储蓄率创近年新高 年轻人偏爱“无痛攒钱”

作者：红星新闻

发布时间：2023-02-27 11:10

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节俭是一种美德，可现在正在有人为它表示担心。

中国人民银行公布的数据显示，2022年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，储户存款增加17.84万亿元，这与2021年全年的水平相比，多增了7.94万亿元。

畅销书《慢慢变富：让人生更富有的金钱与工作法则》的作者松浦弥太郎信奉，“金钱在于流动”。可在中国，现状是越来越多的人选择把钱存入银行。

更令人关注的是年轻人的选择。2021年，一项超2万名受访者参与的调查显示，养老储备日渐受到中国年轻一代（18-34岁）的重视，储蓄率创下2018年以来的新高。其中，76%的年轻一代表示，增加储蓄的原因在于“增加应急储备”。

就像松浦弥太郎说的，“攒钱比花钱更容易。毕竟花钱的方法有很多，但攒钱的方法就只有一个，那就是‘少花钱’。”这些年轻人还为此创造了“无痛攒钱”的方法，以每次攒钱数小、周期短、目标小为特点，在不知不觉中，实现痛感极低的攒钱计划。

“超前消费无法抵抗未知风险”

30岁的莫星就是储蓄大军中的一位年轻人。如果用“0”来标注大多数人存款的起点，那么莫星的位置在“负6万元”。

她花了近2年时间，才在去年还清全部负债，其间，她换了3份工作。

“你永远不知道未来会发生什么，攒钱真的很重要。”2022年5月10日，当莫星还清负债后，她在社交媒体上发帖留念。

这笔负债最初发生在莫星大学毕业前。那时，忙于秋招实习的莫星不好意思向父母开口借钱，用助学贷款和从“借呗”借出的钱租房、购物等。2019年11月，没找到满意工作的莫星选择买入一项2.5万元的“保offer计划”课程，“豁出去也要试一试”，这笔钱成为负债中的大头。

后来，莫星入职了上海一家银行的信贷部门，这份工作的收入大部分和业绩提成挂钩，她觉得自己“初入社会又人生地不熟”，可能很难完成任务，每月5000多元的基本工资更让她觉得还清负债遥遥无期。此时，她的贷款本金加利息已累积到了6万元。

2021年6月，莫星跳槽到一家房地产中介公司，保证了每月至少1万元的收入。可是，市场的变化令她始料不及。到了10月，公司开始裁员，还没转正的她终是没躲过去。

“现在想想，如果当时不是被那6万元困扰，就不会只计较收入，忽略了银行那份工作长远来看的好处。”莫星意识到工作稳定和福利保障的重要性。

她把所有的东西重新分门别类整理出清单，不是必需品就绝不购买，为了防止自己抵不住诱惑，她还卸载了购物App，“没有了就不会刷了，不刷就不会心动”。在还清欠款后，莫星还注销了信用卡和“花呗”，她决定“不超前消费，只用余额来生活”。

在房地产公司工作的张小雨也开始学会精打细算生活。2020年年初，她和老公在杭州买了房，那一年，她还当上了妈妈。背着贷款和养娃“两座大山”，她觉得任何风险都是不可承受的。

张小雨的老公在一家互联网公司工作，一家的收入大部分系于老公的工作。这几年的行业内一些公司在裁员，让她更没有安全感，想要有更多的存款。“会担心第二天醒来老公收到裁员通知，然后就反复查看存款上的数字，盘算能维持几个月的开销，可以给自己多久的缓冲期。”

这些行为的背后共同指向近些年居民的行为逻辑——风险厌恶。在经济学界，有学者甚至用“超额储蓄”来形容如今中国的高额储蓄现象。

中国人民大学研究生院常务副院长陈彦斌认为，2022年出现的居民“超额储蓄”现象，主要源于居民消费意愿下降导致的储蓄被动上升。他向中青报·中青网记者提到了三方面原因，包括在疫情的冲击下，线下消费场景受到较大程度的制约；受房地产市场景气度下滑以及银行理财产品收益下降等因素影响，居民部门减少了购房和理财等投资性支出，从而进一步增加了储蓄规模。

但最重要的是，“受疫情等因素影响，居民收入不确定性增加，对未来经济走势的预期转弱，从而导致预防性储蓄上升并引发‘超额储蓄’。”这位学者表示。

“超额储蓄”能否转化为消费

如果拉长时间线来看，“超额储蓄”的状况或许有更深层的原因。

招联金融首席研究员董希淼表示，我国居民长期以来有着较为强烈的储蓄习惯，老百姓爱存钱，储蓄率一直相对较高，居民存款占人民币存款的比例在1995年第三季度达到最高的60.4%。但随着国民经济快速发展、居民投资理财意识增强、金融产品供给丰富，居民储蓄意愿有所下降，2017年年底居民存款占人民币存款的比例下降到39.2%。

2018年成了一个转折点，此后国人的储蓄率又开始回升，到2022年一季度已经达到45.4%。董希淼认为，这表明居民存款快速增长和占比提高初步呈现长期化趋势。

陈彦斌表示，这几年居民储蓄意愿增强是疫情冲击等阶段性原因和收入分配结构失衡等深层次原因共同作用的结果，完善收入分配制度，扭转收入分配失衡的局面，切实提高中低收入群体的收入水平至关重要。

针对“超额储蓄”现象，不少学者建议要把“超额储蓄”有效转化为消费。经济学家、万博新经济研究院院长滕泰对此表示，“中国的消费不振，不能光惦记老百姓的钱”。

他列出了一组数据：2022年，中国的国内生产总值（GDP）为121.02万亿元，全国居民人均可支配收入是36883元，那么全国居民的可支配收入总额在52万亿元左右，占GDP比重为43%。“这个比例在美国是80%以上、印度、越南等发展中国家也超过70%，即使是欧洲很多高福利国家也在65%左右，中国的消费不振，核心原因是居民收入增速在放缓，居民收入占GDP的比重过低。”

“促消费关键要从收入端发力，提高居民可支配收入，让大家有钱可花。”滕泰说。

事实上，很多年轻人的消费观也证明了这一点。如果说老一辈的人攒钱是在为未来做打算，那很多90后、00后攒钱很大程度上只是为了将来能更好地花钱。他们将不同的“无痛攒钱”方式命名为“公主存钱法”“365天存钱法”“木鱼存钱法”……存够了一定金额后再去消费。

“存钱需要一种仪式感。”在医药行业工作的白雯欣今年计划存款5万元，她制作了一个“存钱计划（2023）”电子表格，分设了36单存钱计划、52周存款。

每个月工资到账后，白雯欣先拿出3000元，分别以一年期、两年期、三年期各存入银行1000元，记录存入时间和到期时间，一年存入定期3.6万元，剩下的1.4万元，用“52周存钱法”，方法很简单：一年52周，每周递存10元。第1周存10元，第2周存20元……到第52周存520元。坚持一年，她就能攒下13780元。

存款上的数字，对白雯欣来说意味着成长。“我现在是在过日子，而不是小孩子了”，在她看来，有计划的生活才是过日子，存钱，就是在经济方面的计划。

为了更好地经营自己的生活，张小雨也在琢磨如何把日子过得“又好又省”。她几乎已经不去实体店买衣服，家里的用品也多是网购，有些不急需的商品，她会等到店家搞促销的日子再一起买。去年“双11”前，她提前一个多月就开始挑选商品，多方比价，算好优惠券叠加，连付款方式的优惠都考虑得清清楚楚。

今年春节前，莫星实现了自己的第一个5万元存款目标。过年期间，她用这笔钱给父母安排了婚纱照拍摄和全身体检，一个假期下来，她的余额又回到4位数。但能让父母开心，她一点也不觉得心疼，“都是该花的，而且能用我存下的钱，其实挺有成就感的。”

(为保护受访者隐私，莫星、张小雨、白雯欣为化名)

来源：中国青年报

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1月新增居民存款超6万亿创新高：超额储蓄从哪来，有望向哪释放

作者：中国青年网

发布时间：2023-02-13 21:01

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随着1月居民存款新增规模创下单月新高，“超额储蓄”现象再度引发关注。

中国人民银行2月10日发布的数据显示，1月份人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元。居民存款多增在2022年表现已经非常明显，去年住户存款增加17.84万亿元，远远高于2021年（当年住户存款增加9.9万亿元）。

居民存款为何持续多增，超额储蓄是否会迎来转化，消费、地产、资本市场等领域是否会受益，成为市场关注的焦点。

超额储蓄从何而来

尽管对超额存款的规模测算不一，但机构普遍认为，2022年存在明显的“超额储蓄”现象。

央行《2022年第四季度城镇储户问卷调查报告》也显示居民的储蓄热情高涨，去年四季度倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，这一比例为有统计以来的最高值。

中信建投证券首席经济学家黄文涛测算认为，2022年超额存款7.8万亿元，超额储蓄上升的主要原因中，消费、地产、理财赎回占比约4:3:1。具体来说，消费方面，约有4万亿减少，从消费支出缺口结构上看，主要缺口来源是居住支出、教育文娱支出和医疗保健支出，分别对应地产和服务消费。净储蓄上行的第二个贡献项目是购房需求，不考虑产业链消费，仅房地产销售一项减少约3万亿。理财向存款转移，约为净存款增加贡献1万亿元。

中金公司林英奇、许鸿明等在研报中指出，2022年居民存款同比多增8万亿元，但居民“超额储蓄”规模约为8万亿元的观点存在高估，因为并未考虑银行理财产品赎回和收入增加的影响，其估算2022年居民“超额储蓄”规模可能在3万亿元左右，而居民存款多增中约4万亿元由理财产品转为存款贡献，1万亿元由居民收入自然增长贡献（假设居民储蓄率与2021年持平）。

“不同定义下的‘超额储蓄’的规模并不一致，但无论是将理财余额纳入统计，亦或是计算居民收入与支出的同比增速差，均反映出2022 年存在明显的‘超额储蓄’。”中信证券首席经济学家明明在报告中认为，超额储蓄的来源包括三方面：一是资产价值与收入水平的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄；二是受房地产行业风险等影响，居民部门的购房意愿有所降低，潜在的购房配置资金向储蓄转移；此外，受疫情影响，消费场景的缺失也使得2022年以来居民消费支出显著低于潜在规模。三是随着2022年末防疫政策优化、地产支持力度加码、经济预期好转，债市收益率大幅上行，理财净值普遍受损，导致投资者纷纷将理财赎回至存款。

华创证券也指出，2022年居民17.8万亿的存款增长主要体现为定期存款的明显多增，其背后或反映了2022年房价回落+股票熊市+理财赎回的情境下，居民被迫以定期存款作为资产配置的选项。

“定期存款大幅多增的背后可能是居民资产配置的更改。居民的资产配置可以简单分为房地产、股票、证券投资基金、理财、定期存款等五大项。2022年，以70大中城市新建商品住宅价格为代表的房价同比转负，结束了2016年-2021年的房价持续抬升；上证综指回落550点，结束了2019年以来的三年牛市；开放式的公募基金净值从2020年和2021年30%的年度增长回落至0%；理财则面临赎回扰动，破净率明显抬升。”华创证券首席宏观分析师张瑜认为。

不过，市场也有不同的观点。中金公司研究部首席宏观分析师张文朗等在研报中指出，居民存款的上升，财政与准财政的支持是主要因素。

该机构通过对M2的拆分发现，去年M2同比增速相比2021年底上升2.8个百分点，其中财政直接贡献了1.9个百分点（包括央行利润上缴），如果其将7400亿元政策性金融工具也纳入“财政”的口径来考虑，那么财政的贡献将达到2.2个百分点，这还没有考虑其他政策性信贷、普惠金融对于M2的支持。

居民高储蓄如何转化

在1月创下单月最高记录后，居民存款是否会继续走高，以及可能向哪些领域释放成为市场关注的焦点。

光大证券指出，除去银行贷款等资产业务派生存款以外，春节错位因素也是形成1月多增的一个重要原因。去年1月末恰逢春节假期，大量存款转化为现金；今年1月末时春节假期已结束，现金陆续回流银行体系并形成存款。值得一提的是，这也是今年1月M0增速大幅下降至7.9%的主要原因。春节因素也造成了居民户存款的多增。今年春节在1月，较多企业有春节前支付年终奖、过节费的习惯，因此1月会有大量企业存款转化为居民存款。

招商证券则指出，回顾历史来看，春节当月居民存款与企业存款一直存在此消彼长的关系。后续居民存款走势仍需持续观察。

“展望2023，宏观经济政策与居民行为的改变都会影响居民存款。我们认为不应该将居民存款看作一个等待着开闸泄洪的‘蓄水池’。除了静态地考虑当前已累计的居民存款外，也需要判断货币、财政政策对于货币体系的影响。”上述机构认为。

对于消费、地产与金融投资等潜在的消化路径，明明认为，其一，不宜高估超额储蓄对消费的提振；其二，向地产释放仍需观察预期修复，超额储蓄能否顺利向地产行业释放、刺激房地产销售，关键在于居民对于交付问题的信心改善以及对房地产财富效应的预期判断，目前政策有所支持，但房地产财富效应与房价增速仍然是一个长期制约，预计超额储蓄向房地产行业释放的规模有限。其三，资本市场也是重要流动方向，居民超额储蓄在短期内无法大量进入消费、地产领域的情况下，考虑到目前金融资产在经历了调整后具备了一定的配置价值后，一部分超额储蓄后续很可能流入资本市场。

国盛证券则认为，消费、楼市与金融市场均有望受益，具体消化路径与节奏将取决于居民意愿修复和资产回报预期。从存量视角出发，防御性储蓄更多源自对未来收入的悲观预期，这将直接制约居民的房产、耐用品购置，以及潜在消费升级可能也会阶段性转化为消费降级，因此存量储蓄的释放将更多流向消费与楼市；从增量视角出发，历史经验表明，新增储蓄与投资的关联度往往更显著，而与消费的关联实则相对较弱，反映出储蓄意愿的边际调整可能与居民投资意愿调整挂钩更为直接。投资意愿修复的具体体现则往往依赖于赚钱示范效应，本轮预计股市或率先受益。

浙商证券首席经济学家李超等预计，2023年居民存款搬家，将分流至实体部门及资本市场，其中，部分“被动储蓄”将随疫情形势改善而逐步释放，主要体现为居民消费及购房活动的回暖；而“预防性储蓄”主要源自居民悲观预期及产业结构转型。对比1998年后的居民储蓄释放，当前我国经济领域各项政策核心在于围绕共同富裕、为民生领域降成本，打击相关高杠杆、高收益行业过度扩张，包括抑制房价过快上涨、限制平台公司垄断运营、整治教培行业乱象、推进医疗体系集采等，推动全体人民共同富裕。也因此，居民超额储蓄在无法大量进入消费、地产领域的情况下，资本市场将是核心外溢方向。

（来源：澎湃新闻）

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热点透视丨“超额储蓄”创新高 人们为什么又爱存钱了？

作者：中国经济时报

发布时间：2023-02-27 11:25

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“超额储蓄”如何释放

编者按

近7万亿元的新增存款数据使“超额储蓄”的话题再度引起社会关注。近日，中国人民银行在其发布的金融统计数据报告中指出，今年1月份人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元。同时，数据显示，2022年全年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元。居民存款大幅度增长、储蓄意愿增强的原因是什么？这部分积累的超额储蓄将流向何处，能否转化为新的消费动力？引导居民将“超额储蓄”转化为消费，政策要如何发力？本期热点透视围绕以上问题进行解读，敬请关注。

■中国经济时报记者 赵姗

你最近存钱了吗？“手里有粮，心里不慌”，国人“爱存钱”这种特质，在2022年显得尤为突出。业内通常将显著高于往年平常储蓄之外的储蓄称之为“超额储蓄”。近期广受关注的“超额储蓄”现象背后，究竟有什么原因？

居民消费需求被动减少，防御性储蓄意愿增强

在存款利率不断调降的背景下，我国居民部门的存款规模反而大幅飙升，这一现象被市场广泛关注。“事实上，居民存款大幅增长在2022年已经表现得十分明显，2022年居民存款17.84万亿元，同比增长80.02%。”国务院发展研究中心市场经济研究所研究员漆云兰在接受中国经济时报记者采访时说。

漆云兰认为，首先，2022年全国居民人均可支配收入同比增长5.0%，为居民储蓄增长提供基础支撑。其次，居民消费需求被动减少，防御性储蓄意愿增强。受经济大环境不景气和疫情散点、多点频发影响，防疫措施在较大程度上限制了居民消费意愿和消费场景，特别是餐饮、出行、娱乐、线下购物等消费需求被动大幅减少。2022年，社会消费品零售总额同比下降0.2%，其中餐饮收入同比下降6.3%。与此同时，受持续疫情影响，居民为应对收入减少、疾病等不时之需，防御性储蓄意愿增强。

根据中国人民银行发布的《2022年第四季度城镇储户问卷调查报告》，2022年四季度收入感受指数、收入信心指数较上季度分别下降3.2个百分点、2.1个百分点，就业预期指数较上季度下降2.4个百分点。同时，物价预期指数较上季度提高1.8个百分点。

中国电子信息产业发展研究院战略研究中心研究员、工业经济研究所财经政策研究室副主任孟凡达在接受中国经济时报记者采访时表示，2023年1月份居民存款大幅度增长的背后，并不意味着居民财富或收入能力的显著改善，而是居民预期、风险偏好以及资产配置结构等变化所致。

图片来源/摄图网

“居民收入、就业等预期趋弱，消费意愿不振。2022年全国居民人均可支配收入较上年实际增长2.9%，但全国居民人均消费支出较上年实际下降0.2%。疫情等因素冲击下，经济不景气导致居民预期转弱，伴随物价上涨预期，居民预防性储蓄大幅增长，当期消费意愿不振。”孟凡达说。

中国银行研究院研究员赵廷辰在接受中国经济时报记者采访时表示，2022年疫情严重冲击经济，影响了居民对未来就业和收入的预期，存钱意愿增强。为抵消未来可能出现的失业或收入降低对生活的影响，更多居民选择增加存款。2023年1月份虽然防疫形势已明显好转，但经济复苏前景尚不明朗，疫情“疤痕效应”较为突出，居民存钱动机依然较强。

居民投资意愿趋弱，财富配置方式发生变化

中国人民银行数据显示，在2022年住户贷款余额同比下降51.64%的基础上，2023年1月份，住户贷款增长额为2572亿元，比上年同期减少5858亿元，增幅降低69.49%。而同期住户存款增加6.2万亿元，同比多增7900万亿元。

“居民资产配置结构调整也是居民存款持续大幅增长、储蓄意愿上升的原因之一。房地产市场持续低迷，投资理财产品收益普遍下降，风险加大，居民购房意愿和投资理财意愿下降，储蓄意愿增强。”漆云兰说。

孟凡达也认为，居民投资意愿趋弱，财富配置方式发生变化。购房是居民财富配置的重要内容，此前房地产行业风险加剧、市场低迷，导致居民购房意愿下降，部分资金回归银行存款“持币观望”。此外，2022年资管新规正式实施，部分理财产品“破净”冲击投资者固有的“保本”预期，导致近期大量低风险偏好的理财资金回归银行储蓄。根据银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场年度报告（2022年）》显示，全国理财产品存续规模已从2022年9月底的30万亿元以上降至年底的27.65万亿元。

赵廷辰表示，一方面，新建住房销售疲软，减少了居民存款向企业存款的分流。居民购房行为会影响存款结构：二手房交易会使存款在不同居民间转移；新房交易会使存款由居民转移至房企，导致居民存款与企业存款此消彼长。2022年以来，我国房地产市场深度低迷。其中，新房销售弱于往年，且至今尚未出现明显起色。这减少了居民存款向企业存款的分流，进一步助推居民存款与上年同期相比明显多增。另一方面，理财“赎回潮”余波未平。银行理财目前已成为居民重要的储蓄投资工具，2021年总规模达29万亿元，全国有超过9000万个人投资者。2022年11月份以来，受债券市场波动、“资管新规”改革后投资者对理财净值变化更为敏感等因素影响，理财市场出现“赎回潮”，据估计四季度至少有2.3万亿元理财被赎回。2023年1月，理财“赎回潮”尚未平息，市场规模单月下降可能仍在8000亿元以上。大量理财产品赎回后资金转入银行存款账户，进一步推高居民存款。

“也应看到，随着疫情防控政策优化调整实施，部分积累的‘超额储蓄’正在转化为消费。国家税务总局最新发布的增值税发票数据显示，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%，比2019年春节假期年均增长12.4%。”漆云兰说。

孟凡达认为，总体看，居民储蓄增量具有一定的临时性，收入改善、市场预期等因素将决定“超额储蓄”能否流向消费、投资。

挖掘居民消费潜能前提是无后顾之忧

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■中国经济时报记者 林春霞

高额新增存款再度引起人们对“超额储蓄”如何转化为消费话题的关注。接受中国经济时报记者采访的专家认为，受疫情等因素影响，国际国内不确定、不稳定性增加，经济下行压力加大，影响了居民对未来的预期，导致居民消费意愿下降。欲提振居民消费信心，挖掘居民消费潜能，前提是让居民无后顾之忧。

不确定因素导致居民消费意愿下降

民生银行首席经济学家温彬在接受中国经济时报记者采访时表示，当前居民存款高增，主要源于几方面因素驱动：一是疫情导致经济与收入的不确定性增强，居民消费支出下降，预防性储蓄需求上升；二是去年底理财市场波动加大，居民投资意愿下滑，部分资金向存款回流；三是房地产市场低迷，居民购房等投资减少，更偏重于增加存款。

北京改革和发展研究会特约研究员田惠敏对中国经济时报记者表示，“超额储蓄”虽为潜在消费提供了资金支持，但受之前疫情影响，居民对未来不确定性和风险认知发生了变化。提升居民消费意愿还需要一个过程，在短期内难有大幅反转，而从全年来看，消费会迎来恢复，特别是服务消费弹性高于商品消费。

消费作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，对拉动内需、激活市场尤为重要。中央经济工作会议提出，2023年将“着力扩大国内需求”，其中“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。

受访专家认为，有效提升居民收入和消费意愿是关键。通过一系列积极有效的政策“组合拳”，扭转社会预期，提振市场信心，将是今年乃至未来一段时期我国经济工作的重中之重。

“随着疫情防控政策优化调整实施，积累的‘超额储蓄’有机会也正在转化为消费增量。”国务院发展研究中心市场经济研究所研究员漆云兰在接受中国经济时报记者采访时表示，促进居民储蓄转化为消费，稳定预期，提振信心，进一步提升居民消费和投资意愿是关键。首先，要从供给侧快速恢复和增加一些高质量消费产品和服务。从存款新增表明居民具备消费潜力，但要通过一些措施优化供给，助推消费潜力释放。其次，要进一步优化消费环境，降低市场主体成本，特别是平台企业要降低收费标准，让利给交易市场主体，使消费环境和消费条件更优更安全。再者，要健全市场体系，进一步创新业态，促进线上线下深度融合，使产品和服务更加契合消费者需求。

此外，漆云兰提出，要对前期行之有效的刺激消费政策继续推广实施，比如，对企业的纾困政策、发放优惠券以及鼓励汽车等产业带动性较强的重要消费品向更广的农村市场下沉；通过优化投资环境，可相机降低利率水平，鼓励投资，增加就业，提高居民收入水平等。

有效提升居民收入和消费意愿是关键

“2023年，经济复苏和消费修复是大势所趋。”温彬表示，伴随基本面回暖、消费场景恢复、就业改善和信心提升，居民消费和投资水平将逐步回升，并带动预防性储蓄的消耗。同时，在温彬看来，消除疫情带来的“疤痕效应”，加快储蓄释放，在适当的消费购物补贴之外，还需针对家电、汽车等大宗商品消费出台特定支持政策，并进一步推动稳地产政策落地显效。

田惠敏认为，“超额储蓄”能否转为新的消费动力，关键在于能否有效提升居民收入和消费意愿。稳定可持续的收入来源，是提振居民消费信心的关键。收入上升、投资回报增加的心理预期一旦明确，储蓄转变为消费是自然行为。

因此，在田惠敏看来，改善居民预期、降低经济不确定性是首要解决的问题。这需要从改善收入预期、拓展收入来源等关键着力点入手，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。此外，没有后顾之忧的心理预期是提振居民消费的基础，这需要多措并举。

一要增强消费发展综合能力，营造安全放心诚信的消费环境。出台支持企业发展的政策，带动企业加大有效投资并增加社会就业，提高企业盈利预期。同时，着力增加居民就业收入水平，稳步提高劳动者工资性收入特别是城市工薪阶层、农民工收入水平，从而形成消费—投资—消费的良性循环模式。

二要建立完善的全覆盖社会保障体系，妥善处理养老、医疗、教育等公共福利问题，改善居民预期，提振居民消费。

三要积极打造消费新场景，激发消费新活力。比如，大力发展潮流夜市、后备箱集市、社区民生夜市、音乐角市集等新型消费场景。

四要创新消费业态和模式，促进新型消费。如培育壮大智慧产品和智慧零售、智慧家政、数字文化、智能体育、“互联网+医疗健康”等消费新业态。通过数字赋能、商旅文化融合等打造消费新场景，激发消费活力。

五要鼓励企业推进消费提质升级，优化消费品供给品类，推动消费品质量从生产端符合型向消费端适配型转变，以创新供给引领消费需求。

盘活“超额储蓄”须“对症下药”

图片来源/新华社

■中国经济时报记者 李海楠

1月份居民新增存款规模创下单月新高，让“超额储蓄”成为关注焦点。大规模“超额储蓄”反映的正是“消费动力”不足的现实。接受中国经济时报记者采访的专家认为，当前“超额储蓄”现象形成与房产、实体商贸以及就业现状息息相关，因此，促进消费，盘活“超额储蓄”也须“对症下药”、针对施策。

寻根溯源问诊“超额储蓄”三大症结

“今年春节，我除了外出请家人观影和就餐花费2000多元，基本没有产生额外消费。”来自江苏的小镇青年陈青琛告诉中国经济时报记者，“家乡虽然过年很热闹，但很多店铺都没开，也没啥可消费的地方。”

毕业三年，辗转北上广三地的陈青琛，今年春节后来到北京大兴找到了一份营销工作，“底薪3000元+提成”是他薪资状况。“最大的好处是公司安排住宿，省去了租房钱，所以每月我能主动存下2000元，还能有3000元左右用在各种消费上。”他告诉记者，如果能在北京多干几年，他就可以早点攒够回老家买房的首付了。

房子、消费和工作，是摆在和陈青琛类似的年轻人面前的最主要问题。实际上，这些也正是促成“超额储蓄”现象的深层原因。

天津财经大学教授丛屹在接受中国经济时报记者采访时表示，造成“超额储蓄”现象有三个主要原因：一是作为过去家庭储蓄转化理财投资的主阵地，房地产市场尤其是二三线城市的市场预期不足；二是受三年来新冠疫情波及影响，商贸服务业中小微企业实体店遭遇“关店潮”导致消费场景不足；三是就业环境有待进一步改善，导致民众在“更多储蓄”与“更多消费”之间倾向于选择前者。

“储蓄率的提升与居民消费信心不足有着直接关系。”中国宏观经济研究院国土开发与地区经济研究所研究员黄征学在接受中国经济时报记者采访时也表示，现阶段，受到实体经济和消费市场环境仍处在恢复期的综合影响，居民预防性储蓄率仍然居高不下，这也是影响下一阶段消费表现的重要因素之一，其中，在房产消费和日常消费场景上下功夫，同时保证就业预期持续向好将是未来政策的主攻方向。

让房价、消费场景、就业趋“稳”利好消费释放

既然造就“超额储蓄”症结的源头已经清晰，下一步，政策该如何引导居民将“超额储蓄”转化为消费？

“对症下药，针对性施策”才是良方。丛屹认为，“稳”字当头是第一要务，即要让房价、消费场景以及就业预期共同趋“稳”。

关于稳房价。丛屹表示，并不是鼓励炒房，而是要通过稳房价达到稳定房地产市场供需的预期。仍以保障刚性住房需求和改善型住房需求为主。目前看，主要是二三线城市预期依旧不足，但随着利率调整、房贷政策改善，房地产市场将趋于平稳回暖，比如一线城市已经出现了较为平稳的回升。

根据国家统计局日前发布的2023年1月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况显示，1月份新房、二手房价格环比上涨城市数增加，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有36个和13个，比上月分别增加21个和6个。

关于稳消费场景。丛屹认为，今年春节期间火爆的院线消费表明消费意愿强烈，但消费场景不足。这背后的逻辑是要尽快推动商贸服务业的中小微企业实体店重回正轨，重拾火爆的“烟火气”。政策面仍要从降低实体企业经营成本、发放消费券等一系列政策切入。

关于稳就业。丛屹强调，千方百计稳就业是毫无疑问的，依旧该是全年的施策重点。“这就要稳定中小微企业生存、减税降费、衔接求职用工需求等多措并举，目的就是要持续不断地创造更多就业岗位以吸纳就业。”他说。

黄征学表示，从盘活大规模储蓄存款，进一步促进消费的角度来说，占整体消费比重超过六成的城镇居民消费仍有巨大的发力空间。

“除了既有刺激消费的领域之外，房地产市场回暖可能衍生出的积极作用不容忽视。”黄征学认为，在撬动消费动能的众多选项中，如何培育更多消费场景刺激消费意愿是政策实施重点，比如房地产消费通过贷款政策和放松限购等推动楼市回暖；再比如，拿出“真金白银”的财政补贴，发放多场景消费券鼓励消费等政策手段，都将在未来实际的消费市场上得到验证。

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居民存款创历史同期新高！不买房、不买股推升居民存款大增？关于“超额存款”存在三个误区

作者：金融界

发布时间：2023-02-13 16:14

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金融界2月13日消息 央行2月10日公布的2023年1月份金融数据显示，1月份人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。

其中，住户存款增加6.2万亿元，创历史同期新高，同比多增7900亿元。非金融企业存款减少7155亿元，财政性存款增加6828亿元，非银行业金融机构存款增加1.01万亿元。

三大原因促使居民新增存款创历史同期新高

广发宏观指出，居民存款增加6.2万亿元，创历史同期新高，主要有三个原因：一是今年1月信贷开门红派生的存款总量偏高；

二是春节前企业发放工资奖金，会带来大量企业存款向居民存款转移，放大了居民存款的增量，2017年以来，只要1月存在“信贷开门红+春节发放奖金”两个因素，居民存款增量至少有3万亿元；

三是居民购房意愿以及耐用品消费意愿未明显修复，影响了居民部门向企业部门存款的回流。

不买房、不买股推升居民存款大增？

关于“超额存款”存在三个误区

中国人民银行的数据显示，2022年全年，人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元，其中住户存款增加17.84万亿元。

全年看，人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元，而2021年全年住户存款增加9.9万亿元。

中金公司指出，即使减去理财抛售的影响之后，2022年居民存款可能同比仍然多增4-7万亿元，超额存款（超出历史趋势的部分），可能仍然有3万亿-6万亿元。

在中金公司看来，关于居民存款的高增长，目前一般观点存在三个理解误区：一是把储蓄与存款混为一谈，二是认为居民存款大幅上升主要因为是居民在疫情期间“节省”导致的，三是有观点认为居民疫情期间不买房不买股是推升居民存款上升的主要原因。

中金公司试图澄清这三个误区，并强调称，居民存款大幅增加的主要原因不是“节省”的结果。在信用货币社会，贷款创造存款，节省是美德，但是如果家庭整体的消费倾向都大幅下降（储蓄率大幅上升），宏观的结果将是经济走弱，收入下降，贷款走弱，存款也随之走弱而不是上升。换言之，居民消费倾向整体大幅下降的结果可能是存款下降而非上升。

同时，居民不买楼、不买股也不是居民存款大幅上升的主要原因。中金认为居民存款大幅上升主要是财政和准财政发力的体现。

中金公司通过对M2的拆分发现，去年M2同比增速相比2021年底上升2.8个百分点，其中财政直接贡献了1.9个百分点（包括央行利润上缴），如果其将7400亿元政策性金融工具也纳入“财政”的口径来考虑，那么财政的贡献将达到2.2个百分点，这还没有考虑其他政策性信贷、普惠金融对于M2的支持。

中金公司指出，2022年的情况可以概括为，财政发力，直接受益于财政扩张的人收入可能相对上升更明显，但是由于大量私人部门的交易行为因为疫情的压制而难以充分实现，总的收入增速上升偏慢。

根据行为经济学的理论，如果居民存款大幅上升主要是财政和准财政发力的体现，那么居民释放超额存款的动机会比较强，这意味着我们对消费的复苏可以乐观一些。不过，超额存款的分布也是影响其释放的一个因素，这会影响后续消费结构的变化甚至楼市股市的表现。

本文源自：金融界

作者：子宽

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红星观察｜“超额储蓄”创新高后，如何让居民敢消费？

作者：红星新闻

发布时间：2023-02-19 21:50

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越来越多的现金流入银行，这对2023年的中国经济意味着什么？

2月16日出版的第4期《求是》杂志发表了中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平2022年12月15日在中央经济工作会议上重要讲话的一部分《当前经济工作的几个重大问题》。这篇文章重申了中央经济会议上的“要着力扩大国内需求”。

消费、投资和出口被称为拉动经济的“三驾马车”，“扩内需”意味着2023年中国的经济发展将在“促消费”发力。但央行发布的数据显示，居民存款增加额创有统计以来新高。

居民存款增加额创新高后，如何让居民花钱呢？国务院发展研究中心研究员张立群告诉红星新闻记者，三年疫情令居民对就业和收入的预期下降，这触发了消费的收敛机制。2023年，随着各地手脚放开拼经济，经济回暖态势越来越明朗，将对居民就业和收入预期的转变带来积极的推动。“居民有了更多收入之后，重视储蓄的特点就会逐步转变。”

↑资料图 图据图虫创意

专家：扩大消费，要从稳就业上下功夫

2月10日，央行发布《2023年1月金融统计数据报告》和《2023年1月社会融资规模增量统计数据报告》，统计显示，1月人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元，这是在2022年高基数上，又继续同比多增7900亿元。

据央行此前公布的全年统计数据，2022年，人民币存款增加26.26万亿元，同比增长6.59万亿元。其中住户存款增加17.84万亿元，较2021年多增7.94万亿元，较2020年多增6.54万亿元，较2019年多增8.14万亿元，创有统计以来新高。

央行《2022年第四季度城镇储户问卷调查报告》显示，去年四季度倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，这一数据为有统计以来最高。

高涨的储蓄热情，意味着消费的收缩，“超额储蓄”现象引发讨论。作为国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员，张立群对红星新闻记者指出，人们更倾向于存钱而不是消费，原因或许在于三年疫情的影响，人们对就业和收入的预期降低，从经济学规律来看，这也表明消费一旦进入低迷状态，“自我收敛机制”就会不断发挥作用。

那么，直接给居民发钱，能否刺激消费？对此，张立群并不认同，“直接发钱很难建立稳定的预期，也不可能越来越多地发钱，不然就会通货膨胀，大家都不干活，只去拿钱，最后这些钱也买不到好的产品和服务。”

张立群认为，要扩大消费，基础仍然要从稳就业上下功夫，“当然，这不是一朝一夕就能见效。”他说，要从消费的收敛机制和扩张机制之间转换，仍需要时间。

↑2月17日，浙江金华，市民参加惠民消费嘉年华活动。图据视觉中国

稳就业的重点，在于给企业经营注入活力，改善企业的生产经营条件。张立群提到，中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，首当其冲的就是需求收缩，具体来说就是企业订单不足，这在目前消费收敛的状况下，无法通过扩大消费来解决，那么要解决需求收缩和企业订单不足的问题，关键在于发挥好投资的作用。

当更多民间资本流向企业，也有利于盘活企业经营，制造更多就业岗位，增加居民收入，提振消费信心。

红星新闻记者留意到，2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则。此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。

这是涉及资本市场全局的重大改革。证监会表示，全面实行注册制制度规则的发布实施，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。分析人士指出，全面实施注册制对于A股市场的生态会形成很大的影响，会推动价值投资成为最主流的投资理念。

↑2023年2月11日，北京三里屯太古里，顾客熙熙攘攘。图据视觉中国

“提前还贷潮”下银行的纠结

“超额储蓄”的同时，还有一些人选择提前还房贷。专家分析，“提前还贷潮”的重要助推因素是房贷利率的持续下行，这是鼓励买房的政策，而提前还贷将增强银行的投资冲动。

去年9月，中国人民银行和银保监会发布通知，明确在符合条件的城市，政府可自主决定在2022年四季度阶段性放宽新发放首套房贷利率下限。政策出台后，一些城市积极作出相应调整。贝壳研究院发布的数据显示，截至2023年1月31日，其监测的103个城市中，首套房利率低于4.1%的城市共30个，1月16日该统计数据仅为19个。

“房贷利率下调明显，之前买房的人要支付的房贷利率比调整后高很多，当然不想拖太长时间让银行挣更多钱，这是很自然的。”张立群指出，提前还贷是房贷利率下调时不可避免的现象，不是趋势性，对判断房地产市场需求和整个消费走势都不具有重要影响的因素。

提前还贷将会造成银行的“纠结”？张立群指出，当贷款处于发放的状态，银行就会有稳定的资产收益，贷款被提前还清后，银行就会丧失收益。“目前货币需求总体不足，除了居民不怎么敢向银行借钱外，企业也不太敢向银行借钱。”

专家：改变超额储蓄，投资和消费应一起抓

用投资制造就业岗位，从而提升居民收入、刺激消费。据张立群观察，今年以来，中国各地抓经济的重点在于抓投资和抓项目，在投资当中，宏观经济政策的逆周期调节作用将会发挥出来。

张立群提到，去年开始中国全面加强基础设施建设的努力，已经释放了存量效益，再加上今年按照中央经济工作会议的安排——“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。”2023年将会有很多增量效应，存量效益和增量效应叠加起来，将会造就今年基础设施建设持续升温的前景，这会给企业带来大量订单。

张立群建议，在保交楼、保民生的兜底努力之外，还要积极满足房地产行业合理的融资需要，缓解房地产资金链困难，并且要因城施策，积极释放刚性改善性的买房需求。据媒体报道，自去年12月以来，已有多个特大城市宣布放开楼市限购政策。

↑2023年2月11日，深圳，商品房住宅楼群。图据视觉中国

这将会形成一个明晰的链条。张立群指出，对基础设施和房地产的投资将带动对企业的投资，其中主要是对制造业的投资，这会令生产订单全面的好转，招工数量显著增加。如今各地抢人才的举措，实际上都与经济恢复程度密切相关，所有这些，最后都会表现在稳就业方面。

南开大学经济研究所所长、中国新一代人工智能发展战略研究院首席经济学家刘刚告诉红星新闻，中国储蓄率较高的现象长期以来就存在，而改变“超额储蓄”的现状，应当投资和消费一起抓，其中投资才是重点。

“对于任何一个国家的发展阶段而言，房地产固然重要，但科技创新更为重要。”刘刚指出，中国经济发展正处于转型期，需要新的增长动力。“比如最近大火的ChatGpt，这是美国巨额资金投出来的。”他认为，如何把“超额储蓄”转化为对高科技的投资，是非常重大的课题。

为此，他建议充分发挥科创板的投资吸引力，让更多老百姓从储蓄转化为股权投资，投到高科技市场。另外科技发展方面的债券也可以引导居民向高科技领域投资。在投资过程中，可以推动民营企业更多地参与技术投资领域。

刘刚还建议，加大对平台企业的培养力度，这是因为平台企业会带动低收入阶层的创业和就业。

在促进消费方面，刘刚建议要将科技创新和产业发展相结合。比如，通过电动汽车下乡的方式来促进中国新能源汽车产业的发展。

“从今年开年的总体趋势来看，大家的信心是不断地在被提振。”张立群指出，各地在放开手脚拼经济，经济回暖态势也越来越明朗。

张立群还指出，当预期好转后，居民的储蓄也将释放潜能。“居民的储蓄实际上也是未来消费能力的重要来源，未来就业和收入预期好转之后，支付的增长潜力也会比较大。”

红星新闻特约记者 白燃 记者 赵倩 实习生 牛赫

责编 官莉 编辑 王禾

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2022年宏观杠杆率“前高后稳”，居民存贷款背离今年将缓解

作者：第一财经

发布时间：2023-02-13 18:59

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日前，国家金融与发展实验室（NIFD）发布《2022年中国杠杆率报告》(下称《报告》)，2022年全年，宏观杠杆率共上升了10.4个百分点，从2021年末的262.8%升至273.2%，四个季度的涨幅分别为4.5、4.6、1.0和0.3个百分点。

值得注意的是，虽然2022年宏观杠杆率不断攀升，但（私人）部门资产负债表“躺平”，居民部门杠杆率保持稳定，四个季度的增幅分别为-0.1、0.2、0.1和-0.2个百分点。

接受第一财经采访的人士均认为，导致宏观杠杆率上升的主要因素在于经济增速放缓，预计2023年大概率仍会低速上行，但增速与斜率有望放缓。

“2022年宏观杠杆率的走势体现为‘前高后稳’，大部分涨幅都是在上半年形成的。预计2023年仍然是小幅上涨，涨幅很有可能是低于2022年的，节奏仍然是前高后低，上半年增幅要高一些，下半年增幅要小一些。”国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经记者表示。

宏观杠杆率“前高后稳”

不同于2021年的下降，2022年宏观杠杆率重回升势，但大部分涨幅都是在上半年形成的。

《报告》显示，2022年全年，宏观杠杆率共上升了10.4个百分点，从2021年末的262.8%升至273.2%，四个季度的涨幅分别为4.5、4.6、1.0和0.3个百分点。2022年宏观杠杆率的走势体现为“前高后稳”，上半年共上升了9.1个百分点，下半年仅上升了1.3个百分点。

与此同时，M2/GDP上升了12.9个百分点，从2021年末的207.3%升至220.2%；社融存量/GDP上升了11.1个百分点，从2021年末的273.3%升至284.4%。

实体经济部门杠杆率及其分布

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心

导致宏观杠杆率上升的主要因素在于经济增速放缓，全年实际GDP仅上升了3.0%，名义GDP也仅上升了5.3%。

在刘磊看来，三方面原因成为决定宏观杠杆率走势的重要因素。首先是，经济增长速度下降拉高了宏观杠杆率水平。

“上半年的经济增速要比下半年低一些，下半年经济增速反弹导致杠杆率上升幅度较小。”刘磊说。

其次是，受疫情因素影响，不确定性因素增多导致居民和企业部门倾向于保守的债务扩张态度，减小债务依赖，主动收缩资产负债表。

另外，地方政府债务的主要增量都体现在上半年，地方政府专项债主要都在上半年发行，下半年发行相对较少。

数据显示，2022年全年发行地方政府债券合计7.37万亿元，其中上半年完成了5.25万亿元，占比71.2%。政府杠杆率在上半年上升了2.8个百分点，下半年仅提高0.8个百分点。

疫情干扰过去后，房地产市场转暖、居民消费复苏等因素都有利于居民和企业加杠杆。《报告》认为，趋势上看，2023年我国宏观杠杆率大概率仍会低速上行，经济增长仍是决定性因素。

刘磊预计：“2023年宏观杠杆率仍然将是一个小幅上涨，涨幅很有可能是低于2022年的。一是经济恢复预期比2022年要强一些；二是，债务依赖比2022年要弱一些，两个因素共同作用，我们预计2023年杠杆率增幅要小于2022年，节奏仍然是前高后稳。”

仲量行大中华区首席经济学家庞溟也对记者表示，考虑到市场主体融资需求稳步复苏、政府部门与企业部门加快投资步伐、消费能力与意愿稳中向好、增量政策性工具的推出或存量政策性工具额度的补充、地方债发行提速，2023年杠杆率仍有上升的空间与可能，但增速与斜率有望放缓。

《报告》指出，如果中国经济出现超预期的复苏，则也有可能实现杠杆率的基本稳定。“在我们的情景分析中，假设全年GDP缩减指数维持在2%，如果全年经济增速为4.5%，则2023年全年杠杆率将上升7个百分点左右，总体趋势依然是前高后稳。如果全年经济增速能够达到5.5%，则预计全年宏观杠杆率只上升5.5个百分点左右。”《报告》称。

私人部门资产负债表“躺平”

虽然2022年宏观杠杆率不断攀升，但私人部门资产负债表却呈现“躺平”态势，引发关注。

从杠杆率结构上看，2022年非金融企业部门杠杆率上升的幅度最大，上升了6.8个百分点；其次是政府部门，上升了3.6个百分点；居民部门则是没有发生变化。

《报告》显示，2022年居民部门杠杆率维持在61.9%的水平上，四个季度的变动幅度分别为-0.1、0.2、0.1和-0.2个百分点。

一方面，实体经济部门总债务增速回落至9.5%，差不多是2000年以来的低点；居民部门债务增速仅为5.4%，是1992年以来的新低，体现出资产负债表收缩的特征；企业部门债务增长不到10%（2000-2017年的企业债务增速均保持在10%以上，高点超过30%），也呈现“躺平”迹象。

各部门债务同比增速

资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心

另一方面，宏观杠杆率从2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4个百分点，超过了2020年年末的水平。

《报告》认为，破解资产负债表“躺平”与宏观杠杆率攀升的迷思，关键在于经济增速的放缓。2022年实际GDP仅上升了3.0%，名义GDP也仅上升了5.3%。名义GDP的增速达到了1990年以来的次低位，仅高于2020年。

受疫情及收入的影响，居民部门主动去杠杆的意愿增强，也抑制了消费增长和房地产交易。而个人经营性贷款仍是居民加杠杆的主要形式。

根据刘磊等人估算，2022年居民住房贷款增速为1.8%，消费性贷款（除住房外）的增速为2.8%，都处于历史上的较低水平。只有个人经营性贷款仍保持了16.5%的增长速度。

居民部门各类贷款增速（%）

资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心

《报告》认为，结构性货币政策的支持及普惠小微贷款力度的加强是个人经营性贷款上升的重要原因。普惠经营性贷款中有相当一部分比例是个人经营性贷款，也是近年来个人经营性贷款快速增长的重要原因。提高居民贷款中的经营性贷款占比有利于降低居民部门对房地产贷款的依赖，实现居民贷款的多元化，缓解债务风险，也更加有利于实现金融对实体经济的支持。

不过，《报告》也指出，由于对企业贷款和经营性贷款的发放标准和利率都较为宽松，也有一部分房地产贷款向经营性贷款转移。

居民部门存贷款“背离”

2022年以来，居民储蓄率上升。居民的这一存款热情一直延续至今。在最新发布的1月金融数据中，居民存款“热情不减”，受到格外关注。1月人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元，占存款增量的比重超过90%。

根据国家统计局的城乡一体化住户调查数据，2022年全国人均居民可支配收入为3.69万元，同比上涨5.0%，与名义GDP增速基本一致；人均居民消费支出为2.45万元，同比增长了1.8%。

《报告》估算，2022年居民储蓄率为33%（此数据来自城乡调查数据，与统计局的国民经济核算数据有一定的差别）。居民储蓄率提高也意味着居民净财富的增长速度加快，居民部门的风险程度降低。

居民收入、消费与储蓄率

资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心

谈及居民部门超额储蓄问题，刘磊认为，居民部门超额储蓄并不是因为居民消费下降、购房支出下降。

数据显示，2022年居民部门存款上升了17.9万亿元，而居民贷款仅上升了3.8万亿元，存款增长规模远超过贷款增长规模，存款比贷款多增了14.1万亿元，二者之间出现较大缺口。

居民部门新增存贷款规模（万亿元）

资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心

《报告》认为，2022年存款增幅大幅高于贷款增幅的主要原因在于，银行购入政府债券的增加和影子银行信用创造的减弱。

第一，2015年之后，商业银行大规模提高了政府债券的持有，这是近年来存款与贷款增长规模不同的最主要原因。2015年之后，地方政府债券大量发行，其中约有95%以上的比例都被商业银行所持有，也形成了相当规模的信用创造。

第二，2018-2021年，在金融去杠杆的环境下，银行通过影子银行的信用创造规模大幅度缩小，由此也部分抵消了银行增加政府债务持有所多增的信用规模，而2022年影子银行信用创造下降的绝对值减小，从而导致了存款以更大的规模上升。

“基于这个分析判断，我们认为超额储蓄和未来的消费、投资都没有太大关系。居民2023年消费和投资都会增加，主要原因是疫情放开以及对未来经济增长复苏的信心增加，并不是由于超额储蓄。也就是说，即使居民消费支出增加、住房投资支出增加，依然不会改变居民存贷差扩大的趋势。”刘磊强调。

《报告》预计，全社会存贷款走势的背离还会比较严重，但居民部门内部的背离会有所缓解。随着经济企稳以及稳定房地产市场政策开始起作用，居民贷款增长规模也会有所恢复，从而降低居民的存贷差。

庞溟建议，在有效管控重点领域风险、防范和化解各种风险挑战、稳妥处置重大金融风险事件、守住不发生系统性风险的底线下，良性的、暂时的、动态的加杠杆，对稳预期、稳主体、稳增长特别是对加大修复实体经济薄弱环节、企业纾困、公共部门扩投资、居民部门促消费来说，仍有积极意义。关键在于更好地统筹发展和安全、更好地坚持底线思维、更好地聚焦风险防控，稳中求进，通过发展尤其是推动高质量发展，解决前进中的问题，注重从根本上防范化解风险，形成金融和经济的良性循环。

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华泰证券：从历史与海外视角看提前还贷现象

作者：金融界

发布时间：2023-02-18 09:33

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近期按揭贷款提前还款现象引发市场关注，本文通过复盘海内外历史研究其背后影响因素。我们认为当下居民提前还款意愿提升或主要由于存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高，本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一，此外参考海内外历史经验，还存在下调存量贷款利率、市场化再融资等应对方案。我们已经在政策力度、地产销售、金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号，未来提前还款潮或有所缓解。按揭贷款仍为银行最优质且规模最大的资产之一，地产市场信心正逐步回暖，建议关注受益于按揭贷款需求复苏的银行投资机会。

核心观点

回顾历史：提前还贷与哪些因素有关？

本轮还贷潮前期宏观背景相似，当下主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。我国历史三轮还贷现象主要集中在2008-2009年、2012-2013年、2014-2016年，主要受居民信心不足、按揭利率下行与地产周期波动等影响。2020年3月、2021年11月RMBS早偿率两轮上行也处于地产周期波动、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快下降的宏观背景中。但22年11月以来，随地产三支箭强力政策的推出与疫情防控政策的放松，地产、经济悲观预期已有扭转，近期市场对提前还贷的关注再度升温，主要影响因素或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。

追溯海外：提前还贷诱因相似，还款来源存在差异

放眼海外，日本具有较高的储蓄率和居民杠杆率，且居民资产配置中房地产配置比例较高，在经济承压时居民通过存款提前还贷现象比较显著，导致银行资产负债表收缩。20世纪日本经历过三次按揭贷款提前还贷潮，期间也推出了可变利率贷款，部分程度缓释了第三轮周期的压力。美国按揭贷款以固定利率为主，还贷潮持续时间较短，提前还贷的资金来源为再融资贷款而非储蓄存款。再融资可以将高息贷款置换为低息贷款，一方面减轻了利率下行对存量高利率借款人造成的负担，另一方面有助于维持按揭贷款规模稳定，缓释提前还贷对银行经营造成的冲击。

未来展望：居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径

提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一。存量房贷资金成本较高叠加居民资产端收益率下降，或已导致居民资产负债利率倒挂，这一情形下通常有三种应对方案：1）以低利率贷款置换高利率贷款，包括市场化再融资、存量贷款利率下降等方式；2）居民直接用低收益资产（存款等）抵消高成本负债，也就是目前讨论度较高的提前还款现象；3）“以时间换空间”，等待资产收益率逐步修复。我们已经在政策力度、地产销售、金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号，“以时间换空间”或可期待，未来提前还款潮或有所缓解。

银行影响：重视按揭贷款修复力度及节奏

1月地产销售相较去年春节月降幅有所收窄，二手房市场复苏势头强劲，后续需持续关注地产销售数据边际变化。预计随地产销售回暖，按揭贷款投放有望打开增量空间。按揭贷款仍为银行最优质且规模最大的资产之一，提前还款趋势缓解+新增按揭投放可期，或共同助力按揭市场回暖，银行板块有望迎来修复机会，后续需重视按揭贷款修复力度及节奏。建议关注受益于按揭贷款需求复苏、按揭贷款占比较高的银行投资机遇。

风险提示：经济下行超预期；资产质量恶化超预期；按揭提前还贷潮持续时间超预期。

正文

引言：从历史和国际视角看提前还贷现象

近期按揭贷款提前还款现象引发市场关注，这一现象在过去时有发生，本文通过对国内和日本按揭贷款还款率上升期进行复盘，并与当前情况进行对比，试图讨论五大问题：

1）近期提前还款现象关注度升温，主要影响因素或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。一方面，过去一年居民对未来收入预期较弱、可投资产较少导致其储蓄意愿达2002年以来新高，居民具备提前还款能力。另一方面，本轮房贷利率下降主要由加减点数下行驱动，存量房贷利率与近期新发放按揭利率仍有较高利差，催生居民提前还款意愿。居民资产端高回报投资资产选择较少、存量贷款利率调整不及时的情况下，以存款提前偿还贷款成了当下最好的“理财”。

2）回顾历史，我国房贷提前还款由哪些因素引起？居民储蓄率高、按揭利率和资产收益率下行、地产周期波动等都是提前还款的影响因素。回顾我国历史三轮还贷潮2008-2009年、2012-2013年、2014-2016年，不同阶段影响因素虽有差异，但按揭利率和资产收益率下行、居民储蓄率较高、房地产周期波动等宏观背景是相似的。2020年3月、2021年11月RMBS早偿率两轮上行也处于经济景气度下行、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快下降的宏观背景中。

3）哪些国家也曾出现提前还款现象？日本具有较高的储蓄率，经济承压时提前还贷现象比较显著；美国通过再融资贷款偿还按揭，维持按揭贷款规模平稳。20世纪日本经历过三次按揭贷款提前还贷潮，分别为1976-1979年/1981-1987年/1991-1996年。第二轮已出现潜在风险压力，但政策并未给予充分重视；第三轮则陷入长期经济衰退，银行破产数量显著提升。日本三次还贷潮与居民收入增长承压、按揭利率下行相关性更大，而与资产投资收益率相关性略低。泡沫经济、政策应对不及时引发日本还贷潮持续演绎。反观美国，在房贷利率下行时，美国早偿率上升趋势陡峭，还贷潮期限较短。不同于中国、日本通过储蓄存款还贷，美国居民提前还贷的资金来源通常是再融资贷款。房贷利率下行时，居民通过再融资可以将高息贷款置换为低息贷款，减轻利率下行对存量高利率借款人造成的负担。另一方面，再融资贷款的投放有助于维持银行按揭贷款稳定，缓释提前还贷对按揭市场造成的冲击。

4）提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一。存量房贷资金成本较高叠加居民资产端收益率快速下降，或已导致居民资产负债利率倒挂，在这一情形下通常存在三种应对方案：其一为以低利率贷款置换高利率存量贷款，美国通常使用市场化再融资方式实现存量贷款利率的置换，而我国在2008年底曾经实施过存量房贷利率“打七折”的方案，也实现了存量贷款成本的压降。其二是居民直接用低收益资产（存款等）抵消高成本负债，也就是目前讨论度较高的提前还款现象。最后则是“以时间换空间”，等待资产收益率逐步修复。我们已经在政策力度、地产销售、金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号，“以时间换空间”或可期待，未来提前还款潮或有所缓解。

5）对银行影响几何？重视按揭贷款修复力度及节奏。随需求侧政策显效，开年以来部分地产销售数据改善。新房方面，23年1月60城新房成交面积较22年2月下降2％，降幅较11月（-31％）、12月（-24％）有显著收窄。二手房方面，1月26城二手房成交面积较22年2月上升52％，复苏势头强劲。后续需持续关注地产销售数据边际变化。预计随地产销售回暖，按揭贷款投放有望打开增量空间。按揭贷款仍为银行最优质且规模最大的资产之一，提前还款增势缓释+新增按揭投放可期，共同助力按揭市场转暖，银行板块或将迎来修复机会，后续需重视按揭贷款修复力度及节奏。建议关注受益于按揭贷款需求复苏、按揭贷款占比较高的银行投资机会。

回顾历史：提前还贷与哪些因素有关？

近期提前还贷现象引发市场关注，这一现象过去时有发生。复盘历史，提前还贷潮并非新鲜事物，2008-2009年、2012-2013年、2014-2016年我国分别经历三轮提前还贷潮。2020年3月至今RMBS早偿率再度经历两轮上行，第一轮上行从20年3月末上行5.9pct至20年9月的12.4％，并维持高位至2021年6月，随后早偿率逐步下行至正常水平；其次是自21年11月末，早偿率逐步上行2.7pct至22年7月末的11％。近期市场对提前还贷的关注升温，本章将对其发生的背景、特征与作用机理进行深入分析。

需要说明的是，虽然近期对提前还款的关注度升温，但ABS早偿率数据有所背离。ABS早偿率数据自2022年7月呈现下行态势，12月末RMBS样本池年化早偿率为9.7％，处于较低水平，较22年7月高点下行；此外近期中国货币网披露的早偿率指数也呈现下行态势。我们推测数据与微观感受的偏移一方面与样本局限性、数据时滞性有关，此外可能受银行控制还款额度影响，居民提前还款需求或尚未实际转化为报表数据。

多重因素交织催生还贷潮。过去三轮提前还款潮主要受居民收入下行、按揭利率下行与房地产周期波动及投资收益率阶段性降低影响，本轮提前还款潮前期同样面临经济发展不确定性加大、地产周期波动、资产收益率下行等情景，但自22年11月地产、疫情相关政策优化后，地产、经济预期扭转，当下提前还款意愿提升的核心影响因素是存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。从机制上看，我国房贷利率定价规则经历“优惠利率”—“基准利率*倍数”—“基准利率+固定点数”三大阶段演变，而过去偏紧供给格局导致固定加点幅度较高，且不随LPR改变。

机制：房贷利率演变历经三大阶段

我国房贷利率定价政策历经“优惠利率”—“基准利率*倍数”—“基准利率+固定点数”三大阶段，过去偏紧供给格局导致较高固定加点。2004年央行完全放开人民币贷款利率上限，下限为基准利率的0.9倍，但此时房贷利率仍然执行优惠利率，上限并未放宽。2005年房贷利率上限放开，下限利率水平为基准利率的0.9倍。2013年全面放开贷款利率管制，取消贷款利率下限，但未对商业性个人住房贷款利率政策做出调整。2019年，新发放按揭贷款利率定价规则改为以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成，存量按揭利率定价方式跟随转换。此前为抑制地产投机现象，按揭贷款调控政策整体较为严格，固定加点幅度较高，而该部分不随LPR下调。

回顾：我国08年-至今历经四轮还贷潮

>；>；2008-2009年：金融危机导致提前还贷快速演绎

金融危机对经济造成一定冲击，居民预期收入下降，提前还款率快速攀升。2008年受金融危机影响，GDP增速下行，同期城镇居民人均可支配收入同比增速自08年底的14.5％降至09年底的阶段性低点8.8％，居民未来收入增长预期受损，进而消费动力疲软且风险防范诉求增强，提前还贷意愿与风险预防性储蓄提升，降杠杆节奏加快。该阶段储蓄率一度超过50％，居民降低投资、消费意愿，加大提前还款力度。为应对此次冲击，财政“四万亿”刺激计划紧急出台，货币政策由“从紧”到“适度宽松”大幅转向，央行连续三次降准、五次降息，按揭利率快速下行，也促使贷款人通过提前还款降低利息成本。本阶段早偿率上升速度最快，位置最高，具体来说，RMBS早偿率从14.25％提升10.29pct至24.54％，并于2009年3月至2009年12月期间保持在平均23.8％的较高水平。

>；>；2012-2013年：经济增速放缓，提前还贷温和演绎

经济增速小幅放缓以及房价上涨预期降低导致提前还款率温和上升。金融危机以来的宽松政策带来了楼市过热以及通胀压力，促使2009年底至2011年货币政策边际收紧，再加上受欧债危机影响，全球经济走弱拖累我国出口增速回落，GDP增速再度出现下滑。2012Q1房价预期上涨比例处于阶段性低位，投资性购房群体售出房产意愿增加，货币政策调控开始松动，2012年2月起货币政策再度转宽，央行连续两次降准、两次降息，贷款加权平均利率回落，在按揭贷款利率明显降低的催化下居民提前还款意愿温和上升。样本RMBS早偿率从7.24％提升至17.46％，并于2012年5月至2013年6月期间保持在平均12.7％的水平。

>；>；2014-2016年：地产销售遇冷，经济内外交困

房地产市场遇冷背景下货币政策放宽，按揭利率快速下行，提前还款率略有上升。2014年在一二线城市严格限购、三四线城市高库存的影响下，房地产市场销售持续降温，全国销售面积同比增速于2014年2月起累计持续15个月负增长，13Q4-15Q1房价预期上涨比例下降19.9pct，销售遇冷与房产价格上涨乏力形成负循环，促使部分投资者选择提前还款，2014年10月底至2015年7月，样本RMBS早偿率从6.83％提升6.20pct至13.03％。地产增长乏力加之外需疲软导致经济增速回落，为实现经济稳增长，央行在2014年推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基础货币投放，自2015年2月起，连续五次降息、五次降准刺激经济，按揭利率随之快速下行，从2014年9月末的6.96％降至2016年6月末的4.55％，进而增强居民提前还款意愿。本轮还贷潮期间，银行按揭不良率从2013年的0.26％上行0.13pct至2015年的0.39％，按揭资产压力有所提升。

2015年股市泡沫破灭，信托等刚兑产品收益率保持较高水平对提前还贷有一定抑制作用。2015年6月A股市场开启暴跌之旅，15年6月高点至16年2月底累计下跌48％，股票市值几乎腰斩，然而A股资产泡沫破灭期间，RMBS早偿率没有出现太大波动，2015年7月至2016年4月期间保持在平均12.7％的水平。2014年-2016年信托资产收益率水平仍维持在6％以上，2015年底一度高达14％，金融资产投资仍存套利空间，对居民的提前还款意愿有一定抑制作用。

>；>；2020年-至今：存量按揭利差扩大，居民储蓄水平较高

本轮还贷潮与此前几轮宏观背景相似，但当下主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。与历史几轮还贷潮类似的是，2020年3月、2021年11月RMBS早偿率两轮上行也处于经济景气度下行、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快下降的宏观背景中。但22年11月以来，随地产三支箭强力政策的推出与疫情防控政策的放松，地产、经济悲观预期已有扭转，近期市场对提前还贷的关注再度升温，背后主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。

前期经济发展承压，地产风险发酵。2020年3月、2021年11月两轮还款潮也处于宏观经济承压、居民可支配收入增速下行的大背景中，20年一季度GDP同比增速、城镇居民可支配收入均创近年来最低水平，20年以来城镇调查失业率两度走高。地产调控趋严背景下，房地产开发投资、销售增长乏力，20年2月房地产开发投资额、商品房销售面积同比增速均创有统计以来最低水平，并在22年4月后持续负增长。此外多家知名房企出现债务违约、展期现象，本轮地产风险在银行报表上也有所体现，22年6月末上市银行对公房地产不良率较21年末上升59bp至3.01％，个人按揭不良率较21年末上升4bp至0.34％。

近期提前还贷关注度提升，推测背后主要有两方面诱因，其一是存量按揭利差扩大。房贷利率由LPR加减点构成，本轮房贷利率下降主要由加减点数下行驱动，2022年9月末新发按揭利率较年初下降100bp至4.34％，但2022年5Y-LPR仅累计下行35bp，即使贷款利率随LPR重定价，但存量房贷利率的加减点不会变化，导致存量房贷利率相较近期新发放按揭利率仍有较高利差，这或是促使居民提前还款的重要原因之一。

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其二是居民储蓄达历史高位，居民具备提前还款能力。过去一年占据居民资产配置主要份额的房地产市场遇冷，而其他各类型资产收益率也表现不佳。理财产品端，2022年底3月期理财收益率较2018年初下行3.28pct至1.60％，且随净值化转型持续推进，净值曲线波动幅度变大，22年12月一度有超过26.8％的理财产品出现破净现象；信托产品端，22年12月信托收益指数较19年初下降1.72pct至6.62％，此外受地产风险影响，多支底层资产与地产相关的信托产品受拖累。股票市场端，近一年上证指数跌多涨少，22年2月至今累计下跌6％，股市赚钱效应不佳。过去一年居民未来收入预期较弱、可投资产减少导致储蓄意愿达2002年以来新高。2022年居民存款新增17.84万亿元（同比多增7.94万亿元），2022年底余额达120万亿元，居民储蓄意愿较年初上升10pct至61.8％，达历史新高。

居民预防性储蓄需求减少叠加资产运用渠道较窄进一步催化提前还款。一方面，2023开年以来经济复苏稳步推进，居民信心有所修复，预防性储蓄需求有所下滑，在向消费、投资转化之前，一部分存款可以用于提前还款。另一方面央行持续引导银行负债成本下行，随存款利率自律定价机制改革正式实施，并挂钩一年期LPR定价，长期限定期存款收益率明显下行，如交通银行5年期存款挂牌利率已降至2.65％，进一步催化提前还款。

综上所述，居民负债端，按揭贷款固定加点幅度不随基准利率下调，存量利率处于高位；而在居民资产运用渠道上，高回报可投资产较少，因此“以存还贷”成了当下居民最好的“理财”。

追溯海外：提前还贷现象普遍，作用机制差异大

日本与美国在房贷利率下行时均爆发过还贷潮，但作用机制及影响存在差异。回顾日本和美国按揭贷款市场，房贷利率下行时期，居民还款意愿提升，诱发提前还贷潮。但两国提前还贷潮的作用机制以及对银行按揭市场、国内经济的影响却迥乎不同：

机制方面，1）日本按揭贷款以变动利率贷款主导，变动利率贷款部分缓释了新增贷款的提前还款压力；美国按揭贷款则以固定利率贷款为主，次贷危机后浮动利率贷款占比收缩。2）美国具备较为特殊的再融资机制，房贷利率下降时可将高息贷款替换为低息贷款，以此缓释存量高利率给借款人造成的负担。

影响方面，1）日本储蓄率较高，居民通过存款提前还贷，银行资产负债表收缩。地产泡沫破灭后，经济进入长期衰退阶段。2）美国居民储蓄率较低，通过再融资借款还贷，早偿率陡增时按揭贷款余额仍能维持平稳增长，缓释银行经营压力。

通过对比海外提前还贷潮演绎路径，我们预计我国提前还贷的影响程度较为可控。透视中国、美国、日本提前还贷潮演绎路径差异背后的成因，我们认为主要源自资产配置、经济环境以及政策环境三方面的差异。资产配置方面，美国资产配置多元均衡，中日地产存款占比较高。经济环境方面，中美经济高质量发展，日本“脱实向虚”。政策环境方面，中美政策灵活稳健适度，日本政策独立性不足。综合来看，当前国内加强经济转型发展，货币和财政政策有空间，整体经济金融发展相对平稳，资产价格泡沫情况少，经济韧性较强；我们预计我国提前还贷的持续时间、规模及影响程度远不及日本严峻，较为可控。

日本：存款偿还按揭，经济陷入衰退

回顾日本过去的三轮提前还贷潮，主要受居民收入承压和利率下行驱动，持续时间长且对经济冲击较大。就提前还贷机制进行分析：主观意愿上看，日本居民储蓄率较高，在经济承压时通过存款提前还贷的意愿提升，存量固定利率贷款通过存款偿还带来银行和居民部门缩表压力，压制日本经济发展；机制响应上来看，1983年日本推出可变利率贷款，部分缓释新增贷款提前偿付的风险。在持续的低利率环境下，目前日本按揭贷款中可变利率贷款占据主导，预计未来不会再出现较大的提前还贷风波。

机制：居民储蓄率高，主要依靠存款偿还

日本的按揭贷款主要分为全周期固定利率贷款、一定期限内固定利率贷款、变动利率贷款。全周期固定利率贷款从还款开始到结束均保持固定利率不变，Flat 35是其典型代表，还款期限35年，其周期较长、申请门槛低，较其他类型贷款而言初始设定更高的利率，是曾经市场上占比最高的品种。一定期限固定利率贷款签约时可选择3年、5年、10年等作为固定利率期间，期间结束后，用户可继续选择固定利率或选择其他利率。变动利率贷款定期对利率进行重新评估，一般重新评估区间为半年；为保护借款人免受月供金额波动过大的影响，此类贷款一般附带“5年规则”“125％规则”等。变动利率贷款于1983年推出，随后其占比迅速赶超Flat 35,1989年在私人住房贷款中占比约达2/3。据日本住宅金融支援机构，21年10月-22年3月持有按揭贷款的居民样本中，变动型占比73.9％，固定期间型占比17.3％，全期间固定型占比8.9％。

日本居民利用存款提前还款现象显著，银行资产负债表收缩。日本居民储蓄率较高，在经济承压时利用存款提前还贷现象显著。20世纪日本经历过三次按揭贷款还贷潮，主要与居民收入增长承压、按揭利率下行相关。从杠杆率数据看，日本居民杠杆率在爆发金融危机后保持相对平稳，侧面印证其主要通过存款进行提前还贷。居民通过存款大量提前偿还按揭贷款，带来居民部门资产负债端的同时收缩，存贷款的少增导致商业银行缩表，房地产泡沫破裂后，观察到日本城市银行存贷款增速同时出现大幅下降，日本经济进入长期衰退阶段。

变动利率贷款部分缓释了新增贷款的提前还款压力。在第二轮提前还贷潮爆发期间，商业银行于1983年推出变动利率贷款，在强降息周期中其占比快速提升（1987年/1988年/1989年分别占比46.5％/ 57.2％/ 66.5％）。变动利率贷款的推出一定程度上降低了银行的脆弱性，在此后资产泡沫完全破裂的第三轮提前还贷潮中，居民偿还按揭在按揭余额的占比指标峰值较第二轮已有所回落。值得注意的是，日本可变利率基于最优长期利率加点确认，并未完全根据市场利率调整，且5年规则和125％规则进一步限制了其变动幅度，因此只是部分对冲了利率下行风险。但基于日本目前长期低利率环境，我们认为未来再发生较大提前还贷风波的可能性较小。

回顾：日本70-90年代经历的三轮还贷潮

日本还贷潮持续时间较长，对经济金融体系冲击大，泡沫经济、政策应对不及时是导致还贷潮持续演绎的诱因。20世纪日本经历过三次按揭贷款还贷潮，分别为1976-1979年/1981-1987年/1991-1996年，持续3/7/5.5年。第二轮已出现潜在风险压力，但政策并未给予充分重视；第三轮则陷入长期经济衰退，银行破产数量显著提升。日本三次还贷潮与居民收入增长承压、按揭利率下行相关性更大，而与资产投资收益率相关性略低。泡沫经济、政策应对不及时则是导致日本还贷潮持续演绎的诱因。

>；>；1976-1979年：通胀修复后的小幅波动

高通胀水平回落+降息周期导致按揭贷款还款率略有提升。70年代两次石油危机背景下，日本货币政策目标主要为治理通胀。为治理第一次石油危机爆发引起的日本通胀高企，1973年日本贴现率快速提升，并维持高位，通胀基本修复后进入降息周期。1976-1979年日本失业率小幅上升至70年代高位，导致居民可支配收入增速持续下行，实际房价也有所下跌，叠加日本存款利率下降幅度大于按揭利率（贷款：9.9％到7.1％、存款：8.3％到5.2％），居民利用存款提前偿还按揭贷款意愿提升。但由于经济向好、股市稳健向上，本轮按揭贷款还款率最高仅上升至13％，持续时间也仅为3年左右，对居民、企业、银行等各方影响均较为可控。

>；>；1981-1987年：强降息周期引发还贷潮

日本开启强降息周期以应对日本升值对经济造成的负面影响，还贷潮持续演绎。此轮还贷潮演绎可大体分为两个阶段：1981-1984年的缓慢提升期、1985-1987年快速演绎期。前者是在第二次石油危机后，为刺激经济修复，日本基准利率由较高的9％下降至5％的常态化水平。期间经济增长相对平稳，失业率虽然有所上行但居民可支配收入增速震荡，按揭贷款利率下降较为克制（8.5％下降至7.6％），股市、房价均稳健向上，故按揭贷款还款率仅由10％提升至13％。

后者则是因广场协议签订，日本“被动”降息至低利率水平以对冲经济下行影响。1985年9月《广场协议》落地，为解决美国国际收支赤字以及美元高估问题，日本承诺调节日元升值、推进日元国际化和金融自由化、扩大内需。为对冲日元升值对经济造成的负面影响，1986年1月-1987年2月日本5次下调利率，贴现率从5％降至2.5％，按揭利率也随之较快下行，叠加经济不景气导致居民可支配收入增速的快速下降，按揭贷款还款率由13％提升至23％，但日本当局并未意识到潜在风险压力。

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>；>；1991-1996年：资产泡沫破灭，居民信心不足

贷款脱实向虚，宽货币背景下不断催生资产泡沫。为刺激经济复苏，日本在《卢浮宫协议》签订后继续维持低利率环境（《卢浮宫协议》要求美元兑日元汇率基本稳定）。日本出口受限导致优质投资机会不足，而企业在低利率环境下投资意愿又较为强烈，供需错配背景下形成了“企业获得低息贷款—>；投向股市&；房市—>；以此为抵押获得更多贷款”的恶性循环，银行对贷款人的经营情况审查也较为宽松，催生资产泡沫，日本经济陷入虚假繁荣。

资产泡沫破裂，日本经济衰退，按揭贷款还款率较快提升。1989 -1990年日本货币政策快速收紧（贴现率由2.5％上升至6％）刺破股市泡沫，1990年3月大藏省发布《关于抑制不动产行业融资报告》，实施对土地融资的总量管制，随后地产泡沫破裂。资产价格快速下跌后，日本经济由虚假繁荣陷入衰退，失业率较快提升，居民对未来收入的不确定性增强，有较强的降低杠杆意愿。为促进经济修复，1991年初至1996H1贴现率下调9次至绝对低位（6％下调至0.5％），按揭利率也由7.5％下降至3％。居民收入增速下行、按揭贷款利率下行叠加资产泡沫破裂，按揭贷款还款率提升10pct至20％。在此期间居民、企业资产均大幅缩水，日本银行业在脱离政府隐性保护后，破产数量快速提升。

美国：再融资偿还按揭，08年冲击后再平衡

美国还贷潮持续时间较短，再融资贷款充当提前还贷资金来源，稳定按揭贷款规模。由于美国金融产品投资种类较为丰富、金融创新发达，居民储蓄率整体偏低。据世界银行，2021年美国国民储蓄率为18.1％，低于中国（44.9％）与日本（28.1％）。当居民收入承压时，房贷利率下行诱发提前还贷现象。相较于日本，美国按揭贷款早偿率（CPR）弹性较大，早偿率通常在1年左右上行至高位，随后在2年内收敛至正常水平。不同于中国、日本通过储蓄存款还贷，美国居民提前还贷的资金来源通常是再融资贷款。当固定房贷利率下行、早偿率高增时，新增抵押贷款中再融资贷款占比显著提升，抵消了提前还贷对按揭贷款规模的冲击，稳定了按揭贷款余额，一定程度上缓释了银行的经营压力。

机制：再融资偿还房贷，稳定按揭贷款规模

按利率类型，美国按揭贷款可分为固定利率贷款（FRM）和浮动利率贷款（ARM）。美国以固定利率贷款为主（占比80％-90％），浮动利率贷款占比在2008年次贷危机前较高，后逐渐回落至20％以下。按照贷款性质，美国按揭贷款可分为购房贷款（Purchase）和再融资贷款（Refinance）。再融资贷款占比与固定房贷利率走势相反，房贷利率下行时，提前还贷现象明显。但由于再融资占比显著提升，按揭贷款余额仍维持平稳增长。

浮动利率跟随基准利率变动，次贷危机后浮动利率贷款占比下滑。浮动利率贷款在锁定期内（通常为5年或7年）内利率不变，之后利率跟随基准利率（通常参考LIBOR）调整。浮动利率贷款锁定期内的利率一般低于当时的固定房贷利率，借此吸引更多购房者；但若基准利率上行，锁定期后购房者需支付更多利息。2002年进入降息周期后，浮动利率贷款规模大幅攀升，增速达到50％以上，浮动利率贷款占比从2001年的低于20％迅速提升至2005年的近50％。浮动利率贷款凭借锁定期的低利率吸引资质不佳的次贷借款人群，2004年时78％的新增次贷为浮动利率贷款。2004年后美联储开启加息，浮动利率贷款的后期还贷利率随基准利率的抬升而上升，次贷借款人贷款违约率飙升。次贷危机后，浮动利率贷款占比自高位回落，稳定在15％-20％区间。

再融资设计灵活，可供借款人降低按揭贷款利率、更换按揭贷款种类等。当房贷利率下行时，借款人可将高利率抵押贷款替换为低利率抵押贷款，减轻利率负担。此外，借款人还可通过再融资将固定利率贷款转变为浮动利率贷款，或改变贷款期限。再融资分为合同重订再融资（Rate-and-term refinancing）与现金再融资（Cash-out refinancing）。二者的区别在于，合同重订再融资会提供给借款人与剩余贷款规模相同的再融资贷款；而现金再融资通过对借款人的房产进行市场价评估后（通常房屋价值处于上升期），允许其申办比剩余贷款金额更大的再融资贷款，再融资贷款与剩余贷款之间的差额即为贷款人可获得的现金，现金可以用于消费、子女教育等其他领域，亦可用于购买新住房。

再融资可以及时减轻利率下行给存量高利率借款人造成的负担，同时稳定按揭贷款规模。居民端，房贷利率下行时，居民倾向通过再融资将高息贷款置换为低息贷款，并用再融资贷款偿还剩余贷款。因此，再融资可以减轻利率下行给存量高利率借款人造成的负担。而当房贷利率处于上行周期时，再融资动机削弱，再融资贷款占比相应收缩。回顾历史，美国30年期抵押贷款固定利率下行时，再融资贷款占比、再融资活动指数双双提升，2018年再融资贷款占住房抵押贷款发放规模的72％。银行端，房贷利率下行引发早偿率上升，由于居民还款的资金来源是再融资贷款而非储蓄存款，因此可以缓释提前还款潮对按揭贷款规模的冲击，呵护银行资产负债表。

回顾：08年以来美国按揭市场受冲击后渐修复

回溯历史，次贷危机冲击按揭市场，再融资缓释提前还贷对按揭贷款规模造成的冲击。回顾美国抵押贷款市场历史，金融创新肆虐叠加快速加息，刺破了美国的房地产泡沫，引发了2008年席卷全球的次贷危机。次贷危机期间按揭贷款拖欠率陡增，抵押贷款余额持续收缩。随加息周期结束，2018年后美国房贷利率步入下行通道，早偿率高增，再融资充当提前还贷的资金来源，维持银行按揭贷款规模平稳增长。

>；>；2008-2012年：次贷危机导致按揭市场收缩

次贷危机冲击按揭贷款规模，再融资政策放宽刺激房市。美联储在2004年6月至2006年6月快速加息400bp，导致大批资质不佳的次贷借款人还贷压力剧增，住房贷款拖欠率快速上升，叠加MBS、气球贷等金融创新产品加速风险传播，最终引爆次贷危机。2006年末美国家庭抵押贷款余额同比增长15.9％至8.23万亿美元，而09年末-12年末抵押贷款余额持续负增长，2012年末抵押贷款余额收缩至8.03万亿美元。2009年5月美国总统奥巴马为拯救陷入困境的房主签署了住房援助计划。按照此前规定，房贷占房价市值80％以上的住房不能再次抵押贷款，但住房援助计划取消了这一规定，通过放宽再融资限制以缓解信用良好房主的还款压力。

>；>；2018-2020年：早偿率高企，再融资修复按揭规模

提前还贷加剧，再融资贷款维持住房抵押贷款平稳增长。随美联储加息周期结束，美国30年期固定房贷利率自18年底开启下行周期，疫情冲击下进一步加速下行至20年6月3.1％的低位。随利率下调，再融资贷款在住房抵押贷款发放规模中占比由18年9月底的24％提升至20年6月底的64％，支撑住房抵押贷款发放规模由1.28万亿美元上行至1.60万亿美元。由于再融资贷款被用以提前还款，这一时期早偿率上升斜率陡峭。据美国联邦住房金融局，房利美、房地美RMBS的条件早偿率（CPR）由18年10月的7％上升至20年5月的35％。再融资贷款为按揭市场注入活水，19年/20年末美国住房抵押贷款余额分别维持4.7％/5.1％的平稳增速，提前还贷潮对银行经营影响相对有限。

机制对比：引发诱因相似，还款来源不同

中美日均由于房贷利率下行诱发还贷潮，但还款资金来源、还贷潮持续时间等存在差异。当房贷利率下行时，居民还贷意愿提升，中美日三国提前还贷现象均有所增加，但具体表现存在差异。1）还款资金来源方面：中日居民金融资产配置偏好储蓄存款，存款占比均较高，且中日两国居民消费、投资意愿相对较低。经济下行背景下，中日两国预防性储蓄意愿提升，为降低杠杆，均有较强的提前还款意愿。美国居民储蓄率较低，杠杆率偏高，居民通过再融资借款偿还按揭贷款。2）持续时间方面：日本三轮按揭贷款提前还款提升期平均持续时间为5年。国内历史三轮持续时间最长的仅为1.5年，且国内按揭贷款早偿率上升期持续时间较短。美国早偿率斜率陡峭，筑顶后在2年内收敛至正常水平。我们认为中美日三国机制差异主要与以下三方面因素有关：

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一是美国资产配置多元均衡，中日地产存款占比较高。究其原因，主要是因为美国资本市场较为成熟，竞争充分，优质资产可选择面较广；而中日房地产投资能获得更加稳健丰厚的收益。也正因如此，中日房地产市场在稳定经济方面至关重要，监管要求也更加严格。所以美国市场上地产金融的多元化创新产品暂时未在中国和日本出现。但与日本相比，我国资产价格体系更加合理，未来有望成为居民资产配置的重要方向。

二是中美经济高质量发展，日本“脱实向虚”。当前我国经济步入高质量发展阶段，政策支持高端制造、普惠小微等实体经济领域。科技产业是支撑美国综合国力保持领先的重要基石，分散且多元的商业底色增加了美国经济的韧性。而日本则通过宽松货币政策陷入“虚假繁荣”，经济脱实向虚。

三是中美政策灵活稳健适度，日本政策独立性不足。日本央行政策受大藏省、美国影响较大，80年代后期货币政策收紧时间点滞后为引发经济衰退的因素之一，过快持续加息刺破资产泡沫，给企业、居民和金融体系等带来沉重打击，国际资金自由流动则加剧了资产泡沫的形成与破裂。而美元是全球金融循环的核心货币，美联储具有独立性，且美国按揭市场整体环境较为宽松，金融创新产品种类丰富。我国政策坚持“以我为主”，货币政策稳健灵活适度，金融改革稳步推进，房贷利率调整具有针对性和特殊性，利于平稳防范化解潜在风险问题。

综合来看，当前国内加强经济转型发展，货币和财政政策有空间，整体经济金融发展相对平稳，资产价格泡沫情况少，经济韧性更强；我们预计我国的提前还贷的持续时间、规模及影响程度远不及日本严峻，较为可控。

>；>；资产配置：美国多元均衡，中日地产、存款占比高

中日居民储蓄率较高，经济承压时利用存款提前还贷意愿较强。日本具有较高的储蓄率，居民资产配置中非金融资产配置比例较高，消费、投资意愿较弱，相比其他国家，在经济承压时提前还贷现象更为显著。美国居民金融资产配置中，存款占比较低（消费意愿更强），而资本市场、金融产品创新等较为发达。2007年美国经济下行时，居民由于储蓄率长期处于较低水平（15-20％左右），并无提前还款的能力，按揭贷款违约率有所提升，通过次贷金融创新产品，引发次贷危机。据NBER，2007年美国按揭贷款早偿率处于低位。我国居民资产配置结构与日本更加类似，存款占比均较高，2019年占比39％；居民储蓄率意愿较强，1990年日本储蓄率为34％，2020年中国储蓄率为44％，均明显高于同年全球平均水平。经济下行背景下，中日两国预防性储蓄意愿提升，为降低杠杆，均有较强的提前还款意愿。

中日房地产市场监管更加严格，美国金融创新活跃。从房地产投资收益率上看，日本市场在1991年泡沫破裂前表现更为突出，而美国房地产指数仅略超于通胀水平。主要是因为美国资本市场较为发达且竞争充分，美股长牛驱动居民资金进入权益市场（1990s标普500指数上涨316％，纳斯达克指数上涨795％），居民财富转移成为资本市场的坚实基础，与实体经济、资本市场形成了正向循环。美国资本市场上优质资产选择范围更广，资金在各类资产上配置较为均匀。中国则与日本情况类似，投资于房地产较投资于其他资产更能获得突出且稳定的收益，因此房地产是稳定经济的重要基石，为了避免房地产行业风险对整体经济的影响，中日两国对于房地产金融采取更加严格审慎的监管态度。美国居民按揭贷款在总贷款的占比较低（21年中/日/美三国按揭贷款在总贷款中分别占比19.9％/24.4％/8.1％），且美国监管的宽松催生了包括再融资在内的一系列金融创新工具的诞生。

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但与日本相比，日本泡沫经济特点突出，而我国各类资产价格更加合理，未来有望成为居民资产配置的新方向。股市方面，1989年日本股市估值处于高位，国内估值处于较低水平。89年末日经225达到38915点，10年间增长近5倍，静态PE达到70x。而截至2022年12月30日，上证指数PE（TTM）、PB（lf）分别仅为12.3x/1.27x，PE估值远低于1989年日经225水平。存款方面，1990年日本存款利率为5.6％，远高于22H1国内上市银行1.8％的存款成本率水平。保险方面，日本1990年保险预订利率达到5.75％，高于国内目前3.5％的水平。日本各类资产估值或收益率水平较高，90年代前期较快下行，驱动了按揭贷款还款率提升。而我国随经济结构转型，产业结构升级，持续推动资本市场改革，中长期来看资本市场有望进入新发展阶段，成为居民资产配置的重要方向。

>；>；经济环境：中美高质量发展，日本“脱实向虚”

中美两国经济发展重视实体，日本“脱实向虚”陷入虚假繁荣。日本80年代制造业贷款占比持续降低，而金融+地产贷款占比呈现持续提升趋势，资金“脱实向虚”趋势明显，大量日本企业深度参与土地与金融市场投资。而持续的低利率环境下形成了“企业获得低息贷款—>；投向股市&；房市—>；以此为抵押获得更多贷款”的恶性循环，催生资产泡沫，日本经济陷入虚假繁荣。从制造业增加值在全球份额来看，日本制造业占全球制造业的比重持续下行，与中、美两国逐步拉开差距。

科技产业是支撑美国综合国力保持领先的重要基石。美国以市场经济为导向，分散且多元的商业底色增加了经济的韧性，同时新能源、先进制造和大数据等产业对经济发展起到强劲的推动作用。美国研发总投入在全球遥遥领先且稳定增长，孕育了世界高新技术中心硅谷，走出了英特尔、苹果公司、谷歌、脸书等一批高科技公司。高校雄厚的科研力量亦支撑了科技企业发展。美国大学是高度分立化的竞争系统，强调办学的自主性，其发展呼应地方经济和工业发展需求，因此对其经济和社会环境变化有更快的响应。美国还搭建了对接学术成果与产业之间的桥梁，次贷危机后提出“再工业化”、“重振美国制造业”战略，整合政府、企业、高校及其他社会资源，构建全国制造业创新研究网络等，助推先进制造业发展。

国内经济步入高质量发展阶段。我国当前随经济转型，已迈入高质量发展阶段，政策倾向于支持高端制造、普惠小微等实体经济发展。2019年以来，制造业贷款增速不断提升，而地产贷款增速持续下降。与此相对应的是中国制造业增加值在全球市场的份额显著提升，由2004年的8.6％提升至2021年的30.3％。

>；>；政策环境：中美政策稳健灵活，日本政策独立性不足

中美政策调整空间较为灵活，日本政策独立性不足并较快推进了金融自由化和国际化。政策调整不及时、大开大合、金融自由化和国际化快速开启是1991-1996年日本按揭贷款提前还贷潮出现、且经济陷入长期衰退的主要原因。

其一，日本央行独立性较差。日本央行长期受大藏省影响，货币政策定力不足。同时，《广场协议》与《卢浮宫协议》的签订，导致日本政策受美国影响较大，独立性不足。此轮资产泡沫的起因就在于日本为应对日元升值压力对经济造成的负面影响，货币政策长期过度宽松。

二是日本货币政策大开大合。在持续的宽松货币政策后，89-90年日本贴现率过快上行刺破资产泡沫，给企业、居民和金融体系等带来沉重打击。

三是金融自由化和国际化较快推行。1985年《广场协议》推动了日本金融自由化（利率自由化、分业管理放开）和国际化。前者加剧金融行业竞争，金融脱媒压降银行盈利空间。政策隐性保护下，银行贷款发放风险审查较为宽松，大量放贷以支撑盈利增长，催生资产泡沫，也为后续不良率提升埋下伏笔。后者则放开外汇管制，国际资金的自由流动，进一步加剧了资产泡沫的形成与破裂。

美元是全球金融循环的核心货币，享有众多“货币特权”。一方面，美联储是全球货币政策的主导者，美联储的“独立性”确保了美元的币值相对稳定，同时将美元推向“世界货币”的位置。另一方面，由于各国都需美元储备用以保障国际贸易往来，美国借助美元获取了全球经济调控的主导权，因此应对自身经济周期波动时更为从容。

美国按揭市场制度较为宽松，参与主体多元，推出种类丰富的金融创新产品。首先，美国抵押贷款市场参与主体类型丰富，包括银行、非存款性的按揭公司、信贷联盟等，整体市场集中度较低。其次，美国针对抵押贷款推出多种创新品种与制度。譬如推出针对老年人的反按揭贷款（Reverse-mortgages），即房产所有者以房屋的产权作为抵押，按月从金融机构领取现金直到身故，进而为退休老人提供额外收入。二级市场方面，美国的住房抵押贷款证券化已十分成熟，拥有MBS、CDO等多种产品。再者，美国购房者负担较轻，且没有追索权。美国贷款价值比约80-90％，高于日本（约80％）和中国（约60％），意味着美国居民可贷金额最高。此外，美国推行低首付比例要求，抬升了住房市场购买力。

我国政策坚持“以我为主”，货币政策灵活稳健适度、精准滴灌。相比日本80-90年代政策的特点，一是我国宏观政策独立性较强。我国宏观政策在兼顾内外均衡的基础上，强调“以我为主”。货币政策目标明确，即“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，盯住经济增长与充分就业、物价稳定、金融稳定和国际收支平衡四大目标。二是货币政策稳健灵活适度且有充足操作空间，精准发力重点实体领域。LPR改革后，我国利率下行幅度较为克制，主要根据重点领域进行非对称性降息，如20年1年期LPR下行幅度更大为刺激实体经济需求，22年5年期及以上LPR下行幅度更大则为稳定房地产市场。截至23年1月底，1Y-LPR、5Y-LPR分别为3.65％、4.30％，空间仍较为充足。各项专项再贷款等创新工具则精准发力，支持小微、绿色、科创等重点实体经济领域。

三是利率市场化稳步推进，外资流动可控性较强。我国利率市场化进程经历近30年时间，仍在持续推动的过程中。当前我国贷款定价参考LPR，存款定价调整机制则挂钩1年期LPR和10年期国债收益率，为银行维持合理利差奠定基础。外资流动有序开放，但仍有较多限制，如沪港通和深港通均有每日130亿元的交易额度限制，以防范资金每日大进大出的跨境流动风险。

我国房贷利率调整具有特殊性及针对性。我国房贷利率调整节奏具备特殊性，和普通贷款利率略有不同；同时具有针对性，房贷利率根据各区域房地产情况“因城施策”。2004年完全放开人民币贷款利率上限，下限为基准利率的0.9倍，但此时房贷利率仍然执行优惠利率，上限并未放宽。2005年房贷利率上限放开，下限利率水平为基准利率的0.9倍。2013年全面放开贷款利率管制，取消贷款利率下限，但未对商业性个人住房贷款利率政策做出调整。2019年新发放按揭贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成。此外，我国房贷利率注重“因城施策”，地方政府和金融机构可以根据当地房地产市场供需、价格变化进行精准调节。

综合来看，我国政策独立性强，货币政策灵活稳健适度，利率市场化、对外开放等稳步推进，与80-90年代日本政策方向有较大区别，此外我国房贷利率调整具有特殊性和针对性，因此我国按揭贷款早偿率持续提升且经济陷入衰退的可能性不大。

未来展望：居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径

提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一。房贷作为居民负债的主要构成，在紧供给格局下，资金成本维持在较高水平。在过去房地产市场、理财产品等收益率回报较高的时期，资产增值幅度可以覆盖相应负债成本，但2022年以来房市投资收益率下降、各类型金融资产表现不佳，居民资产端收益率快速下降，或已导致居民资产负债利率倒挂。通过前文分析，在这一情形下通常存在三种解决方式：其一为以低利率贷款置换高利率存量贷款，美国通常使用市场化再融资方式实现存量贷款利率的置换，而我国在2008年底曾经实施过存量房贷利率“打七折”的方案，也实现了存量贷款成本的压降。其二是居民直接用低收益资产（存款等）抵消高成本负债，也就是目前讨论度较高的提前还款现象。最后则是“以时间换空间”，等待资产收益率逐步修复。

过去紧供给+强需求造就按揭贷款利率高、存量大、风险低的“不可能三角”，这一模式随房地产市场健康化发展或将有所改变。由于过去中国房地产市场收益率预期持续向上，住房除居住需求之外也具备一定的投资价值。为抑制地产投机现象，按揭贷款调控政策整体较为严格：在定价上面，2013年7月20日央行就全面放开了金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，但个人住房贷款利率至今仍然实施下限管理；额度方面，央行对商业银行按揭贷款投放额度实施窗口指导，2020年底发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》分别设置了银行房地产贷款、个人住房贷款的占比上限，进一步收紧资金供给端。在旺盛的贷款需求与偏紧的资金供给下，按揭贷款在保持高速增长、风险较低的前提下，贷款利率一直维持在较高水平，而这一模式随房地产预期收益率下降、居民购房需求降温或将有所改变。

未来提前还款潮或有所缓解，需持续关注其量级与节奏。中长期看，若经济稳步修复、可投资产价格上行，居民资产端收益率有所提振，叠加部分储蓄向消费转化，提前还款现象或有望缓解。但若居民资产负债利率倒挂延续，仅通过延期还款、限制还款额度等方式或“治标不治本”，短期内提前还款潮可能继续演绎，仍需持续关注提前还款量级与节奏。

我们也看到了诸多积极信号，“以时间换空间”或可期待：

1）稳地产政策陆续出台，地产市场信心有望修复。22年11月以来稳地产政策频频发力，金融十六条、地产三箭齐发、首套住房个人住房贷款利率动态调整机制等纷至沓来，供给侧与需求侧政策共振，缓释房企融资压力，刺激居民购房需求。23年1月以来，部分地产销售数据呈现改善态势。为减小春节错位影响，将23年1月与22年2月（春节月）对比，据Wind数据统计，23年1月60城新房成交面积较22年2月下降2％，降幅较11月（-31％）、12月（-24％）有显著收窄。二手房方面，1月26城二手房成交面积较22年2月上升52％，修复进程好于新房，复苏势头较为强劲。新房降幅收窄以及二手房成交改善，后续随居民对地产市场信心修复，提前还款增加现象有望改善。？

2）资本市场制度改革深化，投资收入预期改善或引导储蓄分流。稳增长政策等利好因素驱动下，提振国内经济回升预期，修复企业资产负债表，有望拉动资本市场活跃度，增厚权益类资产收益。23年1月以来，股市走强、理财破净压力趋缓，稳定居民投资收入预期，或催化资金分流效应，抑制提前还款增加趋势。23年1月股市迎来开门红，且1月理财收益回撤率为11％，较12月的66％明显下行。此外，2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动，预计将进一步推动IPO扩容，提升直接融资比例；同时强化优胜劣汰机制，利于打造良好的市场生态，促进资本市场正向循环和健康发展。拉长视野，随我国资本市场步入新发展阶段，居民优质可投资产有望持续丰富，遏制还贷潮持续演绎。

3）消费复苏启动，居民储蓄转化有望抑制提前还款新增。经济复苏大趋势下，收入增长预期改善，提振居民消费意愿。22年12月《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》落地，中央经济工作会议将“扩大内需”作为五大重点工作之首，预计消费复苏将为23年经济增长提供强劲动力。随12月防疫政策优化，全国各地陆续度过疫情高峰，春运出行大幅修复。据交通运输部，在正月初五至十七返程高峰，铁路、民航和高速公路客流已恢复到2019年同期的93％、80％和127％，回城务工需求的韧性凸显。随出行场景逐步激活，居民积攒的高储蓄预计将转化为驱动内需的动力，可供提前还款的富余储蓄收缩，或抑制提前还款新增。

银行影响：重视按揭贷款修复力度及节奏

关注地产销售边际变化，需求端政策显效有望打开按揭增长空间。假设按揭还款平均周期为20年，2023/24年按揭贷款本金的正常还款量级为2.2/2.3万亿元，新投放贷款在弥补正常还款缺口后才能体现为余额净增长。当前稳地产政策持续发力，地产销售回暖有望打开按揭贷款增量空间。1月新房成交面积较去年2月（春节月）降幅环比收窄，二手房成交面积较去年2月显著提升52％。展望未来，提前还款缓解+新增按揭投放可期的双重逻辑助力按揭市场企稳复苏：首先，经济预期修复+可投资产价格上行+居民储蓄转化抑制提前还款新增，稳定按揭余额。其次，地产销售回暖刺激新增按揭投放，后续需重点关注地产销售边际变化。

按揭贷款仍为银行最为重要的优质资产之一，重视按揭贷款修复力度及节奏。按揭贷款作为银行的优质资产，具有贷款定价相对稳定、不良率低、轻资本的三大优点，且可提升零售客户粘性，为开展财富管理业务打下良好基础。2015年以来成为银行贷款的重要投向（2015-2021年新增按揭贷款占比为25％），2022年末按揭贷款约达到38.8万亿元，占比为18.1％，是银行规模最大的优质资产。提前还款现象缓解+新增按揭投放可期，共同助推按揭市场迈入复苏通道，银行板块有望迎来修复机会，后续需重视按揭贷款修复力度及节秦。建议关注受益于按揭贷款需求复苏、按揭贷款占比较高的银行投资机会。

风险提示

1. 经济下行超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。

2. 资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因外部因素而出现波动。

3. 按揭提前还贷潮持续时间超预期。按揭贷款为银行优质资产，提前还贷持续演绎或引发潜在风险压力。

本文源自：券商研报精选

作者：沈娟 安娜

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胡鞍钢最新文章：我国基本能够实现15年GDP 翻一番的目标（全文）

作者：新经济学家

发布时间：2023-02-16 22:35

快照：

刘生龙 胡鞍钢：中国经济发展趋势——机遇与挑战(2021-2035摘 要以中国式经济现代化为主题，定性分析与量化计算了到2035 年中国经济增长潜力及发展趋势。并对未来中国经济发展所面临的机遇和挑战进行前瞻性分析。我国发展面临新的战略机遇主要是: 经济保持中高速增长、人口红利向人力资本红利转变、已经建立世界最完备的工业体系、超大规模市场需求与消费结构升级、新技术革命和产业变革、全面深化改革与对外开放。同时，我国经济发展也面临重要的挑战，包括大规模人口老龄化、科技创新能力还不强、疫情反复冲击、改革的边际成本增加以及美国与中国的全面竞争。只要能够抓住战略机遇，积极并有效地应对未来所面临的重大挑战，中国将如期实现2020-2035 年GDP 增长翻一番的目标，并于2035 年基本实现社会主义现代化。为此提出了应对各种挑战的思路和政策建议。

文丨刘生龙 胡鞍钢

刘生龙：清华大学公共管理学院副教授、国情研究院副研究员

胡鞍钢：清华大学文科资深教授，清华大学国情研究院院长，国家治理与全球治理研究院首席专家，公共管理学院教授、博士生导师

原文载 |《甘肃社会科学》，2023年第1期

网络首发时间：2023-01-18

一、导言:

2035 年实现经济总量或人均收入翻一番

党的十九届五中全会明确提出，“到2035年，我国经济实力、科技实力、综合国力将大幅提升，经济总量和城乡居民人均收入将迈上新的大台阶。为此，习近平总书记在全会上对“十四五”和2035年经济发展目标做了专门说明: “从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035 年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。”［1］党的二十大报告明确提出: 到二〇三五年，我国发展的总体目标是经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平; 实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列; 建成现代化经济体系，形成新发展格局，基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化。”［2］这是新时代中国式经济现代化发展的宏伟目标，该目标的最终实现意味着“十四五”时期以及未来15 年我国仍将保持一定的经济增长速度。

本文所要讨论的核心问题就是到2035 年中国能否实现上述目标? 怎样才能实现上述目标? 有哪些有利的条件? 又有哪些可预见和不可预见的重大挑战和风险? 如何积极应对挑战，将挑战转化为机遇? 这是一个典型的中国式经济现代化的模式，即在中国共产党的领导下，不断创造发展机遇，又主动应对挑战，将挑战转化为机遇，如期实现预设的发展目标。

为此，本文围绕2035 年实现经济总量及人均收入翻一番的核心目标，展开深入分析和量化预测。首先，对2021—2035 年中国经济增长潜力测算，分为高、中、低三种方案展开分析和预测。研究表明未来15 年经济保持增长的关键在于提高全要素生产率增长率，标志着中国从数量增长型向质量发展型转变。其次，分析了中国未来保持经济增长的有利条件，包括从超大规模人口红利向超大规模人力资本红利转变，拥有世界最完备的工业体系，拥有超大规模持续扩大的市场需求以及消费结构升级，正在发动一场前所未有的新技术革命和产业变革，成为世界第四次工业革命的中心之一，坚持推动全面深化改革与全面对外开放。再次，分析了未来经济发展所面临的重大挑战，包括中美大国长期性战略竞争和博弈，人口老龄化、人口结构与人力资本重大转变，疫情不确定性与冲击，改革的边际成本增加和科技创新带来的各种挑战。最后，提出了应对挑战和各类风险的相关政策建议。推动经济高质量发展，经过三个五年规划，使我国经济实力连续迈上三个大台阶，力争促使科技实力、国防实力和综合国力连续上三个大台阶，为2035 年基本实现社会主义现代化目标奠定坚实的经济基础。

二、

中国经济增长潜力测算( 2021-2035 年)

结合我国基本国情及发展水平阶段，基于增长核算法对未来15 年( 2021—2035 年) 的经济增长潜力进行测算和预测。首先，基于永续盘存法计算了资本存量。其次，结合当前的投资率分高方案、中方案和低方案情况对未来的资本存量增长率进行预测。根据妇女总和生育率的变化对人口和劳动力发展趋势进行预测，给出假设如下: ( 1) 假定所有女性在成年以后正常婚配，并且正常生育;( 2) 所有人口都是自然死亡，不考虑偶发性、突发性因素( 疫情、战争、事故等) ; ( 3) 2020—2035 年，各年龄段男女的自然死亡率相对稳定; ( 4) 所有出生、死亡都在每年年初进行; ( 5) 只考虑0～99 岁的人口状况; ( 6) 不考虑国际人口迁移; ( 7) 生育率保持2020 年普查数据计算的1.3 的水平。此外，根据我国大学教育毛入学率的发展情况，从2010年的26.5% 上升至2021 年的57.8% ，预计到2035 年超过75% ，对未来时期劳动年龄人口平均受教育年限也进行了预测，在此基础上可对总人力资本( 劳动年龄人口与平均受教育年限的乘积) 进行预测①。最后，对全要素生产率( TFP) 增长率做出一些测算和假定。改革开放40 多年来TFP 增长率是促进我国经济增长的重要因素之一。随着我国科技水平持续大幅度提升，与国际前沿日益接近，中美两个国家已从科技合作到全面竞争阶段，我国再通过学习和吸收获得世界前沿技术特别是高科技将越来越困难。从特朗普总统上台之后，美国已经带头实施封锁打压遏制中国科技战略，为此必须实现科技自立自强［2］。此外，由于我国人口老龄化趋势越来越突出，人口红利持续减少，经济下行压力较大，在“双碳”目标下资源环境约束越来越强，这就导致TFP 增长率在很大程度上直接决定了我国未来经济增速能否保持较长时间的中高速增长，也对确保我国如期实现2035 年社会主义现代化目标至关重要。为此，本文对TFP 给出三种方案，对应于我国经济增长的高、中和低方案。根据全球增长模型的预测结果，在一般情况下，一个国家的TFP 增长率为1.3% ，在中方案中，TFP增长率就被假定为1.3% ，高方案和低方案分别设为1.5% 和1.0%。

特别需要指出的是，本文进行国际比较方面，如GDP 或人均GDP 的国家比较，不同于国内机构( 包括国家统计局) 采用的美元现价汇率法，因为这会引起因汇率年度变动而扭曲失真。本文严格按照联合国等《2008 年国民账户体系》一书的明确要求［3］，充分利用世界银行所提供的2017 年购买力平价方法数据进行国际比较②，包括中国与美国GDP、人均GDP 的比较。

在不同方案下，2021—2035 年我国经济增长等预测结果见表1至表6 所示。首先给出的是最可能的中方案( 见表1) 。在该方案下，我国资本增长率适中，预计我国高等教育毛入学率将从2021年的57.8% 提高至2035 年的75% 以上，力争达到OECD 国家的平均水平( 2020 年为76.9% ) ，人力资本增长率受人口老龄化和高等教育扩招效应递减的影响，虽然保持一定的增速，但逐渐下滑。

全要素生产率略高于世界主要国家的平均水平，在这种情况下，我国2035 年GDP 总量按照2021 年不变价将达到207.73 万亿元( 见表2) ，2020—2035年我国GDP 年均增长率达到4.9%。人均GDP 在2035 年将达到147663 元，2020—2035 年人均GDP年均增长率为4.9% ③。我国将实现GDP 总量和人均GDP 在15 年内翻一番的目标。2035 年按照2017 年不变价( PPP) ，我国的人均GDP 达到3.21万国际元，届时，我国将达到中等发达国家经济水平，基本实现社会主义经济现代化目标。

在高方案下( 见表3) ，我国在未来15 年内将保持一定的投资增速，此外，全要素生产率增长率保持每年1.5% 的增速，高于世界主要国家1.0%的平均水平。在这样的情况下，我国GDP 增长率虽然随时间有所下降，但是下降得更加缓慢。在高方案下( 见表4) ，到2035 年时我国GDP 总量将达到216.82 万亿元，2020—2035 年GDP 年均增长率为5.2% ，人均GDP 年均增长率达到5.2%。我国将超额完成15 年GDP 总量翻一番的目标。按照2021 年不变价( PPP) ，我国人均GDP 将接近3.35万国际元，相当于2021 年波兰人均GDP 的水平( 为3.44 万国际元) 。需要说明的是，这是一个目标方案，需要付出很大努力才能够实现。

在低方案下( 见表5) ，我国未来15 年内投资增速下降更加明显，TFP 增长率也将保持在1.0%的低位，在这样的设定下，仍然可以保持一定的经济增速，到2035 年我国GDP 总量将达到198.99万亿元( 见表6) ，相当于2020 年GDP( 101.36 万亿元) 的近两倍，2020—2035 年人均GDP 年均增长率为4.6% ，2035 年超过3 万国际元，相当于2021 年罗马尼亚人均GDP 水平( 为3.09 万国际元) 。需要说明的是，这是一个低方案，但是2035年人均GDP 达到中等发达国家的目标还是可以实现的。

总体来说，我国基本能够实现15年GDP 翻一番的目标，最重要的条件是我国仍能够保持较高的国内投资率及投资增速，此外，通过进一步深化改革还能够保持一定的TFP 增长率。从主要生产要素来看，我国国内储蓄率仍高达45% ( 2020 年数据) ，大大高于高收入国家的22% 和中高收入国家的34%［4］，资本形成总额占GDP 的比重仍高达43% ，远高于高收入国家的22% 和中高收入国家的34%［5］，因此未来我国有能力保持较高的投资增速。但是也要防止因外部冲击( 如新冠肺炎疫情等) 导致投资增速过快下滑④。由于人力资本增速会随着人口老龄化趋于下降，未来经济增长的关键在于投资和TFP 增速，只有保持足够的投资增速和TFP 增长率，才能够确保到2035 年实现GDP翻一番的目标⑤。

三、

未来发展所面临的重要机遇

我国未来15 年实现经济总量或人均收入翻一番目标是具备多方面有利条件的。这包括从人口红利向超大规模的人力资本红利转变，我国拥有最完备的更加先进的工业和国民经济体系，还拥有超大规模国内需求与消费结构升级的市场优势，我国正在成为第四次工业革命的创新者、发动者和引领者，此外全面深化改革有可能给经济增长进一步带来活力。

▌( 一) 人口红利向人力资本红利转变

当前，中国经济发展进入新常态和高质量发展阶段，尽管数量型“人口红利”( 15 ～ 64 岁人口占总人口比重) 在不断减少，从2010 年的74.5% 的高峰下降至2020 年的68.3%［6］20，使得劳动密集型比较优势不断减弱，但是人口结构变化中劳动力的质量( 劳动年龄人口平均受教育年限) 不断提高，受过高等教育的劳动力( 大专及以上文化程度) 占总人口比重不断上升，这将进一步释放新的红利，即形成质量型的“人力资本红利”或“人才红利”。从人力资本存量看，我国大专及以上人口从2010 年的11964 万人提高至2020 年的21836 万人，年均增速高达6.2%［7］11。截至2021 年，全国共有高等院校3012 所，高等教育专任教师188.52万人，高等教育在学总规模4430 万人，高等教育毛入学率达到57.8%［7］183。其中，在学硕士研究生282.29 万人，在学博士研究生50.95 万人。更高技能和知识的人力资本具有更高的学习能力和管理能力，从而实现内生经济增长。预计全国劳动年龄人口平均受教育年限将从2020 年的10.8 年到2035 年提高至12.3 年，年均增速为0.87% ，总人力资本( 劳动年龄人口平均受教育年限与劳动年龄人口之乘积) 从104.4 亿人年提高至113.6 亿人年，形成超大规模的人力资本红利，能够在一定程度上缓解和对冲人口红利下降的不利影响，助力中国经济实现中高速增长，也是促进产业结构转型和经济高质量发展的重要支撑［8］。

人力资本既是知识和技术的创造者，同时也是主要传播应用载体。人力资本作为技术研发、吸收与扩散的必要条件，其质量和数量状况决定一个经济系统的运行效率。人力资本需要物质资本投资尤其是技术投资的配合才能充分发挥其积极作用，网络信息技术为这种结合尤其是实现跨区域合作创造了条件，拓展了合作空间。当前由精英创新到大众创新，人力资本对创新发展的积极作用进一步凸显。

此外，人力资本不断积累提高有助于促进我国城乡就业结构转变，而城乡就业结构转变是促进全国全要素生产率增长的重要因素之一。随着农业机械化、信息化、数字化大发展，农业劳动力人力资本提升使得农业劳动力数量及其占总就业比重持续下降，已经从2010 年的36.7% 下降到2021 年的22.9% ，平均每年下降1.25 个百分点，预计到2035 年下降至10% 左右，农业劳动力将持续转移到非农业，由此持续提高农业劳动生产率。同时，随着城镇化加速深化不断吸收农业转移过来的劳动力，使得农村劳动力总数及占总就业比重不断下降，已经从2010 年的55.4% 下降至2021 年的37.3% ，平均每年下降1.65 个百分点，预计到2035 年下降至20% 左右，很多农村劳动力将持续转移到城镇地区，既有利于提高农村劳动力生产率，进而提高农村人均收入及消费水平，也有助于持续提高全社会劳动生产率、收入水平及消费水平。

▌( 二) 世界最完备的工业体系

中国已成为全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家，到目前为止我国拥有41 个工业大类、207 个中类和666 个小类。工业增加值从1952 年到2021 年增长超过1000 倍，年均增长率超过10%。工业的长期高速度增长为我国的经济发展提供了强有力的产业支撑，为进一步实现社会主义现代化奠定了良好的基础。党的二十大报告明确提出的中国式经济现代化强国目标是:“推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。”［2］从工业化发展规模看，中国已位居世界首位。根据世界银行统计，2010 年我国制造业增加值超过美国成为第一制造业大国，标志着自19 世纪中叶以来，经过一个半世纪后我国重新取得世界第一制造业大国的地位。2020 年，我国制造业增加值( 美元现价) 占全球比重达到28.3% ，相当于美国、德国、日本三国总和的0.96 倍［9］。我国制造业综合实力持续提升，按照国民经济统计分类，我国制造业有31个大类、179 个中类和609 个小类，是全球产业门类最齐全、产业体系最完整的制造业。产业链配套能力全球领先，具有强大的韧性和发展潜力［10］。

从发展质量看，中国正持续迅速提升。随着创新驱动发展战略深入实施，我国重大科技成果竞相涌现，工业创新能力显著提升。我国自主研制的复兴号高速列车达到国际先进水平，5G 标准专利数量全球第一，自主研发的人工智能深度学习芯片实现商业化应用，“天宫”“蛟龙”“天眼”“悟空”“墨子”、大飞机等相继实现突破。经过长期努力，我国在一些领域已接近或达到世界先进水平，越来越多领域正由“跟跑者”向“并行者”进而向“领跑者”转变，完全有能力在新的起点上实现更大跨越。

从发展方式看，中国已经成为世界新一轮工业革命的创新者、引领者。中国通过新技术新理念的推广应用，向智能化、绿色化和服务化转型步伐加快，新技术、新产业、新业态、新模式层出不穷，可持续发展能力显著增强。在智能制造方面，实施智能制造工程，突破关键技术装备8000 余台套，协同研发制造在汽车、航空、航天等领域日益兴起，工业互联网开始应用于能源、机械、家电等行业。截至2019 年6 月，我国企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别达到69.3% 和49.5%。绿色制造方面，节能环保、清洁生产等绿色工艺和技术装备水平稳步提升，单位工业增加值能耗明显下降，规模以上工业单位增加值能耗“十二五”“十三五”分别下降28% 和16% ，2021 年又进一步下降5.6%［11］。服务型制造方面，服装大规模个性化定制、工程机械全生命周期管理、轨道交通总集成总承包等快速发展，从过去单纯提供产品向提供产品和服务转变［11］。

总之，中国已经拥有非常完备的工业体系，这为未来经济进一步发展奠定了良好的工业基础，也是未来中国长期保持经济中速增长的重要基础。

▌( 三) 超大规模市场需求

中国拥有的超大规模市场需求，能够发挥要素集聚效应、经济稳定效应以及竞争优势效应。( 1)人口巨国规模效应。2020 年中国拥有14.12 亿人口、5.39 亿户家庭，相比于2000 年的3.68 亿户家庭，增加了1.71 亿户，平均每年增加1710 万户［12］，到2030 年以后，全国家庭户将超过6 亿户，产生巨大的人口规模效应。( 2 ) 要素集聚效应。超大规模经济体具有规模庞大、供求多元、创新活跃、拉动力强等特征的国内需求市场，这个巨大市场也是一种与其他投入要素同等重要的稀缺资源，且这种资源能够像其他要素一样在国际竞争中成为一种具有核心竞争力的比较优势。一个国家的市场规模越大，经济发展水平越高，消费部门的总价值就越强，越能形成对各类资源和要素的虹吸效应，从而提高边际消费倾向，带来强大的需求激励。实际上中国已经具有世界上最大的国内投资市场、第二大国内消费市场，国内投资消费需求潜力巨大，这就使得中国在应对各种国际经济金融危机外部冲击时往往具有独特的优势，总是能够率先走出经济金融危机。( 3) 宏观经济稳定效应。超大规模经济体相对于中小型经济体而言，具有更强的内部或外部稳定性，能够在一定程度上抵消外部不确定性带来的跨区域或跨产业的冲击效应，因此，更具韧性，更能够有效抑制经济下行。超大规模市场需求带来的基础设施等方面的投资需求，是拉动经济增长的强大动力源泉。超大规模经济体形成的快速大规模需求信息和需求网络能够推动重大技术创新和产业结构变迁，形成新的比较优势，这也成为现代化发展战略目标的重要手段和工具。( 4) 市场规模与竞争优势效应。中国已经形成了世界超大规模的市场主体，2021 年底已经突破1.5亿户，占全国就业总人数比重的20.0% ，即每5 个就业者中就有1 人为创业者，其中个体工商户突破1 亿户［13］，为此创造了世界最大规模就业。同时，中国已经形成了世界超大规模市场需求，既是世界经济增长的重要保障和动力源泉，又可以通过基于超大规模的内需市场驱动全球消费创新。这种优势体现在通过国内市场引领全球消费市场的发展。目前，中国已经成为全球最大的消费市场，2020 年中国的社会消费品零售总额达到5.07万亿美元( 现价) ，超过美国的4.89 万亿美元( 现价) 。同时，中国已经连续10 年保持世界第二大货物进口国的地位，随着中国不断降低关税税率⑥，到2035 年，关税税率可逐步降至OECD 国家水平( 接近零关税) ［14］。中国货物进口总额力争再上一个新台阶，按人民币计价，2035 年将达到2021 年的2.5 ～ 3.0 倍( 年均增速为6.3% ～ 7.6%) ，从世界第二大货物进口国成为第一大货物进口国，使14 亿消费者、5.4 亿户家庭消费福利最大化，也成为世界各国最大的买家( 进口国) 。

中国在具有超大规模市场需求的同时，需求结构也在不断升级，这体现在消费品类别和消费品质量上。( 1) 消费品类别进一步丰富。随着居民消费结构升级，消费者对产品的消费需求越来越转向个性化、创意化消费。2019 年淘宝发布的统计数据和分析报告显示，在淘宝上个性消费、创意经济已经成为一股席卷各个年龄层的消费大势。要适应这一消费需求的转向，就必须推进产品创新和工艺创新，推出符合消费者需求的定制化产品，提升产品的丰富程度。( 2 ) 消费品质量进一步提升。随着居民消费结构升级，消费者对产品品质提出了更高要求。根据商务部发布的《主要消费品供需状况统计调查分析报告》，已有超过70% 的消费者认为，品质是购买进口文教体育休闲用品、化妆品、家居和家装用品的主要考虑因素［15］。消费者对产品品质的追求，倒逼企业运用现代技术改造传统产业，并通过技术创新创造新供给，为消费者提供更高品质的产品，推动我国制造业的品质革命。

当前，消费者对中国制造和中国品牌的认可度不断提升。随着居民消费结构的升级，消费者越来越注重产品的品牌，年轻一代越来越看重国货品牌。2019 年，在阿里巴巴零售平台销售的16 个大类的消费品中，中国品牌的市场占有率高达72%。根据麦肯锡《2020 年消费者调查报告》，在乳制品、数码产品等品类中，近1 /3 的消费者在高端产品上选择中国品牌，中国企业已经不仅着眼于生产低价产品，而是努力升级产品的品质、性能和价值。根据英国品牌评估咨询公司品牌金融( Brand Finance)发布的《2022 年全球品牌价值500 强榜单》，中国有84 个品牌上榜，品牌价值高达1.6 万亿美元，排在美国( 3.9 万亿美元) 之后位列世界第二位［16］。力争到2035 年品牌数和品牌价值再翻一番以上。

总之，要依托我国超大规模市场优势，以国内大循环吸引全球资源要素，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，提升贸易投资合作质量和水平［2］，将我国超大规模人口优势转变为世界超大规模国内市场和国际市场优势。从我国货物出口占世界比重看，2021 年已经达到15.1%。我国出口潜力已经很高，但是进口潜力还非常巨大，为此就需要从出口导向增长转变为进口导向增长，不仅使14 亿多人口消费福利最大化，而且使全球商品服务贸易市场规模最大化; 不仅成为世界经济增长最大的发动机，而且成为世界贸易、市场销售额增长最大的发动机，从而改变当前的进口市场世界格局。

▌( 四) 新技术革命和产业变革

进入21 世纪以来，信息科学技术突飞猛进，新技术不断出现，AI 技术不断发展，新的信息平台不断改变人们的信息获取和交流方式。这些新技术的不断发展，促使第四次工业革命的到来，也称为工业革命4.0、新技术革命或新一轮技术革命。新技术革命是以新型信息通信技术为核心，以新能源技术为动力支撑，以新型制造技术为标志的技术创新集群，对现有的生产组织进行改进，资本循环阶段的成本降低，资本的总周转时间大大缩短，实现了速度更快、成本更低的大规模定制生产。同时新技术革命所带来的创新使得物理空间、网络空间和生物空间三者融合更加充分。

根据2021 年世界互联网大会乌镇峰会发布的《中国互联网发展报告2021》，中国数字产业化规模达到7.5 万亿元，不断催生新产业新业态新模式，向全球高端产业链迈进; 产业数字化进程持续加快，规模达到31.7 万亿元，工业、农业、服务业数字化水平不断提升。2021 年，中国电子商务交易额达到42.3 万亿元，同比增长19.6% ，全国网上零售额达到13.09 万亿元，同比增长14.1%。电子商务服务业营业收入规模达到5.45 万亿元，同比增长21.9%［17］。同时，数字经济的蓬勃发展促进了新增市场主体的快速增长，创造了大量的就业岗位，成为保就业、保民生、保市场主体的重要渠道。

对中国而言，新技术革命和产业变革促使我国经济转型大大提速，数字经济在国家经济结构中的地位迅速提升。中国信息通信研究院《中国数字经济发展报告( 2022 年) 》显示，2021 年我国数字经济规模达到45.5 万亿元，占GDP 的比重达到39.8%。新技术革命主要聚焦在交互、数字化、智能决策、区块链、3D 打印技术应用等方面，这些技术快速应用于生产生活中，尤其是数字化给经济带来了新的增长动力，成为新的经济增长极。新技术革命提升了产业效率，大大解放了劳动力及劳动强度，既有效缓解了劳动力供给不足的问题，又能不断提高劳动生产率。中国拥有世界最大规模科技人力资本，我国研发人员总量连续8 年稳居世界首位［18］，2021 年我国研发经费支出与GDP 之比达到2.44% ，按2017 国际元计算已经跃居世界首位⑦，根据美国国家科学基金会提供的信息，我国科技期刊论文数跃居世界第一，占世界科技期刊论文数的比重从2000 年的5.0% 提高至2019 年的20.7% ，已经超过美国的比重( 16.6% ) 。中国国际专利( PCT) 申请数先后超过日本、美国，占世界总数的比重从2010 年的16% 提高至2020 年的49% ，连续三年居世界首位［19］。2021 年我国高技术产品出口额达到9423 亿美元，相当于美国高技术产品出口额( 1692 亿美元) 的5． 6倍［20］。

总之，“我国科技实力正在从量的积累迈向质的飞跃，从点的突破迈向系统能力提升，科技创新取得新的历史性成就。”［21］正在加快进入世界创新型国家前列。

▌( 五) 全面深化改革与全面对外开放

改革开放40 多年来，我国用改革的办法解决了党和国家事业发展中的一系列难题。同时，在认识世界和改造世界的过程中，旧的问题解决了，新的问题又会产生，制度总是需要不断完善，因而改革既不可能一蹴而就，也不可能一劳永逸。全面深化改革需要加强顶层设计和整体谋划，加强各项改革的关联性、系统性、可行性研究。经济、政治、文化、社会、生态文明各领域改革和党的建设改革紧密联系、相互交融，任何一个领域的改革都会牵动其他领域，同时也需要其他领域改革密切配合。

党的十八大以来，我国提出全面深化改革总目标是完善和发展中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化，为此，我国推出1600多项改革方案。对于当前和今后一个阶段的全面深化改革，“全面”强调将各个不同领域改革作为一个整体，“深化”强调针对新阶段改革呈现出新特征，推进改革就必须要敢于啃硬骨头、敢于涉险滩，以全面深化改革总目标为标尺持续不断推进改革。从形成更加成熟更加定型的制度看，我国社会主义实践前半程的主要历史任务是建立社会主义基本制度，并在这个基础上进行改革，现在已经有了很好的基础; 后半程的主要历史任务是完善和发展中国特色社会主义制度，为党和国家事业发展、人民幸福安康、社会和谐稳定、国家长治久安提供一整套更完备、更稳定、更管用的制度体系。

四、

未来发展所面临的重大挑战

习近平总书记指出: “当今世界正经历百年未有之大变局，但时与势在我们一边，这是我们定力和底气所在，也是我们的决心和信心所在。同时，必须清醒看到，当前和今后一个时期，虽然我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化，机遇和挑战之大都前所未有，总体上机遇大于挑战。”［22］新冠肺炎疫情暴发以来，全球经济发展遭受了重大挫折，2020 年世界经济增速下降3.3% ，主要经济体只有中国实现了2.2% 的正增长。2021 年世界经济增速恢复增长至6.5%［23］，我国经济增长更是达到了8.1% ，2020和2021 年两年的平均经济增长率达到5.1% ，这表明在疫情时代我国经济具有较强的韧性和较高的增长潜力。从短期来看，我国经济发展面临巨大的不确定性，包括疫情的多地冲击影响，美国对我国的全面遏制等; 从长期来看，我国同时面临着诸多重大挑战，需要积极并妥善地应对。

▌( 一) 人口老龄化与人口结构转变

习近平总书记在中共中央政治局第三十二次集体学习时强调，“我国是世界上人口老龄化程度比较高的国家之一，老年人口数量最多，老龄化速度最快，应对人口老龄化任务最重”; “同时，我们的政策措施、工作基础、体制机制等还存在明显不足，同广大老年人过上幸福晚年生活的期盼差距较大”［24］。现在看来，在人口红利高峰期时没有随着人均预期寿命持续提高而及时逐步调整各类就业人员退休年龄，导致实际就业人数2014 年达到高峰后持续下降，到2021 年已累计减少了1697 万人，如果扣除新增劳动力人数，实际在岗就业人数下降幅度更大。

当前，中国经济已经由高速增长转向中高速增长的新常态，传统的经济增长动力发生了深刻变化，其中，人口结构变化，特别是实际参与经济活动人口数的下降，如全国就业人员从2014 年的76349 万人的高峰，到2021 年已下降至74652 万人，减少了1697 万人，平均每年减少242 万人［7］40，已经成为影响中国经济增速的重要因素。人口红利不断消减与老龄化程度不断加深，已经是经济增长动力不足、经济增速有所下降的长期因素。根据国家统计局2020 年公布的第七次全国人口普查主要数据显示，我国60 岁及以上人口达到2． 64亿人，占比18.7% ; 65 岁及以上人口达到1.9亿人，占比13.5%［8］92。人口老龄化是我国社会发展的重要趋势，也是今后较长一段时期我国的基本人口国情，对我国经济社会将总体上带来不利影响。这是我国经济从高速增长转向高质量发展的基本原因。

劳动力作为生产函数中的一种要素投入，其投入数量与使用效率都会对经济增长产生重要影响。在要素投入方面，人口结构变迁、人口红利减少并消失不可避免，总劳动力数量减少，且劳动者年龄结构日趋老化⑧，抚养比上升使得储蓄率下降和资本累积速度减缓，对经济产出产生不利影响。要素效率方面，在经济结构、产业结构深度调整的背景下，劳动力投入的边际收益递减效应、劳动力要素配置的错位等问题更为凸显，人口红利对于中国经济增长的贡献程度开始降低。

生育率下降、劳动年龄人口减少、人口老龄化等既是经济社会发展的必然结果，也是经济社会发展需要面对的新挑战。即便是在我国生育政策调整后，新出生人口要成长为劳动力人口，还需要至少16 年或者更长的时间，中国人口红利持续下降的趋势已经不可逆转，这使得劳动密集型优势减弱、传统要素对于经济增长的驱动力下降，对长期经济增长带来持续的重要的挑战。

▌( 二) 疫情不确定性与反复冲击

当前，新冠疫情仍在全球蔓延，我国本土聚集性疫情呈现点多、面广、频发的特点，有可能中期化( 3 ～ 5 年) ，不排除长期化，即人类与新冠病毒长期共存，成为未来中国发展最大的不确定性和挑战，这不仅体现在公共卫生领域，还会在经济发展、治理体系以及对外开放等方面带来不确定性与局部冲击、反复冲击。

( 1) 新冠病毒本身的不确定性。新冠病毒系人类史上前所未有，它极其狡猾，变异强、传播快、易感染、危害大，而开发成熟有效和有针对性的疫苗困难重重，应用时间难以确定。当前，世界范围内对于新冠病毒的研究仍然存在不足，制定应对措施的过程一直处于新冠病毒未来发展和演变的巨大不确定性之中，人类与病毒竞赛之战远未结束。

( 2) 经济发展方面的不确定性。当前，服务业在我国经济当中的占比已超过一半，在疫情冲击下，线下服务业首当其冲地受到重大打击，交通运输业、旅游业、餐饮业及电影业等服务业的营业额及利润率与2021 年同期相比大幅度下降。在工业方面疫情对于工业的需求端和供给端产生双重冲击，对于工业生产活动的用工、库存、生产及运输等环节产生明显冲击。在金融方面，中小微企业现金流快速枯竭，资产负债表出现恶化，产生债务风险的可能性加大，可能进一步传导到金融体系当中。在就业方面，部分劳动密集型企业的生产用工、非正规就业人员下降，直接的经济反应是企业减少生产时间和用工数量，对保就业、稳就业产生不利影响。2022 年前三个季度，上海首次因疫情冲击出现经济负增长，按可比价格计算，比2021 年同期下降1.4% ，作为直辖市和世界最大的港口之一，直接影响了周边地区、全国甚至世界。

( 3) 治理体系方面的不确定性。在互联网时代，新冠病毒的传播也会给社会带来恐慌、焦虑和误解，大大降低社会信任程度，拉大社会距离，造成社会撕裂和社会失序。在此背景下，日益增长的线上活动以其速度、传播方式、表达形式等逐步形成了新的社会结构，对治理体系提出新的挑战。与此同时疫情也暴露出传统治理体系的一些短板，例如在物资分配和运送等环节的困难反映出协调能力的不足等，这些都对国家治理体系和治理能力提出更大的挑战。

( 4) 对外开放的不确定性。疫情引发前所未有的全球公共卫生危机，然而全球公共产品和全球领导力仍然存在不足，世界卫生组织的作用不足以应对当前危机。在此背景下，部分国家愈发强调“本国优先”和单边主义，部分国家以“疫情政治化”的手段将抗疫不力带来的社会经济后果归咎给他国，这就直接影响了经济全球化和国际交往。2020 年我国入境游客收入比2019 年下降了60%［25］，在国际交往方面带来更大不确定性。

随着2022 年年底中国将新冠病毒感染从“乙类甲管”变成“乙类乙管”，先前的防控措施累积的一些问题很可能会逐步缓解。交通、旅游、餐饮等服务业有可能在放开管制之后得到一定的复苏。但是疫情并没有结束，其带来的健康风险，进而引发的社会经济治理风险在一定的时间内仍然不可忽视。

▌( 三) 改革的边际成本增加

我国改革开放已44 年，进入疲劳期，反映在诸多容易推进改革的领域已大部分完成，但也出现了改革红利与收益递减，进一步推进改革面临的困难众多和挑战增大，需要付出更大努力。正如习近平总书记在接受俄罗斯电视台专访时所说: “中国改革经过30 多年，已进入深水区，可以说，容易的、皆大欢喜的改革已经完成了，好吃的肉都吃掉了，剩下的都是难啃的硬骨头。这就要求我们胆子要大、步子要稳。胆子要大，就是改革再难也要向前推进，敢于担当，敢于啃硬骨头，敢于涉险滩。步子要稳，就是方向一定要准，行驶一定要稳，尤其是不能犯颠覆性错误。”［26］在改革进入深水区的情况下，更要坚持问题导向和系统观念。在面临百年未有之大变局的背景下，我国经济社会发展面临不少新情况新问题，迫切需要坚持问题导向、凝聚改革共识，使改革更加符合实际、符合经济社会发展新要求、符合人民群众新期待。“每个时代总有属于它自己的问题，只要科学地认识、准确地把握、正确地解决这些问题，就能够把我们的社会不断推向前进。”［27］当前的改革所面临的环境尤为严峻，亟须进一步推出实事求是、科学合理的改革方案，才能够应对当下的困难和挑战。

▌( 四) 科技创新面临挑战

当前，全球科技创新发展速度和竞争强度日益增加，我国已明确提出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。在科技创新方面，我国仍然面临不同方面的挑战。

( 1) 世界级科学技术专家严重不足。国内外诸多经验表明，顶尖人才在创新活动中，有着不可替代的作用。美国是获得诺贝尔奖最多的国家，同时也是科技创新能力、新兴产业发展能力最强的国家，几乎主导了信息、生物、纳米及空间等近一百年来所有新兴产业的发展。当前，我国科学技术发展最突出的一个问题是科技资源、人力资源规模最大，但顶尖人才、优秀人才相对匮乏，特别是世界级科学技术专家和战略型科学家还是太少，与我国建设世界科技强国的战略目标极不相称。为此就需要“深入实施新时代人才强国战略加快建设世界重要人才中心和创新高地”［28］。必须加快落实党的二十大报告提出的中国式经济现代化的重大方略，即“必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”［2］。

（2) 国际引领性的创新产品不足。21 世纪以来，知识经济的发展深刻改变了国际竞争格局，原始型创新已经成为国家间科技乃至经济竞争成败的分水岭，决定了一个国家的竞争地位。20 世纪中叶，美国在信息、网络、生物、纳米材料和新能源等一批新兴产业发展中牢牢把握主动权和主导权，成为产业发展的开拓者和最大的受益者，成为世界创新经济发展的引领者。当前，我国技术发展仍以跟踪为主，创新不足，科技成果转化为生产力不足。我国虽然已经成为世界第一制造大国，但是创造出世界级的创新产品仍然不足。这不仅制约我国新兴产业的发展，制约了产业结构升级，也制约了实现扩大内需的国家目标。

( 3) 支撑创新驱动发展的市场环境不足。创新驱动要求科技和经济的紧密结合，而这一结合过程本身就是一个创新过程，不仅包括研究开发的创新，也包括产品的设计创新、制造创新、管理创新、市场模式等。市场机制作为经济和社会系统配置资源的一种有效的制度安排，也是科技和经济活动结合的桥梁和纽带。当前，我国创新环境不够健全，公共服务以及公平的市场竞争环境有待完善，抑制了创新的积极性，也抑制了获取创新所需要的资源。在创新服务业方面，我国与发达国家的差距明显，创新服务业发展不足也成为经济转型和科技经济结合的明显短板。

▌( 五) 中美大国长期性竞争与博弈

中国的最大挑战还是来自美国为首的霸权主义。正如党的二十大报告明确指出: 恃强凌弱、巧取豪夺、零和博弈等霸权霸道霸凌行径危害深重，和平赤字、发展赤字、安全赤字、治理赤字加重，人类社会面临前所未有的挑战［2］。美国已经将中国视为首要的战略竞争对手。2021 年3 月，美国国务卿布林肯在首场外交政策演讲中直接强调: 中国是美国未来最大的威胁。同日，白宫国家安全委员会公布的《国家安全战略中期指导方针》指出: 对美国而言，中国是唯一具有潜在综合实力挑战国际体制的主要竞争对手。2022 年10 月12 日，美国正式发布了拜登政府任内的首份《国家安全战略》( National Security Strategy) 。该战略概述了拜登政府在未来“决定性十年”中为应对大国竞争和气候变化等全球性挑战所制定的优先事项，并将中国定义为“美国最重要的地缘政治挑战”。报告称中国是唯一一个既具有重塑国际秩序意图，又在经济、外交、军事和技术领域拥有越来越强力量来实现这一点的竞争对手［29］。具体而言，在中美战略博弈当中，中国面临的显著挑战包括: 中国科技创新发展面临的“卡脖子”风险; 在国际治理与运行体系上，美国具有改变规则的能力; 以美国垄断SWIFT 国际资金清算系统为重心的美元霸权体系，在俄乌冲突中作为制裁俄罗斯的主要手段之一; 以美国垄断全球16 个主要海上运输通道为核心的美军霸权体系; 以美国垄断全球媒体平台为重心的话语霸权体系等。

俄乌冲突的爆发，美国所挑起的大国博弈，从深层次直接破坏了现行的世界格局，成为“天下大乱”的根源，导致我国所面临的外部环境不确定性、风险性明显上升。俄乌冲突可能加速世界经济的“逆全球化”，进而影响世界经济与贸易格局，美国为首的西方国家将加速“逆全球化”进程，在高科技领域设置严格的技术和安全门槛。正如习近平主席同美国总统拜登在巴厘岛会晤时开诚布公地指出: 打贸易战、科技战，认为“筑墙设垒”，强推“脱钩断链”，完全违反市场经济原则，破坏国际贸易规则，只会损人不利己［30］。美国组织西方( 北约组织) 围堵中国，不排除对华经济制裁甚至海上封锁，众议院议长佩洛西窜访中国台湾地区，直接危及中国国家核心利益，对我国经济社会发展、对外开放与参与经济全球化也会造成巨大的不确定性和风险。

五、

积极应对中长期挑战的战略举措

党的二十大报告明确指出: 当前，世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，我国发展面临新的战略机遇［2］。在这样的国内外背景下，需要保持战略定力，深刻认识到“发展才是硬道理”，充分发挥独特中国制度优势⑨，努力克服不足和弥补短板。尽管未来的挑战会越来越大，我国在进入经济发展新常态及中高收入、进而进入高收入阶段之后，经济增速下行趋势在所难免⑩，但仍拥有诸多发展的优势，保持较长时间的中高速增长既是十分必要的，也是完全有可能的。以推动高质量发展为主题，坚持创新为第一驱动力，着力提高全要素生产率，使得经济能够保持在中高速增长区间，使我国经济总量占世界比重持续提高。

中国不仅是世界最大的发展中国家，还是世界最大的新兴经济体。未来时期，最大的挑战者仍然是来自美国霸权主义，中美之间的竞争会更加激烈、更加全面、更加持久，只有始终坚持以经济建设为中心，以基本实现社会主义现代化为目标，以不断增强经济实力、科技实力、国防实力和综合国力为大战略，以实施国家五年规划为手段，实现每隔五年上个大台阶，加快全面建设强大的社会主义现代化国家，如期实现2035 中国各项战略目标，才能够有效应对美国的战略性、长期性挑战。为此本文就保持中高速经济增长、稳定宏观经济、加快建设经济强国等提出如下政策建议。

第一，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展［2］。实施扩大内需战略，2020 年我国国内储蓄率高达44% ，在世界上居第7 位，在世界经济大国居首位［31］。我国资本形成率高达43% ，也在世界上居第7 位，在世界经济大国居首位［32］，这是我国经济发展最重要的优势之一，要根据党的二十大报告提出的“同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性”［2］，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

第二，加快实施创新驱动发展战略。按照党的二十大报告的要求“坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康，加快实现高水平科技自立自强。特别是不断提高全要素生产率”［2］，通过科技创新来提高增长质量。创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。以科技创新和效率改进为主要内涵的全要素生产率提升不仅是经济高质量发展的需要，也是较长期保持中高速经济增长的需要。未来中美之间的竞争将主要集中在科技竞争上，特别是战略性重大科技领域，我国在经历了持续研发投入高速增长之后( 2000—2021 年，我国研发经费支出年均增速17． 8% ) ，科技实力已经大大提升，但是在高端前沿科技领域与美国仍然存在很大差距。这就需要继续加大研发投入，尤其是要加大在基础研究方面的投入。此外，还应当建立和健全创新机制。包括强化知识产权保护制度，增加对知识产权侵权惩罚力度，激发高校、科研机构和自然人的创新积极性; 鼓励基础性和长期性的研究工作; 弘扬科学和工匠精神，完善科技人才发现、培养和激励机制，在全球范围内吸引和鼓励各类人才为我所用。

第三，要保持较高投资增速，防止投资过快下滑，通过投资来稳增长。从前面经济增长预测可以看到，未来15 年我国经济增速下滑的一个重要原因是资本存量增速不断下降，这里面既有资本存量盘子已经很大，固定资产的维护成本越来越高的因素，也有投资渠道不畅，投资收益下降导致企业等市场主体不愿意投资。为此，我国应当出台鼓励投资的相关政策，包括针对一些战略性新兴产业投资方面的优惠政策; 加快基础设施现代化，既要加强新型基础设施建设，更要对超大规模的基础设施存量进行改造升级，才能长期有效支撑经济增长和创造就业; 简化投资审批程序; 提高投融资效率等。总体来说，我国仍然保持相当高的总和储蓄率( 在45% 左右) ，是世界上最具有高投资增长潜力的国家，可以在未来15 年继续保持较高的国内投资率( 在45% 左右) 。

第四，积极应对人口老龄化，通过发展老龄产业化挑战为机遇。党的二十大报告指出: “实施积极应对人口老龄化国家战略，发展养老事业和养老产业，优化孤寡老人服务，推动实现全体老年人享有基本养老服务。”［2］积极应对人口老龄化国家战略，包含两方面的含义: 一方面要通过各种政策措施降低人口老龄化对经济社会发展的不利影响; 另一方面是通过完善养老保障制度保障老年人口的生活和生存质量，让他们能够“老有所养”。我国具有老年人口基数大，人口老龄化速度快的特点，人口加速老龄化对我国经济发展和社会保障体系带来巨大的压力，为此应该未雨绸缪加大应对人口老龄化的政策研究和相关储备工作。未来更需要不断提高人口素质来应对劳动力供给下降，随着人均预期寿命不断提高，特别是女性人均预期寿命超过80 岁，通过渐进式延迟男女退休年龄以及并轨，充分发挥我国巨大劳动力优势，又可以缓解老龄化带来的社会保障和就业人员过快下降的压力［7］40。

此外，还应当积极发展老龄产业，加大对住宅适老化、智慧养老、养老护理产品研发的补贴。通过科技创新来应对人口老龄化，同时也通过发展老龄产业化挑战为机遇，促进我国经济可持续发展的同时保障老年人口的幸福生活。

第五，进一步深化改革，通过改革激发内生动力。过去四十多年时间里我国经济发展的最重要动力就是改革开放，当前我国已经进入改革开放深水区，需要进一步深化改革才能够不断释放改革红利，进而激发经济增长的内生动力。要通过改革最大限度降低企业经营成本，落实好减税降费等优惠政策，着力破解民营企业融资困难的问题。要大力推进“放管服”改革，重塑和规范政府与市场的关系，形成“两只手”合力。不断提高国家治理体系和治理能力现代化水平，进而提高国家治理效能。

六、总结:

如期实现“两步走”战略设想

历史经验是十分重要的。从70 多年来中国式经济现代化发展历程看，党中央都在不同的时期提出不同的经济发展战略目标。如，毛泽东提出实现“四个现代化”的“两步走”发展战略; 邓小平提出基本实现社会主义现代化的“三步走”战略。习近平提出到21 世纪中叶建成社会主义现代化强国的“两步走”战略，其中分前15 年和后15 年两个阶段来安排: 从2020 年到2035 年的前15 年，目标是基本实现社会主义现代化; 从2035 年到本世纪中叶( 即新中国成立100 周年) 的后15 年，目标是把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。这是新时代中国特色社会主义发展的战略安排。到2035 年，是我国实现“两步走”战略的重要战略机遇期和关键期，仍面临可预测或不可预测重大的国内外挑战，但机遇大于挑战，我国已经具备了新中国成立70 多年积累的社会主义现代化的雄厚基础和丰富经验，仍有能力、有条件长期保持经济中高速增长，只要我们能够妥善应对前述重大挑战，行稳致远，到2035 年我国将如期实现经济总量或人均收入翻一番的预期目标。

*原文注释及参考文献略

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中国居民存款破纪录，大规模储蓄未来流向何处？

作者：东南网

发布时间：2023-02-17 09:01

快照：

中国央行最新披露今年1月份金融数据，当月人民币存款增加6.87万亿元(人民币，下同)，其中，住户存款增加6.2万亿元，创历史同期新高，同比多增7900亿元。

中国央行《2022年第四季度城镇储户问卷调查报告》显示，居民储蓄热情高涨，去年四季度倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，这一比例为有统计以来的最高值。

为何居民储蓄规模大增？中信证券首席经济学家明明表示，居民超额储蓄主要来源于三个方面，一是经济大环境不景气和散点疫情频发下居民消费不振，预防性储蓄高增，二是地产风险扩散后居民购房意愿低迷，相关资金回流至银行表内，三是2022年底银行理财的赎回潮导致大量低风险偏好的理财资金回归储蓄。

长江证券研究报告则认为，从流量视角看，基于居民可支配收入和消费支出测算超额储蓄，结果显示2020年至2022年累计规模为1.1万亿元，因疫情所导致的预防性储蓄或主要集中在2020年。

从存量视角看，基于储蓄存款余额的趋势值测算超额储蓄，结果显示2022年超额储蓄规模已提升至7.4万亿元，不同于流量视角中的超额储蓄主要来自于2020年，存量视角主要来自于2022年。

如此大规模的居民储蓄，未来能否释放出来？又会流向哪些领域？

中国官方近期多次强调，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛预计，2023年释放的超额储蓄或达5000亿元至6000亿元。今年超额储蓄的释放速度，取决于信心和经济修复的速度。若政府有一定补贴，经济修复较快、增速较高，老百姓的信心也会恢复较快，超额储蓄就会较快较多地释放一部分，今年的储蓄率会明显下降。

浙商证券首席经济学家李超认为，2023年居民存款搬家，将分流至实体部门及资本市场，其中，部分“被动储蓄”将随疫情形势改善而逐步释放，主要体现为居民消费及购房活动的回暖。

目前累积的居民超额储蓄能否回归银行理财？明明称，结合中国广义理财市场的历史经验和海外情况，能否回归取决于多方面因素，例如，储蓄可能流向消费和不动产投资的规模，银行理财对标其他类型产品对不同风险偏好居民储蓄的性价比优势，银行理财及债券市场是否存在增长机会等。

“结合上述因素，我们预计2023年上半年银行理财规模可能维持低位震荡，而下半年伴随机构理财冲量节奏发力和债市走强机会，年中将是关键拐点，银行理财市场在2023年下半年或将迎来修复，整体规模有望恢复至2022年年中水平。”明明说。(记者 夏宾)

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都在盯着这8万亿元

作者：吴晓波频道

发布时间：2023-02-20 08:50

快照：

听闻尔等弹药充足，预备何时发射？

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

诱人的8万亿

近几日，几个热搜以及公众号推文，让更多人接触到了一个金融名词——超额储蓄。

2月15日，证券时报发布头版文章《多管齐下引导居民从超额储蓄向消费转化》，文中写道：如何让居民从超额储蓄向消费转化，已成为当下我国经济工作重中之重。

所以，什么是超额储蓄？又到底是多大一笔资金，能被视作“重中之重”？

其实，超额储蓄不是个专有名词，对其规模的形容也因感受而异。

朴素的讲法，就是存款在某一年“比往年多增了的部分”，但到底算不算是“超额”，每个人的认知都不同。

在当下的语境里，超额储蓄就意味着，相较于过去，我们的居民存款，增加得“有些反常”，尤其是在2022年。

数据是这么说的：

中国人民银行发布《2022年金融统计数据报告》显示，2022年，住户存款也就是居民存款增加17.84万亿元，较2021年多增7.94万亿元，较2020年多增6.54万亿元，较2019年多增8.14万亿元，超额储蓄创有统计以来的新高。

到了今年1月，据《2023年1月金融统计数据报告》显示，1月份住户存款增加6.2万亿元，在2022年同期高基数上继续同比多增7900亿元。

为了方便大家理解，我们再加上市面上的几个观点来强化下感受：

① 彭博一位专栏作家，用“太极端了”来形容这个数字。他说：中国消费者将收入的三分之一——17.8万亿元人民币（2.6万亿美元）存入银行，这太极端了，即使对于这个以节俭著称的国家来说也是如此。在大流行之前，家庭将大约17%的收入存起来。

② 野村经济学家在1月测算出，中国家庭积累了7200亿美元的超额储蓄，因此警告世界“要小心他们的愿望”，这笔钱要是花出去了，可能会加剧世界通胀。

③ 中房集团原董事长、知名学者孟晓苏在1月初某峰会上说：2022年中国老百姓存款增加了15万亿，如果拿出三分之一的存款，恢复对房子的购买、装修和其他的购买，中国经济就能恢复。

*这一说法惹来网友争议，他随后回应媒体：“2022年我国房屋销售额从2021年的18.2万亿元急跌到13.4万亿元，减少了将近5万亿元……我所说‘拿出5万亿元购房’，指的就是丢掉的5万亿元住房销售额……疫情三年受损害最大的是低收入家庭，生活质量下降的主要是他们。因此，现在仅说‘支持刚需购房’或者说‘大力支持购买第一套房’，就不太现实了。我从来不认为逼低收入家庭去购买商品房是正确的。”

相比于对经济指标的各种复杂推算，这笔超额储蓄（无论是三年来的17.42万亿，2022年的8万亿，还是上个月多出来的8000亿）看得见、摸得着，在经济引擎燃料告急的情形下，这批弹药被盯上也就不足为奇了。

但可惜，账不是这样算的。

实际的账目

中金的研究团队首先对“超额储蓄8万亿”这个数字本身提出了质疑。

他们认为这笔钱中有一半是从理财产品转过来的，是左口袋（没算在存款里）的进了右口袋（存款）：

“根据我们的草根调研和估算，2022年年末银行理财产品规模约为28.4万亿元，相比2022年初规模回撤约0.6万亿元，同比少增约4.1万亿元（不包括同业理财），我们估计几乎全部转为存款。”

除了4.1万亿元理财之外，他们认为还有1万亿来自居民收入的自然增长。那么剩下的多增部分，仅剩下3万亿元。

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：居民狭义储蓄率定义为新增存款（包括银行理财）/可支配收入。假设2022年居民“正常”储蓄率与2021年相等（20%），“超额储蓄”为高于20%的部分；假设2022年居民可支配收入增长为5%；新增理财规模已剔除同业理财。

第二，他们认为这笔多增的钱，与节制消费的关联没有想象中的那么大：

“消费仅是居民部门和企业部门之间存款的转移，不能增加存款规模，并且消费减少也减少了企业相关投资和贷款需求，抑制存款创造。”

大意是：一个人的消费就是另一个人的收入，一个人的消费少了，另一个人的存款也就少了，从总量上来看是没有差别的。

民生证券周君芝团队则从收入人群分组出发，呼应了许多人对于“哪里有存款新增”的疑惑。

他们的观点是：2022年这笔多增的超额储蓄，存在明显的“贫富分化”。

先说高收入群体。

储蓄等于收入减去支出，储蓄的积累可以来自收入增加，也可以来源于花得更少，2022年，高收入人群多属于这一类。

具体表现为：

▶▷ 其一，高收入人群是购房主力军，在2022年期间，他们减配房产，因此存款变多。

民生团队以东部地区人群为例。

截至2022年10月，东部地区购房贷款占全国的75.9%，明显高于中部地区（7.5%）和西部地区（16.5%）。东部地区居民人均可支配收入高于中西部，侧面反映出高收入群体配置更多地产。

而2022年三季度，个人购房贷款同比降至2012年以来的历史最低值，收入更高的东部地区购房贷款增速下降更快。

▶▷ 其二，高收入人群服务性消费支出多，这块受疫情影响，人们想要得到服务但钱花不出去，相较之下，衣食住行等刚需消费则变化不多，因此总支出减少。

所用来佐证的数据，是截至2022年9月，居民其他服务类支出占总消费支出的比重降至40.4%，是2015年以来的历史最低值；相对地，衣食住等刚需支出比例反常回升至59.6%。

而从中低收入人群看，疫情对他们的冲击最大，无法增加储蓄。

他们认为，中高收入群体的收入更多来自工资性收入，而低收入群体经营性收入比重更高。

疫情期间经营性收入受冲击最严重，而工资性收入韧性最强。因此中低收入者在收入受到明显冲击、刚需支出又无法轻易缩减的情况下，能存下更多钱说来是不现实的。

总结一下，就是超额储蓄多来自于高收入人群，他们的支出减少，尤其是占大头的买房支出，其次是服务性消费减少；而中低收入人群的收入大幅减少，刚需支出又无法缩减，面临的更有可能是储蓄的减少。

为避免误解，民生证券对收入的分组参考的是国家统计局的收入分组，并不是我们惯常分的“富人”“穷人”。

截至2022年，按全国居民五等份收入分组，低收入组年人均可支配收入8601元，中间偏下收入组19303元，中间收入组30598元，中间偏上收入组47397元，高收入组90116元。

另一份研报里，他们则和中金一样，对近8万亿超额储蓄的来源做了分类：

其一，疫情压制消费，居民消费节制贡献约2万亿超额储蓄。

其二，地产价格下行，居民减配地产贡献约4万亿超额储蓄。

其三，理财净值化波动，居民赎回理财增配存款贡献约0.8万亿超额储蓄。

其四，减税降费规模空前，带动居民超额储蓄累计约千亿级别规模。

会流向哪里？

中金和民生的观点多有“打架”之处，但无论是从哪个角度来剖析这近8万亿超额储蓄，都指向一个结论：尽管人们对其期待满满，但它最终能释放到消费的部分恐怕十分有限。

来自理财和投资的，会因为理财的收益提高，回归理财；存来买房的，会等着房地产市场的复苏被再度激活，因此能够流向消费的只会是短期被压抑的部分。

即便如此，中金也给了几个数作为参考：2022年新增居民存款中，1年以下的存款占比约为60%。如果考虑利息损失限制，2022年能够释放的存款规模（包括活期存款和1年以内定期存款）可能占比在50%左右，即1.5万亿元，相当于全年社会零售的3%和住房销售的12%。

至于这个数到底是去消费还是去投资，就要看收入预期和投资收益之间的博弈结果了。

参考资料：

1.《超额储蓄，谁的肥肉｜巨潮》，巨潮wave

2.《姜超：为什么中国储蓄率会持续下滑？有什么影响？》

3.《“不一样的中国故事”之二：从消费升级到消费筑基》，程实、徐婕，FT中文网

4.《从“贫富分化”看超额储蓄流向 | 周君芝团队》，周君芝、游勇，宏观芝道

5.《超额流动性系列研究（二）：超额储蓄三问：能否释放、流向何处、谁来“买单”》，民生证券周君芝团队

6.《中金：居民“超额储蓄”之谜》，林英奇、许鸿明，中金研究

本篇作者 | 和风月半 | 当值编辑 | 杨帅

责任编辑 | 何梦飞 | 主编 | 郑媛眉 | 图源 | VCG

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