不香了！周黑鸭业绩大降超90%

作者：新浪科技

发布时间：2023-02-14 12:36

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来源：知未网

2月13日晚，周黑鸭发布盈利警告。预计2022年净利润不少于2000万元，而2021年，其净利润达到3.42亿元，预计同比下降超94%。总收入预计同比下降约20%，上年同期总收入为28.7亿元，照此估算，其2022年的总收入接近23亿元。

知名鸭脖为啥卖不动了？其实，原因不外乎三点：味道没怎么变，价格贵了；缺乏创意，样式少；同行竞争，压力大。

当然官方归因的口径肯定不是如此，像疫情影响、原材料价格上涨、汇率波动等，全是外因。

而若要稳住份额、挣回利润，周黑鸭应该有一次革新了。

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到底怎么了？周黑鸭业绩大降超90%，好吃嘛？上瘾？健康嘛？

作者：老谭新电商

发布时间：2023-02-14 13:01

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到底怎么了？#周黑鸭业绩大降超90%# 好吃嘛？上瘾？健康嘛？

消费者嫌贵，周黑鸭品牌嫌环境不好导致，还不赚钱！在港股上市的周黑鸭发布盈利警告。预计2022年净利润不少于2000万元，而2021年，周黑鸭的净利润达到3.42亿元。周黑鸭表示，利润下降的主要原因包括2022年国内新冠疫情反复，消费客流骤降，根据疫情防控要求，公司部分门店存在暂时停业情况。其次是原材料价格上涨导致成本端压力增加，以及汇率变动导致汇兑损失增加。网友说：一个鸭头6元钱，一小袋鸭脖三四十块钱，外面买整只鸭子才多少钱？ 还不好吃了！商业模式方面，赚廉价快乐的钱。大家都知道不健康，又咸又辣的重口味，但确实让人上瘾停不下来，不间断的会去消费。然而，保证或推动消费者健康不才是品牌的使命嘛？不能以损害消费者健康的上瘾产品为核心卖点和价值观吧！？您说呢？

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卤味巨头周黑鸭卖不动了？业绩下降超90%

作者：doge狗哥看世界

发布时间：2023-02-14 12:21

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相信各位很多都吃过周黑鸭，没吃过应该也吃过，印象里这么多年来，周黑鸭味道还是可以的，就是价格比较贵！

对于2022年业绩大幅下滑，周黑鸭在公告中解释称，2022年国内新冠疫情持续反复，消费客流骤降，同时根据疫情防控要求，周黑鸭部分门店在报告期间存在暂时停业的情况，对周黑鸭集团的销售及利润均造成一定影响。此外，原材料价格上涨也导致周黑鸭成本端压力增加汇率变动，汇兑损失。

疫情这几年对线下门店冲击非常大，非常多的企业遭受了前所未有的损失，人流变少，人群收入下降，可能也是客观原因！

我这边疫情那会也是冷冷清清，店铺很多都贴着转让，但也无济于事！你们觉得又是什么原因导致的呢？

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周黑鸭上半年净利降超90%，卤味能不能定位高端？

作者：观察者网

发布时间：2022-08-04 20:03

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导读：周黑鸭这几年的利润一直在下滑，其中涉及到的问题是多方面的，主要是从三个维度来看，其一是竞争对手的强势崛起，比如绝味鸭脖，甚至是三只松鼠等休闲品牌，在卤味食品里面，赛道开始变得越来越模糊。第二，周黑鸭自身定位高端、对标星巴克这些策略其实是不合适的，卤味食品本身很难做出高端的气质，混搭和跨界有时候也会弄得不伦不类，而本来就很难有忠诚度的客户就自然而然流到了竞争对手那里。其三，周黑鸭直营的模式开放的晚，加盟商表现差强人意，在品牌营销方面的投入过多，这些都直接削弱了盈利能力。

（文/张玉 编辑/马媛媛）街边、车站、机场，全国连锁店随处可见的“周黑鸭”（01458.HK）这几年正面临业绩下滑的窘境。

随着绝味鸭脖、煌上煌等巨头持续扩张，以及廖记棒棒鸡、紫燕百味鸡、卤江南等同行业产品竞争加剧，周黑鸭发展步伐逐步放缓，业绩也面临严峻考验。

8月2日晚间，周黑鸭发布盈利警告，报告期内，公司净利润预期在1000万元~2000万元之间，相较于2021年的2.3亿元降幅约为91.3%~95.65%。

利润大幅下滑

净利润大幅下滑的周黑鸭，营业收入也不乐观。公告显示，上半年周黑鸭总收入预计同比下降20%左右，而2021年同期的营业收入为14.53亿元。

对于上半年业绩下滑，周黑鸭坦言，主要由于国内新冠疫情反复，全国范围内多地实施严格防控措施，人流锐减导致门店客流大幅降低，物流配送亦受限，对公司销售及利润均造成一定影响。同时，由于原材料价格上涨导致上半年成本端压力增加，以及汇兑损失增加，使得集团利润端受到较大冲击。

对比周黑鸭，上半年绝味食品归属于上市公司股东的净利润预计为9000万元~1.1亿元，同比下降78.08%~82.07%。

相比于竞争对手绝味鸭脖，周黑鸭利润已经远远落后。疫情之下，周黑鸭净利下滑的速度也远超同伴。

事实上，观察者网注意到，近年来，周黑鸭的业绩增速已逐步显露出疲态。Wind数据显示，2017年，周黑鸭净利润增速骤降至6.43%。在随后的三年中，净利增速迅速拉大至负值，分别为-29.09%、-24.56%及-62.89%。2021年，周黑鸭实现净利润3.42亿元，同比增长126.44%。

餐饮行业分析师、凌雁管理咨询首席咨询师林岳向观察者网表示，周黑鸭这几年的利润一直在下滑，其中涉及到的问题是多方面的，主要是从三个维度来看，其一是竞争对手的强势崛起，比如绝味鸭脖，甚至是三只松鼠等休闲品牌，在卤味食品里面，赛道开始变得越来越模糊。第二，周黑鸭自身定位高端、对标星巴克这些策略其实是不合适的，卤味食品本身很难做出高端的气质，混搭和跨界有时候也会弄得不伦不类，而本来就很难有忠诚度的客户就自然而然流到了竞争对手那里。其三，周黑鸭直营的模式开放的晚，加盟商表现差强人意，在品牌营销方面的投入过多，这些都直接削弱了盈利能力。

对于上半年经营状况，观察者网致电周黑鸭进行咨询，客服人员称公司目前暂没有投资者关系电话。

高端战略折戟？

公开资料显示，周黑鸭创始人周富裕出生于重庆的贫困家庭，不满20岁就去武汉打工，在一家卤菜店里，周富裕学到了做美食的工艺，而后就开始创业。

2016年，周富裕带领周黑鸭登陆资本市场，市值曾一度高达200亿元，成为名副其实的“鸭脖大王”。

作为“卤味三大巨头”之一，周黑鸭的策略是高端化——打破卤味赛道价格天花板，通过更高的毛利率腾挪出利润空间。

Wind数据显示，2019~2021年，周黑鸭的销售毛利率分别为56.54%、55.47%和57.78%。与之相比，绝味食品最近三年的销售毛利率分别为33.95%、33.48%和31.68%。煌上煌的销售毛利率分别为37.59%、37.8%以及33%。

业内人士看来，周黑鸭高端战略的基石在于直营店模式所营造出的独特性。据悉，在周富裕刚起步阶段，也曾吸引了众多亲戚朋友加盟，但随之带来的质量难以管理导致周黑鸭品牌风评一落千丈。2006年，周富裕进行大刀阔斧地改革，高价回购所有加盟店，引入职业经理人，劝退不符合工作岗位需求的亲戚。

硬币的另一面，周黑鸭前期坚持的直营模式，导致开店速度较慢。相比之下，采取加盟模式的绝味则快速扩张，增势迅猛。

来自中泰证券的一份研报指出：“截至2019年底，绝味门店10954家，营收51.72亿元；煌上煌门店3706家，营收21.17亿元；周黑鸭门店1301家，营收31.86亿元。”

2019年起，周黑鸭在直营模式的基础上逐步开放特许经营。2020年，周黑鸭升级“直营+特许经营” 商业模式，探索发展式特许、单店特许及员工内创三种特许模式，对加盟商的门槛大幅降低，资金要求从500万直降到30万（单店特许）。2021年，周黑鸭特许经营门店开店总数达1535家。

广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬向观察者网表示，“随着周黑鸭开店加速，其重资产模式也逐步凸显，公司整体利润也会被开店所拖累”。

观察者网在周黑鸭微信公众平台“特许经营申请”板块看到，目前周黑鸭一次性特许费为5万元，首次只需支付3万元，三年后补缴2万；此外需缴纳保证金5万元，开店三个月后无违约情形退还4万，相当于只需1万元保证金；装修及设备6~10万元；一家总店投资大概在10~15万元（不包含房租）。

具体到收益方面，周黑鸭按照实际营业额分成的方式进行利益分配，特许分配比例统一为：实际营业额的37%。

“周黑鸭整个运营过程还是非常保守稳健的，虽然没有恢复到疫情之前，但从整个直营以及特许经营的配比上来说，其后续发展还有一定的机会。”朱丹蓬表示。

卤味赛道“硝烟弥漫”

公开资料显示，卤制品是以肉类、部分水产品或蔬菜为主要原料，加入食盐、酱油等调味料和香辛料一起煮制而成的加工制品。

按照行业细分，卤制品可以分为佐餐卤制食品、休闲卤制食品和新式热卤。佐餐卤制食品的消费人群以组建家庭的人群为主，满足了家庭成员佐餐消费的饮食需求，代表品牌有紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡等；休闲卤制食品的消费人群多为年轻女性，作为休闲零食满足了寻求轻松愉悦、自我奖励的需求，代表品牌有周黑鸭、绝味、煌上煌等。新式热卤消费人群侧重于更为年轻的Z世代，主打新鲜、现卤现卖，门店选址主要在购物中心及热门商圈内部，满足了逛吃消费、寻求自我愉悦的需求，代表品牌有盛香亭、研卤堂、卤大妈等。

据艾媒咨询，2021年中国卤制品行业市场规模约为3296亿元，同比增长15.0%。目前，佐餐卤制品市场规模稍大于休闲卤制品，但休闲卤制品行业增速更快。

国泰君安研究报告指出，2020年中国卤制品市场CR3（业务规模前三位的公司所占的市场份额）为3.66%，前三大品牌分别为绝味食品、紫燕食品和煌上煌，市场份额分别为1.93%、0.98%、0.75%，表明我国卤制品市场行业集中度低，市场格局分散，新品牌未来仍有较大发展空间。

在此背景下，7月初，德州扒鸡预披露招股说明书，拟在沪主板上市。7月7日，紫燕食品成功过会，即将登陆A股市场。

此外，近年来，主打现卤现卖的新式热卤呈现爆发式增长，逐渐衍生出新的赛道。据企查查，目前经营热卤的注册企业超过2700家，其中成立时间3年以内的注册企业数量约1970家，2021年新增企业数量达1025家。从投融资情况看，新式热卤赛道投融资主要处于早期阶段，2021年4月、6月，盛香亭先后完成战略投资及A轮融资；2021年7月，热卤食光完成天使轮融资；2021年8月，卤大妈完成天使轮融资；2021年9月、10月，研卤堂完成天使轮及A轮融资。

不难看出，行业竞争的赛道正变得日益拥挤，而曾经高光时刻的周黑鸭想要巩固自己的行业地位，似乎也需要付出更多的努力。

“有时候，干掉你的不一定是同行，比如预制菜、休闲食品，都是非常直接的对手。”林岳表示。

本文系观察者网独家稿件，未经授权，不得转载。

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鸭脖不香了？周黑鸭业绩连续三年下滑！加盟费骤降90%

作者：侃见财经

发布时间：2021-05-15 08:44

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从500万骤降到了30万，周黑鸭加盟费“大降价”的背后，折射出了其近年来发展路上的困难与不易。

曾经定位高端卤制品的周黑鸭，在形势下也不得不降低自身的姿态，以更低的标准吸引加盟商加盟。

连续三年业绩下滑，鸭脖生意也不好做了？

2021年4月1日，周黑鸭发布了其2020年年度报告。根据财报数据显示，2020年全年，周黑鸭的营收为21.82亿，同比去年下降31.52%；净利润为1.51亿，同比下降62.88%，业绩可谓十分惨淡了。

对于2020年业绩大幅下降的原因，周黑鸭将原因都归结到了疫情方面。周黑鸭称，疫情对身处于湖北地区的周黑鸭产生了重大影响。当然周黑鸭解释也算合理，毕竟武汉是周黑鸭的大本营。

根据其在2020年2月披露的数据显示，受到疫情暴发的影响，当时全国共有约1000家周黑鸭门店暂时停业，关店占比高达80%；同时，为保障员工及客户的健康安全以及正常的复工复产，其还投入了一定额度的防控费用。

虽然2020年业绩下降可以说是事出有因，但回顾近几年来周黑鸭的业绩走势，其在2017年后业绩就开始停滞不前了。

根据财报数据显示，2017年，周黑鸭的营收达到了顶峰的32.49亿元，随后营收、净利双双开始下滑。

2018-2020年，周黑鸭的营收分别为32.12亿元、31.86亿元和21.82亿元，营收增速分别为-1.15%、-0.79%和-31.82%；净利润分别为5.4亿元、4.07亿元和1.51亿元，净利润增速分别为-29.08%、-24.55%和-62.88%。

作为曾经享誉全国的卤制品龙头，显然近年来周黑鸭的鸭脖生意也不好做了。

业绩为何下滑？周黑鸭成也直营败也直营

除了疫情的影响外，还有哪些原因导致了周黑鸭近年来发展停滞、业绩下滑？直营店的经营模式恐怕是重要原因之一。

要介绍其经营模式，那还要从周黑鸭的发展史说起。

1997年，时年22岁的周黑鸭创始人周富裕，研究出来一款口味奇特的卤鸭产品，取名“周记怪味鸭”，而这便是周黑鸭的前身。

凭借着独特的口味，“周记怪味鸭”很快就席卷了整个武汉，而创始人周富裕自然也就大赚了一笔，随后其决定将“周记怪味鸭”改名为“周黑鸭”并开放加盟，想要通过这种方式做大做强，没过多久，武汉市各个街道就开满了周黑鸭的门店。

不过，过早开放加盟对于周黑鸭的发展带来了不利的影响，由于当时的供应链还不完善，周黑鸭遭遇到了严重的品控危机。

此时，周富裕做了一个艰难的决定，花高价回购所有的加盟店，把控制管理大权收拢起来，随后很长的一段时间，周黑鸭都是坚持直营店经营。

当然了，直营店的经营模式挽救了当时周黑鸭的口碑，其也从武汉三镇的商圈和繁华地段一间间卤制熟食店做起，一步步走向全国，并于2016年11月11日成功在港交所挂牌上市。可以说，周黑鸭能取得成功，就是因为坚持了直营店的经营模式。

不过，虽然直营店能够保证产品的质量，但其缺点也非常明显：扩张速度非常慢，且需要不少的资金来维持经营。

而周黑鸭也正是因为坚持了直营店的模式，近几年发展速度迟缓，门店数被绝味食品远远甩在了身后，大部分的市场也都被绝味食品所占领；也正因为如此，周黑鸭的经营才会陷入停滞状态，净利润也随之大幅下滑。

可以说，周黑鸭就是“成也直营，败也直营”。

扩张不顺，周黑鸭的挑战或才刚刚开始

在看到了绝味食品疯狂“跑马圈地”之后，周黑鸭也认识到了直营模式的弊端，并最终决定在2019年11月开放加盟。

刚开始，周黑鸭选择的是特许经营模式，需要500万的资金，门槛不低；但到了2020年6月，其大大降低了加盟的门槛，从500万直接降到了30万。

但是，虽然降低了加盟的门槛，周黑鸭的扩张却并不顺利。

根据财报数据显示，截至2020年底，周黑鸭共有门店1755家，其中598家为特许经营门店，均为2020年新开，自营门店1157家，较19年减少144家。

除此以外，特许经营的业务对周黑鸭总营收的贡献占比也并不高。根据财报数据显示，2020年周黑鸭自营门店营收14.8亿，而特许经营只有1.4亿，仅占全年总收入的6.4%。

与之相比，同行的煌上煌，2020年门店已经超过了4500家，几乎是周黑鸭的3倍；绝味食品的门店数则更加夸张，目前门店数量已经突破了1万家，周黑鸭门店数还不足绝味食品门店数的五分之一。

现如今卤制品行业的竞争已经是愈发激烈，门店数更是决胜的关键因素。

从市值上来看，目前周黑鸭的市值还不够绝味食品的二分之一，这就已经说明了问题。

在门店数差距越拉越大的大背景下，周黑鸭的挑战恐怕才刚刚开始。

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周黑鸭业绩三连降，加盟模式短期难见成效

作者：氢财经

发布时间：2021-04-06 15:08

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编辑导语：周黑鸭业绩三连降，通过改变经营模式，以快速提高门店数量来提振业绩仍道阻且长。

4月1日，周黑鸭公布了2020年财报。

财报显示，截至2020年12月31日，该公司总收益约为21.82亿元，同比减少31.5%；不止营收，净利更是“断崖式下跌”，实现净利1.51亿元，同比下降62.9%。

周黑鸭集团表示，2020年度收入减少原因主要是受疫情影响，线下门店客流量减少，尤其湖北地区人流恢复相对缓慢。

事实上，纵观这三年的业绩表现来看，周黑鸭的业绩已连续三年呈下滑趋势。

周黑鸭现在虽有意通过改变经营模式，以快速提高门店数量来提振业绩，但是相对于绝味、煌上煌等竞争对手的提前布局，由于自身转变较晚，早已失去先发优势。

业绩三连降，特许经营贡献甚微

2020年，周黑鸭实现营收21.82亿元，同比减少31.5%；实现净利1.51亿元，同比下降62.9%。其中，在2020年上半年，周黑鸭甚至亏损超4000万元。

伴随着业绩下滑还有周黑鸭的总销量和采购单价也出现了一定程度的下降。

年报显示，2020年，周黑鸭总销量2.58万吨，同比下降28.13%。同时，周黑鸭每张采购订单的平均消费额，也从2019年的62.18元下降到60.67元，同比下滑2.43%。

周黑鸭集团表示，2020年度收入减少原因主要是受疫情影响，线下门店客流量减少，尤其湖北地区人流恢复相对缓慢。

事实上，周黑鸭的业绩下滑不仅是2020年。据历年财报披露，自2018年以来，周黑鸭已经连续三年出现营收、净利下滑。数据显示，2018年-2020年，周黑鸭营收分别为32.12亿元、31.86亿元和21.82亿元，同比下降1.15%、0.79%和31.5%。其净利也是一跌再跌，从2018年的5.4亿元跌到2020年的1.51亿元，同比下跌幅度从2018年的29.1%扩大到2020年的62.9%。

对比竞争对手的财报，另一家卤味上市公司煌上煌在2020年却实现了逆势增长。

同样是遭遇新冠疫情这一“黑天鹅事件”，但在2020年煌上煌却依然实现营收净利双增长。2020年煌上煌实现营收24.36亿元,同比增长15.09%,净利2.82亿元,同比增长28.04%。

晚于周黑鸭上市的绝味食品，总市值已将其远远地甩在了身后。截至4月2日收盘，绝味食品每股报收80.5元，总市值高达489.95亿元，而周黑鸭每股报收8.36港元，约合人民币7.05元，总市值仅199.23亿港元，约合人民币约168.14亿元。

此外，周黑鸭开放的单店特许经营对其业绩并未有太大的贡献。2020年6月22日，周黑鸭宣布正式开放“单店特许经营”，这标志着周黑鸭特许经营的全面开放。截至2020年末，周黑鸭特许经营门店已有598间。

不过，特许经营的业务对总营收的贡献占比较低。年报显示，2020年周黑鸭自营门店营收14.8亿，而特许经营只有1.4亿，仅占全年总收入的6.4%。

而近两年紫燕、降龙爪爪、久久丫等新品牌的出现，给了消费者们更多的选择，从而分食了其部分业绩。

经营模式转变，困难重重

周黑鸭因迟迟不开放连锁加盟权，一直被市场诟病“过于保守”。众所周知，直营模式的好处是产品质量和口味能在最大程度上得到把控，但直营对公司自身的货币资金要求较高，且成本较高，扩张也因此会比较缓慢。而周黑鸭之所以会如此，实际上也是因为此前吃过亏。

2006年，为了赶上加盟店这个“风口”，周黑鸭一口气在南昌开了11家加盟店。收益可观，但好景不长，又因管理和食品安全问题难以解决，被周富裕花了几十万高价回收。

之后，周黑鸭就抱着要做“鸭中星巴克”的想法，对于连锁加盟一直绝口不提，这就导致其虽然保住了“质量好”的好口碑，但也限制了规模的扩张。

不过绝味食品等竞争对手却以加盟的方式后来者居上，迅速扩张市场。面对目前这“尴尬”的困境，周黑鸭也不得不动起了改变经营模式的念头。

周黑鸭现在虽有意通过改变经营模式来提振业绩，但绝味食品和煌上煌由于很早就开放了连锁加盟权限，已经建立起了相对成熟的管理和供应链体系。面对竞争对手的阻碍，布局时间晚、供应链短板困境的周黑鸭，则在短期内很难取得较好的成效。

一方面，从门店数量与覆盖范围来看，周黑鸭都不占优势。

数据显示，截至2020年底，煌上煌共有4627家专卖店,其中直营门店345家、加盟店4282家，销售网络覆盖了全国26个省或直辖市、235个地级市。另一家竞争对手，绝味食品的约1.5万家门店几乎已经覆盖到了全国各个省份。而周黑鸭门店数量总计也不过1755家，且主战场仍然停留在华中、华南地区。从门店数量来看，煌上煌是周黑鸭的近3倍，而绝味更是周黑鸭的8倍以上。

另一方面，周黑鸭在供应链上也不占优势。周黑鸭采用的是中央工厂模式，集中生产+全国配送。目前，周黑鸭在武汉、东莞、南通、沧州、成都等地共建有5个生产基地。但是成都的工厂还处于在建状态，预计要2022年才会投产，南通的工厂于今年1月才正式投产。这也就意味着，至少在今年内，仅有4个工厂能为扩张自营与加盟门店“效力”。

反观绝味食品已经建立起较为完善的供应链体系，多基地生产+当地配送，方便向各个地区的门店送货。目前绝味食品已在全国范围内建立了20多个生产基地，能够做到当日生产、当日送达。即便是煌上煌，在全国也有六大生产基地。

此外，扩张门店数量的确能够迅速扩大规模，不过，由于短期内门店数量的增加，周黑鸭的管理水准并未及时跟进，就会导致产品品质良莠不齐，常常会出现食品安全问题，网上投诉平台不乏对周黑鸭产品变质的投诉。

截至4月1日，黑猫投诉平台显示，消费者对周黑鸭产品品质的投诉就有94条，而绝味的产品投诉为102条。Frost&Sullivan数据显示，绝味和周黑鸭在休闲卤制品行业的市占率为8.6%和3.32%。根据市占率的比例来看，周黑鸭的投诉比例显然更高。

随着市场竞争的加剧，大部分行业和企业已经进入微利时代，留给周黑鸭的时间已愈发紧迫。

原文作者：王欣编辑：王欣

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周黑鸭2020年业绩降超六成 营收连降4年

作者：GPLP

发布时间：2021-04-01 16:15

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作者：凌凌

来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）

3月24日，周黑鸭（01458.HK）发布了全年业绩公告表示，2020年度，录得收益21.82亿元，同比下降31.5%；公司拥有人应占溢利1.51亿元，同比下降62.9%。目前仍以自营门店为主，截至2020年12月31日，周黑鸭的门店总数为1755间，其中自营门店为1157间，特许门店为598间。

（来源：周黑鸭公告）

公开资料显示，周黑鸭成立于1997年，2016年11月，在香港联合交易所主板上市，是一家从事生产、营销及零售休闲熟卤制品企业，主营业务为卤鸭、鸭副产品，卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产类等其他产品。

对于2020年的业绩情况，周黑鸭在报告中表示，主要受新冠疫情的影响致使零售门店尤其是华中地区客流巨减，销售量下降。自2020年下半年起，周黑鸭的整体营运及销售情况持续改善，但湖北地区及交通枢纽区域人流恢复相对缓慢。

此外，周黑鸭还表示，新冠肺炎疫情使得主要消费场景向线上转移，网上渠道的收益较2019年有所增加。同时，随着2020年特许经营业务以及新零售及社区团购渠道的发展深化，抵减了部分新冠肺炎疫情带来的冲击。

值得一提的是，这也是周黑鸭连续4年营业收入下滑，2017-2020年，周黑鸭的营业收入分别为32.49亿元、32.12亿元、31.86亿元、21.82亿元。

（本文仅供参考，不构成投资建议，据此操作风险自担）

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周黑鸭业绩两连降，门店增长几近停滞

作者：新浪财经

发布时间：2020-04-02 07:42

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来源：中国消费者报

2019年，周黑鸭营收、利润双降，门店增长几近停滞，这背后的原因究竟是什么？

公司在年报中给出答案：行业竞争加剧、原材料成本压力、电商红利逐渐消失等。

或正是如此，公司在半年前启动特许经营模式，试图通过规模扩张追赶同行。随着新管理团队的进驻，直营+特许经营模式双管齐下，能否真正扭转业绩颓势？

年净增门店仅13家

3月31日晚间，周黑鸭（01458.HK）披露的2019年报让人大跌眼镜，似乎又在意料之中。

2019年，公司实现营业收入31.86亿元，归母净利润4.07亿元，同比分别下降0.79%和24.56%。这已经是公司业绩连续两年下降。

业绩下降之外，公司门店扩张乏力。

年报显示，2019年，公司新开门店229家，关闭门店216家，仅净增13家门店，期末门店数1301家。而在过去两年，公司门店净增数分别为249家和261家。

受制于一直坚持的直营模式，周黑鸭的门店增长远不及同行。2014年至2018年，绝味食品（603517.SH）净增门店500-1200家/年，行业老三煌上煌（002695.SZ）也以净增200-400家/年的速度扩张。

2019年末，煌上煌门店规模为3706家；2019年6月末，绝味食品门店的门店数量就已达到10598家。

门店增长几近停滞的同时，店铺的运营效率也正在考验着周黑鸭。

斑马消费统计显示，公司的单店店效从2017年的316.4万元/年，降至2019年的244.9万元/年。不过，同期客单价从60.46元升至62.18元。

中途换将、换打法

增长压力之下，周黑鸭坚守17年的直营模式不得不松动。

2019年11月，周黑鸭宣布开启“加盟”，先后签下广西、贵州特许经营商，并在云南物色特许经营商人选。

在模式调整之前，公司已大幅调整人事，引入大批拥有丰富特许经营行业经验的专业人士。

2019年5月，公司原行政总裁辞任，张宇晨接任，张曾在宝洁任职13年；有20多年麦当劳从业经验的谢军具体负责特许经营业务。

人事调整到位之后，公司的特许经营模式首先在西南地区撕开口子，南宁、贵阳的特许经营门店相继筹备开业。

广西铭和成为公司在全国首个特许经营商。

启信宝显示，广西铭和是一家新公司，在和周黑鸭签约前6天成立。该公司和广西商界大佬、步步高（002251.SZ）第4大股东钟永利控制的广西禾唛餐饮、广西广乐投资注册地址相同，广西铭和法人钟一鸣和钟永利“关系”非同一般。

公司的特许经营业务刚刚起步，收入微乎其微。2019年报披露，包括品牌特许费收益、自动售货机产生的收益及其他透过附属公司的直接销售收入为2364万元，占比公司总收入的0.7%，同比增加0.3个百分点。

在4月1日公司年度业绩发布会上，张宇晨对外透露，特许经营业务去年进入南宁、贵阳市场，今年前两个月已进入苏州、赣州和吉安等市场，销售已达到预期，特许经营申请量已超过8000家。在分销渠道上，周黑鸭产品已进驻盒马、Today、沃尔玛及Eleven等商超便利店。

受疫情影响，周黑鸭8成门店已停业两个月，公司全年业绩又会面临新的考验。

截至4月1日收盘，周黑鸭总市值103.67亿港元，较公司2016年11月11日挂牌当天市值已跌去近1/3。

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周黑鸭业绩股价双双“暴雷”，卤味江湖内卷加剧

作者：老樵新消费财研观

发布时间：2023-01-30 11:29

快照：

文|新消费财研社

俗话说“年关难过”，对于卤味巨头周黑鸭而言，这句话不幸应了景。

1月11日，周黑鸭股价突遭重创，当日开盘后快速下探，盘中一度跌超25%，最终收跌22.95%，市值一天内便蒸发约32亿港元（约28亿人民币）。1月13日，周黑鸭市值一度跌破百亿港元。在短短两天内，周黑鸭实控人为周富裕、唐建芳夫妇身家蒸发近18亿元。

犹如一盆冷水浇在了头上，和实控人一样焦虑的还有投资人。

新消费财研社了解到，在此之前的很多年里，周黑鸭作为卤味行业的标杆品牌，无论是业绩还是股价都表现优异。而到了2022年，周黑鸭强劲的发展势头似乎一下子戛然而止。而这并非偶然，究竟是什么，让曾经的“鸭王”黯然失色？

业绩“暴雷”股价跳水

周黑鸭面临巨大挑战

春节前不久，传闻中的“净利润暴雷”或成为周黑鸭股价大跌的导火索。

据市场消息，周黑鸭做了一次小范围的业绩交流。调研纪要显示，预计公司2023年净利润仅为1.5亿～2亿元。对比来看，2021年周黑鸭全年归母净利润为3.42亿元；而在2022年上半年，周黑鸭净利润仅1837.7万元。

同时市场声音还称，公司预测利润范围远低于多个研究分析师最近发布的预测值，且公司存在高管团队稳定性问题以及控股股东可能处置公司股份的猜测。

为平息此次市场传言风波，周黑鸭在1月12日发布公告澄清，表示公司业务运营一切正常，高管团队稳定，且近期公司控股股东未有任何处置公司股票的计划。

周黑鸭在公告中表示，公司继续面临来自可能对其盈利能力产生不利影响的各种因素挑战，特别是由当前产业趋势导致的更高的原材料和配料的成本等。尽管如此，公司将努力实现2亿元或以上的2023年年度利润。公司还强调：“这是一个目标，而非预测。”

很显然，周黑鸭对于2023年业绩复苏持有非常谨慎的态度。在股价遭重创后，周黑鸭的澄清公告似乎也并没能稳定市场的担忧情绪。

财报数据显示，2019年周黑鸭净利润曾达到4.07亿元；2020年及2021年分别达到1.51亿元及3.42亿元的净利润。因此，今年2亿元的利润目标显然与公司2019年和2021年的利润数据有较大差距，无法达到投资者预期。

据国元国际研报预测，周黑鸭23年成本端压力较大，自22Q4公司原材料成本压力已逐渐显现，趋势可能延续至2023年。此外，个别大单品如鸭脖、鸭掌价格涨幅预期将达30%以上。公司通过调整产品结构，如主推利润率相对高的产品，有望部分缓解原材料成本压力。预计对冲后，23年公司吨均生产成本将上涨10%以上，对毛利率大概有3-4%的影响。

除此之外，23年周黑鸭在成都新设立的加工厂也会增加约4000万的相关成本及费用。

不仅如此，机构还预计周黑鸭今年一季度经营仍会面临较大压力。尽管疫情自22年12月放开至今，公司经营情况环比改善趋势明显，但与22年及21年同期相比仍有较大差距。拉平来看，23年预计直营和特许店有望恢复至21年7成水平。

餐饮行业分析师、凌雁管理咨询首席分析师林岳认为，原材料成本上涨、疫情等原因都不应该是周黑鸭业绩下滑的理由，因为其他同行受到的影响并没有如此严重。

反观周黑鸭，下滑趋势已经持续几年，这和其整体的业务战略、定位有比较大的关系。此外，周黑鸭在产业链上游缺乏充足的布局，也导致其在供应链和成本控制的过程中遇到困难。

门店数增长净利润反降

经营模式转型之路坎坷

事实上，在2018年之前，周黑鸭的赚钱能力是远超同行的，无论是毛利率还是净利率均高于其两大竞争对手——绝味食品和煌上煌。

2018年是周黑鸭高速发展的转折点，在这一年，公司营收增速突然转负。加上2019年疫情影响，周黑鸭的股价和业绩均被绝味食品甩在身后。

在这一次股价危机中，便有市场声音指出，周黑鸭的品牌加盟模式和自营模式或许出现了问题，只不过这些问题导致的业绩变化被疫情所掩盖。

财报显示，2022年上半年周黑鸭营收为11.8亿元，同比下降18.7%；净利润1837.7万元，同比大幅下滑约92%，公司对此解释为受疫情防控因素影响。

但是在此情形之下，周黑鸭门店数量不减反增，依然大力推广加盟店，并加大对加盟商的补贴力度。截至2022年上半年，周黑鸭已在全国拥有3160家门店，其中直营门店1342家、加盟门店1818家，相比2021年同期增加890家。

截图自2022年周黑鸭中报

可以看到，虽然周黑鸭门店总数增长，但销售额和净利润反而大幅下滑，人均客单价也有所下降。且随着门店数的增加，中期总销量也从同期的17762吨下降到13794吨。

在食品行业分析师朱丹蓬看来，周黑鸭面临的最大的问题便是单一化较为严重。朱丹蓬指出，品类单一、产品单一、场景单一都成为制约周黑鸭发展的重要原因。

除了产品较为单一，周黑鸭的经营模式也备受争议。

据了解，在早期尝试加盟模式的过程中，周黑鸭曾遭遇过严重的食品安全事故，为此公司后来一直坚持直营模式。

周黑鸭创始人周富裕曾公开表示：“周黑鸭不做加盟，因为人掌控着终端，人是最难掌控的，没法掌控的东西我们不做。”

然而，在2017年归母净利润就高达7.6亿元的周黑鸭却开始“地位不保”，并不断被竞争对手反超。先是2017年营收增速被绝味食品反超，再是2018年归母净利润下滑近三成，又被绝味反超，在这背后是绝味鸭脖疯狂扩张的门店数量。这也让周富裕不得不重新思考周黑鸭的经营模式。

财报数据显示，2019年绝味在全国共开设了 10954 家门店（不含港澳台），且近四年来一直保持500-1200家/年的扩张速度；与此形成鲜明对比的是，周黑鸭扩张速度每年仅为100-200家。截至2019年底，周黑鸭全部直营门店总数仅为1301间，新增仅为13家。

在竞品飞速扩张带来的业绩红利诱惑之下，周富裕也动摇了此前“不做加盟”的决心。

于是，在2019年底，周黑鸭终于等不及了，喊出了“第三次创业”的口号，“不做加盟”成为历史。多年坚持直营发展的周黑鸭正式开放特许经营模式，提出特许经营模式，包括发展式特许、单店特许、员工内创三种加盟方式。并在2020年6月进一步开放单店特许经营模式。2021年12月，周黑鸭再次升级单店经营新政策，让投资门槛更低，还鼓励客户规模化投资。

周黑鸭CEO张宇晨曾公开表示，“特许经营的单店经营利润率和单日产出能力均高于公司门店平均水平。”

不过，虽然周黑鸭奋力赶超，但门店数量与绝味对比依然十分悬殊。截至2022年上半年，周黑鸭在全国的门店数为3160家，而绝味的门店数去年年底已达13714家，仍是周黑鸭的4倍之多。

2021年财报显示，周黑鸭门店中，特许经营收入占比只有20%，2022年中报中特许经营占比28%，半数以上的收入仍然集中在自营门店手中，特许经营的发展依旧不及预期。

“内卷”的卤味江湖

处境尴尬的巨头

在周黑鸭遭遇股价风波的背后，身处国内最“卷”赛道之一的卤味龙头们也正经历着艰难时刻。

1月29日下午，绝味食品披露其2022年净利预减超70%。公告显示，预计公司2022年度实现营业收入66亿元-68亿元，较上年同比上升0.8%-3.8%。同时，在2022年全年归属于上市公司股东的净利润为在2.2亿元-2.6亿元之间，与上年同比下降约73%-78%。

2022年上半年，绝味食品营业收入同比增长6.11%，归属上市公司股东的净利润同比下降80.36%，经营活动产生的现金流量净额同比下降41.72%。

而另一家卤味巨头江西煌上煌的数据同样不如意，2022年上半年，煌上煌营业收入同比下降15.98%(其中卤肉制品同比下降16.28%)，归属上市公司股东的净利润同比下降46.7%。

随着新兴卤味品牌的不断崛起，原本固定的市场份额正在被不断蚕食，与此同时消费者的选择也越来越多，鸭货品类消费正在疲软。2022年8月，“年轻人为何不爱吃鸭脖了”的话题甚至一度登上微博热搜。

《中国餐饮品类与品牌发展报告2021》显示，2020年卤味赛道前五名品牌为绝味食品、周黑鸭、紫燕百味鸡、煌上煌、久久丫，市场占有率分别为8.6%、4.6%、3%、2.8%、1.3%。

曾经，拥有较高市场占有率且率先上市的三家卤味企业绝味食品、周黑鸭、煌上煌被称作“卤味三巨头”。而如今，第三名的宝座已经被卤味新秀紫燕食品抢占。

2018年-2020年，紫燕食品分别实现营业收入20.02亿元、24.35亿元、26.13亿元，在业绩上已与周黑鸭、煌上煌处于同一梯队。2022年9月，紫燕食品成功上市，也成为了继三巨头后的第4家卤制品上市公司。

此外，还有王小卤、馋匪、盛香亭等卤味“新势力”，不断用创新的吃法和营销方式征服年轻消费者的胃。因为行业门槛较低，还有更多企业正在跃跃欲试，想要成为下一个“王小卤”甚至是“周黑鸭”。

企查查APP显示，2021年新增的“卤味”关键词企业约有1.8万家，2022年一年内新增的“卤味”关键词企业有2万家，算下来，平均每天有超过50家“卤味”关键词企业涌入行业赛道。

市场留给周黑鸭们的机会，还有多少？新消费财研社将持续关注。

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周黑鸭业绩变脸 离消费者远了？

作者：首条财经

发布时间：2022-09-26 10:10

快照：

等待自我超越

作者：于照野

编辑：王蒙

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

卤味江湖，逐鹿不停歇。

9月26日，紫燕食品将上交所主板上市。“四国杀”刚拉帷幕，德州扒鸡又向沪市主板发起冲锋。

相比后浪的勃勃生机，曾经的“卤味一哥”周黑鸭却陷入了成长僵局。面对业绩颓势，如何应战江湖巨变？

1

净利跌9成 现金流腰斩

鸭王逆势扩张

创立品牌20年，周黑鸭交出了一份差强人意的成绩单：

2022上半年，总收入11.81亿元，同比下降18.7%，归母净利1837.7万元，同比下滑92%。

周黑鸭解释是：疫情反复导致门店客流大幅降低，物流配送亦受限；且原材料价格的上涨也使利润端受到冲击。

所言不虚，可自身原因又有多少呢？

行业分析师李晨表示，卤味赛道难以大幅度涨价，一方面，对比酱油、牛奶等消费品，其属于非刚需性消费；另一方卤味价格本就不低、不乏替代消费品，涨价只会劝退更多消费者。

易观分析品牌零售行业资深分析师李应涛表示，周黑鸭利润大幅下滑是因其处在快速扩张开店阶段意味着更高成本支出。

截至2022年6月30日，周黑鸭新开出门店660家，总体门店数达3160家；总收益11.81亿元，特许业务大幅增长，贡献收入3.34亿元。

2021年，周黑鸭新开超1000家门店。而之前19年的积累，其才开了1千多家店。

疫情之下，逆势扩张信心可嘉，可从上述营利双降的成绩看，激进性多少、衍生风险多少？

别忘了，除了规模效应，更有规模陷阱。体量、速度只是面子，精细化运营、特色化创新、产业链优化才是里子。

2021年，周黑鸭销售及促销费为10.85亿元，同比增长18.3%。2022年上半年销售及分销开支为5.05亿元，同比增长1%。

现金及现金等价物，2022上半年为11.43亿元，相比上年同期的24.16亿堪称腰斩。

股神巴菲特曾言，现金就像氧气，当缺少时才意识到有多必需!站在财务角度,经营活动现金流就是企业血液，甚至比利润还重要。尤其行业寒冬时，即使强如华为的任正非，也在高喊活下去的同时一再强调现金流。

如此豪降，对一家快消企业而言，意味着什么呢？

看看股价，市场不乏悲观情绪。截至9月23日收盘价3.69港元，较2021年中的11.74港元高点，蒸发过半。相比5.88港元的发行价亦缩水两成。市值亦不如绝味的三分之一。

2

模式之辨 警惕规模陷阱

现在有多尴尬，曾经就有多风光。

2016年底其成功上市，2017年营收32.49亿元，净利高达7.6亿元。彼时绝味食品是38.5亿营收，净利却仅为5.02亿元。

更少营收获得更大净利，与其高端定位、直营模式不无关系。

2014年，周黑鸭率先采用“气调锁鲜装”，用惰性气体替换包装盒内空气，掀起“包装革命”。所有门店只卖锁鲜装和真空装，假冒店铺由此绝迹，不仅更新鲜卫生，保质期也延长5到7天，一举夯实高端形象。

但福祸往往相兮。2018年，绝味食品就通过旗下网聚资本成立了绝配供应链公司。在全国建了21个生产基地，门店24小时供货，由此门店量大增，煌上煌、紫燕等也纷纷开启加盟模式。

当年，绝味靠加盟突破1万家店，煌上煌超5000家、紫燕百味鸡超4000家。而周黑鸭仅1000多家。

也是2018年，周黑鸭业绩出现下滑：营收32.12亿元、同比下降1.15%；净利5.4亿元，同比下降29.09%。

面对规模效应上的降维打击，坚持直营17年的周黑鸭终于破防了。

2019年初，创始人周富裕宣布“不拒绝任何形式的经营模式”；11月，周黑鸭正式启动特许经营。

特许经营业务负责人张宇晨表示，“开放特许经营是周黑鸭的重要经营和管理模式升级，选择在这个时点改变，是内部准备的需要。”

然周黑鸭的“妥协”刚刚开始。2019年，周黑鸭提供的特许经营相关资料显示，根据城市规模不同，投入资金也不一样，初始资金不少于500万元。

而2020年6月，加盟要求已是：拥有优质的铺面资源三年以上稳定租期，自有资金30万以上……

不降也不行了。2019全年才新增13家门店。2020年6月下调加盟费后，半年便新增388家门店。

遗憾的是，依然没阻挡业绩下滑。2019-2020年营收31.86亿元、21.82亿元，同比下降0.79%、31.53%。净利4.07亿元、1.51亿元，同比下降24.56%、62.90%。

2021年，营收28.70亿元,增长31.56%;净利3.42亿元,同比增长126.44%，终于可喜飘红，可仍远不及2019年水平。

对比竞品更显颓势，2019年-2021年，绝味是以8.01亿元、7.01亿元、9.81亿元的净利润将周黑鸭甩在身后，分别是后者的2倍、4.6倍、2.9倍，规模效应肉眼可见。

反观周黑鸭，却似乎陷入规模陷阱。表面看，门店激增带来高额加盟费，也支撑了总营收额，但更代表发展质量的盈利能力却难言多如意。2017年净利润率为23.44%，2021年仅11.93%。

2022上半年的营利双降，尤其是净利大降，更为其敲响规模陷阱警钟。

食品行业分析师张广阳认为，卤味市场已不是之前的蓝海，经过几年发展，卤味食品门店的数量触及天花板，绝味鸭脖等品牌在市场上的规模早就不是周黑鸭能赶上的了。此外，加盟模式带来的食品安全问题也是周黑鸭需要考虑的。

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，卤味行业鸭脖类产品的增长空间是有限的，即便是以规模取胜的绝味食品，也不可能无限制地开下去，再叠加整体供应链成本上升、消费疲劳等因素，传统的卤味巨头们盈利将变得越来越难。

3

赛道白热化、客单价下降

品控槽点 何以撑高价？

并非过度担忧。

即使强如绝味，今年上半年营收33.36亿，同比增长6.11%；归母净利0.99亿，同比下降80.36%，同样陷入增收不增利。

显然，粗放的规模扩张已颓势尽显。尤其疫情反复之下，更由优势变成劣势。只能说时也运也命也，前期顿悟太晚，周黑鸭错失规模风口。如今行业转向，怎样更精细化、特色化运营，迫在眉睫。

聚焦周黑鸭，客单价下降即是一个信号。2021年客单价为57.80元，同比减少2.3元，为上市以来降幅之最。

细梳原因，与消费降级不无关系。搜索周黑鸭，网络上有很多周黑鸭的同款卤味教程。馋了的时候，也可以自己做。

此外，市场不缺选择替代品。2022年8月，“年轻人为何不爱吃鸭脖了”话题登上热搜。

失宠背后，是同业惨烈内卷。熟食卤味业门槛低、壁垒低，同质化严重，竞争也更加广泛、激烈。

FDL数食主张根据零售口径计算，截至目前绝味食品市占率仅9%，周黑鸭和煌上煌的市占率分别为5%和3%。

换言之，即便头部企业也无法建立绝对的规模优势。正如王小卤创始人王雄曾言“卤味零售市场已经是一个价值千亿元的赛道，但绝味鸭脖、周黑鸭这些卤味‘巨头’加起来的市场占有量，也不到20%，剩下80%多依然是无品牌的中小商家。”

没错，卤味江湖早已不再“唯鸭脖独尊”，王小卤、卤大妈、物只卤鹅……这些新晋品牌凭借自己特色单品或独特风味打开了消费市场，满足了更多元口味需求。

零食头部企业也在发力，除良品铺子、三只松鼠、来伊份外，近期双汇发展、龙大美食等高调入场了。品牌力强、协同性好，不少鸭货爱好者们开启囤货模式。

当然，周黑鸭也在多元化。鸭货之外，接连推出小龙虾、凤爪、素食等新品。只是反映到财报上，鸭货仍是绝对大头收益。2021年周黑鸭的鸭及鸭副产品销售收入24.15亿元，占了总收入84%。

更深一度，周黑鸭的高端范让不少消费者望而却步，动辄五六十元的客单价，让可替代的宵夜、下酒菜很多。

国泰君安证券研究数据显示，2019年熟食鸭脖的市场均价为4.5元/根。按一根鸭脖200g推算，300g的熟食鸭脖市场均价约为7元。

那么，周黑鸭价格是否虚高呢？高端范儿又能撑多久？

快消行业新零售专家鲍跃忠表示，当前发力卤味市场的企业越来越多，这将分流传统卤味企业市场份额。同时，随着消费者健康消费理念的提升，市场对于重口味卤制产品的关注度也有下降趋势。另外，随着卤味行业发展规模逐渐扩大，新兴品牌不断增多，竞争变得更加激烈。

周黑鸭CEO张宇晨曾言:“一个伟大的消费品公司,一定是离消费者越来越近的。”

可谓一语中的。只是看看价格，凭啥让消费者奔赴？

不算苛问，一向坚持高端品质的周黑鸭，质量把控方面仍需精进。浏览黑猫投诉，截至9月23日，周黑鸭共有361条累计投诉。除了发货纠纷、服务态度质疑等，质量问题更是焦点，食品变质及异味、鸭脖有异物、毛发……

诚然，周黑鸭的供应链体系已很完善，特许加盟也相对成熟，但最后一公里、也是最关键的交付过程中，是否尽善尽美呢？

食安无小事、品控大于天。摩擦基本红线，离消费者是更近还是更远了？

4

因变制变 自我超越

好在，周黑鸭不缺自身反思。

周黑鸭表示，在后疫情时代，面对复杂多变的市场环境，唯有坚持以消费者需求为导向，线上线下双管齐下，抓稳企业经营特色，因变制变，才能在时代浪涛中把握船舵，迎风破浪。

因变制变，一针见血。

实操看，不止说说而已。

渠道端，周黑鸭对外卖业务持续进行精细化运营，针对不同门店、不同产品和不同场景，做出流量投放差异化等策略。

同时，加速“小而美”门店拓展，逐步实现万店计划，推进社区布局及下沉市场覆盖，并持续对现有门店动态优化，力求提升门店抗风险能力。

用户端，为抓住年轻人，周黑鸭陆续与乐事、肯德基等品牌联动，推出“卤辣辣卤鸭鸭风味鸡腿堡”“辣卤鸭脖味薯片”等产品，“圈粉”更大范围消费者。

业务端，安信证券研报称，周黑鸭将将继续打造小龙虾虾球、探索预制菜等产品，第二增长曲线逐步明晰。

种种而观，周黑鸭也在向精细化、特色化发力，韧性张力信心值得肯定。

长江证券指出，周黑鸭后续业绩弹性较大，维持“买入”评级;安信证券表示，周黑鸭第二增长曲线逐步明晰，维持“增持”评级。

当然，能否真正如愿，还是硬实力说话。产业在不断创新、迭代、升级，市场风向喜好更是一日千里，周黑鸭想要离消费者更近，就必须拿出更多产品诚意，提升性价比、质价比、特色取胜。

创始人周富裕曾言：“周黑鸭最大的对手就是自己。”

的确，打铁自身硬、天助自助者。规模退场、质量登场，周黑鸭，等待自我超越。

本文为首财原创

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