了50%。

此外，在瑞银的该系列榜单中，伦敦、香港以及斯德哥尔摩这3座城市，已经连续3年均排名榜单的前10名。

那些房地产泡沫，是否可能崩盘？崩盘是景象将如何？

事实上，在本次《全球房地产泡沫指数》报告中“摘取桂冠”的加拿大城市多伦多，此前已经受到了业内的多方关注。

根据多伦多房产局（Toronto Real Estate Board）于2017年4月公布的一份数据显示：大多伦多地区的3月平均房价较去年同期攀升33.2%至91.6567万加元，为1989年2月以来的最大单月涨幅，也比2月房价环比上涨4.6%。

对此，财经媒体ZeroHedge则更是总结了5大迹象，来加以概括这座“北美第四大城市”的房地产行业或将面临的崩盘风险：

1. 尽管全加拿大的房价都在上涨，但是多伦多地区的房价过去几个月一直以20%至30%的惊人速度同比上涨；

2.目前加拿大的自有住房率为70%，是全世界最高水平，而美国地产泡沫破裂之前的住房自有率也差不多达到这个水平；

3. 在低利率的刺激下，加拿大居民负债水平高企，目前家庭债务收入比率为169.4％，相较于2006年的146%大幅提高；

4.目前房地产行业占加拿大GDP的12%，在美国地产泡沫时期，房地产也是经济的主要驱动力之一。

5.当官员们开始否认地产泡沫时…...加拿大央行行长Stephen Polozc近期表示，“虽然多伦多房价看起来好像被高估了，实际上它反映出基本面的根本变化。”这话听起来略为耳熟，伯南克曾在2005年美国地产泡沫时期表示，“上涨的房价主要反映了强劲的经济基本面。”

瑞银在推出其研究报告的同时表示，房价会面临高企的城市，很有可能是由于3大因素：低利率，让买房变得更容易；想要高端住房的富有家庭增加；建筑跟不上需求增长的速度。

多伦多则很显然适用于以上几个因素。加拿大央行的关键利率居于1%的低位，这一数值仅比10年前的次贷危机期间的0.5%略为高出。此外，选择加拿大的富有移民数量也在攀升。财富统计机构新世界财富曾发布的数据显示，近期有约8000名百万富翁移居加拿大，其中，来自亚太地区的移民更喜欢温哥华，而来自欧洲地区的移民则更喜欢多伦多和蒙特利尔。

显而易见的是，房地产行业泡沫的累积，会增加泡沫破灭的风险。瑞银同时指出，加元走强以及加拿大的加息，有可能会使得多伦多的房地产行业泡沫破裂。

“如果市场情绪发生改变，或者加拿大央行加息，那么房市回调几乎就是不可避免的事情。过去，加息通常都会引发房市崩溃。”按照瑞银分析专家们的预计，以多伦多为代表的这些全球房地产泡沫指数高企的城市，包括斯德哥尔摩、慕尼黑、温哥华，悉尼、伦敦、阿姆斯特丹、巴黎、旧金山、洛杉矶、苏黎世、法兰克福、东京以及日内瓦，都应该要注重房地产行业泡沫时所出现的各类状况。

表现最直接、同时也影响最为深远的无疑是，对于以上这些“城市的居民来说，买房已经变得越来越困难了”。

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全球地产泡沫破裂简史：美元下的奇迹与危机

作者：凤凰网房产

发布时间：2021-09-23 09:06

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来源： 大猫财经

作者| 猫哥

来源| 大猫财经

01

1926年9月，一场飓风以每小时200公里的速度横扫佛罗里达，飓风引起的海啸将佛罗里达的两个城市夷为平地，摧毁了13000座房屋，415人丧生，海水涨到了二楼，人们只能爬到屋顶逃命。

飓风刮倒的不仅是房屋，还刺破了人类历史上第一个有记载的“房地产泡沫”。

飓风之后，许多破产的企业家、银行家或自杀或发疯，有的则沦为乞丐。据说美国商界大名鼎鼎的“麦当劳教父”雷·克洛克，也因此一贫如洗，此后被迫做了17年的纸杯推销员。

佛罗里达炒房史，是一个充满“蝴蝶效应”的故事。

佛罗里达州位于美国东南端，直插海洋，靠近古巴，冬季温暖湿润，是一个度假胜地，尤其是迈阿密北边的棕榈滩岛，更是美国富人聚集的天堂，一战之前，这里每到冬天就会聚集美国“四分之一的财富”。

一战之后，事情有了变化，因为远离战争又大发战争财，美国人民感觉口袋充盈，并且相信“美国永远赢”！工作机会增加，待遇优厚，股票市场繁荣，让大把的人有了钱，有了钱大家主要干三件事：买房、买车、玩！

买房并未在全国形成风潮，虽然1927年的《麦克法登法案》开始允许国民银行发放非农业不动产贷款，但对房价的刺激并不明显，1921-1925年间，华盛顿城区的房屋价格涨幅也只有10%左右。

但是买车的人越来越多。那个年代诞生了一个叫汽车分期的产品，10%的首付款就可以开走一辆昂贵的汽车。

与此同时，美国正在进行轰轰烈烈的城市化运动，道路改善很多，于是，人们不再受限于火车，“自驾游”开始盛行。以前只有极少数人才能去的佛罗里达也成了中产的度假胜地。

他们很快就发现，这里才是真正的房产价值洼地啊！很多人愿意在这里买房或者买一片土地用来度假，房地产也跟着逐渐繁荣起来。

赚钱的消息就像风，藏都藏不住。

更多的美国人来到这里，迫不及待地购买房地产。

在1923年—1926年间，佛罗里达的地价出现了惊人的升幅。例如棕榈海滩上的一块土地，1923年值80万美元，1924年达150万美元，1925年则高达400万美元。有人传言，几年前投入800美元，几年后赚了15万美元，于是人们纷纷投入地产行业。

回报也是疯狂的，地价每上升10%，炒家的利润几乎就会翻一倍，但还是赶不上房价，1923年-1926年间，佛罗里达的地价出现了惊人的升幅。房价以每年超过一倍左右的幅度增长，一幢房子在一年内涨四倍的情况比比皆是，迈阿密地区的房价在3年内上涨了5~6倍。

当时的口号就是，“今天不买房，明天就买不到了！”，《迈阿密先驱报》因刊载巨量的房地产广告而成为当时世界上最厚的报纸，据说当时迈阿密只有75000人口，从事房地产业的就高达25000人。

银行也在推波助澜，一般人在购房时只需10%的首付，其余90%的房款完全来自银行贷款。投资者只需支付一定的利息，就可以坐等一个好时机将房子转卖出去，而售价往往是原价的两倍以上。还清贷款后，所赚得的利润可达十倍以上。

佛罗里达的赚钱效应也吸引了一些另类人物，比如一个意大利移民庞兹，他讲了一个邮购券的故事，许诺了超高的收益率，人们争相到来，庞兹用新钱还旧账，越玩越大，这也就是“庞氏骗局”的由来。

地产还是主流，到佛罗里达投资成了美国人致富的途径之一，开往迈阿密的火车轮船上，挤满了做发财梦的美国人。

一时间，无数的财富竞相投入到佛罗里达，市区街道两侧的房屋均被高价买下，郊区尚未规划的土地也分区卖出。买房买地的人很少去实地看看，他们也不在意品质，他们只需要等待，等它上涨后卖出，从中获得差价。

一场突如其来的飓风打碎了所有美梦。

1926年底，不可避免的崩溃终于来临了，迈阿密的房产交易量从1925年的10.7亿美元萎缩到了1926年的1.4亿美元。许多高位接盘的人开始付不起房贷，人们纷纷抛出自己手中的房地产，导致房价暴跌，破产的家庭比比皆是。

这个泡沫的破碎并不是一个独立的、局部的案例，即便没有这场飓风，泡沫也会因为其他的一个小诱因而破灭，之后美国政府大力控制负面影响，但是经济危机这个炸弹的引线从佛罗伦萨地产泡沫破灭时就被点燃，1929年华尔街崩溃，进而导致了20世纪30年代的世界性大萧条，这就是另一个故事了。

02

一战改变了佛罗里达，二战改变了日本。

日本的战后重建，美国是最大的“金主”，但从后续的发展来看，经济地位有扭转的趋势，1953年到1973年的20年的时间，日本成功从一个农业国转型为世界上最大的钢铁和汽车出口国，创造了“亚洲奇迹”。

但美国也不得不面对日货的围困，尤其在1978年第二次石油危机爆发，能源价格大涨，美国通胀严重，为治理通胀，美元汇率上涨，但贸易逆差日渐成为问题，1984年美国贸易赤字1233亿美元，其中对日达三成。

1985年日本外汇储备超过4000亿美元，独占世界外汇储备的50%，日本取代美国成为世界上最大的债权国，经济总量也赶超意法英德，坐稳老二位置。

然后，广场协议出台了。

1985年9月，美日等五国决定联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，之后，五国开始在外汇市场抛售美元，引发狂潮，美元因此持续大幅度贬值，而日元升值幅度最大，三年间达到了86.1%。

日本是怎么应对的呢？放水：

积极财政，减税，追加公共投资和财政开支；

宽松货币，连续降息，从5%降到后来的2.5%；

鼓励企业发债，1985-1989年间企业融资金额上升了5.5倍；

银行开始大力放贷，尤其是房贷，从1986-1991年，银行的房地产抵押贷款余额翻了一番；

日元每年的升值水平超过5%，热钱涌入；

银行利率下浮，货币超发，老百姓的财富怎样才能保值增值呢？

这些多到扎手的钱，全都默契的直奔股市、房地产而去，结果显而易见，股市、地价、房价全部高涨。

股市：1955年到1990年，股市上涨了100倍，具体来看，1986年1月日经指数13113点，1987年9月26000点，1988年日本股市总市值超过当年GDP，1989年12月日经股指创下接近38915.8点的历史纪录，当时的股评家喊话，“4万点开头，年末5万点，三年后10万点都不成问题！”

房地产：从1983年开始日本全国总平均地价从11万涨到了最高峰1991年的59万，整整翻了5.36倍。整个日本的地产泡沫东京最有代表性。

1985年，东京推出了在70年代酝酿的“首都改造计划”，涉及搬迁住户24.9万户，73万余人，近9%的东京人口，但是大部分人其实都不想搬或者直接坐地起价，而押注东京房地产的大亨们，靠囤地卖地成为全国富豪。

日本1988年末调查统计的土地总价，是1842兆日元，按当时汇率，美国的地价总额为403兆日元，也就是说，一个日本列岛可以买下4个美国不止，而东京23区总地价411兆日元，“一个东京绝对可以把美国买下”。

1989年的东京银座5丁目，当年的土地公示价格1平米1.1亿日元，折合97万美元，这也是当年获吉尼斯世界纪录的全球最高地价。1990年在东京买一户60平米小户都要5千万日元以上，年轻人不吃不喝要干15年才能够得到。

股市和房地产的财富效应，让战后拮据的日本人膨胀了，生活奢靡，花钱如流水，甚至出现“讲价”越讲越高的荒唐局面。

为啥这么敢？因为那是日本人抱着的两个坚定的信念——“股市永远涨”、“房价永远涨”！

但是，到了1990年，日本政府感到地价、股市的疯涨完全脱离了真实的经济状况，泡沫日益膨胀，迟早要崩，与其被动等待，不如主动挑破。

当年放水，如今关闸：

紧缩货币，连续5次加息，利率从2.5%上升到了6%，同时，货币供应增速大幅下滑；

收紧房贷，对土地交易强管制，到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款；

调整土地收益税；

出台”地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。

货币紧缩之后，第一个绷不住的是股市，1990年，日本股市掉头向下，9月，日经股票市场平均亏损44%，相关股票平均下跌55%，几乎所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。

很多公司为避免破产纷纷抛售不动产，房价地价开始下跌，外资迅速出逃，资金面收紧，1991年，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境，到1993年，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。

同期，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关。之后数家银行被曝出做假证办贷款的丑闻，因此产生了严重的信任危机，几家大银行相继倒闭。

时代的一粒灰，个人的一座山，泡沫被戳破，后来，日本进入“失去的20年”，从纸醉金迷到低欲望社会，也不过是几年之间。

03

后来的“亚洲奇迹”，是由一群国家集体缔造的，韩国、印尼、马来西亚、泰国、新加坡等是其中的代表，上世纪80年代末～90年代初，这些国家实现了10%左右的高速增长，令人侧目，国际资本蜂拥而至，但却推高了房地产的风险。

这一切的起源来自于1980年代的开放：

● 菲律宾在上世纪60年代宣布取消外汇管制，1986年允许外资利润自由汇出；

● 1986年，马来西亚提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例；

● 同年，印尼亦放松了对资本账户的管制。

……

到了1994年，东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换，金融市场基本完全开放，大量国际私人资本流入东南亚地区，同时银行信贷开始大量扩张。

1986-1994年，各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。

但资金流首先推动的是主要城市的房价：

● 印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍;

● 马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内都上涨了3倍左右;

● 1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢，到1996年则超过了7900亿泰铢，7年里增加了5倍多；

而1988-1992年间，地价以平均每年10%～30%的速度上涨；在1992-1997年7月，则达到每年40%，有些地方的地价1年竟然上涨了14倍。

蔚为壮观。

不过这一切，都不可持续，1997年这一进程戛然而止。

进入上世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储开始加息，美元强势周期，采取固定汇率制的东南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱，而进口则激增，贸易及经常项目产生了巨额赤字。

1996年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值，经济普遍出现断崖式下滑。

地产泡沫开始破裂。

实行“管理下的浮动汇率制度”后，汇市和股市的超跌，泰铢贬值1倍以上，房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30%，泰国的房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率高达50%。

与泰国类似，马来西亚大量的外债也并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股票市场，金融危机爆发后，林吉特贬值近1倍，股市大幅崩溃，金融股和地产股甚至下跌了70%～90%。

1997年下半年，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。

其他国家境遇类似，房地产危机、金融危机，东南亚诸国告别之前的高增长，归于平庸，直到现在也没回到自己的高光时刻。

04

2007年，美国房地产再一次崩盘，与佛罗里达的那次不同，这次是全国性的。

2001年，互联网泡沫破灭，以前一票难求的互联网公司股票都成了废纸，经济衰退，小布什总统当时的对策是刺激房地产，提出了“居者有其屋”这种唬人的计划。

有钱人早已有房，于是，这一次，政府的注意力转向了中低收入甚至无收入的人群。

2001年开始，美联储连续11次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。与此同时，美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。

宽松的贷款利率条件刺激了低收入群体的购房需求，市场狂欢。

发放次级贷款的大部分金融机构是抵押贷款公司，因为他们也没什么网点，于是主要依靠分销渠道促进业务，这些渠道因为要拿佣金，于是进一步放宽了借款者的门槛，什么都没有的三无人员都敢放，而且推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。

金融机构疯了吗？没有。

因为有政策压力，拒绝向低收入人群提供住房贷款的金融机构可能被冠以歧视的罪名进行罚款，数额通常高达数百万美元；

因为房价一直在涨，作为抵押品，即便出现违约现象，银行也可以拍卖抵押品控制风险；

因为这些抵押贷款公司不能吸收公众存款，只能依靠贷款的二级市场和信贷资产证券化解决资金来源问题。于是他们把贷款资产证券化，以住房抵押贷款支持证券(RMBS)、CDO等形式把贷款资产卖给市场，获得资金同时转移了风险，获取流动性的同时把相关的风险也部分转移给资本市场。

到了2007年，与此相关的金融衍生品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。

房价也是一路攀升，2000年到2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的增长幅度，2006年6月美国10大城市的房价均价比十年前涨了2.9倍，远远超过了工薪族的收入增长水平。

物极必反。这一次泡沫的破灭也是从政策变化开始的。

出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起，在两年内连续17次调高联邦基金利率，从1%上调至2006年的5.25%。因为次贷大多为浮动利率贷款，随之大幅上升，而且美国人也不储蓄，更拿不出六个钱包应对危机，然后很多人就发现，房贷还不起了。

利率上升逐渐刺破了此次房地产泡沫，随后房价开始明显下跌，对于那些发放了贷款的机构来说，即便收回断供者的房产，也无法通过出售房产回收贷款的本息，而且，很多房子根本就卖不出去，只能不断违约。

次贷危机随即爆发，并旋即蔓延成百年一遇的金融危机，波及银行，对冲基金、保险公司、养老基金、包括政府信用支持的各类准金融机构，几乎全军覆没，著名的投资银行雷曼兄弟破产，美林被收购，RBS等欧洲大型银行纷纷国有化……

2008年次贷危机至今已近13年，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。

05

不论何时何地，房地产的泡沫都有一些特点，比如：

住房需求有巨大的转变；

每一次的地产泡沫背后都离不开货币政策的推波助澜，钱多了肯定要寻找去处，房地产因为各种禀赋优异，成为天然的蓄水池；

泡沫也离不开银行等机构的推波助澜，房贷宽松、金融产品无节制的创新；

投机横行，每个人都唯恐错失；

泡沫破裂有时来自于天灾，有时只需一个谣言；

而不论怎样，普通老百姓都深受其害

…….

所以，没有房价永远涨这种事情，维系家庭财富不光靠国运，也依赖个人的理性判断，历史的小波折对个体来说就是大灾难，猫哥希望这种小概率事件最好别落到你头上，各自幸福安康最重要。

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全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示

作者：金融界

发布时间：2021-05-22 15:48

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来源：泽平宏观

作者：任泽平

导读

房地产是周期之母，十次危机九次地产。过度金融化是风险之源，人地挂钩和金融稳定是治本之策。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示，包括1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，岁月变迁人性不变。

摘要

纵观全球历史上五次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下九大启示：

一、房地产是周期之母。从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50％，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例，2018年房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约321万亿元，是当年GDP的3.6倍，占股债房市值的71％。

二、十次危机九次地产。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股市异常波动、中国2015年股市异常波动，对经济的影响则要小很多。

三、历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反映了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。

四、虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显。

五、政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1992-1993年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。

六、虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。

七、如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。

八、每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。

九、应警惕并采取措施控制房地产泡沫，以人地挂钩和金融稳定为核心加快构建长效机制。“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征。从长期看，尽管中国20-50岁主力置业人群比例在2013年达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间。从中期看，区域分化明显，人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重。房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应；稳步推进房地产税改革，推动土地财政转型；实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定市场预期；丰富供应主体，优化住房供应结构，加快补齐租赁住房短板。

目录

1 美国1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫

1.1 背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷

1.2 狂热：政府支持、银行助推、投机盛行

1.3 崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机

2 日本1986-1991年房地产泡沫

2.1 形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率

2.2 狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行

2.3 崩溃：房地产泡沫轰然倒塌，日本金融战败

2.4 影响：失去的二十年

3 中国1992-1993年海南房地产泡沫

3.1 形成：特区实验，南巡讲话，住房改革

3.2 狂热：财富神话，击鼓传花

3.3 崩溃及影响：宏观调控，银根收紧，烂尾楼，不良贷款

4 东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴

4.1 1997年亚洲金融风暴始末

4.2 亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制

4.3 金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘

4.3.1 泰国

4.3.2 马来西亚

4.3.3 中国香港

5 美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机

5.1 形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行

5.2 疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投

5.3 崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则

6 历次房地产泡沫的启示

正文

房地产是周期之母，十次危机九次地产。本文研究了全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、轰然崩溃及启示，包括1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条、1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年、1992-1993年中国海南房地产泡沫、1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴、2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，时代变迁人性不变。

1 美国1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫

世界上最早可考证的房地产泡沫发生于1923-1926年的美国佛罗里达州，这次房地产投机狂潮曾引发了华尔街股市大崩溃，并导致了以美国为源头的20世纪30年代的全球经济大危机大萧条。

1.1 背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷

经济超级繁荣。20世纪美国作为超级大国在世界舞台上醒目崛起。从19世纪最后30年开始，美国经济就呈现出一种跨跃式发展的态势。进入20世纪后，美国经济更是快速赶超英法等老牌资本主义国家。在第一次世界大战前夕的1913年，美国工业生产已经占世界总额的三分之一以上，超过了英、法、德、日的总和。

美国远离一战的战场。战争的特殊需求大大刺激了美国经济，极大地增强了国内生产能力。同时，劳动生产率的提高、政府与大企业的密切关系、信用消费形成等因素都促进了整个20年代的经济超级繁荣。

享乐主义兴起。到了20世纪20年代初，美国经济欣欣向荣，工作机会多，待遇优厚，除了本薪外又有休假，人人都在享受经济发达带来的繁荣，同时中产阶级也开始买得起私家车，可以自由驾车旅行，不再受制于火车了。由于经济的发展，物质主义、拜金主义、享乐主义开始流行。天性乐观的美国人，现在更是花钱如流水――买车、买房、度假――沉浸在幸福之中的美国人相信，20世纪的美国将会“永久繁荣”。

美国人乐观的心理首先表现在股票和房地产上。当时，股票天天涨，很多投资者都一跃成为富翁，房地产市场也是一片欣欣向荣。看上去，只要进行合适的投资，任何人都可以发财致富。

现代消费信贷制度建立。随着美国步入消费社会，1916年《联邦储备法》修正案以及1927年《麦克法登法案》开始允许国民银行发放非农业不动产贷款，而此前的不动产贷款仅仅适用于农场。同时，分期付款金融尤其是汽车金融开始流行。现代信贷消费制度的建立和发展为消费社会的形成提供了制度基础。据美国经济研究局的统计资料表明：1919-1929年间，美国人的消费总量占GNP的比例从67.63％上升到73.17％，其中耐用品消费（尤其是汽车）在信贷制度的推动下增加了75.9％。

房地产需求大增。城市化进程和商业繁荣共同刺激着对房地产的需求，在汽车普及和道路改善的推动下，1920年代美国房地产行业迅速发展。1925-1927年，由于经济繁荣、人口增加以及城市化进程多重推动，房地产业经历了疯狂扩张。与1919年相比，1925年美国新房建筑许可证发放量上升了208％，达到顶峰。当时虽然部分地区房价波动幅度较大，并吸引了大量投机资金，但是从全国范围来看，并没有形成大规模的房地产泡沫。1921-1925年间，华盛顿城区的房屋价格涨幅也只有10％左右。

随后，美国房地产业达到巅峰后逐渐进入到下行通道。房地产业在当时的大规模扩张，主要是来自新移民以及城市化所催生的大量需求。1926年，新开工建筑物估值达到121亿美元，相当于当年GDP的12.41％。1919-1927年间，房地产投资占GDP的比例平均达到10.52％。但是，从1926年始，房地产业就始出现持续下滑，不仅体现在价格下跌，房屋的建筑面积也不断减少。

1.2 狂热：政府支持、银行助推、投机盛行

（1）旅游兴起

佛罗里达州位于美国的东南端，靠近古巴。佛罗里达的气候类似中国海南岛，冬季温暖湿润，它成了美国人的冬日度假胜地。尤其是佛罗里达迈阿密市以北的棕榈滩岛，更是成了美国富人聚集的天堂。棕榈滩岛东临墨西哥暖流，岛上草木茂盛，海滩上满布高大的棕榈树，优越的海洋性环境气候在世界众多一流的旅游胜地中名列前茅。每到旅游旺季，来自纽约等经济发达但冬季严寒的美国北部富翁便纷纷南下。由于棕榈滩岛上汇集的富翁如此多，有人形象地说“美国四分之一的财富在这里流动。”

在第一次世界大战之前，由于地处偏僻，佛罗里达的土地均价一直较美国其它地方低得多。然而，汽车的迅速普及改变了这种状况。第一次大战结束后，许多拥有汽车的旅游者在冬季纷纷涌向佛罗里达，在那里休闲度假。佛罗里达因此变成了有钱人的玩乐之都，非法的赌场、酒吧充斥迈阿密市――佛罗里达最繁华的城市。

冬季的度假热潮，对佛罗里达产生了很大的影响。在1920以前，大多数来佛罗里达的人是一些上了年纪的人、富翁或者来此休养的病人。但随着佛罗里达的旅游业开始兴旺发达，许多年龄较轻的中产阶级开始来到佛罗里达。对他们来说更愿意在这里购买一个冬天度假的小屋或买块土地作为日后定居的理想场所。于是房地产也跟着逐渐繁荣起来。许多眼光敏锐的投资人看准了这一点，便到这里来购买房地产。佛罗里达成了很多人心目中理想的投资地。

（2）政府支持

佛罗里达州政府和各地方当局都全力以赴地改善当地的交通和公共设施，甚至不惜以高息大举借债来兴建基础设施，以吸引旅游者和投资者。到了20年代初，迈阿密近海的200公里地段，各种建设项目如雨后春笋般四处矗立，高尔夫球场、私人俱乐部、休闲山庄、临海公寓――整个佛罗里达变成了一个大工地。

（3）投机盛行

随着房价飙升，羊群效应使炒房成风。有一个数据能说明当时的疯狂：据统计，到1925年，迈阿密市居然出现了两千多家地产公司，当时该市仅7.5万人口，其中竟有2.5万名地产经纪人，平均每三位居民就有一位专做房地产买卖。《迈阿密先驱报》因刊载巨量的房地产广告而成为当时世界上最厚的报纸。到佛罗里达投资成了美国人致富的途径之一，开往迈阿密的火车轮船上，挤满了做发财梦的美国人。

一时间，无数的财富竞相投入到佛罗里达，市区街道两侧的房屋均被高价买下，甚至连郊区尚未规划的土地也分区卖出。事实上，这些买房的投机者根本不在乎房子的位置何处，因为他们买房子不是为了自住，而是等待它上涨后卖出，从中获得差价。

1923-1926年，佛罗里达的人口呈几何数增长，而土地的价格升幅更是惊人。棕榈滩上的一块地，1923年值80万美元，1924年达150万美元，1925年竟高达400万美元。当时买土地的定金是10％，因此土地价格每升10％，炒家的利润便是100％。与土地相比，房子的价格升幅更是惊人，一幢房子在一年内涨四倍的情况比比皆是，迈阿密地区的房价在3年内上涨了5~6倍。

在短短几年之内，佛罗里达的土地价格就上涨了差不多3倍而且价格并没有要停止上涨的迹象，而且房地产热开始传导至佛罗里达附近的州，全国土地价格纷纷上涨。

（4）银行助推

在炒房成风下，一向保守冷静的银行界也纷纷加入。随着房地产价格的不断升高，银行批准贷款也不再看借款人的财务能力而专注于房地产的价格。投资者很容易地从银行获得贷款，佛罗里达当地银行宽松的贷款条件给这股房地产热火上加油。一般人在购房时只需10％的首付，其余90％的房款完全来自银行贷款。投资者只需支付一定的利息，就可以坐等一个好时机将房子转卖出去，而售价往往是原价的两倍以上。还清贷款后，所赚得的利润可达十倍以上。

1.3 崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机

在房地产最疯狂的那几年，人们的口头禅就是“今天不买，明天就买不到了”！

投机的心理基础是预期未来价格的上升，一旦这种预期走向非理性的道路，投机需求中的“羊群效应”便会日益明显，资产价格将按照人们的预期被一步步地推高，而风险也在持续累积。这时候的高价格实际上是非常脆弱的，只要有任何的风吹草动，转手交易的下一个买主不再出现，泡沫的破灭就是必然。

1926年9月一场飓风袭击佛罗里达州，最终引发佛罗里达州房地产泡沫破碎。一场大飓风以每小时125英里的速度横扫佛罗里达，整个地区立刻变成废墟，飓风引起的海啸将佛罗里达的两个城市夷为平地，状况惨不忍睹，这次天灾摧毁了13000座房屋，415人丧生。美国气象局把这次飓风描述为：“可能是有史以来袭击美国的最具破坏性的飓风。”飓风过后，昔日繁华的佛罗里达州一片狼藉，一些地方的海水涨到了二楼，人们只能爬到屋顶逃命。

1926年底，不可避免的崩溃终于来临了，迈阿密的房产交易量从1925年的10.7亿美元急剧萎缩到了1926年的1.4亿美元。许多后来投入房市的人开始付不起每个月的房贷，于是破产的连锁反应就此展开。人们纷纷抛出自己手中的房地产，导致房价暴跌。持续狂热4年之后的佛罗里达房地产泡沫终于被飓风吹灭。

飓风之所以能吹灭佛罗里达州房地产泡沫，根本原因在于当地的房地产价格过高，而飓风不过是一个诱因。房地产泡沫一旦破灭，将导致整个资金链的断裂，大量房地产企业面临破产，银行爆出巨量坏账，甚至最终引发金融危机。美国佛罗里达州房地产泡沫破灭之后，导致许多企业和银行破产，一些破产的企业家、银行家或自杀或发疯，有的则沦为乞丐。据说美国商界大名鼎鼎的“麦当劳教父”雷·克洛克，当年因这场危机而一贫如洗，此后被迫做了17年的纸杯推销员。股票传奇炒手杰西·利弗莫尔也参加了这一游戏，他甚至认为佛罗里达的土地价格会继续攀升，可见身处史无前例的大泡沫之中股神也无法保持理智。

紧接着，这场泡沫又激化了美国的经济危机，结果引发了华尔街股市的崩溃，最终导致了20世纪30年代的世界经济大危机大萧条。

2 日本1986-1991年房地产泡沫

1985年日本经济空前繁荣，“买下美国”“日本可以说不”盛行。在低利率、流动性过剩、金融自由化、国际资本流入等刺激下，1986-1990年日本房地产催生了一场史无前例的大泡沫，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。随后在加息、管制房地产贷款和土地交易、资本流出等压力下，房地产大泡沫轰然倒塌，随后房价步入漫长下跌之旅，日本经济陷入失落的二十年。

2.1 形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率

（1）80年代初日本经济空前繁荣

从上世纪60年代开始，日本保持着高速经济增长。1964年东京奥运会，1966年大阪世博会，日本向全世界展示了从战败阴影中复兴的国家形象。

上世纪80年代初期日本连续赶超意大利、法国、英国和德国，成为亚洲第一强国和仅次于美国的世界第二大强国。日本制造的产品遍布全球，日本企业在全球范围内大量投资和收购。日本的贸易和制造业直逼美国，在电子、汽车、钢铁、造船等领域更是超过美国。日本经济规模达到美国一半，外汇储备超过4000亿美元，占世界外汇储备的50％。1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。美国人的银行、超市，甚至好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约的标志性建筑——洛克菲勒大楼都成为了日本人的囊中之物。

日本经济进入了令人炫目的鼎盛时期，在空前繁荣的背后，一场危机正在酝酿当中。

（2）广场协议：阴谋？阳谋？

1978年，第二次石油危机爆发。由于能源价格大幅上升，美国国内出现了严重的通货膨胀现象。1979年夏天，保罗·沃尔克就任美联储主席。为了治理通货膨胀，他连续三次提高联邦基金利率，实施紧缩的货币政策。

这一政策使美国联邦基金名义利率上升到20％左右的水平，吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元大幅升值。从1979年底到1984年底，美元汇率上涨了近60％，美元对主要国家的汇率甚至超过了布雷顿森林体系崩溃前的水平。

美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。

1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。

“广场协议”签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，带动了市场投资者的抛售狂潮。美元因此持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1％。

这并不是美国第一次干预外汇市场。1971年12月，日本曾与美国签订《斯密森协议》。根据协议，日元对美元的汇率从1美元兑360日元升值为1美元兑308日元，涨幅为18％。此轮汇率改革导致了1973年日本地价的上涨，但由于石油危机的影响，仅持续了1年。

日元的大幅升值提高了日元在国际货币体系中的地位，促进了日本对外投资大幅度增加，为日本企业在海外扩张提供了机遇。但与此同时，日本经济也已经埋下了泡沫的炸弹。

（3）低利率和放松金融管制

由于担心日元升值提高日本产品的成本和价格，日本政府制定了提升内需的经济扩张政策，并放松国内的金融管制。从1986年1月到1987年2月，日本银行连续5次降低利率，把中央银行贴现率从5％降低到2.5％，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。受货币宽松推动，1985-1990年间日本M2同比增速从8％上升至12％以上，但CPI同比增速并不高，这给了日本央行错觉。

1986年日本进一步金融市场自由化，企业可发行多种公司债券进行融资。据统计，日本企业在1985-1989年间融资金额上升了5.5倍。

在低利率和流动性过剩的背景下，大量资金流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。但是当时，日本已经完成了城镇化建设，国内的城镇化率超过90％。一个巨大的泡沫正在诞生。

2.2 狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行

（1）银行积极发放贷款

20世纪80年代，日本银行开始推行银行资本金管理改革。为了推动银行国际化，日本政府决定实行双重标准：国内营业的可以按照本国4％的标准，有海外分支机构的银行则必须执行8％的国际标准。在此要求下，日本银行除了必须不断补充资本金之外，还得调整银行资产结构。

相对于一般公司贷款，房地产抵押贷款的风险权重较低。这意味着银行发放相同数量的贷款，房地产抵押贷款只需一半资本金。于是日本商业银行纷纷将资金投放到房贷领域。

房地产业巨大的泡沫刺激了金融机构的房贷增长，银行大量投资房地产业，发放了大量抵押贷款，鼓励土地持有者进行投机。在地产泡沫膨胀时期，对房地产贷款的增长比货币供应量更快。日本银行《经济统计月报》显示，1984-1989年，银行对房贷年均增长率为19.9％，远远超出了同一时期9.2％的贷款增速。大藏省的《法人企业统计季报》表明，日本企业同期购入土地所需外部资金大部分来源于银行贷款。

在房价持续上涨阶段，银行业低估了房地产作抵押的贷款所含的风险，甚至发放无抵押的信用贷款。部分银行高层以放贷规模作为员工考核指标。于是，房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占比例逐年增加。随着地价和股价的上涨，借款人的抵押能力增强以及账外资产增加，这部分利用不动产抵押贷款筹集到资金的企业，将其大部分资金用于购买将来有可能升值的土地、股票等等，循环往复不断推升房价。

从1986-1991年，银行的房地产抵押贷款余额翻了一番。1984-1991年日本城市地价指数上涨了66.1％，而同期消费者物价指数仅上升了12.6％，地价高企完全脱离实体经济增长，泡沫日益膨胀。

（2）国际热钱涌入

同一时期，国际热钱的涌入加速了日本房地产泡沫的膨胀。签订《广场协议》之后，日元每年保持5％的升值水平，这意味着国际资本只要持有日元资产，可以通过汇率变动获得5％以上的汇兑收益。

敏锐的国际资本迅速卷土重来，在日本的股票和房地产市场上呼风唤雨。国际廉价资本的流入加剧了日元升值压力，导致股价和房价快速上涨，从而吸引了更多的国际资本进入日本投机，泡沫越吹越大。

（3）货币驱动，投机盛行

随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价开始疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985年，东京的商业用地价格指数为120.1，到了1988年暴涨至334.2，在短短三年内增长了近2倍。

1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90％。当年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，制造了世界上空前的房地产泡沫。

然而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5％左右。由于地价快速上涨，已经严重影响到了实体工业的发展。建筑用地价格过高，使得许多工厂企业难以扩大规模；过高的地价也给政府的城市建设带来了严重的阻碍；高昂的房价更是使普通日本人买不起属于自己的住房……日本泡沫经济离实体经济越走越远。

2.3 崩溃：房地产泡沫轰然倒塌，日本金融战败

在股市与房市双重泡沫的压力下，日本政府选择了主动挤泡沫，并且采取了非常严厉的行政措施，调整了税收和货币政策，最终股市房市泡沫先后破裂。

（1）紧缩货币政策

随着通胀压力在1989年开始出现（3％-4％），而且股价和房价加速上涨，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5％上升到了1990年8 月的6％。与此同时，货币供应增速大幅下滑。

一开始，日本政府没有意识到挤泡沫会产生如此大危害，如果提前知道，可能政策会有所变化。

（2）对房地产贷款和土地交易采取严厉管制

1987 年7 月，日本财务省召集有关金融机构举行听证会，了解金融机构在房地产市场上的活动。此后，财务省发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体的要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6％下降到了1988 年3 月的10.2％。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

（3）调整土地收益税

在1987 年10 月调整税制之前，拥有土地10 年以内被视为“短期持有”，而10 年以上则被认为是“长期持有”，在调整税制后，持有不超过2 年被视为是“超短期持有”，并受到重点监管。

（4）股市泡沫率先破裂

日本货币政策的突然转向，首先刺破了股票市场的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以来最黑暗的一天。当天，日经指数顿挫，日本股市暴跌70％。人们依稀记得，就在半个月前的1989年12月31日，日经指数还达到了辉煌的高点38915点。但是，以1990年新年为转折点，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。

1990年9月，日经股票市场平均亏损44％，相关股票平均下跌55％。日本股票价格的大幅下跌，使几乎所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。

（5）巨大的房地产泡沫轰然倒塌

公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场，顿时房地产市场出现供过于求，房价出现下跌趋势。

与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1991年，日本不动产市场开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空置的房屋到处都是，房地产价格一泻千里。

1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。在房地产繁荣时期囤积了大量土地的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。

几种因素的叠加，加速了日本房地产经济的全面崩溃。房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。1993年，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。

紧接着，作为土地投机主角的非银行金融机构因拥有大量不良债权而陆续破产。结果，给这些机构提供资金的银行也因此拥有了巨额不良债权。当年，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关。

1991年7月，富士银行的虚假储蓄证明事件被曝光。紧接着，东海银行，协和琦玉银行也被揭露出来存在同样的问题。大量银行丑闻不断曝光，使日本银行业产生了严重的信用危机。数年后，几家大银行相继倒闭。

“土地神话”的破灭，中小银行的破产，证券丑闻的暴露……接连的打击让日本民众对资本市场丧失了信心。此后，受到亚洲金融危机、次贷危机等影响，日本房地产市场再也未能重回辉煌。

（6）漫长的下跌之旅

日本土地价格于1991年到达最高点，随后开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，日本土地价格从1992开始持续下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65％，所有城市跌幅为53％。

大城市跌幅明显大于中小城市。日本统计局数据显示，1992-2000年间，日本六大主要城市住宅用地价格下跌55％，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅仅19.4％。

2008年，日本国土交通省调查数据显示，日本的房屋空置率达到了13.1％，高于1988年的9.4％，是至今为止的最高水平。尽管经过了长达20年的艰难调整，但日本房地产市场依然疲软。

2.4 影响：失去的二十年

日本房地产泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。

（1）1991年泡沫调整幅度大、持续时间长的原因：适龄购房人群和经济增速拐点

日本1974年和1991年房价泡沫旗鼓相当，那么为何1991年是大拐点？

如果对照日本1974年前后和1991年前后房地产泡沫的形成与破裂，可以发现，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。

1974-1985年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均3.5％左右的中速增长。1970年日本城市化率72％，还有一定空间。1974年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在1974-1991年间维持在高水平。

但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等。1991年以后日本经济年均仅1％左右的增长，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4％。1991年以后，20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降。

（2）陷入失去的二十年和长期通缩

1991年地产泡沫破灭后，日本经济增速和通胀率双双下台阶，落入高等收入陷阱。1992-2014年间，日本GDP增速平均为0.8％，CPI平均增长0.2％，而危机前十年，日本GDP平均增速为4.6％，CPI平均为1.9％。

值得注意的是，这样的“成绩”还是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长，央行资产负债表大幅扩张。日本10年国债收益率跌至负值，反映未来前景仍不乐观。

（3）私人财富缩水

辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本3年的GDP总和。从下图可知，房地产比重无疑大于股票。

（4）企业资产负债表恶化

房地产和土地是很多企业重要资产和抵押品，随着这些资产价格的暴跌，日本企业资产负债表出现明显恶化。企业为修复其恶化的资产负债表，不得不努力归还债务，1991年后尽管利率大幅下降，日本企业从外部募集资金却持续减少，到90年代中，日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。

（5）银行坏账大幅增加

房地产价格大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭[参见吉野直行（2009），国际经济评论]。日本所有银行坏账数据，从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元[参见李众敏（2008）国际经济评论]。

（6）政府债台高筑

经济的持续衰退，和政府的逆周期调控，使得日本政府债台高筑。1991年日本政府债务/GDP比重为48％，低于美国的61％，意大利的99％，略高于德国的39.5％，2014年，日本政府债务/GDP比重为230％，远高于美国（103％），德国（71.6％），意大利（132.5％）等。

（7）国际地位下降

1991年后，日本经济陷入停滞，和其他国家相对力量出现明显变化。以美元计价的GDP总量来看，1991-2014年间，日本累计增长30％，美国增长194％，中国增长26.3倍，德国增长114％。1991-2014年间，日本GDP占美国比重从60％下降为26％，中国成为第二大经济体。

3 中国1992-1993年海南房地产泡沫

1992年总人数不过655.8万的海南岛上竟然出现了两万多家房地产公司。短短三年，房价增长超过4倍。最后的遗产，是600多栋“烂尾楼”、18834公顷闲置土地和800亿元积压资金，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。开发商纷纷逃离或倒闭，不少银行的不良贷款率一度高达60％以上。“天涯，海角，烂尾楼”一时间成为海南的三大景观。海南不得不为清理烂尾楼和不良贷款而长期努力。

3.1 形成：特区实验，南巡讲话，住房改革

1988年，正值改革开放十周年之际，中国面临如何进一步深化改革和扩大开放的问题。当时，国内已经建立了深圳、珠海、厦门和汕头四个经济特区，但这四个城市皆属于沿海城市经济体，但对于广大农村地区仍需探索。因此，中央需要一块理想的试验田。1988年的海南农村人口占比超过80％，工业产出水平低下，人均GDP只相当于全国平均水平的80％，有六分之一的人口生活在贫困线以下，基本符合中央改革实验的各项条件，尤其是其所具有的独特地理条件。

1988年8月23日，有“海角天涯”之称的海南岛从广东省脱离，成立中国第31个省级行政区。海口，这个原本人口不到23万、总面积不足30平方公里的海滨小城一跃成为中国最大经济特区的首府，也成为了全国各地淘金者的“理想国”。

1992年初，邓小平发表南巡讲话，随后，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特区效应因此得到全面释放。

海南岛的房地产市场骤然升温。

3.2 狂热：财富神话，击鼓传花

大量资金被投入到房地产上，高峰时期，这座总人数不过655.8万的海岛上竟然出现了两万多家房地产公司，平均每300个人一家房地产公司。

当时炒房的各路人马中，有包括中远集团、中粮集团、核工业总公司的中央军，也有全国各地知名企业组成的杂牌军，炒房的大部分的钱都来自国有银行。

据海南省处置积压房地产工作小组办公室资料统计，海南省1989年房地产投资仅为3.2亿元，而1990-1993年间，房地产投资比上年分别增长143％、123％、225％、62％，最高年投资额达93亿元，各年房地产投资额占当年固定资产投资总额的比例是22％、38％、66％与49％。

当然，这些公司不都是为了盖房子。事实上，大部分人都在玩一个“击鼓传花”的古老游戏。

1992年，海南全省房地产投资达87亿元，占固定资产总投资的一半，仅海口一地的房地产开发面积就达800万平方米，地价由1991年的十几万元/亩飙升至600多万元/亩；同年，海口市经济增长率达到了惊人的83％，另一个热点城市三亚也达到了73.6％，海南全省财政收入的40％来源于房地产业。

据《中国房地产市场年鉴（1996）》统计，1988年，海南商品房平均价格为1350元/平方米，1991年为1400元/平方米，1992年猛涨至5000元/平方米，1993年达到7500元/平方米的顶峰。短短三年，增长超过4倍。

与海南隔海相望的广西省北海市，房地产开发的火爆程度也毫不逊色。1992年，这座原本只有10万人的小城冒出了1000多家房地产公司，全国各地驻扎在北海的炒家达50余万人。经过轮番倒手，政府几万元/亩批出去的地能炒到100多万元/亩，当地政府一年批出去的土地就达80平方公里。以至于次年前来视察的朱镕基副总理忍不住提醒当地政府：“北海不同于我的上海……（北海建设）要量力而行”。

在这场空前豪赌中，政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角。泡沫生成期间，以四大商业银行为首，银行资金、国企、乡镇企业和民营企业的资本通过各种渠道源源不断涌入海南，总数不下千亿。

几乎所有的开发商都成了银行的债务人。精明的开发商们纷纷把倒卖地皮或楼花赚到的钱装进自己的口袋，把还停留在图纸上的房子高价抵押给银行。

由于投机性需求已经占到了市场的70％以上，一些房子甚至还停留在设计图纸阶段，就已经被卖了好几道手。

每一个玩家都想在游戏结束前赶快把手中的“花”传给下一个人。只是，不是每个人都有好运气。

1993年6月23日，终场哨声突然吹响。时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。

3.3 崩溃及影响：宏观调控，银根收紧，烂尾楼，不良贷款

1993年6月23日，时任国务院副总理的朱镕基发表讲话，宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。24日，国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，16条强力调控措施包括严格控制信贷总规模、提高存贷利率和国债利率、限期收回违章拆借资金、削减基建投资、清理所有在建项目等。

银根全面紧缩，一路高歌猛进的海南房地产热顿时被釜底抽薪。这场调控的遗产，是给占全国0.6％总人口的海南省留下了占全国10％的积压商品房。全省“烂尾楼”高达600多栋、1600多万平方米，闲置土地18834公顷，积压资金800亿元，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。此后几年海南经济增速断崖式下跌。

一海之隔的北海，沉淀资金甚至高达200亿元，烂尾楼面积超过了三亚，被称为中国的“泡沫经济博物馆”。

开发商纷纷逃离或倒闭，银行顿时成为最大的发展商，不少银行的不良贷款率一度高达60％以上。当银行开始着手处置不良资产时，才发现很多抵押项目其实才挖了一个大坑，以天价抵押的楼盘不过是“空中楼阁”。更糟糕的是，不少楼盘还欠着大量的工程款，有的甚至先后抵押了多次。

据统计，仅建行一家，先后处置的不良房地产项目就达267个，报建面积760万平方米，其中现房面积近8万平方米，占海南房地产存量的20％，现金回收比例不足20％。

一些老牌券商如华夏证券、南方证券因在海南进行了大量房地产直接投资，同样损失惨重。为此，证监会不得不在2001年4月全面叫停券商直接投资。

1995年8月，海南省政府决定成立海南发展银行，以解决省内众多信托投资公司由于大量投资房地产而出现的资金困难问题。但是仅仅两年零10个月，海南发展银行就出现了挤兑风波。1998年6月21日，央行不得不宣布关闭海发行，这也是新中国首家因支付危机关闭的省级商业银行。

从1999年开始，海南省用了整整七年的时间，处置积压房地产的工作才基本结束。截至2006年10月，全省累计处置闲置建设用地23353.87公顷，占闲置总量的98.17％，处置积压商品房444.82万平方米，占积压总量的97.6％。

“天涯，海角，烂尾楼”一时间成为海南的三大景观。

4 东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴

1997年之前，东南亚经济体保持了持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但是，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下，大量信贷流入房地产，催生泡沫。随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，亚洲金融风暴爆发，房市泡沫破裂。从此之后，除韩国等少数地区转型成功，大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段。

4.1 1997年亚洲金融风暴始末

二战后，日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长，一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机打断了这一进程，这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬值。进入新世纪以来，除了日本，只有韩国等少数地区转型成功，大多数国家仍停滞在中等收入阶段。

上世纪80年代末~90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10％左右的高速增长，吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升。这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件。

进入上世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。

4.2 亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制

金融自由化后国际资本流入。1980年代，东南亚各国受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响，陆续开启以金融自由化为主的金融改革。菲律宾于1962年宣布取消外汇管制，1986年允许外资利润自由汇出。马来西亚1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例。同年印尼亦放松了对资本账户的管制。到1994年，东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换，其金融市场基本完全开放。20世纪80年代中期以后，日本经济低速增长，资金利率低，不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。

然而，由于国内经济基础不稳定，调控体系不健全以及监管能力不足等原因，过早对外开放了其尚未成熟的资本市场，过度放松了对资本项目的管理，为国际游资的大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机。

实行与美元挂钩的固定汇率制度。东南亚国家大都实行固定汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。1985年“广场协议”后美元对西方主要货币开始贬值，则东南亚各国的货币也随之贬值，大大增强其出口产品的市场竞争力。但是，固定汇率制度的问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后，美国“新经济”时代来临，进入经济持续增长与低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代，美元开始升值带动了东南亚各国货币一起升值，结果这些国家出口增长率停滞不前，而进口则激增，贸易及经常项目产生了巨额赤字。

当东南亚国家贸易赤字增加、货币实际贬值时，他们没有及时调整汇率，依然维持盯住美元的固定汇率制，引起投机者抛售本币，抢购外汇，迫使中央银行宣布实行浮动汇率，让本币贬值。这是东南亚发生金融危机的直接原因。

4.3 金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘

金融自由化推动国际资本纷纷进入东南亚。1995年日本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾地区、泰国等地的融资余额为1090亿美元，欧洲各国银行的贷款余额则为870亿美元。1996年日本给东南亚的放款余额为1140亿美元，欧洲银行则增加为1160亿美元。1996年下半年起受美元走强，东南亚货币开始同步升值导致出口增长率普遍下降（东南亚各国普遍属于外向型经济体），产能过剩，收益率下降和银行不良资产增加，使得大量产业资金流向股市和房地产市场而导致泡沫的形成。

1986-1994年，各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33％、马来西亚30％、印尼20％、泰国50％、菲律宾11％。东南亚国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍，马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内都上涨了3倍左右。

4.3.1 泰国

泡沫的形成。泰国是东南亚金融危机的起源地。20世纪80年代以来，泰国将出口导向型工业化作为经济发展的重点。为了解决基础设施落后和资金短缺等问题，泰国政府进行了一系列的改革措施，这其中包括开放资本账户。当时泰国土地价格低廉，劳动力供给充足，工资和消费水平都比较低，再加上政府的各种优惠政策，大量外资迅速涌入泰国。

在银行信贷的大量扩张下，首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本，两者相互作用，房地产泡沫迅速膨胀。1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢，到1996年则超过了7900亿泰铢，7年里增加了17倍多。与此同时，房地产价格也迅速上升。1988-1992年间，地价以平均每年10％~30％的速度上涨；在1992年-1997年7月，则达到每年40％，某些地方的地价1年竟然上涨了14倍。房地产业在过度扩张的银行信贷的推动下不可避免地积聚了大量的泡沫。由于没有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给大大超过需求，构成了巨大泡沫。1996年，泰国的房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率高达50％。

泡沫的破裂。进入1996年以后，泰国出口产品的国际市场需求低迷，贸易赤字加剧。但是当时的泰国政府对国际形势判断失误，加上泰国金融监管薄弱、金融系统不稳定等因素，国际投资基金开始着手撤离泰国，从而对泰国的汇率造成了巨大的压力。巨大的流出压力迫使泰国央行最终放弃了固定汇率制度，实行“管理下的浮动汇率制度”，从而导致汇市和股市的超幅下跌，泰铢贬值1倍以上。房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30％，房地产泡沫最终崩溃。

4.3.2 马来西亚

泡沫的形成。马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济结构中举足轻重。1990-1996年，马来西亚出口年均增长率高达18％，比同期GDP增速高出约10个百分点。马来西亚希望在2020年迈入发达国家行列。为此，马来西亚政府采取了用高投入拉动经济发展的政策，为了弥补投资资金的不足，马来西亚实行了经济金融自由化政策，包括资本项目可自由兑换。国际资本大量涌入国内，到1997年6月，马来西亚外债总额已经高达452亿美元，其中短期外债占30％左右。与泰国类似，大量的外债并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股票市场，从而使泡沫迅速形成。

随着投资和信贷的膨胀，整个房地产市场出现了异常的繁荣。由于马来西亚金融监管体系的缺陷，中央银行未能有效监管资本的流向，大量资本进入了投机性较高的房地产业和股票市场，导致房地产价格迅速上升。以首都吉隆坡为例，在金融危机爆发前的1995年，住宅租金和住宅价格分别上涨了55％和66％。价格上涨使得写字楼空置率由1990-1995年的平均5％~6％的正常水平上升到1998年的25％。

泡沫的破裂。金融危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃。马来西亚货币汇率从1997年7月的1美元兑2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4.88林吉特，货币贬值近50％。股票市场大幅崩溃，金融和房地产类股票甚至下跌了70％~90％。房地产市场泡沫也随之破裂，1997年下半年，马来西亚房地产的平均交易量下降了37％，各项房价指数开始大幅回落。

4.3.3 中国香港

泡沫的形成。70年代后期，中国香港逐步转型为以金融、贸易和服务为主的经济体。中国香港房地产业在这次产业调整中得到了迅速的发展。根据1998年的数据，中国香港房地产业对GDP的贡献高达20％，房地产投资占固定资产投资的近50％，而政府收入中也有35％来源于房地产业。进入90年代，中国香港经济持续发展，对房地产市场的需求不断增加，房地产价格上涨非常迅速。

从1991年开始，中国香港实施“紧缩”土地供应政策并以低利率进行刺激，房价一路飙升。房地产价格的暴涨引起市场的投机行为急剧升温，许多中国香港居民因为买卖房产实现财富高速增长，甚至企业纷纷向银行贷款转投地皮，中国香港房地产市场充斥着严重的投机风气。1996年第4季度，中国香港银行业放松了对住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量进入房地产市场，使得本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。房地产价格增长率与GDP增长率之比在1986-1996年间的平均值达2.4，而1997年8月份在中国香港楼市高峰期，该指标高达3.6-5.0。中国香港地产泡沫可见一斑。

泡沫的破裂。1997年亚洲金融危机爆发，港币汇率和港股承压暴跌，引发了中国香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。由于前期房价上涨过快，房地产业在经济结构的比重严重失衡，且市场上对房产多是投机性需求，危机爆发后借贷成本的上升、居民支付能力减弱和对市场的悲观预期造成了楼市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年时间，中国香港楼价急剧下跌50％-60％，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。

房价暴跌导致社会财富大量萎缩，据计算，从1997-2002年的5年时间里，中国香港房地产和股市总市值共损失约8万亿港元，比同期中国香港的生产总值还多。在这场泡沫中，中国香港平均每位业主损失267万港元，有十多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”。

由于泡沫时期政府财政对房地产的依存度很高，财政收入长期依靠土地批租收入以及其他房地产相关税收，泡沫破裂后港府整体财政收入减少了20％~25％。另外，银行系统也积聚了大量不良贷款，个人和工商企业的抵押物资产大幅缩水。

从1998-2003年，中国香港经济一直处于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年中国香港经济增长率分别为-1.2％、-0.7％、-0.6％和-2.2％。

5 美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机

在过剩流动性和低利率刺激下，催生出2001-2006年间美国房地产大泡沫。2004年美联储开始加息，2008年美国次贷危机爆发，并迅速蔓延成国际金融危机。虽然经过QE和零利率，全球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影。

5.1 形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行

2001年网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。小布什政府为了推动经济增长，刺激房地产，推动美国家庭“居者有其屋”的计划。但是，当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。因此，政府把注意力转向那些中、低收入或收入不固定甚至是没有收入的人，这些信用级别较低的人成了房地产市场消费的“新宠”，也就促成了次级贷款大量发放。

2001年后美国经济陷入衰退，为了刺激经济，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5％降低到了2003年6月的1％，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52％下降到2004年3月的5.45％。与此同时，美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。宽松的贷款利率条件刺激了低收入群体的购房需求。

在美国，发放次级贷款的大部分金融机构是抵押贷款公司。由于缺乏销售网点，贷款公司主要以经纪人和客户代理为分销渠道。为了收取更多手续费，他们盲目发展客户市场，忽视甚至是有意隐瞒客户的借款风险。激烈的市场竞争不断拉低借款者的信用门槛。许多次级贷款公司针对次级信用贷款人推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。在这种情况下，本来不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也被蛊惑进来。长期的宽松货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购房需求，同时也催生了市场大规模的投机性需求。

与商业银行不同，抵押贷款公司一般不能吸收公众存款，而是依靠贷款的二级市场和信贷资产证券化解决资金来源问题。为此，贷款公司大量通过贷款资产证券化，以住房抵押贷款支持证券（RMBS）的形式把贷款资产卖给市场，获取流动性的同时把相关的风险也部分转移给资本市场。对地产抵押贷款的金融创新不仅止于MBS，其他的产品如CDO类产品也层出不穷。

截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。2001年以后随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国本土购买美元资产包括次贷证券产品。过度的金融创新成为美国房地产泡沫膨胀的背后推手。

5.2 疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投

（1）政府政策支持向“三无”人员发放贷款

次级房屋贷款主要是向曾经有违约记录的人士提供房屋贷款，这些借款人通常是无工作、无固定收入和无资产，即“三无”人士。这类人群通常都没有很好还款能力，但是仍然能够轻而易举地获得贷款，甚至有部分银行主动向这部分人士发放贷款。“居者有其屋”的政策计划对拒绝向低收入人群提供住房贷款的金融机构冠以歧视的罪名进行罚款，数额通常高达数百万美元，这给贷款机构造成了很大的压力。

（2）金融机构基于房价持续上涨不断扩大贷款规模

在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象，银行可以拍卖